Сучасний етап розвитку ринку цінних паперів в Росії та завдання регулювання

Базовий курс
по ринку
цінних паперів
Навчальний посібник рекомендовано Федеральною комісією з ринку цінних паперів для підготовки до базового іспиту
Москва • 1997р.

Базовий курс по ринку цінних паперів. - М.: Фінансовий видавничий будинок «Діловий експрес», 1997 - 485 с.
ISBN 5-89644-003-0
Основною метою цього посібника є ознайомлення читача з основами і найбільш суттєвими питаннями функціонування ринку цінних паперів як з точки зору ситуації, загальносвітової практики, так і стосовно до конкретних умов Росії.
Навчальний посібник призначений для підготовки до базового іспиту для претендентів кваліфікаційних атестатів Федеральної комісії з ринку цінних паперів, але може бути рекомендованим для широкого кола осіб, які цікавляться теоретичними та практичними питаннями розвитку ринку цінних паперів.
Наукові редактори: д. е.. н. Радигін А. Д. (частина 1, II); д. е.. н., проф. Хабарова Л. П. (глави 16,17); д. ф.-м. н. Шапіро Л. Б. (глава 18).

Сучасний етап розвитку ринку цінних паперів в Росії та завдання регулювання
ЧАСТИНА 1: ОСНОВИ РИНКУ ЦІННИХ ПАПЕРІВ
Введення
Глава 1. Основні поняття ринку цінних паперів
1.0 Заощадження, інвестиції та ринок цінних паперів
1.1 Основні позичальники і постачальники капіталу на ринку цінних паперів
1.2 Інструменти грошового ринку
1.3 Інструменти ринку цінних паперів
1.4 Первинні та вторинні ринки
1.5 Роль посередників
1.6 Інвестиційні цілі і рішення
Глава 2. Інфраструктура ринків цінних паперів
2.0 Поняття інфраструктури
2.1 Різниця ринків цінних паперів за видами торгівлі
2.2 Завдання та механізми інфраструктури ринку цінних паперів
2.3 Як працюють елементи інфраструктури
Глава 3. Ринки боргових цінних паперів
3.1 Державні боргові інструменти
3.2 Основні учасники
3.3 Прибутковість облігацій
3.4 Міжнародні ринки державних облігацій
3.5 Ринок державних цінних паперів Росії
3.6 Корпоративні облігації
3.7 Взаємовідносини з державними облігаціями
3.8 Конвертовані облігації
3.9 Єврооблігації
Глава 4. Ринки акцій
4.1 Види акцій
4.2 Основні учасники ринку
4.3 Прибутковість і приріст капіталу
4.4 Міжнародні ринки акцій
4.5 Російський ринок акцій
4.6 АДР і ГДР
4.7 Індекси цін на акції
Глава 5. Похідні Інструменти
5.0 Види похідних інструментів
5.1 Базові принципи ціноутворення
5.2 Основні напрями використання похідних інструментів
Глава 6. Інвестиційні фонди
6.0 Що таке колективні інвестиційні фонди
6.1 Колективні інвестиційні фонди в світі
6.2 Юридична і операційна структура фонду
6.3 Визначення ціни акцій або паїв фондів
6.4 Порівняння типів фондів в різних країнах
6.5 Регулювання діяльності колективних інвестиційних фондів
6.6 Роль органу регулювання
Глава 7. Ризик, хеджування і диверсифікація
7.0 Поняття ризику, хеджування та диверсифікації
7.1 Основи управління портфелем цінних паперів
Введення
Розвиток ринку цінних паперів в Росії та завдання регулювання
Глава 8. Правові основи ведення підприємницької діяльності на ринку цінних паперів
8.0 Поняття та ієрархія законодавчої та нормативної бази
8.1 Суб'єкти і об'єкти цивільного права
8.2 Власність в цивільному праві
8.3 Угоди, представництво і доручення в цивільному праві
8.4 Зобов'язальне право
8.5 Цінні папери в цивільному праві і законодавстві про цінні папери
Глава 9. Основи корпоративного права
9.0 Значення і фактори корпоративного управління
9.1 Створення АТ
9.2 Перетворення і ліквідація АТ
9.3 Права акціонерів
9.4 Компетенція органів управління
Глава 10. Система регулювання ринку цінних паперів і роль ФКЦБ
10.0. Загальні принципи, завдання та об'єкти регулювання
10.1. Функції і права ФКЦБ
10.2. Регіональні відділення ФКЦБ
10.3. Саморегулівні організації (СРО)
10.4. Забезпечення виконання законодавства
Глава 11. Емісія цінних паперів
11.1 Регулювання емісії цінних паперів
11.2 Стандарти випуску акцій і облігацій
Глава 12. Обіг цінних паперів
12.0 Звернення цінних паперів та облік прав власності
12.1 Передача прав власності на цінні папери
12.2 Валютне регулювання угод з цінними паперами
12.3 Антимонопольне регулювання угод з цінними паперами
Глава 13. Розкриття інформації на ринку цінних паперів
Глава 14. Види професійної діяльності на ринку цінних паперів та її регулювання
Глава 15. Форми колективного інвестування в Росії
15.0 Поняття та особливості колективного інвестування
15.1 Акціонерні інвестиційні фонди, включаючи чекові інвестиційні фонди
15.2 Пайові інвестиційні фонди: правова база і перспективи
15.3 Недержавні пенсійні фонди
15.4 Кредитні спілки
Глава 16. Оподаткування на ринку цінних паперів
16.1. Податкова система: об'єкти, платники, види і ставки податків
16.2 Податок на прибуток підприємств і організацій
16.3 Прибутковий податок з фізичних осіб
16.4 Податок на додану вартість, податок на майно і податок на операції з цінними паперами
Глава 17. Основи бухгалтерського обліку
17.0 Основні регістри бухгалтерського обліку
17.1 Види рахунків бухгалтерського обліку
17.2 Правила запису по рахунках бухгалтерського обліку
17.3 Аналітичні та синтетичні рахунки бухгалтерського обліку
17.4 Основні принципи ведення бухгалтерського обліку і типи бухгалтерських проводок і
17.5 Основні принципи складання бухгалтерського балансу з рахунків бухгалтерського обліку, структура типового балансу підприємства
17.6 Статті балансу, що використовуються для відображення операцій з цінними паперами
Глава 18. Основи фінансових обчислень
18.1 Два способи розрахунку процентних виплат (простий відсоток, складний відсоток)
18.2 Зміна вартості грошей в часі
18.3 Розрахунок річних ставок відсотка
18.4 Поняття про дисконтуванні грошових потоків
18.5 Внутрішня ставка прибутковості
18.6 Аннуїтети
18.7 Розрахунок поточної вартості для потоків платежів, що починаються в момент часу, на який розраховується поточна вартість інвестиції

СУЧАСНИЙ ЕТАП РОЗВИТКУ РИНКУ ЦІННИХ ПАПЕРІВ В РОСІЇ І ЗАВДАННЯ РЕГУЛЮВАННЯ
В останні роки ринкове реформування російської економіки дозволило досягти ряду серйозних успіхів. Кардинально знижений рівень інфляції, істотно меншими стали інфляційні очікування населення, стабілізувався курс національної валюти, досягнуті перші успіхи у справі перепрофілювання неефективних виробництв, заробила процедура банкрутства.
У 1994-1996 рр.. на російському ринку цінних паперів відбувся ряд позитивних змін:
· Склалися сприятливі політичні умови для розвитку ринку;
· Ринок державних цінних паперів позитивно вплинув на формування інвестиційних портфелів великих інвестиційних фондів;
· Виріс потенціал ринку корпоративних цінних паперів і збільшилася його капіталізація;
· Ринок став більш ліквідним і інформаційно-прозорим;
· Розвивалася інфраструктура ринку і був подоланий ряд специфічних ризиків ("ризик реєстратора" та ін);
· Зміцнилася законодавча база ринку за рахунок прийняття федеральних законів і ряду нормативних документів у цій сфері;
· Були напрацьовані нові механізми захисту прав акціонерів.
Найважливішим якісною відмінністю сучасного етапу розвитку РЦБ є також зростаюче міжнародне визнання російського РЦБ, доступ російських емітентів різного типу до світових фінансових ринків. Серед найбільш важливих подій в цій області слід відзначити вступ Росії до Міжнародної організації комісій з цінних паперів (IOSCO), одержання одночасно кредитного рейтингу Moody's, Standard & Poor's і 1ВСА, успішні випуски "єврооблігацій", публікація індексу IFC Global Russia, випуски ADR / GDR рядом компаній , включення однієї з російських компаній в лістинг Нью-Йоркської фондової біржі, визнання американської SEC деяких російських банків "надійним іноземним депозитарієм" та ін
При цьому у російського ринку цінних паперів існує значний потенціал подальшого розвитку. В основі цього потенціалу лежать такі фактори, як велике число створених у процесі приватизації відкритих акціонерних товариств, значне число перспективних підприємств, акції яких поки явно недооцінені, інтерес багатьох підприємств до додаткових емісій, бажання багатьох регіональних і муніципальних органів влади здійснити випуски своїх позик (облігацій ) і ряд інших. Значні перспективи зростання російського ринку пов'язані з розумною політикою фінансування дефіциту федерального бюджету за допомогою випуску різних типів державних цінних паперів.
Ключовим завданням, яку повинен виконувати ринок цінних паперів в Росії, є насамперед забезпечення гнучкого міжгалузевого перерозподілу інвестиційних ресурсів, максимально можливого припливу національних і зарубіжних інвестицій на російські підприємства, формування необхідних умов для стимулювання накопичення та трансформації заощаджень в інвестиції.
З урахуванням специфіки формування російського ринку цінних паперів в рамках перехідної економіки складається модель повинна сприяти також досягненню наступних цілей:
• макроекономічна;
• сприяння у формуванні умов для економічного зростання;
• ефективне фінансування дефіциту федерального бюджету за допомогою випуску різних типів державних цінних паперів;
• надійний захист прав інвесторів;
• розвиток процесів інтеграції регіонів Росії на основі формування єдиного цивілізованого фондового ринку;
• стимулювання вкладення капіталів російських інвесторів переважно в російську економіку;
• перетворення Росії в один із самостійних світових центрів фондової торгівлі.
У той же час поточний розвиток російської економіки протікає на тлі інвестиційної кризи. Він виражається як у гострій нестачі інвестиційних ресурсів на ринку, так і в небажанні інвесторів (як внутрішніх, так і зовнішніх) вкладати кошти в промисловість (реальний сектор). Надія на те, що після президентських виборів у Росію рине потужний потік закордонних інвестицій, поки не виправдалася. Причин тут кілька, але головна - високий рівень інвестиційних ризиків: політичних, валютних, ринкових, законодавчих та ін У цій ситуації особливого значення набуває мобілізація внутрішніх джерел інвестицій і особливо грошових коштів населення.
Інституційні реформи, які значною мірою вже здійснені, не можуть вважатися завершеними без створення конкурентоспроможного фінансового сектора, здатного мобілізувати і надати реформованої економіці інвестиційні ресурси для її розвитку. Стимулювання виробництва та інвестицій, структурна перебудова і підвищення ефективності економіки є визначальними чинниками становлення ринкової економіки.
Беручи до уваги масштаб завдань, які належить вирішити в найближче десятиліття, очевидно, що Росія не може покладатися тільки на бюджетну систему і банківський сектор для забезпечення фінансування реконструкції економіки. Очевидно, що роль ринку цінних паперів у зв'язку з цим набуває виключно важливий характер. Відповідно важко переоцінити необхідність ефективного регулювання ринку цінних паперів:
• регулювання дає "правила гри" для цивілізованої конкуренції між учасниками ринку, яка в кінцевому результаті призводить до розширення і поліпшення якості пропонованих інвесторам послуг;
• регулювання створює умови, що дозволяють населенню з упевненістю вкладати кошти, а учасникам ринку - безбоязно розширювати свій бізнес;
• регулювання забезпечує високі стандарти поведінки учасників, мінімізуючи ризик шахрайства та зловживань.
У силу вищевказаних економічних і соціальних причин і в силу важливості цієї галузі для розвитку і стабілізації економіки ринок цінних паперів на сьогоднішній день розглядається як галузь інтенсивного регулювання, тобто розширюється сфера присутності і ступінь прямого втручання державних органів у цей сектор економіки.
Цей принцип справедливий і по відношенню до політики в області кваліфікаційних вимог, метою якої є контроль професійної компетенції осіб, які працюють на ринку цінних паперів, їх прихильності законодавству, нормам ділової та професійної етики. Атестація керівників і фахівців професійних учасників ринку цінних паперів є практичною реалізацією зазначеної політики.
Даний навчальний посібник призначений для підготовки до базового іспиту для претендентів кваліфікаційних атестатів ФКЦБ Росії і служить цілям ознайомлення з основами функціонування ринку цінних паперів, законодавчої, нормативної базою і системою регулювання ринку цінних паперів в Росії.

ЧАСТИНА 1: ОСНОВИ РИНКУ ЦІННИХ ПАПЕРІВ
ВСТУП
Ринок цінних паперів дозволяє урядам і підприємствам розширювати коло джерел фінансування, не обмежуючись самофінансуванням і банківськими кредитами. Потенційні інвестори в свою чергу за допомогою ринку цінних паперів одержують можливість вкладати свої заощадження в більш широке коло фінансових інструментів, тим самим отримуючи великі можливості для вибору.
При існуванні ринку цінних вкладник може отримати прямий доступ до підприємства, і точно також підприємство може звернутися до вкладника безпосередньо як до джерела фінансування. Ці взаємини називаються первинним ринком. Вкладник - тепер інвестор - бажає мати можливість швидко реалізувати свої інвестиції. У зв'язку з цим ринок цінних паперів, використовуючи посередників і формуючи фінансові установи, створює вторинний ринок, який сприяє вирішенню таких завдань.
Єдиної моделі, що забезпечує успішне функціонування ринку цінних паперів, не існує. На практиці неможливо і небажано копіювати ринок цінних паперів тільки тому, що він нормально функціонує в інших країнах. Важливо також розуміти, що ринки цінних паперів безперервно розвиваються, що викликано змінами ситуації в країні, економічної політики, технологій, регулятивних заходів і появою нових продуктів і структур витрат. Таким чином, можна стверджувати, що ринки представляють собою не остаточно сформовані і застиглі структури, а постійно розвиваються організми.
Таким чином, основна мета функціонування ринку цінних паперів полягає в тому, щоб сформувати механізм для залучення в економіку інвестицій шляхом побудови взаємовідносин між тими, хто відчуває потребу в коштах, і тими, хто хоче інвестувати надлишковий дохід.
Матеріал, представлений в частині 1 навчального посібника, має на меті створити загальне уявлення про основи функціонування ринку цінних паперів з позицій загальносвітової практики та основних тенденцій його розвитку. Так, у Розділі 1 зроблена спроба ввести читача в коло основних понять ринку цінних паперів, що мають міжнародний характер і, може бути, не зовсім притаманних практиці функціонування російського ринку цінних паперів, тому Глава 1 носить швидше ознайомлювальний характер. Специфіка російського ринку цінних паперів представлена в розділах, присвячених характеристиці ринків боргових цінних паперів і ринків акцій (параграфи 3.5, 4.6 Глави 3 та Глави 4 відповідно).

РОЗДІЛ 1. ОСНОВНІ ПОНЯТТЯ РИНКУ ЦІННИХ ПАПЕРІВ
1.0 ЗАОЩАДЖЕННЯ, ІНВЕСТИЦІЇ ТА РИНОК ЦІННИХ ПАПЕРІВ
У найзагальнішому вигляді заощадження є дохід за вирахуванням витрат на споживчі товари. Інвестиції дорівнюють загальному обсягу виробництва за вирахуванням обсягу вироблених споживчих товарів. По суті, інвестиції і заощадження з різних сторін характеризують один і той же процес - збільшення фізичних активів товариства.
Відповідно, заощадження можуть розглядатися як додатковий вільний дохід, що залишається після оплати всіх звичайних витрат. Насправді, для цих заощаджень і існує фінансова система з тим, щоб вплинути на перерозподіл наявних фінансових ресурсів.
Звичайно, рішення про заощадження й рішення про інвестиції приймаються з різних причин. Люди роблять заощадження, щоб забезпечити майбутнє собі і своїм дітям і щоб підвищити рівень життя з плином часу. Підприємці інвестують гроші, купуючи капітальні активи (будівлі, заводи, обладнання) з метою виробництва і в розрахунку на отримання прибутку в майбутньому. Значною мірою вони фінансують придбання капітальних активів за рахунок кредитів від населення або банків, а не за рахунок своїх власних заощаджень. Перспективи отримання прибутку і відповідно розмір приватних інвестицій періодично вагаються. Сума, яку окремі особи і компанії можуть відкласти на майбутнє, залежить від розміру їх доходу. У людини з маленьким доходом є дуже маленькі можливості для того, щоб робити заощадження, або таких можливостей немає взагалі. Чим більше дохід, тим більше та його частина доходу, яку можна відкладати на майбутнє. Сума, яку підприємці вирішують інвестувати, ^ ^ залежить в основному від очікуваних витрат. Рівність між заощадженнями та інвестиціями підтримується необов'язково за рахунок змін у процентних ставках, як могло б здаватися, а за рахунок змін у розмірі національного доходу.

• Довгострокові облігації більш чутливі, ніж короткострокові.
• Облігації з низьким купоном більш чутливі, ніж облігації з високим купоном.
Причина полягає в тому, що в основному велика частина доходу складається з виплати номінальної вартості. Логіка така, що, коли процентні ставки падають, власник короткостроковій облігації буде отримувати менший дохід тільки протягом короткого періоду часу до моменту погашення основної суми боргу (а ці кошти можуть бути потім реінвестовані).
З іншого боку, власник довгостроковій облігації, не повинна вживати будь-яких негайних дій і, отже, може більше виграти на зростанні ціни облігацій для того, щоб компенсувати падіння ставок. З точки зору ставки купона необхідно розуміти, що в міру падіння процентних ставок облігації з високим купоном будуть отримувати дохід швидше, ніж облігації з низьким купоном, і отже, для того щоб збалансувати загальну суму доходів, ціна облігації з низьким купоном буде рости швидше.
Значимість даних взаємин виходить з коментарю, який був зроблений раніше, про те, що власник облігації хоче отримувати прибуток від своїх грошей кожен день. Відповідно єдина альтернатива облігаціям, яким він володіє, - це або вкладати гроші на банківські депозитні рахунки, або придбати інші облігації. Це призводить до того, що інвестор, який вкладає гроші в облігації, приділяє багато уваги змін у процентних ставках, і залежно від цих змін він приймає рішення про те, чи купувати йому довгострокові або короткострокові облігації, інструменти з високим купоном або низьким.
На закінчення можна сказати, що найбільш мінливими (або чутливими) облігаціями є довгострокові облігації з низьким купоном, а найменш мінливими - короткострокові облігації з високим купоном.
Дана характеристика (названа ім'ям людини, що її розробив) є критерієм виміру (у роках) чутливості цін облігацій до терміну дії облігації і розміру купона. У принципі це показує вплив купона на термін дії облігації. Облігація без купона матиме дюрацію, рівну терміну дії облігації, але, чим вище купон, тим менше буде дюрація по відношенню до терміну погашення. Облігації з меншою дюрацією будуть менш чутливі до зміни процентних ставок, ніж облігації з більшою дюрацією.
У даному посібнику в якості прикладу буде розглянутий критерій "одна восьма". Це менш складний спосіб, який показує (після того, як всі інші розрахунки були проведені) величину, на яку повинні змінитися відсоткові ставки для того, щоб привести до зміни ціни на 1 / 8 грошової одиниці. Чим більше величина, тим менш чутливі облігація, оскільки значні зміни процентних ставок призведуть до зміни ціни лише на 1 / 8.
Наприклад, облігація має ціну 97 і прибутковість 12 ° о (еквівалент ринкової ставки), і критерій 1 / 8 дорівнює 0,1%. Якщо процентні ставки виростуть до 12,5%, ціна облігації може змінитися наступним чином:
на кожну 0,1% зміни процентних ставок ціна облігації буде змінюватися на 1 / 8. Оскільки процентні ставки змінилися на 0,5 ° о, то ціна облігації повинна змінитися на 5 / 8. Необхідно пам'ятати, що якщо процентні ставки зросли, то ціна облігації повинна впасти. Відповідно нова очікувана ціна складе 97 - 5 / 8 = 96 3 / 8.
Крива прибутковості
У загальних рисах вищеописана концепція передбачала наявність єдиної ринкової процентної ставки і те, що ціни облігацій змінюються за єдиною схемою (згідно з розрахунком дюрації) у відповідь на зміни процентних ставок. Проте такий спрощений підхід не дає повного уявлення про процес. Хоча більшість урядів контролює короткострокові процентні ставки (для запозичень на період до трьох місяців) через управління грошовою масою і банківську систему, довгострокові ставки все-таки контролюються ринковими силами. Слід пам'ятати, що якщо процентні ставки залучають кредиторів, то вони відштовхують позичальників, і навпаки.
Ці ринкові сили підтримуються загальним припущенням про те, що, чим більше період, на який кредитор вкладає кошти, тим більший ризик він бере на себе (ризик отримання очікуваного доходу) і, отже, тим більший відсоток він зажадає. Таким чином, необхідно мати можливість аналізувати взаємовідносини між облігаціями з різними купонами і датами погашення для того, щоб оцінити, наскільки вони підходять і для кредиторів, і для позичальників.
Таке уявлення можна отримати через використання так званої кривої прибутковості. Це крива визначення співвідношення між доходами за облігаціями з різними термінами погашення, які зараз знаходяться в обігу і випущені одним емітентом. Можна дати таке визначення кривої прибутковості - порівняння доходностей до погашення по облігаціях одного емітента, зображене графічно.
Не буде ніякого сенсу в порівнянні кривих прибутковості, наприклад, по золотообрезним облігаціями Великобританії, американських казначейських облігаціях і російським ДКО, оскільки існує величезна кількість різних факторів, які можуть вплинути на відносні структури цін.
Найбільш важливим елементом є нахил кривої. Нормальний нахил буде збільшується з плином часу, тому що більш довгострокові ставки, як вже говорилося раніше, повинні бути вище, ніж короткострокові.

Крива є результатом графічного відображення доходів за облігаціями по відношенню до часу, який залишився до кінця терміну дії кожної облігації (примітка: кожен хрестик на графіку означає прибутковість облігації за ціною, по якій облігація котирується в цей момент часу), а потім проводиться усереднюються лінія. Слід зауважити, що крива стає більш пологою на більш тривалих термінах. Це відображає той факт, що в інвесторів виникають практично однакові очікування щодо облігацій з терміном погашення більше п'ятнадцяти років, і в цій області виникає великий попит на ці інструменти з боку інститутів, що віддають перевагу довгострокові вкладення.

Другий графік відображає зміни в очікуваннях щодо того, що процентні ставки виростуть. Крива піднімається дуже різко і стає більш пологою на високому рівні. Це відображає той факт, що інвестори вважають, що процентні ставки не залишаться незмінними, а економічні чинники приведуть до зростання процентних ставок. Отже, інвестори або будуть прагнути до надання короткострокових позик (на основі того, що після погашення вони зможуть надати кредити за вищими ставками, які складуться на той момент), саме тому на коротких строках крива не дуже змінюється, або вони будуть чекати більш високих процентних ставок і продовжувати надавати довгострокові позики.
На жаль, насправді не все так просто і зрозуміло. Необхідно пам'ятати про тих факторах, які можуть вплинути на ціни державних облігацій, тому що може вийти так, що нахил кривої створить падаючу та / або негативну криву прибутковості.

Така крива припускає, що економічний виробництво протягом більш тривалих періодів буде знижуватися (тобто що ціни на товари та послуги будуть рости більш повільно (або навіть падати), ніж зараз (тобто зниження інфляції), або що стан економіки в майбутньому поліпшиться), і отже, очікування щодо доходу знизяться.
Ще одна ринкова сила, яка може призвести до понижающейся кривої прибутковості, - це брак коштів, які можуть бути надані в кредит зараз, що також призведе до зростання процентних ставок тільки на короткий період часу. Така ситуація може виникнути, якщо надлишки короткострокових грошових коштів витрачаються на придбання товарів і послуг, а не на заощадження.
І останнє, що слід сказати в цьому розділі, - це те, що існує особлива риса кривих прибутковості, поява якої викликано організаціями, що займаються довгостроковими заощадженнями. Ця риса полягає в наступному: на самому далекому кінці кривої (тобто більше двадцяти років) актуарні зобов'язання пенсійних фондів і компаній зі страхування життя вимагають від цих організацій тримати в надлишку довгостроковий борг. Отже, незалежно від переважаючих ставок попит в цій області завжди великий, і це занижує вимоги до прибутковості (і підштовхує ціни вгору) більшою мірою, ніж цього можна було б очікувати.
Основи ринку цінних паперів
1. Який вплив справляє на ціну облігації той факт, що облігація має кілька дат погашення?
2. Що мається на увазі під складним відсотком?
3. Опишіть принцип дисконтованих грошових потоків?
4. Який принцип описує чутливість облігацій?
5. Які риси понижающейся кривої прибутковості?
3.4 МІЖНАРОДНІ РИНКИ ДЕРЖАВНИХ ОБЛІГАЦІЙ
У даному розділі будуть розглянуті міжнародні ринки облігацій на прикладі США, Великобританії, Японії та Німеччини.
СПОЛУЧЕНІ ШТАТИ АМЕРИКИ
У США знаходиться найбільший в світі ринок державних облігацій. Він складається з трьох частин. Короткострокова секція ринку представлена казначейськими векселями; це ті інструменти, які випускаються з дисконтом до номінальної вартості і, отже, не мають ніякого купона. Інструменти середньостроковій секції ринку називаються казначейськими нотами, які випускаються на період від двох до десяти років, і з них виплачуються купонні відсотки. До довгострокової секції ринку відносяться інструменти, які називаються казначейськими облігаціями, за якими, як і по нотах, виплачується купон, але випускаються вони на строки більш десяти років.
Як вже говорилося раніше, якщо інструмент був випущений як казначейська облігація, то він і залишиться казначейської облігацією до кінця терміну.
Структура торгівлі на цьому ринку грунтується на дилерів-брокерів, що виконують подвійну функцію (тобто при проведенні операцій вони можуть виступати в якості агентів і принципалів), які повинні називати двосторонні ціни (тобто ціни попиту і пропозиції), а також на так званих межділерскіх брокерів (які являють собою агентів, які не мають права працювати з клієнтами, але які виступають як сполучна ланка для зрівнювання ліквідності між основними трейлерами). Угоди укладаються по телефону і через електронні торгові системи.
Цінні папери випускаються через аукціон, і трейлери первинного ринку надають заявки на номінальну суму цінних паперів, яку вони хотіли б купити або для себе, або для своїх клієнтів.
Розрахунки проводяться або в той же день, або на наступний день через Федеральний резервний банк. Грошові суми вносяться на рахунок в одному з федеральних банків, а передача прав власності здійснюється через систему бухгалтерських проводок. Ця система називається системою «телеграфних переказів».
ВЕЛИКОБРИТАНІЯ
Британський ринок державних облігацій також досить великий і теж складається з трьох секцій. Система аналогічна американському ринку за винятком того, що короткострокову секцію. Складають облігації з терміном погашення аж до п'яти років, середньострокову - зі строками до п'ятнадцяти років, а довгострокову - цінні папери з терміном погашення більше п'ятнадцяти років (аж до тридцяти років, а також існують безстрокові облігації). Хоча назви, які використовуються для випуску, раніше визначалися департаментом або метою випуску, зараз всі ці найменування можна вважати синонімами, так як всі державні облігації Великобританії мають однаковий ранг. Це можуть бути такі назви: консолідовані (консолі), конверсійні, казначейські, фінансові та військові позики.
Як вже говорилося раніше, у Великобританії, коли мова йде про період погашення, то мається на увазі той період часу, який залишився до моменту погашення, а не час з моменту випуску облігації, тобто якщо до кінця терміну погашення облігації залишилося п'ять років і один день, то ця облігація буде вважатися середньостроковій, але після одного дня вона стане короткостроковою. Раніше це було важливо з точки зору оподаткування та використання брудних або чистих цін, а зараз це не грає практично ніякої ролі.
Структура торгівлі на цьому ринку має багато спільного з американським ринком, так як багато рис американського ринку були запозичені Великобританією за часів введення в дію Акту про фінансові послуги 1986 року, і також були внесені зміни в роботу ринку з точки зору дозволу виконання брокерами двоїстих функцій. Більша частина угод укладається по телефону та через електронні торгові системи з використанням маркет-мейкерів, які називаються GEMM (маркет-мейкери по золотообрезним облігаціями).
GEMM повинен отримати дозвіл від Банку Англії на проведення операцій, і вони представляють собою підрозділи з власним капіталом і повинні діяти самостійно по відношенню до підрозділів тієї ж самої компанії, які працюють з іншими цінними паперами. Банк Англії щодня контролює дотримання маркет-мейкерами вимог до достатності капіталу через пряму комп'ютерну мережу. Банк Англії надає їм переваги, які полягають в тому, що вони можуть безпосередньо купувати і продавати цінні папери Банку Англії, виступаючи покупцями останньої інстанції. Як і в США, межділерскіе брокери надають анонімні посередницькі послуги, що дозволяє GEMM не турбуватися про ліквідність, не маючи обов'язки публічно повідомляти про великих ризикових позиціях; хоча про всі операції необхідно повідомляти на лондонську фондову біржу, яка все ще здійснює контроль за операціями на ринку державних облігацій.
Облігації випускаються так само, як і в США, через аукціон (з 1987 року), в ході якого GEMM подають заявки до Банку Англії.
Розрахунки проводяться на основі Т + 1. При цьому Банк Англії використовує систему електронних поставок та платіжну систему, яка називається Центральним управлінням золотообрезних облігацій, і на практиці потрібно, щоб грошові кошти надходили до того, як буде здійснена поставка цінних паперів. Тим не менше все ще можливо здійснювати фізичне постачання сертифікатів в обмін на грошові кошти через банківську систему.
ЯПОНІЯ
Японський ринок державних облігацій так само, як і британський, використовує різні назви для випусків облігацій. Серед найменувань випусків можна зустріти будівельні облігації, позики для фінансування дефіциту бюджету або для рефінансування, але знову-таки на даний момент назви не грають ніякої ролі, так як всі японські державні облігації (JGB) мають однаковий ранг. Історично Японія випускала тільки облігації з терміном погашення десять років і називала ці облігації довгостроковими. Нещодавно вони почали випускати облігації з терміном погашення двадцять років і більше і називають їх «супердолгосрочнимі». Зазвичай в Японії державні облігації випускаються як на пред'явника, так і іменні, але кожна з цих облігацій може бути конвертована в будь-якому напрямку протягом двох днів.
Відсотки за цими облігаціями виплачуються кожні півроку, і з 1987 року були встановлені конкретні дати для виплати відсотків: червень / грудень, березень / вересень. Раніше використовувалися тільки позики з одноразовим погашенням.
Державні облігації Японії котируються на Токійській фондовій біржі і можуть продаватися і купуватися в ході торговельних сесій в торговому залі пакетами по 1 000 ієн. Проте великі обсяги торгів проходять на позабіржовому ринку між великими компаніями, які працюють з цінними паперами.
Облігації випускаються з використанням комбінованої системи. На 60 ° / о кожного випуску підписується консорціум банків, інституційні інвестори і компанії, що займаються цінними паперами. Частина, що залишилася виноситься на аукціон для широких мас. Середня ціна, що склалася за результатами аукціону, використовується в якості основи для ціни, яка пропонується консорціуму за вирахуванням невеликий комісії за андеррайтинг.
Розрахунки за японськими державними облігаціями проводяться на четвертий день на щоденній основі.
НІМЕЧЧИНА
Ринок державних боргових інструментів Німеччині значно змінився за останні роки в результаті об'єднання Східної та Західної Німеччини, що призвело до різкого зростання потреб у фінансуванні. Також слід зауважити, що німецькі інвестори більше схильні вкладати кошти в облігації, і існує лише незначний попит на пайові інструменти в порівнянні з іншими західними країнами.
На додаток до державних випусків існують також два квазіурядові випуску, які здійснюються поштовим ("Пост") і залізничним відомствами ("Банзая") Німеччини. Велика частина державного боргу припадає на облігації ФРН, Бундси, (які мають термін погашення 10 років і більше), і нещодавно стали випускатися "об'єднані" облігації, метою яких є фінансування процесу об'єднання. Уряд також випускає середньострокові облігації BOBL (які випускаються з терміном п'ять років), які спочатку були доступні тільки для внутрішніх інвесторів, а з 1989 року стали продаватися і іноземним покупцям; облігації SCHATZ завжди були доступні для всіх видів інвесторів.
Всіма цими інструментами офіційно торгують на біржі, але, як і в Японії, великі обсяги проходять через позабіржовий ринок у формі угод між великими банками. Слід зауважити, що Бундесбанк (Центральний банк Німеччини) виступає у якості маркет-мейкера для облігацій ФРН і облігацій федеральної поштової служби, а для облігацій федеральної залізничної служби маркет-мейкером виступає Залізничний банк (Railway bank).
Знову-таки, як і в Японії, частина випуску розпродається через аукціон, а частина - через консорціум банків і компаній, що займаються цінними паперами, а третя частина надходить безпосередньо в Бундесбанк, який використовує ці цінні папери для інтервенцій на ринок з метою вплинути на процентні ставки.
Розрахунки проводяться через централізовану систему бухгалтерських проводок, керовану "касовими союзами" (частково приватний механізм електронних поставок і розрахунків, що також використовується в Голландії і в країнах Північної Європи). Розрахунки також можна проводити через CEDEL і Euroclear - дві основні розрахунково-клірингових палати для єврооблігацій, де розрахунки здійснюються через три дні у відповідності з конвенцією євроринку.

Основи ринку цінних паперів
1. Як називаються довгострокові державні цінні папери США?
2. Яка різниця в найменуванні термінів погашення по державних облігаціях Великобританії і США?
3. Що являють собою державні облігації Японії?
4. Який період розрахунків за облігаціями ФРН?
3.5 РИНОК ДЕРЖАВНИХ ЦІННИХ ПАПЕРІВ РОСІЇ
Ринок державних цінних паперів Росії складають:
• облігації державної республіканської внутрішньої 30-річної позики РРФСР (ГДО);
• облігації внутрішньої валютної позики Зовнішекономбанку (ОГВВЗ);
• державні короткострокові облігації (ДКО);
• облігації федеральної позики із змінним купоном (ОФЗ-ПК);
• облігації державної ощадної позики (ОГСЗ);
• облігації федеральної позики з постійним доходом (ОФЗ-ПД).
ОБЛІГАЦІЇ РЕСПУБЛІКАНСЬКОГО ВНУТРІШНЬОГО ПОЗИКИ РФ 1991 РОКУ
Державний республіканський внутрішню позику РФ 1991 року - перший в Росії вільно звертається позику, які котируються Центральним банком. Він випущений загальним об'ємом 80 млрд. рублів у вигляді облігацій вартістю 100 тисяч рублів кожна строком на 30 років (з 1 липня 1991 року по 30 червня 2021).
Позика випускався 16 окремими розрядами по 5 млрд. рублів кожен. Ці розряди об'єднувалися в 4 групи (1-4 "Квітень", 5-8 "Липень", 9-12 "Жовтень", 13-16 "Січень"). На сьогоднішній день залишилося дві групи: «Квітень» і «Жовтень».
Власникам облігацій в безготівковому порядку один раз на рік по купону виплачується річний дохід у розмірі 15% від номінальної вартості облігації. Обслуговування позики і торгівля облігаціями покладені на Головні територіальні управління ЦБ. Облігації звертаються виключно серед юридичних осіб.
На першу вимогу інвесторів установи ЦБ продають облігації охочим купити їх і викупляють їх назад у охочих продати по оголошених ЦБ котируваннях. Котирування виставляються один раз на тиждень по вівторках і фіксуються на весь тиждень. Техніка купівлі-продажу для облігацій всіх груп розрядів однакова.
Окрім ціни покупець сплачує продавцеві накопичений купонний дохід, що обчислюється за формулою:
Q = kxnx (Д1: Д),
де:
Q - сума належного процентного доходу, К - відсоткова ставка купона, N - номінал облігації, Д - кількість календарних днів у році,
Д1 - кількість календарних днів у минулому періоді починаючи з першого дня після виплати останнього купона до дня розрахунку по даній угоді включно.
Даний порядок діє як при реалізації облігацій ЦБ, так і при викупі їх в інвесторів. Для кожної групи розрядів встановлюються свої власні ціни викупу та реалізації.
Головні територіальні управління ЦБ реалізують і викуповують облігації протягом усього року, крім однієї робочого тижня, "особливої". Для серії "Квітень" - другий тиждень квітня кожного року; для серії "Жовтень" другий тиждень жовтня кожного року. У цей тиждень звичайний порядок визначення ціни не діє.
Угоди цього тижня відбуваються по котируваннях попереднього місяця попереднього року, тобто за 13 місяців до її настання. Це дає можливість інвесторам чітко орієнтуватися в ціновій динаміці облігаційної позики, а також планувати загальну прибутковість по них з розрахунку більше ніж на рік.
ОБЛІГАЦІЇ державного валютного облігаційної позики
У 1992 р. прийнято рішення про випуск внутрішньої валютної позики, облігації якого передбачалося передати юридичним особам - клієнтам Зовнішекономбанку (ВЕБ) відповідно до величиною коштів, заморожених на рахунках в результаті банкрутства ВЕБ [1].
У постанові уряду встановлені форма і основні параметри погашення валютного боргу:
• валюта позики - долари США;
• щорічні купонні виплати - 3%;
• загальна сума позики - 7,885 млрд.;
• структура емісії:
- 100 тис. облігацій номіналом 1000 $; - 41,5 тис. облігацій номіналом 10000 $; - 73,7 тис. облігацій номіналом 100000 $;
• дата випуску - 14 травня 1993 року;
• погашення по п'яти траншах з терміном обігу 1, 3, 6, 10, 15 років;
• випуск в готівковій паперовій формі у вигляді цінних паперів на пред'явника.
У 1996 р. була проведена додаткова емісія ОВВЗ [2] 2. Додаткові і нові випуски були націлені:
• на погашення внутрішнього валютного боргу, який не був врахований при визначенні первинного об'єму емісії ОВВЗ;
• на врегулювання внутрішнього валютного боргу колишнього СРСР перед російськими підприємствами і організаціями - власниками балансових рахунків, на яких значилися кошти в клірингових, замкнутих і спеціальних валютах за міжурядовими угодами і платіжним угодами;
• на погашення валютної комерційної заборгованості РФ.
Розміщення нових VI і VII траншей ОВВЗ було вироблено в травні 1996 р. в умовах падіння цін на російські борги унаслідок високих передвиборних ризиків. У 1996 р. відбувся додатковий випуск ОВВЗ на загальну суму 5,05 млрд. дол США, в тому числі II-V серій на 1,55 млрд. дол і двох нових серій (VI і VII) на 3,5 млрд. дол В даний час з урахуванням погашених серій в обігу знаходяться облігації III-VII серій на суму 11,1 млрд. дол
Найбільшими учасниками цього ринку з числа зарубіжних банків і компаній є Bank of America, Chase Manhattan, Salomon Brothers, ING Barings, Indosuez Capital, Eurobank, Deutsche Morgan Grenfell, JP Morgan. У число найбільш помітних російських операторів ринку входять Внешторгбанк, МФК, МФК-"Московські партнери", "Альфа Альянс", Російський кредит та інші.
Слід зазначити, що розміщення ОВВЗ вироблялося за номіналом, проте на вторинному ринку облігації продаються з дисконтом від 90% до 10 ° о залежно від серії. Ринкова вартість облігацій схильна до коливань, обумовлених впливом як економічних, так і політичних факторів.
Серед цих чинників - загальна кон'юнктура світового ринку зовнішніх боргів, стан російської економіки, фінансів і політичної ситуації в країні, результати переговорів Уряду Росії з Паризьким і Лондонським клубами, з МВФ і МБРР і ін
Обсяг і структура емісії ОВВЗ

Номер серії	Обсяг емісії випуску 1993 р.	млн. дол Випуск 1996	Дата погашення
1	266		14.05.1994 р. (погашена)
11	1518	30	14.05.1996 р. (погашена)
III	1307	15	14.05.1999 р.
IV	2627	835	14.05.2003 р.
V	2167	670	14.05.2008 р.
VI		1 750	14.05.2006 р.
VII		1750	14.05.2011 р.

Головною тенденцією кінця 1996 р. стало підвищення котирувань і відповідно зниження прибутковості облігацій всіх траншів: якщо на початок року прибутковість облігацій третього, четвертого і п'ятого траншів коливалася навколо позначки в 20% річних у дол США, то до кінця року прибутковість впала до 10 - 13% в залежності від траншу. Падіння прибутковості з'явилося наслідком отримання Росією кредитного рейтингу і, як наслідок цього, підвищення довіри іноземних учасників до інструментів російського ринку. Інший рисою ринку в 1996 році стало підвищення обсягів торгів і, як наслідок, ліквідності ринку ОВВЗ.
На закінчення слід зауважити, що ОВВЗ з самого початку були "незвичайними" цінними паперами із спочатку закладеними в конструкцію суперечностями. Деякі з таких суперечностей у поєднанні з недостатнім рівнем розвитку депозитарних послуг і недостатньою узгодженістю між цивільним і кримінальним правом створили основу для виникнення проблем, пов'язаних з реалізацією добросовісними набувачами прав щодо належних їм паперів.
Державні короткострокові облігації, облігації федеральної позики із змінним купоном
За такими характеристиками, як обсяг в обігу, місткість ринку, ліквідність і динамічність розвитку, а також частка у фінансуванні дефіциту федерального бюджету провідне місце серед державних цінних паперів займають ГКО і ОФЗ. Наявність властивостей, загальних для ГКО і ОФЗ, не дивлячись на деякі відмінності в емісійних характеристка, дозволяє говорити про існування єдиного ринку ГКО-ОФЗ. Серед таких загальних властивостей можна відзначити наступні:
• технологія розміщення, вторинного обігу та погашення через систему організованого ринку цінних паперів (ОРЦБ);
• коло учасників ринку, в першу чергу - загальний інститут ділерів;
• схожі інвестиційні якості.
Емітентом ДКО і ОФЗ виступає Міністерство фінансів Росії, яка приймає рішення про здійснення окремих випусків ГКО і ОФЗ і визначає їх параметри.
Параметри випуску державних короткострокових облігацій (ДКО) [3] 3:
· Номінальна вартість облігації - 1 000 000 рублів;
· Термін обігу 3 місяці, 6 місяців і 1 рік (в даний час річні облігації не емітуються);
· 'Облігації бескупонние, тобто доходом по ним є різниця між ціною купівлі та погашення;
· Емісія облігацій здійснюється у формі окремих випусків (траншей);
· Власниками облігацій можуть бути як юридичні, так і фізичні особи, в тому числі і нерезиденти;
· Облігації іменні;
· Форма випуску - безпаперова.
Генеральний агент емітента - Центральний банк Росії - виконує функції платіжного агента Мінфіну, проводить розміщення, обслуговування і гарантує своєчасне погашення облігацій. Облігації випускаються з обов'язковим централізованим зберіганням, випуски цих цінних паперів оформляються глобальними сертифікатами, які зберігаються в Мінфіні і Банці Росії. Внаслідок того, що ключові характеристики для цих ринків загальні, протягом 1996 року відбувалося паралельний розвиток нормативної бази та інфраструктури ринків ОФЗ і ГКО.
Первинне розміщення ведеться за принципом американського аукціону. Претенденти подають два типи заявок: конкурентні і неконкурентні. Вартість паперів, придбаних за неконкурентними заявками, дорівнює середньозваженій ціні задоволених конкурентних заявок. Конкурентні заявки подаються учасниками торгів із зазначенням ціни, по якій вони готові придбати облігації.
Після реєстрації за рівнем пропозиції ціни, починаючи з максимальної, заявки беруть участь у безособовому конкурсі, де визначається ціна відсікання (якщо об'єм облігацій менше попиту). Заявки, які подолали лінію відсікання, задовольняються за ціною, вказаною в заявці. Розрахунки проводяться в день аукціону.
Ліквідність ГКО забезпечується наявністю постійно функціонуючої торгової системи в рамках Московської міжбанківської валютної біржі (ММВБ) і технологічним регламентом.
До найважливіших події 1996 року слід віднести наступні:
• створення і впровадження механізму участі нерезидентів на первинному і вторинному ринках ГКО-ОФЗ;
• створення інституту первинних дилерів; введення інституту маркет-мейкерів, що забезпечує ринку великий ступінь стабільності і контрольованості;
• запровадження нових типів операцій: ломбардного кредитування і операцій із зворотним викупом;
• створення механізму обліку прав на облігації, що знаходяться в довірчому управлінні (відкриття в системі рахунків ОРЦБ рахунків довірчого управління для керуючих компаній пайових інвестиційних фондів);
• подальший розвиток системи міжрегіональних торгів в режимі реального часу і підключення нових торгових майданчиків. До кінця 1996 року торги ГКО і ОФЗ велися на восьми валютних біржах.
14 червня 1995 на ММВБ відбувся перший аукціон з розміщення облігацій федеральної позики із змінним купоном (ОФЗ-ПК).
Параметри випуску облігацій федеральної позики із змінним купоном:
форма випуску - безпаперова;
обсяг випуску - 1 трильйон рублів;
номінальна вартість однієї облігації - 1 млн. рублів;
термін обігу - 378 днів.
Порядок визначення купонної ставки.
Процентна ставка купонного доходу визначається на поточний день як середньозважена дохідність до погашення за середньозваженою ціною ДКО на вторинних торгах на ММВБ і розраховується по тих випусків ГКО, погашення яких буде вироблено в період від 30 днів до дати виплати чергового купонного доходу до 30 днів після виплати чергового купонного доходу. Прибутковість визначається як середньозважена за останні 4 торгові сесії до дати оголошення прибутковості. Тривалість купонного періоду 105 днів. Величина купонного доходу оголошується не пізніше ніж за 7 днів до дати виплати доходу по попередньому купону.
Випуски ГКО і ОФЗ-ПК вважаються такими, що відбулися, якщо в період розміщення було продано не менше 20% від кількості передбачуваних до випуску облігацій.
У лютому 1997 року ЦБ змінив методику розрахунку купонів по ОФЗ, по якій купони ОФЗ розраховувалися на основі тільки випусків ГКО, розміщених до 21 січня 1997 року [4] 4.
Роль ринку ГКО-ОФЗ в структурі макроекономічних пропорцій в економіці в цілому і у фінансуванні дефіциту державного бюджету в даний час має виняткове значення.
Надходження від ринку ГКО-ОФЗ зіграли домінуючу роль у фінансуванні дефіциту федерального бюджету. Частка ГКО-ОФЗ в загальному фінансуванні дефіциту федерального бюджету стабільно перевищувала 50 відсотків, досягаючи в деякі місяці 85 - 95 відсотків.
Станом на 28 лютого 1997 року обсяг ринку ГКО-ОФЗ (розраховується як поточна сумарна номінальна вартість перебувають в обігу цінних паперів) виріс більш ніж в 3 рази і досяг 262200 млрд. руб. в лютому 1997 р. проти 73700 млрд. руб. на початку 1996 р.
Дохідність ДКО протягом року була одним з ключових макроекономічних орієнтирів разом з таким показником, як ставка рефінансування. До кінця року зусилля ЦБ і Мінфіну по створенню ефективного механізму залучення нерезидентів на ринок ГКО-ОФЗ відбилися в зниженні прибутковості облігацій і тим самим - вартості обслуговування внутрішнього державного боргу в частині цих державних цінних паперів. Якщо на початку 1996 року показник прибутковості ГКО, зваженої по всіх випусках в обігу, складав більше 100% річних, в червні досягав 170%, то до кінця року прибутковість знизилася до 30 -35%.
Важливо також відзначити, що було досягнуто збільшення термінів запозичення. Показник середньої дюрації, що обчислюється за усім, хто знаходиться в обігу випусків ГКО-ОФЗ на певну дату, зріс з 88 днів за станом на січень до 149 днів за станом на грудень. Подовження термінів запозичення було досягнуто за рахунок цілеспрямованої політики Міністерства фінансів РФ по випуску в обіг більше довгих серій ДКО, вже в III кварталі 1996 р. припинився випуск ГКО терміном обігу три місяці, з'явилися випуски ОФЗ з терміном обігу два роки.
Протягом всього 1996 Центральний банк проводив послідовну політику, спрямовану на реформування інституту ділера на ринку ГКО-ОФЗ.
Станом на середину березня кількість дилерів на ринку ГКО-ОФЗ досягло 171 (включаючи регіональних). Збільшення числа дилерів поставило питання про удосконалення системи контролю за їх операціями. У другому кварталі Банк Росії ініціював процес розділення дилерів на дві групи на добровільній основі. Дилери першої групи, або "первинні дилери", крім викупу певного відсотка від обсягу випусків, що розміщуються на аукціонах облігацій, повинні були, по суті справи, виконувати обов'язки маркет-мейкерів на ринку ГКО-ОФЗ, підтримуючи котирування випусків облігацій в торговій системі. Крім додаткових обов'язків первинні дилери отримували і додаткові права: лише їхні заявки на покупку і продаж могли залишатися в торговій системі (решті учасників дозволялося виставляти заявки лише типу "fill or kill" [5] 5), з цією групою дилерів Центральний банк планував почати операції РЕПО по ГКО і ОФЗ.
Станом на кінець 1996 року в систему міжрегіональних торгів на ОРЦБ входило вісім бірж: Московська міжбанківська валютна біржа (ММВБ), Санкт-Петербурзька валютна біржа (СПВБ), Сибірська міжбанківська валютна біржа (СМВБ), Ростовська міжбанківська валютна біржа (РМВБ), Уральська валютна біржа (УРВБ), Азіатсько-Тихоокеанська міжнародна валютна біржа (АТМВБ), Нижегородська валютно-фондова біржа (НВФБ), Самарська валютна міжбанківська біржа (СМВБ). Частка регіональних бірж в загальному обсязі угод залишається невисокою - в середньому близько 5% в обсязі денних вторинних торгів. Однак даний факт є об'єктивним наслідком високої концентрації фінансових ресурсів в Москві, яка ще зберігатиметься і надалі, і не занижує значення формування торгової і розрахункової системи, що функціонує в режимі реального часу в регіонах з різними часовими поясами.
Введення Центральним банком операцій ломбардного кредитування в квітні 1996 року було покликане задіяти ще один з механізмів регулювання ліквідності комерційних банків і грошово-кредитної політики в цілому. У "ломбардний список" цінних паперів, що затверджується Центральним банком, на справжній момент включені ГКО і ОФЗ. Відповідно до нормативних документів, прийнятих Центральним банком, кредити банкам під заставу ГКО і ОФЗ можуть бути видані на термін не більше 30 днів за ставкою, яка визначається на ломбардному аукціоні. Для здійснення операції ломбардного кредитування в систему рахунків депозитарного обліку на ОРЦБ були введені спеціальні розділи рахунку депо "блоковано в заставі" і "блоковано прийняте в заставу", оператором яких є Центральний банк.
У жовтні 1996 року були введені операції із зворотним викупом - операції РЕПО. Центральний банк уклав генеральні угоди про операції купівлі-продажу облігацій із зворотним викупом з рядом первинних дилерів. Проте різноманіття операцій ринку РЕПО в даний момент у значній мірі обмежена Центральним банком: тільки первинні дилери мають право здійснювати операції РЕПО, при цьому тільки операції прямого РЕПО і лише з метою закриття короткої позиції у первинного дилера. Також обмежений максимальний термін операції РЕПО.
Облігації державної ощадної позики РФ
У вересні 1995 р. на російському фінансовому ринку з'явилися облігації державної ощадної позики (ОГСЗ), випуск яких був здійснений відповідно до указу Президента РФ [6]. На сьогоднішній день перший випуск десяти серій облігацій ощадної позики у розмірі 11 трлн. рублів закінчений.
Перший випуск облігацій ОГСЗ, або облігацій для населення, був цілком благополучним і успішним як для Мінфіну РФ, так і для населення і фінансових структур. Протягом всього періоду попит перевищував пропозицію. Особливо це було помітно в останні місяці 1996 року, що цілком з'ясовно, враховуючи падіння прибутковості практично всіх інструментів фінансового ринку. Прибутковість же по ОГСЗ залишалася цілком привабливою навіть на цьому фоні. Поки вийшли з обігу перша, друга і третя серії першого випуску, а залишаються в обігу облігації семи серій на загальну суму за номіналом більше 8 трлн. рублів.
Випуск цих паперів був розрахований на дрібних приватних інвесторів, так як, з одного боку, такі інвестори вже мали можливість розчаруватися від спроб участі в операціях лжефінансових компаній і ряду банків, з іншого боку, набір фінансових інструментів був обмежений, а прибутковість по звичних для населення напрямками вкладень коштів, наприклад у валюту, почала різко знижуватися. У цій ситуації попит на нові фінансові інструменти, що мають державне забезпечення, був в значній мірі гарантований.
Принципових відмінностей ОГСЗ від цінних паперів типу ГКО-ОФЗ було три:
• документарний (паперовий) випуск;
• відносно низький номінал (100 тис. і 500 тис. рублів);
• представницькою характер цих цінних паперів.
Відповідно до умов випусків окремих серій ОГСЗ процентний дохід по купону прирівнюється до останньої офіційно оголошеної купонної ставки за облігаціями федеральних позик із змінним купонним доходом (ОФЗ-ПК) за аналогічний за тривалістю купонний період.
Коливальний стан ринку і підвищений попит на облігації з боку населення зажадали від операторів, особливо в перший час, додаткових зусиль по роботі з приватними особами, що збільшило витрати на обслуговування. В результаті з часом виявилася структура ринку, відбулося його поділ на великих операторів і на фінансові установи, для яких ОГСЗ є частиною інвестиційного портфеля.
Емісія облігацій спричинила за собою формування багатьох специфічних послуг, зокрема, активно почало розвиватися депозитарне обслуговування - в багатьох банках були відкриті депозитарії, в яких передбачена можливість зберігання облігацій, організовані послуги з виплати купонних доходів. Разом з тим робота з ОГСЗ досить трудомістка для фінансово-кредитних установ, враховуючи велику кількість ручних операцій і порівняно невеликі номінали.
Відзначимо ще три особливості організації звернення ОГСЗ:
перша - наявність декількох форм звернення (біржова, позабіржова через фінансові структури і "вулична");
друга - облігації ефективно використовуються і на кредитному ринку, де вони поступово стають одним з головних засобів забезпечення застав;
третя - облігації починають виконувати функції грошей і в цій якості, у ряді випадків замінюють не тільки рублі, але і валюту, оскільки мають більш високу прибутковість. В даний час ряд обмінних валютних пунктів почав працювати з облігаціями ощадної позики.
Особливості обслуговування клієнтів на ринку ОГСЗ наступні:
Організація первинного ринку відмінна від аукціонів по ГКО-ОФЗ і проводиться у формі тендеру (відкритої підписки) серед дилерів ДКО-ОФЗ і інвестиційних компаній за попередніми умовами, які відображені в умовах випуску ОГСЗ.
Для передплатників важливо три умови:
а) сума лота (як правило 10 млрд. рублів), б) початкова (мінімальна) ціна; в) розмір купона.
Фінансові структури заздалегідь уточнюють розмір можливого оптового і роздрібного попиту на облігації.
Згідно з умовами розміщення, фінансові структури, які придбали на тендері свої лоти, повинні протягом двох місяців забезпечити реалізацію за готівковий розрахунок не менше 60 ° о від загального розміру лота. Для банківських структур, які здійснюють значні за обсягом розрахунково-касові операції, не становить великої праці забезпечити виконання цієї умови.
Станом на лютий 1997 всього в обіг випущені одинадцять серій облігацій державної ощадної позики номінальним обсягом 13 трлн. руб. (Див. таблицю нижче).
Структура емісії ОГСЗ

№ серії	Обсяг випуску, трлн. руб.	Період погашення
1	1	27.09.96-26.03.97
11	1	27.10.96-26.04.97
III	1	6.12.95-5.06.97
IV	1	28.02.97-27.08.97
V	1	10.04.97-9.10.97
VI	1	17.04.97-16.09.97
VII	1	22.05.97-16.11.97
VIII	1	11.09.97-11.03.98
IX	1	2.10.97-2.04.98
X	2	27.11.97-27.05.98
XI	2	25.02.98-25.08.98
Разом:	13

В даний час у процесі погашення перебувають перші чотири серії ОГСЗ, у квітні 1997 року розпочнеться погашення 5-й і 6-ї серій.
У 1997 році в умовах збільшення стабільності фінансового ринку і зниження привабливості валютних заощаджень планується серйозно збільшити частку ОГСЗ в загальному обсязі запозичень держави, залучаючи насамперед накопичення громадян, роблячи наголос на регіональних інвесторів.
Облігації федерального позики з постійним доходом (ОФЗ-ПД)
Важливою подією на ринку ГКО-ОФЗ став початок продажу з 24 лютого 1997 р. на вторинному ринку облігацій федеральної позики з постійним доходом (ОФЗ-ПД).
Параметри випуску та обігу [7]:
• емітент - Міністерство фінансів;
· Облігації іменні, купонні, середньострокові;
• номінал 1 000 000 руб.;
• емісія здійснюється у формі окремих випусків у строки, що встановлюються емітентом;
• для кожного випуску встановлюється свій розмір купонного доходу, дата погашення, дата виплати купонного доходу, частка нерезидентів;
• зазначені умови фіксуються в Глобальному сертифікаті;
· Величина купонного доходу постійна.
Облігації емітовані 6 червня 1996 для покриття витрат на компенсацію вкладів в Ощадбанку РФ громадян Росії, що народилися до 1916 року. Всього в обіг буде випущено 12 траншів на загальну суму 3,8 трлн. руб. Термін обігу ОФЗ-ПД найтриваліший - 3 роки. Купонний дохід виплачуватиметься щорічно, прибутковість по першому купону встановлена в розмірі 20% річних.
Основи ринку цінних паперів
1. Який процентний дохід передбачений умовами випуску та обігу ОВВЗ?
2. Як розраховується вартість ДКО отримують учасники аукціону за неконкурентними заявками?
3. Назвіть основні події, що відбулися на ринку ГКО-ОФЗ.
4. Як визначається процентний дохід по купону ОГСЗ?
3.6 КОРПОРАТИВНІ ОБЛІГАЦІЇ
Більшість компаній не може отримувати досить прибуткові грошові потоки від своєї діяльності для того, щоб дозволити собі розкіш жити без запозичень. У розділі 1 говорилося про те, що існує три способи, використовуючи які компанії можуть залучати фінансування: запозичення, випуск пайових інструментів та продаж активів.
У даному розділі будуть розглянуті ті інструменти, які компанія може випускати для того, щоб задовольнити свої потреби в запозиченні, а також будуть розглянуті причини, за якими може бути використаний той чи інший метод. У цьому розділі не будуть обговорюватися інструменти грошового ринку, які вже розглядалися вище у розділі 1. Перш ніж компанія почне випускати боргові інструменти, вона повинна взяти до уваги ряд факторів. У принципі це ті ж фактори, які враховує банк, ухвалюючи рішення: надавати компанії кредит чи ні. Аналіз цих факторів дозволяє банку (як кредитору) визначити ризики, з якими він може зіткнутися з точки зору здатності компанії виплачувати відсотки і погасити основну суму боргу протягом встановленого часового періоду.
Фактори, що враховуються при кредитуванні
Яка мета кредиту?
• Чи будуть ці кошти приносити прибуток, достатній для виплати відсотків і погашення основної суми боргу у встановлений час у рамках графіка погашення?
• Які активи будуть надані в якості забезпечення кредиту?
• Чи має позичальник право використовувати дані активи в якості застави, (тобто не є вони забезпеченням будь-якого іншого кредиту)?
• Як функціонувала компанія протягом останніх трьох фінансових років?
• Яке співвідношення між поточними позиками і акціонерним капіталом до отримання розглянутого кредиту і після?
• Наскільки може скоротитися річний прибуток компанії, щоб вона залишалася в змозі продовжувати обслуговувати борг?
• Який збиток могла б витримати компанія і при цьому продовжувати обслуговувати основну суму боргу по пропонованому кредиту?
• Для чого надасть на компанію зміна загальноринкових процентних ставок?
• Чи достатньо ефективна система захисту осіб, які не є акціонерами, тобто кредиторів?
• Чи має компанія кредитний рейтинг, прийнятий у національному та міжнародному масштабі?
Рішення кредитора буде залежати від відповідей на перераховані вище питання. У кінцевому результаті кредитор прийме рішення, що складається з двох частин: готовність надати кредит компанії і ціна (або рівень прибутковості), за якою кредитор готовий надати кредит. Чим більше позитивні відповіді на перераховані вище питання, тим більшою мірою кредитор буде готовий надати кредит і тим менше буде необхідний їм рівень прибутковості.
ТОЧКА ЗОРУ ПОЗИЧАЛЬНИКА
З законів попиту та пропозиції слід, що кредитор буде прагнути до того, щоб надати кредит по можливості за найвищою ставкою, а позичальник буде намагатися отримати кредит по можливості за найнижчою ставкою.
Розвиток ринку капіталу надає позичальникам ряд методів, використовуючи які вони можуть залучати кошти. Відповідно позичальник постарається вибрати такий метод, який найкраще підходить для майбутнього потенціалу компанії і несе найменше витрат.
Можна зробити припущення, що компанія не хоче або не має фінансових можливостей використовувати банківський овердрафт (може бути, тому, що він дуже дорогий), інструменти грошового ринку (тому що компанія не в змозі одержувати короткострокові доходи від позики) або торговельне, або проектне фінансування (можливо, тому, що це відразу ж вимагає повну суму кредиту). Однак все-таки компанія прийняла рішення запозичувати кошти, а не випускати акції або продавати активи.
Приймаючи рішення про запозичення через ринок цінних паперів, компанія вирішує, що вона не хоче залежати від одного кредитора, і це рішення дозволить факторів, що визначають ринкову ціну, встановити цінові вимоги позики.
Враховуючи вимоги кредитора, компанія буде мати більше інформації для ухвалення рішення про вибір способу запозичення. Отже, чинники, які повинен враховувати позичальник, полягають у наступному:
· На яку суму повинні бути випущені боргові інструменти (чим більше розмір випуску, тим більше ліквідності буде отримано на вторинному ринку)?
· Яка сума активів, які виступають забезпеченням облігації (чим вище якість, тим меншу відсоткову ставку буде платити компанія)?
· Чи може актив, що забезпечує облігацію, служити також забезпеченням позики (якщо це можливо, то це також занизить процентну ставку)?
· Чи достатньо поточної прибутковості для обслуговування боргу (якщо так, то також можна розраховувати на більш низькі процентні ставки)?
· Чи зможе підприємство, використовуючи позику, відразу ж отримати дохід, достатній для виплати відсотків (якщо так, то тоді тягар сплати відсотків буде легше)?
· Чи будуть умови поточних запозичень (включаючи банківські кредити) заважати розглядався запозичення (якщо так, то умови попередніх запозичень повинні бути переглянуті перш, ніж буде випущений нова позика)?
ВИДИ КОРПОРАТИВНИХ ОБЛІГАЦІЙ
Види корпоративних облігацій перераховуються в порядку зменшення рангу, тобто пріоритетності виплати відсотків і основної суми боргу (див. також розділ 1).
Забезпечені або іпотечні облігації можуть бути випущені компанією тільки в тому випадку, якщо у неї є якісь конкретні високоякісні активи. Зазвичай це тільки земля або будівлі, але, наприклад, винокурні заводи можуть надавати як заставу запаси продукції, яка повинна надійти в продаж, наприклад, тільки через десять років або більше. Іншими словами, це майно, яке може використовуватися як фіксованого застави по облігації і яке компанія планує використовувати протягом тривалого періоду часу (наприклад, десять - двадцять п'ять років).
Компанія не має права продавати активи, які виступають в якості фіксованого застави, не отримавши дозволу власників облігацій. Власникам облігацій, як правило, дозволяється конфіскувати конкретні активи в тому випадку, якщо компанія не може виконати вимог кредиту (до числа яких може входити вимога до того, щоб сума активів перевищувала суму позики на певну величину), і продати ці активи для того, щоб компенсувати основну суму боргу.
Наступна риса такого виду облігацій полягає в тому, що компанія може створити "викупної фонд", який буде використовуватися у процесі погашення. Це означає, що кожен рік компанія відкладає певну суму грошових коштів, які вона використовує для викупу деяких облігацій на відкритому ринку. Одним з наслідків використання такого підходу (відповідно до закону попиту і пропозиції) є те, що кредитор буде готовий отримувати більш низьку процентну ставку.
Оскільки цей інструмент є борговим інструментом "вищої якості", то потрібно, щоб компанія використовувала прибуток за кожен рік (або свій капітал) для оплати даного виду облігацій до того, як будуть задоволені вимоги інших кредиторів.
У розвинених країнах практично не було випадків падіння цін на нерухомість за винятком періоду з 1987 по 1995 роки. Таким чином, даний метод розглядається як найбільш безпечний спосіб кредитування (після державних запозичень) та представляє собою "якісний" облігаційний продукт.
Облігації, які не мають фіксованого застави, відносяться до наступної категорії і можуть забезпечуватися плаваючим заставою. Забезпеченням можуть бути матеріальні або нематеріальні активи, включаючи торгові марки і довгострокові контракти, або гарантії третіх осіб. Ці інструменти знову-таки будуть використовуватися компанією, яка хоче залучити довгострокове фінансування, і будуть розглядатися компанією як способу запозичення в тому випадку, якщо у неї немає нерухомості для застави або компанія просто не хоче передавати в руки власників облігацій фіксований заставу.
Оскільки якість тут нижче, то кредитори будуть розраховувати на більш високу ставку, ніж по забезпечених облігаціях. Зазвичай за такими облігаціями не створюється гарантійний фонд, і отже, компанія повинна буде виплачувати тільки відсотки до настання терміну погашення, коли повинна бути погашена основна сума боргу. Необхідно розуміти, що в умовах інфляції з точки зору купівельної сили валюти через десять - двадцять років основна сума боргу буде в грошовому вираженні представляти менше витрат, ніж зараз.
На відміну від облігацій з фіксованим запорукою власникам облігацій з плаваючим запорукою зазвичай не дозволяється конфісковувати активи в разі невиконання компанією умов позики. Однак власники таких облігацій можуть зажадати ліквідації компанії для того, щоб у результаті продажу активів повернути свої гроші. За умови, що заставу активів був юридично правильно оформлений, такі види позик будуть погашатися після забезпечених облігацій, але до задоволення вимог усіх інших кредиторів.
Незабезпечені облігації будуть випускатися тільки в тих випадках, коли компанія має активи (або буде їх мати в результаті отримання позики), яких буде достатньо для погашення основної суми позики. Звичайно, кредитори зажадають від компанії наявності сильного балансу і рахунку резервів за поточними доходами, які могли б сприяти погашенню позики. Цей вид знаходиться на ще більш низькому рівні якості і відповідно представляє більш серйозний ризик для інвесторів. Отже, позичальник повинен очікувати, що йому доведеться заплатити більш високу процентну ставку, ніж за попередніми видами облігацій.
Компанія, швидше за все, буде використовувати цей вид облігацій тільки в тому випадку, коли вона не може дозволити собі випустити інструменти більш високої якості.
Оскільки даний вид позики є незабезпеченим, то власники таких облігацій у випадку нездатності компанії відповісти за своїми фінансовими зобов'язаннями будуть стояти на одному рівні з іншими незабезпеченими зобов'язаннями (у число яких будуть входити банківські овердрафти і торговельна кредиторська заборгованість). Отже, якщо компанія не виконає зобов'язання, то може статися так, що після її ліквідації залишиться недостатньо коштів для погашення основної суми боргу.
Конвертовані незабезпечені облігації аналогічні вищеописаному, і єдина відмінність полягає в тому, що ці облігації можуть бути конвертовані в якийсь момент у майбутньому в інструменти капіталу. Іншими словами, при конверсії відбувається анулювання облігацій, і замість них здійснюється додатковий випуск звичайних акцій, причому додаткового платежу від інвестора не потрібно.
Через те що в цьому процесі беруть участь інструменти капіталу, компанія може випускати облігації з більш низьким купоном, оскільки вона надає власникам облігацій безкоштовну можливість, яка може коштувати значно більше, ніж сама облігація, оскільки вартість звичайних акцій росте із зростанням прибутковості компанії.
Поки облігація залишається облігацією, вона буде залишатися на тому ж рівні, що й інші незабезпечені позики, але при перекладі в частковій інструмент вона потрапляє на рівень нижче всіх кредиторів, але нарівні з іншими акціонерами.
Права і обов'язки власників боргових інструментів
Слід пам'ятати, що власники боргових інструментів, як правило, не мають права голосу на зборах компанії з питань, які впливають на діяльність компанії, але вони мають право голосу в тих випадках, коли мова заходить про їхні права. Власники боргових інструментів (кредитори) надають кошти компанії за винагороду.
У число їх прав входить:
• отримання повідомлення (або підтвердження) про розмір основної суми боргу і умов цієї позики;
• отримання фіксованих (або плаваючих) відсотків від основної суми боргу;
• отримання обумовленої суми погашення (зазвичай це та ж сума, що й основна сума боргу) на дату погашення (якщо погашення не було здійснено раніше терміну за умовами угоди);
• право вимагати від компанії погашення позики раніше терміну в тому випадку, якщо вартість активів компанії впала нижче обумовленого рівня (тобто активів, які забезпечують позика).
Власники боргових інструментів мають тільки одне зобов'язання перед компанією, яке полягає в тому, що вони повинні надати компанії суму, рівну сумі кредитної угоди.
Зовнішні випуски
Деякі компанії вважають, що валюти міжнародних ринків більш привабливі для інвесторів, ніж та валюта, з якою працюють на внутрішньому ринку облігацій. Відповідно вони можуть випустити облігації на іноземному ринку у валюті цієї країни. Кожна країна, в якій проводяться такі випуски, схильна привласнювати таких емісій національні назви. До трьох основних країн відносяться:
• США, де неамериканських емітенти випускають доларові облігації, звані "Янкі";
• Японія, де ненові облігації неяпонського емітента називаються "Самураї";
• Великобританія, де стерлінговий облігації небританського емітентів називаються "Бульдоги".
КОРПОРАТИВНІ ОБЛІГАЦІЇ РОСІЙСЬКИХ ЕМІТЕНТІВ.
За даними ФКЦБ, з 13545 емісій корпоративних цінних паперів в 1994 р. на корпоративні облігації припадає лише 0,26%, а в 1995 р. - 0,68%. Питома вага облігаційних випусків у загальному обсязі випусків корпоративних цінних паперів за номінальною вартістю в 1994 р. склав 2%, а в 1995 р. - 0,7%. Такий стан пояснюється насамперед тим, що корпоративні облігації російських АТ зазвичай непопулярні серед кінцевих інвесторів з-за низької прибутковості.
Хоча явною перевагою емісії корпоративних облігацій (неконвертованих) є збереження діючими акціонерами корпоративного контролю, емітенту доводиться нести певні зобов'язання щодо виплат і погашення облігацій, встановлені за умовами їх випуску, а піти на це можуть лише компанії, що мають стійко високу рентабельність. Крім того, для підтримки інвестиційної привабливості цінних паперів самі умови випуску повинні бути не гірше, ніж умови, запропоновані іншими структурами (включаючи державу), які здійснюють випуск боргових зобов'язань.
У цілому в 1992-1995 рр.. в Міністерстві фінансів РФ зареєстровано 177 емісій випусків небанківських корпоративних облігацій сукупної номінальної вартістю 1150 млрд. руб. Для цього періоду можна констатувати стабільне зростання кількості випусків і вартісного обсягу емісії корпоративних облігацій (діаграма). Разом з тим для 1996 р. стало характерне явне зниження обох зазначених показників (18 емісій), що пов'язується експертами зі специфікою політичної ситуації в Росії 1996 р. У регіональному розрізі основний обсяг продажів корпоративних облігацій в 1996 р. (більше 90%) припадав на Москву.
Незважаючи на в цілому позитивну динаміку кількісну, в даний час не можна говорити про випускаються корпоративних облігаціях як про "класичних", тобто принаймні формально відповідають світовим стандартам. Так, в 1996 р. на біржовому ринку (який є домінуючим для цих паперів - понад 95 ° о обсягів усієї торгівлі) безумовним і абсолютним лідером торгів були облігації РАВ Високошвидкісні магістралі. Разом з тим ці папери навряд чи можна визначити як корпоративні облігації в чистому вигляді.
Найбільше число випусків корпоративних облігацій у 1994-1995 рр.. було здійснено в галузях зв'язку, нафтогазовидобутку та житлового будівництва. Облігації були в основному товарними (установка телефону і т. д.) або житловими.
Поки непоодинокими є приклади випуску небанківських корпоративних єврооблігацій і конвертованих облігацій.
Найбільш відомим (якщо не єдиним) прикладом випуску корпоративних конвертованих облігацій є конвертовані облігації АТ "Нафтова компанія" Лукойл ".
Цілями випуску стало залучення інвестицій для технічної реконструкції дочірніх компаній АТ і погашення їх заборгованості перед федеральним бюджетом. Конвертовані облігації випускалися як вільно обертаються безпроцентні (цільові) облігації на пред'явника, що підлягають конвертації в звичайні акції АТ, тимчасово закріплені у федеральній власності, після закінчення терміну закріплення. Випуск здійснювався під заставу федерального пакету, що становить 11% статутного капіталу АТ. В якості власників облігацій визначено будь-які юридичні і фізичні особи. Випускаються в обіг облігації обмінюються на акції АТ, депоновані у фінансовому інституті, після закінчення терміну закріплення. Розміщення облігацій здійснюється на конкурсній основі серед андеррайтерів, які будуть розміщувати ці папери на вторинному ринку.
Перший (зарубіжний) транш облігацій був розміщений в ході комерційного конкурсу серед інвестиційних банків і фінансових компаній (CS First Boston, Paribus Capital Markets, "Імперіал" і Міжнародний промисловий банк) у вересні 1995 р. За його підсумками з 350 000 паперів номіналом 4, 5 млн. рублів було викуплено 320 000. Найбільшим покупцем стала американська нафтова компанія ARCO, що зробила заявку на суму 250 млн. доларів. Другий (російський) транш склав 110 000 паперів, а 1 облігація має обмінюватись на 170 акцій.
У цілому, за даними ФКЦБ, небанківські корпоративні облігаційні позики в переважній більшості проводились АТ з чисельністю працівників 3 000 чоловік і більше, тобто порівняно великими громадами. Крім того, як правило, емісії облігацій проводилися акціонерними товариствами, частка державної чи муніципальної власності в яких становила більше 25% (зазвичай 38-51%), що пов'язано із законодавчими обмеженнями ст. 28 п. 4 Закону "Про акціонерні товариства" [8]. У цій ситуації у АТ залишається можливість залучення коштів тільки шляхом випуску облігаційних позик.
Основи ринку цінних паперів
1. Поясніть деякі з основних факторів, які бере до уваги кредитор перед тим, як він надасть кредит.
2. Поясніть причини, за якими компанія вирішує залучити фінансування через випуск забезпечених облігацій (іпотечних облігацій).
3. Яке відмінність між фіксованим і плаваючим заставою?
4. Що мається на увазі під порядком ранжирування корпоративних облігацій?
5. Чому купон по конвертованій незабезпеченої облігації звичайно нижче, ніж по облігації з фіксованим заставою?
3.7 Взаємовідносини з державними облігаціями
У будь-якій країні інвестори вважають, що найбільш безпечна форма інвестування - це вкладення в державні цінні папери. Передбачається, що новий уряд виконає зобов'язання їх попередників. Як вже говорилося, ринки капіталів засновані на впевненості в тому, що ціни і вартість цінних паперів в цілому приймаються та емітентами, та інвесторами. В основі цієї впевненості - необхідність порівняння аналогічних рис інструментів з точки зору розміру випуску, його характеру, галузі, результативності, забезпеченості капіталом та ймовірності одержання розумних доходів від вкладених коштів. У результаті інвестори виявляють простий орієнтир для зіставлення корпоративних облігацій - це порівняння їх з державними облігаціями з тими ж термінами погашення.
Державні облігації проходять оцінку на міжнародному рівні на основі національних критеріїв, ризику державної стабільності, рівня інфляції, змін процентних ставок, і все це порівнюється з іншими державами. Для того щоб провести ефективне порівняння прибутковості корпоративних облігацій з критеріями прибутковості державних облігацій, необхідно, щоб відповідний часовий період був охоплений відповідними державними облігаціями (тобто короткостроковими, середньостроковими та довгостроковими).
Однак якщо в країні не існує ефективного ринку державних облігацій, то на ранніх стадіях розвитку ринку потенційні інвестори будуть особливо обережно підходити до випусків корпоративних облігацій, що може призвести до більш високих вимог до прибутковості.
Ранжування корпоративних облігацій за якістю (те, що обговорювалося в попередньому розділі) стає ще більш важливим при оцінці співвідношення між ризиком неповернення по цих облігаціях і очікуваним рівнем дохідності (коефіцієнт "ризик / дохід" буде більш докладно обговорюватися в главі 7). У принципі, чим вище ризик, тим вищою буде очікуване винагороду, яке представлене одержуваними відсотками і приростом капіталу.
У результаті виникає необхідність в аналізі якісних факторів розглянутої облігації та визначенні їх впливу на прибутковість облігації. Також необхідно розуміти, що співвідношення між доходом за випускається облігації і критерієм державного цінного паперу не буде залишатися незмінним. Це співвідношення буде змінюватися в міру зміни якості позичальника та облігації з плином часу, а також в результаті зміни ринкового попиту на конкретний вид облігацій.
ФАКТОРИ ВЗАЄМОДІЇ
Фактори, перераховані нижче, і їх наслідки наводяться без якогось особливого порядку, тому що різні інвестори по-різному оцінюють їх значущість. Наслідки наводяться з точки зору порівняння доходів. Тому слід пам'ятати, що більш низький дохід по облігаціях означає більш високу ціну і навпаки. Також слід зазначити, що більшість випусків корпоративних облігацій на стадії розміщення і андеррайтингу будуть пропонуватися не з якоїсь конкретної ціні, а за кількістю базисних пунктів (один базисний пункт дорівнює одній сотій відсотка), на яке дохід перевищує ставку за орієнтовними державними облігаціями.
Кредитний рейтинг
Існує система градації держав і компаній, яка використовується рейтинговими агентствами. Провідними рейтинговими агентствами, кожне з яких розташовано в США, є Standard & Poors та Moody's Investors Services.
Найвищий рейтинг, який присвоюється S & P, - ААА, a Moody's - Ааа (цей рейтинг називається три А). Рейтинги від ААА до ВВВ (S & P) і від Ааа до ВааЗ (Moody's) називаються рейтингом "інвестиційного рівня". Це дуже важливо, оскільки багатьом міжнародним інвесторам не дозволяється статутами (і регулюючими заходами) вкладати кошти в цінні папери, які не відносяться до інвестиційного рівня. Рейтинги ВВ + (S & P) і ВАЗ (Moody's) і нижче (аж до D) називаються спекулятивними рівнями. Високий рейтинг, що означає низький ризик, як правило, дозволяє позичальникові нести низькі витрати.
Якщо компанія має рейтинг, який прийнятий на міжнародному ринку, то інші фактори в принципі можна проігнорувати, оскільки їх перевіряє система кредитного рейтингу. Єдине, що важливо в таких умовах, - це впевнитися у тому, що порівняння проводилося з використанням відповідних державних облігацій з потрібним терміном погашення і купоном.
Розмір випуску
Оскільки міжнародний ринок облігацій великий настільки, наскільки великий апетит професійних інвесторів, то буде цікаво дізнатися, що, чим більше розмір випуску, тим охочіше він буде розкуплений ринком. У принципі це говорить про ліквідність. Отже, маленькі випуски (тобто менше 150 000 доларів США) не будуть цікаві крупним інвесторам. Відповідно, хоча і є деякі обмеження, чим більше випуск, тим менше буде очікуваний дохід.
Валюта випуску
Якщо облігація випускається в національній валюті, то внутрішнім інвесторам не потрібно проводити додаткове порівняння з внутрішніми державними облігаціями, за винятком тих випадків, коли компанія заробляє недостатньо доходу в національній валюті для обслуговування облігацій і повинна покладатися на експорт, наприклад, а за це треба платити в іноземній валюті. Очевидно, що це буде важливим чинником для іноземних інвесторів в будь-якому випадку. Якщо національна валюта слабка в порівнянні з основними міжнародними валютами, то іноземний інвестор буде вимагати значного більшого доходу, за винятком випадків, як і в наведеному вище прикладі, коли компанія може заробляти прибуток в іноземній валюті, то тоді інвестори будуть очікувати більш низький дохід.
Компанія та її галузь
Тут увага приділяється сектору, в якому знаходиться компанія, і тому, чи має він довгий (зазвичай чотири роки) або короткий (один рік) економічний цикл, і на якій стадії цього циклу галузь перебуває в даний момент. Також необхідно враховувати цикл зростання компанії і те, чи знаходиться вона зараз на початковій стадії, стадії розширення або стадії зрілості. Якщо компанія знаходиться на ранніх стадіях, то тоді очікування щодо доходу будуть нижче, так як інвестор розраховує на те, що основне зростання компанії ще попереду, і за рахунок цього вона зможе забезпечувати виконання зобов'язань по облігації. На цій же стадії необхідно звернути увагу на те, чи створює компанія грошові потоки негайно, або ж проходить багато часу між відправленням рахунків і отриманням платежів. У першому випадку ризик менше, ніж у другому, і відповідно вимоги до прибутковості будуть менше.
Забезпечення активами
У розділі 3.6 досить докладно обговорювалося ранжування активів за якісними ознаками (включаючи ті випадки, коли вони є забезпеченням позик). Хоча забезпечення активами не має практично ніякого відношення до державних облігацій (оскільки технічно країну ліквідувати не можна), для визначення рейтингу прибутковості по корпоративних облігаціях це дуже важливо. За винятком конвертованих облігацій, чим вище якість активів, які забезпечують кредит і чим вище їхній ранг, тим менший дохід буде вимагатися ринком від цієї облігації.
Інші запозичення
Порядок ранжирування у разі невиконання підприємством своїх зобов'язань важливий для будь-якого кредитора. Якщо компанія збирається випускати нові облігації (незалежно від рангу поточного випуску) або залучає інші запозичення (наприклад, банківський кредит або овердрафт), то це змусить кредиторів нервувати через зростання ймовірності неповернення коштів. Це відбувається тому, що "фінансовий важіль" (співвідношення між позиковими і власними засобами) структури капіталу буде надавати більш сильний тиск на здатність компанії оплачувати накладні витрати у разі проблем на підприємстві. Отже, чим вище коефіцієнт фінансового важеля (тобто відношення боргу до власного капіталу), тим вище очікуваний дохід від облігації.
Умови торгівлі на вторинному ринку
Більше 70% облігацій отримуються з тим, щоб утримувати їх до кінця терміну. Проте існує багато професійних інвесторів, які хочуть торгувати вільно з тим, щоб отримати дохід за рахунок переходу від однієї облігації до іншої. Відповідно їм потрібно бути впевненими в тому, що вони зможуть знайти ліквідну вторинний ринок. Хоча це не має великого значення, наслідки для доходу будуть такими ж, як і при розмірі випуску, тобто існування вторинного ринку скоротить очікування інвестора щодо доходу.
Ринковий попит
Час здійснення випуску також дуже важливо, особливо якщо емітент збирається встановлювати ціну облігації відповідно до певної орієнтовною цінним папером. Часто виходить так, що рясні випуски є результатом економічного прогресу. З точки зору інвестора, конкуренція за такі випуски завищить дохід за законом попиту і пропозиції.
Наступна причина, по якій час випуску відіграє велику роль, полягає в тому, що в більшості випадків купони виплачуються один або два рази на рік, і улюблені дати для виплати купонів, як правило, потрапляють на кінець кварталу (тобто 31 березня, 30 червня 1930 сентября, 31 грудня). Для облігацій, купон по яких виплачується тільки раз на рік, улюблені дати - це 31 березня і 31 грудня. Отже, в цей час вище ймовірність отримання прибутку для реінвестування. В іншому випадку, коли попит високий (а пропозиція маленьке), це призведе до випусків з меншим доходом.
Очевидно, що існує багато факторів, кожен з яких може в будь-який момент вплинути на співвідношення між доходами за корпоративними та державними облігаціями, і різні інвестори будуть по-різному оцінювати ці чинники, що залежить від їх власних інвестиційних планів. З усіх цих факторів найважливішим для ринку є співвідношення між попитом і пропозицією.
Основи ринку цінних паперів
1. Чому ринок державних облігацій важливий для ринку корпоративних облігацій?
2. Яку роль відіграє кредитний рейтинг компанії для випуску облігацій?
3. Яка різниця між кредитним рейтингом інвестиційного і спекулятивного рівня?
4. Чому коефіцієнт фінансового важеля компанії впливає на ціну, за якою вона може випустити облігації?
5. Чому вимоги до прибутковості зменшуються, коли попит на облігації перевищує пропозицію?
3.8 Конвертовані облігації
Конвертовану облігацію можна розглядати як звичайну облігацію з безкоштовною можливістю її заміни на заздалегідь визначену кількість акцій (у випадку з корпоративними облігаціями) або на еквівалентну кількість інших облігацій (у випадку з державними облігаціями). Слід зауважити, що це право або можливість не може бути використано компанією-емітентом, і конвертація може бути проведена компанією-емітентом тільки на прохання власника облігації.
У зв'язку з тим, що ці облігації надають таке безкоштовне право, ставка купона по них зазвичай буває нижче, ніж по звичайних облігаціях. Отже, компанія-емітент має можливість придбати дешевшу форму запозичення і може сподіватися на те, що їй ніколи не доведеться погашати позику, який може бути конвертований в акції, якщо ціна акції досить зросла.
Тим не менш інвестор спочатку буде отримувати за конвертованими облігаціями більш високий дохід, ніж по звичайних акціях, але оскільки умови конверсії зазвичай встановлюється на рівні, що перевищує ціни за пайовою інструментах на 20-25%, то власник облігації зможе скористатися лише частиною загальної суми збільшення ціни акції. Отже, ринкова вартість таких облігацій буде зростати із зростанням цін акцій, але вони будуть захищені від падіння вартості фіксованою процентною ставкою по облігаціях.
Зазвичай облігації дозволяється конвертувати приблизно через п'ять років, і вони мають фіксовані конверсійні ставки на період, що залишився до моменту погашення.
НАПРИКЛАД
Конвертована облігація, випущена за вартістю 100 $ з купоном 7% (тобто фіксований дохід у розмірі 7%). Ставка конверсії: 80 звичайних акцій за 100 $ вартості (еквівалент 1,25 $ за одну звичайну акцію), ціна акцій на справжній момент 100 центів і поточний дивіденд - 4 центи.
Існує два основні чинники, які необхідно приймати до уваги. По-перше, диференціал (різниця) доходів, а по-друге - конверсійна премія.
Дохід на акцію дорівнює 4% (тобто 4 центи розділити на ціну акції 100 центів). Дохід конвертованій облігації 7% (тобто купон у розмірі 7% розділити на ціну 100 $). Це можна розглядати як збільшення доходу на 3 пункти в поточному році (і це виправдовує той факт, що інвестор платить по конвертованій облігації на 3% більше).
Конверсійна премія дорівнює 25% (еквівалент співвідношення між ціною звичайної акції 1,25 $ і ринковою ціною звичайної акції 1,00 $).
Хай через п'ять років ситуація будуть виглядати наступним чином:
· Ціна звичайних акцій зросла до 1,50 $, а дивіденд виріс до 8 центів на акцію. Вартість конвертованої облігації могла вирости до 125 $ (тобто звичайна акція зросла в ціні на 50%, а конвертована облігація-на 25%).
· Прибутковість пайових інструментів тепер 5,33% (тобто 8 центів розділити на 150 центів). Прибутковість конвертованої облігації 5,6% (тобто 7% розділити на ціну 125 $). Збільшення доходу тепер становить лише 0,27%, але необхідно пам'ятати, що власник конвертованої облігації протягом чотирьох років отримував додатковий дохід, який тепер він може використовувати для того, щоб покрити низьку результативність акцій, і також тут скорочується ризик (завдяки захисту з боку базового доходу по облігації) в тому випадку, якщо ціна акції почне падати.
· Конверсійна премія в цій ситуації тільки 4%. Це представлено співвідношенням між еквівалентної ціною звичайної акції у розмірі 156,25 центів (тобто конверсійна ціна 125 $, розділена на число акцій, 80) і ринковою вартістю звичайних акцій у розмірі 150 центів.
Конверсія зазвичай здійснюється в той момент, коли дивіденди по акціях зросли по відношенню до облігацій і коли премія по відношенню до акцій впала до нуля. У наведеному вище прикладі така ситуація може виникнути в тому випадку, якщо дивіденди по звичайних акціях виростуть наступного року або якщо ціна звичайних акцій виросте до наступної дати конверсії. Слід також зауважити, що якщо по більшості випусків конвертованих облігацій встановлюється тільки одна дата конверсії, то за американськими випусків конвертованих облігацій, особливо у випадку облігацій, що обертаються на євроринках, конверсія може проводитися в будь-який момент.
З точки зору компанії-емітента конверсія може розглядатися як перевага, так як вона може більше не турбуватися про погашення позики. Однак оскільки конверсія відбувається тільки тоді, коли дохід за пайовою інструментам дорівнює або вище доходу по облігаціях, то це буде означати, що компанія повинна буде виплачувати дивіденди за цими новими акціями, які будуть вище, ніж поточна процентна ставка по облігаціях.
Інвестору необхідно враховувати ще два чинники.
• Коли почнеться конверсія деяких облігацій, то це призведе до більш низької ліквідності для решти власників конвертованих облігацій, що ускладнить торгівлю цими інструментами.
• Більш важливо, що більшості професійних інвесторів, які за законодавством мають вкладати велику частину коштів тільки в інвестиції в низьким ризиком (тобто облігації), конвертовані облігації надають можливість вкладати кошти в ринок пайових інструментів, не порушуючи своїх зобов'язань і заходів регулювання.
Основи ринку цінних паперів
1. Хто може зажадати провести конверсію конвертованих облігацій: інвестор, емітент або і той і інший?
2. Якщо ціни пайових інструментів ростуть, чи будуть вони зростати швидше або повільніше (у відсотках), ніж за конвертованими облігаціями?
3. Що означає збільшення доходу на три пункти?
4. Що таке конверсійна премія?
5. Які переваги надають конвертовані облігації інвесторам, які можуть інвестувати кошти тільки в облігації?
3.9 ЄВРООБЛІГАЦІЇ
Слід розрізняти єврооблігації та облігації, що випускаються на національних ринках капіталу. Як було сказано раніше, внутрішній випуск облігацій здійснюється інвестором, що є резидентом країни випуску, проводиться у валюті цієї країни і, як правило, розміщується в країні випуску.
Внутрішній випуск може бути розміщений в іноземній державі, але все одно у валюті країни емітента, і більша частина буде розміщена знову-таки в країні емітента. Навпаки, єврооблігації випускаються у валюті, відмінній від валюти країни, резидентом якої є емітент, облігації будуть розміщатися серед міжнародних інвесторів з різних країн.
Більше того, група з розміщення буде складатися з представників міжнародних інвестиційних банків. Слід пам'ятати, що назва «євро» виникло тільки завдяки місцем розташування двох провідних клірингово-розрахункових палат, що займаються цими випусками, і це не означає, що вони обмежені тільки європейськими інвесторами та емітентами.
Дві основні палати - це EUROCLEAR (розташована в Бельгії і була заснована в 1970 році Morgan Garantee of the US) і CEDEL (розташована в Люксембурзі і була заснована в 1972 році в основному французькими і німецькими банками як конкурента EUROCLEAR). Розрахунки та кліринг по більшості єврооблігацій здійснюються цими організаціями. Існує так званий "електронний міст", який дозволяє проводити розрахунки безпосередньо з рахунків цих двох організацій. На практиці більшість таких облігацій «знерухомлені» (мобілізують).
Це означає, що облігації, представлені або глобальними, або індивідуальними сертифікатами, не покидають депозитарні клірингові палати, а просто пересуваються по рахунках клієнтів та агентів. Отже, це дозволяє більш ефективно проводити розрахунки. Слід зазначити, що по більшості випусків єврооблігацій відсотки виплачуються тільки один раз на рік, а торговельні ціни відображають чисті ціни (тобто без накопичених відсотків), а нарахування відсотків відбувається (за американською системою) на основі 360 днів у році (на відміну від Великобританії, де для таких розрахунків беруть 365 днів).
Як вже говорилося раніше, єврооблігації зазвичай випускаються у валюті, відмінній від валюти країни емітента. Тому слід поговорити про валютних питань, які супроводжують такі випуски. Але спочатку необхідно роз'яснити інші відмінності, які існують між єврооблігаціями і внутрішніми випусками.
Управління випуском єврооблігацій здійснюється через призначення менеджера (або зі-директорів), які виступають в принципі як андеррайтерів. У дійсності виходить так, що емітент може бути відразу ж упевнений в одержанні необхідних коштів, хоча ніякої гарантії він не отримує до тих пір, поки не буде підписано угоду про підписку на випуск.
Провідний менеджер (менеджери) потім формує консорціум, що складається з інших менеджерів (зазвичай представників міжнародних інвестиційних банків) для проведення допоміжного андеррайтингу та розширення можливостей для розміщення облігацій. Умови такої роботи зазвичай відповідають стандартам, встановленим Міжнародною асоціацією первинних ринків, і її 16 рекомендаціям (хоча організація не може застосовувати санкції за порушення цих стандартів і рекомендацій). Такі випуски зазвичай підлягають "стабілізації". Це означає, що провідний менеджер може випустити або викупити облігації для усунення мінливості торгівельних цін облігацій.
Більшість облігацій щоб уникнути таких проблем, як оподаткування, отримують лістинг або на Люксембурзькій фондовій біржі, або на Лондонській фондовій біржі. Відповідно з регулюючими заходами Європейського Союзу це означає, що повинен бути випущений проспект емісії, але це дає додаткові можливості для розширення кола потенційних інвесторів (багато міжнародних інвесторів обмежені в тих сумах, які вони можуть вкладати в цінні папери, які не пройшли лістинг).
Можливо, найважливіший фактор полягає в тому, що більшість облігацій випускається в доларах США. Причина полягає в тому, що в США знаходяться найбільші міжнародні інвестори, друга велика група інвесторів, що знаходиться в Японії, завжди готова працювати з основними світовими валютами. У процесі випуску необхідно враховувати обмеження щодо продажу, які особливо серйозні в США і Великобританії, а також деякі місцеві правила. Для вирішення цих проблем більшість випусків обмежуються пропозицією облігацій тільки широким "професійним" ринкам (тобто в перші шість місяців випуску вони не пропонуються непрофесійним інвесторам).
Остання відмінність тут пов'язано з рейтингом прибутковості. Випуск єврооблігацій може бути успішним тільки тоді, коли емітент має рейтинг одного з провідних рейтингових агентств, таких, як S & P і Moodies, і це одна з умов, яку повинен враховувати провідний менеджер. Хоча ці випуски і виконують всі вимоги лістингу, зазвичай вони не звертаються як біржові інструменти (тобто банки будуть торгувати ними як принципалу між собою).
Проте в останні двадцять років така торгівля стала регулюватися Міжнародною асоціацією ринку цінних паперів (ISMA), яка. складається, за її власним визначенням, з "найбільших європейських банків та інвестиційних будинків".
Ця асоціація визнається багатьма країнами як саморегульована організація. Основною турботою Асоціації є дотримання правил торгівлі. Як і при внутрішніх випусках, рейтинг доходу буде залежати від якості облігації та інших факторів. Проте є один дуже важливий фактор, який є унікальним для єврооблігацій.
Цей фактор полягає в тому, що для міжнародних інвесторів доходи наближаються до показників, властивим внутрішнім міжнародних ринків з самою низькою прибутковістю, тобто Японія чи США. Отже, незважаючи на те, що емітент буде стикатися з валютним ризиком за своїми запозиченнями, все-таки це дозволяє йому залучати кошти за більш низькими ставками, ніж у цілому на внутрішньому ринку.
Основи ринку цінних паперів
1. З чим пов'язаний елемент "євро" у назві єврооблігацій?
2. Для чого використовується електронний міст?
3. Що мається на увазі під "нерухомими" формами?
4. Чому облігації звичайно випускаються в доларах США?
5. Яка саморегульована організація відповідає за правила і стандарти емісії єврооблігацій?

ГЛАВА 4. РИНКИ АКЦІЙ
У цьому розділі мова піде про цінні папери, що представляють право власності на компанії. Тут будуть розглянуті види акцій, корпоративні дії, що зачіпають ці акції, фондові біржі, інші ринки цінних паперів, індекси, основні учасники ринку, поняття ризику і прибутковості капіталу, міжнародні ринки акцій, російські ринки акцій, АДР і ГДР.
4.1 ВИДИ АКЦІЙ
Акціонери є власниками компанії, яка в свою чергу є юридичною особою.
Одне з головних переваг створення юридичної особи полягає в тому, що, як правило, воно має обмеженою юридичною відповідальністю. Іншими словами, у разі невиконання компанією своїх зобов'язань її акціонери несуть відповідальність тільки в розмірі свого внесеного вкладу в фінансування компанії.
Таким чином, володіння акціями компанії несе в собі ризик втрати інвестиції в повному обсязі у випадку фінансового краху компанії. Однак, оскільки очікується, що високий ризик повинен компенсуватися високим доходом, саме акціонери отримують прибуток від фінансового успіху компанії. Після сплати відсотків за борговими зобов'язаннями (і в кінцевому підсумку основної суми капіталу за ним) акціонери компанії можуть або погодитися на одержання своєї частки прибутку у вигляді дивідендів, або залишити цей прибуток на її балансі у вигляді резервів. Нерозподілений прибуток, що залишається в компанії, дає їй можливість для зростання прибутку в майбутньому.
Як вже згадувалося, акції, які дають право власності, можна віднести до двох категорій - привілейовані акції і звичайні акції.
ПРИВІЛЕЙОВАНІ АКЦІЇ
Хоча ці акції представляють право власності і, отже, цілком ймовірно повинні давати якесь право голосу, вони мають ряд характеристик боргових інструментів, і ці характеристики ведуть до обмеження ризику і, відповідно, до обмеження прибутку. Як правило, за привілейованими акціями виплачуються дивіденди за фіксованою річною ставкою (подібно купону облігації). Однак деякі привілейовані акції вважаються акціями участі. Це означає, що крім права на фіксовану суму дивідендів. вони дають право на частку залишилася прибутку.
Оскільки такі акції свого часу широко використовувалися, виникла необхідність внести до назви акцій, що не беруть участь в розподілі додаткового прибутку, слово "неучаствующіе".
Наступний варіант привілейованих акцій пов'язаний з накопиченням дивідендів по них з року в рік за ті фінансові роки, коли компанія не отримала достатнього прибутку для виплати цих дивідендів. За законами більшості країн компанії повинні виплачувати відсотки по своїх боргових інструментів, і навіть якщо в будь-який рік компанія не отримає достатнього прибутку, їй доведеться провести виплату за рахунок свого капіталу, інакше вона не виконає зобов'язання перед кредиторами, а це може призвести до ліквідації компанії. Оскільки привілейовані акції дають право власності, законодавство, як правило, не допускає виплати дивідендів по ним з капіталу. Відповідно в тому випадку, коли привілейовані акції дають право на отримання накопичених дивідендів за минулий рік (роки) (тобто перш, ніж власники звичайних акцій можуть отримати будь-які дивіденди), вони називаються кумулятивними, і навпаки, коли таке накопичення не допускається, акції називаються некумулятивні.
Третій варіант, який може бути застосований щодо привілейованих акцій, - це акції, що підлягають викупу (тобто мають фіксовану дату викупу) або не підлягають викупу. В останні двадцять років привілейовані акції зустрічаються все рідше, що не дивно. У якості акцій у разі повернення капіталу вони стоять після всіх дебіторських зобов'язань компанії; дивіденди по них нараховуються, тільки коли компанія отримує прибуток, але й тоді тільки після виплати відсотків за всіма борговими інструментами. Більш того, якщо це не акції участі, ціна на такі акції навряд чи буде збільшуватися зі зростанням прибутку компанії. Отже, оскільки цей інструмент несе в собі високий ризик і дає низький дохід, вимоги до його ринкової прибутковості значно вище, ніж до прибутковості практично будь-якого іншого фінансового інструменту.
ЗВИЧАЙНІ АКЦІЇ
Власники цих акцій є реальними власниками компанії. Вони беруть на себе найбільший ризик, пов'язаний з нею. Звичайні акції можуть вважатися безстроковим кредитом, наданим компанії в обмін на частку прибутку компанії. Права, пов'язані з акціями, перераховуються в статуті компанії. Найважливіше право акціонера - це право голосу на зборах компанії з питань політики компанії, схвалення дивідендів, запропонованих директорами, обрання директорів, а також право на пропорційну частку активів компанії у разі припинення її діяльності.
Звичайні акції не дають права на отримання фіксованого дивіденду, і, як говорилося вище, дивіденди з них виплачуються, як правило, тільки якщо компанія отримала прибуток.
Існує кілька варіантів звичайних акцій, що виникли в цілому по двох причин.
Перша з них - це випадок, коли компанія була власністю і контролювалася, наприклад, однією сім'єю, проте її власники, не бажаючи брати позик, в той же час не хотіли втрачати контроль над компанією у зв'язку з тим, що їхнє право голосу "розчинилося" б при розміщенні додаткових акцій серед нових акціонерів. Ця ситуація призвела до створення засновницьких акцій (які також називаються відстроченими акціями). За таких акцій дивіденди часто не виплачуються з метою збереження більшого права голосу. Отже, акції розрізняються за ціною. Якщо оголошується виплата хороших дивідендів по звичайних акціях, вони можуть піднятися в ціні в порівнянні з відстроченими акціями. Однак, оскільки контроль при голосуванні, як і раніше доводиться на частку відстрочених акцій, в решту часу вони зазвичай мають більш високу ціну, ніж звичайні, також і тому, що контрольні акції взагалі рідко переходять від одного власника до іншого.
Іншим варіантом є привілейовані звичайні акції. Такі акції, схожі з привілейованими, часто дають переважне право на отримання дивідендів (в порівнянні зі звичайними акціями) і на отримання капіталу у разі припинення діяльності компанії. Також по них висока ймовірність отримання додаткового права голосу (подібно відстроченим акцій), і отже, їх ринкова ціна набагато вища, ніж ціна звичайних акцій. Такі привілейовані звичайні акції активно використовувалися власниками швейцарських сімейних фірм, які хотіли зберегти контроль над своїми компаніями, а також як і раніше отримувати значну вигоду від їх постійної прибутковості. У Швейцарії, а потім і в інших країнах, такі акції стали називатися акціями "А" і "Б" (при цьому на клас "А" доводилося більше привілеїв).
В останні десять років стало помітним явно негативне ставлення регулюючих органів ринку цінних паперів до того, що за звичайними акціями закріплюються різні права. В даний час вважається, що всі звичайні акції одного емітента повинні містити в собі абсолютно рівні права. Це один з елементів політики регулюючих органів по захисту інвесторів. Відповідно до цього активно заохочувалися дії компаній (в тому числі і швейцарських), спрямовані на дотримання такої рівності. В іншому випадку потрібно, щоб такі акції вилучалися з обігу на біржі і не могли б пропонуватися інвесторам.
КОРПОРАТИВНІ ДІЇ
Необхідно далі коротко розглянути ті дії, завдяки яким компанія змінює структуру або організацію свого акціонерного капіталу. Необхідно врахувати, що такі дії звичайно відносяться тільки до акцій, а деякі з них стосуються тільки акцій, які мають номінальну вартість. У цій частині будуть описані п'ять видів організаційних дій, включаючи бонусні емісії, випуски прав, дроблення (застосовується тільки у разі наявності номінальної вартості), консолідацію (протилежна дроблення) і повернення капіталу акціонерам.
Не можна забувати про те, що директора компанії зобов'язані діяти у найкращих інтересах акціонерів. Відтак, у деяких випадках компанії доведеться з обережністю ставитися до компромісів між тим, що добре для бізнесу в короткостроковому і довгостроковому плані, і тим, що добре для акціонерів у короткостроковому і довгостроковому плані, враховуючи, що ці інтереси не завжди сумісні.
Бонусні емісії (або емісії для капіталізації доходу)
Бонусна емісія - це "безкоштовне" розміщення акцій серед усіх існуючих акціонерів пропорційно кількості вже наявних у них акцій. Таким чином, така емісія вимагає надання переважного права всім існуючим акціонерам на рівній основі. Необхідно відзначити, що в результаті бонусної емісії компанія не залучає нових коштів.
Випуск прав
Якщо компанія хоче залучити додаткові кошти, вона може скористатися випуском прав. Вона пропонує додаткові акції існуючим акціонерам (на переважної основі) за певну суму в кількості, пропорційній наявними у них пакетів акцій.
Слід зазначити, що на американському ринку переважні права не надаються. У Великобританії це майже напевно означає, що компанія пропонує додаткові акції з дисконтом по відношенню до переважної ринкової ціни акцій перш, ніж дати оголошення про випуск прав. Природно очікувати від компанії збереження такої ж виплати дивідендів за нових акцій, що з'явилися в результаті випуску прав, як і за первинними ("старим") акцій. Таким чином, передбачається, що при залученні цих нових засобів компанія зможе заробити за рахунок додаткових коштів хоча б свою норму дивідендних виплат. Кінцевий результат випуску переважних прав полягає в тому, що існуючі акціонери за умови, що вони скористаються своїм правом і оплатять нові акції, збережуть ту ж частку в компанії.
Дроблення (або поділ) акцій
Ця дія проводиться тільки відносно акцій тих компаній, які здійснюють облік за номінальною вартістю. При цьому компанія ставить собі за мету скоротити номінальну вартість кожної акції і розміщує безкоштовно серед існуючих акціонерів компенсує кількість акцій для підтримки вартості їх пакетів акцій.
Консолідація
Це дія, зворотне дробленню, коли компанія збільшує номінальну вартість акції, але фактично анулює відповідну кількість акцій, щоб зберігалася вартість пакета акцій кожного акціонера. Як і дроблення, - чисто косметичну дію, що робить вплив тільки на ринкову ціну акції.
Повернення капіталу
Як видно з назви, в цьому випадку компанія бажає повернути капітал або капітальну прибуток (на відміну від прибутку, отриманого за рахунок поточного доходу) своїм акціонерам. Ця міра застосовується тільки тоді, коли компанія вважає, що не може отримати достатню прибуток, що дозволяє забезпечити акціонерам прибутковість не нижче тієї, яку вони б отримали, розмістивши свої власні кошти у банку і т. д. Хоча це може здатися привабливим для акціонерів, дуже часто є поганим знаком для майбутнього компанії.
Основи ринку цінних паперів
1. Що має на увазі обмежена відповідальність компанії?
2. Яка різниця між кумулятивною і некумулятивні привілейованою акцією?
3. Яка черговість прав власників звичайних акцій у випадку ліквідації компанії?
4. Як у даний час регулюючі органи відносяться до різних класів звичайних акцій?
4.2 ОСНОВНІ УЧАСНИКИ РИНКУ
Даний розділ буде присвячений учасникам ринку акцій та їх ролі, а також у ньому будуть розглянуті вимоги великих інвесторів до інвестицій в акції.
ДЕРЖАВА
На перших етапах створення ринку капіталу в економіці перехідного періоду держава відіграє головну роль у рамках своєї приватизаційної програми. Воно також відіграє основну роль у випадку повної переорієнтації такої політики, стаючи покупцем під час програми націоналізації. Проте в інший час воно здійснює вкладення в інфраструктуру і, крім надання підтримки соціально значущим галузям, як правило, не вкладає кошти безпосередньо в ринок акцій і в будь-якому разі не може виступати емітентом прав власності.
Тим не менш держава несе політичну відповідальність за забезпечення ефективного і законного регулювання ринку акцій. Крім того, своєю політикою держава часто заохочує використання заощаджень шляхом розсудливого застосування податкових заходів (фінансово-бюджетна політика) і здійснення інших фінансових заходів (економічна політика), а також заохочує установи ринку капіталу до надання продуктів і послуг, таких, як страхування і пенсійні програми , спрямованих на підвищення рівня життя (соціальна політика).
КОМПАНІЇ-ЕМІТЕНТИ
У попередніх розділах вже йшлося детально про причини, що лежать в основі випуску компаніями цінних паперів. У цьому розділі особливу увагу буде приділено ролі компаній у підтримці функціонування ринку акцій. З точки зору захисту інвестора, один з найбільш важливих моментів - це забезпечення прозорості інформації, що надходить від компаній, тобто публікація матеріалів, і досить повне й оперативне надання фінансових відомостей з тим, щоб інвестори брали інвестиційні рішення, будучи достатньо поінформованими. Очевидно, що також особливо важливо, щоб директори компаній сумлінно виконували свої обов'язки і постійно пам'ятали про пріоритет своєї відповідальності перед акціонерами компанії над своїми особистими інтересами.
При наявності цих заходів публіка буде ставитися до компанії як емітента із довірою, а натомість компанія може з упевненістю звертатися на ринок за додатковими засобами, коли це необхідно, і надалі отримає перевагу для своїх продуктів, придбавши велику популярність серед більш широкого кола осіб. Прагнучи привернути додаткові кошти шляхом повторних випусків звичайних акцій, компанія повинна постійно оцінювати попит з боку інвесторів (тобто наявність надлишків заощаджень, які можуть бути спрямовані на ці цілі в потрібний час).
ФІРМИ З ТОРГІВЛІ ЦІННИМИ ПАПЕРАМИ
Ці фірми можуть проводити операції з акціями за власний рахунок, виступати посередниками - маркет-мейкерами для інших професійних учасників ринку і діяти в якості агентів професійних інвесторів і приватних осіб. Зазвичай законодавство вимагає, щоб такі фірми проводили свої операції в якості принципалів (включаючи функції маркет-мейкера) окремо від своїх брокерських операцій, щоб не створювати моральних дилем для фірми в цілому через потенційного конфлікту інтересів.
Хоча вони цілком можуть набувати і бути власниками пакетів цінних паперів (а також здійснювати короткі продажі в рамках виконання своїх функцій на ринку), це не повинно створювати враження, що ці фірми зацікавлені в яких-небудь інших інвестиціях, крім короткострокових (тобто точно так само, як і первинні дилери ринку облігацій). На практиці вони прагнуть стати власниками пакету акцій тільки тоді, коли позиція по цих акціях є частиною арбітражної операції (або проти подібної цінного паперу, або в ході операції зі злиття або поглинання). Їх основним завданням в рамках діяльності в якості маркет-мейкерів (тобто при постійній подвійний котируванні цін купівлі та продажу) є отримання доходу від спреду якомога частіше (знову ж подібно первинним дилерам ринку облігацій).
Фірми по роботі з цінними паперами та інвестиційні банки активно працюють на ринках акцій, не тільки надаючи фінансові послуги своїм клієнтам-інвесторам, але також проводячи великі обсяги операцій з корпоративного фінансування. Ці фірми можуть одержувати великі суми у вигляді плати за юридичні послуги, роботу в рамках отримання лістингу на біржі та мережі розподілу, необхідні для забезпечення злиттів, придбань і поглинань на додаток до нових емісій.
Як агенти інвесторів такі фірми проводять дослідження відносно компаній, цінними паперами яких вони займаються, з тим, щоб їх інвестиційні рекомендації мали під собою солідну основу. При торгівлі акціями (як і облігаціями) використовується один із двох способів: або відкриваються дуже короткі позиції в якості принципала в надії швидко знайти парні накази на покупку або продаж від інших клієнтів і заробити на різниці і, отже, не вимагаючи сплати комісії, або виступати тільки в якості брокерів для покупців і продавців, укладаючи угоди зі своїми власними або іншими маркет-мейкерами - посередниками та стягнення комісії. Для ринків типу "брокер брокер" (тобто без участі маркет-мейкерів) характерна організація клієнтських операцій за комісію.
Незважаючи на те, що плата за оформлення всіх операцій на внутрішньому ринку зазвичай практично однакова, тобто витрати брокера на оформлення та розрахунок за угодою в розмірі 10 дол США такі ж, як і по угоді в розмірі 100 000 дол США, комісійні за укладення угоди часто розраховуються як відсоток від вартості кожної операції, хоча зазвичай - за гнучкою шкалою. У зв'язку з цим агент може отримати винагороду за значний обсяг досліджень і фіксовані витрати з такого роду діяльності, при цьому не роблячи проведення таких операцій занадто дорогим для приватних осіб.
Слід також врахувати, що брокери рекомендують придбання цінних паперів набагато частіше, ніж їх продаж. Це відбувається з двох основних причин.
По-перше, тому, що у найбільших інвесторів, таких, як установи, що працюють з довгостроковими заощадженнями, грошові надходження зазвичай перевищують відтік коштів і, отже, в цілому вони є чистими інвесторами.
По-друге, психологічно рекомендація продажу майже напевне засмутить керуючих і директорів компанії і може створити конфлікт інтересів при проведенні будь-яких потенційних корпоративних дій. Також вважається, що люди відчувають сильніший засмучення при підвищенні ціни акції після того, як вони її продали, ніж при її падінні після придбання акції. Хоча цей аргумент може здатися не цілком логічним, покупець акції за умови, що вартість цієї акції падає, якщо він все ще вважає, що вона є вигідним вкладенням, може збільшити свою позицію за більш низькою ціною.
ОРГАНИ РЕГУЛЮВАННЯ
Органи регулювання, як і по облігаціях, визначають умови ліцензування для всіх професійних учасників ринку і часто встановлюють інвестиційні обмеження для довгострокових ощадних установ на рівні національного законодавства.
ІНВЕСТОРИ, придбати акції
Оскільки при неплатоспроможності компанії звичайні акції займають останнє місце після всіх кредиторських зобов'язань, не дивно, що вони вважаються більш ризикованими інвестиціями, ніж облігації будь-якого типу. Однак, оскільки чим більше ризик, тим більше очікуваний дохід, ці інструменти залучають інвесторів, зацікавлених скоріше в прирості капіталу, ніж у надійному доході.
Дохід (дивіденди) по звичайних акціях може істотно відрізнятися для акцій різних компаній, а також може коливатися з року в рік для акцій однієї компанії, значною мірою залежачи від прибутку за даний фінансовий рік. Тому цілком справедливим є твердження, що акції можуть вважатися спекулятивної інвестицією, хоча так само вірно і те, що чим вище фінансова стабільність компанії, тим менш спекулятивним вважається інвестиція в неї.
БАНКИ
Банки, що приймають депозити (на відміну від вищезгаданих інвестиційних банків), в цілому не є великими користувачами ринку акцій, мабуть, крім як у якості емітентів. Однак іноді банк приймає акції після фінансової реструктуризації компанії (тобто замість боргового зобов'язання), але розглядає цю інвестицію як короткострокову. Крім того, банк може стати власником пакета акцій як торговельної інвестиції (тобто оскільки у нього є ділові зобов'язання перед даною компанією). Проте в цілому банки, що залучають депозити, рідко беруть активну участь в торгівлі акціями в якості принципалів.
ПЕНСІЙНІ ФОНДИ
Ступінь інтересу пенсійного фонду до ринку акцій у великій мірі залежить від етапу його розвитку. Якщо у фонді багато пенсіонерів і, можливо, невелика кількість поточних вкладників (наприклад, з компанії, де останнім часом значно зросло використання технології), у фонду дуже мало простору для маневру з точки зору прийняття на себе ризику по портфелю.
Тільки починаючи з 60-х років пенсійні фонди отримали реальну свободу вкладень в акції на ринках капіталу. За даними емпіричних досліджень, з 1900 року в кожному десятилітті цінність звичайних акцій зростала швидше, ніж облігацій (з точки зору загальних надходжень, тобто доходу і приросту капіталу), але в більш короткі відрізки часу було дещо інакше. Відповідно пенсійні фонди поступово збільшили процентну частку акцій у своїх портфелях за останні сорок років. Хоча, як уже згадувалося, в зрілих фондах в акції може бути вкладено і менше десяти відсотків коштів, деякі нові фонди прагнуть вкласти у такий спосіб до шістдесяти відсотків своїх активів.
Тим не менше за своєю суттю пенсійні фонди - консервативні інвестори, які, відповідно, прагнуть вкладати кошти в високоякісні компанії, які, можливо, знаходяться в нижній точці свого економічного циклу, але з часом очікується підвищення ціни на їхні акції. Оскільки в таких фондах, особливо в перші роки їх роботи, більше вкладників, ніж пенсіонерів, вони отримують більше грошей, ніж повинні виплачувати. Як наслідок, вони можуть бути чистими інвесторами (тобто вони не будуть прагнути до частої продажу акцій) і дуже значними клієнтами фірм по роботі з цінними паперами і інвестиційних банків.
СТРАХОВІ КОМПАНІЇ
На відміну від пенсійних фондів страхові компанії, як правило, не мають жодних податкових пільг. У зв'язку з цим накопичується ними дохід на ділі виявляється більш цінним, ніж приріст капіталу по акціях. Однак за податковим законодавством багатьох країн податок на приріст капіталу підлягає сплаті тільки у разі продажу (тобто реалізації прибутку). Однак у тих випадках, коли можливий взаємозалік збитків і прибутку, страхові компанії можуть бути готові подумати про інвестиції у більш високоприбуткові акції (і відповідно, швидше за все, більш ризиковані), оскільки такий потік доходу для них вигідніше і в короткостроковому, і в довгостроковому плані .
Особливість багатьох страхових компаній полягає в тому, що вони також мають програми колективних інвестицій в якості основи для довгострокових страховок-вкладів (страхування життя з виплатою прибутку від капіталу в кінці періоду). Маючи такі інвестиційні продукти, ці компанії є також великими інвесторами в акції і, отже, найважливішими клієнтами фірм по роботі з цінними паперами і інвестиційних банків.
ПАЙОВІ ФОНДИ
Оскільки пайові фонди - комерційні підприємства, мета яких або отримання доходу, або приріст капіталу, або поєднання того й іншого, на їх керуючих чиниться тиск у тому сенсі, що прибутковість фонду постійно порівнюється з показниками таких же організацій.
Отже, їх інвестиційні цілі значні короткострокові, ніж у пенсійного фонду або типових страхових компаній. У пайових фондах відкритого типу питання про те, чи буде чиста позиція фонду позицією продавця або покупця, вирішується для його управляючого кількістю нових паїв, які бажає придбати населення, або кількістю паїв, які фонд повинен викупити. Коли економіка сприяє отриманню населенням підвищеного доходу, природно, що це в цілому робить пайові фонди чистими інвесторами. Однак, якщо цикл змінюється і, можливо, навіть виникає спад, для пайових фондів настають важкі часи.
Для керуючого фондом це означає, що, хоча йому і потрібно вибрати ті інвестиції, які, на його думку, будуть прибутковими, він повинен постійно враховувати, що йому може знадобитися готівку для викупу паїв. У цьому зв'язку в процесі відбору він звертає особливу увагу на ринкову ліквідність придбаних акцій.
Оскільки пайові фонди і групи управління фондами - високо конкурентоспроможні підприємства, діяльність яких, як правило, строго регулюється, їх число зазвичай швидко збільшується в міру розширення ринку капіталу. Отже, такі інвестори також утворюють дуже велику групу на сцені ринку акцій.
ІНШІ КОНСУЛЬТАНТИ
Хоча раніше згадувалося, що банки, що приймають депозити, в цій ролі не є активними учасниками ринку акцій, слід зауважити, що багато банків у рамках своїх зобов'язань з надання фінансових послуг своїм клієнтам на ділі надають послуги з управління коштами клієнтів. Крім випадків, коли клієнт дає конкретну вказівку з управління її портфелем без ризику або з дуже невеликим ризиком, більш ніж ймовірно, що акції будуть грати дуже помітну роль у портфелі. За умови, що такі портфелі включають інвестиції, що дають деяку диверсифікацію і приносять дохід, особи з достатніми заощадженнями для того, щоб звернутися в банк із проханням керувати ними, ймовірно, будуть прагнути до приросту капіталу, а не до отримання доходу, а цього можна досягти за допомогою акцій.
У цю групу можна також включити компанії з венчурним капіталом. Хоча основні об'єкти їх сприяння - не котируються на ринку цінні папери і підприємства, що реорганізується, їх кінцева мета - прибутковий оборот інвестицій. Один з очевидних способів досягнення цієї мети - це, за умови фінансової стабільності компанії, спроба добитися лістингу або котирування акцій компаній в торговельній системі. По суті, це робить фірми з венчурним капіталом важливими продавцями нових випусків акцій на ринку.
ПРИВАТНІ ОСОБИ
Приватні особи купують акції з ряду причин, не завжди логічних з точки зору інвестиційної привабливості. Хоча цей сегмент сам по собі в цілому не є джерелом великих угод, завдяки самій чисельності населення від приватних осіб зазвичай надходить більше наказів на інвестиції в акції, ніж від усіх інших груп інвесторів, разом узятих.
Приватні інвестори часто набувають акції прямо або на додаток до придбання інших інвестиційних продуктів, або в багатьох випадках ставлячись до цього як до способу проведення часу. У деяких людей переважає почуття власності, у той час як інші ставляться до інвестиції як до способу контролю над власними заощадженнями для їх використання в майбутньому.
Там, де професійні інвестори тяжіють до наукового підходу при виборі інвестицій, багато приватних інвесторів домагаються таких же успіхів, використовуючи набагато більш нехитрі прийоми. Який би метод не застосовувався, слід зазначити, що в цілому приватні інвестори звертають менше уваги на ризик. Як наслідок, цей сегмент інвестиційного ринку більш схильний купувати акції дрібних компаній і менше піклуватися про ринкову ліквідності (оскільки пакети акцій у даному випадку мають такий розмір, що їх простіше продати в звичайних умовах), ніж про реальну ціну, за якою вони можуть укласти угоду і яку вони зможуть регулярно відстежувати.
Основи ринку цінних паперів
1. Чи відіграє держава будь-яку роль на ринку акцій?
2. Яка роль компанії по роботі з цінними паперами на ринку акцій?
3. Чим ринки акцій приваблюють установи, що працюють з довгостроковими заощадженнями?
4. Чому пайовим фондам доводиться звертатися до набагато більш короткострокових інвестицій в акції, ніж пенсійним фондам?
5. Яка група інвесторів зазвичай дає найбільший обсяг наказів на ринку акцій?

4.3 ПРИБУТКОВІСТЬ І ПРИРІСТ КАПІТАЛУ
Принцип оцінки потенційної фінансового прибутку від акцій точно такий же, як і для облігацій, тобто дохід від дивідендів (аналогічно відсоткам по облігаціях) та приріст капіталу залежать від зміни ціни. Проте на цьому схожість закінчується.
При розгляді облігацій було зазначено, що керуючі цінними паперами з фіксованим доходом прагнуть отримати прибуток від своїх коштів кожен день так само, як його можна отримати від депозиту. Керуючі інвестиціями в акції мають зовсім іншу точку зору, їхня гра називається "підвищений дохід від капіталу, або загальний дохід". Незалежно від того, яка мета - отримання короткострокового або довгострокового доходу від капіталу, дивідендний дохід, хоча він і важливий, завжди займає друге місце.
Перш ніж порівняти фактори, які можуть допомогти встановити середню очікувану прибутковість корпорації, важливо додатково оцінити потенціал і фактично циклічний характер діяльності, з яким доводиться стикатися в бізнесі. У той час як компанія повинна постійно заробляти достатній прибуток для виплати відсотків за своїми борговими зобов'язаннями (або знаходити ці кошти за рахунок резервів), саме додатковий прибуток (тобто понад ту, яка йде на обслуговування боргу) знаходиться в основі доходів від акцій. Проблема акціонерів полягає в тому, що додатковий прибуток - нестабільна величина. Жодна компанія не може гарантувати, що її прибуток зросте в поточному фінансовому році в порівнянні з минулим роком.
У цьому відношенні необхідно звернути увагу на два основних економічних циклу.
По-перше, існує цикл сектору, галузі або продукту. Окремий продукт або послуга проходить через ряд етапів. Спочатку народжується ідея. Потім ця ідея потребує дослідження і розробки для знаходження потенційного ринку. Наступний етап - виробництво, а кінцевий етап настає тоді, коли даний продукт витісняється новим, більш досконалим продуктом. Такий процес на ринках, де діє конкуренція. Такий поетапний процес також спостерігається у всій галузі, хоча різні конкуруючі між собою продукти і можуть перебувати на різних етапах свого життєвого циклу розвитку.
По-друге, існує операційний цикл підприємства. Він починається, як і цикл продукту, з розробки, маркетингу і первісного розвитку. Потім настає етап консолідації, коли, можливо, ведеться пошук нових і додаткових ринків і вдосконалюється асортимент продукції. Потім підприємство може перейти на стадію розширення, можливо, з диверсифікацією в різні (але, можливо, взаємозалежні) області. Останній етап, як і у випадку продукту, - це те, що американці називають стадією чи етапом "скорочення в масштабі". Він настає тоді, коли підприємство змушене зменшити розміри своєї діяльності (або, можливо, закритися повністю) або тому, що воно відстало від відбуваються навколо нововведень, або тому, що воно недостатньо успішно керувала своїми грошовими коштами (тобто вийшло за рамки своїх фінансових можливостей), або, можливо, просто в результаті загального економічного спаду.
При оцінці будь-якої інвестиції в акції (а в меншій мірі це також відноситься до інвестицій у корпоративні облігації) необхідно враховувати, на якому етапі цих циклів знаходиться компанія. Очевидно, що при вкладенні коштів в акції зрілого підприємства в зрілій галузі навряд чи варто очікувати надзвичайного підйому цін на акції такої компанії.
І останнє зауваження, перш ніж перейти до розрахунку дохідності. Потрібно пам'ятати про те, що акції являють собою фактично безстрокову позику компанії. Отже, на відміну від облігацій акції не мають якої б то не було гарантованої вартості погашення.
ВІДСОТКОВА І ДИВІДЕНДНА ПРИБУТКОВІСТЬ
Дивідендний дохід від акцій можна вважати подібним з поточною прибутковістю безстрокової позики, причому з плаваючою процентною ставкою. Однак навіть у цьому підході існує кілька значних відмінностей. Наприклад, за законами більшості країн компанії дозволено виплачувати відсотки по своїх позиках з прибутку до оподаткування, оскільки ці платежі вважаються звичайними витратами компанії. Акціонери є власниками підприємства, і, отже, як правило, компанія може заплатити дивіденди тільки після сплати податку на прибуток. Іноді це може приводити до того, що такий дохід акціонерів фактично обкладається податком двічі (тобто компанія платить податок, а потім акціонер в індивідуальному порядку платить податок на свій дивідендний дохід).
Більш того, в той час, як процентні виплати по облігації з плаваючою ставкою змінюються згідно з процентними ринковими ставками, по дивідендах на акції такого співвідношення немає.
ДИВІДЕНДНА ПРИБУТКОВІСТЬ
Незважаючи на ці зауваження, історична дивідендна прибутковість розраховується точно так само, як і поточна прибутковість облігації: дивіденд на акцію ділиться на поточну ринкову ціну акції і множиться на 100 для отримання відсотків.
Отже:
Дивідендна прибутковість = Загальні дивіденди за останній фінансовий рік / Поточна ринкова ціна акції х 100
Наприклад, якщо компанія виплатила дивіденди на акцію в розмірі 15, а поточна ринкова ціна акції 275, виходить дивідендна прибутковість 5,45%.
Дивідендна прибутковість = Див. На акцію / ціна акції
Дивідендна прибутковість = 15/275 х 100 = 5,45%
Однак, оскільки цим способом можна виміряти тільки те, що вже мало місце, і необов'язково, що це буде показником майбутніх дивідендів, аналітики з інвестицій надають більшого значення передбачуваним або вказаним компанією дивідендів для отримання більш реалістичного розрахунку, який називається "перспективна дивідендна прибутковість".
Перспективна дивідендна прибутковість =
= Прогнозовані (або очікувані) дивіденди на акцію / Поточна ринкова ціна акції х 100
Наприклад, якщо компанія прогнозує дивіденди в розмірі 18 на акцію на поточний фінансовий рік, перспективна дивідендна прибутковість збільшується до 6,55%
Дивідендна прибутковість = Див. на акцію / ціна акції
DY = 18/275 х 100 = 6,55%
За традицією інвестиційні аналітики, як правило, припускають, що якщо збільшується проміжний дивіденд, то і загальний річний дивіденд буде збільшений на той же відсоток, якщо компанія не заявить інакше при оголошенні проміжного дивіденду.
Хоча раніше згадувалося про те, що розмір дивідендів займає друге місце за значенням після зміни ціни капіталу, слід зауважити, що керуючі фондами очікують від компаній чіткої та послідовної дивідендної політики. У результаті, особливо у великих компаніях, часто практикується природне поступове щорічне збільшення дивідендних виплат.
Потрібно відзначити в якості технічного моменту в управлінні портфелем, що ринкова дивідендна прибутковість може бути розрахована шляхом оцінки сукупного дивіденду за акціями на ринку, його поділу на сукупну ринкову ціну акцій і порівняння результату з переважною прибутковістю ринку облігацій. Оскільки прибутковість облігацій практично завжди вище, ніж акцій, ця різниця називається "зворотної різницею в прибутковості". Цей показник особливо корисний для керуючих фондами, коли вони приймають рішення про розподіл своїх коштів між акціями та облігаціями.
ДОХІД НА АКЦІЮ
Компанії (за винятком деяких пайових фондів через нормативних вимог до них) зазвичай не виплачують всю свою річну прибуток у вигляді дивідендів своїм акціонерам. Будь-яка додаткова прибуток понад виплати дивідендів перекладається на рахунок резерву доходу (чи прибутку) і може бути використана на розвиток, маркетинг або заміну активів компанії або просто залишена для використання в майбутньому на незазначені мети. Отже, для інвестора ще важливіше зуміти оцінити, наскільки прибуткова компанія понад те, що вона виплачує у вигляді дивідендів своїм акціонерам.
Хоча акціонерів і цікавить те, наскільки прибуткова їхня компанія в цілому і їх право голосу дозволяє їм брати участь з прийняття рішення щодо витрат підприємства, вони мають право на цей прибуток тільки після врахування всіх боргових зобов'язань, зборів і податків. Відповідно найважливіше для акціонерів оцінити розмір прибутку компанії після сплати всіх цих витрат по відношенню до їхніх акцій. Цей показник ілюструється величиною доходу на акцію.
Отже: Дохід на акцію (EPS) =

Примітка. Це реальна цифра, а не відсоток, і отже, її можна прямо порівняти з дивідендом на акцію. Різницю становить величина нерозподіленого прибутку на акцію.
Наприклад, якщо прибуток компанії після сплати податків (і витрат) складає 1 000 000 $ і вона випустила 50 000 акцій, EPS складає 20 $ на акцію.

Примітка. З цього і попереднього прикладів видно, що компанія (за останній фінансовий рік) має нерозподілений прибуток у розмірі 5 на акцію, що становить 250 000 (тобто 50 000 х 5), або одну чверть її прибутку.
СТАВЛЕННЯ ЦІНИ До ДОХОДУ НА АКЦІЮ
Це відношення характеризується коефіцієнтом Р / Є. У технічному аналізі (вивчення потенційної вартості компанії в майбутньому) це самий важливий аналітичний показник. Головна його мета - дати можливість для порівняння вартості порівнянних цінних паперів та встановити орієнтири або рамки для конкретних галузей. Це оціночний розрахунок, при якому передбачається постійний рівень прибутку числа років, який буде потрібно компанії, щоб окупити ціну своїх акцій.

Наприклад, використовуючи цифри з вищезазначених прикладів, Р / Е для цієї компанії одно 13,75.

тобто при поточному відносно ціни до доходу на акцію компанія окупить ціну на свої акції за 13,75 року.
З тієї ж причини, роз'яснений раніше, що різні галузі знаходяться на різних стадіях свого економічного циклу, у різних галузей також різні темпи обороту своєї продукції, а також різні завдання відносно грошових потоків. Зазвичай, строго кажучи, показники Р / Е порівнянні тільки для компаній, що працюють в одній галузі. І хоча існують порівняльні співвідношення між Р / Е для різних галузей, вони не дають ефективного механізму навіть для порівняння однакових галузей в різних країнах.
Незважаючи на те, що компанії можуть прогнозувати майбутні дивіденди, зазвичай вони не прогнозують майбутній прибуток (крім як для цілей внутрішнього бюджетування. Однак інвестиційні аналітики часто оцінюють майбутні потоки прибутку для тих компаній, на яких вони спеціалізуються. Отже, можна отримати потенційні коефіцієнти Р / Е з допомогою їх аналізу.
Наприклад, коли аналітик прогнозує, що дохід на акцію в майбутньому фінансовому році складе 25, це буде свідчити про потенційний Р / Е II.

При використанні коефіцієнтів Р / Е заслуговує уваги той факт, що в цих показниках не враховуються ризики, пов'язані з отриманням вимірюваної прибутку. І дійсно, високий коефіцієнт Р / Е можна розглядати як свідчення високого ризику, оскільки ціна акції спекулятивна по відношенню до доходів, які лежать в її основі. З іншого боку, можна також припустити, що високий коефіцієнт Р / Е вказує на те, що інвестори відчувають більшу впевненість у здатності компанії підвищити свій дохід у майбутньому. Він також може вказувати на те, що ціна завищена в порівнянні з їх реальною вартістю.
Всі коефіцієнти такого роду слід сприймати тільки як орієнтири для проведення подальших досліджень.
Чиста вартість активів
По суті мета цього вартісного коефіцієнта - визначення базової чистої вартості компанії на одну акцію, якщо б активи компанії були продані за готівку і могли бути розподілені між акціонерами. Його також можна визначити як акціонерний капітал компанії плюс нерозподілені резерви, що підлягають розподілу серед власників звичайних акцій. Отже:

Наприклад, якщо активи після погашення всіх боргових зобов'язань (за їх номінальною вартістю) і сплати всіх витрат складають в сумі 6 000 000, а випущені всі ті ж 50 000 акцій, NAV (ВЧА) складе 120 за акцію.
NAV = 6 000 000 / 50 000 = 120
Співвідношення між NAV і ринковою ціною акції значно відрізняється для різних типів підприємств. Наприклад, для пайового фонду NAV дорівнює ціні паю, для інших інвестиційних фондів NAV близька до ціни акції фонду, для промислової компанії NAV може складати близько половини або однієї третини або меншу частку від ціни акції, але для компанії зі сфери послуг NAV, швидше за все, складе крихітну частку від ціни акції, оскільки активом цього останнього типу підприємства є його співробітники.
Як і при розрахунку прибутку, розглянутому раніше, необхідно взяти до уваги облікову політику, прийняту при обчисленні чистої вартості активів. Особливо це відноситься до того, чи оцінюються активи за первісною вартістю або ж за найменшою з двох величин - первісною вартістю або ринкової вартості, наскільки часто активи переоцінюються у зв'язку з інфляцією та змінами на ринку (у принципі активи можуть перебувати на рахунках компанії за завищеною ціною , тобто за ціною вище тієї, за якою вони можуть бути реалізовані), як активи амортизувалися з плином часу і відраховуються чи боргові зобов'язання по поточній вартості або за вартістю погашення. Додатково необхідно врахувати також те, як аналітики розглядають конвертовані облігації, які можуть бути складовою частиною структури капіталу компанії, тобто при розрахунку NAV прийнято виходити з того, що всі конвертовані облігації вже конвертовані у звичайні акції.
З точки зору інвестиційного доходу поточна вартість активів, таким чином, є важливим чинником для колективних інвестиційних схем. Однак, як правило, чиста вартість активів важлива для більшості інших випусків акцій тільки в тому сенсі, що вона вказує на кордон, нижче якої не повинна падати ціна акції, і основу, яку промислова компанія може використовувати як забезпечення під кредит. Дійсно, якщо ціна акції компанії опускається майже до чистої вартості її активів, це може призвести до того, що інше підприємство захоче спробувати придбати цю компанію лише з метою її ліквідації. Необхідно врахувати, що багато приватних інвесторів переоцінюють значення поточної вартості активів, вважаючи, що саме вона є істинною вартістю компанії. На більшості ринків капіталу це явно далеко від дійсності.
ПРИБУТКОВІСТЬ КАПІТАЛУ
До цих пір в цьому розділі мова йшла про найбільш важливих коефіцієнти, що використовуються в оцінці акцій, і дивідендного доходу від них. Однак на початку розділу згадувалося про те, що дивідендний дохід стоїть на другому місці після прибутковості капіталу. Дійсно, можна було помітити, що на відміну від облігацій складні відсотки, дисконтовані грошові потоки або прибутковість до погашення не мають відношення до оцінки прибутковості звичайних акцій. Слід також зазначити, що звичайні акції, оскільки на них зазвичай не виплачується фіксованих дивідендів, завжди звертаються за цінами, які на ринку облігацій називалися б "брудними" (тобто ціна акції включає будь-які майбутні дивіденди). Як наслідок, це практично завжди призводить до падіння ціни акції на розмір дивіденду з моменту, коли акції котируються (або можуть звертатися) як "екс-дивідендні".
Прибутковість капіталу по акціях передбачити непросто, особливо у зв'язку з тим, що на відміну від облігацій вони зазвичай не мають дати погашення. У завдання даного навчального посібника не входить вивчення математичної основи моделі ціноутворення по капітальних активів, мета якої полягає в оцінці ризику і потенційної прибутку за акціями, але досить згадати про відсутність гарантій щодо зміни цін на акції, особливо за короткі відрізки часу.
МІНЛИВІСТЬ
Останній фактор оцінки акцій, який буде розглянуто в даному розділі, - це мінливість ціни на акцію. З метою інвестиційного аналізу мінливість акції порівнюється з її ставленням до ринку (або індексу, який представляє ринок або його частину). Цей фактор називається "коефіцієнтом бета". Він служить мірою еластичності процентної зміни ціни акції по відношенню до одночасного процентному зміни ринку (або індексу). Величину "коефіцієнта бета" можна розрахувати тільки шляхом оцінки зареєстрованих змін вартості в часі в порівнянні зі змінами ринку за той же період. Очевидно, що, чим більше є для цього даних, тим надійніше результат.
Коефіцієнт бета ринку (або індексу) приймається за 1 (або 100), оскільки вона використовується як базовий показник. Тому логічно, що сукупна сума всіх значень бети також повинна бути дорівнює 1 (або 100). Відповідно якщо бета акції вище 1, це означає, що при 10-процентному підвищенні (або зниження) цін на ринку ціна на цю акцію підніметься (або впаде) більше, ніж на 10%, і навпаки, ціна на акцію з бетою від 0 до 1 підніметься (або впаде) менше, ніж на 10%. Негативні значення бети зустрічаються дуже рідко, тобто це бети акцій, ціна яких змінюється у напрямі, зворотному загальному зміни ринку.
У дійсності цінні папери з негативною бетою - перші кандидати для формування добре диверсифікованого портфеля, знижуючи ризик без зниження прибутковості, але, як уже говорилося, вони зустрічаються дуже рідко. Більшість значень бета знаходиться в діапазоні від 0,5 до 1,5, причому середнє значення (за визначенням) складає 1,0.
Основи ринку цінних паперів
1. Яка основна відмінність у підходах до доходу інвестора в облігації та інвестора в акції?
2. Що турбує інвестора при використанні показника доходу на акцію?
3. Який коефіцієнт найчастіше використовується для інвестиційного аналізу і які його недоліки?
4. Роз'ясніть значення чистої вартості активів для промислових концернів.
5. Ціна якій акції підніметься більше при підвищенні цін на ринку з бетою, рівну 1,2 або 0,8?
4.4 МІЖНАРОДНІ РИНКИ АКЦІЙ
Тут будуть детально описані чотири міжнародні ринку акцій, а саме: ринки США, Великобританії, Японії та Німеччини.
СПОЛУЧЕНІ ШТАТИ АМЕРИКИ
США мають найбільший ринок акцій в світі, і хоча на декілька років, наприкінці 80-х - початку 90-х років, він поступився першістю японському ринку, тим не менш він відновив свої позиції після краху японського ринку слідом за землетрусом в Осаці. Як згадувалося раніше, звичайні акції в США не мають номінальної вартості. Інша особливість акцій США полягає в тому, що їх власники зазвичай не отримують переважних прав у разі проведення компаніями додаткових випусків акцій.
Якщо компанія хоче випустити акції для відкритого звернення, вона повинна звернутися до Комісії з цінних паперів і бірж і виконати строгі зобов'язання по розкриттю інформації, які продовжують діяти і в подальшому. У цих правилах навіть обмовляється метод підготовки та подання фінансової звітності. До останнього часу Комісія негативно відносилася до подвійного лістингу цінних паперів на незліченну кількість бірж, організованих по всій країні. Ці біржі, всі з яких уповноважені Комісією, не мають ексклюзивного права на торгівлю, і широко поширені операції на позабіржовому ринку.
Багато біржі зберегли свою прихильність торговому залу, в якому брокери укладають угоди лицем до лиця. На додаток до торгівлі в залі біржі оснащені комп'ютерними системами (на Нью-йоркській біржі така система називається "Супердот"), і на них також практикуються так звані "операції по телефону на верхньому поверсі" на крупні пакети акцій. Біржі також часто користуються послугами "фахівця", який частково займається регулюванням, а почасти виступає в ролі головного трейлера, причому кожній цінним папером займається по одному спеціалісту. Однак зростаюча Північноамериканська асоціація дилерів з цінних паперів (NASD) за допомогою своєї системи автоматичних котирувань створила особливу ринкову нішу спеціально для акцій високотехнологічних компаній і технічно вважається організованим позабіржовим ринком. Існує вимога органів регулювання відносно всіх посередників в США - вони повинні прагнути до укладання угоди щодо "найкращою" ціною, наявної в мережі бірж США, незалежно від того, місцевий чи це ринок чи ні.
На загальну думку, ринок США - самий регульований відповідно до законодавства, спочатку введеним у дію на початку 1930-х років. На цьому ринку відносно всіх його учасників застосовуються надзвичайно строгі заходи контролю при їх допуску. На ринок і проведенні операцій на ньому. Доступ комерційних банків до торгівлі цінними паперами все ще обмежений Актом Гласса Стігала, який не дозволяє банкам укладати угоди на товари і цінні папери однієї і тієї ж компанії.
Розрахунки зазвичай проводяться на третій робочий день після дня укладення угоди (Т + З) на основі щоденного виконання через звичайну банківську систему.
ВЕЛИКОБРИТАНІЯ
Британський ринок акцій - третій за величиною в світі після ринків США і Японії. З часів промислової революції в Європі на початку XIX століття Великобританія має довгу історію розвитку акціонерних компаній. Незважаючи на це, тільки близько 5 ° о дорослого населення є прямими власниками цінних паперів навіть після проведення серії державних програм приватизації в 1980-х і 90-х роках. Проте розмір заощаджень, що знаходяться в руках страхових компаній, приватних пенсійних фондів і груп управління фондами значно зріс у міру того, як це консервативне населення почало використовувати надлишки особистих доходів на забезпечення свого майбутнього на довгий термін.
Компанії, що бажають випустити акції для звернення на ринку, повинні дотримуватися Закону про компанії і його вимоги щодо фінансової звітності, які входять в сферу відповідальності Департаменту торгівлі і промисловості (DTI), а не основного органу регулювання по цінних паперах - Комісії з цінних паперів та інвестицій (SIB). На британському ринку існує тільки один "Уповноважений орган з лістингу" (за термінологією Директиви ЄС), а саме - Лондонська фондова біржа, яка у свою чергу встановлює строгі вихідні і постійно діючі правила по розкриттю інформації для таких компаній. Як і в США, біржі не мають монополії на укладення угод, але обсяг торгівлі на позабіржовому ринку не особливо великий. Як і в багатьох інших країнах, у Великобританії існує ринок другого рівня для акцій, які не відповідають строгим вимогам по лістингу на Фондовій біржі; такий ринок носить назву Альтернативного інвестиційного ринку (AIM). Більшість угод укладається по телефону між членами біржі, але слід зазначити, що британська система у великій мірі спирається на участь маркет-мейкерів і, отже, по суті є системою, заснованою на котируваннях. Нова біржа Трейдпойнт з електронною системою торгівлі, підтримувана інституційними інвесторами, була створена на початку 1990-х років, але на її частку доводиться менше 1 ° / ц обсягу торгівлі. На відміну від американського ринку, від брокерів не потрібно укладання угод по "найкращою" ціною всіх бірж, але тільки тих бірж, членом яких є брокер. Регулювання ринків засноване на так званому саморегулюванні; введенню нових правил передує значний обсяг консультацій, хоча умови на ньому все ще майже такі ж суворі, як і на ринках США. Найбільш важливими аспектами є звернення із засобами клієнтів і стандарти і якість консультування по інвестиціях. Данія, Голландія і Ірландія були єдиними країнами, які разом з Великобританією повністю виконали вимоги Директив ЄС по інвестиційних послугах і достатності капіталу до спочатку призначеного кінцевого терміну 1 січня 1996 Розрахунки по британських акціях проводяться на п'ятий день після дня укладення угоди (Т +5 ) на основі щоденного виконання, але планується скоротити цей графік до Т +3 після повного введення електронної бухгалтерської системи переказів, CREST, очікуваного в 1998 р.
ЯПОНІЯ
Японський ринок акцій є другим за розміром у світі. Маркетинг і техніка продажів в цій частині Азії показали, що в силу своєї відносної схильності до спекуляцій місцеве населення було особливо розташоване до варіанту вкладення коштів в акції. Цьому також сприяли величезні успіхи японської промисловості і своєрідна японська філософія бізнесу, з'явилися важливим чинником успіху як на внутрішніх, так і на зовнішніх ринках.
За всі операції на ринку цінних паперів відповідає міністерство фінансів, що вимагає застосування міжнародних стандартів бухгалтерського обліку та аудиту. Основні біржі використовують систему торгівлі в залі, де трейдери також можуть користуватися електронними терміналами (така система на Токійській біржі називається CORES). У торговому залі біржі брокери, що діють від імені інвесторів, звані "звичайними членами", укладають угоди у стійок іншої категорії членів, званих "сайторі".
Найбільші біржі знаходяться в Токіо і Осаке, і між ними існує серйозне суперництво. Брокерські і інвестиційні банки в основному надають повний спектр послуг, і Японія може похвалитися найбільшою в світі фірмою з цінних паперів Номура. Фірми з цінних паперів суміщають ролі брокерів і принципалів, хоча торгівля в ролі принципала для цих фірм важливіше. Як і у Великобританії, Токійська фондова біржа також має ринок другого рівня, який називається "Другий секцією".
Ряд фінансових скандалів в останні роки свідчить про те, що, хоча регулювання в Японії і удосконалюється, схоже, що все ще існують значні проблеми з його здійсненням на практиці.
Розрахунки проводяться на основі щоденного виконання Т + 3, але не можна здійснювати постачання японських акцій за рубіж, тому іноземні інвестори повинні домовлятися про їх зберігання в сейфі в Японії.
НІМЕЧЧИНА
Ринок акцій в Німеччині, незважаючи на свій розвиток в останні роки, все ще залишається невеликим в порівнянні з промисловим і комерційним оборотом в цій досить великій країні. Причина цього в основному криється в тому, що за культурними традиціями німецьким інвесторам набагато більше до душі відносна надійність облігацій, ніж ризиковий характер акцій. Стиль торгівлі тут середньоєвропейський в тому сенсі, що банки грають всеосяжну роль в наданні фінансових послуг своєму повному колу клієнтів. Хоча і існує невелика кількість регіональних бірж, більшість операцій проводиться через Франкфуртську біржу з використанням електронної системи торгівлі, хоча дозволено і укладення угод на позабіржовому ринку. Робота ринку цінних паперів регулюється відповідно до Закону про біржі Федеральним відомством нагляду за торгівлею цінними паперами (ВАЕ). Ця організація відповідає за дотримання на ринку Німеччини відповідних директив ЄС і особливо за контроль за наданням внутрішньоєвропейських міжнародних фінансових послуг. Розрахунки засновані на системі централізованих бухгалтерських проводок, керованою "касовими союзами", що забезпечують електронні платежі і постачання на основі щоденного виконання Т +2.
Основи ринку цінних паперів
1. Який номінал мають акції в США?
2. Що означає фраза "угода за найкращою ціною" на ринках США?
3. Як називається ринок другого рівня у Великобританії?
4. Як називається найбільша в світі фірма з торгівлі цінними паперами?
5. Який період розрахунку по акціях в Німеччині?
4.5 РОСІЙСЬКИЙ РИНОК АКЦІЙ
ЗАГАЛЬНІ ОСОБЛИВОСТІ РОСІЙСЬКОГО РИНКУ АКЦІЙ
Основним видом корпоративних цінних паперів, що обертаються на російському ринку, є звичайні акції таких емітентів, як АТ, створені в процесі приватизації державних і муніципальних підприємств. У цьому розділі розглядаються загальні тенденції розвитку російського ринку акцій приватизованих підприємств.
Ринок акцій приватизованих підприємств почав формуватися в процесі масової приватизації. Основна особливість першого етапу (1993-1995 рр..) Розвитку вторинного ринку акцій - укрупнення власників, процес інтенсивної скупки пакетів акцій інституційними інвесторами у індивідуальних. У 1996 - початку 1997 років відбувалося становлення спекулятивного вторинного ринку, утворилося коло найбільш привабливих для інвесторів галузей і емітентів.
У світовій практиці (на розвинених ринках) співвідношення між первинним і вторинним ринками коливається в межах 5-15% об'єму вторинного ринку. Характерною рисою російського ринку акцій до 1995 р. було безумовне переважання первинного ринку. Таке співвідношення визначалося насамперед триваючими приватизаційними продажами, в тому числі що залишаються у держави пакетів акцій (первинні продажу в ході приватизації). Проте частка вторинного ринку акцій у загальному обсязі торгівлі постійно зростає.
Формування вторинного ринку акцій приватизованих підприємств почалося практично одночасно з появою перших приватизованих АТ. Позабіржові угоди в різних обсягах здійснюються постійно з акціями практично кожного емітента. Мотив контролю як і раніше залишається домінуючим для переважної більшості угод. Найважливішим мотивом для іноземних інвесторів залишається відносна дешевизна більшості активів російських підприємств. Нарешті, істотною складовою зростання обсягів торгівлі залишається чисто спекулятивний чинник, значення якого також велике.
Важливим показником є співвідношення між біржовим та позабіржовим ринками цінних паперів. Як відомо, у світовій практиці біржовий ринок - це насамперед ринок акцій і похідних цінних паперів. Що стосується позабіржового обороту, то він охоплює зазвичай первинні розміщення, вторинні облігаційні ринки, звернення інших боргових інструментів і акції компаній, які не відповідають вимогам біржового лістингу.
Позабіржовий ринок корпоративних паперів в Росії є абсолютно домінуючим. Співвідношення часток біржового та позабіржового ринків в загальному обсязі угод з корпоративними цінними паперами складає понад 90% на користь позабіржового ринку. Останній має декілька рівнів організації і включає:
· Організований з телекомунікаційними торговими системами;
· Неорганізований телефонний, заснований на довірі учасників;
· Неорганізований вуличний, або роздрібний, розрахований на дрібного інвестора, не оперує із стандартними пакетами цінних паперів.
Вибір позабіржового шляху розвитку ринку був викликаний занепадом біржової активності до середини 90-х рр.. В основі цього вибору лежали наступні причини:
· Невисока ліквідність ринку і нерозвиненість депозитарно-реєстраторських послуг обмежують можливості спекулятивних операцій на біржі;
· Скупка пакетів акцій по замовленнях крупних інвесторів - як в силу попередньої причини, так і з міркувань конфіденційності (цін і розмірів пакету) - здійснюється поза біржами;
· Розпорошеність багатьох акцій в результаті масової чекової приватизації, утрудненість доступу акціонерів до біржових операцій.
Ринок акцій приватизованих підприємств займає сьогодні друге місце за обсягами торгів після ринку державних цінних паперів. За експертними оцінками, співвідношення реальних обсягів ринків державних боргових зобов'язань і приватних цінних паперів (акцій і боргових) ще в 1994 р. становило в Росії 10:1, тоді як в США цей показник на початку 90-х рр.. становив приблизно 1:2. Разом з тим тенденція до зниження прибутковості ГКО-ОФЗ в кінці 1996 - початку 1997 рр.. дозволяє говорити про намітилися позитивні зрушення.
У якості однієї з основних рис російського РЦБ можна відзначити формування регіональних центрів фондової активності. У першу чергу це Москва, Санкт-Петербург, Єкатеринбург, Новосибірськ і Приморський край. На ці регіональні центри доводиться сьогодні понад 35 відсотків всіх наявних у країні інвестиційних інститутів.
На сьогоднішній день російський фондовий ринок ще не становить єдиного цілого. Він недостатньо структурований і гармонізований, у зв'язку з чим до його відмітних особливостей можна віднести регіональну замкнутість, що є істотною перешкодою динамічному і безпечному пересуванню цінних паперів і грошових? активів. У силу цього емітовані в тому або іншому регіоні цінні папери вимушені звертатися в обмежених межах, набуваючи тим самим штучне визначення "регіональних", або здійснюють непросту "міграцію" у напрямку центрів фондової активності.
За обсягом укладених угод з корпоративними цінними паперами в загальноросійському масштабі лідируюче місце доводиться на московський регіон. За деякими оцінками, в Москві полягає більше 80% всіх операцій на позабіржовому ринку корпоративних цінних паперів.
У цілому можна виділити найбільш характерні риси, які російський ринок придбав до теперішнього часу:
1) Це ринок крупних інституційних інвесторів, що оперують значними коштами й великими пакетами акцій. Цим, зокрема, пояснюється той факт, що російський ринок сьогодні - це виключно ринок професіоналів.
2) Для російського ринку характерне абсолютне переважання позабіржовий форми укладання угод між його учасниками. Це і ринкові угоди (у рамках РТС і на "телефонному" ринку), і прямі угоди зі значними пакетами за взаємною домовленістю сторін, які не відображаються в торгових і інформаційних системах.
3) Основна частка ринкового обороту доводиться на скупку стратегічними інвесторами контрольних пакетів акцій приватизованих підприємств. Разом з тим для 1996 - 1997 рр.. стає характерним зростання інтересу портфельних інвесторів до російських акцій.
4) Стабілізація ринку. Якщо раніше на ринок викидалися дестабілізуючі ринок пакети акцій, скуплені дрібними брокерами у працівників підприємств, то в даний час брокери накопичили щодо солідний капітал і мають можливість вичікувати вигідні умови продажу (покупки), регулювати потоки акцій і цінові коливання. Одночасно значна частина акцій належить інституціональним інвесторам, які - на відміну від дрібних - купують акції на тривалий час, не побоюються локальних спадів на ринку і проводять більш зважену і спокійну політику.
5) Зросла розбірливість інвесторів. Якщо раніше інвестори скуповували "все підряд", то в даний час інвестиційний процес концентрувався на найбільш ліквідних акціях. У той же час існує явна тенденція до поширення інтересів професійних учасників ринку на акції компаній "другого ешелону".
6) Відбулися позитивні зрушення в інфраструктурі ринку. Знизилися ризики інвесторів, особливо в частині ведення реєстрів і захисту прав акціонерів при додаткових емісіях акцій. В даний час вже можна говорити про становлення в Росії цивілізованої системи реєстраторів, депозитаріїв та організаторів торгівлі на ринку цінних паперів [9].
7) Поліпшення інформаційного середовища, чому сприяло встановлення вимог до розкриття інформації як емітентами, так і організаторами торгівлі.
8) Збереження тісного взаємозв'язку між станом ринку і політичною ситуацією в країні.
9) Відносна стабілізація курсу рубля і уповільнення темпів інфляції, зниження дохідності державних цінних паперів у 1995-1996 рр.. Це дозволяє зробити два важливих висновки.
По-перше, що почався перелив фінансових ресурсів між двома найбільшими сегментами російського РЦБ дозволяє говорити про зростаючу цілісності ринку, яка проявляється в тому числі в зрослій взаємозв'язку між прибутковістю державних цінних паперів і котируваннями найбільш ліквідних акцій. Одночасно це означає, що посилилася орієнтація ринку корпоративних цінних паперів не тільки на західних інвесторів, але й на внутрішні реалії.
По-друге, з урахуванням щодо обмеженого на сьогодні пропозиції ліквідних паперів на даному ринку зростаючий попит з боку іноземних і російських інвесторів створює відносно міцну базу для зростання курсової вартості акцій і капіталізації ринку в цілому.
10) Котирування акцій стали чутливі до великих змін світової кон'юнктури (наприклад, мав місце тимчасове зростання котирувань акцій російських целюлозно-паперових комбінатів з огляду на зростання світового попиту і цін на папір).
11) Зберігається значна залежність кон'юнктури ринку акцій від замовлень іноземних інвесторів, що пред'являють основний попит на папери тих чи інших підприємств. Портфельні інвестиції глобальних фондів у свою чергу носять циклічний характер залежно від термінів та обсягів виділених "на Росію" коштів і політичної кон'юнктури [10].
12) Зростаючий інтерес з боку найбільших російських емітентів до програми випуску ADR і GDR [11].
13) почався процес залучення капіталу російськими емітентами на міжнародному фондовому ринку [12].
З моменту останніх президентських виборів (1996 р.) фактично істотно знизилася частка політичних ризиків інвестування в російські цінні папери серед всіх можливих ризиків інвестування.
У цілому для 1996-1997 рр.. характерна - при помітних коливаннях - явна загальна підвищувальна тенденція в динаміці кон'юнктури ринку. Це проявляється як в динаміці індексів курсів акцій і обсягів торгівлі, так і в зростанні капіталізації російського ринку.
Капіталізація І ПЕРСПЕКТИВИ ЇЇ ЗРОСТАННЯ
Одним з основних показників, що характеризують масштаби ринку цінних паперів і економіки в цілому, є капіталізація. Капіталізація традиційно визначається як добуток курсу цінного паперу на кількість цінних паперів в обігу.
За період з січня 1996 р. по лютий 1997 р. відбувся суттєвий (у 4,5 рази) зростання капіталізації російського фондового ринку з 15 млрд. доларів США до 68 млрд. доларів США. Середньомісячний темп приросту капіталізації за цей період склав у середньому 28%. Тенденція росту зберігається і влітку 1997 року.
Розглядаючи капіталізацію російського ринку акцій, необхідно приймати до уваги, що з більш ніж 50 000 тисяч (за даними Держкомстату) відкритих акціонерних товариств Росії, включаючи 30 000 АТ, створених у процесі приватизації, яку-небудь ринкову котирування мають акції лише не більше 150 підприємств . Реальна капіталізація російського ринку вище цих оцінок, але через низьку ліквідність акцій оцінити її не представляється можливим.
Найбільш привабливими для інвесторів у період з січня 1996 р. по лютий 1997 р. були акції blue chips [13].
При цьому безумовними лідерами за капіталізацією (див. діаграму) є три галузі народного господарства:
• нафтогазова (включаючи переробку);
• енергетика;
• зв'язок (телекомунікації).
Домінування підприємств цих галузей на російському фондовому ринку можна проілюструвати також наступною діаграмою, на якій представлена частка найбільших підприємств у загальній капіталізації ринку. Вісім підприємств цих трьох галузей покривають більше 80% загальної капіталізації ринку.
В даний час повна ринкова капіталізація російського ринку становить близько 12% від ВНП, що значно нижче, ніж у розвинених капіталістичних країнах. Тим не менш необхідно відзначити наступне.
У подальшому слід очікувати зростання капіталізації російського фондового ринку, в основі якого лежать такі фактори:
• значна недооцінка акцій "другого ешелону" [14];
• подальше зниження політичного ризику;
• приплив частини коштів з ринку державних цінних паперів [15];
• зростання вкладень глобальних фондів;
• зниження інфраструктурних ризиків;
• розвиток системи колективних інвесторів.
ЛІКВІДНІСТЬ РИНКУ
Одним з головних якісних зрушень 1994-1996 рр.. є розпочатий процес поступового набуття ринком ліквідності. Якщо в 1993 р. тільки ГКО і приватизаційні чеки могли бути віднесені до надліквідними активів, а 6-7 цінних паперів могли бути охарактеризовані як обмежено ліквідні, то в 1995-1996 рр.. ринок в цілому може бути охарактеризований як ліквідний багато в чому завдяки появі твердих котирувань. Використовуючи наявну класифікацію рівнів ліквідності, можна зробити висновок, що до 1997 р.:
1) понад 1000 акцій мали або мають обмежено ліквідний ринок учасники ринку публічно оголошують заявки на продаж або покупку; однак поява цих заявок носить нерегулярний характер, а число учасників ринку даного цінного паперу обмежене 1-3;
2) понад 70 мають повністю ліквідний ринок - ведеться постійна торгівля, є загальноринковий курс, постійно виставляється більше 3 котирувань в РТС і є можливість їх реалізації за ринковими цінами протягом 5 робочих днів;
3) понад 20 мають абсолютно ліквідний ринок - ведеться активна торгівля за участю декількох десятків інвестиційних інститутів; реалізація цінних паперів можлива протягом 1 години. По акціях постійно виставляється більше 10 котирувань найбільшими учасниками РТС.
Абсолютна різниця (спред) між котируваннями на купівлю і продаж по ряду цінних паперів є досить великий - до 50% від середньої ціни. Даний показник є одним з основних при характеристиці рівня ліквідності цінних паперів, і чим менше його значення, тим більш ліквідні цей папір.
Іншим істотним чинником, який впливає на рівень ліквідності цінних паперів, є інвестиційна привабливість паперів конкретного емітента, яка складається як з показників ефективності діяльності підприємства в цілому, так і з аналізу співвідношень між результатами виробничо-фінансової діяльності підприємства і ринкової оцінки його цінних паперів. Так, наприклад, зростання інтересу інвесторів до окремої компанії відбивається в зростанні котирувань на його цінні папери, що в свою чергу веде до зростання оборотів і підвищення ліквідності.
Разом з тим поки коректно говорити про зростання ліквідності з точки зору кількості окремих цінних паперів, що знаходять ліквідність на ринку, але не про ліквідність російського ринку в цілому. Якщо розуміти під ліквідністю ринку його здатність поглинати значні кількості цінних паперів при незначних коливаннях курсів і низьких витратах на реалізацію, то поки що можна впевнено говорити лише про зростаючу здатність ринку. до поглинання нових обсягів цінних паперів і поступовому зниженні курсового спреду.
До числа основних факторів, що сприяють підвищенню ліквідності акцій російських компаній, відносяться:
· Загальне поліпшення фінансово-економічного стану компанії, що досягається в тому числі шляхом проведення фінансового оздоровлення підприємства і що призводить до поліпшення показників ефективності його діяльності, таких, наприклад, як прибутковість продажів (ROS), прибутковість капіталу (ROE), прибутковість активів (ROA), прибуток на звичайну акцію (EPS) та ін;
· Підвищення інформаційної відкритості компанії, що припускає активну політику емітента по забезпеченню учасників ринку регулярною інформацією про свою виробничої та фінансової діяльності, у тому числі регулярне проведення фінансового і виробничого аудиту, підготовка щоквартальних звітів про діяльність підприємства, ведення бухгалтерського обліку за міжнародними стандартами;
· Проведення емітентом сприятливого для інвесторів та професійних учасників ринку політики, в тому числі:
- Наявність незалежного реєстроутримувача, спрощена процедура перереєстрації прав власності на цінні папери, наявність розгалуженої мережі трансфер-агентів у реєстроутримувача якої системи віддалених терміналів, розумні тарифи за облік змін прав власності на цінні папери в реєстрі акціонерів і т. д.;
- Відсутність у статуті акціонерного товариства різного роду обмежень на потенційних інвесторів або на частки їх вкладень в статутний капітал;
- Активна політика емітента по відношенню до потенційних інвесторів - як вітчизняним, так і зарубіжним, включаючи заходи з підвищення інвестиційної привабливості цінних паперів (наближення фінансової звітності підприємства до західних стандартів, забезпечення певного рівня інформаційної відкритості компанії) і розширення можливостей доступу різних груп інвесторів, в тому числі іноземних, до ринку паперів даного підприємства.
Останнім часом істотним чинником підвищення ліквідності цінних паперів емітентів є їх просування на зарубіжні фінансові ринки, в першу чергу у формі випуску похідних інструментів на базові російські цінні папери (ADR, GDR, RDC).
ПРИВІЛЕЙОВАНІ АКЦІЇ
Привілейовані акції російських емітентів у 1996 - початку 1997 років представляли один з найбільш швидко зростаючих сегментів фондового ринку [16].
До літа 1996 року ринок привілейованих акцій залишався неліквідним, так як левова частка цих акцій була зосереджена в руках працівників підприємств. Планомірна скупка акцій на підприємствах призвела до значного підвищення котирувань і ліквідності привілейованих акцій.
Наслідком зростаючого інтересу інвесторів став допуск в 1996 році привілейованих акцій низки емітентів до торгівлі в РТС. В даний час в лістинг РТС включені привілейовані акції 16 емітентів, в РТС-2 - 33 емітентів.
У лютому 1997 року відбувся перший випуск ADR першого рівня під привілейовані акції російського емітента (АТ "НК" Лукойл ").
Визначальним фактором ринкової вартості привілейованої акції є очікуваний грошовий потік (дивіденд) на акцію, який, у свою чергу, залежить від поточної і прогнозованої рентабельності емітента. Відсутність достовірної фінансової інформації про емітента (тим більше поточної) підвищує ризик вкладення в ці цінні папери, а отже, знижує їх курсову вартість і збільшує спред між ціною купівлі та продажу акцій, що негативно позначається на ліквідності акцій.
Істотний вплив на курсову вартість привілейованої акції може надавати потенційне право голосу по привілейованих акціях. Адже достатньо раді директорів суспільства прийняти рішення про невиплату або неповну виплату дивідендів (збори акціонерів не має права збільшити запропонований радою директорів дивіденд), щоб змінилося співвідношення сил власників голосуючих акцій [17]
Котирування привілейованих акцій більше залежать від фінансових результатів їх емітентів і менш чутливі до політичних і макроекономічних змін у Росії, ніж котирування звичайних акцій (особливо "блакитних фішок"), що робить привілейовані акції більш привабливими для портфельних інвесторів.
Як і в цілому для акцій приватизованих підприємств, більше 90% ринку займають привілейовані акції підприємств трьох домінуючих галузей: нафтогазовидобувної промисловості, зв'язку та енергетики.
Ціна привілейованих акцій більшості ліквідних компаній знаходиться в діапазоні 50-85% від ціни звичайних, а ціна привілейованих акцій деяких регіональних енергосистем дорівнює ціні звичайних.
Зростання курсової вартості є не єдиним показником прибутковості привілейованих акцій. Більшість російських підприємств стабільно платить дивіденди за привілейованими акціями. Проведений ФКЦБ Росії опитування показало, що 84% розглянутих підприємств нарахували дивіденд по привілейованим акціям за підсумками 1995 року і тільки 52% цих підприємств нарахували дивіденд за звичайними акціями.
Проте не завжди нараховані дивіденди бувають виплачені. Деякі підприємства нафтопереробки не змогли виплатити або виплатили частково нараховані високі дивіденди по привілейованих акціях (як, втім, і податки у федеральний бюджет), що негайно позначилося на ліквідності і котируваннях їхніх акцій. Основними причинами невиплати або неповної виплати дивідендів є перевитрата чистого прибутку, спрямування коштів на погашення збитків, наявність ознак неплатоспроможності або відсутність грошових коштів на розрахунковому рахунку за наявності "паперової" прибули.
Додатковим імпульсом до розвитку ринку привілейованих акцій послужить втілення в життя стандартів з розкриття інформації, встановлених Законом "Про ринок цінних паперів". Це зробить більш передбачуваними дивідендні виплати, що є головним чинником курсоутворюючих привілейованих акцій, і, отже, знизить ризик вкладення в ці цінні папери.
4.6 АДР І ГДР
Депозитарні розписки - це ринкові цінні папери, що представляють певну кількість лежачих в їх основі акцій (тобто окремі акції вони представляють дуже рідко). Вони зареєстровані на уповноваженою фондовій біржі (окрім паперів рівня 1 - читайте далі) за межами країни емітента, і торгівля і розрахунки по них здійснюються за звичайними правилами даної фондової біржі. Базові акції і депозитарні розписки повинні відповідати законам країн реєстрації емітента і депозитарію. Базові акції знаходяться на зберіганні на ім'я банку-депозитарію у фірмі, що виконує функції хранителя в країні випуску акцій. Біржа, реєструюча депозитарні розписки, вимагає включення в депозитну угоду ряду гарантійних заходів для захисту акцій, що знаходяться на зберіганні. Наприклад, у випадку російських АДР (американських депозитарних розписок) повинні проводитися регулярні (тобто не рідше одного разу на місяць) аудиторські перевірки реєстру акцій. За правилами Комісії з цінних паперів і бірж США емітент несе фінансову відповідальність за дії реєстратора. Отже, утримувач АДР може порушити справу проти емітента в американському суді.
Мабуть, найважливіший чинник для емітента - це те, що створення АДР дозволяє ряду зарубіжних інвесторів, відносно яких діють строгі заходи регулювання, укладати угоди на акції емітента, хоча зазвичай вони можуть вкладати кошти тільки в акції, що обертаються на їх внутрішньому ринку. Оскільки депозитарні розписки деноміновані тільки в крупних вільно конвертованих міжнародних валютах, це значно скорочує валютний ризик при торгівлі цими інструментами.
АДР були винайдені компанією Морган Гаранта в кінці 1920-х років для спрощення американських інвестицій при розміщенні публічного випуску акцій знаменитого британського універсального магазину «Селфріджіз». До цих пір Морган Гарант є найбільшою агентом з Кастодіальні послуги для АДР.
Хоча депозитарні розписки спочатку були американським продуктом, тепер вони випускаються в різних формах: Глобальні депозитарні розписки (ГДР), європейські і міжнародні депозитарні розписки. На практиці єдиною відмінністю між цими найменуваннями є ринок, для якого вони призначені. Отже, це маркетинговий чинник, хоча необхідно відмітити, що на різних міжнародних біржах до них пред'являються різні правила і вимоги по лістингу. По суті в базовій структурі відмінностей немає, оскільки розрахунки по всіх депозитарних розписках проходять або через Депозитарну трастову компанію (DTC) в США, або через Euroclear в Європі.
Існують різні рівні депозитарних розписок, особливо на американському ринку. АДР можуть випускатися в різних формах: Рівень 1, Рівень 2, Рівень 3. Про кожну них буде розказано по порядку відповідно до Правила 144А.
Рівень 1 позначений як "торгова" форма. Ці інструменти найпростіші і можуть звертатися тільки на позабіржовому ринку, оскільки компанія - емітент акцій не зобов'язана надавати фінансову звітність, перевірену аудиторами згідно з міжнародними стандартами або виконувати всі вимоги по розкриттю інформації Комісії з цінних паперів і бірж США. Однак програма АДР Рівень 1 не може використовуватися для залучення нового капіталу, тобто в його основі може бути тільки вторинний випуск.
Рівень 2 позначений як "лістингові" форма і використовується компаніями для отримання реєстрації на американській або іншій зарубіжній біржі. Компанія в цьому випадку повинна відповідати вимогам біржі по лістингу, які зазвичай включають: мінімальне число акціонерів (певний відсоток з яких повинен ставитися до публіки, тобто не повинен бути пов'язаний з компанією), мінімальну ринкову капіталізацію, а також вона повинна представити звітність за кілька років, складену і перевірену аудиторами за міжнародними стандартами. Слід зауважити, що цей рівень зустрічається рідко, оскільки більшість емітентів переходять з програм Рівня 1 на Рівень 3.
Рівень 3 позначений як форма "пропозиції" і використовується емітентами, охочими привернути капітал за межами свого внутрішнього ринку. Відповідно емітенти повинні виконувати вимоги Комісії з цінних паперів і бірж США відносно реєстрації і звітності для нових емітентів, а також дотримуватися правил і норми біржі, на якій будуть зареєстровані ці цінні папери.
Четвертий рівень за Правилом 144А/Положенію S позначений для емітентів як форма "приватного розміщення". Це дозволяє отримати доступ до міжнародних ринків шляхом приватного розміщення АДР, яке проводиться тільки серед дуже великих професійних інвесторів, званих "кваліфікованими інституційними покупцями" (QIB) за Правилом 144А, і будь-яких неамериканських інвесторів відповідно до Положення S. Потрібно зауважити, що Правилом 144А передбачений так званий обмежувальний період («локап»), зазвичай тривалістю в три роки, після закінчення якого акції, які не ввійшли в приватне розміщення, можуть бути конвертовані в АДР. За Положенням S період локап скорочений до 40 днів.
У програмах також існує відмінність залежно від того, «спонсоровані» АДР або «неспонсіруемие». Суть "спонсорованої" програми в тому, що вона підтримується або ініціюється компанією-емітентом. «Неспонсіруемие» програма ініціюється, наприклад, інвестиційним банком, який придбає акції на внутрішньому ринку, вносить їх на зберігання і випускає власні цінні папери на базі знаходяться на кастодіальні зберіганні. Хоча останній метод був дуже поширений в минулому, тепер органи регулювання належать до нього несхвально, оскільки вважається, що він перешкоджає вільному обігу реальних цінних паперів і цілком може привести до невідповідностей в розподілі вимог до розкриття інформації емітентом.
Також необхідно, щоб депозитарій, призначений для виконання функцій зберігання, був уповноважений тим органом регулювання, за правилами якого розміщуються розписки. Роль депозитарію включає в себе отримання з базових акціях і передачу утримувачам розписок всіх дивідендів, повідомлень та прав, що діють за базовими акціями, включаючи право голосу (хоча це повинно бути організовано через номінального інвестора в особі зберігача оригіналів акцій), але не включає дії з випусків прав і бонусним емісіям, коли хранитель продає такі права і розподіляє виручку серед утримувачів АДР на пропорційній основі.
4.7 ІНДЕКСИ ЦІН НА АКЦІЇ
Одним з найбільш значних подій для ринків капіталу в останні роки стало введення і використання індексів. Індекс - це комбінація чисел (цін), яка дає загальне число, що представляє його складові частини. Потім сума початкових чисел прирівнюється до зручнішої величині (наприклад, 100 або 1000). Таким чином, індекс є математичною сумою вхідних в нього цін, представлених у вигляді коефіцієнта. Індекси цін на акції також можна розглядати як синтетичні портфелі ринкових цін без накопичених платежів (тобто дивідендів). Ці числа не можна фізично купити і продати (тобто практично недоцільно поставляти вхідні в індекс компоненти), але багато ринків створюють на їх основі похідні інструменти з готівковим розрахунком.
Сучасне розуміння природи фінансової системи не обмежується зведенням її до поверхневих форм акумуляції, розподілу і перерозподілу фінансових потоків. Фінансова система - це певне інституційне пристрій, що забезпечує трансформацію заощаджень в інвестиції і вибір напрямів їх подальшого використання в продуктивному секторі економіки.
Розподіл ресурсів здійснюють фінансові ринки і фінансові інститути, що виконують різні посередницькі послуги.
Для сучасної ринкової економіки фінансовий ринок є "нервовим центром" економіки. Це надзвичайно складна структура з безліччю учасників - фінансових посередників, що оперують з різноманітними фінансовими інструментами та виконують широкий набір функцій з обслуговування та управління економічними процесами.
Існує кілька способів класифікації фінансових ринків:
• за принципом зворотності (боргові зобов'язання і ринок власності);
• за характером руху цінних паперів (первинний і вторинний);
• за формою організації (організовані та розподілені);
• за терміном надання грошей (ринок грошей і ринок капіталів).
Вже з наведених класифікацій стає зрозуміло, що ринок цінних паперів є найважливішою складовою частиною фінансових ринків.
Очевидно, що поняття "фінансові ринки" ширше, ніж поняття «ринки цінних паперів». Так, наприклад, до фінансових ринків відносяться і прямі банківські кредити, і внутрішньофірмові кредити, і перерозподіл фінансових ресурсів через державні і приватні пенсійні системи, і акумуляція ресурсів у страховому бізнесі.
Ринок цінних паперів у свою чергу є важливою складовою частиною як грошового ринку, так і ринку капіталів, які в сукупності складають фінансовий ринок.
Мета функціонування ринку цінних паперів - як і всіх фінансових ринків - полягає в тому, щоб забезпечувати наявність механізму для залучення інвестицій в економіку шляхом встановлення необхідних контактів між тими, хто потребує коштів, і тими, хто хотів би інвестувати надлишковий дохід. При цьому дуже важливо, щоб ринок цінних паперів забезпечував наявність механізму, що сприяє ефективній передачі інвестицій (оформлених у вигляді тих чи інших цінних паперів) з рук у руки, причому така передача повинна мати юридичну силу.
Ринок цінних паперів буде виконувати стоять перед ним завдання постійної підтримки економічного зростання тільки в тому випадку, якщо існує повна свобода пересування таких інвестицій. Така свобода називається ліквідністю. Ліквідність може існувати тільки за умови наявності такого числа покупців і продавців, яке буде достатнім для того, щоб задовольняти вимогам попиту і пропозиції, також необхідні торговельні системи, які дозволяли б покупцям і продавцям знаходити один одного щодо легко.
Все це повинно грунтуватися на інформаційних потоках прийнятної якості, з яких можна буде дізнатися про наявність інвестиційних продуктів та про зацікавлених позичальників і кредиторів. Таким чином, одна з основних ролей ринку цінних паперів полягає в тому, щоб забезпечувати точність, правильність і змістовність наданої інформації. У принципі все це націлене на те, щоб підтримувати впевненість і довіру між позичальниками, кредиторами, інвесторами та громадськістю.
Отже, ця роль буде виконуватися тільки тоді, коли забезпечується розкриття необхідної інформації:
• емітенти будуть розкривати всю важливу інформацію про себе і своїх підприємствах, включаючи надання необхідної фінансової звітності;
• інвестори будуть надавати інформацію про свої угодах, елементах контролю і своєї здатності виконувати фінансові зобов'язання;
• посередники будуть надавати дані про свою кваліфікацію і фінансові зобов'язання, потенційні конфлікти інтересів і угодах від імені своїх клієнтів;
• а організатори торгової системи і регулюючі органи будуть забезпечувати дотримання стандартів дисципліни та надійності, справедливе ставлення до учасників і контроль за якістю забезпечення розрахунків.
Остання ключова функція ринку цінних паперів полягає в поставку цінних паперів для забезпечення процесу продажу і оплати і, звичайно, гарантії юридичної правильності операцій. Хоча ця область є, ймовірно, найменш привабливою для учасників ринку цінних паперів, все-таки цілком обгрунтовано вона може вважатися і однією з найважливіших. І зовсім виразно, це та область, якій приділяється найбільше уваги з боку регулюючих органів. Отже, ринку цінних паперів потрібні системи та процедури, які могли б гарантувати надійність цієї останньої стадії.
Найважливішу роль у переміщенні коштів у рамках фінансової системи грають фінансові посередники (інститути), які на фінансовому ринку взаємодіють з господарськими суб'єктами, населенням і між собою. По суті, їх роль зводиться до акумулювання невеликих, часто короткострокових заощаджень багатьох дрібних власників (інвесторів) і подальшого довгострокового інвестування акумульованих коштів.
У світі відомі три найбільш загальних типу фінансових посередників:
• депозитного типу (комерційні банки, ощадно-кредитні асоціації, взаємні ощадні банки, кредитні спілки);
• контрактно-ощадного типу (компанії зі страхування життя і майна, пенсійні фонди);
• інвестиційного типу (взаємні фонди (або пайові, або відкриті інвестиційні), траст-фонди, інвестиційні компанії закритого типу (або закриті інвестиційні фонди).
Основи ринку цінних паперів
1. Яка взаємозв'язок між інвестиціями і заощадженнями?
2. Що являє собою фінансова система?
3. Які існують класифікації фінансових ринків?
4. Як співвідносяться між собою поняття "фінансовий ринок" і "ринок цінних паперів"?
5. Опишіть основні цілі функціонування ринку цінних паперів.
6. Вкажіть ключові характеристики ринку цінних паперів.
1.1 Основні позичальники і постачальники капіталу на ринку цінних паперів
Ринок цінних паперів створює можливості для об'єднання позичальників та інвесторів. У результаті формується система, через яку позичальники можуть запозичувати кошти з великої розмаїтості джерел, а інвестори отримують велике коло продуктів, в які вони можуть вкладати кошти. Одна з основних вигод цієї системи полягає в тому, що позичальники можуть запозичувати значно більші суми, ніж раніше, і кредитування може здійснюватися за рахунок об'єднання інвестиційних ресурсів різних інвесторів.
Для того, щоб отримати уявлення про те, що це означає, учасники фінансових ринків можуть розглядатися наступним чином:
КЛІЄНТИ ФІНАНСОВИХ РИНКІВ

Держава --------------- Фінансовий ринок -------- Фінансові інститут (включаючи посередників)
Підприємства Фізичні особи
На наведеній вище схемі підприємства і державу можна розглядати як першочергових позичальників, а фінансові установи (інститути) і фізичних осіб - як основних постачальників капіталу. Однак також необхідно враховувати, що як компанія фінансова установа також може виступати позичальником з метою фінансування своїх операцій.
Держава використовує три основних способи залучення коштів.
Перший спосіб - це збір податків на прибуток або доходи, отримані нацією. Цілком очевидно, що йому не потрібно ринок для того, щоб добитися цього. Проте державі потрібні різні реєстраційні форми та наявність інформації про доходи населення та підприємств для того, щоб правильно оцінити і зібрати податки.
Другий спосіб полягає в запозиченні заощаджень населення країни або на міжнародному ринку.
Третій спосіб полягає в продажу активів, якими держава має на даний момент. Цей третій спосіб у тих випадках, коли він використовується урядом, називається приватизацією.
Другий спосіб також поширюється на компанії. Визначаючи необхідний розмір фінансування і період часу, достатній для погашення кредиту, уряд і компанії можуть звернутися на ринок цінних паперів і, використовуючи його механізм, знайти кредиторів, які були б готові задовольнити потреби позичальників.
Ринок цінних паперів надає умови для двох видів запозичення.
По-перше, у формі позик, при якій очікується, що до якогось моменту в майбутньому позичальник погасить позику; в таких обставинах позичальник буде платити комісію за отримання дозволу на використання грошей протягом певного періоду часу; як правило, ця комісія представлена в формі регулярних відсоткових платежів, які розраховуються як відсоток від запозичення коштів.
По-друге, позичальник може запропонувати права власності на частину компанії. Тут не очікується, що позичальник поверне позикові кошти, так як він дозволяє новим власникам компанії ділити з ним відповідальність і (що більш важливо) брати участь в прибутку компанії. Абсолютно ясно, що останній метод не доступний для уряду. Але також зрозуміло, що підприємство не може збирати податки для задоволення своїх потреб у фінансуванні.
Оскільки центральний уряд і місцеві органи влади повинні забезпечувати фінансування своєї діяльності до того, як надійдуть доходи від оподаткування та з інших джерел, і діяльність цих категорій позичальників здійснюється у великому масштабі, то зовсім не дивно, що уряду є найбільшими позичальниками цієї системи. Звичайно, той факт, що вони є найбільшими позичальниками, також означає, що вони стають і основними постачальниками капіталу в момент закінчення терміну погашення позик у тих випадках, коли позики не пролонгуються і не збільшуються. Таке запозичення приймає різні форми залежно від термінів погашення і відповідно з різних причин залучає різні категорії постачальників капіталу.
Термін урядових запозичень багато в чому залежить від причини виникнення потреби в коштах і від того періоду часу, якого, за розрахунками уряду, буде достатньо для погашення позики. У той же час держава може використовувати цю систему з тим, щоб показати ринку в цілому, якими мають бути основні тенденції для реалізації фінансової політики держави і, зокрема, політики в області процентних ставок.
Таким чином, держави можуть випускати короткострокові боргові інструменти для того, щоб згладити грошові потоки своїх власних ресурсів на справжній момент, тобто незалежно від причин появи у держави термінової потреби в коштах, або для того, щоб заплатити вчасно за товари і послуги в той час, як грошей у скарбниці недостатньо, або для того, щоб збільшити короткострокові грошові ресурси з яких-небудь інших причин.
Держава може використовувати короткострокові форми запозичення з метою контролю за короткостроковими банківськими процентними ставками. Наприклад, якщо уряд вважає, що воно має стати більш конкурентоспроможним на міжнародному ринку, то воно може підвищити процентні ставки. У зв'язку з цим воно може випустити новий короткострокову позику і запропонувати більш високі процентні ставки, тим самим показуючи ринку, що в цілому процентні ставки починають рости. Держава також може використовувати випуски таких боргових інструментів з метою контролю грошової маси, що знаходиться у фінансовій системі. Випуск короткострокових позик за умови їх придбання покупцями в принципі вилучає грошову масу з обігу, що залишає менше коштів, які можуть бути використані для купівлі товарів і послуг, і це також дозволяє контролювати здатність країни витрачати гроші на споживчі товари.
Уряд також може позичати гроші для фінансування короткострокових проектів або для фінансування купівлі різних активів. З політичних міркувань уряд, навіть якщо у нього є якісь довгострокові проекти, може продовжувати запозичувати короткострокові кошти для того, щоб врівноважити ринкові сили попиту, зокрема, для того, щоб дозволити корпоративному сектору отримувати довгострокові кредити. Іншими словами, у тих випадках, коли компанії отримали довгострокові проекти, або уряд прагне створити стимули до будівництва (що вимагає довгострокового фінансування), то воно може обмежити себе в прагненні конкурувати за довгострокові ресурси, використовуючи ринок короткострокових запозичень. Важливим для інвесторів у цій ситуації є той факт, що кредитоспроможність компаній навряд чи буде такою ж високою, як і кредитоспроможність уряду.
Для того, щоб уряд міг оплачувати інші великі контракти, а також з метою погашення довгострокових позик, йому можуть знадобитися більш довгострокові кошти. Таким чином, держава використовує цю частину ринку для фінансування великих національних і міжнародних проектів і програм.
Другий областю запозичення після держави є корпоративна сфера. Промислове підприємство або комерційна фірма також час від часу відчувають потреби в залученні додаткових грошових ресурсів. Як буде показано нижче, з точки зору фінансового менеджменту, компаніям в будь-якій ситуації не рекомендується залучати нові ресурси тільки за рахунок розміщення нових акцій серед власників компаній. Для компанії в питанні залучення фінансування найважливішим є вартість додаткового капіталу.
Так само, як і уряду, компанії можуть відчувати потреби в запозиченні коштів для фінансування короткострокових або довгострокових проектів. Цілком очевидно, що пройде багато часу, перш ніж проект розвитку почне приносити будь-яку користь. Компанії також можуть знадобитися кошти для фінансування придбання будь-якої іншої компанії або підприємства. Однак, на відміну від уряду, компанія має право випускати акції окрім залучення позик. Компанія також повинна враховувати, скільки грошових коштів вона має на даний момент. Звичайно, дуже добре, якщо компанія володіє великою кількістю цінних активів і має багато замовлень, але, не маючи грошей, вона не зможе заплатити за сировину для виробництва продукції, необхідної для виконання замовлення, і не зможе виплатити заробітну плату персоналу і відповідно не зможе отримувати прибуток.
Отже, як і уряд, компанія повинна визначити термін, на який їй будуть потрібні кошти, і протягом якого періоду часу вона зможе погасити цей борг. Відповідно для компанії важливо управляти своїми фінансами, плануючи не тільки на випадок поточних потреб у капіталі, а й прогнозуючи потребу у грошових потоках, включаючи можливості погашення позики.
Як вже говорилося, компанія повинна враховувати вартість залучення капіталу. Хоча технічно компанія, будучи юридичною особою, може існувати нескінченно, на практиці це буде можливим тільки в тому випадку, якщо вона має позитивні грошові потоки. З тим, щоб отримати кредит, компанія, можливо, повинна буде надати забезпечення чи гарантію того, що вона зможе погасити позику. Це означає, що компанія буде ризикувати втратою деяких своїх активів у тому випадку, якщо вона не зможе погасити свій борг взагалі або погасити його вчасно; деякі активи можуть бути конфісковані для того, щоб реалізувати їх і погасити борг. Якщо такі активи, які можуть бути життєво важливими для виробництва товарів або надання послуг, будуть втрачені, то це може вилитися в закриття підприємства. У принципі така практика поширюється на всі форми запозичень незалежно від того, чи були вони отримані в банку або через ринок цінних паперів.
Компанія може також залучати кошти на невизначений період часу, випускаючи акції. У даному випадку вартість капіталу, з точки зору виплати дивідендів по акціях, контролюється самою компанією, тобто якщо компанія не отримала жодних прибутків, немає необхідності виплачувати дивіденди. За таких умов може виявитися, що для компанії завжди менш ризиковано залучати капітал через подальший випуск акцій. Однак наслідком таких дій може стати розмивання прав власності акціонерів компанії (якщо, звичайно, вони не можуть дозволити собі кожен раз підписуватися на новий випуск), і це може бути неприйнятним для старих акціонерів, особливо якщо вони володіють контрольними пакетами.
Є три математичних способу складання індексу.
За допомогою методу середньоарифметичної індекс розраховується шляхом складання цін всіх найменувань входять до нього акцій. Таким чином, при цьому методі передбачається, що купується по одній акції всіх найменувань, складових індекс. На ділі це не приносить особливої користі при створенні портфеля-орієнтиру, особливо в цілях професійного управління фондами, оскільки такий індекс не враховує ваги акцій залежно від розміру випуску.
При кожному методі розрахунку індексу в кожен подальший день використовуються поточні ціни, і результат порівнюється з середньою ціною попереднього дня.
Найбільш ефективний і широко використовуваний зараз метод - це метод середньозваженої. Він полягає в множенні ціни акції на кількість випущених акцій і складання результатів. Отже, це сприяє кращому відтворенню портфеля, оскільки фактично тут встановлюється рівна в процентному відношенні інвестиція в кожну компанію, акції якої входять в індекс. Таким чином, будь-яка зміна ціни акції компанії з більшою капіталізацією надає більш значний вплив на зміну значення індексу. Необхідно врахувати, що при корпоративних діях відносно акцій - компонентів індексу (наприклад, бонусних емісіях і випусках прав) в індекси потрібно вносити поправки.
Третій метод - це метод середньої вартості (або среднегеометрической величини), який заснований на припущенні, що інвестори вкладають однакову суму в кожен цінний папір. При розрахунку за цим методом, як і по середньоарифметичному, беруться тільки ціни акцій, але потім вони перемножуються між собою і з результату витягується корінь п-ной ступеня (де п - кількість цінних паперів в індексі). Хоча цей метод хороший на початку, він припускає, що постійно зберігаються ті ж позиції (з точки зору кількості акцій, а не вартості інвестицій) і, відповідно, з часом стає нереалістичним для цілей створення портфеля-орієнтиру (звичайно, якщо ціни всіх акцій не змінюються однаковими темпами).
Індекси фондового ринку можна використовувати як показник зміни ринку (або щонайменше якоїсь його частини), що дозволяє інвесторам визначити тенденцію. Вони також служать індикаторами поточного настрою ринку. Але найважливіше те, що вони дають орієнтир, з яким інвестори можуть порівнювати ефективність своїх власних портфелів як з відомою інвестиційною базою.
Таким чином, індекс також виступає в якості заміни портфеля. Останнє призвело до того, що відомо як пасивне інвестування. Воно полягає в тому, що інвестори або керуючі фондами просто ведуть позиції, що повторюють індекс і, відповідно, знають, що ці позиції завжди будуть вести себе так само, як і індекс. Особливо це стосується країн, де відсутній повний доступ до ринку, а цей шлях відкриває штучний доступ.
Найвідоміші з індексів - це
* FT-SE, група індексів і підіндексів газети "Файненшл Таймс" і Лондонської фондової біржі, використовуваних у Великобританії;
* Індекс Доу-Джонса, американський індекс по 30 провідним акціям США;
* Індекси агентства "Стендард енд Пурс", що охоплюють більш широкий спектр американських акцій (індекси 100 і 500 акцій);
* Ніккей, невиважений індекс провідних японських акцій.
Важливо відзначити, що у індексів є недоліки. Вони показують швидше кількісні, ніж якісні зміни (тобто вони не показують причину зміни цін). Вони можуть змінитися при мінімальному обсязі торгів (тобто коли має місце швидше зміна настрою, ніж дія), відбивши загальний результат попиту і пропозиції, але не величину ринку. Більш того, в них не враховуються витрати на укладання угод і відрахування (наприклад, дивіденди тощо), вони вимагають періодичних коректувань в своєму складі, і треба зауважити, що з точки зору регулювання вони потенційно можуть стати предметом маніпуляцій.
Основи ринку цінних паперів
1. Який вид фінансового індексу використовується найчастіше?

РОЗДІЛ 5. ПОХІДНІ ІНСТРУМЕНТИ
У цій главі розглядаються основи того, що в цілому прийнято називати похідними інструментами. По суті, до них відносяться будь-які цінні папери, ціна яких внутрішньо залежить від ціни іншого цінного паперу. Тут будуть розглянуті види похідних інструментів, базові принципи їх ціноутворення та основні шляхи їх використання, а також користувачі цих фінансових інструментів.
5.0 ВИДИ ПОХІДНИХ ІНСТРУМЕНТІВ
Як згадувалося раніше, сам термін передбачає, що ці продукти - інвестиційні інструменти, ціна яких є похідною від ціни інших інструментів. Це також означає, що ці інструменти не могли б існувати за відсутності базового інструменту (або індексу), з чого випливає, що якщо з якої-небудь причини припиниться торгівля базовим інструментом, припиниться і звернення похідного.
У попередньому розділі досить детально розглядалися депозитарні розписки, які є похідними інструментами тільки в тому сенсі, що вихідні цінні папери купуються і є власністю депозитарію, який потім випускає свої власні розписки для покупців про те, що вони мають право користуватися вигодами від цих цінних паперів. За винятком різниці через зміни курсу валюти, ціна на ці розписки змінюється пункт в пункт зі зміною ціни на базові цінні папери, крім тих випадків, коли на місцевому ринку обмежена участь закордонних інвесторів.
Найвідоміший з похідних продуктів - це ф'ючерсні контракти. По суті, це обов'язкові для виконання угоди або на прийняття (купівлю), або на здійснення (продаж) поставки базового інструменту за ціною, визначеною у даний момент для поставки в якийсь час у майбутньому. Після закінчення терміну дії контракту повинна відбутися поставка, якщо за минулий термін не була укладена така ж протилежна операція.
Ціна такого термінового угоди залежить від розміру відсотків, які могли бути нараховані на використані гроші до дати розрахунків після закінчення терміну дії. Ця ціна також залежить від інших витрат, платежів або надходжень, термін яких може наступити між датою укладення контракту і терміном його закінчення (наприклад, страхування, транспортування, податки та зберігання для товарів і дивіденди і права по акціях і індексам або виплати по купону для облігацій ). Технічно ф'ючерси можуть звертатися тільки на біржах. Еквівалентні позабіржові продукти називаються форвардами, хоча у випадку, якщо придбаний на біржі контракт фізично неможливо закрити продажем на біржі (через механізми клірингової палати), строго кажучи, це буде біржової форвардний, а не ф'ючерсний контракт.
Наступна група похідних продуктів - це опціони. Вони набагато складніше ф'ючерсних контрактів. Опціонний контракт дає своєму покупцеві (або власнику) право, але не обов'язок, прийняти (колл) або здійснити (пут) постачання базового активу за заздалегідь узгодженою ціною страйк (або ціною виконання) до заздалегідь визначеної дати (американський стиль) або тільки в таку дату (європейський стиль) при оплаті премії (ціна опціону) продавцю (надписатели) опціону.
Отже, продавець опціону несе зобов'язання щодо виконання умов контракту, якщо цього зажадає власник опціону, тобто тільки держатель має право вирішувати, чи буде виконуватися контракт. Зазвичай для біржових продуктів пропонується не тільки ряд термінів закінчення дії (експірації), але й спектр цін виконання.
При укладенні опціонних угод поза біржею ці елементи зазвичай узгоджуються відповідними сторонами для задоволення їхніх потреб. Ціна опціону залежить не тільки від відсотків, які можна отримати по не вкладеним у них коштів (тобто компенсація повної ціни покупки базового інструменту), але також від імовірності того, що виконання опціону виявиться вигідним в дату експірації, кількості часу, що залишився до експірації, і мінливості ціни базового активу.
На товарних ринках багато опціони засновані не на базовому активі, а на ф'ючерсному контракті на цей базовий актив - саме цей ф'ючерс і підлягає поставці. Слід особливо підкреслити, що на ф'ючерсних і опціонних ринках існує додаткова термінологія, значно відрізняється від термінології основних інструментів ринку капіталу, і в цьому випадку недолік знань може, дійсно, виявитися небезпечним.
Останні два розглянутих інструменту є гібридними цінними паперами.
Перший інструмент з цих двох - варант, дуже схожий на опціон колл. Варрант дає покупцеві право, але знову ж таки не обов'язок, придбати певний базовий інструмент за встановленою ціною (у цьому випадку вона називається "ціною підписки" на відміну від термінів "ціна виконання" або "страйк" для опціонів) у визначені терміни до дати експірації або в цю дату.
Основна різниця між опціонами і варрантами полягає в наступному: варранти технічно випускаються компанією (в якої повинен бути достатній дозволений до випуску капітал для забезпечення майбутнього створення акцій), у той час як опціони створюються рішенням сторін угоди. Варранти зазвичай діють приблизно до п'яти років, а опціони - часто лише 9 місяців або до двох років.
Другий вид гібридних цінних паперів - конвертовані облігації, які вже розглядалися в попередніх розділах. Ці продукти випускаються емітентом як облігації, але вони мають опціон (не вимагає додаткової оплати) на обмін цих облігацій на інший вид цінних паперів (як правило, звичайні акції).
Оскільки ціни на акції з часом зазвичай підвищуються (в результаті інфляції та успішного отримання прибутку компанією), право на конверсію підвищує облігаційний рейтинг цього цінного паперу, в той час як падіння ціни базового інструменту частково (або повністю) компенсується рівнем прибутковості самої облігації. Знову ж таки, як правило, рішення про конверсію приймає власник цього цінного паперу, можливо, по закінченні якогось часу, і якщо він вирішить не конвертувати, у нього на руках залишиться вихідна облігація до терміну її погашення.
Конверсія зазвичай проводиться, коли дохід за акції перевищує прибутковість конвертованої облігації. Оскільки на ціні облігації завжди вигідно позначається підвищення ціни базової акції, емітент при випуску облігації може призначити більш низький відсоток по купону, ніж у разі випуску рівноцінної облігації без можливості конверсії.
Основи ринку цінних паперів
1. Чому АДР вважаються похідними інструментами?
2. Опишіть різницю між ф'ючерсними та форвардними контрактом.
3. У яких випадках опціон не є зобов'язанням?
4. Яка різниця між варрантами і опціонами кол?
5. Опишіть різницю в конверсії конвертованих облігацій і варантів.
5.1 БАЗОВІ ПРИНЦИПИ ЦІНОУТВОРЕННЯ
Суть визначення ціни похідних інструментів полягає в тому, що вони розглядаються як альтернатива операції за базовим інструменту, потім порівнюються будь-яка економія витрат та / або втрачені надходження для отримання еквівалентної ціни для двох інструментів.
У цьому розділі розглядається по черзі кожен з п'яти видів похідних інструментів, описаних у розділі 5.1, і ілюструються принципи, що лежать в основі ціноутворення за цими інструментами.
АДР І ГДР
Для ціноутворення цих інструментів важливі два моменти. По-перше, число базових акцій, представлених депозитарної розпискою і, по-друге, вплив різниці у валютах базового інструменту і розписки.
Число акцій
Цей розрахунок так само простий, як і здається. Якщо АДР представляє пакет з 4 базових акцій, то потрібно всього лише розділити ціну АДР на 4, щоб отримати її еквівалент для внутрішнього ринку.
Різниця в валютах
Якщо акція на внутрішньому ринку коштує 1 000 рублів, а курс рубля до долара США складає 5 000 до 1, то еквівалентна ціна за одну акцію на внутрішньому ринку дорівнює 0,20 долара США. Отже, якщо ціна АДР становить 22 центи за акцію, існує потенціал для арбітражу шляхом продажу АДР і покупки базових акцій.
Інші міркування, пов'язані з обігом на ринку
При наявності обмежень щодо купівлі акцій нерезидентами на внутрішньому ринку це може призвести до появи прийнятних розбіжностей за двома типами акцій. Крім того, в короткостроковому плані може існувати різниця в часі виплати дивідендів. Отже, потрібно завжди перевіряти, однаковою чи формі звертаються обидві цінні папери (тобто обидві, включаючи дивіденди або виключаючи дивіденди). Очевидно, що вчинення арбітражних операцій в даному випадку залежить від фізичної та технічної можливості здійснення короткого продажу щонайменше на одному з ринків. Крім цього, слід пам'ятати, що кошти, необхідні для покупки, тягнуть за собою процентні витрати, а виручка від продажу, можливо, зажадає маржинального покриття.
Ф'ЮЧЕРСИ
Оскільки ф'ючерсний контракт - це зобов'язання на вчинення або прийняття поставки базового інструменту в дату закінчення терміну дії або до неї, завжди існує фінансове співвідношення між ціною ф'ючерсу і ціною наявного інструменту. Це неминуче означає, що незалежно від реального співвідношення протягом терміну дії ф'ючерсного контракту його ціна повинна злитися з ціною базового активу в дату закінчення дії ф'ючерсу.
По суті, ф'ючерсна ціна визначається виходячи з поточної ринкової ціни базового інструменту, процентних ставок (оскільки цей інструмент пов'язаний з позиковими засобами) [витрати зберігання, страховку і транспортування - для товарних ф'ючерсів] і будь-якого доходу, не отриманого через відсутність позиції з готівкового інструменту. Теоретично правильною буде та ф'ючерсна ціна, в якій немає фінансової різниці (тобто немає можливості арбітражу) між купівлею (або короткою продажем) базового інструменту і короткою продажем (або купівлею) ф'ючерсу.
Реальність не допускає такої ідеальної ринкової ціни (навіть якщо б усі думки про зміну цін збігалися), оскільки економія за рахунок масштабу виробництва, відмінності в оподаткуванні та місцезнаходження призводять до відмінності фінансових та інших витрат у різних користувачів.
Простий розрахунок ф'ючерсної ціни - це ціна базового інструменту плюс відсотки, зекономлені за термін дії ф'ючерсу.
Наприклад, якщо ціна базового інструменту - 100, а процентна ставка - 10 ° о річних, ціна тримісячного ф'ючерсного контракту дорівнює:

Таким чином, ф'ючерсна ціна 102,5 повністю рівноцінна сплату ціни 100 за готівковий інструмент, тобто замість того, щоб заплатити за готівковий продукт зараз, інвестор може придбати продукт з розрахунком через три місяці і, отже, зможе отримати 10% за цими засобам за 3 місяці.
Примітка: У цьому простому прикладі передбачається, що не існує ніяких витрат на укладення угод або інших витрат, пов'язаних з готівковим інструментом, або неодержаних надходжень або вимог по маржі.
Структура ціни товарного ф'ючерса повинна визначатися з урахуванням витрат, пов'язаних з фізичним товаром і може бути розрахована наступним чином.
Наприклад, якщо ціна готівкового інструменту дорівнює 100, переважна процентна ставка 10% річних, а витрати на зберігання, страховку і транспортування становлять 6 ° о річних, то ціна тримісячного ф'ючерсу дорівнює:
Вартість базового активу 100,00
Витрати на фінансування 10% х 3 місяця 2,50
Зберігання, страховка і т.д. 6% х 3 місяця 1,50
104,00
Отже, справедлива ціна ф'ючерсу на цей товар (тобто без можливості арбітражу) на три місяці складе 104,00 при готівковій ціною 100.
Примітка: Знову ж таки в цьому прикладі не враховуються витрати на укладення угод або на маржу.
Для фінансового ф'ючерсного контракту не буде не тільки витрат на зберігання, страховку або транспортування, але у багатьох випадках, сама інвестиція буде приносити дохід (тобто відсотки або дивіденди). Отже, це має бути відображено в розрахунку справедливої ф'ючерсної ціни.
У випадку валютного ф'ючерсу по обох інструментів існує можливість отримання відсотків з готівкового активу.
Наприклад, якщо курс рубля по відношенню до долара США складає 5000:1, процентна ставка по карбованцевих внесках - 12% річних, а відсотки за валютними вкладами у доларах - 6% річних, то ціна тримісячного ф'ючерсу дорівнює:
Отже, оскільки по рублевих засобів протягом 3 місяців фактично нараховується 3%, а по доларових - тільки 1,5% за той же період, ф'ючерсна ціна збереже рівновагу при збільшенні курсу долара на 75 рублів (тобто на різницю в 1, 5% не на користь долара).
Ф'ючерс на індекс фондового ринку також одержує перевагу від зекономлених відсотків, але при цьому не дає можливості отримати дивіденди, виплачувані за самим цінних паперів. Справедлива ціна ф'ючерсу на індекс фондового ринку може бути розрахована наступним чином.

Наприклад, якщо індекс дорівнює 1000, переважна процентна ставка 10 ° о річних, а дивіденди по акціях - 4 ° о річних, то ціна тримісячного ф'ючерсу дорівнює:
Таким чином, ф'ючерсна ціна 1015 втрачає додаткові 15, зароблені як додатковий дохід за тримісячний період до того моменту, як вона зближується з ціною наявного індексу в термін закінчення дії контракту. Отже, не існує можливості арбітражу між вкладенням 1000 в реальні цінні папери і сплатою 1015 за ф'ючерсний контракт.
ОПЦІОН
Опціони - набагато більш складні інструменти для оцінки, ніж ф'ючерси. У завдання даного посібника не входить докладне роз'яснення обчислень, використовуваних в розрахункових моделях. Важливо засвоїти, що існує чотири фактори (а для опціонів на акції та облігації п'ять факторів), що лежать в основі ціни опціонів, а саме:
• процентні ставки (де можна отримати дохід від невикористаних коштів, замість покупки базового інструменту);
• дивіденди (де немає можливості отримати дивіденди або відсотки по базовому активу - це п'ятий чинник);
• внутрішня вартість (роз'яснюється нижче);
• час до закінчення дії (чим більше часу залишається до закінчення терміну дії опціону, тим більше можливості того, що він набере внутрішню вартість);
• мінливість базового активу (де вона є мірою того, як швидко підвищується і знижується ціна базового активу та частоти таких змін).
Внутрішня вартість
Ціною опціону називається премія по ньому, що складається з двох частин, а саме: внутрішньої вартості і часової вартості. Внутрішня вартість являє собою будь-яку реальну вартість (тобто якщо б опціон був виконаний сьогодні, це був би розмір прибутку від різниці між ціною страйк, або виконання опціону і ринковою ціною базової цінного паперу), включену до премію по опціону. Ця величина може бути визначена шляхом вирахування ціни виконання з ціни базового активу для опціону колл і вирахування ціни базового активу з ціни виконання для опціону пут.
Значення індексу (на початок періоду) 1000
Зароблені відсотки 10% х 3 місяця 25
Мінус неодержані дивіденди 4% х 3 місяця 10
1015
Наприклад, нехай ціна базового активу = 100.
Опціон колл з ціною виконання 90 буде мати внутрішню вартість 10 (тобто 100 - 90), в той час як опціон колл з ціною виконання 100 не буде мати внутрішньої вартості (тобто 100 - 110).
Примітка: На цьому етапі негативна внутрішня вартість не береться до уваги.
Опціон пут з ціною виконання 110 має внутрішню вартість 10 (тобто 110 - 100), у той час як опціон пут з ціною виконання 90 не буде мати внутрішньої вартості (тобто 90 - 100).
Якщо опціон має внутрішню вартість, кажуть, що він "при грошах", але якщо він не має внутрішньої вартості (тобто фактично це негативна величина), то говорять, що він "без грошей".
Тимчасова вартість
Тимчасова вартість - це частина премії, що залишається після вирахування з неї внутрішньої вартості. Отже, премія за опціоном може полягати: повністю з тимчасової вартості або з внутрішньої і часової вартості. Таким чином, тимчасову вартість не можна розрахувати перш, ніж буде визначена внутрішня вартість.
Оскільки опціон - це право, але не обов'язок для його держателя (і, таким чином, він може залишитися невикористаним, тобто невиконаним), тимчасова вартість відображає готовність інвестора заплатити премію за залишок ризику того, що опціон придбає внутрішню вартість з поточного моменту до моменту експірації.
Отже, можна сказати, що ціна опціону дорівнює тому, що один інвестор готовий платити за це право в порівнянні з тим, що інший інвестор готовий отримати за зобов'язання поставки базового активу за ціною виконання. Моделі, що використовуються для визначення теоретичної ціни опціону, у великій мірі спираються на рівень мінливості, вибраний для моделі. Оскільки цей фактор, у кращому разі, може бути оцінений лише приблизно, ціноутворення по опціонах можна вважати неточною наукою.
Варрант
Варранти, по суті, те ж саме, що й опціони і, отже, для розрахунку їх ціни застосовуються ті ж моделі. Головна відмінність між варрантами і опціонами полягає в тому, що звичайний термін дії варанта (тобто з моменту його випуску) становить від п'яти до десяти років, в той час як термін дії опціону може бути від одного дня до приблизно двох років Максимум. Звичайний термін дії опціонів на окремі акції максимум до дев'яти місяців.
Реальне ціноутворення по варанта особливо ясно показує, що зниження часової вартості відбувається не по прямій лінії. Це означає, що якщо варант (до закінчення терміну дії якого залишається шість місяців) має ціну 60, і ця ціна складалася лише з тимчасової вартості (тобто внутрішньої вартості не було і, отже, варант був "без грошей"), не можна зробити висновок, що через три місяці ціна варанта складе 30. Тимчасова вартість знижується дуже повільно на початку існування продукту, але різко падає в останні два-три тижні терміну його дії. І дійсно, варрант "глибоко при грошах" (з дуже високою внутрішньою вартістю) може мати дуже маленьку або нульову тимчасову вартість, і, отже, його ціна будуть змінюватися пункт в пункт зі зміною ціни базового інструменту, в той час як на початку його існування між цінами цих двох інструментів була незначна кореляція. Таке явище називається ефектом фінансового важеля.
Ефект фінансового важеля
Цей ефект можна продемонструвати на основі такого прикладу.
Ціна акції = 10, ціна виконання варанта = II, ціна варанта = 2 [фактична ціна купівлі права 13 (II + 2)]. Припустимо, що інвестор може витратити 100.
На 100 можна купити: 10 акцій (10 х 10) або 50 варантів (50 х 2).
Якщо ціна акції підніметься до 13, ціна варанта може збільшитися до 4.
Інвестиція в акції в розмірі 100 тепер коштує 130 (10 х 13), але інвестиція в варранти варто 200 (50 х 4).
Можна побачити, що ціна акції піднялася на 30%, а варанта - на 100 ° о, і коефіцієнт фінансового важеля склав 3,3 до 1, тобто від тієї ж інвестиції прибуток набагато вище. Однак слід зазначити, що якщо б ціна акції впала, то процентне зниження ціни варанта також могло б перевищити більш ніж в три рази відсоткове зниження ціни акції.
Що стосується варанта "при грошах", ефект фінансового важеля тут зовсім інший.
Наприклад, ціна акції = 20, ціна виконання варанта = II, ціна варанта == 10 фактична ціна купівлі права 21 (II + 10)

Припустимо, що інвестор знову ж таки може витратити = 100. На 100 можна купити: 5 акцій (5 х 20) або 10 варантів (10 х 10).
Якщо ціна акції підніметься на 30 ° о (для порівняння з першим випадком), ціна акції буде 26, а ціна варанта може цілком збільшитися не більше ніж до 15 (також еквівалент ціни 26).
Інвестиція в акції тепер коштує 130 (5 х 26), але інвестиція в варранти коштує 150 (10 х 15). У цьому випадку варант піднявся в ціні лише на 50 ° о в порівнянні з 30%-ним підвищенням ціни акцій, а коефіцієнт фінансового важеля знизився до 1,67 до 1.
Ці приклади показують, що ефект фінансового важеля зменшується у міру збільшення внутрішньої вартості і, навпаки.
Як і опціони, варранти можна оцінювати за допомогою моделей ціноутворення. Однак тут існують всі ті ж проблеми в тому сенсі, що багато факторів моделювання - спочатку невідомі (або змінні) величини.
Конвертовані облігації
Як АДР і ГДР, ці інструменти всього лише гібридні похідні продукти. Причина цього в тому, що вартість цих інвестицій повністю оплачується з самого початку (тобто повна вартість не залежить від подальших або додаткових платежів). Однак, з точки зору ціноутворення, вони дуже розрізняються.
Ціна конвертованої облігації спочатку залежить від доданого до неї купона, як якщо б це була звичайна облігація. Отже, вона завжди буде мати базову вартість, рівну її облігаційним характеристикам. Якщо ціна конверсії набагато вище поточної ринкової ціни акції, наявність елемента конверсії приведе до того, що довгострокові інвестори будуть згодні на меншу прибутковість, ніж по звичайній облігації.
У міру підвищення ціни базової акції співвідношення конвертованої облігації міняється. Тепер вона поводиться як облігація з безкоштовним опціоном на конверсію в базовий інструмент. На цьому етапі ціна конвертованої облігації залежить від двох чинників.
По-перше, від додаткового доходу, отримуваного з цієї облігації в порівнянні з базовою акцією. При збільшенні прибутковості компанії величина дивідендів по звичайних акціях її також, швидше за все, збільшується (і, природно, то ж повинно відбутися з ціною акції). У цій частині розрахунку ціни оцінюється час, необхідний для того, щоб дивіденди зрівнялися (з точки зору звичайних акцій після конверсії) з купонною прибутковістю конвертованої облігації. Відповідно потім додатковий дохід, що нараховується кожен рік, дисконтується (за переважаючим відсотковими ставками) для визначення вартості на акцію (розрахунок додаткового доходу).
По-друге, як говорилося в розділі 3.8 (тому тут подробиці не повторюються), необхідно визначити конверсійну премію (фактичну ціну звичайної акції при конверсії в порівнянні з поточною ринковою ціною звичайних акцій).
Відносно конвертованих облігацій слід запам'ятати, що операції багатьох міжнародних інвестиційних фондів і установ обмежені тільки інвестиціями з низьким ступенем ризику. З точки зору статуту, це зазвичай означає інвестиції в облігації. Оскільки конвертовані облігації все ж є облігаціями, вони дозволяють таким інвесторам отримати доступ до ринку акцій, не порушуючи своїх правил. Як наслідок, такого роду професійні. Інвестори готові платити премії, які в техніці моделювання вважаються дуже щедрими (тобто високими).

Основи ринку цінних паперів
1. Роз'ясніть два технічних фактора і один політичний, пов'язані з визначенням ціни АДР і ГДР?
2. Що мається на увазі під справедливою ф'ючерсної ціною?
3. Які головні відмінності між товарними ф'ючерсами і фінансовими ф'ючерсами?
4. Що означає внутрішня вартість?
5. Що означає ефект фінансового важеля для опціонів та варантів?
5.2 Основні напрями використання похідних інструментів
В основному в результаті несприятливих повідомлень у засобах масової інформації, в центрі яких знаходяться похідні інструменти, багато хто вважає ці інструменти надзвичайно спекулятивними і, отже, дуже небезпечними продуктами. І хоча похідні інструменти, дійсно, більш складні, ніж прості інвестиційні продукти, такі, як облігації і звичайні акції, головне призначення цих продуктів - їх використання в якості інструментів для уникнення ризику. Проте інструмент, який використовується для хеджування однією особою, може з такою ж легкістю використовуватися для спекуляції іншою особою. Небезпечні не самі інструменти, а те, як вони застосовуються, - це, дійсно, може стати причиною для занепокоєння.
У даному розділі будуть розглянуті всі п'ять видів похідних, вивчених вище, з точки зору деяких основних напрямів їх використання.
АДР І ГДР
Сприяння закордонним інвесторам
Найбільш значне напрямок використання депозитарних розписок - це сприяння зарубіжним інвесторам, особливо американським, в покупці і торгівлі цінними паперами, до яких в іншому випадку вони не мали б доступу через нормативні, інвестиційних або кредитних обмежень. Застосування цих інструментів також дозволяє закордонним інвесторам уникнути складнощів оподаткування, які характерні для деяких країн, а також уникнути обмежень відносно зарубіжних інвесторів, наприклад, жорстких вимог щодо зберігання цінних паперів, що існують у Словенії.
Уникнення валютного ризику
Ці продукти також можуть використовуватися для уникнення ризику для капіталу у зв'язку з валютою вихідного емітента. Слід врахувати, що реальним мотивом тут необов'язково є бажання уникнути потенційної мінливості валютних курсів (що може виявитися і прибутковим для угоди), а проста запобіжний засіб, в результаті якої інвестор не несе ніякого валютного ризику.
Арбітраж
Той самий факт, що за депозитарних розписках існує валютна позиція, лежить в основі третього способу використання цих продуктів.
Без цієї різниці у валютах не було б можливості для арбітражу, а саме така можливість привертає до цих інструментів багатьох трейдерів, що призводить до створення ліквідності як за базовим інструменту, так і з депозитарної розписці.
Ф'ЮЧЕРСИ
Спочатку ф'ючерсні контракти були призначені для створення механізму хеджування для виробників товарів і їхніх клієнтів. Головною метою було надати засіб, за допомогою якого як виробники, так і споживачі могли встановити гарантовані ціни, за якими вони могли б забезпечити отримання або здійснити поставку своїх товарів.
Відповідно з цим два перших головних способу використання похідних інструментів, що описуються нижче, отримали назву "хедж виробника" і "хедж споживача". Хоча ці терміни з'явилися на товарних ринках, вони в рівній мірі відносяться і до фінансових продуктів. Обидва ці способу розглядаються з точки зору того, чи є трейдер власником базового товару (тобто чи має він довгу позицію по ньому) чи він бажає придбати базовий товар (тобто у нього коротка позиція) в якусь дату в майбутньому.
Хедж виробника (або довгий хедж)
Якщо виробник вже володіє будь-яким активом, але бажає продати його в якийсь час у майбутньому або захистити його вартість від падіння ціни, він може продати ф'ючерсний контракт (відображає ту кількість активу, яке він хоче продати).
Наприклад, припустимо, що мова йде про актив, поточна ціна якого становить 100, і власник хоче продати його через три місяці (або просто захистити його вартість від падіння ціни у наступні три місяці, можливо, тому, що до цього терміну актив не буде готовий до постачання, або тому, що до цього терміну актив принесе йому достатній дохід. Як ви пам'ятаєте, очікується, що ф'ючерсна ціна відображає вартість ведення позиції (тобто витрати на фінансування) і всі витрати на зберігання, страховку або транспортування за три місяці і в цьому зв'язку, можливо, складає 104 (16 ° о річних, наприклад, 10% за фінансування і 6 ° о за зберігання).
Таким чином, хедж полягає у продажу ф'ючерсного контракту (охоплює бажану кількість фізичних активів) по 104 проти наявних активів. Через три місяці виробник повинен буде поставити актив для розрахунку за ф'ючерсним контрактом (за умови, що він не уклав рівний і протилежний контракт для усунення необхідності поставки) і, отже, він зафіксував розрахункову ціну на рівні 104.
Якщо ціна на дату закінчення терміну дії контракту впаде (можливо, як і очікувалося), наприклад, до 90, то цей хеджер поставить свій товар за кінцевою розрахунковою ціною 90. Однак, оскільки ф'ючерси "переоцінюються по ринку" щодня (тобто кожен контракт розглядається так, як якщо б він закривався щовечора g ^ і відкривався знову щоранку), він отримав би 14 у вигляді надходжень - ^ по варіаційної маржі ^ ( більшість ф'ючерсних бірж вимагає, щоб розрахунки за денним прибутки та збитки проводилися в грошовій формі щоденно) протягом цього періоду і відповідно все одно отримав би свою зафіксовану ціну продажу 104. Якщо б ціна, навпаки, піднялася до, скажімо, 112, то хеджер здійснив б постачання по 112, але йому довелося б заплатити 8 у вигляді збитків по варіаційної маржі, що в результаті дало б ту ж ціну продажу 104 (тобто 112 -8 = 104).
В останньому випадку виробник повинен пам'ятати про вихідної мети своєї ф'ючерсної продажу, а саме, зафіксувати ціну продажу, оскільки перевищення розрахункової ціною його ф'ючерсної ціни продажу призвело до упущеної можливості. Отже, здійснюючи продаж через ф'ючерс, виробник погоджується на те, що він не отримає вигоди від підйому ціни вище цього рівня.
Цей же шлях використовують керуючі фондами та інші інвестори для скорочення своїх зобов'язань по податках на приріст капіталу (якщо такі діють). Якщо інвестор має великий прибуток по пакету цінних паперів, при їх продажу йому, швидше за все, доведеться платити податок. Однак, якщо цей інвестор відчуває, що ці цінні папери можуть впасти в ціні в найближчим часом, він може продати ф'ючерс і викупити його для закриття позиції до терміну закінчення дії контракту - в цьому випадку він може залишити акції недоторканими і повинен буде заплатити податок тільки на прибуток від ф'ючерсних угод.
Хедж споживача (або короткий хедж)
Якщо кому-небудь необхідно придбати базовий актив, але необхідних для купівлі коштів зараз немає або споживачеві не потрібна постачання цього активу раніше, ніж через три місяці, основним приводом для занепокоєння покупця буде можливість підвищення ціни базового активу до того часу, коли він буде дійсно готовий до прийняття поставки.
Наприклад, споживач хоче придбати актив, поточна ціна продажу якого становить 100. Використовуючи той же розрахунок ф'ючерсної ціни на три місяці - 104, він міг би зафіксувати ціну покупки 104. Постачання і розрахунки проводяться в тому ж порядку, що і для хеджу виробника. Відповідно споживач заплатить фактичну розрахункову ціну на дату закінчення дії контракту, але при цьому отримає або сплатить різницю (тобто для фіксації ціни 104) у вигляді варіаційної маржі. Як наслідок, у цьому випадку споживач відмовляється від отримання прибутку у разі, якщо ціна впаде, а не підніметься протягом цього періоду.
Для ясності важливо зрозуміти, що довгий хедж припускає довгу позицію по базовому активу, а не довгу позицію по ф'ючерсу (яка виникає в разі короткого хеджу), а короткий хедж припускає довгу позицію по ф'ючерсу і (відповідно технічно) коротку позицію по базовому активу.
Хедж за тривалістю дії
Оскільки справедлива ф'ючерсна ціна розраховується на строк до закінчення його дії, витрати (відсотки і т. д.) розподіляються пропорційно для менших відрізків часу. Отже, якщо виробник або споживач має на меті поставку раніше дати закінчення дії біржового контракту, ці біржові продукти все одно можна використовувати.
Такого ж результату можна досягти, наприклад, за два місяці, коли ф'ючерсна позиція може бути закрита (тобто проданий довгий ф'ючерс або куплений короткий) і виробник або споживач сам організує фізичне постачання активу (тобто поза біржової системи постачання). На практиці тільки приблизно 4% усіх ф'ючерсних контрактів завершуються реальним постачанням. Особливо це відноситься до товарів, оскільки виробники або споживачі майже напевно хочуть здійснити або прийняти постачання місці, розташованому недалеко від них замість того, щоб організовувати перевезення з схвалених біржею складів або терміналів.
Розподіл коштів за класами активів
Один з головних шляхів використання ф'ючерсів, особливо в управлінні фондами, - це можливість перемикати свої позиції з однієї країни в іншу, з одного ринку, сектора або цінного паперу на інші в дуже короткий термін. Якщо керуючий фондом хоче змінити свою позицію таким чином, він знає, що при виборі цінних паперів потрібен час на проведення досліджень і пошуки акцій за розумною ціною, які б відповідали його потребам. Також йому може знадобитися час, щоб організувати продаж тих цінних паперів, з позиції по яких він хоче вийти. Отже, він може продати ф'ючерс, що представляє акції, які він вирішив продати, і купити ф'ючерс, що відображає ринок, на якому він бажає зробити покупку.
Окремий клас активів
З кінця 80-х років серед професійних керуючих фондами намітилася тенденція ставитися до ф'ючерсах як до окремого класу активів. Деякі вважають це суто спекулятивною діяльністю. Однак суть такого застосування ф'ючерсів полягає в тому, що грошові кошти, використовувані як маржі і для отримання відсотків, виступають в якості забезпечення при укладанні угод на ф'ючерси як замінники базових інструментів.
Реальні переваги полягають у тому, що в цьому випадку витрати на укладення угод нижче, ринки, як правило, більш ліквідні, ніж за відповідними базових активів, це суто професійний ринок, а ефект фінансового важеля, пов'язаний з цими інструментами, дозволяє отримувати більш мінливу прибуток . І хоча останній момент вказує і на можливість більш швидких збитків, справа в тому, що такого роду операції проводяться строго в рамках програм жорстких лімітів на обмеження збитків.
Арбітраж
Існує багато форм арбітражних операцій, що проводяться на ринках похідних. Одна з них називається торгівлею на основі базису або мінливості. Наявність у кожного продукту на ф'ючерсному ринку декількох дат закінчення терміну дії також дозволяє робити такі операції на основі тривалості дії контракту. При цьому трейдери оцінюють аномалії в цінах по різних дат закінчення дії, особливо на підставі очікуваного процентного доходу за відповідними датами,
Арбітражні операції можуть проводитися і шляхом простого укладання угод на базовий актив і ф'ючерс, коли вважається, що ціна одного з цих інструментів завищена по відношенню до іншого. Наприклад, якщо ціна на готівковому ринку складає, наприклад, 100, а поточна ціна ф'ючерсу - 106 (тобто замість справедливої ринкової ціни 104 з попередніх прикладів), з'являється можливість отримання прибутку від дилінгу. Не маючи ніякого інтересу до базового активу як до такого, арбітражі? може купити готівковий інструмент за 100 (знаючи, що вартість ведення позиції становить 4, тобто фактична ціна - 104) і продати ф'ючерсний контракт по 106. У дату закінчення дії контракту ф'ючерсна ціна повинна злитися з готівковою. Отже, він купив по 104, а продав по 106 без ризику у випадку реальної зміни цін.
ОПЦІОН
Оскільки при купівлі опціону колл і одночасний продаж опціону пут з тією ж ціною виконання і датою експірації штучно створюється ф'ючерсний контракт, розумно припустити, що всі дії, для яких використовуються ф'ючерсні контракти, в рівній мірі відносяться і до опціонах.
Однак опціони можуть застосовуватися і в інших цілях, особливо завдяки тому, що купівля опціону не створює зобов'язання, як у випадку ф'ючерсного контракту, а тільки право.
Страхове хеджування
Особливий спосіб використання опціонів пут - це забезпечення захисту від падіння ціни базового інструменту, де вартість такого захисту обмежена розміром премії, сплаченої за опціон. Перевага цього методу в тому, що за винятком витрат на премію, інвесторові не доведеться відмовлятися від потенційного прибутку у разі підвищення ціни.
Таким же шляхом опціони колл можуть використовуватися для страхового захисту. Якщо інвестор вирішив купити конкретну цінний папір, але не впевнений, що зараз для цього відповідний момент (тобто ціна акції, можливо, продовжує знижуватися), він може придбати опціон колл. Якщо ціна підніметься, він зможе отримати більшу частину вигоди від такого підвищення, але якщо ціна впаде, його збитки будуть обмежені величиною сплаченої премії.
Збільшення доходу
У ситуації, коли процентні ставки високі (і очікується їх падіння), а ціни на акції останнім часом були відносно нестійкими, опціони колл можуть виявитися надзвичайно дорогими (наслідок спекулятивного ринку). У такій обстановці інвестори можуть продати опціони колл проти наявних у них акцій в надії на те, що ціна акцій не підніметься до рівня суми премії і ціни виконання.
Якщо ціна на акції впаде, залишиться на тому ж рівні або підніметься менше, ніж до рівня суми премії і ціни виконання, інвестор зможе викупити опціон колл за меншу суму, ніж він заплатив за його покупку або опціон навіть може залишитися невикористаним до закінчення терміну дії. Отже, він отримає премію від торгівлі опціонами, і єдине, чого йому слід побоюватися, - це те, що якщо ціна підніметься вище рівня суми премії і ціни виконання до дати експірації або в цю дату, від нього, можливо, буде потрібно продаж акцій. Існують професійні дилери по опціонах, які пропонують такі послуги з продажу опціонів, звані "перекриттям", іншим інвесторам.
Альтернативний андеррайтинг
Багато фінансових установ готові взяти на себе зобов'язання по гарантії (андеррайтингу) нових випусків (тобто за певну плату дати зобов'язання купити нові акції за фіксованою ціною) акцій та облігацій. Продаж опціонів пут дає такий же результат, за винятком того, що продавець опціону пут може передумати купувати ці акції і вирішить викупити свій опціон для анулювання свого зобов'язання (у той час як це неможливо при звичайних зобов'язання з андеррайтингу).
Якщо ціна акції становить 100, інвестор може вирішити продати опціон пут з ціною виконання 100 за 4. Це означає, що йому, можливо, доведеться (на прохання покупця опціону пут) купити акції по 100 в період, починаючи з сьогоднішнього дня і до дати експірації опціону. Однак, оскільки він отримав 4, ціна, за якою він повинен зробити покупку, якщо його про це попросять, складе тільки 96 (тобто 100 - 4). Якщо ціна акцій упаде нижче 96, природно, що інвестор зазнає збитки. Тим не менше, якщо ціна не впаде нижче 100 або взагалі підніметься, інвестор просто залишить у себе 4, що призведе до збільшення доходу, описаного вище.
Спекуляція
Хоча не самим інструментом визначається, чи є інвестиція спекулятивної чи ні, слід зауважити, що опціони особливо зручні для використання в спекулятивних цілях. Ефект фінансового важеля, закладений в опціонах, означає, що за дуже невеликі грошові суми інвестори можуть отримати доступ до великих обсягів базових цінних паперів.
З цієї причини приватні інвестори часто використовують опціони для спекуляцій на ринках, чекаючи, що зможуть отримати великий прибуток при малих витратах і ризикуючи відносно невеликими сумами. Однак потрібно врахувати, що ставлення ризику до доходу у опціонів надзвичайно велика і математично шанси значною мірою проти покупців опціонів. Відповідно опціони - невідповідні інструменти для так званих фондів вдів і сиріт (тобто фондів, які дуже залежать від надходження необхідного прибутку і, отже, не можуть собі дозволити ризикувати капітальними збитками).
Варрант
Оскільки, як уже говорилося, варранти дуже схожі на опціони колл, крім того, що короткі продажі по них здійснюють звичайно тільки маркет-мейкери і арбітражери, шляхи їх використання дуже подібні з покупкою опціонів колл.
Основна відмінність між варрантами і опціонами кол полягає в цінних паперах, на яких вони грунтуються. Компанії вирішують, випускати чи їм варранти проти своїх акцій, а опціони створюються для ринку і самим ринком (або приватним чином двома сторонами на позабіржовому ринку). На біржі зазвичай звертаються опціони на акції тільки найбільших випусків на ринку, проте свої варранти може випустити компанія будь-якого розміру.
Конвертовані облігації
Як і для всіх інших похідних, один з частих способів використання цих інструментів - арбітражні операції проти базового інструменту. Проте ці продукти застосовуються в якості альтернативи придбанню акцій, оскільки вони захищають інвесторів в акції від різких падінь цін на акції, оскільки в цьому випадку проявляється вартість облігаційної елемента.
Вони також використовуються для отримання додаткового доходу, в порівнянні з акціями, але, як вже згадувалося, мабуть, найбільше вони використовуються інвесторами, обмеженими вкладенням засобів тільки в інструменти облігаційної типу, які хочуть тільки скористатися звичайною підвищеною прибутковістю капіталу, вкладеного в акції, за порівняно з облігаціями.
Основи ринку цінних паперів
1. Які три основні шляхи використання депозитарних розписок?
2. Опишіть різницю між хеджем виробника і хеджем споживача з використанням ф'ючерсних контрактів.
3. Що означає використання опціонів у страховому хеджуванні?
4. Опишіть співвідношення між андеррайтингом і продажем опціонів пут.
5. Для чого в основному використовуються конвертовані облігації?

ГЛАВА 6. ІНВЕСТИЦІЙНІ ФОНДИ
6.0 ЩО ТАКЕ ІНВЕСТИЦІЙНІ ФОНДИ
Інвестиційні фонди - це механізм, за допомогою якого приватні особи передають грошові кошти або активи в руки професійних менеджерів для управління. Вкладення тисяч інвесторів потім управляються як єдиний портфель, в якому у кожного інвестора є частка, пропорційна його інвестиції. Це дає наступні переваги
ПРОФЕСІЙНЕ УПРАВЛІННЯ:
у дрібних приватних інвесторів немає ні часу, ні знань в області процедур відбору акцій і роботи на фондовому ринку, але вони хочуть мати ті ж переваги від вкладення коштів в акції та облігації, що й великі професійні інвестори.
ДИВЕРСИФІКАЦІЯ:
в управлінні портфелем визнаний той факт, що диверсифікація знижує ризик, але дрібні інвестори не можуть досягти цього економічним шляхом з-за високих витрат на проведення операцій при невеликій кількості акцій.
ЗНИЖЕННЯ ВИТРАТ:
при управлінні великим числом дрібних інвестицій як одним великим портфелем можна домогтися економії за рахунок масштабу операцій, від чого інвестор може отримати вигоду у вигляді низької плати за управління.
НАДІЙНІСТЬ:
оскільки інвестиційні фонди практично у всіх країнах є об'єктом законодавства та регулювання, спрямованого на захист інтересів дрібних інвесторів, інвестори можуть бути в значній мірі впевнені, що фонд буде належним чином управляти їхніми коштами і захищати їх.
Основи ринку цінних паперів
1. Дайте визначення колективного інвестиційного фонду
2. Які переваги інвестору надає такий фонд?
6.1 Колективні інвестиційні фонди в світі
Інвестиційні фонди (також відомі під назвою взаємні фонди в США, пайові трасти у Великобританії, SICAV у Франції тощо) в останні більш ніж десять років розвивалися в обстановці підйому в економіці західних країн.
РИНОК США
У США вартість інвестиційних фондів зросла з $ 60 мільярдів у 1980 р., коли йшло управління засобами 7 мільйонів рахунків інвесторів, до більш ніж $ 3 000 мільярдів в 1994 р., коли у фондах було 80 мільйонів рахунків інвесторів. За оцінками ці рахунки належать 75 мільйонам чоловік, або 40 ° о американських сімей.
РИНОК ВЕЛИКОБРИТАНІЇ
На меншому за розміром британському ринку за той же період вартість інвестиційних фондів зросла з 5 мільярдів фунтів стерлінгів до більш ніж 100 мільярдів фунтів стерлінгів, а кількість рахунків - з 1,5 мільйонів до більш ніж 6 мільйонів рахунків, які належать приблизно 1 мільйону інвесторів, або 5% сімей.
РИНОК ФРАНЦІЇ
Активи, керовані французькими керуючими фондами, збільшилися з дуже невеликих сум в 1980 р. до більш ніж $ 500 мільярдів в 1994 р.; майже 25 ° о французьких сімей тепер є власниками акцій інвестиційних фондів. На деяких більш молодих європейських ринках, таких, як ринки Португалії і Іспанії, були відзначені 40-процентні і більш високі темпи річного зростання інвестиційних фондів.
ПРИЧИНИ ЗРОСТАННЯ
Таким чином, схоже, що бурхливе зростання інвестиційних фондів є довгостроковою тенденцією у відповідь на зміни в економічній, фінансовій і соціальній ситуації, а саме:
• Підвищення обізнаності: інвестори все більше хочуть мати повну інформацію про розміщення своїх засобів і контролювати досягнення інвестиційних цілей.
• Прагнення до "прозорості": перевага віддається гнучким і ліквідним методам заощаджень, коли кожен елемент інвестиції видно прозорий - для інвестора. Пенсійні схеми і страхові поліси старого стилю не володіють такою якістю.
• Використання інвестиційних фондів професійними інвесторами, інвестиційні фонди широко використовуються керуючими пенсійними фондами як вкладення пенсійних внесків. Цьому багато в чому сприяють зміни в пенсійних схемах: розмір пенсії зв'язується з сумою капіталу, накопиченого до пенсійного віку, а не з останньою заробітною платою даної особи. Компанії страхування життя також вкладають все більший відсоток своїх активів в інвестиційні фонди. Ці компанії пропонують контракти на страхування життя з великим елементом заощаджень з виплатою коштів в певну дату в майбутньому (а не тільки у випадку смерті) і, як правило, пов'язують ці виплати з прибутковістю акцій в інвестиційних фондах, якими управляють або самі ці компанії, або інші організації.
• Розвиток персональних пенсійних схем, спостерігається зростання числа персональних пенсій, призначених для людей, що працюють самостійно, і "переносних" схем на випадок изменени місця роботи. Зростанню кількості таких програм сприяло зниження упевненості в тому, що держава зможе забезпечити необхідні пенсії; причина цього частково криється в збільшенні частки літніх людей в населенні, а частково - в невизначеності економічного клімату, коли людина вже не поступає на роботу в організацію на все життя. Велика частка внесків в персональні пенсійні схеми вкладається через інвестиційні фонди.
• Більш високі доходи на фондовому ринку, навпаки, хороші доходи на фондовому ринку протягом десятиліття підкреслюють цінність інвестування більш прямим шляхом.
• Вартість акцій: також вважається, що довгострокова прибутковість акцій вищий, ніж облігацій і депозитів: останні два інструменти втрачають свою вартість через постійної інфляції (навіть якщо вона невелика), в той час як акції можуть зберігати і зберігають свою реальну вартість.
• Фонди грошового ринку: вражаюче зростання фондів грошового ринку в деяких країнах відображає зниження інтересу до старомодного банківського обслуговування через філії і наявність більш високих доходів в інвестиційних фондах в порівнянні з дрібними депозитами в банках і інших ощадних установах.
• Сприятливий податковий режим, уряди багатьох країн надають особливу увагу взаємним фондам, встановлюючи податковий режим, котрий сприяє інвестиціям у ці фонди.
ІНВЕСТИЦІЙНІ ФОНДИ НА РИНКАХ З нещодавній ПРИВАТИЗАЦІЇ
Інвестиційні фонди - якщо вони належним чином організовані і управляються - надзвичайно життєздатна форма інвестування. Вони можуть вижити в таких проблемних умовах, як неліквідні ринки, економічний спад і інфляція. Більше того, вони мають потужний стимул для хорошого управління і збереження довіри з боку інвесторів, оскільки якщо вони не зуміють цього зробити, вони не зможуть більше залучати грошові кошти.
У більшості країн, у яких відбулася масова приватизація, колективні інвестиційні фонди зіграли важливу роль. У Росії на стадії масової приватизації чекові інвестиційні фонди були саме такими фондами, але зараз їм на зміну приходять фонди нового типу, які називаються пайовими інвестиційними фондами.
У довгостроковому плані є дуже хороші перспективи для розвитку інвестиційних фондів на ринках країн Східної Європи і колишнього Радянського Союзу. Однак надзвичайно важливо, щоб вони були належним чином організовані і мали системи і стандарти, на основі яких вони зможуть розвиватися в найближчі роки.
Основи ринку цінних паперів
1. У чому полягають основні причини зростання цієї галузі?
6.2 ЮРИДИЧНА І ОПЕРАЦІЙНА СТРУКТУРА ФОНДУ
Традиційно в управлінні і обслуговуванні фонду беруть участь такі організації:
• Управляюча компанія управляє майном фонду: бере інвестиційні рішення, здійснює адміністративне обслуговування інвесторів; для організації процесу продажів (і викупів) керуючий може залучати агентів з розміщення
• Зберігач активів фонду (залежно від типу фонду і країни - депозитарій, піклувальник, кастодіан) зберігає і веде облік майна фонду, здійснюючи при цьому контрольні функції за законністю дій керуючої компанії по відношенню до майна фонду; є номінальним утримувачем активів фонду, здійснює операції з майном фонду за інструкцією керуючого.
• Реєстратор веде реєстр власників цінних паперів фонду; іноді функції реєстрації здійснює керуюча компанія;
• Аудитор перевіряє правильність ведення обліку і звітності компанією фонду
Існує багато форм організації інвестиційних фондів закритого типу в залежності від юридичних систем і традицій фінансового сектора відповідної країни, але їх мета скрізь однакова. Два основних параметри, за якими відрізняються фонди, це: 1) їх юридична структура і 2) їх операційна структура.
З точки зору юридичної структури фонди поділяються на корпоративні фонди, трастові фонди і контрактні фонди.
(1) КОРПОРАТИВНІ ФОНДИ
Найбільш поширений тип фондів - корпоративний фонд, який організовується за подобою акціонерного товариства. Він здійснює інвестиції від імені своїх акціонерів в акції та облігації інших компаній; дохід, отриманий від таких інвестицій, розподіляється серед акціонерів фонду у вигляді дивідендів, а вартість їх пакетів акцій збільшується (або падає) відповідно до змін у вартості інвестицій фонду. Власниками корпоративного фонду є акціонери, а керують ним від їх імені директора компанії. Управління інвестиційним портфелем фонду здійснює незалежна компанія, що управляє.
(2) Трастовий фонд
В основі діяльності трастового фонду лежить чіткий поділ між керуючою компанією фонду та піклувальником (trustee). Піклувальник відповідає за збереження активів фонду та за відповідність діяльності фонду заявленим цілям. Керуюча компанія, за договором з піклувальником, управляє інвестиційним портфелем фонду і, як правило, здійснює адміністративні процедури. Такий поділ функцій є додатковим засобом захисту для фонду та його інвесторів.
Фонди трастового типу найбільш поширені у Великобританії та країнах, в яких також існують традиції британського загального права, таких, як Австралія і колишні колонії Великобританії; ця форма використовується, хоча і рідко, в Сполучених Штатах Америки.
(3) КОНТРАКТНІ ФОНДИ
За законами деяких країн не дозволяється створювати трасти для управління колективними активами; в цих країнах (в основному з системою романо-германського права або цивільного кодексу) була розроблена контрактна форма фонду.
При такій формі юридичним власником активів фонду є або керівник, або інвестори колективно. За збереження активів найчастіше відповідає банк чи інший кредитний інститут, дочірньою структурою (або підрозділом) якого є керівник. Відділення функції управління фондом від функції зберігання активів реалізується створенням китайських стін і підкріплюється високою репутацією кредитних інститутів і жорстким контролем над ними з боку регулятора.
Самі інвестори - не акціонери, а учасники, що мають право користуватися перевагами приросту капіталу і дивідендами, але не мають права голосу. Єдине право, яким вони можуть скористатися, - це право на продаж своїх активів, тобто якщо їм не подобається, як ведеться управління фондом, вони можуть вийти з нього.
Цей тип фондів використовується в Німеччині та Франції.
Слід також розрізняти фонди з точки зору операційних відмінностей. Існують фонди закритого і відкритого типу.
(1) ФОНДИ ЗАКРИТОГО ТИПУ
У такому фонді є фіксована кількість акцій, як в акціонерному товаристві, в юридичній формі якої він зазвичай і створюється. Тому коли акції фонду купуються будь-якою особою, відповідне їх кількість повинна бути продано іншим обличчям - і ця операція проводиться на фондовій біржі так само, як звичайна передача акцій. Створення і випуск додаткових акцій або викуп акцій для анулювання зазвичай вимагає згоди акціонерів.
(2) ФОНДИ ВІДКРИТОГО ТИПУ
Фонд відкритого типу має змінний капітал на відміну від фонду закритого типу з фіксованим капіталом. Акції можуть постійно створюватися і ліквідуватися в залежності від того, кого більше - покупців або продавців. Таким способом фонд може розширюватися або зменшуватися з часом без необхідності організації серії зборів акціонерів для отримання дозволу на збільшення або зменшення капіталу. У фонді відкритого типу акції можна купити в фонді або пред'явити до викупу регулярно, частіше за все щодня.
Основи ринку цінних паперів
1. У чому відмінність між контрактними, трастовими та корпоративними фондами?
2. У чому відмінність фондів відкритого та закритого типу?
6.3 ВИЗНАЧЕННЯ ВАРТОСТІ АКЦІЙ (ПАЇВ) ІНВЕСТИЦІЙНИХ ФОНДІВ
Одним з найбільш важливих показників, що мають відношення до діяльності інвестиційних фондів, є вартість чистих активів фонду. Вартість чистих активів фонду - це різниця всіх активів фонду, оцінених за ринковою ціною, або (у випадку неможливості її визначення) за іншою встановленою процедурою і всіх зобов'язань фонду. Вартість чистих активів в розрахунку на одну акцію (пай) фонду прийнято називати вартістю акції (паю).

Вартість чистих активів фонду (ВЧА) = Всі активи фонду - Всі зобов'язання фонду
Вартість акцій (паю) = ВЧА фонду / Число акцій (паїв) в обігу
ЦІНОУТВОРЕННЯ акцій (паїв) ІНВЕСТИЦІЙНИХ ФОНДІВ
Формування ціни акцій (паїв) для цілей купівлі та продажу визначається операційною структурою фонду.
ФОНДИ ВІДКРИТОГО ТИПУ
У фонді відкритого типу вартість кожної акції (паю) розраховується регулярно з певними інтервалами. Акції продаються і викуповуються за ціною, розрахованою на основі вартості акції, однак ціна може не співпадати з вартістю. Ціна продажу (розміщення) перевищує вартість на величину надбавки. Ціна купівлі (викупу) акції в інвестора нижче вартості акції на розмір знижки. Надбавка і знижка використовуються для покриття витрат на організацію процесу продажів і викупів. У тих фондах, які не використовують надбавку і знижку (найчастіше це фонди, які здійснюють вкладення в державні цінні папери), акції продаються і викуповуються за ціною, що дорівнює їх вартості.
ФОНДИ ЗАКРИТОГО ТИПУ
Ціна акцій фонду закритого типу визначається попитом і пропозицією на ринку, де обертаються ці акції. Зрозуміло, ціна акції, стихійно встановлюється ринком, співвідноситься в значній мірі з розрахунковою величиною вартості акції. Проте зазвичай є якась різниця між ринковою ціною і вартістю акції. Якщо ринкова ціна акції більше її вартості, то говорять, що існує премія. Якщо ринкова ціна нижче вартості акцій, то говорять, що акція продається з дисконтом. Як правило, коли акція продається з премією, це відображає позитивну думку інвесторів з приводу інвестиційної політики фонду та відповідними доходами для інвесторів.

Таблиця 2: Ціна акції закритого інвестиційного фонду та розрахунок премії (дисконту)

(А) Ціна акції == ціна акції на фондовій біржі 12 рублів

(Б) Чисті активи фонду 1000 рублів

(В) Число акцій, випущених фондом 100 штук

(Г) Чисті активи на одну акцію (б / в) 10 рублів

(Д) Премія = а-г 2 рубля

(Е) Премія (%) = (Д / р) х 100 20 ° / о

Таблиця 1: Визначення ціни цінного паперу інвестиційного фонду з відкритою операційною структурою

(А) Чисті активи фонду 1000 рублів

(Б) Число акцій (паїв) 100 штук у зверненні

(В) Вартість акції (паю) == а / б 10 рублів

(Г) Надбавка, що стягується при 2% від вартості акції продажу акції (паю) інвестору (паю) = 0,2 рубля

(Д) Ціна продажу акції (паю) 10,2 рубля інвестору (ціна розміщення) = в + р

(Е) Знижка при купівлі 2 ° о від вартості акції акції (паю) в інвестора (паю) = 0,2 руб. (При викупі)

(Ж) Ціна купівлі акції 9,8 рубля (паю) в інвестора (Ціна викупу) = в-р

Основи ринку цінних паперів
1. Як розраховується вартість чистих активів на акцію у фонді?
6.4 ПОРІВНЯННЯ ТИПІВ ФОНДІВ В РІЗНИХ КРАЇНАХ
Назви колективних інвестиційних фондів у різних країнах часто служать причиною плутанини. Але варто запам'ятати, що як би не називався фонд, його основна мета і методи роботи скрізь однакові. Наступна таблиця ілюструє міжнародну практику:

Таблиця типів фондів: назви та шляхи використання в різних країнах

Юридична структура	Операційна структура
Корпоративні	Відкритого типу	Закритого типу
	Такі фонди створюються як незвичайна форма акціонерної компанії, що може постійно випускати і викуповувати акції. Закони багатьох країн створюють складнощі для такого типу фондів, але, незважаючи на це, це найбільш поширений вид фондів відкритого типу в світі; саме до цього типу належать взаємні фонди в США.	Це основна форма фондів закритого типу, які майже завжди створюються у вигляді акціонерних товариств з фіксованим капіталом. Вони можуть випускати нові акції, як будь-яка інша акціонерна компанія, але для цього потрібен дозвіл акціонерів і окремий проспект; зазвичай вони не викуповують свої акції. Це найстаріший тип інвестиційних фондів: інвестиційні трасти виникли в середині XIX століття у Великобританії.
	США: взаємні фонди, Франція-. SICAV (інвестиційні товариства з змінним капіталом). Також у Люксембурзі, Дубліні і деяких інших офшорних центрах Великобританія: ОЕ1С (Інвестиційна компанія відкритого типу або акціонерна компанія).	Великобританія: інвестиційні трасти. США-. Інвестиційні компанії закритого типу.
Трастові	Фонд, створений на основі контракту між керівником і довірчим власником (піклувальником). Великобританія: пайові трасти. Ця форма також використовується в країнах колишньої Британської Імперії: Австралії, Нової Зеландії, Гонконгу, Малайзії. А також у Південній Африці, де ця форма спирається на традиції загального права, успадковані від Великобританії	Ця форма застосовується інвесторами, які бажають вкладати кошти на дуже ліквідних ринках і не хочуть бути пов'язаними зі зборами акціонерові корпоративними процедурами. Технічно це відкриті фонди; "а практиці вони не створюють нові акції (паї) на вимогу, але можуть випустити новий транш акцій" Р "достатньому попиті. Створюються в офшорних зонах, таких, як Гернсі і Дублін
Контрактні	Фонд, активи якого належать компанії, що управляє, і учасники якого не є акціонерами, але замість цього мають право брати участь у доходах. Німеччина: інвестиційні фонди. Італія: взаємні фонди. Швейцарія: взаємні фонди інвестицій. Японія: інвестиційні трасти. Нещодавно з'явилися і в Росії у формі пайових інвестиційних фондів.	Ця форма практично невідома. Існують свого роду напівзакриті контрактні фонди, часто звані інтервальними фондами, які викуповують свої акції з великими інтервалами часу.

Основи ринку цінних паперів
1. Вкажіть особливості функціонування фондів у США, Німеччині та Франції.
6.5 РЕГУЛЮВАННЯ ДІЯЛЬНОСТІ КОЛЕКТИВНИХ ІНВЕСТИЦІЙНИХ ФОНДІВ
Оскільки власники фондів - тисячі чи мільйони рядових громадян, які не є фахівцями в галузі фінансів, держава піклується про прийняття законів, що захищають інтереси інвесторів. Типовий закон, як правило, повинен включати наступні розділи:
Таблиця: Типовий зміст базового законодавства
1. Визначення
Дається визначення інвестиційних фондів; певні типи фондів навмисно виключаються з цього визначення.
2. Класифікація
Інвестиційні фонди групуються у різні категорії. Дві основні категорії - це (1) фонди відкритого типу і (2) фонди закритого типу.
3. Структура управління
Тут визначаються взаємовідносини між керівництвом фонду (для корпоративних фондів), яка управляє і довіреною особою чи іншим піклувальником активів фонду.
4. Комісії та збори
Тут вказується спосіб стягнення плати за управління і також можуть встановлюватися верхні межі такої плати.
5. Реєстрація та видача ліцензій
Описується процедура отримання ліцензії для формування фонду та управління ім.
6. Повноваження органів регулювання
Тут визначаються повноваження органу регулювання та спосіб делегування повноважень з регулювання іншим органам, відповідальним за конкретний сектор галузі.
7. Зацікавлені особи
Цей розділ спрямований на попередження конфліктів інтересів, що виникають у керуючих фондами. Наприклад, керуючі не можуть одночасно бути піклувальниками.
8. Інвестиції і позики
Існують деякі обмеження на інвестиційну політику фонду. Наприклад, фонд не може вкладати більше певного відсотка коштів (наприклад, 5%) в одну компанію.
9. Структура капіталу
Багато фондів, особливо закритого типу, складаються з ряду різних видів інвестицій, таких, як звичайні і привілейовані акції. Визначаються типи акцій, пропонованих фондом, та пов'язані з ними права.
10. Звіти
Фонди повинні регулярно звітувати перед органом регулювання та акціонерами. Визначається зміст та періодичність звітів.
11. Ведення записів, облік і аудит
Законодавство визначає зміст і періодичність складання записів, процедури обліку та аудиту.
12. Депозитарій
Визначаються обов'язки депозитарію або піклувальника.
13. Права акціонерів або власників паїв
Власність на акції або паї інвестиційного фонду дає важливі права, докладно описані в базовому законодавстві.
14. Обов'язки директорів
Юридичні обов'язки директорів інвестиційного фонду вказані в базовому законі в загальній формі, а більш повно описані в докладних інструкціях.
15. Проспекти емісії, зв'язки з громадськістю та маркетинг
Мета базового закону - не допустити, щоб компанія робила дезінформують заяви.
16. Злиття і ліквідація
Зазначена процедура злиття і ліквідації інвестиційних фондів.
Основи ринку цінних паперів
1. Які питання функціонування фондів повинні регулюватися базовим законодавством?
6.6 РОЛЬ ОРГАНУ РЕГУЛЮВАННЯ
За безпосереднє регулювання і нагляд зазвичай відповідає спеціалізований орган регулювання. Цим органом, обов'язки якого визначаються базовим законом, може бути одна або декілька з наступних організацій:
• Відділ у рамках урядового міністерства.
• Орган уряду, створений з цією метою, під назвою Комісія з цінних паперів або Комісія з інвестицій.
• Саморегульовані орган чи організація, що складається з практиків у цій галузі, з добровільною функцією регулювання під наглядом урядового органу.
Основи ринку цінних паперів
1. Який орган зазвичай регулює діяльність фондів?

ГЛАВА 7. Ризиків, хеджування І ДИВЕРСИФІКАЦІЯ
У цій главі розглядаються поняття ризику і методи захисту інвестиційних позицій, у тому числі пов'язані з ліквідністю, хеджуванням і диверсифікацією. Також будуть розглянуті основи управління портфелем цінних паперів.
7.0 ПОНЯТТЯ РИЗИКУ, ХЕДЖУВАННЯ І ДИВЕРСИФІКАЦІЇ
Прийняте визначення ризику говорить: "Перспектива того, що ціна або ставка в майбутню дату буде іншою, ніж очікувалося".
І хоча у зв'язку з ризиком основною причиною неспокою є збиток, було б справедливо сказати, що до ризику отримання прибутку можна ставитися так само. Заклопотаність виникає із-за невизначеності. Оскільки неможливо передбачити майбутнє з абсолютною точністю, важливо врахувати, особливо в області інвестицій, що дуже мало шансів отримати бажаний дохід від інвестиції, якщо взяти до уваги і ціну, і час.
По суті, є два види ризику: передбачуваний ризик і реальний ризик.
ПЕРЕДБАЧУВАНИЙ РИЗИК
Це очікування події, яка може відбутися, або певного результату відомої події. Наприклад, коли інвестор набуває цінний папір, він тільки припускає, що цінний папір підніметься в ціні і, можливо, також принесе йому дохід (а інакше, навіщо йому робити таку інвестицію?).
Він вибирає свої інвестиції на підставі дослідження або рекомендацій, чекаючи (тобто припускаючи), що отримає прибуток, хоча, можливо, він і гадки не має, скільки часу буде потрібно для появи такого прибутку. Отже, інвестиційне рішення приймається, коли змінюється передбачуваний ризик. Таким чином, його припущення про ризик пов'язані з тим, який прибуток він отримає, і на цьому етапі, можливо, він ігнорує реальний ризик.
РЕАЛЬНИЙ РИЗИК
Реальність часто далека від припущень, і інвестиції можуть впасти в ціні з тим же успіхом, що і піднятися. Таким чином, реальний ризик полягає в тому, що вартість інвестиції впаде, не кажучи вже про неотримання прибутку. Реальний ризик для фірми по роботі з цінними паперами в тому, що у разі збитків по інвестиції клієнт не зможе покрити цей збиток.
Науковий підхід до інвестування припускає, що реальний ризик можна виміряти. У завдання даного навчального посібника не входить більш докладний розгляд моделей ціноутворення по капітальних активів та аналізу ризику. Проте важливо усвідомити, що кожна фірма по роботі з цінними паперами обов'язково повинна переконатися в тому, що її клієнти усвідомлюють реальні ризики при прийнятті інвестиційних рішень.
Ризик і дохід
Тут досить буде розглянути у загальних рисах концепцію ризику і доходу стосовно інвестицій. По суті, співвідношення між ризиком і доходом оцінюється так: чим вище ризик, тим більше повинен бути очікуваний дохід. Отже, при низькому ризику можна розраховувати і на низький дохід.
МІНЛИВІСТЬ
У міру розвитку ринків був прийнятий спосіб вимірювання ризику - мінливість цін інвестиційних продуктів. По суті, мінливість - це міра того, наскільки бурхливим була зміна ціни в сенсі її швидкого руху в короткі відрізки часу. Чим мінливіший ціна, тим більша ймовірність одержання прибутку або збитків в короткі терміни.
Реально питання про ризик при таких обставинах полягає в тому, яку різницю в ціні може дозволити собі інвестор перш, ніж прийняти рішення про отримання прибутку або збитку. Необхідно пам'ятати, що в цілому більшість інвесторів діють швидко у разі прибутку, але повільно у випадку збитків. В останньому випадку, у зв'язку з передбачуваним ризиком отримання прибутку, інвестори часто "сподіваються", що їхнє рішення у кінцевому підсумку виявиться правильним. Досвід говорить про те, що хоча вони можуть бути і мають рацію, удача повертається до них обличчям тільки після того, як вони обмежують свої збитки і виходять з даної позиції.
ЛІКВІДНІСТЬ
Як вже згадувалося, ліквідність - це ступінь легкості, з якою можна купувати і продавати активи або обмінювати їх на грошові кошти. Чим вище загальний інтерес інвесторів до цінного паперу, тим більше вірогідний об'єм операцій по цьому цінному папері, і це повинно створювати у інвесторів велику упевненість в тому, що вони зможуть знайти відповідного контрагента, охочого укласти операцію в протилежному напрямі за розумною ціною.
Дійсно, недолік ліквідності по продукту часто приводить до відсутності "прозорості" ринкової ціни, оскільки навіть дрібні операції можуть надати радикальну дію на ціну даного інструменту. Наприклад, якщо ціна піднялася, наприклад, з 100 до 180 за досить короткий відрізок часу, інвестор може вирішити, що хоче зробити продаж за цією ціною. Однак, якщо підйом ціни стався при низькому обсязі операцій (тобто низької ліквідності), він може виявити, що кількість потенційних покупців за вищою ціною недостатньо. Показавши ринку, що хоче продати, він може виявити, що ціна почне падати так само швидко, як і піднялася і, отже, він не зможе виконати наказ на продаж. І навпаки, ознака хорошої ліквідності ринку - коли при здійсненні операцій у досить великих обсягах ціна не змінюється.
На ліквідність може вплинути ряд чинників. Коли акції міцно зв'язані в контрольних пакетах, для публічних торгів може залишитися тільки невелика кількість акцій у вільному обігу. У такому разі ліквідність буде низькою і, отже, буде складно купувати або продавати цінні папери в більш-менш достатніх обсягах. Відповідно саме з цієї причини біржі допускають до торгів тільки ті акції, кількість яких у вільному обігу складає не менше двадцяти п'яти відсотків випуску, і вони наполягають, щоб обсяг випуску був не менше мінімально встановленого.
На позабіржових ринку, де операції в будь-якому випадку бувають менш прозорими, а учасники ринку можуть знаходитися далеко один від одного, це може призвести до так званого роздробленого ринку (тобто не всі учасники мають рівний доступ до однієї інформації одночасно). Роздрібнений ринок за будь-якої цінної папері може скластися і тоді, коли дилери мають право укладати угоди по цьому паперу в різних місцях (наприклад, на регіональних фондових біржах і там, де поряд з фондовою біржею існує позабіржовий ринок), і це може призвести до недостатнього розкриття цін для тих, хто не укладає угод в найбільш популярних ринкових центрах.
На тих ринках, де працюють маркет-мейкери, в їх обов'язки входить, разом з результатами арбітражної діяльності, заохочувати і забезпечувати ліквідність ринку. Відповідно при покупці цінного паперу знати про те, наскільки легко її можна продати, так само важливо, як і мати можливість придбати її за низькою ціною. Професійні інвестори більше схильні торгуватися при покупці, ніж намагатися домовитися про кращою ціною при продажу.
ДИВЕРСИФІКАЦІЯ
Портфель цінних паперів може складатися з одного цінного паперу або їх поєднання. Такий портфель може містити звичайні акції, привілейовані акції, короткострокові папери з фіксованим доходом, облігації, незабезпечені зобов'язання, варранти і навіть похідні інструменти. Суміш або спеціалізація залежить від уявлень інвестора про ринок, його терпимості до ризику і очікуваного доходу.
Портфель може складатися з інвестиції в одну компанію або безліч компаній. Інвестиції також можуть бути в компанії одного сектора або широкого кола галузей. В ідеалі портфель повинен складатися з цінних паперів широкого спектру галузей.
Причина диверсифікації - в спробі розподілити ризик по портфелю, оскільки з кожної цінним папером і з кожною галуззю пов'язані свої ризики. Передбачається, що інвестор негативно відноситься до ризику. Це означає, що інвестор не буде брати на себе невиправданий ризик. Диверсифікація портфеля знижує ризик, оскільки загальна сума ризиків за кожного цінного паперу в портфелі не дорівнює ризику по портфелю в цілому.
Сучасна теорія портфеля була сформульована Гаррі Марковітца в роботі, опублікованій в 1952 році. Коротенько ця теорія стверджує, що максимальний дохід від портфеля не повинен бути основою для прийняття рішення через елементів ризику. Для зведення ризику до мінімуму портфель потрібно диверсифікувати. Зменшення ризику, проте, означає і зниження прибутковості. Таким чином, при зниженні ризику доходи від портфеля мають бути оптимізовані. Фактично потрібний такий портфель, в якому співвідношення ризику і доходу було б прийнятним для інвестора.
Само собою зрозуміло, що у кожного інвестора своє ставлення до ризику - його неприйняття або прагнення до нього в залежності від кута зору. Деякі інвестори вважають за краще високий ризик, у той час як інші прагнуть звести його до мінімуму. Природно, що чим вище ризик, тим вище повинен бути очікуваний дохід.
У той час, коли була висунута ця теорія, основні зусилля керівників фондами були направлені на відбір цінних паперів. Це означало, що прибутковість портфеля базувалася на кращій цінному папері, яку керівник міг вибрати для підвищення доходу від портфеля. Ризик як чинник визначення надійності портфеля не грав особливо великої ролі в процесі прийняття рішень.
Диверсифікація за Марковітца являє собою поєднання цінних паперів, що мають менш ніж позитивну кореляцію з тим, щоб скоротити ризик, не скорочуючи очікуваного доходу. У цілому, чим менше кореляція між цінними паперами, тим менше ступінь ризику по портфелю. Це дійсно так, незалежно від ризику з цінних паперів, взятих окремо.
Для того, щоб зробити коливання доходів по портфелю маленьким, недостатньо вкласти кошти у велику кількість цінних паперів. Однак необхідно уникати інвестицій в цінні папери з великим ступенем коваріації між собою.
Наївний варіант диверсифікації - це рада "не класти всі яйця в один кошик". З точки зору портфельних інвестицій, це означає, що одне-єдине подія може негативно позначитися на всьому портфелі. Отже, вкладення коштів у різні цінні папери або інвестиції понизить загальний ризик по портфелю так, що ні одна окремо взята інвестиція не матиме на нього загального радикального впливу.
СУЧАСНА ТЕОРІЯ ПОРТФЕЛЯ
Так звана сучасна теорія портфеля (хоча вона і була сформульована в 1952 р.) дає додатковий інструмент мінімізації ризику: ковариацию (або кореляцію) між цінними паперами.
Інвестори дізнаються з досвіду, що існує ризик неотримання очікуваного доходу від конкретної інвестиції. Цей ризик можна розділити на дві частини.
Ринковий ризик
Ринковий ризик (системний або недіверсіфіціруемий ризик) - це мінімальний рівень ризику, якого можна досягти шляхом диверсифікації по широкій групі цінних паперів. Коливання доходу залежать від економічної, психологічної та політичної обстановки, що впливає одночасно на всі цінні папери.
Специфічний ризик
Специфічний ризик (несистемний або діверсіфіціруемий ризик) викликається подіями, що належать лише до компанії або емітенту, такими, як управлінські помилки, нові контракти, нові продукти, злиття і придбання і т. п.
30-річне дослідження цінних паперів, які зверталися на Нью-йоркській фондовій біржі (1927-1960), показало, що приблизно половина варіації типовою цінного паперу пояснюється ринковим ризиком, а інша половина специфічним ризиком.
У результаті дослідження виникло питання: яку кількість цінних паперів досить для значного скорочення специфічного ризику? Природно, що багато інвесторів припускають, що портфель з 20 цінними паперами диверсифікований в два рази краще, ніж портфель з 10 цінними паперами.
Дані досліджень, проведених в США, показують, що 7-10 цінних паперів в принципі достатньо для досягнення прийнятного рівня диверсифікації, при якому усувається 70-80% специфічного ризику. На ділі необхідну кількість цінних паперів може бути ще менше, оскільки вибір цінних паперів для цих досліджень був випадковим.
Теорія Марковітца про використання кореляції (коваріації) між цінними паперами також сприяє скороченню ринкового ризику на додаток до специфічного ризику, і тому кількість цінних паперів у портфелі можна скоротити ще більше.
В основі диверсифікації за Марковітца лежить ідея про поєднання цінних паперів, що мають менш ніж позитивну кореляцію з тим, щоб скоротити ризик не скорочуючи очікуваного доходу. Простіше кажучи, це означає включення в портфель цінних паперів, з яких при звичайних умовах одна піднімається в ціні в той час, як інша падає. Протягом деякого часу вивчалася прибутковість портфелів, диверсифікованих відповідно до моделі коваріації Марковітца. Результати показали, що використання коваріації не знизило загальний ризик нижче рівня, який міг би бути досягнутий шляхом "наївною" диверсифікації. Однак такий рівень зниження ризику був досягнутий при набагато меншій кількості цінних паперів у портфелі. Дійсно, портфелі по Марковітца часто складалися з половини цінних паперів в порівнянні з диверсифікованими по "наївною" схемою. Це можна також висловити як створення доходів, у два рази перевищують рівні наївною диверсифікації при тій же величині ризику. Якщо ж взяти до уваги ще й економію за рахунок більш низьких витрат на укладання угод, дохідність таких портфелів була значно вищою.
На практиці більшість портфелів зазвичай надто диверсифіковані в тому сенсі, що вони складаються з дуже великої кількості цінних паперів. Хоча мета увімкнення такої великої кількості паперів - диверсифікація портфеля, на практиці результати від цього стають гіршими. На ділі багато професійних портфелі (для інвестиційних фондів, пенсійних фондів і страхових компаній) часто містять 50, 100 або більше цінних паперів. Проте справжня причина такого явища в тому, що в багатьох випадках розміри цих фондів такі великі, що для них не досить акцій декількох найменувань - інакше їм довелося б мати тільки контрольні пакети. На практиці доводиться витрачати управлінські ресурси і час на те, щоб оновлювати інформацію по надмірного кількості цінних паперів, що містяться в такому портфелі. Слід зауважити, що спроба відстежувати і бути в курсі подій по великій кількості цінних паперів вимагає великих витрат часу.
Хеджування
Якщо диверсифікація - це процес розподілу коштів з інвестицій з метою скорочення ризику, то хеджування - це процес, спрямований на зниження ризику по основній інвестиції.
Більшість арбітражних угод - це форма хеджування, коли трейдер намагається отримати невеликий прибуток за рахунок неправильного співвідношення цін між двома подібними інструментами, але при цьому не обов'язково піддається ринковому або специфічного ризику. З точки зору Марклвітца, повний хедж створюється тоді, коли позиції по двох інструментах призводять до протилежного кореляції і відповідно, з точки зору ціни, рухаються в протилежних напрямках.
Всі похідні інструменти є природними продуктами для використання при хеджуванні. У розділі 5.3 розглядалися концепції хеджу виробника і споживача. Вони показували використання ф'ючерсних контрактів для компенсації позицій, схильних до ризику (тобто вартості базового інструменту) з тим, щоб гарантувати можливість або продажу, або покупки товару або цінного паперу, що лежать в основі ф'ючерсного контракту.
Інші похідні також можуть використовуватися в якості інструментів хеджування за умови, що трейдер визначить співвідношення в зміні цін на два інструменти. Наприклад, купівля акцій і продаж еквівалентній депозитарної розписки; покупка акції та продаж відповідної кількості конвертованих облігацій; і покупка портфеля акцій і продаж ф'ючерсів на відповідний індекс фондового ринку. У перших двох випадках необхідно, щоб регулювання та практика дозволяли короткий продаж таких інструментів (і щоб їх можна було взяти в кредит для здійснення поставки).
Опціони або поєднання опціонів колл і пут також можуть бути використані з метою хеджування. Наприклад, якщо у інвестора є акція за ціною 100, він може придбати тримісячний опціон пут з ціною виконання 100 за 4 (що дає йому право, але не обов'язок на продаж акцій по 100). Фактично інвестор захеджіровало тільки свій ризик на випадок падіння ціни: якщо ціна акції впаде, він може бути впевнений, що продасть акції за 96 (тобто 100 мінус премія 4). Однак, якщо ціна акції підніметься, він втратить тільки 4, але отримає частину, що залишилася підвищення ціни.
Деякі трейдери, особливо маркет-мейкери, можуть зробити хеджування іншого роду, при якому різні цінні папери використовуються в якості альтернативних інструментів хеджування. Знову ж таки цей процес вимагає, щоб трейдери мали можливість здійснення коротких продажів. У цьому випадку або у разі відсутності доступу до відповідних похідних інструментів трейдер може продати акції одного банку або нафтової компанії і купити акції банку або нафтової компанії подібного якості.
Часто протягом року ціни на акції таких схожих компаній змінюються в тандемі один з одним, хоча необов'язково з однаковою швидкістю. Отже, це також можна вважати частковим хеджуванням. Придбання акцій з метою покриття повинно хоча б частково захистити трейдера від звичайних ринкових змін цін на акції, які, можливо, йому довелося продати. Хоча такий захід в цілому дає захист від ринкового ризику, вона, природно, не захищає від специфічного ризику.

Основи ринку цінних паперів
1. Дайте визначення ризику.
2. Що мається на увазі під ліквідністю?
3. Яка мета диверсифікації портфеля?
4. Поясніть різницю між хеджуванням і диверсифікацією.
5. Наведіть кілька прикладів хеджування на практиці.
7.1 ОСНОВИ УПРАВЛІННЯ ПОРТФЕЛЕМ ЦІННИХ ПАПЕРІВ
Загалом вважається, що в глобальному або міжнародному плані інвестиції можна здійснювати, використовуючи два підходи: "зверху вниз" і "знизу вгору". Перший з них починається з розгляду потенціалу ефективності валюти і в кінцевому підсумку закінчується відбором конкретних інвестицій, а другий полягає у відборі окремих цінних паперів для укладення угод до розгляду всіх інших міркувань.
Якщо слідувати підходу "зверху вниз", все починається з вивчення макроекономічних питань (тобто вивчення ринкових сил, попиту і пропозиції, політичних впливів та державних потреб у бюджеті і фінансування). При проведенні економічних досліджень вивчається величезна кількість урядової інформації та статистики і шляхом моделювання результатів та висунення припущень з приводу моделей росту робиться спроба оцінити рівень інфляції в країні, зміни в грошовому обігу, ймовірні потреби держави у фінансуванні, потенційні обмеження і напрямок зміни процентних ставок, а також імовірне вплив на міжнародні валютні курси. У результаті цього дослідження висуваються припущення з приводу ймовірного зміни цін на облігації і визначається потенціал зміни цін на акції в порівнянні з можливою дохідністю.
Оскільки насправді кожен ринок капіталу конкурує з усіма іншими ринками капіталу, наступна стадія - аналіз країн. При цьому економісти роблять порівняльний аналіз даних по іншим країнам, оскільки міжнародні інвестори прагнуть до найвищої прибутковості своїх інвестицій в перерахунку на свою національну валюту. Таким чином, слід врахувати, що навіть якщо, наприклад, облігації однієї країни мають прибутковість 10%, а іншої країни - 25%, необов'язково, що другі дають більший прибуток. Цілком ймовірно, що висока прибутковість у другому випадку спрямована на підтримку слабкої валюти. У цьому випадку може виявитися, що навіть більш низька прибутковість у валюті інвестора дасть великий прибуток. На цьому етапі даються рекомендації з приводу придбання (або продажу) державних облігацій.
Після того, як за допомогою дослідження виявлено різні елементи ризику на рівні країн, необхідно приділити увагу аналізу галузей в рамках кожної країни. Багато галузей мають циклічний характер. Це означає, що вони проходять через етап реорганізації (або початкову стадію), за ним слідує етап консолідації, етап зростання споживання (або поставок), і, нарешті, стадія зрілості, на якому або настає насичення ринку, або вводяться нові й конкурентоспроможні продукти. Само собою зрозуміло, що за стадією зрілості зазвичай випливає ще один етап реорганізації.
У зв'язку з цим предметом інвестиційних досліджень тут буде етап, на якому та чи інша галузь перебуває в даний момент і потенціал зростання для галузей. Крім того, у різних галузей цикли мають різну тривалість і приносять різний дохід і прибуток на задіяний капітал. Також розглядаються дії уряду, наприклад, податки, субсидії і т. д., альтернативні продукти, витрати на фінансування, грошові потоки і наявність нового капіталу.
Після опрацювання всіх цих моментів наступний рівень досліджень - це аналіз компаній, при якому вивчаються не тільки всі вищезгадані фактори, але також і фінансові аспекти та фінансова і майбутня комерційна життєздатність самої компанії. Рахунок прибутків і збитків, баланс, аналіз грошових потоків і звіт директорів містять важливий матеріал для цього етапу програми аналізу. Мабуть, найважливіший елемент у цьому аналізі - це результати діяльності компанії в минулому і якість керівництва, а також прогнози на майбутнє з приводу діяльності компанії та якості керівництва. Як видно з попередніх зауважень, цей рівень є відправною точкою для підходу "знизу вгору".
Що стосується аналізу продуктів для інвестування, вважається, що в цілому є два чітких підходу до конкретного відбору: технічний і фундаментальний аналіз. Останній проводиться на основі вже згаданих чинників. Доступні докладні фінансові показники використовуються для розрахунку широкого спектру коефіцієнтів. Виходячи з цих коефіцієнтів аналітик визначає ряд норм прибутку та зростання і може оцінити в цифрах майбутню прибутковість компанії. Найважливіший з відслідковуються коефіцієнтів - це відношення ціни до доходу на акцію (Р / Е). Він являє собою число років, за який компанія зможе окупити (з точки зору прибутку) ціну своєї акції. Чим вище значення цього коефіцієнта, тим більше повинна бути впевненість інвесторів у перспективах компанії на майбутнє.
У технічному аналізі використовується графічний і математичний підхід до аналізу зміни цін у минулому. Цей підхід грунтується на базовому припущенні, що моделі зміни ціни повторюються і помітні. Тут потрібно збір і вивчення величезного обсягу даних. Потім ціни зображуються графічно з використанням графіка з осями х і у для характеристик ціни і часу. По суті, технічні аналітики займаються пошуком тенденцій ("трендів") і поворотних моментів у цих тренди. Також важливо вивчити ступінь мінливості (крайні значення зміни ціни за певні проміжки часу) і те, що відомо під назвою "середнє ковзне значення" (тобто надання більш пізнім цінами більшої ваги в порівнянні з більш ранніми).
Істотні відмінності в цих двох підходах полягають у наступному: технічний аналіз виходить з того, що історія цін має найважливіше значення для визначення ймовірних майбутніх цін, у той час як фундаментальний аналіз грунтується на розрахунку майбутньої вартості (і її дисконтуванні до поточної вартості), виходячи з переконання, що те, що відбувалося раніше, не робить впливу на ймовірні майбутні ціни. І хоча ці підходи діаметрально протилежні, в практиці торгівлі фундаментальний аналіз, як правило, використовується для прийняття довгострокових інвестиційних рішень, а технічний - для визначення часу здійснення інвестиції (купівлі або продажу).
СТРУКТУРА ПОРТФЕЛЯ
Структура портфеля повністю залежить від вимог до інвестицій вигодонабувача (бенефіціара) портфеля. Підхід до створення портфеля та консультування з питань інвестицій формується з урахуванням потреб, цілей та вимог бенефіціара.
Найбільш важливі факти, які необхідно визначити з самого початку, це: чи хоче або потребує клієнт у регулярному доході від портфеля; чи хоче він, можливо, з міркувань особистого оподаткування, мати тільки приріст капіталу і не мати інших доходів; чи хоче він приросту капіталу в короткостроковому або довгостроковому плані; чи є у нього або збирається він мати будь-які короткострокові капітальні зобов'язання (цим може визначатися обсяг близьких до готівки активів у портфелі); чи хоче він мати поєднання доходу і приросту капіталу або, можливо, невеликий постійний дохід від портфеля; і чи будуть встановлені будь-які інвестиційні ліміти або обмеження за країною, валютами, секторах, типами компаній, типами продуктів і т. д., які необхідно врахувати. Нарешті, керуючий повинен з'ясувати ставлення клієнта до ризику, наприклад, чи хоче він портфель з низькою, середньою або високим ступенем ризику.
При будь-якому портфелі майже напевно буде необхідність у деякій сумі грошей на депозиті. Цим переслідуються дві мети.
• Якщо клієнтові терміново потрібні кошти, керуючому його інвестиціями не знадобиться продавати цінні папери, особливо якщо на ринку в даний момент не дуже сприятлива ситуація, і
• Якщо керуючий знайде цінний папір, яку він особливо хотів би придбати (можливо, новий випуск), знову ж таки йому не доведеться продавати інші папери.
Далі, як свого роду захисного механізму, у портфель, швидше за все, увійдуть облігації. Це буде частина портфеля з низьким ступенем ризику, яка також буде приносити дохід і, можливо, невеликий приріст капіталу в довгостроковому плані.
У більш великих портфелях може також знаходитися нерухомість (тобто будівлі), оскільки за винятком кінця 80-х і початку 90-х років ціни на нерухомість на ринках капіталу постійно зростали. Цей актив може приносити певний дохід (тобто орендну плату), а також середньо-і довгостроковий приріст капіталу.
Якщо рухатися вгору за шкалою ризику, наступна частина портфеля, можливо, буде складатися з пайових цінних паперів (звичайних акцій). Тут може бути ряд різних компаній з різних галузей, що має забезпечити різноманітну суміш з якісних паперів, що приносять довгостроковий доход, і більш ризикових акцій, випущених для оздоровлення компанії, і акцій нових випусків.
Похідні інструменти також нерідко використовуються у портфелі. У деяких випадках - для зниження ризику, тобто купівля опціонів пут; продаж опціонів колл (для отримання додаткового доходу); або використання ф'ючерсів для захисту позицій (замість того, щоб продавати акції і платити податки) або для перемикання з одного класу активів на інший (також називається розподілом коштів за класами активів).
Похідні інструменти можуть також включатися для підвищення ступеня ризику за рахунок ефекту фінансового важеля для частини інвестиційного портфеля.
У кожну з перерахованих вище груп можуть увійти не тільки національні, але також і закордонні цінні папери.
У цілому, хоча результат багато в чому залежить від цілей клієнта, типовий портфель може складатися з таких інвестицій:
4 Грошові кошти на депозиті 4%
2 Облігації з фіксованим доходом (включаючи конвертовані) 20%
1 Нерухомість (будівлі) 10%
4 Акції національних компаній 40%
2 Акції зарубіжних компаній 26%
1 Разом 100%
Примітка: похідні інструменти включені у відповідні розділи.
Основи ринку цінних паперів
1. Що означає підхід до інвестування "зверху вниз"?
2. Чому міжнародні інвестори не завжди купують закордонні державні облігації з найвищою прибутковістю?
3. Опишіть основні відмінності між технічним і фундаментальним аналізом.
4. Які основні фактори потрібно визначити перш, ніж формувати інвестиційний портфель клієнта?
5. Опишіть просту структуру інвестиційного портфеля.

ВСТУП
РОЗВИТОК РИНКУ ЦІННИХ ПАПЕРІВ В РОСІЇ І ЗАВДАННЯ РЕГУЛЮВАННЯ
Ринок цінних паперів в Росії почав своє формування у першій половині 1991 р. після прийняття відомого Постанови Ради міністрів РРФСР № 601 від 25 грудня 1990 р. "Про затвердження Положення про акціонерні товариства". Для цього - першого - етапу були характерні такі процеси, як поява перших відкритих АТ, поява державних облігацій на біржових торгах, створення сотень бірж, початок функціонування перших інвестиційних компаній та ін До кінця цього етапу в основному було завершено формування первинної нормативної бази розвитку ринку цінних паперів. Постанова Ради міністрів РРФСР № 78 від 28 грудня 1991 р. "Про затвердження Положення про випуск та обіг цінних паперів і фондових бірж в Україні" на 5 наступних років стало основним документом у цій галузі (за винятком підприємств, що приватизуються).
Основними формальними віхами його другого етапу розвитку РЦБ стали система приватизаційного законодавства 1992-1994 рр.. та створення і розвиток організованого ринку державних цінних паперів у 1993-1995 рр..
Найбільший вплив на розвиток ринку в 1992-1994 рр. надав Указ Президента РФ № 721 від 1 липня 1992 р. "Про організаційні заходи щодо перетворення державних підприємств, добровільних об'єднань державних підприємств в акціонерні товариства". Технологія чекової (ваучерної) приватизації стала в свою чергу вирішальною для розвитку інфраструктури ринку цінних паперів.
За наявними оцінками, саме в 1994 р. ринок цінних паперів в Росії вперше став надавати сильний вплив на загальноекономічне і навіть політичний розвиток країни. Так, розширення ринку державних короткострокових бескупонних облігацій (ДКО) у 1994 році дозволило в певній мірі зменшити розмір вільних грошових ресурсів, які чинили негативний вплив на курс рубля до долара і на темпи інфляції.
Що збільшився розмір заощаджень населення викликав до життя значну кількість емітентів, хоча і вкрай низького ступеня надійності, орієнтованих на роботу з населенням. Також у 1994 р. вперше почалося використання цінних паперів для розв'язання кризи неплатежів. 1994 ознаменувався також здійсненням перших великих вкладень іноземних інвесторів в акції російських приватизованих підприємств.
Таким чином, в 1994 р. збіглися в часі два якісних зрушення: по-перше, різко збільшилася пропозиція цінних паперів внаслідок інтенсифікації емісійної діяльності (емісія акцій приватизованих підприємств, державних цінних паперів, а також активізація компаній, що акумулюють кошти населення), і, по -друге, різко збільшився попит на інвестиційні цінності (за рахунок іноземних інвесторів, формування сталого шару населення, що володіє заощадженнями довгострокового характеру, які можуть бути інвестовані в тому числі в цінні папери, а також припливу на ринок коштів банків і інших фінансових структур у результаті зниження прибутковості операцій на валютному і кредитному ринках).
Із закінченням реалізації моделі масової приватизації (1992 - 1994 рр..) У Росії завершується в значній мірі кількісний етап інституційних перетворень. Його найважливішим підсумком стало формування нових економіко-правових механізмів та інституціональних структур:
* Корпоративного сектора економіки (понад 50 000 зареєстрованих АТ);
* Біржового та позабіржового ринків корпоративних цінних паперів, включаючи інфраструктуру торгівлі і вторинний ринок акцій приватизованих підприємств;
* Системи (поки перехідною, але вже досить могутньою) інституційних інвесторів;
* Соціального шару, який навіть з урахуванням його крайній неоднорідності і недостатньою правовою захищеності можна назвати шаром власників (близько 40 млн. акціонерів за підсумками масової приватизації).
Ці чинники значною мірою визначили й наступну динаміку ринку. У результаті такого швидкого зростання ринку потреби емітентів і інвесторів переросли ті можливості, які надає інфраструктура ринку. Якщо в 1992-1993 рр.. можна було говорити про те, що розвиток інфраструктури випереджало розвиток ринку в цілому, то в 1995-1996 рр.. ситуація помінялася на зворотну. Швидкий розвиток ринку також поставило в якості одного з ключових питання про створення нової нормативної бази.
Для сучасного етапу розвитку ринку цінних паперів характерні такі основні ознаки:
• поява в 1994-1997 рр.. законодавчої та нормативної бази, що визначає інституційно-регулятивні аспекти функціонування ринку цінних паперів в Росії;
• позитивні якісні зміни 1994-1997 рр.., Пов'язані з розвитком інфраструктури - близько 200 ліцензованих реєстраторів, 6 ліцензованих депозитаріїв і підготовка до створення центрального депозитарію, створення та розвиток Російської торгової системи, формування системи саморегулівних організацій учасників ринку);
• загальні сприятливі тенденції та значні резерви в розвитку ліквідності і капіталізації ринку, зростання стабільності ринку;
• вступ в силу в 1996 р. законів РФ "Про акціонерні товариства" та "Про ринок цінних паперів".
Слід також взяти до уваги поки ще формується і проміжний характер національної моделі як ринку цінних паперів, так і корпоративного управління (контролю), тому будь-які остаточні висновки щодо типу національної російської моделі поки неможливі. Тим не менш вже сьогодні очевидно, що в Росії йде процес інтенсивного формування власної моделі ринку, яка має увібрати в себе все краще, що вже створено в світі.
Такий підхід до розвитку російського ринку цінних паперів, зокрема, передбачається у Концепції розвитку ринку цінних паперів в Російській Федерації, затвердженої указом Президента Російської Федерації № 1008 від 1 липня 1996 р. "Про затвердження Концепції розвитку ринку цінних паперів в Російській Федерації".
Винятково важлива роль ринку цінних паперів для мобілізації і надання російській економіки інвестиційних ресурсів обумовлює необхідність активної та цілеспрямованої політики держави щодо розвитку ринку цінних паперів, формування моделі регулювання ринку, яка буде адекватна конкретним умовам російської економіки, національним інтересам і традиціям.

ГЛАВА 8. ПРАВОВІ ОСНОВИ ВЕДЕННЯ ПІДПРИЄМНИЦЬКОЇ ДІЯЛЬНОСТІ НА РИНКУ ЦІННИХ ПАПЕРІВ
8.0 ПОНЯТТЯ І ІЄРАРХІЯ ЗАКОНОДАВЧОЇ І НОРМАТИВНОЇ БАЗИ
Російський ринок цінних паперів регулюється цивільним правом за допомогою сукупності загальнообов'язкових правових актів, що видаються органами державної влади у встановленій формі з дотриманням певної процедури - законодавства РФ.
Акти цивільного законодавства утворюють ієрархічну систему. На верхньому рівні знаходиться Конституція РФ. Решта акти законодавства не повинні їй суперечити. У Конституції визначено межі повноважень суб'єктів РФ, в рамках яких вони можуть приймати власні законодавчі акти, а також повноваження Російської Федерації. Цивільне законодавство віднесено до відання федеральних органів державної влади, тобто в своїй основі єдине на всій території РФ.
Власне цивільне законодавство має в якості фундаменту Цивільний кодекс (ЦК), в якому описані основні поняття та їх взаємини Решта закони та інші правові акти, що регулюють цивільні правові відносини, не повинні йому суперечити (ст. 1-4 ЦК).
Наступний рівень складають закони РФ, наприклад, Закон "Про ринок цінних паперів", Закон "Про акціонерні товариства" та інші. Конституція, кодекси і закони відносяться до законодавчих актів. Однак законодавство ними не обмежується: існує безліч інших актів законодавства або підзаконних актів. Розглянемо коротко їх систему.
Укази Президента РФ займають наступний за законами рівень, вони не можуть суперечити прийнятим законам РФ.
Органи виконавчої влади (Уряд, міністерства і відомства) має право приймати свої нормативні акти на підставі та на виконання актів законодавства і указів Президента. Вони повинні обмежуватися областю компетенції видав їх органу влади і, природно, не суперечити законодавчим актам.
До таких актів законодавства відносяться постанови Уряду, різні листи та інструкції, правила, положення і т. п.
У випадку, коли акт законодавства зачіпає права громадян або має міжвідомчий характер, він підлягає реєстрації в Міністерстві юстиції РФ, після якої й набуває юридичну силу.
Компетенція територіальних органів влади та управління, а значить і статус випущених ними правових актів, визначається законами, які регулюють їх діяльність.
Відзначимо, що, як правило, закони не мають зворотної сили, тобто їх дія не поширюється на правові відносини, які виникли до набуття чинності відповідного закону, однак, можливі винятки, прямо обумовлені в законі.
У випадках, коли в актах цивільного законодавства явно не вказані будь-які норми, що регулюють ті чи інші правовідносини, використовуються так звані звичаї ділового обороту, або законодавство застосовується за аналогією.
Звичаєм ділового обороту (ст. 5 ЦК) визнається склалося і широко застосовується в якій-небудь галузі підприємницької діяльності правило поведінки, не передбачене законодавством, незалежно від того, зафіксовано воно в будь-якому документі. Звичаї ділового обороту, суперечать обов'язковим для учасників відповідних відносин положенням законодавства або договором, не застосовуються.
Коли передбачені відповідними статтями ГК відносини прямо не врегульовані законодавством або угодою сторін і відсутня застосовний до них звичай ділового обороту (ст. 6 ЦК), до таких відносин, якщо це не суперечить їх суті, застосовується громадянське законодавство, що регулює подібні відносини (аналогія закону) . При неможливості використання аналогії закону права та обов'язки сторін визначаються виходячи з загальних засад цивільного законодавства (аналогія права) та вимог сумлінності, розумності та справедливості.
Міжнародні договори, які уклала Російська Федерація, так само, як і загальновизнані норми міжнародного права, вважаються частиною російського законодавства, а отже, обов'язкові до виконання. Більше того, у разі різночитань міжнародного та внутрішнього громадянського законів пріоритет віддається міжнародному.
Іноді міжнародний договір діє не безпосередньо, але зобов'язує Російську Федерацію прийняти відповідний внутрішній закон. Типовим прикладом є Женевська конвенція 1930 р., яка наказує прийняти відповідний закон про простий і переказний векселі. Росія приєдналася до неї в 1936 р., в 1937 р. був виданий відповідний акт, по суті, є, перекладом зразка, встановленого цією конвенцією. У 1997 р. був прийнятий новий Закон "Про простому і перекладному векселі".
Цивільне законодавство можна розділити на два великих розділи: речове право і зобов'язальне право.
Речове право відображає відносини суб'єктів права (фізичних і юридичних осіб, органів державної або місцевої влади), що виникають з приводу того чи іншого об'єкта, як правило, речі. Право власності встановлює відносини власника з усіма іншими суб'єктами права. У цьому сенсі воно фіксує як би моментальне відображення правовідносин. Правила виникнення і переходу права власності від однієї особи до іншої також відносяться до речового права.
Далі необхідно перш за все встановити суб'єкти цивільного права та об'єкти, з приводу яких вони вступають у правовідносини.
Основи ринку цінних паперів
1. Що входить в поняття "законодавство"?
2. Опишіть ієрархічну систему актів цивільного законодавства.
3. У якому випадку акт законодавства має бути зареєстрований в Міністерстві юстиції?
4. У якому випадку і чому застосовуються звичаї ділового обороту?
5. Вкажіть два великих розділу цивільного законодавства.
8.1 СУБ'ЄКТИ І ОБ'ЄКТИ ЦИВІЛЬНОГО ПРАВА
До суб'єктів цивільного права, які вступають у цивільно-правові відносини, належать фізичні особи, юридичні особи і держава або муніципальні освіти.
За російським законодавством фізичні особи стають правоздатними (тобто можуть мати права, наприклад, володіти нерухомістю) з моменту народження, але стають повністю дієздатними, тобто можуть самі здійснювати дії на виконання цих прав (наприклад, продавати належну йому нерухомість) з 18 років.
Юридична особа - якась абстракція, що описує організацію (можливо, навіть з однієї людини), здатну самостійно виступати в якості суб'єкта цивільного права. Не всяка організація є юридичною особою. Наприклад, відділ або факультет інституту такими не є. Юридична особа характеризується наступними властивостями.
• організаційна цілісність. Це властивість означає, що юридична особа володіє всіма підрозділами, необхідними для його діяльності. Організаційна цілісність закріплюється в Статуті юридичної особи, в якому детально описуються цілі його діяльності, органи управління, відносини з засновниками та ін
* Майнова відокремленість. Це властивість означає, що юридична особа може мати у своїй власності майно, яке не належить нікому з фізичних осіб (зокрема, його засновникам), і самостійно нею розпоряджатися.
* Юридична особа від свого імені набуває правові відносини з іншими особами, тобто є суб'єктом права. Для цього вона повинна мати найменування та місце знаходження (юридична адреса), що визначається місцем його реєстрації.
* Юридична особа відповідає за своїми зобов'язаннями всім належним йому майном (за винятком установ, цілком фінансуються власником).
Згідно зі ст. 48 ЦК, юридичною особою визнається організація, яка має у власності, господарському віданні або оперативному управлінні відособлене майно і відповідає за своїми зобов'язаннями цим майном, може від свого імені набувати і здійснювати майнові та особисті немайнові права, нести обов'язки, бути позивачем і відповідачем у суді . Юридичні особи повинні мати самостійний баланс або кошторис. У зв'язку з участю в освіті майна юридичної особи його засновники (учасники) можуть мати зобов'язальні права щодо цієї юридичної особи або речові права на його майно.
Юридичні особи, щодо яких їх учасники мають зобов'язальні права:
* Господарські товариства,
* Господарські товариства,
* Виробничі кооперативи,
* Споживчі кооперативи.
Юридичні особи, на майно яких їх засновники мають право власності або інше речове право:
• державні та муніципальні унітарні підприємства, в тому числі дочірні підприємства,
• фінансуються власником установи.
Юридичні особи, щодо яких їх засновники (учасники) не мають майнових прав:
* Громадські та релігійні організації (об'єднання),
* Благодійні та інші фонди,
* Об'єднання юридичних осіб (асоціації та спілки).
Одна з основних причин створення юридично осіб - можливість поділу майнової відповідальності між юридичною особою та її засновниками або власниками. Це може бути зроблено різними способами, в залежності від так званої організаційно-правової форми юридичної особи. У деяких випадках відповідальність власників може бути обмежена фіксованою сумою, внесеною ними при установі особи (господарські товариства), в інших - розповсюджуватися на все їхнє майно (господарські товариства).
Якщо юридична особа виявилося не в змозі виконати свої зобов'язання внаслідок дій засновника або власника, які можуть давати цій особі вказівки, обов'язкові для виконання, вони можуть бути притягнуті до відповідальності разом з зобов'язаним юридичною особою.
Для того, щоб організація придбала права юридичної особи, необхідно, щоб вона була відповідним чином зареєстрована державними органами юстиції (реєстраційною палатою). Цей момент і є моментом створення юридичної особи, виникнення правоздатності.
Оскільки саме по собі юридична особа не в змозі робити ніяких дій (воно робить це через фізичних осіб - його представників), говорити про його дієздатності не має сенсу.
Згідно зі ст. 49 ЦК, юридична особа може мати цивільні права, відповідні цілям діяльності, передбаченим у його установчих документах, і нести пов'язані з цією діяльністю обов'язки. Комерційні організації, за винятком унітарних підприємств та інших видів організацій, передбачених законом, можуть мати цивільні права і нести цивільні обов'язки, необхідні для здійснення будь-яких видів діяльності, не заборонених законом.
Окремими видами діяльності, перелік яких визначається законом, юридична особа може займатися тільки на підставі спеціального дозволу (ліцензії). Право юридичної особи здійснювати діяльність, на заняття якою необхідно отримання ліцензії, виникає з моменту отримання такої ліцензії або в зазначений у ній термін і припиняється після закінчення терміну її дії, якщо інше не встановлено законом або іншими правовими актами.
Зокрема, до видів діяльності, якими дозволено займатися лише за спеціальним дозволом державного органу - ліцензії, відноситься професійна діяльність на ринку цінних паперів.
Якщо юридична особа веде справи в різних місцях, воно може відкривати там представництва чи філії. Філія відрізняється від представництва тим, що може здійснювати там, де він розташований, всі функції юридичної особи, наприклад виробничу діяльність, у той час як представництво тільки представляє інтереси юридичної особи.
Правоздатність юридичної особи реалізують його органи. Вони можуть бути виборними (рада директорів) або призначаються (директор муніципального підприємства), одноосібними (директор) або колегіальними (правління, рада директорів). Орган юридичної особи представляє його без спеціального документа - доручення, у той час як інші представники можуть здійснювати це тільки за довіреністю.
Юридична особа може володіти тими ж правами, що й фізична правом власності, правом вимоги та іншими, але в той же час не володіє, наприклад, правом обирати і бути обраним до органів влади. Таким чином, права юридичної особи в порівнянні з правами фізичної дещо звужені.
Юридичні особи виникають з ініціативи засновників, які (якщо їх декілька) укладають між собою установчий договір. Докладно правила функціонування суспільства, його внутрішній розпорядок, сфера діяльності та інші регулюючі положення записуються в Статуті юридичної особи або положенні про нього (у разі установ).
Важливим поняттям є статутний капітал юридичної особи. Він складається з внесків його засновників і власників (наприклад, при купівлі акцій) і становить той мінімум коштів, яким ця особа має в своєму розпорядженні і яким воно може відповідати за своїми зобов'язаннями. Відзначимо, що вартість належить юридичній особі майна може перевершувати статутний капітал, і особа відповідає за зобов'язаннями всім належним йому майном.
Юридична особа може припинити своє існування в результаті ліквідації або реорганізації. Ліквідація - повне припинення діяльності. Для цього створюється особлива ліквідаційна комісія, яка проводить розрахунки з кредиторами юридичної особи і розділ майна, що залишилося між засновниками або власниками. Існує зафіксований у ЦК порядок задоволення вимог різних кредиторів.
При реорганізації на місці юридичної особи утворюється одне або кілька нових. Це відбувається шляхом перетворення (зміни організаційно-правової форми), злиття, поглинання, поділу і т. п. При приєднанні присоединяемое юридична особа припиняє свою діяльність, але на відміну від ліквідації, в даному випадку діє механізм правонаступництва. Особи, які отримують майно реорганізується особи, і приймає на себе його зобов'язання, іменуються правонаступниками.
Різні організаційно-правові форми встановлюють різні права і зобов'язання засновників або власників по відношенню до юридичної особи та юридичної особи по відношенню до засновників і власників. Так, у товаристві з обмеженою відповідальністю (000), на відміну від акціонерного товариства, учасник має право вийти з товариства, вилучивши належну йому частку майна (ЦК, ст. 94). Таким чином, майно 000 зменшиться. На відміну від 000 в акціонерному суспільстві діє інший порядок: якщо акціонер хоче вийти з АТ, йому доведеться самостійно знайти покупця належних йому акцій, при цьому відбудеться перереєстрація прав власності на акції АТ, але майно АТ не зміниться.
У ст. 128 ГК вказуються види об'єктів цивільних прав:
• речі, включаючи гроші та цінні папери, інше майно, в тому числі майнові права;
• роботи та послуги; 'інформація;
• результати інтелектуальної діяльності, у тому числі
• нематеріальні блага.
Речі поділяються на рухомі і нерухомі (ст. 130 ЦК).
До нерухомих речей (нерухоме майно, нерухомість) належать земельні ділянки, ділянки надр, відокремлені водні об'єкти і все, що міцно пов'язане із землею, тобто об'єкти, переміщення яких без невідповідного збитку їх призначенню неможливе, в тому числі ліси, багаторічні насадження , будівлі, споруди. До нерухомих речей належать також підлягають державній реєстрації повітряні і морські судна, судна внутрішнього плавання, космічні об'єкти, а також інше майно, віднесене законом до нерухомих речей.
Речі, які не відносяться до нерухомості, включаючи гроші та цінні папери, визнаються рухомим майном. Реєстрація прав на спонукувані речі не потрібно, крім випадків, зазначених у законі.
Для нас важливо, що, хоча Цінні папери відносяться до рухомих речей, в деяких випадках (для іменних цінних паперів) потрібна реєстрація прав на них. Це встановлено в Законі "Про ринок цінних паперів". Правила переходу прав власності на цінні папери будуть розглянуті нижче.
Основи ринку цінних паперів
1. Перерахуйте основних суб'єктів громадянського права.
2. Вкажіть основні властивості юридичної особи.
3. У чому полягають основні причини утворення юридичних осіб.
4. З якого моменту юридична особа набуває правоздатність?
5. Що таке речове право, вкажіть основні об'єкти цивільних прав.

8.2 ВЛАСНІСТЬ В ЦИВІЛЬНОМУ ПРАВІ
Право власності займає центральне місце у цивільному праві.
Право власності підрозділяється на права володіння, розпорядження та користування майном. У ст. 209 Цивільного кодексу дані наступні визначення.
* Власникові належать права володіння, користування та розпорядження своїм майном.
* Власник має право на свій розсуд вчиняти щодо належного йому майна будь-які дії, що не суперечать закону й іншим правовим актам і не порушують права та охоронювані законом інтереси інших осіб, в тому числі відчужувати своє майно у власність іншим особам, передавати їм, залишаючись власником, Щ права володіння, користування і розпорядження майном, віддавати майно в заставу й обтяжувати його іншими способами, розпоряджатися ним іншим чином.
* Володіння, користування і розпорядження землею та іншими природними ресурсами в тій мірі, в якій їх обіг допускається законом (стаття 129), здійснюються їх власником вільно, якщо це не завдає шкоди навколишньому середовищу і не порушує прав і законних інтересів інших осіб.
* Власник може передати своє майно в довірче управління іншій особі (довірчому керуючому). Передача майна в довірче управління не тягне переходу права власності до довірчого керуючого, який зобов'язаний здійснювати управління майном в інтересах власника або вказаної ним третьої особи.
У залежності від того, хто є власником (суб'єктом права власності) розрізняють різні форми права власності - державну, муніципальну, приватну (фізичних або юридичних осіб) та інші. Права всіх власників захищаються так само.
Відповідно до ст. 212-215 ЦК, в Російській Федерації визнаються приватна, державна, муніципальна й інші форми власності. Майно може перебувати у власності громадян і юридичних осіб, а також Російської Федерації, суб'єктів Російської Федерації, муніципальних утворень. Особливості набуття та припинення права власності на майно, володіння, користування і розпорядження ним в залежності від того, знаходиться майно у власності громадянина чи юридичної особи, у власності Російської Федерації, суб'єкта Російської Федерації або муніципального освіти, можуть встановлюватися лише законом. Законом визначаються види майна, які можуть перебувати лише у державній або муніципальній власності.
У власності громадян і юридичних осіб може бути будь-яке майно, за винятком окремих видів майна, яке відповідно до закону не може належати громадянам або юридичним особам.
Комерційні та некомерційні організації, крім державних і муніципальних підприємств, а також установ, що фінансуються власником, є власниками майна, переданого їм в якості вкладів (внесків) їх засновниками (учасниками, членами), а також майна, придбаного цими юридичними особами на інших підставах.
Громадські та релігійні організації (об'єднання), благодійні та інші фонди є власниками придбаного ними майна і можуть використовувати його лише для досягнення цілей, передбачених їх установчими документами. Засновники (учасники, члени) цих організацій втрачають право на майно, передане ними у власність відповідної організації. У разі ліквідації такої організації її майно, що залишилося після задоволення вимог кредиторів, використовується в цілях, зазначених в її установчих документах.
Державною власністю в Російській Федерації є майно, що належить на праві власності Російської Федерації (федеральна власність), і майно, що належить на праві власності суб'єктам Російської Федерації, - республікам, краях, областям, містам федерального значення, автономної області, автономним округам (власність суб'єкта Російської Федерації). Земля та інші природні ресурси, які не перебувають у власності громадян, юридичних осіб або муніципальних утворень, є державною власністю. Майно, що перебуває у державній власності, закріплюється за державними підприємствами і установами у володіння, користування і розпорядження відповідно до ст. 294, 296 ДК.
Майно, що належить на праві власності міських і сільських поселень, а також іншим муніципальним утворенням, є муніципальною власністю. Від імені муніципального утворення права власника здійснюють органи місцевого самоврядування та особи, зазначені у ст. 125 ДК. Майно, що перебуває в муніципальній власності, закріплюється за муніципальними підприємствами і установами у володіння, користування і розпорядження відповідно до ст. 294, 296 ДК.
Для цілей цього посібника віднесення того чи іншого майна до державної або муніципальної власності має принципове значення. Справа в тому, що, випускаючи облігації, той чи інший орган влади відповідає перед їх власниками своїм майном. При цьому статус паперів (державні або муніципальні) природно визначати, відштовхуючись від форми власності майна, яким відповідає емітент державного (Російської Федерації і її суб'єктів) або муніципального.
Важливе значення мають підстави набуття права власності. Право власності на майно, яке має власник, може бути придбано іншою особою на підставі договору купівлі-продажу, міни, дарування чи іншого угоди відчуження цього майна (див. докладніше нижче).
У разі смерті громадянина право власності на належало йому майно переходить у спадок до іншим особам відповідно до заповіту або законом. У разі реорганізації юридичної особи право власності на належало йому майно переходить до юридичних осіб - правонаступників реорганізованого юридичної особи.
Для ринку цінних паперів важливо точне встановлення моменту переходу права власності. Його роль пов'язана з тим, що на біржі протягом торгової сесії цінні папери можуть багаторазово переходити з рук в руки, і встановлення факту переходу прав власності на них важливо для доказу спроможності угод.
У ГК (ст. 223) момент переходу прав власності описаний таким чином:
• право власності у набувача речі за договором виникає з моменту її передачі, якщо інше не передбачено законом або договором;
• у випадках, коли відчуження майна підлягає державній реєстрації, право власності у набувача виникає з моменту такої реєстрації, якщо інше не встановлено законом.
Передачею речі (ст. 224 ЦК) визнається вручення речі набувачеві, а так само здача перевізникові для відправлення набувачу або здача в організацію зв'язку для пересилання набувачеві речей, відчужених без зобов'язання доставки. Річ вважається врученою набувача з моменту її фактичного надходження у володіння набувача або вказаної ним особи. Якщо до моменту укладення договору про відчуження речі вона вже знаходиться у володінні набувача, річ визнається переданої йому з цього моменту. До передачі речі прирівнюється передача коносаменту або іншого товаророзпорядчого документа на неї.
Легко бачити, що визначення ГК прив'язані до матеріальної речі (вручити можна тільки її). У відповідності зі сформованою в Росії практикою практично всі емісійні цінні папери випущені в бездокументарній формі. Тому питання. Про момент переходу прав власності на них довелося особливо обумовити в Законі "Про ринок цінних паперів" (див. розділ 12).
Припинення права власності може бути викликане як діями власника (продаж, дарування і Т. п.), так і поза його волею. Підстави для цього у ЦК описані так (ст. 235): право власності припиняється при відчуженні власником свого майна іншим особам, відмову власника від права власності, загибелі або знищення майна та при втраті права власності на майно в інших випадках, передбачених законом. Примусове вилучення у власника майна не допускається, крім випадків, коли з підстав, передбачених законом, здійснюються: звернення стягнення на майно за зобов'язаннями (стаття 237); відчуження майна, яке в силу закону не може належати даній особі (стаття 238); відчуження нерухомого майна у зв'язку з вилученням ділянки (стаття 239); реквізиція (стаття 242); конфіскація (стаття 243); відчуження майна в інших випадках, передбачених ЦК.
За рішенням власника в порядку, передбаченому законами про приватизацію, майно, що перебуває у державній або муніципальній власності, відчужується у власність громадян та юридичних осіб.
Звернення в державну власність майна, що перебуває у власності громадян і юридичних осіб (націоналізація), здійснюється на підставі закону з відшкодуванням вартості цього майна та інших збитків у порядку, встановленому ст. 306 ДК. Звернення стягнення на майно за зобов'язаннями власника проводиться на підставі рішення суду, якщо інший порядок звернення стягнення не передбачений законом або договором (ст. 237 ЦК). Право власності на майно, на яке звертається стягнення, припиняється у власника з моменту виникнення права власності на вилучене майно в особи, до якого переходить це майно.
Основи ринку цінних паперів
1. Що таке право власності?
2. Назвіть основні форми права власності.
3. Перелічіть підстави набуття права власності.
4. Чому момент переходу прав власності важливий для функціонування ринку цінних паперів?
5. Вкажіть підстави для припинення права власності.
8.3 УГОДИ, ПРЕДСТАВНИЦТВО І ДОРУЧЕННЯ У ЦИВІЛЬНОМУ ПРАВІ
До цих пір ми мали справу зі статичним станом правовідносин. У той же час на ринку цінних паперів найбільш цікаві процеси, пов'язані з динамікою конкретних правовідносин. Так, купівля-продаж цінних паперів фактично зводиться до зміни прав власності на них і передачі відповідної суми грошей у процесі здійснення цих змін - угод.
Відповідно до ст. 153 ЦК угодами визнаються дії громадян і юридичних осіб, спрямовані на встановлення, зміну або припинення цивільних прав та обов'язків.
Угоди можуть бути дво-або багатосторонніми (договори) і односторонніми. Типовим для нас прикладом односторонньої угоди є заповіт, в якому одна особа виражає свою волю. Найбільш поширеною формою двосторонньої угоди є договір, в якому присутня воля обох договірних сторін.
Для того, щоб уникнути різночитань в розумінні волі сторін, та умов угоди, ГК вимагає здійснювати їх у певній формі (ст. 158). Найпростіша форма - усна, застосовується для малозначущих операцій, або операцій, які виконуються негайно. Письмова (точніше, проста письмова) форма вимагає більш точних формулювань, як, наприклад, у договорі, які відображаються в спеціальному документі, який завіряється підписами (і печатками для юридичних осіб) сторін. Нотаріальна форма відрізняється від простої тим, що документ, що містить умови угоди, засвідчується нотаріусом. У деяких випадках передбачається навіть необхідність державної реєстрації угоди, як, наприклад, при операціях з нерухомістю.
Недотримання простої письмової форми угоди позбавляє сторони права в разі спору посилатися на підтвердження угоди та її умов на показання свідків, але не позбавляє їх права приводити письмові й інші докази.
Суть цього обмеження можна пояснити на простому прикладі. Припустимо, хтось А позичив Б суму грошей, передавши її при свідках, причому угода не була оформлена у письмовій формі. Якщо згодом Б звернеться до суду для того, щоб отримати від А борг, він не зможе послатися на свідків передачі грошей для підтвердження здійснення угоди або її умов. Фактично, для того, щоб убезпечити себе від несприятливих наслідків, потрібно завжди дотримуватися письмової форми.
Недотримання нотаріальної форми, а у випадках, встановлених законом, - вимоги про державну реєстрацію угоди, тягне за собою її недійсність. Якщо одна зі сторін повністю або частково виконала угоду, що вимагає нотаріального посвідчення, а інша сторона ухиляється від такого посвідчення угоди, суд вправі на вимогу виконала угоду сторони визнати угоду дійсною. У цьому разі наступне нотаріальне посвідчення угоди не вимагається. Якщо угода, що вимагає державної реєстрації, здійснена в належній формі, але одна із сторін ухиляється від її реєстрації, суд вправі за вимогою іншої сторони винести рішення про реєстрацію угоди. У цьому випадку угода реєструється відповідно до рішення суду.
Таким чином, угода, як це випливає з її визначення, тягне за собою правові наслідки для її сторін. Проте у ряді випадків угода визнається недійсною. Це відбувається в основному через порушення обов'язково необхідної форми угоди, невідповідності її волі однієї зі сторін, або у випадку, коли вона суперечить закону.
Ув'язнена угода може бути визнана недійсною, тобто не тягне жодних правових наслідків для її сторін, двома шляхами: через рішення суду або в безспірному порядку. Перший шлях - шляхом її оскарження через суд. Такі угоди називаються оспорімой. Інший - визнання її недійсною в безумовному порядку, такі угоди називаються нікчемними. Підстави для оскарження або визнання нікчемності перераховані в ГК. Важливим моментом є те, що для визнання угоди недійсною до суду може звертатися не хто завгодно, але лише особи, перераховані в ГК.
Угода, яка відповідає вимогам закону або інших правових актів, незначна, якщо закон не встановлює, що така угода оспоріма, або не передбачає інших наслідків порушення. Іншими словами, угода, здійснюється в порушення закону, визнається недійсною навіть без судового розгляду.
Особлива увага приділяється так званим уявним і удаваним операціях. Типовим прикладом удаваної угоди може бути угода купівлі-продажу майна, замаскована видачею довіреності на розпорядження майном. Таким чином, сторони уникають складної процедури державної реєстрації, необхідної в даному випадку, і знижують накладні витрати. Якщо буде доведена притворности даної угоди, вона буде визнана нікчемною.
У ДК особливо описані випадки, коли угода визнається недійсною - у випадку недієздатності фізичної особи внаслідок психічної хвороби або недієздатності малолітнього. Для нас, проте, важливіше наступна ст. 173, регулююча недійсність угоди, укладеної юридичною особою.
Угода, укладена юридичною особою в суперечності з цілями діяльності, визначено обмеженими в його установчих документах, або юридичною особою, що не мають ліцензії на заняття відповідною діяльністю, може бути визнана судом недійсною за позовом цієї юридичної особи, його засновника (учасника) або державного органу, здійснює контроль або нагляд за діяльністю юридичної особи, якщо доведено, що інша сторона в угоді знала або свідомо повинна була знати про її незаконність.
На практиці доводиться стикатися з випадками, коли особа перевищує довірені йому повноваження. Зазвичай це трапляється при роботі з філіями, повноваження яких встановлюються відповідним положенням (ст. 55 ЦК), або з фізичними особами - представниками, повноваження яких встановлюються довіреністю. У цих випадках угода судом може бути визнана недійсною.
Якщо повноваження особи на здійснення угоди обмежені договором або повноваження органу юридичної особи - її установчими документами в порівнянні з тим, як вони визначені в дорученні, в законі або, як вони можуть вважатися очевидними з обстановки, в якій відбувається угода, і при її здійсненні таке особа або орган вийшли за межі цих обмежень, угода може бути визнана судом недійсною за позовом особи, в інтересах якої встановлено обмеження, лише у випадках, коли буде доведено, що інша сторона в угоді знала або свідомо повинна була знати про зазначені обмеження (ст. 174 ЦК).
Потрібно мати на увазі ще одне положення, що захищає сторони від недобросовісного контрагента в угоді (ст. 177 ЦК): угода, укладена громадянином, хоча і дієздатним, але перебували у момент її здійснення в такому стані, коли він не був здатний розуміти значення своїх дій або керувати ними, може бути визнана судом недійсною за позовом цього громадянина або інших осіб, чиї права або охоронювані законом інтереси порушені в результаті її здійснення.
Кожна зі сторін такої угоди зобов'язана повернути другій все одержане в натуральній формі, а при неможливості повернути - відшкодувати його вартість у грошах. Дієздатна сторона зобов'язана, крім того, відшкодувати другій стороні завдані нею реальний збиток, якщо дієздатна сторона знала або повинна була знати про недієздатність іншої сторони.
Те ж відноситься до дій особи, введеного в оману або під примусом (ст. 178, 179 ЦК). У цьому випадку, однак, потрібно в судовому порядку встановити наявність зазначених обставин.
ЦК встановлює строки позовної давності, протягом яких можна подавати позов про визнання угоди недійсною (ст. 181). Позов про застосування наслідків недійсності нікчемного правочину може бути пред'явлений протягом десяти років з дня, коли почалося її виконання. Позов про визнання заперечної операції недійсною і про застосування наслідків її недійсності може бути пред'явлений протягом року з дня припинення насильства або загрози, під впливом яких була укладена угода, або з дня, коли позивач дізнався або повинен був дізнатися про інші обставини, які є підставою для визнання угоди недійсною.
На практиці дуже часто трапляється, що одна особа доручає або довіряє іншому зробити деякі дії. При цьому залежно від форми доручення воно несе різну відповідальність за дії другої особи.
Представник відкрито діє від імені (від особи) подається і в його інтересах, всі наслідки угоди, укладеної представником дійсні для подається. Обсяг повноважень представника обмовляється у виданій йому акредитуючою довіреності і не може перевершувати обсяг повноважень самого акредитуючої особи.
Згідно зі ст. 182 ГК, угода, укладена однією особою (представником) від імені іншої особи (яку представляють) в силу повноваження, заснованого на довіреності, вказівки закону або акті уповноваженого на те державного органу або органу місцевого самоврядування, безпосередньо створює, змінює і припиняє цивільні права та обов'язки подається.
Не є представниками особи, що діють хоча і в чужих інтересах, але від власного імені (комерційні посередники, конкурсні керуючі при банкрутстві, духівниці при спадкуванні та т. п.), а також особи, уповноважені на переговори щодо можливих у майбутньому угод.
Представник не може укладати угоди від імені подається стосовно себе особисто. Він не може також здійснювати такі операції щодо іншої особи, представником якої він одночасно є, за винятком випадків комерційного представництва. Не допускається вчинення через представника угоди, яка за своїм характером може бути здійснена тільки особисто, а так само інших угод, зазначених у законі.
ГК поділяє представника, який діє від імені акредитуючої особи, від професійного представника, який діє від свого імені - комерційного представника. Таким представником є, наприклад, брокер, який укладає на біржі угоди в інтересах клієнта, але від свого імені.
Відповідно до ст. 184 ЦК, комерційним представником є особа, яка постійно і самостійно представительствующее від імені підприємців при укладенні ними договорів у сфері підприємницької діяльності. Одночасне комерційне представництво різних сторін в угоді допускається за згодою цих сторін та в інших випадках, передбачених законом. При цьому комерційний представник зобов'язаний виконувати дані йому доручення з дбайливістю звичайного підприємця.
Комерційний представник має право вимагати сплати обумовленої винагороди та відшкодування понесених ним при виконанні доручення витрат від сторін договору в рівних частках, якщо інше не передбачено угодою між ними. Комерційне представництво здійснюється на підставі договору, укладеного в письмовій формі і містить вказівки на повноваження представника, а за відсутності таких вказівок - також і довіреності. Комерційний представник зобов'язаний зберігати в таємниці стали йому відомі відомості про ділових угодах і після виконання даного йому доручення.
Представництво здійснюється на підставі документа, що посвідчує обсяг прав, переданих акредитуючою представнику довіреності. Довіреність оформляється у визначеній законом письмовій формі і повинна бути завірена нотаріально, якщо дії, які довіряється зробити, вимагають нотаріального засвідчення або державної реєстрації.
Недотримання форми довіреності може бути підставою для визнання угоди, укладеної представником, недійсною.
Основи ринку цінних паперів
1. Дайте визначення угоди.
2. Які види угод передбачені у цивільному праві?
3. У яких випадках угода може бути визнана нікчемною?
4. Які повноваження має представник?
5. Яким документом засвідчуються права представника?
8.4 ЗОБОВ'ЯЗАЛЬНЕ ПРАВО
Зобов'язальне право регулює зобов'язання, прийняті на себе одним суб'єктом по відношенню до іншого (інших). Найчастіше такі зобов'язання виникають у процесі переходу прав власності. З юридичної точки зору, вони визначають основний механізм товарообігу. Через різноманіття форм відносин, що виникають у зв'язку з цим, їх регулювання займає всю другу частину Цивільного кодексу.
Зобов'язання - це правовідношення між двома особами, одна з яких - кредитор - має право вимагати від іншого - боржника - вчинення деяких діянь (дій чи бездіяльності). Кредитор інакше називається уповноваженою особою, а боржник - зобов'язаним.
Суб'єкти зобов'язального правовідносини називаються сторонами зобов'язання, а дії, які боржник зобов'язаний вчинити, - його змістом. Дії боржника призводять до зміни правового положення і таким чином являють собою їх динаміку.
Зобов'язання виникають з різних джерел. До основних джерел відносяться:
* Договори - угоди про виникнення зобов'язань (як правило, двосторонніх);
* Односторонні угоди - наприклад, прийняття спадщини може породити зобов'язання;
* Акти органів влади;
* Інші джерела, в основному пов'язані з відшкодуванням збитків.
Згідно зі ст. 307 ГК, в силу зобов'язання одна особа (боржник) зобов'язана вчинити на користь іншої особи (кредитора) певну дію, як-то: передати майно, виконати роботу, сплатити гроші тощо, або утриматися від певної дії, а кредитор має право вимагати від боржника виконання його обов'язку. Зобов'язання виникають з договору, внаслідок заподіяння шкоди та з інших підстав, зазначених у ЦК.
У зобов'язанні в якості кожної з його сторін - кредитора або боржника - можуть брати участь одна або одночасно кілька осіб.
Зобов'язання повинні виконуватися належним чином відповідно до умов договору та вимог закону, інших правових актів, а за відсутності таких умов та вимог - відповідно до звичаїв ділового обороту або іншими, що звичайно ставляться.
Одностороння відмова від виконання зобов'язання і одностороння зміна його умов не допускаються, за винятком випадків, передбачених законом. Одностороння відмова від виконання зобов'язання, пов'язаного із здійсненням його сторонами підприємницької діяльності, і одностороння зміна умов такого зобов'язання допускаються також у випадках, передбачених договором, якщо інше не випливає із закону або змісту зобов'язання.
У ГК також регламентуються деякі особливості виконання зобов'язань: місця, строків, можливості дострокового виконання, виконання зобов'язання третьою особою замість боржника та ін Окремо розглядаються зобов'язання кількох боржників.
Відповідальність кількох осіб за виконання зобов'язань буває солідарної, пайовий та субсидіарної.
При частковій відповідальності кожен з боржників повинен тільки обумовлену частку зобов'язання, виконавши яку, він звільняється від відповідальності.
При солідарній відповідальності кредитор має право вимагати від будь-якого з боржників повного виконання зобов'язання. У сфері підприємництва відповідальність, як правило, є солідарною. Тільки договір або в окремих випадках закон може передбачити протилежне.
Учасник, який виконав за інших солідарне зобов'язання, має право вимагати від інших боржників відшкодування. Це право називається правом регресу, а відповідне зобов'язання решти боржників - регресних.
Окреме питання - можливість зміни осіб у зобов'язанні. Кредитор має право передати своє право вимоги іншій особі, не питаючи на те дозволу боржника, він повинен тільки повідомити останнього. Форма уступки вимоги, заснованого на угоді, повинна відповідати формі угоди.
Зобов'язання припиняються різними способами:
• виконанням його зобов'язаною стороною, підтвердженням його є розписка кредитора;
• відступне, про яку можуть домовитися сторони;
• заліком аналогічного зустрічної вимоги. Відповідно до ЦК для цього достатньо заяви однієї сторони (ст. 410).
Основний спосіб виникнення зобов'язань - конкретні договори між суб'єктами права. Вони не можуть суперечити правовим актам, але в іншому пропонують договірним сторонам свободу. Відповідно до ст. 420 ЦК, договором є домовленість двох або декількох осіб про встановлення, зміну або припинення цивільних прав та обов'язків. До договорів застосовуються правила про двух-і багатосторонніх угодах, передбачені у ЦК.
При цьому громадяни та юридичні особи вільні в укладенні договору. Примушування до укладення договору не допускається, за винятком випадків, коли обов'язок укласти договір передбачена ЦК, законом чи добровільно прийнятим зобов'язанням. Сторони можуть укласти договір як передбачений, так і не передбачений законом або іншими правовими актами. Сторони можуть укласти договір, в якому містяться елементи різних договорів, передбачених законом або іншими правовими актами (змішаний договір). До відносин сторін у змішаному договорі застосовуються у відповідних частинах правила про договори, елементи яких містяться у змішаному договорі, якщо інше не випливає з угоди сторін або суті змішаного договору.
Умови договору визначаються на розсуд сторін, крім випадків, коли зміст відповідної умови наказано законом чи іншими правовими актами. У випадках, коли умова договору передбачено нормою, яка застосовується остільки, оскільки угодою сторін не встановлено інше (диспозитивним норма), сторони можуть своєю угодою виключити її застосування або встановити умову, відмінну від передбаченого в ній. При відсутності такої угоди умова договору визначається диспозитивної нормою. Якщо умова договору не визначено сторонами або диспозитивної нормою, відповідні умови визначаються звичаями ділового обороту, застосовними до відносин сторін. Договір має відповідати обов'язковим для сторін правилам, встановленим законом та іншими правовими актами (імперативним нормам), які у час його ув'язнення. Якщо після укладення договору прийнятий закон, що встановлює обов'язкові для сторін правила інші, ніж ті, які діяли при укладенні договору, умови укладеного договору зберігають силу, крім випадків, коли в законі встановлено, що його дія поширюється на відносини, що виникли з раніше укладених договорів. У другій частині ГК містяться норми, що стосуються основних типів договорів: купівлі-продажу; поставки товарів; контрактації; міни, дарування; оренди і прокату; підряду; позички і кредиту, у тому числі банківських вкладів та рахунків; зберігання; страхування; доручення; комісії ; агентування і інших. Тим не менш перерахованими вище типами не вичерпуються можливі типи договорів.
Основи ринку цінних паперів
1. Що таке зобов'язальне право?
2. Дайте визначення зобов'язання.
3. Вкажіть основні джерела зобов'язань.
4. У чому полягає різниця між солідарною, пайовий та субсидіарної відповідальністю?
5. Який основний спосіб виникнення зобов'язань передбачений у цивільному праві?
8.5 ЦІННІ ПАПЕРИ В ЦИВІЛЬНОМУ ПРАВІ І Законодавство про цінні папери
Цінний папір засвідчує деякі права її власника-кредитора по відношенню до боржника-емітенту - особі, що видав її. Її суть і цінність - саме ці права, нею посвідчуються, проте сама вона - річ (ст. 128 ЦК). Таким чином, цінний папір, будучи "уречевлення прав", служить сполучною ланкою між двома різними областями права - речовим і зобов'язальним правом.
Іншими словами, цінний папір - це річ, яка символізує собою якийсь комплекс прав, який в принципі повинен регулюватися зобов'язальним правом. У той же час "вещность" цінного паперу дозволяє докладати до неї такі категорії, як право власності і всі пов'язані з нею поняття і норми речового права. Звідси у свою чергу виникає можливість звичайного юридичного оформлення таких операцій, як купівля-продаж цінних паперів, їх застава і т. п., що дуже важливо для підтримки ліквідності. Такий річчю є документ, в якому і засвідчені права його власника.
Згідно зі ст. 142 ЦК, цінним папером є документ, що засвідчує з дотриманням встановленої форми і обов'язкових реквізитів майнові права, здійснення або передача яких можливі тільки при його пред'явленні.
З передачею цінного папера переходять усі засвідчуються нею права в сукупності. У випадках, передбачених законом або у встановленому ним порядку, для здійснення і передачі прав, засвідчених цінним папером, достатньо доказів їх закріплення в спеціальному реєстрі (звичайному чи комп'ютеризованому).
Поняття цінного паперу формувалося в часи, коли не існувало поняття "бездокументарна цінний папір". Оскільки ні у кого не викликає протесту поняття "юридична особа", проблема полягає в тому, щоб дати якомога більш точне визначення цьому абстрактному поняттю.
Якщо поняття бездокументарній цінного паперу формулювати в термінах зобов'язального права, то це призведе до різних визначень і законів для документарних і бездокументарних цінних паперів.
Якщо для бездокументарній папери, у якої відсутній матеріальний носій, застосувати норми речового права, то таке визначення суперечить ст. 142 Цивільного кодексу. Тим не менш, як буде показано нижче, цей шлях був використаний в Законі "Про ринок цінних паперів" (ст. 2).
ГК перераховує класичні види цінних паперів, але залишає можливість для розширення їх списку:
• державна облігація,
• облігація,
• вексель,
• чек,
• депозитний і ощадний сертифікати,
• банківська ощадна книжка на пред'явника,
• коносамент,
• акція,
• приватизаційні цінні папери,
• інші документи, які законами про цінні папери або у встановленому ними порядку віднесено до цінних паперів.
Документи, що є цінним папером, повинні бути складені в певній формі. Ця норма, мабуть, має своє походження від векселя - історично першою цінного паперу, що являє собою абстрактне грошове зобов'язання. Проте так само строгих вимог до форми інших паперів не вироблено.
Згідно зі ст. 144 ЦК, види прав, які посвідчуються цінними паперами, обов'язкові реквізити цінних паперів, вимоги до форми цінного паперу та інші необхідні вимоги визначаються законом або у встановленому ним порядку. Відсутність обов'язкових реквізитів цінного паперу або невідповідність цінного паперу встановленій для неї формі тягне її нікчемність.
У Цивільному кодексі встановлені і деякі норми, які стосуються виконання прав, посвідчених цінним папером. У залежності від способу посвідчення прав власності на цінний папір розрізняють різні її форми: цінний папір на пред'явника, іменну або ордерну.
Права, посвідчені цінним папером, можуть належати наступним суб'єктам має рацію:
• пред'явникові цінного паперу (цінний папір на пред'явника);
• названій у цінному папері особі (іменний цінний папір);
• названій у цінному папері особі, яка може сама здійснити ці права або призначити своїм розпорядженням (наказом) іншу уповноважену особу (ордерний цінний папір).
Законом може бути виключена можливість випуску цінних паперів визначеного виду як іменних, або як ордерних, або як паперів на пред'явника.
Відповідно формі трактується і перехід прав на цінний папір. Тут ГК частково повторює міжнародний закон про векселі.
Так (ст. 146 ЦК), для передачі іншій особі прав, посвідчених цінним папером на пред'явника, достатньо вручення цінного паперу цій особі. Права, посвідчені іменним цінним папером, передаються у порядку, встановленому для відступлення права вимоги (цесії).
Відповідно до статті 390 ЦК особа, яка передає право за цінним папером, несе відповідальність за недійсність відповідної вимоги, але не за його невиконання.
Права за ордерним цінним папером передаються шляхом вчинення на цьому папері передавального напису - індосаменту. Особа, яка передає право за цінним папером (індосант), несе відповідальність не тільки за існування права, а й за його здійснення. Індосамент, здійснений на цінному папері, переносить усі права, посвідчені цінним папером, на особу, якій або у розпорядження якої передаються права за цінним папером - індосата.
Індосамент може бути бланковим (без зазначення особи, якій має бути здійснене виконання) або ордерним (якщо вказана особа, якій або за наказом якої має бути здійснене виконання).
Якщо індосамент обмежений тільки дорученням здійснювати права, посвідчені цінним папером, без передання цих прав індосату, то він називається передорученому індосаментом. У цьому разі індосат виступає як представник.
Особа, яка видала цінний папір, та особи, що індосували його, відповідають перед її законним власником солідарно (ст. 147 ЦК). У разі задоволення вимоги законного власника цінного паперу про виконання посвідченого цим папером зобов'язання однією або кількома особами з числа зобов'язався за цінним папером, вони набувають право зворотної вимоги або регресу до решти осіб, які зобов'язалися за цінним папером. Відмова від виконання зобов'язання, посвідченого цінним папером, з посиланням на відсутність підстави зобов'язання або на його недійсність не допускається.
Власник цінних паперів, незаконно виготовленого або підробленого цінного паперу має право пред'явити особі, яка передала йому папір, вимоги про належне виконання зобов'язання, посвідченого цінним папером, та про відшкодування збитків.
Окремо в ГК розглянуто питання про відновлення втраченого цінного паперу. Відновлення прав за втраченим цінних паперів на пред'явника і ордерних цінних паперів провадиться судом у порядку, передбаченому процесуальним законодавством (ст. 148).
У відношенні широко поширених бездокументарних цінних паперів ГК фактично обмежується відсиланням до інших законів (ст. 149): у випадках, визначених законом або у встановленому ним порядку, особа, що отримала спеціальну ліцензію, може дати фіксацію прав, закріплених іменний або ордерним цінним папером, в тому числі в бездокументарній формі (за допомогою засобів електронно-обчислювальної техніки і т. п.). До такої форми фіксації прав застосовуються правила, встановлені для цінних паперів, якщо інше не випливає з особливостей фіксації.
Особа, яка здійснила фіксацію права в бездокументарній формі, зобов'язана на вимогу володаря права видати йому документ, що свідчить про закріпленому праві. Права, що засвідчуються шляхом зазначеної фіксації, порядок офіційної фіксації прав і правовласників, порядок документального підтвердження записів і порядок здійснення операцій з бездокументарними цінними паперами визначаються законом або у встановленому ним порядку.
Операції з бездокументарними цінними паперами можуть вчинятися тільки при зверненні до особи, яка офіційно здійснює записи прав. Передача, надання і обмеження прав повинні офіційно фіксуватися цією особою, яка несе відповідальність за збереження офіційних записів, забезпечення їх конфіденційності, подання правильних даних про таких записах, вчинення офіційних записів про проведені операції.
Відсутність регламентації бездокументарних цінних паперів зробила необхідним їх детальний розгляд у Законі "Про ринок цінних паперів".
Так, в законі дається поняття емісійного цінного паперу:
Емісійний цінний папір - будь-який цінний папір, в тому числі бездокументарна, яка характеризується одночасно наступними ознаками:
закріплює сукупність майнових і немайнових прав, що підлягають посвідченню, поступці і безумовному здійсненню з дотриманням встановлених Законом "Про ринок цінних паперів" форми і порядку;
розміщується випусками;
має рівні обсяг і строки здійснення прав усередині одного випуску незалежно від часу придбання цінного паперу.
Випуск цінних паперів означає сукупність цінних паперів одного емітента, що забезпечують однаковий обсяг прав власникам і мають однакові умови емісії (первинного розміщення). Всі папери одного випуску повинні мати один державний реєстраційний номер.
Емітентом може виступати юридична особа або органи виконавчої влади чи органи місцевого самоврядування, що несуть від свого імені зобов'язання перед власниками цінних паперів по здійсненню прав, закріплених ними.
Далі наведено визначення деяких конкретних емісійних паперів.
Акція - емісійний цінний папір, що закріплює права її власника (акціонера) на отримання частини прибутку акціонерного товариства у вигляді дивідендів, на участь в управлінні акціонерним товариством і на частину майна, що залишається після його ліквідації. Випуск акцій на пред'явника дозволяється в певному відношенні до величини сплаченого статутного капіталу емітента відповідно до нормативу, встановленого Федеральною комісією з ринку цінних паперів.
Облігація - емісійний цінний папір, що закріплює право її власника на отримання від емітента облігації в передбачений нею термін її номінальної вартості і зафіксованого у ній відсотка від цієї вартості або іншого майнового еквівалента. Облігація може передбачати інші майнові права її власника, якщо це не суперечить законодавству Російської Федерації.
Права власників на емісійні цінні папери документарної форми випуску засвідчуються:
* Сертифікатами (якщо сертифікати знаходяться у власників);
* Сертифікатами і записами по рахунках депо в депозитаріях (якщо сертифікати передані на зберігання в депозитарії).
У ст. 28 Закону "Про ринок цінних паперів" уточнені положення ст. 147 ЦК щодо засвідчення прав власності на бездокументарні цінні папери. Права власників на емісійні цінні папери бездокументарної форми випуску засвідчуються:.
- В системі ведення реєстру - записами на особових рахунках у власника реєстру;
- У разі обліку прав на цінні папери в депозитарії - записами по рахунках депо в депозитаріях.
Ст. 18 Закону "Про ринок цінних паперів" уточнює спосіб посвідчення обсягу відповідних прав, складових емісійну цінний папір: фактично ці права завжди засвідчує документ відповідно до ГК, але у разі бездокументарної папери цим документом є не сертифікат цінного паперу, а спеціальне рішення про випуск, прийняте емітентом.
Емісійний цінний папір закріплює майнові права в тому обсязі, в якому вони встановлені в рішенні про випуск даних цінних паперів, і відповідно до законодавства Російської Федерації.
У разі розбіжностей між текстом рішення про випуск цінних паперів і даними, наведеними у сертифікаті емісійного цінного паперу, власник має право вимагати здійснення прав, закріплених цим цінним папером, в обсязі, встановленому сертифікатом. Емітент несе відповідальність за невідповідність даних, що містяться в сертифікаті емісійного цінного паперу, з даними, що містяться в рішенні про випуск цінних паперів, відповідно до законодавства Російської Федерації.
Іменні емісійні цінні папери - цінні папери, інформація про власників яких повинна бути доступна емітенту в формі реєстру власників цінних паперів, перехід прав на які і здійснення закріплених ними прав вимагають обов'язкової ідентифікації власника.
Емісійні цінні папери на пред'явника - цінні папери, перехід прав на які і здійснення закріплених ними прав не вимагають ідентифікації власника.
Документарна форма емісійних цінних паперів - форма емісійних цінних паперів, при якій власник встановлюється на підставі пред'явлення оформленого належним чином сертифіката цінного паперу або у разі депонування такого на підставі запису по рахунку депо.
Бездокументарна форма емісійних цінних паперів - форма емісійних цінних паперів, при якій власник встановлюється на підставі запису в системі ведення реєстру власників цінних паперів або у разі депонування цінних паперів на підставі запису по рахунку депо.
Сертифікат емісійного цінного паперу - документ, що випускається емітентом і засвідчує сукупність прав на вказану в сертифікаті кількість цінних паперів. Власник цінних паперів має право вимагати від емітента виконання його зобов'язань на підставі такого сертифіката.
Згідно зі ст. 16 Закону "Про ринок цінних паперів", форма і порядок посвідчення, поступки і здійснення прав, закріплених емісійним цінним папером, визначаються законом і указуються в рішенні про випуск цінних паперів. Емісійні цінні папери можуть випускатися в одній з наступних форм:
* Іменні цінні папери документарної форми випуску (іменні документарні цінні папери);
* Іменні цінні папери бездокументарної форми випуску (іменні бездокументарні цінні папери);
* Цінні папери на пред'явника документарної форми випуску (документарні цінні папери на пред'явника).
Таким чином, емісійні цінні папери на пред'явника можуть випускатися тільки в документарній формі.
Таким чином, до цінного паперу прирівнюється будь-який комплекс прав, оформлений відповідним чином і що володіє ознаками, що характеризують емісійну цінний папір. Іншими словами, будь-які майнові та немайнові права, закріплені в документарній або бездокументарній формі, незалежно від їх найменування, є емісійними цінними паперами, якщо умови їх виникнення та звернення відповідають сукупності ознак емісійного цінного паперу, зазначеної у ст. 2 Закону "Про ринок цінних паперів".
Якщо з часом цей підхід буде використаний в Цивільному кодексі, це дозволить зробити однаковим законодавче регулювання документарних і бездокументарних цінних паперів. Тоді під цінним папером буде розумітися сам комплекс прав, а роль документа (сертифіката) зведеться до одного зі способів посвідчення прав, закріплених цінним папером.
Основи ринку цінних паперів.
1. У чому полягає специфіка цінного паперу в системі об'єктів права?
2. Дайте визначення цінного паперу за ЦК РФ.
3. Які види цінних паперів описані у Цивільному кодексі України?
4. Дайте визначення емісійного цінного паперу.
5. Вкажіть особливості регулювання документарних і бездокументарних цінних паперів.

ГЛАВА 9. ОСНОВИ КОРПОРАТИВНОГО ПРАВА
9.0 ЗНАЧЕННЯ І ФАКТОРИ КОРПОРАТИВНОГО УПРАВЛІННЯ
Будь-яке законодавство про АТ, у тому числі і російське, має своїм предметом два великих блоки питань:
* Внутрішнє життя АТ (створення, перетворення і ліквідація АТ, права акціонерів і компетенція органів управління);
* Взаємини акціонерних товариств з зовнішнім середовищем, що служить потенційним джерелом капіталу (випуск АТ акцій і облігацій, умови придбання великих пакетів акцій АТ).
Таким чином, фактори, що впливають на вартість капіталу для компанії, визначаються не тільки ставкою і періодом погашення, але і тим впливом, яке надасть залучення капіталу на майбутній добробут підприємства. Отже, при визначенні потреб у фінансуванні необхідно оцінювати співвідношення між позиковими і власними коштами в структурі капіталу компанії. Якщо позикові кошти набагато перевищують власний капітал, то компанія може стати чутливою до будь-яких несприятливих змін на ринку або в якомусь окремому секторі, що може призвести до нездатності компанії обслуговувати свій борг. У той же час маленька частка позикових коштів по відношенню до власного капіталу може виразитися в уповільненні темпів зростання прибутку на одну акцію компанії і вилитися в перенасичення ринку цінних паперів акціями, що в свою чергу може призвести до падіння ціни акції і зробити компанію відкритою для поглинання іншими компаніями.
Джерелом коштів для інвестування, як було показано раніше, є заощадження, тобто ті кошти, які не були витрачені на споживчі потреби. Інвестиції можуть виходити від держави, приватних осіб, фінансових установ та іноземних джерел. Оскільки уряд не відкладає кошти спеціально для того, щоб потім їх інвестувати в інструменти ринку цінних паперів, то основну увагу необхідно приділити приватним особам і фінансовим установам (як національних, так і іноземним) як основним постачальниками капіталу.
Приватні особи можуть робити заощадження, використовуючи найрізноманітніші інвестиційні продукти, але зазвичай тільки об'єднання дрібних сум, наявних в окремих вкладників, у велику суму може задовольнити потреби урядових і корпоративних позичальників. Хоча деяка частина індивідуальних інвесторів вкладає кошти безпосередньо в цінні папери, все-таки велика частина віддає перевагу непряме інвестування.
Заощадження приватних осіб, крім тих коштів, які лежать на банківських рахунках, можуть бути використані для купівлі приватних осіб пенсійних програм у пенсійних фондів. Або ж, що більш імовірно, заощадження можуть бути спрямовані на страхування життя, страхування автомобілів і будинків або можуть бути вкладені в інші страхові продукти. Подальший додатковий дохід може використовуватися для вкладення коштів у пайові фонди або для придбання паїв в інших колективних інвестиційних фондах. Нарешті, приватні особи з великим неінвестірованним доходом можуть довірити свої кошти фінансовому менеджеру для того, щоб він міг їх інвестувати на свій розсуд від їх імені.
У число фінансових установ, які вкладають кошти в цінні папери, входять: банки, пенсійні фонди, страхові компанії, пайові фонди та інші професійні фінансові менеджери.
Банки залучають депозити в розрахунку на прибуток від надання цих коштів у кредит під вищий відсоток, ніж вони сплачують вкладникам. Вони також можуть запозичувати кошти і надавати їх у кредит під вищі відсотки, ніж та ставка, яку вони виплачують по отриманому кредиту. Якщо ринок цінних паперів пропонує таку ж норму прибутку, а в деяких випадках і більш високий рівень прибутковості, ніж по простому кредитом, то банки будуть намагатися працювати на цьому ринку для того, щоб підвищити свою прибутковість. Для того, щоб скоротити ризик, який несуть у собі позичальники, з точки зору неповернення кредиту, банки стають членами банківських синдикатів з кредитування. Купівля цінних паперів забезпечує те ж саме об'єднання в синдикат і обмежує потенційний збиток сумою інвестиції.
Пенсійні фонди приймають внески від майбутніх пенсіонерів, знаючи, що існує велика ймовірність того, ч ^ о їм не доведеться виплачувати пенсії більшості своїх клієнтів протягом перших років. Отже, вони можуть вкладати кошти на тривалі періоди і отримувати доходи, які вони будуть накопичувати і реінвестувати, не відчуваючи необхідності в підтримці грошових резервів для покриття короткострокових зобов'язань. Однак для того, щоб вони могли відповідати за своїми зобов'язаннями і виплачувати гроші пенсіонерам, для них важливо, щоб рівень прибутковості фонду, принаймні, дорівнював рівню інфляції, або був би вищим, що набагато краще. Протягом кожного десятиліття XX століття прибутковість цінних паперів завжди була вищою за прибутковість по банківських депозитах грошовим.
Страхові компанії зазвичай приймають платежі за страховими полісами від підприємств і приватних осіб на регулярній основі. Потім вони повинні постійно забезпечувати наявність достатньої кількості коштів для того, щоб відповідати при необхідності за зобов'язаннями за страховими полісами. Компанія, що займається страхуванням життя, буде мати все більше і більше зобов'язань перед утримувачами полісів у міру збільшення їх віку, так як збільшується ймовірність смерті клієнта. Для компаній, що займаються загальним страхуванням і страхуванням автомобілів,-зобов'язання збільшуються у міру зростання рівня інфляції, що призводить до підвищення вартості запасних частин, витрат на перебудову і зростання рахунків за ремонт.
Те ж саме відноситься і до таких продуктів, як приватне медичне страхування. Отже, страховим компаніям необхідно інвестувати надлишкові активи і грошові кошти з тим, щоб забезпечити наявність капітальної бази, достатньої для того, щоб відповідати за зобов'язаннями за полісами, а також заробляти прийнятну норму прибутку для своїх акціонерів. Відповідно страхова компанія, що інвестує свої кошти на тривалий період, повинна забезпечити наявність коштів, достатніх для своєчасного задоволення зобов'язань. Пайові фонди, які становлять колективні інвестиційні схеми, створюють інвестиційний механізм для дрібних інвесторів, які вважають, що вони не володіють необхідними навичками і часом для того, щоб самостійно керувати своїми інвестиціями. Об'єднуючи кошти багатьох інвесторів, пайові фонди можуть скористатися вигодами економії за рахунок масштабу (тобто більш низькі комісійні витрати і більш широка диверсифікація ризику шляхом його розподілу по більшій кількості індивідуальних інвестицій, що буде більш ефективним з економічної точки, ніж для індивідуального інвестора). Звичайно, такі фонди не можуть інвестувати кошти на настільки ж тривалі терміни, що і пенсійні фонди і страхові компанії, так як інвестори можуть зажадати повернення своїх коштів набагато раніше для того, щоб використовувати їх в інших цілях. Проте з підвищенням рівня доходів і життя збільшується ймовірність того, що потік інвестицій у такі організації збільшиться. Це виливається в те, що фондам доводиться вишукувати нові інвестиційні можливості для вкладення залучених коштів. І навпаки, якщо інвестори хочуть отримати свої гроші назад, то це означає, що в результаті пайовий фонд стане продавцем інвестицій. До числа інших організацій з професійного управління коштами можуть входити банківські організації, брокери з і інші організації, що надають колективні інвестиційні схеми, і навіть приватні інвестиційні клуби. Здійснюючи свою діяльність, кожна з цих організацій буде намагатися отримати вигоду з економії на масштабі, про яку говорилося раніше. Відповідно вони теж можуть стати великими постачальниками капіталу на ринок.
Основи ринку цінних паперів
1. Хто є найбільш активними позичальниками капіталу на фінансових ринках?
2. Чому грошові кошти, на противагу активів, настільки важливі для компанії?
3. У чому полягають основні відмінності між державою (урядом) і корпорацією як основними позичальниками капіталу?
4. Хто є основними постачальниками капіталу на фінансових ринках?
5. У чому полягають особливості інвестування приватних осіб?
6. Чому інвестори вирішують вкладати кошти в пайові фонди?

1.2 ІНСТРУМЕНТИ ГРОШОВОГО РИНКУ
Термін "грошові ринки" використовується для опису ринку боргових інструментів з терміном погашення менше одного року (і звичайно значно менше одного року). Зазвичай операції з такими продуктами здійснюються між банками і професійними керуючими короткостроковими грошовими коштами в основному на позабіржовому ринку, а не через офіційну біржу. Приватні інвестори зазвичай не проявляють зацікавленості в цій області).
Це складний ринок, на якому банки можуть покривати свої потреби в ліквідності (тобто короткострокові потреби в грошових коштах), а Центральний банк може використовувати даний ринок для постачання або використання засобів національної грошової системи.
На даному ринку діють чотири основні інструменти:
• казначейські векселі;
• перевідні векселі (комерційні векселі);
• комерційні папери;
• депозитні сертифікати.
(1) КАЗНАЧЕЙСЬКІ ВЕКСЕЛІ
Казначейські векселі випускаються державою як зобов'язання виплатити певну грошову суму, як і по всіх векселях. Вони випускаються з дисконтом по відношенню до лицьової (номінальною) вартості. Вексель являє собою борговий інструмент, але по ньому не виплачуються ні відсотки, ні купонна ставка. Він просто має лицьовій вартістю, яка буде виплачена на дату погашення, яка часто наступає через три місяці з дати емісії векселя.
Фактичний рівень прибутковості на момент емісії визначається на основі процентної ставки, яка лежить в основі дисконту. Наприклад, якщо зараз основна процентна ставка по державних цінних паперів становить 10%, то тоді тримісячний вексель з номінальною вартістю $ 100 буде випущений за ціною $ 97,56. Це складе дохід у розмірі $ 2,44, що дорівнює 2,5% (за 3 місяці) на суму $ 97,56, що у свою чергу в річному обчисленні складає 10% загального доходу.
Як правило, уряд здійснює емісію казначейських векселів регулярно і, як говорилося раніше, це дає йому можливість вилучати гроші з обігу (тому що після покупки таких векселів у банків залишається менше засобів для надання кредитів) або вкладати їх в обіг (коли уряди викупляють векселі у банків).
У результаті формується активний вторинний ринок, тому що банки використовують ці інструменти для того, щоб їх ресурси постійно приносили хоч який-небудь дохід. Векселі також отримуються крупними інституційними інвесторами для використання як застави для виконання маржинальних вимог за похідними інструментами (вимоги довести здатність протистояти збиткам по цих продуктах - ф'ючерсах і опціонах).
(2) ПЕРЕКЛАДНІ ВЕКСЕЛІ (КОМЕРЦІЙНІ ВЕКСЕЛІ)
Ці векселі випускаються компаніями знову-таки в якості боргових інструментів на сплату за товари і послуги. Такі векселі отримують додатковий доказ кредитоспроможності у формі банківської гарантії або акцепту. Компанія, яка отримує вексель, може отримати з самого векселя дуже мало користі, але вона може продати цей вексель іншому банку для того, щоб отримати необхідні кошти. Покупець банк набуває вексель з відповідним дисконтом по відношенню до лицьової вартості у зв'язку з фінансовим ризиком непогашення боргового зобов'язання в строк. Процес розрахунку дисконту аналогічний процедурі з казначейськими векселями, проте, ставка дисконту відображає величину ризику, пов'язаного з операцією.
(3) КОМЕРЦІЙНІ ПАПЕРИ
Комерційна папір аналогічна простим векселем, хоча вексель є самостійним інструментом, а комерційна папір випускається як частина програми фінансування (тобто як тільки закінчується термін дії одного випуску, тут же випускається інший). Фактично комерційна папір є альтернативою короткострокового банківського кредиту. Відповідно емітент є вихідним позичальником і не перекладає свої боргові зобов'язання на третю сторону.
(4) ДЕПОЗИТНІ СЕРТИФІКАТИ
Депозитний сертифікат - це сертифікат, що підтверджує розміщення депозиту у емітента і є об'єктом для торгівлі, аналогічно ощадній книжці, що видається банком при внесенні депозиту на індивідуальний банківський рахунок. Випуск депозитного сертифікату в такій формі робить його перекладним. Він випускається з фіксованою процентною ставкою, що означає, що емітент бере на себе зобов'язання погасити інструмент за його лицьової вартості плюс сума відсотків в конкретний момент в майбутньому. Наприклад, депозитний сертифікат може бути випущений з лицьовою вартістю $ 1 млн., процентною ставкою 10% і терміном погашення один рік. Отже, на дату погашення буде виплачена сума, рівна $ 1 млн. плюс $ 100.000, тобто $ 1,1 млн. Такі платежі також називаються "основна сума боргу плюс відсотки".
Такі документи, що засвідчують право власності, часто випускаються у формі на пред'явника (тобто вони не реєструються на ім'я конкретного власника) і, таким чином, вони можуть звертатися на вторинному ринку зі знижкою по відношенню до остаточної вартості, тобто $ 1,1 млн. Як і у векселів, розмір дисконту відображає як час, що залишився до кінця терміну дії, так і поточні процентні ставки, переважаючі на банківському ринку.
Основи ринку цінних паперів
1. Хто є основними учасниками грошового ринку?
2. Яка процедура визначення дисконту в процесі ціноутворення векселів?
3. Як уряд використовує грошовий ринок?
4. Опишіть напрями використання векселів.
5. Яка основна відмінність між депозитним сертифікатом та векселем?
1.3 ІНСТРУМЕНТИ РИНКУ ЦІННИХ ПАПЕРІВ
Інструменти ринку цінних паперів можна розбити на три основні категорії інвестиційних продуктів:
• облігації;
• акції;
• інструменти, що дають право на інший інструмент.
Більше 90% від вартості всіх національних і міжнародних інвестиційних продуктів складають облігації, які являють собою найбільш важливу область для вивчення.
(1) ОБЛІГАЦІЇ
Облігації являють собою кредитні угоди, засновані на цінних паперах, по яких не існує єдиного кредитора, а, навпаки, цілий ряд кредиторів, що надають свої кошти в кредит одному позичальникові. Сек'юритизація дозволяє інструментам, що несе право власності, обертатися на ринку. Отже, облігації являють собою запозичення, яке представлене в такій формі, яка дозволяє цим зобов'язанням вільно обертатися на ринку.
Особливою рисою більшості облігацій є те, що вони пропонують купон з фіксованою процентною ставкою, що дає заздалегідь відому річну норму прибутку. Відповідно і позичальник знає свої щорічні витрати із запозичення, і кредитор знає ту суму процентних платежів, яку він буде отримувати щороку. Хоча купон і є постійною величиною, все-таки сама ціна облігації буде змінюватися в залежності від процентних ставок, які існують на ринку в даний момент, а також від загального сприйняття економічних чинників (зокрема, рівня інфляції в країні). Фіксована процентна ставка, встановлювана за облігаціями, багато в чому залежатиме від "якості" емітента, а також від будь-яких інших боргових інструментів, які були випущені даним емітентом і є в обігу в даний момент.
Деякі з облігацій можуть мати купон з плаваючою процентною ставкою. Для того, щоб випустити облігації з плаваючим купоном, необхідно відповідати тим же самим критеріям "якості", а сама плаваюча ставка буде оголошуватися як величина або відсоток над базовою ставкою (наприклад, LIBOR - Лондонська міжбанківська ставка пропозиції по міжбанківських депозитах). Таким чином, ринкова ціна облігації буде менше мінливою, оскільки процентна ставка буде коригуватися, наприклад, кожні шість місяців для того, щоб відобразити ринкові умови на справжній момент.
Оскільки кредитні угоди мають певний термін дії, більшість облігацій будуть погашаються або строковими, тобто це означає, що буде встановлюватися дата погашення (для погашення основної суми боргу). За деякими облігаціями буде декілька таких дат. Більш докладно це питання буде розглядатися в розділі 3. Менша частина облігацій випускається в непогашаемой або безстрокової формі. Це означає, що дата погашення не встановлюється, але в емітента завжди є право викупити ці облігації і анулювати випуск (але зазвичай емітенти анулюють випуски тільки в тих випадках, коли вони вважають, що зможуть залучити кошти на більш вигідною основі).
Ці принципи можуть поширюватися на будь-які види облігацій, незалежно від того, чи були вони випущені державою або компанією.
Корпоративні позичальники можуть випускати облігації таких видів:
Питання внутрішнього управління в АТ та його взаємин із зовнішнім середовищем дуже тісно переплетені. Ефективне управління сприяє більш продуктивної діяльності компанії та формуванню адекватної ринкової оцінки акцій, отже, розуміння принципів управління АТ дуже важливо як для потенційного інвестора і професійного учасника ринку цінних паперів, так і для пересічного акціонера та представника органів управління АТ.
Зазвичай під корпоративним управлінням і контролем розуміється вся сфера діяльності корпорації (компанії, АТ), пов'язана з відносинами власності і взаємодією між різними її суб'єктами, а також з відносинами між цими суб'єктами та іншими зацікавленими групами (наймані керівники та працівники, кредитори, державні органи) . Саме така діяльність вимагає чіткого правового регулювання.
Що стосується процедур управління та контролю в АТ, з точки зору організації фірми, тобто структур функціонального і лінійного управління, схем адміністративної підпорядкованості, посадової визначення повноважень та інших структурних чинників організації, то ці проблеми вирішуються кожною компанією самостійно з урахуванням її власних цілей і стратегії і не вимагають законодавчого регулювання.
Незалежно від різних визначень і теоретичних підходів, ключове завдання корпоративного управління є загальновизнаною: захист певного кола учасників корпоративних відносин від потенційного сваволі (неефективної діяльності) найманих менеджерів. Різниця полягає в типах і ступеню залучення в сферу корпоративних відносин різних категорій таких потенційних учасників.
У самому вузькому розумінні корпоративне управління полягає в забезпеченні діяльності менеджерів з управління підприємством в інтересах власників-акціонерів. Багато дослідників розглядають корпоративне управління як шляхи і способи, за допомогою яких всім фінансовим зовнішнім інвесторам гарантується дохід на свої інвестиції. До фінансових зовнішнім інвесторам відносяться не тільки власники акцій, але і кредитори корпорації. Нарешті, в найбільш широкому трактуванні корпоративне управління - це облік і захист інтересів як фінансових, так і нефінансових інвесторів, що вносять свій внесок у діяльність корпорації (концепція "співучасників"). До нефінансовим інвесторам можуть ставитися службовці (специфічні навички для корпорації), постачальники (специфічне обладнання для корпорації), місцеві влади (інфраструктура і податки в інтересах корпорації) і ін
Очевидно, що ступінь охоплення потенційних "об'єктів захисту" за допомогою корпоративного управління багато в чому визначається економічними, правовими, історичними та етичними традиціями в конкретному суспільстві. Серед важливих факторів, які впливають на формування конкретної (національної) моделі корпоративного управління (контролю), слід виділити:
конкретна структура володіння акціями в корпорації;
специфіка фінансової системи в цілому як механізму трансформації заощаджень в інвестиції (типи та розподіл фінансових контрактів, стан фінансових ринків, типи фінансових інститутів, роль банківських інститутів);
співвідношення джерел фінансування корпорації; макроекономічна ситуація та економічна політика в країні;
політична система (існує ряд досліджень, які проводять прямі паралелі між пристроєм політичної системи "виборці-парламент-уряд" і моделлю корпоративного управління "акціонери-рада директорів-менеджери");
історія розвитку та сучасні особливості правової системи і культури;
традиційна (історично склалася) національна ідеологія; склалася практика ділових відносин;
традиції та ступінь втручання держави в економіку і його роль у регулюванні правової системи.
Певна консервативність характерна для будь-якої моделі корпоративного управління, а формування його конкретних механізмів обумовлено історичним процесом в конкретній країні. Це означає, зокрема, що не варто чекати швидких змін моделі корпоративного управління слідом за якими-небудь радикальними правовими змінами.
Необхідно підкреслити той факт, що для Росії та інших країн з перехідною економікою в даний час характерні тільки формуються і проміжні моделі корпоративного управління, які залежать від обраної моделі приватизації. Для них типові запекла боротьба за контроль у корпорації, недостатній захист акціонерів (інвесторів), недостатньо розвинене правове і державне регулювання.
Серед найбільш важливих специфічних проблем, притаманних (в даному контексті) більшості країн з перехідною економікою і створюють додаткові труднощі формування моделей корпоративного управління та контролю, слід виділити:
• відносно нестабільна макроекономічна і політична ситуація;
• несприятливе фінансове становище великого числа новостворених корпорацій;
• недостатньо розвинене і щодо суперечливе законодавство в цілому;
• слабкість інфраструктури для забезпечення виконання корпоративного законодавства (проблема інфорсмента);
• домінування в економіці великих корпорацій і проблема монополізму;
• у багатьох випадках значна первісна "розпорошеність" володіння акціями;
• особлива роль менеджерів (директорів) у корпоративному контролі;
• триває боротьба за контроль в корпораціях і відповідно нестабільність системи прав власності;
• соціально-політичні перешкоди для проведення реальних процедур банкрутства збиткових корпорацій;
• слабкі і неліквідні (малоліквідні) ринки корпоративних цінних паперів;
• нерозвинена система фінансових інститутів;
• проблема "прозорості" емітентів та ринків;
• як наслідок, відсутність (нерозвиненість) зовнішнього контролю за менеджерами колишніх державних підприємств;
• слабкі внутрішні (національні) і побоюються багатьох додаткових ризиків зовнішні (іноземні) інвестори;
• відсутність (забуття) традицій корпоративної етики і культури;
• збереження значної частки власності у держави;
• корупція та інші кримінальні аспекти проблеми.
У цьому - одна з принципових відмінностей від "класичних" моделей, що склалися в країнах з розвиненою ринковою економікою, які відносно стабільні і мають більш ніж столітню історію.
Кожна країнові модель (найбільш відомі англосаксонська, німецька і японська) формувалася протягом історично тривалого періоду і відбиває насамперед специфічні національні умови соціально-економічного розвитку, традиції і ідеологію. Пряме і автоматичне перенесення зарубіжних моделей на "цілинний" грунт перехідних економік не тільки безглуздо, але й небезпечно для подальшого реформування.
Принципово важливим правовим умовою досягнення прогресу у сфері корпоративного управління має бути інтенсивне державне регулювання як довгострокового характеру (базові закони), так і оперативного типу (захист інвесторів, регулювання корпоративних конфліктів, запобігання зловживань та шахрайства).
Центральною ідеєю як довгострокового, так і оперативного державного регулювання у цій галузі повинна бути правовий захист інвесторів. Хоча основою для такого захисту має бути законодавство про компанії, ефективність правового захисту залежить від багатьох сполучених актів: про цінні папери, про ринок цінних паперів, про банки, про небанківських фінансових інститутах, про банкрутства та ін
Основи ринку цінних паперів
1. Яке коло відносин входить в поняття корпоративного управління та контролю?
2. У чому полягає основне завдання корпоративного управління?
3. Які фактори важливі для формування конкретної моделі корпоративного управління?
4. Чому проблеми корпоративного управління та контролю важливі для розвитку АТ та економіки в цілому?
5. Як пов'язані між собою завдання корпоративного управління та захист інвесторів?
9.1 СТВОРЕННЯ АТ
Діяльність акціонерних товариств в Росії регулюється Федеральним законом від 26.12.95 № 208-ФЗ "Про акціонерні товариства" (далі - закон), основою норм якого є Цивільний кодекс Російської Федерації, що встановлює загальні положення про акціонерне товариство.
Відповідно до ст. 2 закону, акціонерним товариством (АТ) визнається комерційна організація, статутний капітал якої розділений на визначене число акцій, що засвідчують зобов'язальні права учасників товариства (акціонерів) по відношенню до суспільства. Акціонери не відповідають за зобов'язаннями товариства і несуть ризик збитків, пов'язаних з його діяльністю, у межах вартості приналежних їм акцій.
Створення акціонерного товариства може здійснюватися:
* Шляхом заснування нової юридичної особи,
* Шляхом реорганізації вже існуючої юридичної особи.
Засновниками товариства можуть бути як громадяни, так і юридичні особи, при цьому допускається можливість установи акціонерних товариств державними органами або органами місцевого самоврядування
Число засновників відкритого АТ не обмежено, число засновників в закритих АТ - не більше 50.
Закон містить обмеження по складу засновників: єдиним засновником товариства не може бути інше господарське товариство, що складається з однієї особи.
Єдиним установчим документом АТ є статут. З метою захисту прав та інтересів акціонерів і потенційних інвесторів Законом передбачено, що на вимогу акціонера, аудитора або будь-якого зацікавленого обличчя товариство зобов'язане в розумні терміни надати їм можливість ознайомитися з статутом товариства, включаючи зміни та доповнення до нього. Зміни та доповнення до статуту товариства набувають чинності для третіх осіб з моменту їх державної реєстрації.
При установі суспільства засновники укладають між собою договір про його створення, в якому міститься інформація про розмір статутного капіталу товариства, типах акцій і порядок оплати акцій, що підлягають розміщенню серед засновників. Грошова оцінка майна, внесеного засновниками в оплату акцій, затверджується засновниками одноголосно.
Юридичне значення статутного капіталу полягає в тому, що його розмір визначає межі мінімальної майнової відповідальності суспільства за своїми зобов'язаннями. Економічний і практичне значення створення статутного капіталу полягає в можливості оперативного залучення фінансових коштів, необхідних для початку реальної господарської діяльності.
Мінімальний розмір статутного капіталу для відкритого АТ складає 1000 мінімальних розмірів оплати праці (МРОТ), для закритого АТ - 100 МРОТ.
Статутний капітал дорівнює номінальній вартості розміщених (тобто придбаних акціонерами) акцій. Оголошені акції являють собою акції, які АТ має право розміщувати додатково до вже розміщених акцій. Таким чином, додаткові акції можуть бути розміщені тільки в межах оголошених акцій.
Основи ринку цінних паперів
1. Які існують способи створення АТ?
2. Хто може бути засновником АТ, які існують обмеження для засновників?
3. Які установчі документи потрібні при установі АТ?
4. Опишіть вимоги до статутного капіталу АТ.
5. Що таке оголошені акції?
9.2 ПЕРЕТВОРЕННЯ І ЛІКВІДАЦІЯ АТ
Законом встановлена можливість реорганізації товариств у формі злиття, приєднання, поділу, виділення і перетворення.
З метою захисту прав акціонерів і кредиторів реорганізується АТ закон встановлює для кожної форми реорганізації порядок:
• переходу прав і обов'язків реорганізованих АТ,
• дій ради директорів,
• прийняття рішення загальними зборами АТ,
• затвердження розподільчого балансу або передавального акта,
• визначення можливості конвертації акцій реорганізованих АТ в акції знову виникли товариств.
Злиттям товариств визнається виникнення нового суспільства шляхом передачі до нього згідно з передавальним актом всіх прав і обов'язків реорганізованих АТ з припиненням діяльності останніх.
Загальні збори кожного АТ, що бере участь у злитті, приймає рішення про реорганізацію у формі злиття, про затвердження договору про злиття, про затвердження передавального акту. Затвердження статуту і вибори ради директорів знову виник АТ проводяться на спільних загальних зборах акціонерів тих суспільств, які беруть участь у злитті.
Приєднанням товариства визнається припинення діяльності одного або кількох товариств із передачею всіх їх прав та обов'язків іншому АТ. При цій формі реорганізації передача майна здійснюється за допомогою укладення договору про приєднання і затвердження передавального акту між приєднується АТ і суспільством, до якого здійснюється приєднання.
Поділом суспільства визнається припинення його діяльності з передачею всіх його прав і обов'язків до новостворюваних АТ відповідно до розділовим балансом. Загальні збори акціонерів реорганізується АТ затверджує рішення про реорганізацію товариства у формі поділу, про створення нових АТ, про порядок конвертації акцій реорганізується АТ в акції та / чи інші цінні папери новостворених товариств. Загальні збори кожного новостворюваного АТ затверджує статут і обирає раду директорів.
Виділенням АТ визнається створення одного або декількох АТ з передачею їм відповідно до розділовим балансом частини прав та обов'язків реорганізується АТ без припинення діяльності останнього.
Перетворення юридичного - зміна його організаційно-правової форми. АТ може бути перетворено в товариство з обмеженою відповідальністю або у виробничий кооператив. Майнові права та обов'язки реорганізованого АТ переходять відповідно до передаточним актом до знову виник юридичній особі з новим правовим статусом. Порядок обміну акцій АТ на внески учасників товариства з обмеженою відповідальністю або паї членів виробничого кооперативу стверджує загальні збори акціонерів реорганізується АТ.
З метою захисту прав кредиторів при будь-якій формі реорганізації суспільство зобов'язане повідомити кредиторів у письмовій формі не пізніше 30 днів з дати прийняття рішення про реорганізацію.
З метою захисту прав акціонерів закон передбачає право акціонера вимагати від АТ викупу всіх або частини належних йому акцій у разі прийняття рішення про реорганізацію товариства, якщо акціонер голосував проти або не брав участі в голосуванні.
АТ вважається реорганізованим з моменту державної реєстрації знову виниклих юридичних осіб, а при реорганізації у формі приєднання - з моменту внесення в єдиний державний реєстр юридичних осіб запису про припинення діяльності приєднаного суспільства.
Ліквідація АТ - припинення його діяльності без переходу прав і обов'язків у порядку правонаступництва. Суспільство може бути ліквідоване добровільно або за рішенням суду. Виключним правом приймати рішення по добровільній ліквідації суспільства має загальні збори акціонерів (кваліфікованою більшістю у 3 / 4 голосів акціонерів, присутніх на зборах, - власників голосуючих акцій).
Порядок ліквідації АТ і черговість виплат кредиторам здійснюється відповідно до Цивільного кодексу.
Особливість ліквідації АТ - порядок і черговість розподілу між акціонерами що залишився після завершення розрахунків з кредиторами майна ліквідованого суспільства:
1) виплати по акціях, що підлягають викупу товариством у акціонерів, які голосували проти або не брали участі у голосуванні з питань:
* Реорганізацію товариства,
* Здійснення великої угоди,
* Внесення змін і доповнень до статуту АТ, що обмежують права даних акціонерів;
2) виплати нарахованих, але не виплачених дивідендів і ліквідаційної вартості по привілейованим акціям,
3) розподіл майна між власниками звичайних акцій і всіх типів привілейованих акцій, по яких не визначена ліквідаційна вартість.
Основи ринку цінних паперів
1. Перерахуйте методи реорганізації АТ.
2. Які питання обов'язково повинні бути вирішені при реорганізації для захисту інтересів інвесторів і кредиторів?
3. У чому полягає відмінність між злиттям та приєднанням суспільства?
4. Як здійснюється перетворення суспільства?
5. У якому порядку відбувається розподіл майна ліквідованого суспільства?
9.3 ПРАВА АКЦІОНЕРІВ
АТ є власником належного йому майна, включаючи майно, передане йому акціонерами в статутний капітал. Відповідно акціонери мають по відношенню до суспільства майнові права, виражені акцією як цінним папером.
АТ має право випускати лише іменні акції двох категорій - звичайні і привілейовані. Номінальна вартість розміщених привілейованих акцій товариства повинна бути не більше 25% від статутного капіталу АТ.
Звичайна акція дає право:
• на участь у загальних зборах акціонерів з правом голосу з усіх питань компетенції загальних зборів (див. "Компетенція органів управління АТ");
• на отримання дивідендів;
• на отримання частини майна у разі ліквідації товариства.
Всі звичайні акції суспільства і привілейовані акції одного типу повинні мати однакову номінальну вартість і надавати її власникові однаковий обсяг прав.
Привілейована акція надає право:
• на отримання дивіденду у вигляді фіксованої суми або відсотка до номінальної вартості акцій;
• право на отримання визначеної в статуті частини майна АТ у разі його ліквідації (ліквідаційної вартості).
Власники привілейованих акцій мають переваги перед власниками звичайних акцій в отриманні відповідних виплат (встановленого розміру дивіденду, ліквідаційної вартості).
Дивіденди по акціях виплачуються з чистого прибутку, або у випадку привілейованих акцій - за рахунок коштів спеціально створених для цих цілей фондів, що дозволяє суспільству забезпечити додаткову гарантію для власників привілейованих акцій.
Дивіденди виплачуються щокварталу, раз на півроку (проміжні дивіденди) або раз на рік (річні дивіденди). Рішення про виплату проміжних дивідендів і про їх розмір приймає рада директорів. Рішення про виплату річних дивідендів і про їх розмір приймають загальні збори за рекомендацією ради директорів. Річний дивіденд не може бути менше проміжного і більше рекомендованого радою директорів.
Існують обставини, за яких суспільство не має права виплачувати дивіденди:
· До повної оплати статутного капіталу;
· До викупу акцій, що підлягають викупу;
· За наявності або появі в результаті виплати дивідендів ознак неспроможності (банкрутства);
· Якщо вартість чистих активів менше суми статутного капіталу, резервного фонду та перевищення ліквідаційної вартості привілейованих акцій над номінальною вартістю.
Кумулятивні привілейовані акції передбачають нагромадження невиплаченого дивіденду або його частини з метою подальшої виплати. Тим не менш виплата дивідендів за привілейованими акціями не є зобов'язанням АТ, на відміну від виплати відсотків по облігаціях.
Таким чином, привілейовані акції являють собою спробу знайти компроміс між бажанням суспільства залучити додаткові кошти без зобов'язання їх повернення (погашення номінальної суми позики) і небажанням "разводняющие" контроль в АТ шляхом збільшення числа осіб, які мають право на участь в управлінні суспільством.
У разі передбаченого в статуті конвертації привілейованих акцій у звичайні акції, привілейовані акції можуть мати право голосу. З метою забезпечення можливості захисту власниками привілейованих акцій своїх інтересів законом передбачено обставини, при яких власникам привілейованих акцій надається право голосу на загальних зборах:
- При вирішенні питань про реорганізацію та ліквідацію товариства;
- З усіх питань компетенції загальних зборів, починаючи зі зборів, наступного за річними, на якому були не були прийняті рішення:
а) про виплату дивідендів або про неповну їх виплаті;
б) про повну виплату накопичених дивідендів за кумулятивним акцій, якщо таке рішення має бути прийняте.
Таким чином, голосуючої акцією АТ є звичайна чи привілейована акція, що надає її власникові право голосу при вирішенні питання, поставленого на голосування. Право голосу акція надає її набувачу тільки з моменту її повної оплати, за винятком акцій, придбаних засновниками в момент створення АТ. По акціях, що надійшли в розпорядження товариства у разі неповної їх оплати у встановлені при розміщенні терміни, а також при викуп товариством акцій у своїх акціонерів, право голосу не надається.
У разі розміщення додаткових (тобто випущених в порядку збільшення статутного капіталу) акцій та інших конвертованих в акції цінних паперів за допомогою відкритої підписки з оплатою в грошовій формі акціонери - власники голосуючих акцій АТ можуть мати, якщо це передбачено статутом, переважне право придбання зазначених цінних паперів товариства.
Переважне право не впливає на природу відкритої підписки. Реалізація даного права не перетворює відкриту підписку в закриту, навіть у випадках повного розміщення додатково випущених акцій серед акціонерів акціонерного товариства. Загальні збори акціонерів вправі прийняти рішення про незастосування переважного права на строк не більше одного року.
Акціонери, які володіють не менш ніж 2 відсотками голосуючих акцій суспільства, мають право вносити пропозиції до порядку денного річних загальних зборів акціонерів товариства.
Акціонери, які володіють не менш ніж 10 відсотками голосуючих акцій суспільства, мають право вимагати від ради директорів проведення позачергових загальних зборів акціонерів товариства, а в разі відмови в цьому - мають право скликання таких зборів.
Кожен акціонер має право вимагати підтвердження його прав на акції шляхом видачі виписки з реєстру акціонерів товариства. Виписка з реєстру акціонерів не є цінним папером і відповідно її передача третій особі не означає здійснення угоди і, звичайно, не тягне переходу права власності на акції.
Основи ринку цінних паперів
1. Які права надає звичайна акція?
2. Які права надає привілейована акція?
3. Хто має переваги в отриманні дивіденду і ліквідаційної вартості - власники привілейованих акцій або власники звичайних акцій?
4. За яких обставин суспільство не має права виплачувати дивіденди?
5. Кому і в яких випадках надається переважне право придбання цінних паперів товариства?
9.4 КОМПЕТЕНЦІЯ ОРГАНІВ УПРАВЛІННЯ
В АТ діє трехзвенная структура органів управління. Кожен з органів управління приймає рішення з питань діяльності товариства відповідно до своєї компетенції. Поділ компетенції з управління суспільством між кількома органами виникає в силу того, що поточне керівництво діяльністю АТ передбачає крім професіоналізму достатній ступінь самостійності при прийнятті рішень і, отже, необхідність контролю за діяльністю керуючого і зосередження функцій прийняття рішень по найбільш важливих для АТ питань в тих органах , які безпосередньо представляють інтереси акціонерів.
Закон про АТ:
* Визначає систему органів управління АТ;
* Встановлює повноваження кожного органу управління;
* Визначає порядок утворення та діяльності органів управління АТ;
* Передбачає необхідність створення при певних умовах додаткових органів (ревізійна комісія, рахункова комісія), чия діяльність є допоміжною і сприяє ефективній роботі органів управління АТ та захист інтересів акціонерів;
* Передбачає можливість використання послуг сторонніх організацій (незалежного оцінювача, аудитора).
В АТ створюються і діють:
• загальні збори акціонерів;
• рада директорів (наглядова рада);
• виконавчий орган товариства.
Винятком є АТ з кількістю акціонерів - власників голосуючих акцій менш 50, в яких статутом може бути передбачено, що функції ради директорів може виконувати загальні збори акціонерів.
Загальні збори акціонерів є вищим органом управління акціонерного товариства. За допомогою участі акціонери - власники голосуючих акцій реалізують своє право на участь в управлінні АТ. Збори акціонерів вправі розглядати і приймати рішення тільки з питань, віднесених до його компетенції законом та статутом.
Статутом товариства компетенція загальних зборів не може бути розширена в порівнянні з компетенцією, встановленої законом, але може бути звужена. Винятком є випадок, коли кількість акціонерів - власників голосуючих акцій менше 50. Рада директорів при цій відсутній, і загальні збори приймають на себе частину питань виключної компетенції ради директорів.
Компетенція загальних зборів - це допустимий перелік питань, які збори відповідно до закону має право розглядати і приймати по них рішення. Компетенція загальних зборів ділиться на виключну та альтернативну.
Виключна компетенція - це частина питань компетенції зборів акціонерів, яка не може бути передана виконавчим органам товариства.
Компетенція загальних зборів складається з організаційних і майново-правових питань.
До організаційних питань відноситься наступне:
внесення змін і доповнень до статуту, затвердження статуту в новій редакції (крім випадків, пов'язаних із збільшенням статутного капіталу);
прийняття рішення за пропозицією ради директорів про реорганізацію товариства та призначення ліквідаційної комісії та затвердження проміжного та остаточного балансів;
визначення кількісного складу ради директорів, обрання її членів і дострокове припинення їх повноважень;
визначення кількісного складу ревізійної комісії, обрання його членів і дострокове припинення їх повноважень;
затвердження аудитора товариства;
обрання за пропозицією ради директорів членів лічильної комісії.
До майново-правових питань компетенції загальних зборів можна віднести наступне:
* Прийняття рішення про збільшення або зменшення статутного капіталу;
* Прийняття рішення про консолідацію і дробленні розміщених акцій;
* Прийняття рішення про здійснення великої угоди, предметом якої є майно, вартість якого становить понад 50% балансової вартості активів товариства на дату прийняття рішення про здійснення такої угоди.
Альтернативна компетенція - це частина питань компетенції зборів акціонерів, яка може передаватися на вирішення іншим органам управління.
До альтернативних питань компетенції загальних зборів належать:
• рішення про участь у холдингових компаніях, фінансово-промислових групах, інших об'єднаннях комерційних організацій;
• ухвалення рішення про виплату дивідендів, затвердження їх розміру, форми виплати за акціями кожної категорії, визначення дати їх виплати;
• встановлення розмірів винагород і компенсацій членам ради директорів;
• затвердження, внесення змін і доповнень до "Положення про ревізійну комісію";
• встановлення розмірів винагород і компенсацій членам ревізійної комісії за рекомендацією ради директорів;
• ухвалення рішення про перевірку фінансово-господарської діяльності АТ ревізійною комісією.
Таким чином, закон, розширивши перелік питань, рішення по яких можуть прийматися тільки загальними зборами акціонерів, тим не менш передбачає, що низка питань компетенції загальних зборів може передаватися на вирішення,
по-перше, ради директорів товариства:
збільшення статутного капіталу,
освіта та дострокове припинення повноважень виконавчого органу,
по-друге, на розсуд як ради директорів, так і виконавчого органу можуть бути передані загальними зборами наступні питання:
• придбання розміщених акцій,
• участь у холдингових компаніях, фінансово-промислових групах, інших об'єднаннях комерційних організацій,
• інших питань, які закон відносить до компетенції загальних зборів.
Питання, по яких загальні збори можуть прийняти рішення, не можуть бути розширені довільно на розсуд загальних зборів.
Рада директорів (наглядова рада) як орган управління суспільством здійснює загальне керівництво його діяльністю в межах своєї компетенції. Обов'язково створення ради (директорів в акціонерних товариствах з кількістю акціонерів - власників голосуючих акцій більше 50. В акціонерних товариствах з кількістю акціонерів - власників голосуючих акцій менше 50 статут може передбачати наявність ради директорів, у противному випадку його функції здійснює загальні збори.
Основне завдання ради директорів - вироблення стратегічної політики з метою збільшення прибутковості та забезпечення сталого фінансово-економічного стану суспільства, а також здійснення контролю за діяльністю виконавчих органів товариства.
До виключної компетенції ради директорів відносяться наступні питання:
• визначення пріоритетних напрямів діяльності АТ;
• ухвалення рішення про скликання загальних річних зборів;
• ухвалення рішення про скликання позачергових загальних зборів;
• укладання договорів з одноосібним і колегіальним виконавчим органом;
• затвердження підсумків розміщення додаткових акцій;
• ухвалення рішення про придбання розміщених акцій товариства у випадках, не пов'язаних з цільовим зменшенням статутного капіталу;
• ухвалення рішення про створення філій та відкриття представництв товариства, затвердження положень про них;
• ухвалення рішення про участь товариства в інших організаціях;
• ухвалення рішення про укладення угод, у здійсненні яких є зацікавленість;
• 'визначення ринкової вартості майна, що є предметом великої угоди;
• визначення ринкової вартості майна, внесеного в оплату додатково розміщуваних акцій та інших цінних паперів.
Альтернативна компетенція ради директорів - це питання, які можуть бути віднесені статутом у ведення загальних зборів або виконавчих органів. Число даних питань обмежене законом і не може бути розширено. Це такі питання, як:
визначення дати виплати річних дивідендів;
призначення одноосібного виконавчого органу і членів колегіального виконавчого органу, а також дострокове припинення їх повноважень;
укладення договорів з комерційною організацією на виконання функцій виконавчого органу товариства та ін
Дані положення обмежують втручання ради директорів у повсякденну діяльність виконавчого органу товариства, гарантуючи його самостійність у виконанні поставлених переднім завдань - отримання товариством прибутку.
Рада директорів щорічно звітує перед загальними зборами про свою діяльність. Рішення загальних зборів є обов'язковими для них. Члени ради директорів повинні діяти в інтересах суспільства при здійсненні своїх прав і виконанні обов'язків. Вони несуть відповідальність перед акціонерним товариством за збитки, завдані товариству їх винними діями (або бездіяльністю), якщо інші підстави та розмір відповідальності не встановлені законодавством Російської Федерації.
Акціонерам надається право на кумулятивне голосування.
Законом допускаються дві процедури виборів членів ради директорів - кумулятивне (сукупна) і роздільне голосування по кожному кандидату. Якщо кількість акціонерів - власників звичайних акцій в суспільстві перевищує 1000, то вибори Ради директорів повинні проводитися тільки кумулятивним голосуванням.
У разі кумулятивного голосування проводиться одне голосування за всім списком кандидатів. На кожну голосуючу акцію припадає кількість голосів, яка дорівнює кількості членів ради директорів товариства, визначеному в статуті. Кожен акціонер має кількість голосів, яка дорівнює добутку кількості належних йому звичайних акцій і кількості вакансій в обирається рада директорів. Він може розподілити свої голоси між будь-якою кількістю висунутих кандидатів або віддати всі голоси одному або не віддавати голоси жодному з кандидатів.
Розглянемо приклад, що пояснює процедуру кумулятивного голосування. Припустимо, що суспільство складається з 3 акціонерів. Г-н Х володіє 20, р-н У-30, а г-ну Z належить 50 звичайних акцій товариства. Статутом передбачено, що рада директорів складається з трьох членів. Кожен акціонер висуває від свого імені за дві кандидатури. Таким чином, на три вакансії претендують шість кандидатів. Акціонер Х матиме в своєму розпорядженні 60 голосами (20 акцій х 3 вакансії), акціонер У - 90 голосами, а акціонер Z - 150 голосами. Обраним до ради директорів вважається кандидат, який набрав більшу відносно інших число голосів. Якщо припустити, що акціонери Х і У віддали всі голоси одному зі своїх кандидатів, а акціонер Z розподілив голоси між своїми кандидатами в пропорції: 30% - одному кандидату і відповідно 0% другому, то в підсумку до ради директорів будуть обрані по одному кандидату від кожного акціонера, не дивлячись на те, що спочатку кожен з них володів різною кількістю акцій.
Таким чином, гідності кумулятивного голосування полягають у тому, що кумулятивне голосування:
• надає собою ефективний спосіб формування ради директорів, так як для обрання претендентові необхідно лише випередити інших претендентів незалежно від набраної їм абсолютної суми голосів;
• знижує ймовірність конфліктів всередині ради директорів, що сприяє підвищенню стабільності в суспільстві;
• дозволяє акціонерам з відносно невеликим числом акцій обрати своїх кандидатів до ради директорів, наприклад, якщо група акціонерів, яка володіє невеликою кількістю звичайних акцій, домовиться і віддасть усі свої голоси одному кандидату, то він зможе пройти до ради директорів, навіть за участі у виборах власників великих пакетів акцій.
Переваги кумулятивного голосування
Виконавчий орган здійснює керівництво всією поточною діяльністю акціонерного товариства. Виконавчий орган наділений так званої залишкової компетенцією, тобто право вирішувати будь-які питання діяльності товариства, які законом віднесені до виключної компетенції загальних зборів і ради директорів.
Оперативне керівництво діяльністю товариства може здійснюватися одноосібним виконавчим органом (директором, генеральним директором) або паралельно одноосібним виконавчим органом і колегіальним виконавчим органом (правлінням, дирекцією). Якщо в акціонерному товаристві створюються і одноосібний, і колегіальний виконавчий орган, то в статуті має бути розмежована їх компетенція, а функції голови колегіального виконавчого органу повинен виконувати одноосібний.
Одноосібний виконавчий орган у процесі керівництва діяльністю товариства без довіреності діє від його імені як зовні, здійснюючи операції, так і в рамках самого суспільства, видаючи накази і даючи обов'язкові для працівників товариства вказівки. У суспільстві, де створено колегіальний виконавчий орган, одноосібний орган діє самостійно тільки в рамках своєї компетенції, підкоряючись в іншому рішенням колегіального органу.
Правління (дирекція) як колегіальний виконавчий орган акціонерного товариства здійснює поточне керівництво діяльністю товариства в межах своєї компетенції, визначеної статутом, рішеннями загальних зборів, внутрішнім документом товариства, який затверджується радою директорів. Робота правління очолюється генеральним директором і контролюється радою директорів. Основною метою діяльності цього органу управління є збільшення прибутковості суспільства на основі проведення обраної ним економічної політики. Правління виступає від імені суспільства в суді і у відносинах з державними органами, юридичними та фізичними особами. До повноважень правління відноситься вільний вибір сфери діяльності товариства в межах, встановлених статутом і рішеннями загальних зборів.

Основи ринку цінних паперів
1. Перелічіть основні питання системи управління товариства, які регулюються в Законі "Про акціонерні товариства".
2. З яких основних елементів складається система управління суспільством?
3. Що таке виняткова і альтернативна компетенція загальних зборів акціонерів?
4. Перелічіть основні функції ради директорів (наглядової ради).
5. Поясніть, як відбувається кумулятивне голосування.

ГЛАВА 10. СИСТЕМА РЕГУЛЮВАННЯ РИНКУ ЦІННИХ ПАПЕРІВ І РОЛЬ ФКЦБ
10.0 Загальні принципи, завдання та ОБ'ЄКТИ РЕГУЛЮВАННЯ
Створювана державою система регулювання ринку цінних паперів є головним інструментом державної політики на ринку цінних паперів, основні завдання якої сформульовані в Концепції розвитку ринку цінних паперів в Російській Федерації, затвердженої Указом Президента України № 1008 від 1 липня 1996 р.:
(1) Створення і забезпечення ефективного функціонування механізмів залучення інвестицій у приватний сектор російської економіки - і, передусім, залучення приватних інвестицій на приватизовані підприємства.
(2) Створення умов для фінансування дефіциту державного бюджету (перш за все - федерального бюджету) на основі пов'язаних з ринком цінних паперів методів неінфляційного фінансування державних витрат.
(3) Забезпечення умов і створення надійних механізмів інвестування коштів населення.
(4) Перебудова системи управління приватизованими підприємствами і створення інституту "ефективного власника", підвищення дисциплінуючого впливу ринку цінних паперів на адміністрацію російських компаній.
(5) Запобігання соціальних вибухів і конфліктів, які можуть виникнути в результаті з операціями на ринку цінних паперів шляхом захисту прав учасників ринку цінних паперів, і в першу чергу, прав інвесторів.
(6) Створення цивілізованого ринку та інтеграція російського ринку цінних паперів у світовий фінансовий ринок, забезпечення самостійного місця російського ринку цінних паперів у системі міжнародних ринків капіталів.
(7) Захист інтересів та законних прав громадян, юридичних осіб і держави на основі боротьби з сурогатами цінних паперів, боротьби з шахрайством і припинення незаконної діяльності на фондовому ринку.
Зазначені завдання носять стратегічний характер, комплементарні і повинні вирішуватися комплексно, в ув'язці один з одним. При їх вирішенні необхідно враховувати особливості ринку цінних паперів як одного з основних механізмів акумуляції та перерозподілу інвестиційних ресурсів в народному господарстві: в основі фукнціонірованія ринку лежить добровільне вкладення тимчасово вільних грошових коштів інвесторами в інструменти ринку цінних паперів. З цієї причини головною практичним завданням державного регулювання, від вирішення якої залежить саме існування ринку, є забезпечення довіри інвесторів до ринку.
Разом з тим, хоча система регулювання ринку цінних паперів несе значну політичне навантаження, вона повинна формуватися в чіткій відповідності з необхідністю забезпечити ефективне виконання ринком цінних паперів низки економічних функцій, що визначають економічні завдання регулювання ринку.
Основним стратегічним завданням всієї системи державного регулювання ринку є формування та забезпечення неухильного дотримання таких правил діяльності всіх його суб'єктів, при яких ринок цінних паперів найбільш ефективно виконує свої основні макроекономічні функції - мобілізацію вільних ресурсів для розвитку економіки та формування дохідних і надійних інструментів заощадження для населення.
Оскільки ринок цінних паперів є одним з основних механізмів акумуляції та розподілу фінансових ресурсів, при формуванні режиму його регулювання необхідно також враховувати і комплекс конкретних економічних і політичних завдань держави, зокрема, що відбивають специфіку початкового етапу розвитку ринку, а також на необхідності формування державного контролю, що забезпечує прозорість і керованість фінансових потоків в державі (понимаемую, перш за все, як здатність держави впливати на фінансові потоки у відповідності зі своїми пріоритетами - наприклад, пріоритетами промислової політики).
Крім загальних макроекономічних функцій, виконуваних ринком цінних паперів, необхідно враховувати, що сукупність діючих на ньому професійних учасників сама по собі представляє надзвичайно важливу галузь ринкової економіки, що забезпечує значну кількість високооплачуваних робочих місць і генеруючу значні податкові надходження. Таким чином, до завдань державного регулювання входить також забезпечення розвитку ринку цінних паперів як однієї з найважливіших галузей сфери фінансових послуг, та збереження національного контролю за цією галуззю. Основними практичними завданнями розвитку цієї галузі як частини національної економіки є:
стимулювання операцій з російськими цінними паперами в Росії (в іншому випадку - якщо операції з російськими цінними паперами будуть здійснюватися, головним чином, за кордоном - можливості розвитку цієї галузі будуть різко обмежені);
забезпечення конкурентоспроможності російських фінансових інститутів по відношенню до іноземних фінансових інститутів, що діють на російському ринку цінних паперів.
Вирішення зазначених завдань безпосередньо пов'язане із завданнями технічного регулювання ринку (підтримання оптимальних кількісних і якісних параметрів ринку) - заходами регулювання, спрямованими на забезпечення ліквідності цінних паперів, згладжування різких коливань курсів цінних паперів у результаті спекулятивної гри (наприклад, на основі обмеження можливостей дилерів залучати позикові кошти для фінансування спекулятивних операцій). У ряді завдань технічного регулювання особливе місце займає запобігання системних криз, які можуть бути викликані, наприклад, збоями в роботі розрахункових і клірингових систем.
У залежності від специфіки діяльності різних учасників ринку органами державного регулювання застосовуються різні методи як функціонального, так і інституційного регулювання.
Методи інституційного регулювання пов'язані, перш за все, з регулюванням фінансового положення конкретних фінансових інститутів і якістю управління ними. Інституційне регулювання, таким чином, спрямоване на попередження фінансової неспроможності об'єктів регулювання, і з цієї причини охоплює всі аспекти діяльності конкретних організацій з точки зору їх впливу на фінансове положення об'єктів регулювання. До числа методів інституційного регулювання належать, наприклад, встановлення вимог до розміру власних коштів учасників, регулювання структури активів і пасивів, обмеження або заборона участі в ризикованих операціях, які можуть призвести до фінансової неспроможності об'єкта регулювання. Інституційне регулювання є основою регулювання банківської діяльності, проте широко застосовується і на ринку цінних паперів в тих випадках, коли специфіка конкретних видів професійної діяльності робить необхідним контроль за фінансовим становищем учасників для захисту інтересів інвесторів та інших суб'єктів фондового ринку. До числа таких видів діяльності відноситься, наприклад, зберігання і обслуговування цінних паперів.
На відміну від методів інституційного регулювання, методи функціонального регулювання пов'язані з встановленням правил здійснення