Прибутковий підхід як найбільш прийнятний для оцінки бізнесу
1. Прибутковий підхід як сукупність методів оцінки вартості бізнесу
Прибутковий підхід вважається найбільш прийнятним з точки зору інвестиційних мотивів, оскільки будь-який інвестор, що вкладає гроші в діюче підприємство, в кінцевому рахунку купує не набір активів, що складається з будівель, споруд, машин, устаткування, нематеріальних цінностей і т.д., а потік майбутніх доходів, що дозволяє йому окупити вкладені кошти, отримати прибуток і підвищити свій добробут. З цієї точки зору всі підприємства, до яких би галузям економіки вони не належали, виробляють усього один вид товарної продукції - гроші [4].
Прибутковий підхід - це сукупність методів оцінки вартості об'єкта оцінки, заснованих на визначенні очікуваних доходів від об'єкта оцінки. Прибутковий підхід передбачає встановлення вартості бізнесу (підприємства), активу або частки (внеску) у власному капіталі, у тому числі статутному, або цінного паперу шляхом розрахунку приведених до дати оцінки очікуваних доходів. Даний підхід використовуються, коли можна обгрунтовано визначити майбутні грошові доходи оцінюваного підприємства.
Методи доходного підходу до оцінки бізнесу засновані на визначенні поточної вартості майбутніх доходів. Основні методи:
- Метод капіталізації доходу (МКД);
- Метод дисконтування грошового потоку (МДДП).
Метод капіталізації доходу може базуватися на капіталізації майбутнього прибутку або на капіталізації майбутнього нормалізованого грошового потоку. Метод використовується, якщо дохід підприємства стабільний. Якщо передбачається, що майбутні доходи будуть змінюватися по роках прогнозного періоду, для оцінки застосовується метод дисконтування грошових потоків.
Метод капіталізації доходу. У цьому методі визначається рівень доходу за перший прогнозний рік і передбачається, що прибуток буде такою ж і в наступні прогнозні роки; у разі дисконтування грошових потоків визначається рівень доходів за кожний рік прогнозного періоду. Метод заснований на тому, що вартість частки власності в підприємстві дорівнює поточної вартості майбутніх доходів, які принесе ця власність:
V = I / R,
де V - вартість; I - очікуваний періодичний дохід; R - коефіцієнт капіталізації.
Як капіталізується доходу можуть виступати показники, так чи інакше враховують амортизаційні відрахування: або чистий прибуток після сплати податків, або прибуток до сплати податків, або величина грошового потоку. Метод капіталізації прибутку в найбільшою мірою підходить для ситуацій, у яких очікується, що підприємство протягом тривалого терміну буде отримувати приблизно однакові величини прибутку або темпи її зростання будуть постійними.
На відміну від оцінки нерухомості в оцінці бізнесу даний метод застосовується досить рідко із-за значних коливань величин прибутків або грошових потоків по роках, характерних для більшості оцінюваних підприємств.
Метод дисконтування грошових потоків. Визначення вартості бізнесу цим методом грунтується на припущенні про те, що потенційний інвестор не заплатить за даний бізнес суму, більшу, ніж поточна вартість майбутніх доходів від цього бізнесу, а власник не продасть свій бізнес за ціною, яка нижче поточної вартості прогнозованих майбутніх доходів. У результаті взаємодії сторони прийдуть до угоди про ринкову ціну, що дорівнює поточної вартості майбутніх доходів:
де PV - поточна вартість; n - число періодів; I n - дохід
n-періоду; Y - ставка дисконтування.
Ринкова оцінка бізнесу багато в чому залежить від його перспектив. Ці фактори дозволяє врахувати метод дисконтування грошових потоків. Даний метод оцінки вважається найбільш прийнятним з точки зору інвестиційних мотивів і може бути використаний для оцінки будь-якого діючого підприємства. Існують ситуації, коли він об'єктивно дає найбільш точний результат оцінки ринкової вартості підприємства.
Застосування даного методу найбільш обгрунтовано для оцінки підприємств, що мають певну історію господарської діяльності (бажано прибутковою) і знаходяться на стадії росту або стабільного економічного розвитку. Слід дотримуватися розумну обережність при застосуванні цього методу для оцінки нових підприємств, навіть багатообіцяючих.
Основні етапи оцінки підприємства методом ДДП:
1) вибір моделі грошового потоку;
2) визначення тривалості прогнозного періоду;
3) ретроспективний аналіз і прогноз валовий виручки від реалізації;
4) аналіз, прогноз витрат та інвестицій;
5) розрахунок величини грошового потоку для кожного року прогнозного періоду;
6) визначення ставки дисконтування;
7) розрахунок величини вартості в постпрогнозний період (реверсії);
8) розрахунок поточних вартостей майбутніх грошових потоків і реверсії;
9) внесення підсумкових поправок.
Вибір моделі грошового потоку
При оцінці бізнесу застосовують одну з двох моделей грошового потоку:
1) грошовий потік для власного капіталу;
2) грошовий потік для всього інвестованого капіталу.
Грошовий потік для власного капіталу використовується для розрахунку ринкової вартості власного капіталу (табл. 1.1);
Таблиця 1.1 - Розрахунок грошового потоку для власного капіталу
Грошовий потік для всього інвестованого капіталу, коли не розрізняється власний і позиковий капітал, а розраховується сукупний грошовий потік, тобто вартість всього інвестованого капіталу. Ринкову вартість всього інвестованого капіталу підприємства одержують у такий спосіб: грошовий потік для власного капіталу «плюс» виплата відсотків по заборгованості (які раніше були вирахувані при розрахунку чистого прибутку) «мінус» частину податку на прибуток (так як відсотки по заборгованості віднімати з прибутку до сплати податків, повертаючи їх назад, слід зменшити їх суму на величину податку на прибуток).
Визначення тривалості прогнозного періоду. Тривалість прогнозного періоду, в межах якого здійснюються розрахунки, визначається з урахуванням наступних факторів:
- Тривалості створення, експлуатації і, якщо необхідно, ліквідації об'єкта;
- Періоду досягнення заданих характеристик прибутковості, вимог і переваг інвестора.
З одного боку, чим довше прогнозний період, тим більш обгрунтованими підсумкова величина поточної вартості підприємства. З іншого - довше прогнозний період - менше точність. Для оцінки російських підприємств прогнозний період зазвичай встановлюється рівним трьом рокам.
Аналіз, прогноз витрат і інвестицій. На даному етапі оцінювач повинен:
- Врахувати ретроспективні взаємозалежності і тенденції;
- Вивчити структуру витрат, особливо співвідношення постійних і змінних витрат;
- Оцінити інфляційні очікування для кожної категорії витрат;
- Вивчити одноразові і надзвичайні статті витрат, які можуть фігурувати у фінансовій звітності за минулі роки, але в майбутньому не зустрінуться;
- Визначити амортизаційні відрахування виходячи з нинішнього наявності активів і з майбутнього їх приросту і вибуття;
- Розрахувати витрати на виплату відсотків на основі прогнозованих рівнів заборгованості;
- Порівняти прогнозовані витрати з відповідними показниками для підприємств-конкурентів або з аналогічними середньогалузевими показниками;
- Встановити надлишок (недолік) власних оборотних коштів (недолік буде відніматися з отриманої величини вартості підприємства);
- Спрогнозувати і обгрунтувати необхідність інвестицій, що спрямовуються на заміну зношеного обладнання, придбання нового для розширення обсягів виробництва тощо;
- Проаналізувати джерела фінансування інвестицій (одержання кредитів, випуск акцій тощо).
Розрахунок величини грошового потоку для кожного року прогнозного періоду
Існують два основні методи розрахунку величини потоку грошових коштів: непрямий і прямий. Непрямий метод аналізує рух грошових коштів за напрямками діяльності. Він наочно демонструє використання прибутку та інвестування наявних грошових коштів. Прямий метод заснований на аналізі руху грошових коштів за статтями приходу і витрати, тобто за бухгалтерськими рахунками.
Визначення ставки дисконтування. Ставка дисконтування або вартість залучення капіталу повинна розраховуватися з урахуванням трьох факторів:
1) наявність у підприємств різних джерел капіталу, що залучається, які вимагають різних рівнів компенсації;
2) необхідність врахування вартості грошей у часі;
3) фактор ризику.
Існують різні методики визначення ставки дисконтування, найбільш поширеними з яких є наступні:
- Для грошового потоку для власного капіталу: модель оцінки капітальних активів, метод кумулятивного побудови;
- Для грошового потоку для всього інвестованого капіталу - модель середньозваженої вартості капіталу.
Розрахунок ставки дисконтування залежить від того, який тип грошового потоку використовується для оцінки в якості бази. Для грошового потоку для власного капіталу застосовується ставка дисконтування, рівна необхідної власником ставкою віддачі на вкладений капітал. Для грошового потоку для всього інвестованого капіталу застосовується ставка дисконтування, яка дорівнює сумі зважених ставок віддачі на власний капітал і позикові кошти (ставка віддачі на позикові кошти є процентною ставкою банку по кредитах), де як ваги виступають частки позикових і власних коштів у структурі капіталу. Така ставка дисконтування називається середньозваженою вартістю капіталу (Weighted Average Cost of Capital-WACC) і розраховується за наступною формулою:
де k d - вартість залучення позикового капіталу;
t c - ставка податку на прибуток підприємства; k p - вартість залучення акціонерного капіталу (привілейовані акції);
k s - вартість залучення акціонерного капіталу (звичайні акції);
W d - частка позикового капіталу в структурі капіталу підприємства;
W p - частка привілейованих акцій у структурі капіталу підприємства;
W s - частка звичайних акцій у структурі капіталу підприємства.
Модель оцінки капітальних активів (САРМ) заснована на аналізі масивів інформації фондового ринку
де R - необхідна інвестором ставка доходу (на власний капітал);
R f - Безризикова ставка доходу;
b - коефіцієнт бета (є меров систематичного ризику, пов'язаного з макроекономічними та політичними процесами, що відбуваються в країні);
R m - загальна прибутковість ринку в цілому (середньоринкового портфеля цінних паперів);
S 1 - премія для малих підприємств;
S 2 - премія за ризик, характерний для окремої компанії;
С - становий ризик.
Для реалізації моделі САРМ необхідно обгрунтувати три компоненти: середню ставку доходу для даного сегменту ринку, безризикову ставку і коефіцієнт бета.
В якості безризикової ставки доходу у світовій практиці використовується звичайно ставка доходу за довгостроковими державними борговими зобов'язаннями; вважається, що держава є самим надійним гарантом за своїми зобов'язаннями, ймовірність його банкрутства практично виключається. Однак державні цінні папери в умовах Росії не сприймаються, як безризикові і для визначення ставки дисконтування в якості безризикової може бути прийнята ставка по вкладеннях, що характеризується найменшим рівнем ризику, наприклад, ставка за валютними депозитами в Ощадбанку.
Коефіцієнт b - показник систематичного ризику. На фондовому ринку виділяються два види ризику: 1) специфічний для конкретної компанії (несистематичний, визначається мікроекономічними чинниками), 2) загальноринковий, характерний для всіх компаній, акції яких знаходяться в обігу (систематичний, визначається макроекономічними факторами).
b розраховується виходячи з амплітуди коливань загальної прибутковості акцій конкретної компанії в порівнянні із загальною прибутковістю фондового ринку в цілому і показує мінливість цін на акції окремої компанії в порівнянні зі змінами у котируванні всіх акцій, що обертаються на даному ринку:
- B> 1: підприємство більш ризикованим для вкладення коштів, ніж середнє підприємство, що діє на ринку;
- B <1: менша мінливість цін акцій компанії, а, отже, і ризик менший, ніж характерний в середньому для даного ринку.
Застосування моделі САРМ для закритих компаній вимагає додаткових коригувань.
Розрахунок величини вартості в постпрогнозний період. Залежно від перспектив розвитку бізнесу в постпрогнозний період вибирається один із способів розрахунку його вартості на кінець прогнозного періоду, представлених у таблиці 1.2.
Таблиця 1.2 - Методи розрахунку вартості підприємства на кінець прогнозного періоду
Зазвичай вартість на кінець прогнозного періоду визначається за моделлю Гордона. Наприклад, відомо, що прогнозний період становить п'ять років, грошовий потік шостого року дорівнює 150 млн. руб., Ставка дисконтування - 24%. Передбачається, що до кінця прогнозного періоду темп росту доходу стабілізується і довгостроковий темп зростання грошового потоку складе 2% на рік. Розрахуємо величину вартості підприємства в постпрогнозний період, використовуючи модель Гордона:
Вартість підприємства на кінець прогнозного періоду становитиме 682 млн. руб. Отриману таким чином вартість бізнесу в постпрогнозний період призводять до поточних вартісними показниками за тією ж ставкою, що застосовується для дисконтування грошового потоку останнього прогнозного періоду.
Розрахунок поточних вартостей майбутніх грошових потоків і вартості в постпрогнозний період. Розрахунки поточних вартостей представляють собою множення грошового потоку на коефіцієнт поточної вартості з урахуванням вибраної ставки дисконтування. Поточна вартість одиниці (V n) - це поточна вартість однієї грошової одиниці, яка повинна бути отримана через n-періодів при ставці складного відсотка (ставки дисконтування), що дорівнює i:
1. Прибутковий підхід як сукупність методів оцінки вартості бізнесу
Прибутковий підхід вважається найбільш прийнятним з точки зору інвестиційних мотивів, оскільки будь-який інвестор, що вкладає гроші в діюче підприємство, в кінцевому рахунку купує не набір активів, що складається з будівель, споруд, машин, устаткування, нематеріальних цінностей і т.д., а потік майбутніх доходів, що дозволяє йому окупити вкладені кошти, отримати прибуток і підвищити свій добробут. З цієї точки зору всі підприємства, до яких би галузям економіки вони не належали, виробляють усього один вид товарної продукції - гроші [4].
Прибутковий підхід - це сукупність методів оцінки вартості об'єкта оцінки, заснованих на визначенні очікуваних доходів від об'єкта оцінки. Прибутковий підхід передбачає встановлення вартості бізнесу (підприємства), активу або частки (внеску) у власному капіталі, у тому числі статутному, або цінного паперу шляхом розрахунку приведених до дати оцінки очікуваних доходів. Даний підхід використовуються, коли можна обгрунтовано визначити майбутні грошові доходи оцінюваного підприємства.
Методи доходного підходу до оцінки бізнесу засновані на визначенні поточної вартості майбутніх доходів. Основні методи:
- Метод капіталізації доходу (МКД);
- Метод дисконтування грошового потоку (МДДП).
Метод капіталізації доходу може базуватися на капіталізації майбутнього прибутку або на капіталізації майбутнього нормалізованого грошового потоку. Метод використовується, якщо дохід підприємства стабільний. Якщо передбачається, що майбутні доходи будуть змінюватися по роках прогнозного періоду, для оцінки застосовується метод дисконтування грошових потоків.
Метод капіталізації доходу. У цьому методі визначається рівень доходу за перший прогнозний рік і передбачається, що прибуток буде такою ж і в наступні прогнозні роки; у разі дисконтування грошових потоків визначається рівень доходів за кожний рік прогнозного періоду. Метод заснований на тому, що вартість частки власності в підприємстві дорівнює поточної вартості майбутніх доходів, які принесе ця власність:
V = I / R,
де V - вартість; I - очікуваний періодичний дохід; R - коефіцієнт капіталізації.
Як капіталізується доходу можуть виступати показники, так чи інакше враховують амортизаційні відрахування: або чистий прибуток після сплати податків, або прибуток до сплати податків, або величина грошового потоку. Метод капіталізації прибутку в найбільшою мірою підходить для ситуацій, у яких очікується, що підприємство протягом тривалого терміну буде отримувати приблизно однакові величини прибутку або темпи її зростання будуть постійними.
На відміну від оцінки нерухомості в оцінці бізнесу даний метод застосовується досить рідко із-за значних коливань величин прибутків або грошових потоків по роках, характерних для більшості оцінюваних підприємств.
Метод дисконтування грошових потоків. Визначення вартості бізнесу цим методом грунтується на припущенні про те, що потенційний інвестор не заплатить за даний бізнес суму, більшу, ніж поточна вартість майбутніх доходів від цього бізнесу, а власник не продасть свій бізнес за ціною, яка нижче поточної вартості прогнозованих майбутніх доходів. У результаті взаємодії сторони прийдуть до угоди про ринкову ціну, що дорівнює поточної вартості майбутніх доходів:
де PV - поточна вартість; n - число періодів; I n - дохід
n-періоду; Y - ставка дисконтування.
Ринкова оцінка бізнесу багато в чому залежить від його перспектив. Ці фактори дозволяє врахувати метод дисконтування грошових потоків. Даний метод оцінки вважається найбільш прийнятним з точки зору інвестиційних мотивів і може бути використаний для оцінки будь-якого діючого підприємства. Існують ситуації, коли він об'єктивно дає найбільш точний результат оцінки ринкової вартості підприємства.
Застосування даного методу найбільш обгрунтовано для оцінки підприємств, що мають певну історію господарської діяльності (бажано прибутковою) і знаходяться на стадії росту або стабільного економічного розвитку. Слід дотримуватися розумну обережність при застосуванні цього методу для оцінки нових підприємств, навіть багатообіцяючих.
Основні етапи оцінки підприємства методом ДДП:
1) вибір моделі грошового потоку;
2) визначення тривалості прогнозного періоду;
3) ретроспективний аналіз і прогноз валовий виручки від реалізації;
4) аналіз, прогноз витрат та інвестицій;
5) розрахунок величини грошового потоку для кожного року прогнозного періоду;
6) визначення ставки дисконтування;
7) розрахунок величини вартості в постпрогнозний період (реверсії);
8) розрахунок поточних вартостей майбутніх грошових потоків і реверсії;
9) внесення підсумкових поправок.
Вибір моделі грошового потоку
При оцінці бізнесу застосовують одну з двох моделей грошового потоку:
1) грошовий потік для власного капіталу;
2) грошовий потік для всього інвестованого капіталу.
Грошовий потік для власного капіталу використовується для розрахунку ринкової вартості власного капіталу (табл. 1.1);
Таблиця 1.1 - Розрахунок грошового потоку для власного капіталу
| Знак дії | Показники |
| Чистий прибуток після сплати податків | |
| Плюс | Амортизаційні відрахування |
| Плюс (мінус) | Зменшення (приріст) власного оборотного капіталу |
| Плюс (мінус) | Зменшення (приріст) інвестицій в основні засоби |
| Плюс (мінус) | Приріст (зменшення) довгострокової заборгованості |
| Разом | Грошовий потік для власного капіталу |
Визначення тривалості прогнозного періоду. Тривалість прогнозного періоду, в межах якого здійснюються розрахунки, визначається з урахуванням наступних факторів:
- Тривалості створення, експлуатації і, якщо необхідно, ліквідації об'єкта;
- Періоду досягнення заданих характеристик прибутковості, вимог і переваг інвестора.
З одного боку, чим довше прогнозний період, тим більш обгрунтованими підсумкова величина поточної вартості підприємства. З іншого - довше прогнозний період - менше точність. Для оцінки російських підприємств прогнозний період зазвичай встановлюється рівним трьом рокам.
Аналіз, прогноз витрат і інвестицій. На даному етапі оцінювач повинен:
- Врахувати ретроспективні взаємозалежності і тенденції;
- Вивчити структуру витрат, особливо співвідношення постійних і змінних витрат;
- Оцінити інфляційні очікування для кожної категорії витрат;
- Вивчити одноразові і надзвичайні статті витрат, які можуть фігурувати у фінансовій звітності за минулі роки, але в майбутньому не зустрінуться;
- Визначити амортизаційні відрахування виходячи з нинішнього наявності активів і з майбутнього їх приросту і вибуття;
- Розрахувати витрати на виплату відсотків на основі прогнозованих рівнів заборгованості;
- Порівняти прогнозовані витрати з відповідними показниками для підприємств-конкурентів або з аналогічними середньогалузевими показниками;
- Встановити надлишок (недолік) власних оборотних коштів (недолік буде відніматися з отриманої величини вартості підприємства);
- Спрогнозувати і обгрунтувати необхідність інвестицій, що спрямовуються на заміну зношеного обладнання, придбання нового для розширення обсягів виробництва тощо;
- Проаналізувати джерела фінансування інвестицій (одержання кредитів, випуск акцій тощо).
Розрахунок величини грошового потоку для кожного року прогнозного періоду
Існують два основні методи розрахунку величини потоку грошових коштів: непрямий і прямий. Непрямий метод аналізує рух грошових коштів за напрямками діяльності. Він наочно демонструє використання прибутку та інвестування наявних грошових коштів. Прямий метод заснований на аналізі руху грошових коштів за статтями приходу і витрати, тобто за бухгалтерськими рахунками.
Визначення ставки дисконтування. Ставка дисконтування або вартість залучення капіталу повинна розраховуватися з урахуванням трьох факторів:
1) наявність у підприємств різних джерел капіталу, що залучається, які вимагають різних рівнів компенсації;
2) необхідність врахування вартості грошей у часі;
3) фактор ризику.
Існують різні методики визначення ставки дисконтування, найбільш поширеними з яких є наступні:
- Для грошового потоку для власного капіталу: модель оцінки капітальних активів, метод кумулятивного побудови;
- Для грошового потоку для всього інвестованого капіталу - модель середньозваженої вартості капіталу.
Розрахунок ставки дисконтування залежить від того, який тип грошового потоку використовується для оцінки в якості бази. Для грошового потоку для власного капіталу застосовується ставка дисконтування, рівна необхідної власником ставкою віддачі на вкладений капітал. Для грошового потоку для всього інвестованого капіталу застосовується ставка дисконтування, яка дорівнює сумі зважених ставок віддачі на власний капітал і позикові кошти (ставка віддачі на позикові кошти є процентною ставкою банку по кредитах), де як ваги виступають частки позикових і власних коштів у структурі капіталу. Така ставка дисконтування називається середньозваженою вартістю капіталу (Weighted Average Cost of Capital-WACC) і розраховується за наступною формулою:
де k d - вартість залучення позикового капіталу;
t c - ставка податку на прибуток підприємства; k p - вартість залучення акціонерного капіталу (привілейовані акції);
k s - вартість залучення акціонерного капіталу (звичайні акції);
W d - частка позикового капіталу в структурі капіталу підприємства;
W p - частка привілейованих акцій у структурі капіталу підприємства;
W s - частка звичайних акцій у структурі капіталу підприємства.
Модель оцінки капітальних активів (САРМ) заснована на аналізі масивів інформації фондового ринку
де R - необхідна інвестором ставка доходу (на власний капітал);
R f - Безризикова ставка доходу;
b - коефіцієнт бета (є меров систематичного ризику, пов'язаного з макроекономічними та політичними процесами, що відбуваються в країні);
R m - загальна прибутковість ринку в цілому (середньоринкового портфеля цінних паперів);
S 1 - премія для малих підприємств;
S 2 - премія за ризик, характерний для окремої компанії;
С - становий ризик.
Для реалізації моделі САРМ необхідно обгрунтувати три компоненти: середню ставку доходу для даного сегменту ринку, безризикову ставку і коефіцієнт бета.
В якості безризикової ставки доходу у світовій практиці використовується звичайно ставка доходу за довгостроковими державними борговими зобов'язаннями; вважається, що держава є самим надійним гарантом за своїми зобов'язаннями, ймовірність його банкрутства практично виключається. Однак державні цінні папери в умовах Росії не сприймаються, як безризикові і для визначення ставки дисконтування в якості безризикової може бути прийнята ставка по вкладеннях, що характеризується найменшим рівнем ризику, наприклад, ставка за валютними депозитами в Ощадбанку.
Коефіцієнт b - показник систематичного ризику. На фондовому ринку виділяються два види ризику: 1) специфічний для конкретної компанії (несистематичний, визначається мікроекономічними чинниками), 2) загальноринковий, характерний для всіх компаній, акції яких знаходяться в обігу (систематичний, визначається макроекономічними факторами).
b розраховується виходячи з амплітуди коливань загальної прибутковості акцій конкретної компанії в порівнянні із загальною прибутковістю фондового ринку в цілому і показує мінливість цін на акції окремої компанії в порівнянні зі змінами у котируванні всіх акцій, що обертаються на даному ринку:
- B> 1: підприємство більш ризикованим для вкладення коштів, ніж середнє підприємство, що діє на ринку;
- B <1: менша мінливість цін акцій компанії, а, отже, і ризик менший, ніж характерний в середньому для даного ринку.
Застосування моделі САРМ для закритих компаній вимагає додаткових коригувань.
Розрахунок величини вартості в постпрогнозний період. Залежно від перспектив розвитку бізнесу в постпрогнозний період вибирається один із способів розрахунку його вартості на кінець прогнозного періоду, представлених у таблиці 1.2.
Таблиця 1.2 - Методи розрахунку вартості підприємства на кінець прогнозного періоду
| Назва методу | Умови і особливості застосування | ||
| Метод розрахунку за ліквідаційною вартістю | Застосовується, якщо в послепрогнозний період очікується банкрутство підприємства з наступним продажем наявних активів. Враховуються витрати, пов'язані з ліквідацією, і знижка на терміновість у разі термінової ліквідації. Для оцінки діючого підприємства, що приносить прибуток, а тим більше що знаходиться у стадії зростання, цей метод непридатний | ||
| Метод розрахунку за вартістю чистих активів | Розрахунок заснований на визначенні очікуваної ринкової вартості активів підприємства на кінець прогнозного періоду за вирахуванням зобов'язань. Метод може бути використаний для стабільного бізнесу, головною характеристикою якого є значні матеріальні активи | ||
| Метод передбачуваного продажу | Грошовий потік перераховується в показники вартості за допомогою спеціальних коефіцієнтів, отриманих з аналізу ретроспективних даних по продажах зіставних компаній. На російському ринку через малу кількість ринкових даних застосування методу досить проблематично | ||
| Модель Гордона | Модель Гордона заснована на прогнозі отримання стабільних доходів у залишковий період і передбачає, що величини зносу і капіталовкладень рівні. Розрахунок проводиться за формулою: де FV - очікувана вартість у постпрогнозний пе-ріод; CF (n +1) - грошовий потік доходів за перший рік постпрогнозний (залишкового) періоду; Y - ставка дисконтування; t - довгострокові темпи зростання грошового потоку. При відсутності темпів зростання коефіцієнт капіталізації буде дорівнює ставці дисконтування | ||
Вартість підприємства на кінець прогнозного періоду становитиме 682 млн. руб. Отриману таким чином вартість бізнесу в постпрогнозний період призводять до поточних вартісними показниками за тією ж ставкою, що застосовується для дисконтування грошового потоку останнього прогнозного періоду.
Розрахунок поточних вартостей майбутніх грошових потоків і вартості в постпрогнозний період. Розрахунки поточних вартостей представляють собою множення грошового потоку на коефіцієнт поточної вартості з урахуванням вибраної ставки дисконтування. Поточна вартість одиниці (V n) - це поточна вартість однієї грошової одиниці, яка повинна бути отримана через n-періодів при ставці складного відсотка (ставки дисконтування), що дорівнює i:
При застосуванні в оцінці методу ДДП необхідно підсумувати поточні вартості періодичних грошових потоків, які приносить об'єкт оцінки в прогнозний період, і поточну вартість у постпрогнозний період, очікувану в майбутньому.
Попередня величина вартості бізнесу складається з двох складових: 1) поточної вартості грошових потоків протягом прогнозного періоду; 2) поточного значення вартості в послепрогнозний період.
Внесення підсумкових поправок. Найбільш істотними вважаються дві поправки: поправка на величину вартості нефункціонуючих активів і корекція величини власного оборотного капіталу.
Перша поправка грунтується на тому, що при розрахунку вартості враховуються активи підприємства, які беруть участь у виробництві, отриманні прибутку, тобто у формуванні грошового потоку. Проте ці активи мають вартість, оскільки можуть бути продані на ринку, тому вартість активів, не зайнятих безпосередньо у виробництві, додається до вартості, отриманої при дисконтуванні грошового потоку.
Друга поправка - це облік фактичної величини власного оборотного капіталу: надлишок власного оборотного капіталу повинен бути доданий, а дефіцит - вирахувано з величини попередньої вартості.
У результаті оцінки підприємства методом ДДП виходить вартість контрольного ліквідного пакету акцій. Якщо ж оцінюється неконтрольний пакет, то необхідно зробити знижку.
Переваги прибуткового підходу, наступні:
1. Враховується інвестиційний дохід, тому застосування підходу необхідно при аналізі доцільності інвестування, при обгрунтуванні рішень про купівлю-продаж підприємства.
2. Деякі підприємства складно оцінити за допомогою витратного підходу, а для використання порівняльних методик оцінки немає відповідної ринкової інформації. Наприклад:
- Підприємства, пов'язані з інформаційно-рекламної сферою діяльності, так як їх вартість залежить від розмірів і ефективності початкових витрат, наступних обсягів реалізації послуг та чистих доходів;
- Підприємства, діяльність яких базується на нових технологіях, коли вартість підприємства істотно залежить від кон'юнктури відповідного сектору ринку;
- Підприємства, що мають виключні права, канали зв'язку, канали реалізації продукції, послуг, володіння якими дозволяє таким підприємствам обмежити конкуренцію на відповідному ринку і отримувати високі і стабільні доходи, а отже, і мати високу вартість;
- Підприємства, що займаються професійними сферами діяльності (оціночної, медичної, юридичної, аудиторської та ін), так як їх вартість в значній мірі залежить від індивідуальних якостей керівника, його кваліфікації, зв'язків і т.д.
Основні недоліки дохідного підходу:
- Необхідність прогнозування довгострокового потоку доходу (утруднена склалася недостатньо стійкою економічною ситуацією в Росії, до того ж вірогідність неточності прогнозу збільшується пропорційно довгостроковості прогнозного періоду);
- Складність розрахунку ставок капіталізації і дисконтування;
- В процесі прогнозування грошових потоків або ставок дисконтування встановлюються різні припущення і обмеженням, що носять умовний характер;
- Вплив чинників ризику на прогнозований дохід;
- Проблематичність збору даних про прибутковість аналогічних підприємств.
2. Метод дисконтування грошових потоків
Ринкова оцінка бізнесу багато в чому залежить від того, які його перспективи. При визначенні ринкової вартості бізнесу враховується тільки та частина його капіталу, яка може приносити доходи в тій чи іншій формі в майбутньому. При цьому дуже важливо, на якому етапі розвитку бізнесу власник почне отримувати дані доходи і з яким ризиком це пов'язано. Всі ці фактори, що впливають на оцінку бізнесу, дозволяє врахувати метод дисконтування грошових потоків (далі - метод ДЦП), що є одним з методів дохідного підходу.
2.1 Суть методу ДДП
Визначення вартості бізнесу методом ДЦП засновано на припущенні про те, що потенційний інвестор не заплатить за даний бізнес суму, більшу, ніж поточна вартість майбутніх доходів від цього бізнесу. Власник не продасть свій бізнес за ціною нижче поточної вартості прогнозованих майбутніх доходів. У результаті взаємодії сторони прийдуть до угоди про ринкову ціну, що дорівнює поточної вартості майбутніх доходів.
Даний метод оцінки вважається найбільш прийнятним з точки зору інвестиційних мотивів, оскільки будь-який інвестор, що вкладає гроші в діюче підприємство, в кінцевому рахунку, купує не набір активів, що складається з будівель, споруд, машин, устаткування, нематеріальних цінностей і т.д., а потік майбутніх доходів, що дозволяє йому окупити вкладені кошти, отримати прибуток і підвищити свій добробут. З цієї точки зору всі підприємства, до яких би галузям економіки вони не належали, виробляють усього один вид товарної продукції - гроші.
Метод ДДП може бути використаний для оцінки будь-якого діючого підприємства. Тим не менше, існують ситуації, коли він об'єктивно дає найбільш точний результат ринкової вартості підприємства. Застосування даного методу найбільш обгрунтовано для оцінки підприємств, що мають певну історію господарської діяльності (бажано прибутковою) і знаходяться на стадії росту або стабільного економічного розвитку. Даний метод в меншій мірі застосований до оцінки підприємств, що зазнають систематичні збитки (хоча і негативна величина вартості бізнесу може бути фактом для прийняття управлінських рішень). Слід дотримуватися розумну обережність при застосуванні цього методу для оцінки нових підприємств, нехай навіть і багатообіцяючих. Відсутність ретроспективи прибутків ускладнює об'єктивне прогнозування майбутніх грошових потоків бізнесу.
2.2 Основні етапи оцінки підприємства методом дисконтування грошових потоків
1. Вибір моделі грошового потоку.
2. Визначення тривалості прогнозного періоду.
3. Ретроспективний аналіз і прогноз валовий виручки від реалізації.
4. Аналіз і прогноз витрат.
5. Аналіз і прогноз інвестицій.
6. Розрахунок величини грошового потоку для кожного року прогнозного
періоду.
7. Визначення ставки дисконту.
8. Розрахунок величини вартості в постпрогнозний період.
9. Розрахунок поточних вартостей майбутніх грошових потоків і вартості в постпрогнозний період.
10. Внесення підсумкових поправок.
2.3 Вибір моделі грошового потоку
При оцінці бізнесу ми можемо застосовувати одну з двох моделей грошового потоку: ДП для власного капіталу або ДП для всього інвестованого капіталу. За допомогою моделі розраховується ринкова вартість власного (акціонерного) капіталу підприємства.
Застосовуючи модель грошового потоку для всього інвестованого капіталу, ми умовно не розрізняємо власний і позиковий капітал підприємства і вважаємо сукупний грошовий потік. Виходячи з цього, ми додаємо до грошового потоку виплати відсотків по заборгованості, які раніше були вирахувані при розрахунку чистого прибутку. Оскільки відсотки по заборгованості віднімати з прибутку до сплати податків, повертаючи їх назад, слід зменшити їх суму на величину податку на прибуток. Підсумком розрахунку по цій моделі є ринкова вартість всього інвестованого капіталу підприємства.
В обох моделях грошовий потік може бути розрахований як на номінальній основі (в поточних цінах), так і на реальній основі (з урахуванням фактора інфляції).
2.4 Визначення тривалості прогнозного періоду
Згідно з методом РДЗ, вартість підприємства грунтується на майбутніх, а не на минулих грошових потоках. Тому завданням оцінювача є вироблення прогнозу грошового потоку (на основі прогнозних звітів про рух грошових коштів) на якийсь майбутній часовий період, починаючи з поточного року. В якості прогнозного береться період, що триває до тих пір, поки що темпи зростання компанії не стабілізуються (передбачається, що в постпрогнозний період повинні мати місце стабільні довгострокові темпи зростання чи нескінченний потік доходів).
Визначення адекватної тривалості прогнозного періоду - непросте завдання. З одного боку, чим довше прогнозний період, тим більше число спостережень і тим більш обгрунтованим з математичної точки зору виглядає підсумкова величина поточної вартості підприємства. З іншого боку, чим довший прогнозний період, тим складніше прогнозувати конкретні величини виручки, витрат, темпів інфляції, потоків грошових коштів. За усталеною в країнах з розвиненою ринковою економікою практиці прогнозний період для оцінки підприємства може становити в залежності від цілей оцінки і конкретної ситуації від 5 до 10 років. У країнах з перехідною економікою, в умовах нестабільності, де адекватні довгострокові прогнози особливо скрутні, на наш погляд, припустимо скорочення прогнозного періоду до 3 років. Для точності результату слід здійснювати дроблення прогнозного періоду на більш дрібні одиниці виміру: півріччя або квартал.
2.5 Аналіз і прогноз валової виручки від реалізації
Аналіз валової виручки і її прогноз вимагають детального розгляду та врахування цілого ряду факторів, серед яких:
• номенклатура продукції, що випускається;
• обсяги виробництва і ціни на продукцію;
• ретроспективні темпи зростання підприємства;
• попит на продукцію;
• темпи інфляції;
• наявні виробничі потужності;
• перспективи та можливі наслідки капітальних вкладень;
• загальна ситуація в економіці, яка визначає перспективи попиту,
• ситуація в конкретній галузі з урахуванням існуючого рівня конкуренції;
• частка оцінюваного підприємства на ринку;
• довгострокові темпи зростання в послепрогнозний період;
• плани менеджерів даного підприємства.
Слід дотримуватися загального правила, що свідчить, що прогноз валової виручки повинен бити логічно сумісний з ретроспективними показниками діяльності підприємства і галузі в цілому. Оцінки, засновані на прогнозах, які помітно розходяться з історичними тенденціями, представляються неточними.
Темпи інфляції вимірюються за допомогою індексів цін, що характеризують середня зміна рівня цін за певний період. Для цього використовується наступна формула:
де 1 р - індекс інфляції;
p l - ціни аналізованого періоду;
р о - ціни базового періоду;
C l - кількість товарів, реалізованих в аналізованому періоді.
Всередині будь-якої галузі щонайменше кілька підприємств борються за свою частку ринку. І тут можливі різні варіанти. Можна збільшити свою частку на зменшувальний ринку за рахунок невдачливих конкурентів, а можна і, навпаки, втратити свою частку на зростаючому ринку. У зв'язку з цим важливо точно оцінити розмір та межі ринкового сегменту, на якому збирається працювати підприємство. Завдання оцінювача - визначити тенденцію зміни частки реального ринку, утримуваної оцінюваним підприємством з точки зору попиту і потреб кінцевих споживачів. При цьому доцільно проаналізувати такі фактори:
• частку ринку, що належить підприємству в даний час;
• ретроспективну тенденцію зміни цієї частки (сталість,
скорочення або збільшення);
• бізнес-план підприємства. Особливу увагу необхідно звернути на те, яким чином підприємство планує зберегти або збільшити частку ринку (за допомогою зниження цін, додаткових маркетингових витрат або шляхом підвищення якості виробленої продукції).
2.6 Аналіз і прогноз витрат
На даному етапі оцінювач повинен:
• врахувати ретроспективні залежності і тенденції;
• вивчити структуру витрат, особливо співвідношення постійних і змінних витрат;
• оцінити інфляційні очікування для кожної категорії витрат;
• вивчити одноразові і надзвичайні статті витрат, які можуть фігурувати у фінансовій звітності за минулі роки, але в майбутньому не зустрінуться;
• визначити амортизаційні відрахування виходячи з нинішнього наявності активів і з майбутнього їх приросту і вибуття;
• розрахувати витрати на виплату відсотків на основі прогнозованих рівнів заборгованості;
• порівняти прогнозовані витрати з відповідними показниками для підприємств-конкурентів або з аналогічними середньогалузевими показниками.
Головним у відношенні виробничих витрат є розумна економія. Якщо вона систематично досягається без шкоди для якості, продукція підприємства залишається конкурентоспроможною. Для правильної оцінки цієї обставини необхідно, перш за все, чітко виявляти і контролювати причини виникнення категорій витрат.
Ефективне і постійне управління витратами нерозривно пов'язане із забезпеченням адекватної та якісної інформації про собівартість окремих видів продукції, що випускається та їх відносної конкурентоспроможності. Уміння постійно «тримати руку на пульсі» поточних витрат дозволяє коригувати номенклатуру продукції, що виробляється на користь найбільш конкурентоспроможних позицій, будувати розумну цінову політику фірми, реально оцінювати окремі структурні підрозділи з точки зору їх вкладу та ефективності.
Класифікація витрат може здійснюватися за кількома ознаками:
• складом: планові, прогнозовані або фактичні;
• відношенню до обсягу виробництва: змінні, постійні, умовно-постійні;
• способом віднесення на собівартість: прямі, непрямі;
• функцій управління: виробничі, комерційні, адміністративні.
Для оцінки бізнесу важливі дві класифікації витрат. Перша - класифікація витрат на постійні та змінні. Постійні витрати не залежать від зміни обсягів виробництва (наприклад, адміністративні та управлінські витрати, амортизаційні відрахування, витрати на збуту за вирахуванням комісійних; орендна плата, податок на майно тощо). Змінні ж витрати (сировина і матеріали; заробітна плата основного виробничого персоналу; витрата палива і енергії на виробничі потреби) зазвичай вважають пропорційними зміни обсягів виробництва. Класифікація витрат на постійні та змінні використовується, перш за все, при проведенні аналізу беззбитковості, а також для оптимізації структури своєї продукції. Друга - класифікація витрат на прямі і непрямі; застосовується для віднесення витрат на певний вид продукції.
Чітке та однакове поділ на прямі і непрямі постійні витрати особливо важливо для підтримки однорідної звітності по всіх підрозділах. На одному рівні звітності постійні витрати можуть бути прямими, а на іншому (більш детальному) - непрямими. Наприклад, на рівні виробничої лінії витрати на опалення є прямими витратами, але на рівні звітності за видами продукції вони стають непрямими, так як вартість опалення практично неможливо рознести за видами продукції (табл. 2.1).
Таблиця 2.1 - План виробництва і продажів окремого виду продукції
| Кількість одиниць продукції, шт. | На одиницю продукції, тис. руб. | Разом, тис. руб. | |
| Продажі | 12000 | 250 | 3 000 000 |
| ВИТРАТИ | |||
| Змінні витрати | |||
| Сировина і матеріали | 12000 | 95 | 1140000 |
| Електроенергія | 12000 | 45 | 540000 |
| Зарплата основних робочих | 12000 | 20 | 240000 |
| Всього змінних витрат | 12000 | 160 | 1920000 |
| Постійні витрати | |||
| Загальноцехові витрати | 445000 | ||
| Загальнозаводські витрати | 431000 | ||
| Всього постійних витрат | 876000 | ||
| Сумарні витрати | 2796000 | ||
| Прибуток | 12000 | 17 | 204000 |
Аналіз інвестицій включає три основних компоненти (див. табл. 2.2).
Величина власних оборотних коштів - це різниця між поточними активами і поточними зобов'язаннями. Вона показує, яка сума оборотних коштів фінансується за рахунок коштів підприємства.
Таблиця 2.2 - Аналіз інвестицій
| Власні оборотні кошти | Капіталовкладення | Потреби у фінансуванні | ||
| Аналіз власних оборотних коштів включає: | Включають інвестиції, необхідні для: | Включають: отримання довгострокових кредитів | ||
| визначення суми початкового власного оборотного капіталу | заміни існуючих активів у міру їх зносу | випуск акцій | ||
| встановлення додаткових величин, необхідних для фінансування майбутнього зростання підприємства | покупки або будівництва активів для збільшення виробничих потужностей у майбутньому | |||
| Здійснюється: | ||||
| На основі прогнозу окремих компонентів власних оборотних коштів | На основі оціненого залишається терміну служби активів | На основі потреб у фінансуванні існуючих рівнів заборгованості і графіків погашення боргів | ||
| У відсотках від зміни обсягу продажів | На основі нового обладнання для заміни або розширення | |||
Існують два основні методи розрахунку величини потоку грошових коштів: непрямий і прямий. Непрямий метод аналізує рух грошових коштів за напрямками діяльності. Він наочно демонструє використання прибутку та інвестування наявних грошових коштів. Прямий метод заснований на аналізі руху грошових коштів за статтями приходу і витрати, тобто за бухгалтерськими рахунками.
При розрахунку величини грошового потоку для кожного прогнозного року можна керуватися схемою (що ілюструє непрямий метод розрахунку ДП), наведеною в табл. 2.3.
Сумарне зміна грошових коштів має бути рівним збільшення (зменшення) залишку грошових коштів між двома звітними періодами.
Таблиця 2.3 - Схема розрахунку величини грошового потоку непрямим методом
| ДП від основної діяльності | |
| Прибуток за вирахуванням податків | Чистий прибуток = прибуток звітного року за вирахуванням податку на прибуток |
| Плюс амортизаційні відрахування | Амортизаційні відрахування додаються до суми чистого прибутку, так як вони не викликають відтоку грошових коштів |
| Мінус зміна суми поточних активів Короткострокові фінансові вкладення • Дебіторська заборгованість • Запаси • Інші поточні активи | Збільшення суми поточних активів означає, що грошові кошти зменшуються за рахунок зв'язування в дебіторській заборгованості і запаси |
| Плюс зміна суми поточних зобов'язань • Кредиторська заборгованість • Інші поточні зобов'язання | Збільшення поточних зобов'язань викликає збільшення грошових коштів за рахунок надання відстрочки оплати від кредиторів, отримання авансів від покупців |
| Плюс ДП від інвестиційної діяльності | |
| Мінус зміна суми довгострокових активів • Нематеріальні активи • Основні засоби • Незавершені капітальні вкладення • Довгострокові фінансові вкладення • Інші необоротні активи | Збільшення суми довгострокових активів означає зменшення грошових коштів за рахунок інвестування в активи довгострокового використання. Реалізація довгострокових активів (основних засобів, акцій інших підприємств тощо) збільшує грошові кошти. |
| Плюс ДП від фінансової діяльності | |
| Плюс зміна суми заборгованості • Короткострокових кредитів і позик • Довгострокових кредитів і позик | Збільшення (зменшення) заборгованості вказує на збільшення (зменшення) грошових коштів за рахунок залучення (погашення) кредитів |
| Плюс зміна величини власних оборотних коштів • Статутного капіталу • Накопиченого капіталу • Цільових надходжень | Збільшення власного оборотного капіталу за рахунок розміщення додаткових акцій означає збільшення грошових коштів; викуп акцій і виплата дивідендів призводять до їх зменшення |
Дисконтування отриманих величин грошових потоків дозволяє визначити вартість їх в даний час (поточну вартість). Для цього необхідно знати величину і час надходження майбутніх грошових потоків і ставку дисконту.
З технічної, тобто математичної, точки зору, ставка дисконту-це процентна ставка, яка використовується для перерахунку майбутніх потоків доходів (їх може бути декілька) в єдину величину поточної (сьогоднішньої) вартості, що є базою для визначення ринкової вартості бізнесу. В економічному сенсі в ролі ставки дисконту виступає необхідна інвесторами ставка доходу на вкладений капітал у порівнянні за рівнем ризику об'єкти інвестування, іншими словами - це необхідна ставка доходу за наявними альтернативним варіантам інвестицій з порівнянним рівнем ризику на дату оцінки.
Якщо розглядати ставку дисконту з боку підприємства як самостійної юридичної особи, відокремленого і від власників (акціонерів), і від кредиторів, то можна визначити її як вартість залучення підприємством капіталу з різних джерел. Ставка дисконту, або вартість залучення капіталу, повинна розраховуватися з урахуванням трьох факторів. Перший - наявність у багатьох підприємств різних джерел капіталу, що залучається, які вимагають різних рівнів компенсації. Другий - необхідність обліку для інвесторів вартості грошей у часі. Третій - фактор ризику. У даному контексті ми визначаємо ризик як ступінь ймовірності отримання очікуваних у майбутньому доходів.
Існують різні методики визначення ставки дисконту, найбільш поширеними з яких є:
для грошового потоку для власного капіталу:
• модель оцінки капітальних активів;
• метод кумулятивного побудови;
для грошового потоку для всього інвестованого капіталу:
• модель середньозваженої вартості капіталу.
Розрахунок ставки дисконту залежить від того, який тип грошового потоку використовується для оцінки в якості бази. Для грошового потоку для власного капіталу застосовується ставка дисконту, що дорівнює необхідної власником ставкою віддачі на вкладений капітал; для грошового потоку для всього інвестованого капіталу застосовується ставка дисконту, що дорівнює сумі зважених ставок віддачі на власний капітал і позикові кошти (ставка віддачі на позикові кошти є процентною ставкою банку за кредитами), де як ваги виступають частки позикових і власних коштів у структурі капіталу. Така ставка дисконту називається середньозваженою вартістю капіталу (Weighted Average Cost of Capital-WACC).
Модель середньозваженої вартості капіталу.
Середньозважена вартість капіталу розраховується за такою формулою
WACC = k d (l - t c) w d + k p w p + k s w s,
де k d - вартість залучення позикового капіталу;
t c - ставка податку на прибуток підприємства;
k p - вартість залучення акціонерного капіталу (привілейовані акції);
k s - вартість залучення акціонерного капіталу (звичайні акції);
w d - частка позикового капіталу в структурі капіталу підприємства;
w p - частка привілейованих акцій у структурі капіталу підприємства;
w s - частка звичайних акцій у структурі капіталу підприємства.
Модель оцінки капітальних активів.
Модель оцінки капітальних активів (САРМ) грунтується на тому факті, що інвестори, які вкладають свої кошти в ризикові активи, очікують деякий додатковий дохід, що перевищує безризикову ставку, як компенсацію за ризик володіння цими активами.
Модель оцінки капітальних активів є наріжним каменем сучасної теорії ринку. Сучасна теорія ринку капіталу стверджує, що ціни на інвестиційні активи визначаються двома змінними: ризиком і рівнем очікуваного доходу. Модель оцінки капітальних активів визначає необхідні (очікувані) ставки доходу для інвестиційних активів з різними рівнями ризику.
Модель оцінки капітальних активів (САРМ - у загальновживану абревіатурі англійською мовою) заснована на аналізі масивів інформації фондового ринку, конкретно - змін прибутковості вільно обертаються акцій. Застосування моделі для виведення ставки дисконту для закритих компаній вимагає внесення додаткових коригувань. Допущення, покладені в основу моделі оцінки капітальних активів:
1. Інвестори уникають ризику.
2. Раціональні інвестори прагнуть сформувати ефективні
портфелі (абсолютно диверсифіковані портфелі).
3. Тривалість інвестиційного циклу (очікуваний термін володіння активом) для всіх інвесторів однакова.
4. Всі інвестори однаково оцінюють такі змінні, як очікувана ставка доходу і коефіцієнт капіталізації.
5. Не враховуються витрати по здійсненню операцій.
6. Не враховуються податки.
7. Ставка доходу при наданні позики і вартість залучених позикових коштів однакова.
8. Ринок характеризується досконалою делимостью і ліквідністю.
У відповідності з моделлю оцінки капітальних активів ставка дисконту знаходиться за формулою
R = R f + j3 (R m-Rj) + S} + S 2 + C,
де R - необхідна інвестором ставка доходу (на власний капітал);
Rf - безризикова ставка доходу;
j3 - коефіцієнт бета (є мірою систематичного ризику, пов'язаного з макроекономічними та політичними процесами, що відбуваються в країні);
R m - загальна прибутковість ринку в цілому (середньоринкового портфеля цінних паперів);
Sj - премія для малих підприємств;
S 2 - премія за ризик, характерний для окремої компанії;
С - ризик країни.
В якості безризикової ставки доходу у світовій практиці використовується звичайно ставка доходу за довгостроковими державними борговими зобов'язаннями (облігаціями або векселями), вважається, що держава є самим надійним гарантом за своїми зобов'язаннями (ймовірність його банкрутства практично виключається). Однак, як показує практика, державні цінні папери в умовах Росії не сприймаються як безризикові. Для визначення ставки дисконту в якості безризикової може бути прийнята ставка по вкладеннях, що характеризується найменшим рівнем ризику (ставка за валютними депозитами в Ощадбанку або інших найбільш надійних банках). Можна також грунтуватися на безризикової ставки для західних компаній, але в цьому випадку обов'язково додаток країнової ризику з метою врахування реальних умов інвестування, що існують у Росії. Для інвестора вона являє собою альтернативну ставку доходу, яка характеризується практичною відсутністю ризику і високим ступенем ліквідності. Безризикова ставка використовується як точка відліку, до якої прив'язується оцінка різних видів ризику, що характеризують вкладення в дане підприємство, на основі чого і вибудовується необхідна ставка доходу.
Коефіцієнт бета представляє собою міру ризику. На фондовому ринку виділяються два види ризику: специфічний для конкретної компанії, ще званий несистематичним (визначається мікроекономічними чинниками), і загальноринковий, характерний для всіх компаній, акції яких знаходяться в обігу, званий також систематичним (визначається макроекономічними факторами). У моделі оцінки капітальних активів за допомогою коефіцієнта бета визначається величина систематичного ризику. Розраховується коефіцієнт бета виходячи з амплітуди коливань загальної прибутковості акцій конкретної компанії в порівнянні із загальною прибутковістю фондового ринку в цілому. Загальна прибутковість розраховується наступним чином:
Загальна прибутковість акції компанії за період = (Ринкова ціна акції на кінець періоду • Ринкова ціна акції на початок періоду + Виплачені за період дивіденди): Ринкова ціна на початок періоду (%).
Інвестиції в компанію, курс акцій якої, отже, і загальна прибутковість відрізняються високою мінливістю, є більш ризикованими, і навпаки. Коефіцієнт бета для ринку в цілому дорівнює 1. Стало бути, якщо у якоїсь компанії коефіцієнт бета дорівнює 1, це означає, що коливання її загальної прибутковості повністю збігаються з коливаннями дохідності ринку в цілому, її систематичний ризик дорівнює середньоринкового. Загальна прибутковість компанії, у якої коефіцієнт бета дорівнює 1,5, буде змінюватися на 50% швидше прибутковості ринку. Наприклад, якщо середньоринкова прибутковість акцій знизиться на 10%, загальна дохідність даної компанії впаде на 15%.
Коефіцієнти бета у світовій практиці звичайно розраховуються шляхом аналізу статистичної інформації фондового ринку. Ця робота проводиться спеціалізованими фірмами. Дані про коефіцієнти бета публікуються у низці фінансових довідників і в деяких періодичних виданнях, аналізують фондові ринки. Професійні оцінювачі, як правило, не займаються розрахунками коефіцієнтів бета.
Дати уявлення про величини коефіцієнтів бета у західних компаній може наступна таблиця, підготовлена фахівцями компанії «Deloitte & louche» (табл. 2.4).
Таблиця 2.4 - Величини коефіцієнтів бета у західних компаній
| Будівництво, генеральні підрядники | Виробництво електроенергії | |
| Кількість компаній | 210 | 156 |
| Середнє значення коефіцієнта р У тому числі: | 1,88 | 0,75 |
| США | 1,44 | 0,51 |
| Великобританія | 2,00 | Немає даних |
| Європа (без Великобританії) | 2,12 | 1,07 |
| Японія | 1,78 | 1,2 |
| Частка компаній з коефіцієнтом Р, великим 1,00 | 85% | 29% |
Ринкова премія R m - являє собою перевищення ретроспективних ставок доходу для власного капіталу над безризиковою ставкою доходу.
При розрахунку рівня ринкового доходу і коефіцієнта Р використовуються дані, отримані при вивченні ризику інвестування у великі компанії, акції яких котируються на фондових біржах і доступні широкому загалу. У той же час більш часто оцінюються дрібні компанії. Для врахування ризику інвестування в дрібну компанію інвестори призначають ціну на акції дрібних компаній таким чином, щоб забезпечити отримання більшого в порівнянні з великими компаніями доходу. У зв'язку з цим до ставки дисконту, розрахованої за моделлю оцінки капітальних активів, додають премію для малих компаній Si, яка, згідно з дослідженнями фірми Ібботсон, складає в США - 5,1%, в Японії - 6,9% (на 1994 рік) .
Ризик країни З враховується при інвестиціях в іншу країну. При цьому можна виділити такі ризики, як ризик втрати активів внаслідок експропріації або націоналізації, ризик державних обмежень в області руху капіталу, ризик, пов'язаний з конвертацією валюти, ризик зміни ставок податку і т.д. Зазвичай ризик інвестування в ту чи іншу країну оцінюється експертним шляхом на основі ранжирування виходячи з макроекономічної ситуації в країні. При інвестиціях у країни з помірним рівнем ризику треба додавати 5%, а для країн з високим рівнем ризику - 10%.
Діловий і фінансовий ризики.
Модель оцінки капітальних активів передбачає використання коефіцієнта Р як міру систематичного ризику. Цей коефіцієнт досить універсальний. Проте для більшості закритих компаній коефіцієнт Р не може бути визначений безпосередньо через відсутність регулярних цінових котирувань їхніх акцій.
Несистематичні елементи ризику, не відображені в коефіцієнті Р, для закритих компаній більш важливі, ніж для відкритих.
Існують два основних види несистематичного ризику:
· Діловий ризик;
· Фінансовий ризик.
Діловий ризик - це невизначеність, пов'язана з отриманням доходу і залежна від двох факторів:
- Коливань обсягів реалізації;
- Рівня постійних операційних витрат.
Існують два основних способи вимірювання ділового ризику компанії.
Перший - визначення коефіцієнта варіації прибутку:
Діловий ризик = Середньоквадратичне відхилення операційного прибутку (прибутку від реалізації) / Середня операційний прибуток.
Другий - розрахунок коефіцієнта операційного важеля (левереджа). Даний коефіцієнт враховує як зміни в обсягах реалізації, так і рівень постійних операційних витрат.
Коефіцієнт операційного важеля = Процентна зміна прибутку до виплати відсотків і оподаткування (Прибуток від реалізації / Процентне зміна нетто-виручки від реалізації.
Дія операційного (виробничого, господарського) важеля проявляється у тому, що будь-яка зміна виручки від реалізації завжди породжує більш сильна зміна прибутку. Чим більше рівень постійних витрат, тим більше сила впливу операційного важеля. Вказуючи на темп падіння прибутку з кожним відсотком зниження виручки, сила операційного важеля свідчить про рівень ділового (підприємницького) ризику для даного підприємства.
Фінансовий ризик враховує постійні фінансові витрати (або відсотки) та їх вплив на доходи, одержувані інвестором.
Фінансовий ризик вимірюється двома способами:
- Шляхом розрахунку величини фінансового важеля;
- Шляхом підрахунку різних коефіцієнтів важільними.
За першої концепції.
Фінансовий левередж = Відсоток зміни доходу звичайних акціонерів: Відсоток зміни операційного прибутку.
Дія фінансового важеля виявляється в тому, що підприємство, що використовує позикові кошти, змінює чисту рентабельність власних коштів і свої дивідендні можливості. Чим вище фінансовий важіль, тим більше ризик для інвесторів при вкладеннях у власний капітал компанії.
Для вимірювання фінансового важеля використовуються також коефіцієнти структури капіталу за балансовим звітом. У поєднанні з коефіцієнтом фінансового важеля вони застосовуються для виявлення загального фінансового ризику, пов'язаного з інвестиціями в дану компанію.
Підприємство, яке оперує тільки власними коштами, генеруючи менший фінансовий ризик, одержує менший відсоток зміни чистого прибутку на акцію (нетто-результат використання інвестицій). Іншими словами, кредит збільшує відсоток прибутку на акцію, але і генерує більший фінансовий ризик.
Фінансовий ризик компанії додається до ділового ризику. Фінансовий і операційний важелі разом характеризують рівень сукупного ризику.
Оцінка ризиків компанії.
Підсумкова оцінка ступеня впливу кожного з ключових факторів ризику на ризик інвестування в дану компанію є результатом відповідного аналізу (див. табл. 2.5).
Кумулятивний підхід до оцінки ризику.
Кумулятивний підхід має певну схожість з моделлю оцінки капітальних активів. І в тому і в іншому випадку за базу розрахунку приймається безризикова ставка доходу, до якої послідовно додається додатковий дохід (премії), пов'язаний з ризиком інвестування в дане підприємство. Потім вносяться поправки (у бік збільшення або зменшення) на дію кількісних і якісних факторів ризику, пов'язаних зі специфікою даної компанії.
Таким чином, кумулятивна модель описує залежність між величиною ставки доходу і рівнем ризику, пов'язаного з тими чи іншими інвестиціями.
Виходячи з кумулятивного підходу до оцінки ризиків, супроводжуючих інвестування в певну компанію, норма віддачі на капітал (ставка дисконту) розраховується наступним чином:
Ставка доходу за безризиковими цінних паперів
+ Премія за ризик інвестування в акції компаній-аналогів;
+ Премія за масштаб компанії;
+ Премія за якість менеджменту;
+ Премія за територіальну диверсифікацію;
+ Премія за диверсифікованість продукції;
+ Премія за структуру капіталу;
+ Премія за диверсифікованість клієнтури;
+ Премія за надійність (стабільність) отримання доходу;
+ Премія за інші ризики.
Таблиця 2.5 - Аналіз ризику для компанії
Способи зниження ступеня ризику.
Диверсифікація - розсіювання інвестиційного ризику - найбільш обгрунтований і найменш издержкоемкость спосіб зниження фінансового ризику.
Вартість повної інформації розраховується як різниця між очікуваною вартістю якого-небудь придбання за умови повної інформації і очікуваною вартістю, коли інформація неповна. В умовах невизначеності інформація стає товаром. Інформація-антипод ризику, невизначеності. Відсутність інформації (ризик) повинен компенсуватися її вартістю, тому інформація - це не просто товар, а дуже цінний товар, за який будь-який учасник ринку готовий платити великі гроші (або вимагати премію за її відсутність, тобто ризик).
Лімітування - встановлення граничних сум витрат, продажу, кредиту і т.д. Це важливий засіб зниження ризику, особливо для банків.
Страхування - інвестор готовий відмовитися від частини доходів, аби уникнути ризику. Страхування фінансових ризиків - один з найбільш поширених способів їх зниження.
2.9 Розрахунок величини вартості в постпрогнозний період
Визначення вартості в постпрогнозний період грунтується на передумові про те, що бізнес здатний приносити дохід і після закінчення прогнозного періоду. Передбачається, що після закінчення прогнозного періоду доходи бізнесу стабілізуються і залишковий період будуть мати місце стабільні довгострокові темпи зростання або нескінченні рівномірні доходи.
Залежно від перспектив розвитку бізнесу в постпрогнозний період використовують той чи інший спосіб розрахунку ставки дисконту:
• метод розрахунку за ліквідаційною вартістю. Він застосовується в тому випадку, якщо в постпрогнозний період очікується банкрутство компанії з наступним продажем наявних активів. При розрахунку ліквідаційної вартості необхідно взяти до уваги витрати, пов'язані з ліквідацією, і знижку на терміновість (при терміновій ліквідації). Для оцінки діючого підприємства, що приносить прибуток, а тим більше що знаходиться у стадії зростання, цей підхід непридатний;
· Метод розрахунку за вартістю чистих активів. Техніка розрахунків аналогічна розрахунками ліквідаційної вартості, але не враховує витрат на ліквідацію і знижку за терміновий продаж активів компанії. Даний метод може бути використаний для стабільного бізнесу, головною характеристикою якого є значні матеріальні активи;
· Метод передбачуваного продажу, що складається в перерахунку грошового потоку в показники вартості за допомогою спеціальних коефіцієнтів, отриманих з аналізу ретроспективних даних по продажах зіставних компаній. Оскільки практика продажу компаній на російському ринку вкрай недостатня або відсутня, то застосування цього методу до визначення кінцевої вартості вельми проблематично;
· За моделлю Гордона річний дохід послепрогнозний періоду капіталізується в показники вартості за допомогою коефіцієнта капіталізації, розрахованого як різниця між ставкою дисконту і довгостроковими темпами зростання. При відсутності темпів зростання коефіцієнт капіталізації буде дорівнює ставці дисконту. Модель Гордона заснована на прогнозі отримання стабільних доходів у залишковий період і передбачає, що величини зносу і капіталовкладень рівні.
Розрахунок кінцевої вартості відповідно до моделі Гордона здійснюється за формулою:
V pp = CF (t +1) / (Kg),
де V pp - вартість у постпрогнозний період;
CF (t + i) - грошовий потік доходів за перший рік постпрогнозний (залишкового) періоду; К - ставка дисконту; g - довгострокові темпи зростання грошового потоку.
Кінцева вартість V pp за формулою Гордона визначається на момент закінчення прогнозного періоду.
Наприклад, відомо, що прогнозний період становить п'ять років, грошовий потік шостого року дорівнює 150 млн. руб., Ставка дисконту дорівнює 24%, а довгострокові темпи зростання - 2% на рік. Підставляючи ці дані в наведену вище формулу, одержуємо величину вартості в постпрогнозний період - округлено 682 млн. руб.
Отриману таким чином вартість бізнесу в постпрогнозний період призводять до поточних вартісними показниками за тією ж ставкою дисконту, що застосовується для дисконтування грошових потоків прогнозного періоду.
2.10 Розрахунок поточних вартостей майбутніх грошових потоків і вартості в постпрогнозний період
Розрахунки поточних вартостей є технічне завдання, що вирішується за використанням шести функцій грошової одиниці.
При застосуванні в оцінці методу ДДП необхідно підсумувати поточні вартості періодичних грошових потоків, які приносить об'єкт оцінки в прогнозний період, і поточну вартість у постпрогнозний період, очікувану в майбутньому.
Попередня величина вартості бізнесу складається з двох складових:
- Поточної вартості грошових потоків протягом прогнозного періоду,
- Поточного значення вартості в постпрогнозний період.
2.11 Внесення підсумкових поправок
Після визначення попередньої величини вартості підприємства для отримання остаточної величини ринкової вартості необхідно внести підсумкові поправки. Серед них виділяються дві: поправка на величину вартості нефункціонуючих активів і корекція величини власного оборотного капіталу.
Перша поправка грунтується на тому, що при розрахунку вартості враховуються активи підприємства, які беруть участь у виробництві, отриманні прибутку, тобто у формуванні грошового потоку. Але у будь-якого підприємства в кожний конкретний момент часу можуть бути активи, не зайняті безпосередньо у виробництві. Тут їх вартість не враховується в грошовому потоці, але це не означає, що вони не мають вартості. В даний час у багатьох російських підприємств є в наявності такі функціонуючі активи (в основному нерухомість, машини і обладнання), оскільки внаслідок затяжного спаду виробництва рівень утилізації виробничих потужностей вкрай низький. Багато такі активи мають певну вартість, яка може бути реалізована, наприклад, при продажі. Тому необхідно визначити ринкову вартість таких активів і підсумовувати її з вартістю, отриманої при дисконтуванні грошового потоку.
Друга поправка - це облік фактичної величини власного оборотного капіталу. У модель дисконтованого грошового потоку включається необхідна величина власного оборотного капіталу, прив'язана до прогнозного рівня реалізації (зазвичай вона визначається за галузевим нормам). Фактична величина власного оборотного капіталу, якою володіє підприємство, може не збігатися з необхідною. Відповідно необхідна корекція: надлишок власного оборотного капіталу повинен бути доданий, а дефіцит - вирахувано з величини попередньої вартості.
У результаті оцінки підприємства методом ДДП виходить вартість контрольного ліквідного пакету акцій. Якщо ж оцінюється неконтрольний пакет, то необхідно зробити знижку.
3. Метод капіталізації
Метод капіталізації прибутку в найбільшою мірою підходить для ситуацій, у яких очікується, що підприємство протягом тривалого терміну буде отримувати приблизно однакові величини прибутку (або темпи її зростання будуть постійними).
На відміну від оцінки нерухомості в оцінці бізнесу даний метод застосовується досить рідко із-за значних коливань величин прибутків або грошових потоків по роках, характерних для більшості оцінюваних підприємств.
3.1 Основні етапи застосування методу
1. Аналіз фінансової звітності, її нормалізація і трансформація (при необхідності).
2. Вибір величини прибутку, яка буде капіталізована.
3. Розрахунок ставки капіталізації.
4. Визначення попередньої величини вартості.
5. Проведення поправок на наявність нефункціонуючих активів (якщо такі є).
6. Проведення поправок на контрольний або неконтрольний характер оцінюваної частки, а також на брак ліквідності (якщо вони необхідні).
3.2 Аналіз фінансової звітності
Для оцінки діючого підприємства бажано наявність балансових звітів і звітів про фінансові результати за останні 3-5 років. У звіті також необхідно вказати, чи пройшли зазначені документи аудиторську перевірку.
При аналізі фінансової звітності оцінювач повинен в обов'язковому порядку провести нормалізацію, тобто зробити поправки на різні надзвичайні і одноразові статті, які не носили регулярного характеру в минулій діяльності підприємства і навряд чи будуть повторюватися в майбутньому.
Крім того, оцінювач може провести трансформацію бухгалтерської звітності, тобто перевести її на загальноприйняті (західні) стандарти бухгалтерського обліку. Дана операція при оцінці не є обов'язковою, але бажана.
Після проведення нормалізації і трансформації баланс підприємства набуває приблизно такий вигляд.
Активи:
1. Поточні активи (оборотні кошти):
· Грошові кошти
· Дебіторська заборгованість
· Товарно-матеріальні запаси (сировина та матеріали, незавершене виробництво, готова продукція)
Всього поточних активів
2. Основні засоби і необоротні активи:
· Будівлі, споруди, машини і устаткування (за історичною вартістю) мінус нарахована амортизація
· Будівлі, споруди, машини і устаткування (за залишковою вартістю)
· Довгострокові фінансові вкладення
· Нематеріальні активи
Всього основних засобів
Разом активів
Зобов'язання і власний капітал:
1. Поточні зобов'язання:
· Кредиторська заборгованість (рахунки до оплати)
· Векселя до оплати
· Розрахунки з іншими кредиторами
Всього поточних зобов'язань.
2. Довгострокові зобов'язання. Усього довгострокових зобов'язань.
3. Власний капітал
· Внесений (оплачений)
· Нерозподілений прибуток
Усього власного капіталу
Разом зобов'язань і власного капіталу.
Звіт про фінансові результати та їх використання після проведення трансформації виглядає приблизно так:
- Чиста виручка від реалізації
- Мінус собівартість реалізованої продукції
- Валовий прибуток
- Мінус операційні витрати:
· Загальновиробничі (постійні витрати)
· Знос (амортизація)
- Прибуток до виплати відсотків і податків
- Мінус відсотки за довгостроковими кредитами
- Прибуток до оподаткування
- Мінус податок на прибуток
- Чистий прибуток.
Крім того, оцінювач може будувати звіт про рух грошових коштів (ДДС) за такою схемою:
1. ДЦС від операційної діяльності:
1.1. Чистий прибуток
1.2. Знос (амортизація) (+)
1.3. Збільшення (-) або зменшення (+) дебіторської заборгованості
1.4. Збільшення (-) або зменшення (+) товарно-матеріальних запасів
1.5. Збільшення (+) або зменшення (-) кредиторської заборгованості
1.6. Разом чисте ДДС від операційної діяльності
2. ДДС від інвестиційної діяльності
2.1. Приріст (-) основних засобів
2.2. Приріст (-) капітального будівництва
2.3. Прибуток (+) від продажу основних засобів і капітальних вкладень
2.4. Разом чисте ДДС від інвестиційної діяльності
3. ДДС від фінансової діяльності
3.1.Увеліченіе (-) або зменшення (+) довгострокових фінансових
вкладень у грошовій формі
3.2.Увеліченіе (-) або зменшення (+) короткострокових фінансових
вкладень у грошовій формі
3.3. Разом чистий дохід від фінансової діяльності
Разом ДДС = п.1.6 + п.2.4 + п.3.3.
При проведенні коригування фінансових звітів оцінювачу слід особливу увагу приділяти таким статтями фінансових звітів:
4. «Дебіторська заборгованість». Дебіторська заборгованість коригується на потенційно безнадійні борги. Коригування проводиться шляхом порівняння ретроспективного відсотка втрат по безнадійних боргах у вартості продажів у кредит з часткою сьогоднішніх продажів у кредит, що нараховується як збитки за безнадійними боргами. У результаті можна зробити висновок про недостатність або надмірності сьогоднішніх нарахуванні.
5 «Товарно-матеріальні запаси». При коригуванні вартості товарно-матеріальних запасів оцінювачу слід дотримуватися принципу оцінки за найменшою вартістю з первісної (тобто вартості придбання) або ринковою. Згідно з цим принципом, якщо вартість запасів виявляється нижче собівартості, їх облікова вартість повинна бути відповідним чином знижена.
6 «Нарахована амортизація» та «Ліквідаційна вартість основних засобів». При аналізі зносу і амортизації оцінювач повинен визначити, чи застосовується звичайний (рівномірний) метод нарахування зносу або прискорена амортизація.
7. «Кредиторська заборгованість». При аналізі фінансової звітності оцінювачу слід виходити з передумови про сумлінному ставленні оцінюваного підприємства до своїх зобов'язань. У зв'язку з цим кредиторська заборгованість зазвичай не коригується.
3.3 Вибір величини прибутку, яка буде капіталізована
На цьому етапі вибирається період поточної виробничої діяльності, результати якої будуть капіталізовані. Оцінювач може вибирати між кількома варіантами:
- Прибуток останнього звітного року;
- Прибуток першого прогнозного року;
- Середня величина прибутку за кілька останніх звітних років (3-5 років).
Як капитализируемой величини може виступати або чистий прибуток після сплати податків, або прибуток до сплати податків, або величина грошового потоку.
У більшості випадків на практиці як капитализируемой величини вибирається прибуток останнього звітного року.
3.4 Розрахунок ставки капіталізації
Ставка капіталізації для підприємства зазвичай виводиться із ставки дисконту шляхом вирахування очікуваних середньорічних темпів зростання прибутку або грошового потоку (в залежності від того, яка величина капіталізується). Відповідно для одного і того ж підприємства ставка капіталізації зазвичай нижче, ніж ставка дисконту.
З математичної точки зору, ставка капіталізації - це дільник, який застосовується для перетворення величини прибутку або грошового потоку за один період часу в показник вартості.
Щоб визначити ставку капіталізації, потрібно спочатку розрахувати відповідну ставку дисконту, використовуючи одну з різних методик визначення ставки дисконту, найпоширенішими з яких є:
· Модель оцінки капітальних активів;
· Метод кумулятивного побудови;
· Модель середньозваженої вартості капіталу.
При певній ставці дисконту ставка капіталізації визначається в загальному вигляді за наступною формулою:
R = d - g,
де R - ставка капіталізації; d - ставка дисконту; g - довгострокові темпи зростання прибутку або грошового потоку.
3.5 Визначення вартості підприємства
Останні етапи застосування методу капіталізації є нескладні операції.
Попередня величина вартості розраховується за формулою приводився. Для проведення коректувань на функціонуючі активи потрібна оцінка їх ринковою вартістю відповідно до прийнятих методиками для конкретного виду активів (нерухомість, машини і обладнання тощо).
Другий - розрахунок коефіцієнта операційного важеля (левереджа). Даний коефіцієнт враховує як зміни в обсягах реалізації, так і рівень постійних операційних витрат.
Коефіцієнт операційного важеля = Процентна зміна прибутку до виплати відсотків і оподаткування (Прибуток від реалізації / Процентне зміна нетто-виручки від реалізації.
Дія операційного (виробничого, господарського) важеля проявляється у тому, що будь-яка зміна виручки від реалізації завжди породжує більш сильна зміна прибутку. Чим більше рівень постійних витрат, тим більше сила впливу операційного важеля. Вказуючи на темп падіння прибутку з кожним відсотком зниження виручки, сила операційного важеля свідчить про рівень ділового (підприємницького) ризику для даного підприємства.
Фінансовий ризик враховує постійні фінансові витрати (або відсотки) та їх вплив на доходи, одержувані інвестором.
Фінансовий ризик вимірюється двома способами:
- Шляхом розрахунку величини фінансового важеля;
- Шляхом підрахунку різних коефіцієнтів важільними.
За першої концепції.
Фінансовий левередж = Відсоток зміни доходу звичайних акціонерів: Відсоток зміни операційного прибутку.
Дія фінансового важеля виявляється в тому, що підприємство, що використовує позикові кошти, змінює чисту рентабельність власних коштів і свої дивідендні можливості. Чим вище фінансовий важіль, тим більше ризик для інвесторів при вкладеннях у власний капітал компанії.
Для вимірювання фінансового важеля використовуються також коефіцієнти структури капіталу за балансовим звітом. У поєднанні з коефіцієнтом фінансового важеля вони застосовуються для виявлення загального фінансового ризику, пов'язаного з інвестиціями в дану компанію.
Підприємство, яке оперує тільки власними коштами, генеруючи менший фінансовий ризик, одержує менший відсоток зміни чистого прибутку на акцію (нетто-результат використання інвестицій). Іншими словами, кредит збільшує відсоток прибутку на акцію, але і генерує більший фінансовий ризик.
Фінансовий ризик компанії додається до ділового ризику. Фінансовий і операційний важелі разом характеризують рівень сукупного ризику.
Оцінка ризиків компанії.
Підсумкова оцінка ступеня впливу кожного з ключових факторів ризику на ризик інвестування в дану компанію є результатом відповідного аналізу (див. табл. 2.5).
Кумулятивний підхід до оцінки ризику.
Кумулятивний підхід має певну схожість з моделлю оцінки капітальних активів. І в тому і в іншому випадку за базу розрахунку приймається безризикова ставка доходу, до якої послідовно додається додатковий дохід (премії), пов'язаний з ризиком інвестування в дане підприємство. Потім вносяться поправки (у бік збільшення або зменшення) на дію кількісних і якісних факторів ризику, пов'язаних зі специфікою даної компанії.
Таким чином, кумулятивна модель описує залежність між величиною ставки доходу і рівнем ризику, пов'язаного з тими чи іншими інвестиціями.
Виходячи з кумулятивного підходу до оцінки ризиків, супроводжуючих інвестування в певну компанію, норма віддачі на капітал (ставка дисконту) розраховується наступним чином:
Ставка доходу за безризиковими цінних паперів
+ Премія за ризик інвестування в акції компаній-аналогів;
+ Премія за масштаб компанії;
+ Премія за якість менеджменту;
+ Премія за територіальну диверсифікацію;
+ Премія за диверсифікованість продукції;
+ Премія за структуру капіталу;
+ Премія за диверсифікованість клієнтури;
+ Премія за надійність (стабільність) отримання доходу;
+ Премія за інші ризики.
Таблиця 2.5 - Аналіз ризику для компанії
| Фактор ризику | У | рівень фактора | Фактор ризику | ||
| 0,5 | 0,75 | 1,00 | 1,50 | 2,00 | |
| Фактори фінансового ризику компанії | |||||
| Ліквідність | * | ||||
| Рівень рентабельності | * | ||||
| Стабільність доходів | * | ||||
| Прибутковість | * | ||||
| Фінансовий левередж | * | ||||
| Операційний левередж | * | ||||
| Якість і доступність фінансової інформації | * | ||||
| Очікуване зростання прибутків / грошового потоку | * | ||||
| Ретроспективна мінливість прибутків / грошового потоку | * | ||||
| Ринкова частка | * | ||||
| Якість управління / плинність керівних кадрів | * | ||||
| Диверсифікованість клієнтури | * | ||||
| Диверсифікація продукту | * | ||||
| Територіальна диверсифікація | * | ||||
| Галузеві фактори ризику | |||||
| Нормативно-правова база | * | ||||
| Конкуренція | * | ||||
| Зростання попиту | * | ||||
| Капіталомісткість | * | ||||
| Економічні чинники ризику | |||||
| Рівень інфляції | * | ||||
| Ставки відсотка | * | ||||
| Темпи економічного зростання | * | ||||
| Обмінний курс | * | ||||
| Кількість спостережень | П1 | П 2 | П 3 | П 4 | П 5 |
| Вага | mi | Ш 2 | т 3 | т 4 | т 5 |
| Зважена сума | а! | А 2 | Аз | А, | А 5 |
| РАЗОМ | З | ||||
| Кількість факторів | N | ||||
| Оцінка коефіцієнта 3 | У | ||||
Диверсифікація - розсіювання інвестиційного ризику - найбільш обгрунтований і найменш издержкоемкость спосіб зниження фінансового ризику.
Вартість повної інформації розраховується як різниця між очікуваною вартістю якого-небудь придбання за умови повної інформації і очікуваною вартістю, коли інформація неповна. В умовах невизначеності інформація стає товаром. Інформація-антипод ризику, невизначеності. Відсутність інформації (ризик) повинен компенсуватися її вартістю, тому інформація - це не просто товар, а дуже цінний товар, за який будь-який учасник ринку готовий платити великі гроші (або вимагати премію за її відсутність, тобто ризик).
Лімітування - встановлення граничних сум витрат, продажу, кредиту і т.д. Це важливий засіб зниження ризику, особливо для банків.
Страхування - інвестор готовий відмовитися від частини доходів, аби уникнути ризику. Страхування фінансових ризиків - один з найбільш поширених способів їх зниження.
2.9 Розрахунок величини вартості в постпрогнозний період
Визначення вартості в постпрогнозний період грунтується на передумові про те, що бізнес здатний приносити дохід і після закінчення прогнозного періоду. Передбачається, що після закінчення прогнозного періоду доходи бізнесу стабілізуються і залишковий період будуть мати місце стабільні довгострокові темпи зростання або нескінченні рівномірні доходи.
Залежно від перспектив розвитку бізнесу в постпрогнозний період використовують той чи інший спосіб розрахунку ставки дисконту:
• метод розрахунку за ліквідаційною вартістю. Він застосовується в тому випадку, якщо в постпрогнозний період очікується банкрутство компанії з наступним продажем наявних активів. При розрахунку ліквідаційної вартості необхідно взяти до уваги витрати, пов'язані з ліквідацією, і знижку на терміновість (при терміновій ліквідації). Для оцінки діючого підприємства, що приносить прибуток, а тим більше що знаходиться у стадії зростання, цей підхід непридатний;
· Метод розрахунку за вартістю чистих активів. Техніка розрахунків аналогічна розрахунками ліквідаційної вартості, але не враховує витрат на ліквідацію і знижку за терміновий продаж активів компанії. Даний метод може бути використаний для стабільного бізнесу, головною характеристикою якого є значні матеріальні активи;
· Метод передбачуваного продажу, що складається в перерахунку грошового потоку в показники вартості за допомогою спеціальних коефіцієнтів, отриманих з аналізу ретроспективних даних по продажах зіставних компаній. Оскільки практика продажу компаній на російському ринку вкрай недостатня або відсутня, то застосування цього методу до визначення кінцевої вартості вельми проблематично;
· За моделлю Гордона річний дохід послепрогнозний періоду капіталізується в показники вартості за допомогою коефіцієнта капіталізації, розрахованого як різниця між ставкою дисконту і довгостроковими темпами зростання. При відсутності темпів зростання коефіцієнт капіталізації буде дорівнює ставці дисконту. Модель Гордона заснована на прогнозі отримання стабільних доходів у залишковий період і передбачає, що величини зносу і капіталовкладень рівні.
Розрахунок кінцевої вартості відповідно до моделі Гордона здійснюється за формулою:
V pp = CF (t +1) / (Kg),
де V pp - вартість у постпрогнозний період;
CF (t + i) - грошовий потік доходів за перший рік постпрогнозний (залишкового) періоду; К - ставка дисконту; g - довгострокові темпи зростання грошового потоку.
Кінцева вартість V pp за формулою Гордона визначається на момент закінчення прогнозного періоду.
Наприклад, відомо, що прогнозний період становить п'ять років, грошовий потік шостого року дорівнює 150 млн. руб., Ставка дисконту дорівнює 24%, а довгострокові темпи зростання - 2% на рік. Підставляючи ці дані в наведену вище формулу, одержуємо величину вартості в постпрогнозний період - округлено 682 млн. руб.
Отриману таким чином вартість бізнесу в постпрогнозний період призводять до поточних вартісними показниками за тією ж ставкою дисконту, що застосовується для дисконтування грошових потоків прогнозного періоду.
2.10 Розрахунок поточних вартостей майбутніх грошових потоків і вартості в постпрогнозний період
Розрахунки поточних вартостей є технічне завдання, що вирішується за використанням шести функцій грошової одиниці.
При застосуванні в оцінці методу ДДП необхідно підсумувати поточні вартості періодичних грошових потоків, які приносить об'єкт оцінки в прогнозний період, і поточну вартість у постпрогнозний період, очікувану в майбутньому.
Попередня величина вартості бізнесу складається з двох складових:
- Поточної вартості грошових потоків протягом прогнозного періоду,
- Поточного значення вартості в постпрогнозний період.
2.11 Внесення підсумкових поправок
Після визначення попередньої величини вартості підприємства для отримання остаточної величини ринкової вартості необхідно внести підсумкові поправки. Серед них виділяються дві: поправка на величину вартості нефункціонуючих активів і корекція величини власного оборотного капіталу.
Перша поправка грунтується на тому, що при розрахунку вартості враховуються активи підприємства, які беруть участь у виробництві, отриманні прибутку, тобто у формуванні грошового потоку. Але у будь-якого підприємства в кожний конкретний момент часу можуть бути активи, не зайняті безпосередньо у виробництві. Тут їх вартість не враховується в грошовому потоці, але це не означає, що вони не мають вартості. В даний час у багатьох російських підприємств є в наявності такі функціонуючі активи (в основному нерухомість, машини і обладнання), оскільки внаслідок затяжного спаду виробництва рівень утилізації виробничих потужностей вкрай низький. Багато такі активи мають певну вартість, яка може бути реалізована, наприклад, при продажі. Тому необхідно визначити ринкову вартість таких активів і підсумовувати її з вартістю, отриманої при дисконтуванні грошового потоку.
Друга поправка - це облік фактичної величини власного оборотного капіталу. У модель дисконтованого грошового потоку включається необхідна величина власного оборотного капіталу, прив'язана до прогнозного рівня реалізації (зазвичай вона визначається за галузевим нормам). Фактична величина власного оборотного капіталу, якою володіє підприємство, може не збігатися з необхідною. Відповідно необхідна корекція: надлишок власного оборотного капіталу повинен бути доданий, а дефіцит - вирахувано з величини попередньої вартості.
У результаті оцінки підприємства методом ДДП виходить вартість контрольного ліквідного пакету акцій. Якщо ж оцінюється неконтрольний пакет, то необхідно зробити знижку.
3. Метод капіталізації
Метод капіталізації прибутку в найбільшою мірою підходить для ситуацій, у яких очікується, що підприємство протягом тривалого терміну буде отримувати приблизно однакові величини прибутку (або темпи її зростання будуть постійними).
На відміну від оцінки нерухомості в оцінці бізнесу даний метод застосовується досить рідко із-за значних коливань величин прибутків або грошових потоків по роках, характерних для більшості оцінюваних підприємств.
3.1 Основні етапи застосування методу
1. Аналіз фінансової звітності, її нормалізація і трансформація (при необхідності).
2. Вибір величини прибутку, яка буде капіталізована.
3. Розрахунок ставки капіталізації.
4. Визначення попередньої величини вартості.
5. Проведення поправок на наявність нефункціонуючих активів (якщо такі є).
6. Проведення поправок на контрольний або неконтрольний характер оцінюваної частки, а також на брак ліквідності (якщо вони необхідні).
3.2 Аналіз фінансової звітності
Для оцінки діючого підприємства бажано наявність балансових звітів і звітів про фінансові результати за останні 3-5 років. У звіті також необхідно вказати, чи пройшли зазначені документи аудиторську перевірку.
При аналізі фінансової звітності оцінювач повинен в обов'язковому порядку провести нормалізацію, тобто зробити поправки на різні надзвичайні і одноразові статті, які не носили регулярного характеру в минулій діяльності підприємства і навряд чи будуть повторюватися в майбутньому.
Крім того, оцінювач може провести трансформацію бухгалтерської звітності, тобто перевести її на загальноприйняті (західні) стандарти бухгалтерського обліку. Дана операція при оцінці не є обов'язковою, але бажана.
Після проведення нормалізації і трансформації баланс підприємства набуває приблизно такий вигляд.
Активи:
1. Поточні активи (оборотні кошти):
· Грошові кошти
· Дебіторська заборгованість
· Товарно-матеріальні запаси (сировина та матеріали, незавершене виробництво, готова продукція)
Всього поточних активів
2. Основні засоби і необоротні активи:
· Будівлі, споруди, машини і устаткування (за історичною вартістю) мінус нарахована амортизація
· Будівлі, споруди, машини і устаткування (за залишковою вартістю)
· Довгострокові фінансові вкладення
· Нематеріальні активи
Всього основних засобів
Разом активів
Зобов'язання і власний капітал:
1. Поточні зобов'язання:
· Кредиторська заборгованість (рахунки до оплати)
· Векселя до оплати
· Розрахунки з іншими кредиторами
Всього поточних зобов'язань.
2. Довгострокові зобов'язання. Усього довгострокових зобов'язань.
3. Власний капітал
· Внесений (оплачений)
· Нерозподілений прибуток
Усього власного капіталу
Разом зобов'язань і власного капіталу.
Звіт про фінансові результати та їх використання після проведення трансформації виглядає приблизно так:
- Чиста виручка від реалізації
- Мінус собівартість реалізованої продукції
- Валовий прибуток
- Мінус операційні витрати:
· Загальновиробничі (постійні витрати)
· Знос (амортизація)
- Прибуток до виплати відсотків і податків
- Мінус відсотки за довгостроковими кредитами
- Прибуток до оподаткування
- Мінус податок на прибуток
- Чистий прибуток.
Крім того, оцінювач може будувати звіт про рух грошових коштів (ДДС) за такою схемою:
1. ДЦС від операційної діяльності:
1.1. Чистий прибуток
1.2. Знос (амортизація) (+)
1.3. Збільшення (-) або зменшення (+) дебіторської заборгованості
1.4. Збільшення (-) або зменшення (+) товарно-матеріальних запасів
1.5. Збільшення (+) або зменшення (-) кредиторської заборгованості
1.6. Разом чисте ДДС від операційної діяльності
2. ДДС від інвестиційної діяльності
2.1. Приріст (-) основних засобів
2.2. Приріст (-) капітального будівництва
2.3. Прибуток (+) від продажу основних засобів і капітальних вкладень
2.4. Разом чисте ДДС від інвестиційної діяльності
3. ДДС від фінансової діяльності
3.1.Увеліченіе (-) або зменшення (+) довгострокових фінансових
вкладень у грошовій формі
3.2.Увеліченіе (-) або зменшення (+) короткострокових фінансових
вкладень у грошовій формі
3.3. Разом чистий дохід від фінансової діяльності
Разом ДДС = п.1.6 + п.2.4 + п.3.3.
При проведенні коригування фінансових звітів оцінювачу слід особливу увагу приділяти таким статтями фінансових звітів:
4. «Дебіторська заборгованість». Дебіторська заборгованість коригується на потенційно безнадійні борги. Коригування проводиться шляхом порівняння ретроспективного відсотка втрат по безнадійних боргах у вартості продажів у кредит з часткою сьогоднішніх продажів у кредит, що нараховується як збитки за безнадійними боргами. У результаті можна зробити висновок про недостатність або надмірності сьогоднішніх нарахуванні.
5 «Товарно-матеріальні запаси». При коригуванні вартості товарно-матеріальних запасів оцінювачу слід дотримуватися принципу оцінки за найменшою вартістю з первісної (тобто вартості придбання) або ринковою. Згідно з цим принципом, якщо вартість запасів виявляється нижче собівартості, їх облікова вартість повинна бути відповідним чином знижена.
6 «Нарахована амортизація» та «Ліквідаційна вартість основних засобів». При аналізі зносу і амортизації оцінювач повинен визначити, чи застосовується звичайний (рівномірний) метод нарахування зносу або прискорена амортизація.
7. «Кредиторська заборгованість». При аналізі фінансової звітності оцінювачу слід виходити з передумови про сумлінному ставленні оцінюваного підприємства до своїх зобов'язань. У зв'язку з цим кредиторська заборгованість зазвичай не коригується.
3.3 Вибір величини прибутку, яка буде капіталізована
На цьому етапі вибирається період поточної виробничої діяльності, результати якої будуть капіталізовані. Оцінювач може вибирати між кількома варіантами:
- Прибуток останнього звітного року;
- Прибуток першого прогнозного року;
- Середня величина прибутку за кілька останніх звітних років (3-5 років).
Як капитализируемой величини може виступати або чистий прибуток після сплати податків, або прибуток до сплати податків, або величина грошового потоку.
У більшості випадків на практиці як капитализируемой величини вибирається прибуток останнього звітного року.
3.4 Розрахунок ставки капіталізації
Ставка капіталізації для підприємства зазвичай виводиться із ставки дисконту шляхом вирахування очікуваних середньорічних темпів зростання прибутку або грошового потоку (в залежності від того, яка величина капіталізується). Відповідно для одного і того ж підприємства ставка капіталізації зазвичай нижче, ніж ставка дисконту.
З математичної точки зору, ставка капіталізації - це дільник, який застосовується для перетворення величини прибутку або грошового потоку за один період часу в показник вартості.
Щоб визначити ставку капіталізації, потрібно спочатку розрахувати відповідну ставку дисконту, використовуючи одну з різних методик визначення ставки дисконту, найпоширенішими з яких є:
· Модель оцінки капітальних активів;
· Метод кумулятивного побудови;
· Модель середньозваженої вартості капіталу.
При певній ставці дисконту ставка капіталізації визначається в загальному вигляді за наступною формулою:
R = d - g,
де R - ставка капіталізації; d - ставка дисконту; g - довгострокові темпи зростання прибутку або грошового потоку.
3.5 Визначення вартості підприємства
Останні етапи застосування методу капіталізації є нескладні операції.
Попередня величина вартості розраховується за формулою приводився. Для проведення коректувань на функціонуючі активи потрібна оцінка їх ринковою вартістю відповідно до прийнятих методиками для конкретного виду активів (нерухомість, машини і обладнання тощо).