1. Поняття та види корпоративних облігацій
Інвестори в усьому світі з основних цінних паперів віддають переваги акціями та облігаціями, причому частка останніх у загальному обороті значно перевищує частку всіх інших, разом узятих. Це обгрунтовано тим, що світові ринки цінних паперів мають набагато більш серйозну історію розвитку і не показують двозначних відсотків зростання, як російський ринок.
Федеральний Закон «Про ринок цінних паперів» дає нове поняття облігації, ознаки емісійного цінного паперу, акції. Визначає такі види цінних паперів, як іменні.
Облігація - емісійний цінний папір, що закріплює право її власника на отримання від емітента облігації в передбачений у ній термін її номінальної вартості або іншого майнового еквівалента.
Корпоративна облігація - це цінний папір, що засвідчує відносини позики між її власником (кредитором) і особою, її випустив (позичальником), в якості останнього виступають акціонерні товариства, підприємства і організації інших організаційно-правових форм власності.
Корпоративні облігації переважають у структурі джерел фінансування економіки, займаючи понад 70% всіх коштів, що залучаються через ринок цінних паперів. Їх пріоритет обумовлений довгостроковістю і сталістю відносин власності.
На ринку первинного розміщення корпоративних облігацій можна узагальнено виділити три групи учасників: емітента, андеррайтера та інвестора.
Емітент. Це суб'єкт, що емітує облігаційний займ. Мета емісії - залучити позикові кошти для поповнення оборотних коштів (короткострокові позики) або профінансувати довгостроковий проект, наприклад, програму модернізації підприємства (довгострокові позики). Емітент зацікавлений в залученні коштів під найменший відсоток на довгий термін.
Привабливість випуску корпоративних облігацій для емітента. На відміну від емісії акцій позики шляхом випуску облігацій мають незаперечні переваги. Наприклад, корпоративні облігації дозволяють, не змінюючи і не перерозподіляючи власність, забезпечувати підприємствам доступ до ринку капіталу. Більше того, через те що російські компанії до цих пір украй низько оцінені фондовим ринком, емітентам зараз просто немає сенсу емітувати додаткові акції, розміщуючи їх на вільному ринку за низькою ціною і тим самим розмиваючи частки вже існуючих акціонерів.
Вартість розміщення облігаційних позик залежить від двох складових: кредитної історії емітента (розвиненості фондового ринку цінних паперів) і його кредитоспроможності (стійкості фінансового положення). Зниження вартості запозичень є результат розвитку вторинного ринку облігацій і підвищення довіри інвесторів до емітента. З цієї точки зору надзвичайно важливе вироблення стратегії розвитку ринку корпоративних облігацій емітента, спрямована на створення позитивної "кредитної історії".
Андеррайтер. Це фінансові структури, що забезпечують розміщення облігацій емітента. Функції андеррайтингу виконують інвестиційні компанії та банки. У процесі розміщення цінних паперів можуть брати участь кілька андеррайтерів, що утворюють консорціум. Мета створення консорціуму - диверсифікувати ризики андеррайтерів по розміщенню облігаційної позики (збільшується число потенційних інвесторів за рахунок залучення до процесу розміщення декількох андеррайтерів, що мають свої клієнтські бази). Серед групи андеррайтерів емітентом вибирається генеральний менеджер, який координує розміщення емісії і з яким емітент встановлює параметри майбутньої емісії (вид облігації, термін обігу, процентна ставка й ін). Генеральний андеррайтер, як правило, бере на себе функції фінансового консультанта емітента по даному випуску.
Інвестори. Вони, в кінцевому рахунку, купують облігації. Корпоративні облігації цікаві інституціональним інвесторам, надовго акумулює грошові кошти. Основний обсяг інвестицій у корпоративні облігації сьогодні здійснюється банківськими структурами, на які припадає 90-95% ринку. Інша частина припадає на організації колективного інвестування і незалежних інвесторів. Корпоративні облігації купуються організаціями для диверсифікації інвестиційного портфеля і як інструмент, що дозволяє одержати прибутковість вище, ніж по державних цінних паперів. Для активних гравців фондового ринку, інвестиційних компаній, корпоративні облігації малоцікаві в силу низької ліквідності вторинного ринку.
Привабливість випуску корпоративних облігацій для інвестора. Основними ризиками, які несуть інвестори при вкладенні в рублеві цінні папери, є девальвація національної валюти та ризик зміни ринкової процентної ставки. У корпоративних облігаціях, на відміну від векселів та державних цінних паперів, дані ризики мінімізовані за рахунок введення купонних виплат з плаваючою процентною ставкою, індексуються в певні проміжки часу (щокварталу або раз на півроку) залежно від зміни долара до рубля і прибутковості ОФЗ-ДКО . Корпоративні облігації, що дають премію до ринку ОФЗ-ДКО, можуть стати цілком реальним і доступним інвестиційним інструментом, що гарантує інвесторам усередині країни фіксовану прибутковість.
При інвестуванні в цінні папери діє основне правило: чим вище ризик, тим вище прибутковість. Правда, в російських реаліях для корпоративних облігаційних позик прибутковість при розміщенні може бути навіть нижче прибутковості по державних цінних паперів (зараз це перш за все ОФЗ). Це пов'язано з неринковим характером ряду розміщуються нині позик. Однак у міру становлення облігаційного ринку кількість ринкових позик неминуче буде зростати. Порівнюючи ж прибутковості ринкових корпоративних випусків великих компаній з прибутковістю державних облігаційних позик і векселів, отримуємо хрестоматійну картину у площині ризик-дохідність: державні облігації - корпоративні облігації-векселя (зростання прибутковості по мірі збільшення ризику).
При порівнянні вкладень в ту чи іншу облігацію інвестор оцінює такі ризики: галузевий ризик, пов'язаний з особливістю ведення бізнесу в конкретній галузі; ризики позичальника, пов'язані зі структурою компанії, її стратегії, фінансовим становищем; ризики даного зобов'язання та інших зобов'язань емітента; ліквідність облігації.
Така оцінка потребує глибокої аналітичної проробки. Провести такий аналіз для всіх обертаються на ринку паперів не в змозі навіть великі інвестиційні банки. Дрібні ж інвестори позбавлені можливості такого аналізу навіть для обраного вузького кола паперів.
Основні види корпоративних облігацій поділяються на:
Забезпечені або іпотечні облігації
Забезпечені або іпотечні облігації можуть бути випущені компанією тільки в тому випадку, якщо у неї є якісь конкретні високоякісні активи. Зазвичай це тільки земля або будівлі, але, наприклад, винокурні заводи можуть надавати як заставу запаси продукції, яка повинна надійти в продаж, наприклад, тільки через десять років або більше. Іншими словами, це майно, яке може використовуватися як фіксованого застави по облігації і яке компанія планує використовувати протягом тривалого періоду часу (наприклад, десять - двадцять п'ять років).
Компанія не має права продавати активи, які виступають в якості фіксованого застави, не отримавши дозволу власників облігацій. Власникам облігацій, як правило, дозволяється конфіскувати конкретні активи в тому випадку, якщо компанія не може виконати вимог кредиту (до числа яких може входити вимога до того, щоб сума активів перевищувала суму позики на певну величину), і продати ці активи для того, щоб компенсувати основну суму боргу.
Наступна риса такого виду облігацій полягає в тому, що компанія може створити "Викупної фонд", який буде використовуватися у процесі погашення. Це означає, що кожен рік компанія відкладає певну суму грошових коштів, які вона використовує для викупу деяких облігацій на відкритому ринку.
Одним з наслідків використання такого підходу (відповідно до закону попиту і пропозиції) є те, що кредитор буде готовий отримувати більш низьку процентну ставку.
Оскільки цей інструмент "вищої якості", то потрібно, щоб компанія використовувала прибуток за кожен рік (або свій капітал) для оплати даного виду облігацій до того, як будуть задоволені вимоги інших кредиторів.
У розвинених країнах практично не було випадків падіння цін на нерухомість за винятком періоду з 1987 по 1995 роки. Таким чином, даний метод розглядається як найбільш безпечний спосіб кредитування (після державних запозичень) та представляє собою "якісний" облігаційний продукт.
Облігації, які не мають фіксованого застави, відносяться до наступної категорії і можуть забезпечуватися плаваючим заставою. Забезпеченням можуть бути матеріальні або нематеріальні активи, включаючи торгові марки і довгострокові контракти, або гарантії третіх осіб.
Ці інструменти знову-таки будуть використовуватися компанією, яка хоче залучити довгострокове фінансування, і будуть розглядатися компанією як способу запозичення в тому випадку, якщо у неї немає нерухомості для застави або компанія просто не хоче передавати в руки власників облігацій фіксований заставу.
Оскільки якість тут нижче, то кредитори будуть розраховувати на більш високу ставку, ніж по забезпечених облігаціях. Зазвичай за такими облігаціями не створюється гарантійний фонд, і отже, компанія повинна буде виплачувати тільки відсотки до настання терміну погашення, коли повинна бути погашена основна сума боргу. Необхідно розуміти, що в умовах інфляції з точки зору купівельної сили валюти через десять - двадцять років основна сума боргу буде в грошовому вираженні представляти менше витрат, ніж зараз.
На відміну від облігацій з фіксованим запорукою власникам облігацій з плаваючим запорукою зазвичай не дозволяється конфісковувати активи в разі невиконання компанією умов позики. Однак власники таких облігацій можуть зажадати ліквідації компанії для того, щоб у результаті продажу активів повернути свої гроші. За умови, що заставу активів був юридично правильно оформлений, такі види позик будуть погашатися після забезпечених облігацій, але до задоволення вимог усіх інших кредиторів.
Незабезпечені облігації
Незабезпечені облігації будуть випускатися тільки в тих випадках, коли компанія має активи (або буде їх мати в результаті отримання позики), яких буде достатньо для погашення основної суми позики. Звичайно, кредитори зажадають від компанії наявності сильного балансу і рахунку резервів за поточними доходами, які могли б сприяти погашенню позики. Цей вид знаходиться на ще більш низькому рівні якості і відповідно представляє більш серйозний ризик для інвесторів. Отже, позичальник повинен очікувати, що йому доведеться заплатити більш високу процентну ставку, ніж за попередніми видами облігацій.
Компанія, швидше за все, буде використовувати цей вид облігацій тільки в тому випадку, коли вона не може дозволити собі випустити інструменти більш високої якості.
Оскільки даний вид позики є незабезпеченим, то власники таких облігацій у випадку нездатності компанії відповісти за своїми фінансовими зобов'язаннями будуть стояти на одному рівні з іншими незабезпеченими зобов'язаннями (у число яких будуть входити банківські овердрафти і торговельна кредиторська заборгованість). Отже, якщо компанія не виконає зобов'язання, то може статися так, що після її ліквідації залишиться недостатньо коштів для погашення основної суми боргу.
Конвертовані незабезпечені облігації
Конвертовані незабезпечені облігації аналогічні незабезпечених облігаціях, і єдина відмінність полягає в тому, що ці облігації можуть бути конвертовані в якийсь момент у майбутньому в інструменти капіталу. Іншими словами, при конверсії відбувається анулювання облігацій, і замість них здійснюється додатковий випуск звичайних акцій, причому додаткового платежу від інвестора не потрібно.
Через те що в цьому процесі беруть участь інструменти капіталу, компанія може випускати облігації з більш низьким купоном, оскільки вона надає власникам облігацій безкоштовну можливість, яка може коштувати значно більше, ніж сама облігація, оскільки вартість звичайних акцій росте із зростанням прибутковості компанії.
Поки облігація залишається облігацією, вона буде залишатися на тому ж рівні, що й інші незабезпечені позики, але при перекладі в частковій інструмент вона потрапляє на рівень нижче всіх кредиторів, але нарівні з іншими акціонерами.
Деякі компанії вважають, що валюти міжнародних ринків більш привабливі для інвесторів, ніж та валюта, з якою працюють на внутрішньому ринку облігацій. Відповідно вони можуть випустити облігації на іноземному ринку у валюті цієї країни. Кожна країна, в якій проводяться такі випуски, схильна привласнювати таких емісій національні назви.
До трьох основних країн відносяться:
США, де неамериканських емітенти випускають доларові облігації, звані "Янкі";
Японія, де ієнового облігації неяпонського емітента називаються "самураї";
Великобританія, де стерлінговий облігації небританського емітентів називаються "Бульдоги".
Корпоративні конвертовані облігації
Найбільш відомим прикладом випуску корпоративних конвертованих облігацій є конвертовані облігації АТ "Нафтова компанія Лукойл".
Цілями випуску стало залучення інвестицій для технічної реконструкції дочірніх компаній АТ і погашення їх заборгованості перед федеральним бюджетом. Конвертовані облігації випускалися як вільно обертаються безпроцентні (цільові) облігації на пред'явника, що підлягають конвертації в звичайні акції АТ, тимчасово закріплені у федеральній власності, після закінчення терміну закріплення. Випуск здійснювався під заставу федерального пакету, що становить 11% статутного капіталу АТ. В якості власників облігацій визначено будь-які юридичні і фізичні особи. Випускаються в обіг облігації обмінюються на акції АТ, депоновані у фінансовому інституті, після закінчення терміну закріплення. Розміщення облігації здійснюється на конкурсній основі серед андеррайтерів, які будуть розміщувати ці папери на вторинному ринку.
Основна типологію корпоративних облігацій:
За способом розміщення. Випуск облігацій може здійснюватися як за відкритою (серед необмеженого кола осіб), так і по закритій підписці (серед заздалегідь відомого кола осіб). Позики, розташовувані за відкритою підпискою, відносять до так званих "ринковим". Відповідно позики, що розміщуються по закритій підписці, відносять до "неринковими". "Неринкові" позики розміщуються серед заздалегідь відомого кола інвесторів, як правило, за прибутковістю нижче державних цінних паперів. Їхньою метою може бути, наприклад, фінансування внутрішніх програм промислових холдингів "за свій рахунок" і мінімізація оподаткування.
По виду забезпечення. Облігації можуть бути забезпечені певним майном товариства, можуть бути випущені під забезпечення, надане суспільству для цілей випуску облігацій третіми особами або взагалі бути без забезпечення.
За фіксації ставки. Облігації бувають з фіксованою ставкою відсотка і з плаваючою ставкою відсотка. У облігаціях останнього типу процентна ставка змінюється в залежності від індексів, які вибираються індивідуально для конкретних випусків. Як індексів можуть бути використані валютний курс (долар / рубль), індекс прибутковості ОФЗ та ін Основною перевагою облігації з плаваючою ставкою є потенційне здешевлення вартості запозичення. Головним чинником у виборі облігацій з фіксованою або плаваючою ставкою є очікування емітента: якщо він очікує зниження прибутковості, то вигідно вдаватися до облігацій з плаваючою ставкою, якщо він очікує зростання прибутковості, то рекомендується розміщувати облігації з фіксованою ставкою. З точки зору інвесторів, використання паперів з плаваючою процентною ставкою ускладнює розрахунок прибутковості паперу.
Відкличні облігації з опціонами. Облігації з сall-опціоном дають право емітенту відкликати їх за обумовленою ціною в певні моменти часу. Єдиний випуск подібних облігацій був здійснений компанією Аерофлот (купонні облігації з плаваючою ставкою, які компанія може погасити, якщо купон перевищить 25% річних). Облігації з put-опціоном дають право інвестору на дострокове погашення своєї облігації. У російській практиці дати погашення збігаються з часом виплати чергового купону за облігації. Облігації даного типу є найбільш поширеними на російському ринку.
По термінах звернення. Короткострокові: від 3 місяців до 1 року. Найбільш поширений інструмент на російському ринку корпоративних облігацій. Середньострокові: від 1 року до 5 років. Основна маса емітентів представлена нафтовими, газовими та енергетичними компаніями. Довгострокові: з терміном обігу більше 5 років. На російському ринку вони поки що відсутні. Інвестори в усьому світі з основних цінних паперів віддають переваги акціями та облігаціями, причому частка останніх у загальному обороті значно перевищує частку всіх інших, разом узятих. Це обгрунтовано тим, що світові ринки цінних паперів мають набагато більш серйозну історію розвитку і не показують двозначних відсотків зростання, як російський ринок.
Федеральний Закон «Про ринок цінних паперів» дає нове поняття облігації, ознаки емісійного цінного паперу, акції. Визначає такі види цінних паперів, як іменні.
Облігація - емісійний цінний папір, що закріплює право її власника на отримання від емітента облігації в передбачений у ній термін її номінальної вартості або іншого майнового еквівалента.
Корпоративна облігація - це цінний папір, що засвідчує відносини позики між її власником (кредитором) і особою, її випустив (позичальником), в якості останнього виступають акціонерні товариства, підприємства і організації інших організаційно-правових форм власності.
Корпоративні облігації переважають у структурі джерел фінансування економіки, займаючи понад 70% всіх коштів, що залучаються через ринок цінних паперів. Їх пріоритет обумовлений довгостроковістю і сталістю відносин власності.
На ринку первинного розміщення корпоративних облігацій можна узагальнено виділити три групи учасників: емітента, андеррайтера та інвестора.
Емітент. Це суб'єкт, що емітує облігаційний займ. Мета емісії - залучити позикові кошти для поповнення оборотних коштів (короткострокові позики) або профінансувати довгостроковий проект, наприклад, програму модернізації підприємства (довгострокові позики). Емітент зацікавлений в залученні коштів під найменший відсоток на довгий термін.
Привабливість випуску корпоративних облігацій для емітента. На відміну від емісії акцій позики шляхом випуску облігацій мають незаперечні переваги. Наприклад, корпоративні облігації дозволяють, не змінюючи і не перерозподіляючи власність, забезпечувати підприємствам доступ до ринку капіталу. Більше того, через те що російські компанії до цих пір украй низько оцінені фондовим ринком, емітентам зараз просто немає сенсу емітувати додаткові акції, розміщуючи їх на вільному ринку за низькою ціною і тим самим розмиваючи частки вже існуючих акціонерів.
Вартість розміщення облігаційних позик залежить від двох складових: кредитної історії емітента (розвиненості фондового ринку цінних паперів) і його кредитоспроможності (стійкості фінансового положення). Зниження вартості запозичень є результат розвитку вторинного ринку облігацій і підвищення довіри інвесторів до емітента. З цієї точки зору надзвичайно важливе вироблення стратегії розвитку ринку корпоративних облігацій емітента, спрямована на створення позитивної "кредитної історії".
Андеррайтер. Це фінансові структури, що забезпечують розміщення облігацій емітента. Функції андеррайтингу виконують інвестиційні компанії та банки. У процесі розміщення цінних паперів можуть брати участь кілька андеррайтерів, що утворюють консорціум. Мета створення консорціуму - диверсифікувати ризики андеррайтерів по розміщенню облігаційної позики (збільшується число потенційних інвесторів за рахунок залучення до процесу розміщення декількох андеррайтерів, що мають свої клієнтські бази). Серед групи андеррайтерів емітентом вибирається генеральний менеджер, який координує розміщення емісії і з яким емітент встановлює параметри майбутньої емісії (вид облігації, термін обігу, процентна ставка й ін). Генеральний андеррайтер, як правило, бере на себе функції фінансового консультанта емітента по даному випуску.
Інвестори. Вони, в кінцевому рахунку, купують облігації. Корпоративні облігації цікаві інституціональним інвесторам, надовго акумулює грошові кошти. Основний обсяг інвестицій у корпоративні облігації сьогодні здійснюється банківськими структурами, на які припадає 90-95% ринку. Інша частина припадає на організації колективного інвестування і незалежних інвесторів. Корпоративні облігації купуються організаціями для диверсифікації інвестиційного портфеля і як інструмент, що дозволяє одержати прибутковість вище, ніж по державних цінних паперів. Для активних гравців фондового ринку, інвестиційних компаній, корпоративні облігації малоцікаві в силу низької ліквідності вторинного ринку.
Привабливість випуску корпоративних облігацій для інвестора. Основними ризиками, які несуть інвестори при вкладенні в рублеві цінні папери, є девальвація національної валюти та ризик зміни ринкової процентної ставки. У корпоративних облігаціях, на відміну від векселів та державних цінних паперів, дані ризики мінімізовані за рахунок введення купонних виплат з плаваючою процентною ставкою, індексуються в певні проміжки часу (щокварталу або раз на півроку) залежно від зміни долара до рубля і прибутковості ОФЗ-ДКО . Корпоративні облігації, що дають премію до ринку ОФЗ-ДКО, можуть стати цілком реальним і доступним інвестиційним інструментом, що гарантує інвесторам усередині країни фіксовану прибутковість.
При інвестуванні в цінні папери діє основне правило: чим вище ризик, тим вище прибутковість. Правда, в російських реаліях для корпоративних облігаційних позик прибутковість при розміщенні може бути навіть нижче прибутковості по державних цінних паперів (зараз це перш за все ОФЗ). Це пов'язано з неринковим характером ряду розміщуються нині позик. Однак у міру становлення облігаційного ринку кількість ринкових позик неминуче буде зростати. Порівнюючи ж прибутковості ринкових корпоративних випусків великих компаній з прибутковістю державних облігаційних позик і векселів, отримуємо хрестоматійну картину у площині ризик-дохідність: державні облігації - корпоративні облігації-векселя (зростання прибутковості по мірі збільшення ризику).
При порівнянні вкладень в ту чи іншу облігацію інвестор оцінює такі ризики: галузевий ризик, пов'язаний з особливістю ведення бізнесу в конкретній галузі; ризики позичальника, пов'язані зі структурою компанії, її стратегії, фінансовим становищем; ризики даного зобов'язання та інших зобов'язань емітента; ліквідність облігації.
Така оцінка потребує глибокої аналітичної проробки. Провести такий аналіз для всіх обертаються на ринку паперів не в змозі навіть великі інвестиційні банки. Дрібні ж інвестори позбавлені можливості такого аналізу навіть для обраного вузького кола паперів.
Основні види корпоративних облігацій поділяються на:
Забезпечені або іпотечні облігації
Забезпечені або іпотечні облігації можуть бути випущені компанією тільки в тому випадку, якщо у неї є якісь конкретні високоякісні активи. Зазвичай це тільки земля або будівлі, але, наприклад, винокурні заводи можуть надавати як заставу запаси продукції, яка повинна надійти в продаж, наприклад, тільки через десять років або більше. Іншими словами, це майно, яке може використовуватися як фіксованого застави по облігації і яке компанія планує використовувати протягом тривалого періоду часу (наприклад, десять - двадцять п'ять років).
Компанія не має права продавати активи, які виступають в якості фіксованого застави, не отримавши дозволу власників облігацій. Власникам облігацій, як правило, дозволяється конфіскувати конкретні активи в тому випадку, якщо компанія не може виконати вимог кредиту (до числа яких може входити вимога до того, щоб сума активів перевищувала суму позики на певну величину), і продати ці активи для того, щоб компенсувати основну суму боргу.
Наступна риса такого виду облігацій полягає в тому, що компанія може створити "Викупної фонд", який буде використовуватися у процесі погашення. Це означає, що кожен рік компанія відкладає певну суму грошових коштів, які вона використовує для викупу деяких облігацій на відкритому ринку.
Одним з наслідків використання такого підходу (відповідно до закону попиту і пропозиції) є те, що кредитор буде готовий отримувати більш низьку процентну ставку.
Оскільки цей інструмент "вищої якості", то потрібно, щоб компанія використовувала прибуток за кожен рік (або свій капітал) для оплати даного виду облігацій до того, як будуть задоволені вимоги інших кредиторів.
У розвинених країнах практично не було випадків падіння цін на нерухомість за винятком періоду з 1987 по 1995 роки. Таким чином, даний метод розглядається як найбільш безпечний спосіб кредитування (після державних запозичень) та представляє собою "якісний" облігаційний продукт.
Облігації, які не мають фіксованого застави, відносяться до наступної категорії і можуть забезпечуватися плаваючим заставою. Забезпеченням можуть бути матеріальні або нематеріальні активи, включаючи торгові марки і довгострокові контракти, або гарантії третіх осіб.
Ці інструменти знову-таки будуть використовуватися компанією, яка хоче залучити довгострокове фінансування, і будуть розглядатися компанією як способу запозичення в тому випадку, якщо у неї немає нерухомості для застави або компанія просто не хоче передавати в руки власників облігацій фіксований заставу.
Оскільки якість тут нижче, то кредитори будуть розраховувати на більш високу ставку, ніж по забезпечених облігаціях. Зазвичай за такими облігаціями не створюється гарантійний фонд, і отже, компанія повинна буде виплачувати тільки відсотки до настання терміну погашення, коли повинна бути погашена основна сума боргу. Необхідно розуміти, що в умовах інфляції з точки зору купівельної сили валюти через десять - двадцять років основна сума боргу буде в грошовому вираженні представляти менше витрат, ніж зараз.
На відміну від облігацій з фіксованим запорукою власникам облігацій з плаваючим запорукою зазвичай не дозволяється конфісковувати активи в разі невиконання компанією умов позики. Однак власники таких облігацій можуть зажадати ліквідації компанії для того, щоб у результаті продажу активів повернути свої гроші. За умови, що заставу активів був юридично правильно оформлений, такі види позик будуть погашатися після забезпечених облігацій, але до задоволення вимог усіх інших кредиторів.
Незабезпечені облігації
Незабезпечені облігації будуть випускатися тільки в тих випадках, коли компанія має активи (або буде їх мати в результаті отримання позики), яких буде достатньо для погашення основної суми позики. Звичайно, кредитори зажадають від компанії наявності сильного балансу і рахунку резервів за поточними доходами, які могли б сприяти погашенню позики. Цей вид знаходиться на ще більш низькому рівні якості і відповідно представляє більш серйозний ризик для інвесторів. Отже, позичальник повинен очікувати, що йому доведеться заплатити більш високу процентну ставку, ніж за попередніми видами облігацій.
Компанія, швидше за все, буде використовувати цей вид облігацій тільки в тому випадку, коли вона не може дозволити собі випустити інструменти більш високої якості.
Оскільки даний вид позики є незабезпеченим, то власники таких облігацій у випадку нездатності компанії відповісти за своїми фінансовими зобов'язаннями будуть стояти на одному рівні з іншими незабезпеченими зобов'язаннями (у число яких будуть входити банківські овердрафти і торговельна кредиторська заборгованість). Отже, якщо компанія не виконає зобов'язання, то може статися так, що після її ліквідації залишиться недостатньо коштів для погашення основної суми боргу.
Конвертовані незабезпечені облігації
Конвертовані незабезпечені облігації аналогічні незабезпечених облігаціях, і єдина відмінність полягає в тому, що ці облігації можуть бути конвертовані в якийсь момент у майбутньому в інструменти капіталу. Іншими словами, при конверсії відбувається анулювання облігацій, і замість них здійснюється додатковий випуск звичайних акцій, причому додаткового платежу від інвестора не потрібно.
Через те що в цьому процесі беруть участь інструменти капіталу, компанія може випускати облігації з більш низьким купоном, оскільки вона надає власникам облігацій безкоштовну можливість, яка може коштувати значно більше, ніж сама облігація, оскільки вартість звичайних акцій росте із зростанням прибутковості компанії.
Поки облігація залишається облігацією, вона буде залишатися на тому ж рівні, що й інші незабезпечені позики, але при перекладі в частковій інструмент вона потрапляє на рівень нижче всіх кредиторів, але нарівні з іншими акціонерами.
Деякі компанії вважають, що валюти міжнародних ринків більш привабливі для інвесторів, ніж та валюта, з якою працюють на внутрішньому ринку облігацій. Відповідно вони можуть випустити облігації на іноземному ринку у валюті цієї країни. Кожна країна, в якій проводяться такі випуски, схильна привласнювати таких емісій національні назви.
До трьох основних країн відносяться:
США, де неамериканських емітенти випускають доларові облігації, звані "Янкі";
Японія, де ієнового облігації неяпонського емітента називаються "самураї";
Великобританія, де стерлінговий облігації небританського емітентів називаються "Бульдоги".
Корпоративні конвертовані облігації
Найбільш відомим прикладом випуску корпоративних конвертованих облігацій є конвертовані облігації АТ "Нафтова компанія Лукойл".
Цілями випуску стало залучення інвестицій для технічної реконструкції дочірніх компаній АТ і погашення їх заборгованості перед федеральним бюджетом. Конвертовані облігації випускалися як вільно обертаються безпроцентні (цільові) облігації на пред'явника, що підлягають конвертації в звичайні акції АТ, тимчасово закріплені у федеральній власності, після закінчення терміну закріплення. Випуск здійснювався під заставу федерального пакету, що становить 11% статутного капіталу АТ. В якості власників облігацій визначено будь-які юридичні і фізичні особи. Випускаються в обіг облігації обмінюються на акції АТ, депоновані у фінансовому інституті, після закінчення терміну закріплення. Розміщення облігації здійснюється на конкурсній основі серед андеррайтерів, які будуть розміщувати ці папери на вторинному ринку.
Основна типологію корпоративних облігацій:
За способом розміщення. Випуск облігацій може здійснюватися як за відкритою (серед необмеженого кола осіб), так і по закритій підписці (серед заздалегідь відомого кола осіб). Позики, розташовувані за відкритою підпискою, відносять до так званих "ринковим". Відповідно позики, що розміщуються по закритій підписці, відносять до "неринковими". "Неринкові" позики розміщуються серед заздалегідь відомого кола інвесторів, як правило, за прибутковістю нижче державних цінних паперів. Їхньою метою може бути, наприклад, фінансування внутрішніх програм промислових холдингів "за свій рахунок" і мінімізація оподаткування.
По виду забезпечення. Облігації можуть бути забезпечені певним майном товариства, можуть бути випущені під забезпечення, надане суспільству для цілей випуску облігацій третіми особами або взагалі бути без забезпечення.
За фіксації ставки. Облігації бувають з фіксованою ставкою відсотка і з плаваючою ставкою відсотка. У облігаціях останнього типу процентна ставка змінюється в залежності від індексів, які вибираються індивідуально для конкретних випусків. Як індексів можуть бути використані валютний курс (долар / рубль), індекс прибутковості ОФЗ та ін Основною перевагою облігації з плаваючою ставкою є потенційне здешевлення вартості запозичення. Головним чинником у виборі облігацій з фіксованою або плаваючою ставкою є очікування емітента: якщо він очікує зниження прибутковості, то вигідно вдаватися до облігацій з плаваючою ставкою, якщо він очікує зростання прибутковості, то рекомендується розміщувати облігації з фіксованою ставкою. З точки зору інвесторів, використання паперів з плаваючою процентною ставкою ускладнює розрахунок прибутковості паперу.
Відкличні облігації з опціонами. Облігації з сall-опціоном дають право емітенту відкликати їх за обумовленою ціною в певні моменти часу. Єдиний випуск подібних облігацій був здійснений компанією Аерофлот (купонні облігації з плаваючою ставкою, які компанія може погасити, якщо купон перевищить 25% річних). Облігації з put-опціоном дають право інвестору на дострокове погашення своєї облігації. У російській практиці дати погашення збігаються з часом виплати чергового купону за облігації. Облігації даного типу є найбільш поширеними на російському ринку.
Корпоративні облігації на тлі інших фінансових інструментів.
Порівняльний аналіз.
Чому корпоративні облігації, а не банківський кредит? Це найголовніше питання, на який емітент має сам собі дати відповідь. На розвинених фінансових ринках корпорації оформляють середньо-і довгострокові запозичення у вигляді облігаційних позик приблизно в 50-80% випадках (за обсягом залучених коштів).
Залежність. Завжди є контрольована можливість розмістити облігаційну позику серед великої кількості позичальників, тим самим знизити залежність від одного кредитора. У випадку банківського кредиту завжди існує потенційна небезпека переуступки банком боргу компанії недружньої структурі. Дефіцит великих кредитних установ, здатних виділити необхідний кредитний ліміт для промислових підприємств, підвищує зазначений ризик і призводить до залежності від однієї кредитної організації.
Оформлення. Підготовка емісії цінних паперів займає, як правило, 2-6 місяців. Оформлення банківського кредиту може займати і більш тривалий час (підготовка низки документів, оформлення застави, підписання документів і узгодження параметрів кредиту).
Кредитна історія. Облігаційні запозичення створюють кредитну історію і рейтинг емітента, тим самим вони сприяють сприятливому ставлення з боку потенційних інвесторів, кредиторів і контрагентів та дозволяють компанії розміщувати нові позики на більш вигідних умовах. Деякі російські компанії розміщують свої перші облігаційні випуски не стільки для залучення коштів обсяги емісій занадто малі в порівнянні з реальними потребами, скільки для формування іміджу, кредитної історії.
Управління позикою. Облігаційну позику дозволяє емітенту керувати обсягом боргу шляхом купівлі та продажу облігацій на вторинному ринку у відповідності з поточним станом платіжного балансу. У той час як банку не вигідно дострокове погашення основної суми боргу.
Термін позики. Правильно сконструйований облігаційну позику надає можливість компанії залучати кошти на строк до п'яти років (більш довгострокових паперів в Росії поки не розміщувалося). Більшість банківських кредитів дається не більше ніж на три роки.
Обсяг запозичення. Корпоративні облігації дозволяють розширити потенційну базу кредиторів та інвесторів. Як наслідок, є можливість істотного збільшення обсягів запозичення. Потенційний обсяг запозичення через кредит обмежений фінансовими ресурсами окремих великих банків.
2. Вартісні характеристики облігацій
Стосовно до облігацій розрізняють номінальну і ринкову ціну.
Номінальна вартість вказується на самій облігації і позначає суму, яка надається в позики і підлягає поверненню після закінчення терміну позики. Вона є базовою величиною для розрахунку доходу, що приносить облігація. Відсоток, або дисконт, за облігації встановлюється до номіналу, а приріст (зменшення) вартості облігації за певний період часу розраховується як різниця між номінальною вартістю, за якою облігація буде погашена, і цінною придбання облігації.
Облігація, як правило, мають відносно високу номінальну вартість і орієнтовані на заможних індивідуальних та інституційних інвесторів. У цьому полягає одне з їхніх відмінностей від акцій, номінальна вартість яких встановлюється у розрахунку на більш широке коло інвесторів. Для облігації номінальна вартість є важливим параметром, значення якого не змінюється протягом строку дії облігаційної позики. За спочатку встановленої величиною номіналу облігації погашаються після закінчення терміну їх обігу.
Ринкова ціна. Крім номінальної вартості, у кожної облігації є її ринкова ціна. На відміну від номіналу, ринкова ціна постійно змінюється в залежності від поточної кон'юнктури на ринку процентних ставок, попиту і пропозиції облігацій на біржі. Ринкова ціна визначається на біржі в процесі торгів. Ринкова ціна котирується не в рублях, а у відсотках від номіналу облігації. І може бути, як вище (наприклад, 101,2), так і нижче номіналу (98,7). Цю ціну називають ще чистої ціною облігації.
Як правило, облігації викуповуються за номінальною вартістю. Однак поточна ціна облігації може не збігатися з номіналом і залежить від ситуації на ринку.
Якщо ціна, сплачена за облігацію нижче номіналу, кажуть, що облігація продана зі знижкою або з дисконтом (discount bond), а якщо вище - з премією (divmium bond).
Розрахунок вартості облігації
У залежності від ситуації на ринку купонна облігація може продаватися за ціною як вище, так і нижче номіналу. Різниця між номіналом облігації та ціною, якщо вона, нижче номіналу, називається знижкою, дисконтом.
Для зручності зіставлення ринкових цін облігацій з різними номіналами у фінансовій практиці використовується спеціальний показник, званий курсовою вартістю або курсом цінного паперу. Під ним розуміють поточну ціну облігації в розрахунку на 100 грошових одиниць її номіналу, яка визначається за формулою:
K = (P / N) x 100
де K - курс облігації; P - ринкова ціна; N - номінал.
Курс облігації-ціна, за якою продаються і купуються облігації держ. позик. Номінальна (номінальна) ціна облігацій встановлюється при випуску, включається в державний борг і виплачується власникам облігацій у момент погашення. Держава встановлює також емісійний курс - ціну, за якою облігації продаються банкам. Практично емісійна ціна зазвичай буває нижчою за номінальну. Ринковий курс (ціна) облігацій встановлюється шляхом котирування на фінансовому ринку і публікується у біржових бюлетенях.
З моменту емісії облігації ідо погашення вони продаються і купуються за встановленими на ринку цінами. Ринкова ціна в момент емісії може бути нижче, дорівнює або вище номіналу. Надалі ринкова ціна облігацій визначається виходячи з кон'юнктури, що склалася на фондовому і фінансовому ринках, а також в залежності від двох головних якостей самої позики: перспективи отримання номінальної вартості облігацій при їх погашенні (чим ближче термін погашення в момент придбання облігації, тим вище її ринкова ціна).
Права на отримання регулярного фіксованого доходу (чим вищий дохід від облігації, тим вище її ринкова ціна).
Ринкова ціна облігацій залежить також від ряду інших параметрів, найважливішим з яких є надійність, або ризик інвестицій. Оскільки номінали облігацій можуть істотно відрізнятися, часто виникає необхідність у порівняльному вимірнику їх ринкових цін. Таким вимірювачем є курс облігації.
Купонна норма прибутковості - це процентна ставка, за якою власникові облігації виплачується періодичний дохід. Відповідно, сума періодичного доходу дорівнює добутку купонної ставки на номінал облігації і, як правило, виплачується раз на рік, півріччя або квартал.
Розрахунок прибутковості облігацій
Інвестор набуває облігацію з метою отримання доходу. Для визначення ефективності інвестування коштів в облігацію і зіставлення різних облігацій використовують не абсолютні значення доходу, а відносні, тобто користуються показником прибутковості. Прибутковість за деякий період часу (поточна прибутковість) визначається як відношення отриманого доходу до витраченому капіталу, який приніс цей дохід.
Прибутковість купонної облігації
Одним з основних показників прибутковості купонної облігації є купонний відсоток. Проте залежно від стану кон'юнктури ринку одна і та ж облігація може мати різну прибутковістю. Наприклад, купон облігації дорівнює 10%, і вона продається за номіналом. Це означає, що її прибутковість становить 10% річних. Виникає питання, чому облігація в одному випадку може продаватися зі знижкою, а в іншому - з премією. Це визначається станом кон'юнктури ринку. Ціна облігації чуйно реагує на зміну рівня процентних ставок в економіці. Тому, якщо зміниться рівень процентних ставок, то зміниться і ціна облігації.
Прибутковість облігації з нульовим купоном
Доход по облігації з нульовим купоном представляє собою різницю між номіналом і ціною придбання паперу.
3. Ринок корпоративних облігацій в Російській Федерації
Корпоративні облігації є одним з найбільш динамічно розвиваються секторів ринку цінних паперів. Через можливість диверсифікувати коло кредиторів, емітент отримує можливість залучити запозичення за меншу плату, ніж у банку. У цьому сенсі облігації є альтернативою банківському кредиту, хоча роль банків у випуску і в інвестуванні на ринку облігацій залишається домінуючою (банки виконують роль андеррайтерів, в деяких випадках вони беруть зобов'язання викупити весь обсяг емісії; банки також є основними інвесторами на ринку облігацій).
Ринок є досить "молодим" і динамічним, але порівняно невеликим. Перші випуски корпоративних облігацій, націлені на залучення капіталу у виробничі проекти чи поповнення обігових коштів, з'явилися після 1999 року.
Структура ринку корпоративних облігацій Росії
Своєю появою на ринку корпоративні облігації російських емітентів багато в чому зобов'язані фінансовому кризі 1998 р. Крах системи державних запозичень на внутрішньому ринку, серйозні потрясіння в банківському секторі і подальше за цим різке скорочення фінансових інструментів стали потужним стимулом для розвитку нових для російського ринку боргових зобов'язань. Таким чином, поява на авансцені фінансового ринку найбільших російських корпорацій виглядало абсолютно природним і логічним.
В даний час ринок корпоративних облігацій у Росії дає інвесторам певну можливість вибору. У той же час коло облігації і особливо вторинний ринок залишаються дуже вузькими.
Корпоративні облігації, які звертаються на російському ринку, умовно можна розділити на три основні групи:
середньострокові валютно-індексовані облігації (строк обігу 2-5 років);
короткострокові (3-9 міс.) рублеві облігації;
невеликі позики регіональних компаній, що передбачають плаваючу ставку відсотка, зазвичай прив'язану до ставки рефінансування Банку Росії чи ставках за депозитними рахунками Ощадбанку РФ.
Перша група облігацій є найбільш вагомою в номінальному виразі, на неї припадає понад 80% обсягів розміщених коштів на ринку корпоративних інструментів. До цієї групи належать облігації Газпрому, Тюменської нафтової компанії (ТНК), ЛУКОЙЛу, РАТ «ЄЕС Росії». Термін їх обігу становить 3-5 років з можливістю дострокового погашення для ряду паперів, як правило, через два роки з початку розміщення. Купонні платежі і номінальна вартість даних облігацій індексуються відповідно до зміни курсу долара.
Валютно-індексовані облігації [1] не становлять великого інтересу для широкого кола інвесторів і в своїй більшості куплені вузькою групою нерезидентів.
Компанія, якій вперше запропоновано здійснити випуск цінних паперів, повинна чітко усвідомлювати, що розміщення цінних паперів - досить тривалий і складний процес, що складається з великої кількості взаємозалежних подій, заходів та обмежень. Успіх майбутній емісії цінних паперів багато в чому залежить від того, як вона підготовлена. Здійснення емісії повинна грунтуватися на чіткому розумінні цілей і детального опрацювання фінансуються з її допомогою проектів.
Відповідно до постанови ФСФР Стандарти емісії акцій при установі акціонерних товариств, додаткових акцій, облігацій і їх проспектів емісії виділяються наступні ключові етапи емісії облігацій, що розміщуються шляхом підписки:
1. Затвердження емітентом рішення про випуск облігацій.
2. Підготовка проспекту емісії.
3. Державна реєстрація випуску цінних паперів та проспекту емісії.
4. Виготовлення сертифіката облігацій.
5. Розкриття інформації про реєстрацію проспекту емісії.
6. Підписка на облігації.
7. Реєстрація звіту про підсумки випуску облігацій.
8. Розкриття інформації, що міститься у звіті про підсумки випуску облігацій.
Розміщення акціонерним товариством облігацій здійснюється за рішенням ради директорів (наглядової ради) товариства, якщо інше не передбачено статутом товариства. У товариствах з обмеженою відповідальністю таке рішення може прийняти тільки загальні збори учасників товариства.
Однак існують певні обмеження на випуск акціонерним товариством облігацій, які містяться в статті 33 Федерального закону "Про акціонерні товариства", пункті 10.3 Стандартів ФСФР. Відповідно до зазначених Федеральним законом і нормативним актом акціонерне товариство не має права випускати облігації:
до повної оплати статутного капіталу;
до реєстрації звіту про підсумки зареєстрованого раніше випуску облігацій емітента тієї ж серії;
у разі, якщо кількість оголошених акцій акціонерного суспільства певних категорій і типів менше кількості акцій цих категорій і типів, право на придбання яких надають конвертовані облігації;
у разі випуску облігацій без забезпечення раніше третього року існування суспільства або за відсутності належного затвердження двох річних балансів акціонерного товариства;
у разі, якщо сумарна номінальна вартість всіх обертаються (не погашених) облігацій перевищить розмір статутного капіталу акціонерного товариства або величину забезпечення, наданого цьому акціонерному товариству третіми особами з метою випуску облігацій.
У січні-вересні минулого року ситуація на внутрішньому ринку корпоративних облігацій складалася під впливом різноспрямованих факторів.
У січні 2009 р. в умовах ослаблення курсу рубля до бівалютного кошика та скорочення обсягу ліквідних карбованцевих ресурсів кредитних організацій попит на рублеві облігації був низьким. З лютого 2009 р. на ринку корпоративних облігацій намітилися ознаки поліпшення. Стабілізація курсу рубля, зростання цін на нафту і неодноразове зниження процентних ставок по операціях Банку Росії сприяли поліпшенню кон'юнктури ринку корпоративних облігацій.
Однак у цей період стійким попитом користувалися в основному папери надійних емітентів, причому деякі компанії змогли повторно розмістити на вторинному ринку випуски, раніше викуплені ними за офертою. Попит на корпоративні облігації емітентів з високим кредитним рейтингом підтримувався можливістю використання таких паперів в якості забезпечення в операціях рефінансування з Банком Росії і в угодах РЕПО.
Обсяг розміщень корпоративних рублевих облігацій за підсумками третього кварталу склав 307,94 млрд. руб., Що на 8 млрд. руб. більше, ніж у другому кварталі. У третьому кварталі умови для емітентів стали значно комфортніше. Вперше з весни минулого року ставки за облігаціями для низки емітентів вже наближаються до докризових значень. Якщо в другому кварталі емітенти залучали гроші під 13-15%, то до жовтня цей діапазон знизився до 12-14% річних.
Індекс корпоративних облігацій Cbonds за 2009 рік
За даними агентства Cbonds, обсяг розміщень корпоративних облігацій у третьому кварталі склав 307,94 млрд. руб. Це можна порівняти з другим кварталом (299,8 млрд. руб.), Однак тоді велика частина розміщень припала на один місяць - червень, коли було розміщено паперів на 221,82 млрд. руб. У третьому кварталі обсяг розміщень був розподілений рівномірно. Так, в липні він склав 102,3 млрд. руб., В серпні - 100,22 млрд. руб., У вересні - 105,42 млрд. руб. Усього було розміщено 55 емісій 42 емітентами. Основними позичальниками за підсумками кварталу стали «Транснефть» (65 млрд. руб.), РЖД (три випуски загальним обсягом 40 млрд. руб.), ЛУКОЙЛ (п'ять випусків обсягом 25 млрд. руб.), МТС і «Северсталь» (по одному випуску на 15 млрд. руб.) і «Вимпелком» (один випуск на 10 млрд. рублів).
У третьому кварталі облігації розміщували не тільки першокласні позичальники, а й емітенти другого ешелону (наприклад, «Акрон» (3,5 млрд руб.), «Дальсвязь» (1,5 млрд руб.), Банки «Петрокоммерц» (два випуски по 5 млрд руб.), «Зеніт» (3 млрд рублів).
Динаміка запозичень фінансового сектора за 3 квартали 2009 року
| початок 2009 | III квартал 2009 р. | Зміна за 2009 рік | ||
| Кількість | % | |||
| корпоративні та банківські облігації, млрд. рублів | 1799 | 2294 | +495 | 28 |
| кількість емісій | 650 | 641 | -9 | -2,5 |
| кількість емітентів | 463 | 425 | -38 | -8 |
Таким чином, за підсумками січня-вересня минулого року на ринку корпоративних облігацій склалася неоднозначна ситуація. Протягом усього періоду спостерігалося повільне відновлення емісійної активності російських компаній при досить високій вартості запозичень. Розміщувалися переважно папери емітентів з високою кредитною якістю. Для емітентів «третього» ешелону первинний ринок був і раніше, закритий, а банківські кредити були недоступні для таких емітентів внаслідок консервативної кредитної політики кредитних організацій. Це обмежувало можливості з рефінансування раніше залучених облігаційних позик для емітентів з низькою кредитною якістю. Своєчасно виконати зобов'язання з обслуговування свого облігаційного боргу такі емітенти не могли, тому кількість дефолтів за корпоративними облігаціями продовжувало швидко зростати (за даними інформаційного агентства «Cbonds», 155 технічних дефолтів і 127 реальних) [2].
За рахунок вибуття з обігу великої кількості дефолтних випусків і розміщення паперів емітентів з низьким рівнем ризику втрати платоспроможності підвищилися ліквідність і кредитна якість портфеля звертаються корпоративних облігацій.
4. Тенденції та перспективи російського ринку облігацій
Сезон природного розквіту 2009 охарактеризувався "пробудженням" та діловою активністю на російському ринку корпоративних облігацій. Правда, криза внесла свої мазки в картину даного сегменту: у минулому залишилися низькі процентні ставки і певне байдужість інвесторів до питань контролю за ризиками. Між тим примітно, що саме в цей період зафіксовані рекордні показники.
Наприкінці весни - початку літа цього року помітно збільшився обсяг розміщень корпоративних облігацій на первинному ринку. Так, якщо в березні, квітні і травні на внутрішньому ринку він становив $ 1-1,5 млрд. на місяць, то в червні досяг позначки в $ 6,6 млрд. - це максимальне значення за весь час існування ринку (див. графік 1) .
Графік 1 "Обсяг розміщень корпоративних облігацій на внутрішньому та зовнішньому ринках"
Крім поліпшення зовнішнього тла, свою роль в настільки помітне зростання міг зіграти, по всій видимості, і значний "навіс" з нерозміщених раніше і відкладених випусків. У перші місяці кризи у зв'язку зі зменшенням схильності інвесторів до ризику і збільшенням вартості запозичень обсяг розміщень істотно скоротився. Якщо на внутрішньому ринку облігації ще розміщувалися, то первинний ринок російських єврооблігацій виявився фактично заморожений з серпня 2008 року. З поліпшенням же ситуації у фінансовій системі емітенти поспішили запропонувати свої облігації інвесторам.
У нових умовах попитом в першу чергу стали користуватися найменш ризикові облігації, тому основна частина розміщуються паперів припадала на облігації найбільш великих і надійних позичальників. Хороший попит з боку інвесторів дозволяв таким компаніям в червні навіть збільшувати в ході розміщення обсяг пропозиції. Так, ЛУКОЙЛ розмістив 23 червня біржові облігації на 15 млрд. рублів, хоча спочатку планував залучити лише 5 млрд. рублів.
Одним з найбільш помітних проявів кризи стало зростання процентних ставок і їх значна сегментація за категоріями позичальників (див. графік 2). У другому півріччі 2008 року прибутковість облігацій "першого ешелону" виросла на внутрішньому вторинному ринку з 6-9 до 10-18% річних (для окремих випусків ставки піднялися ще вище), "другого ешелону" - з 8-12 до 20-30% річних. Прибутковість облігацій "третього ешелону" збільшилася ще більше. На кінець 2008 року на внутрішньому ринку близько 110 випусків торгувалося з прибутковістю вище 100% річних (це 17% від загального числа випусків корпоративних облігацій, що торгуються на ФБ ММВБ).
Після різкого погіршення кон'юнктури ринку в другій половині 2008 року ситуація почала поступово поліпшуватися. З початку цього року спостерігалося корегувальне зниження ставок. У результаті до червня прибутковість на аукціонах з розміщення найбільш якісних паперів встановилася на рівні 13,5-15% річних.
Графік 2 "Процентні ставки на внутрішньому ринку корпоративних облігацій"
Не секрет, що у міру інтеграції російського ринку у світовий економічний простір динаміка цін і процентних ставок на ньому все більшою мірою визначається зовнішніми чинниками. Ця тенденція знаходить підтвердження при побудові моделі залежності цін корпоративних облігацій від різних факторів. Проведений аналіз показує, що динаміка цін корпоративних фондів у найкращій мірі визначається динамікою ставок МБК на внутрішньому ринку, динамікою базової процентної ставки ФРС і спреда по CDS на російський суверенний борг. Статистична значимість інших пояснюють змінних, таких як динаміка цін на нафту і курсу рубля, при їх включенні у модель виявилася порівняно невисокою.
За підсумками проведеного аналізу була побудована наступна модель залежності динаміки узагальненого цінового показника - індексу корпоративних облігацій MICEX CBI СР (індекс "чистих" цін (clean price), що відображає зміну цін облігацій без урахування накопиченого купонного доходу і без реінвестування купонних платежів) від різних факторів:
MICEX CBI СР = -0,335 х MosPrime + 1,298 х r - 0,005 х CDS +
MICEX CBI CP - абсолютна зміна індексу MICEX CBI СР за місяць, пунктів;
MosPrime - абсолютна зміна ставки MosPrime 3M за місяць, пунктів;
r - абсолютна зміна базової ставки ФРС США за місяць, пунктів;
CDS - абсолютна зміна спреду по CDS на російський суверенний борг, пунктів;
- Випадкова помилка.
Оцінка коефіцієнтів моделі побудована на значеннях MICEX CBI CP, MosPnme, r, CDS за січень 2006 - червень 2009 року (див. графік 3). На основі отриманої моделі спрогнозовані значення індексу MICEX CBI CP на кінець 2009 року. Залежно від різних сценарних варіантів, що відрізняються рівнем процентних ставок і спреда по CDS, значення індексу прогнозується на рівні від 84 до 90 пунктів (див. таблицю 1). Передбачається, що в рамках базового варіанту на кінець року індекс MICEX CBIСР складе близько 88 пунктів, що трохи вище рівня кінця червня цього року (87,09 пункту). Таким чином, при відсутності будь-яких різко негативних зовнішніх факторів можна чекати подальшої поступової стабілізації ситуації на ринку облігацій. Втім, багато що залежатиме і від того, наскільки успішно російські компанії зможуть пройти пік виплат за боргами восени цього року.
Графік 3 "Приріст індексу MICEX CBI CP в 2006-2009 роках"
5. Дефолти та реструктуризація боргів
Світова фінансова криза зробила надзвичайно актуальним цілий ряд питань, які раніше мали швидше теоретичний інтерес. Очевидною стала необхідність вдосконалення законодавства і прийняття низки законопроектів, які в умовах сприятливої кон'юнктури могли б обговорюватися ще тривалий час.
Однією з найсерйозніших для ринку проблем стало зростання числа дефолтів по облігаціях. Безумовно, вони траплялися і раніше, але ніколи ще в історії російського ринку не носили такого масового характеру. При цьому якщо в перші місяці кризи з проблемою виконання зобов'язань зіткнулися в основному компанії сфери торгівлі, транспорту, целюлозно-паперової промисловості та аграрного сектору, то вже восени дефолти торкнулися практично всі галузі російської економіки.
У цілому, з початку кризи по травень 2009 року на внутрішньому ринку корпоративних облігацій були зафіксовані дефолти по 105 цінних паперів 85 компаній-емітентів, з яких дефолти по 82 облігаціях 64 компаній-емітентів є реальними (при простроченні виконання зобов'язання з виплати купона на термін більше 7 днів або з погашення номінальної вартості облігації на термін більше 30 днів) (див. таблицю 2). Таким чином, проблеми з обслуговуванням боргу мають вже близько 20% від загального числа емітентів (на кінець травня на ФБ ММВБ звертався 591 випуск корпоративних облігацій 428 емітентів). Загальна сума невиконаних зобов'язань перевищила 95 млрд. рублів, з них реальні дефолти склали близько 84 млрд. рублів.
Відношення обсягу невиконаних зобов'язань (невиконані купони, оферти і погашення) до загального обсягу корпоративних облігацій в обігу становила на кінець травня 5,4% (у тому числі 4,8% за реальними дефолтів). Для порівняння, на 1 червня прострочена заборгованість за кредитами по банківській системі РФ досягла 3,9%.
Відношення обсягу дефолтних облігацій до загального обсягу облігацій в обігу, яке також може розглядатися в якості оцінки частки проблемних зобов'язань, становила на кінець травня 9,5% (7,4% за реальними дефолтів).
Вже перші дефолти виявили проблему низької захищеності власників облігацій у випадку невиконання емітентом своїх зобов'язань. Повернення вкладених коштів або хоча б їх частини виявився на практиці дуже важким і витратною справою.
У разі реального дефолту за облігаціями події надалі можуть розвиватися або шляхом пошуку взаємоприйнятного рішення щодо реструктуризації позики, або шляхом звернення до суду. Складнощі з реструктуризацією в значній мірі обумовлені самою природою облігаційної позики. На відміну від банківського кредиту, коли позичальник має справу з одним банком-кредитором або їх невеликим числом (при синдикованому кредиті), у випадку з облігаціями позичальник повинен домовлятися вже з значною кількістю інвесторів, які мають часом різні цілі. Це істотно ускладнює пошук прийнятного для всіх рішення. Згода ж власників з деталями реструктуризації є зараз необхідною умовою для її успішного проходження. Крім того, навіть якщо такий консенсус і досягнуть, сам процес реструктуризації може вимагати значних витрат часу.
Звернення інвесторів до суду з позовами до позичальника також не завжди допомагає. Розгляд у судах при наявності в компанії-емітента грамотних юристів може тривати досить довго (за словами учасників ринку, до 2-3 років).
Вирішенню проблеми захисту прав власників облігацій в значній мірі має сприяти введення на російському ринку інституту "представника власників облігацій" і "загальних зборів власників облігацій". Необхідність якнайшвидшого вирішення цього питання, що обговорювався на ринку протягом декількох років, стала очевидною відразу після перших дефолтів. У результаті розроблений ФСФР відповідний законопроект був досить швидко узгоджений і внесений в середині червня урядом РФ у Держдуму. Передбачається, що представник власників облігацій повинен буде забезпечити належний контроль за виконанням емітентом облігацій своїх зобов'язань, тоді як загальні збори власників облігацій стане інструментом консолідації волі власників облігацій. Рішення загальних зборів власників облігацій буде обов'язковим для всіх власників облігацій.
Законопроектом також встановлюються інші механізми, спрямовані на захист прав власників облігацій. Зокрема, пропонується введення процедури дострокового погашення облігацій. У разі неможливості виконання в повному обсязі зобов'язань, пов'язаних з достроковим погашенням облігацій, перед усіма власниками облігацій, що заявили відповідні вимоги, емітент буде зобов'язаний виконати такі зобов'язання пропорційно заявленим вимогам. Такий підхід дозволить виключити випадки, коли окремі власники облігацій одержують виплати в повному обсязі, тоді як інші лише частково або зовсім залишаються ні з чим.
Таблиця 1. Прогноз значення індексу MICEX CBI СР на кінець 2009 р.
Вирішенню проблеми з реструктуризацією заборгованості частково може сприяти пропонований ФСФР перегляд існуючих обмежень щодо можливості оплати статутного капіталу шляхом зарахування вимог до товариства (для кредитних організацій передбачається зберегти існуючі обмеження при оплаті статутного капіталу, в тому числі шляхом зарахування вимог до суспільства). Розроблений ФСФР відповідний законопроект також був внесений урядом РФ у Держдуму.
Важливим фактором для російського ринку є підвищення інформаційної прозорості. Більш детальна інформація про дефолти дозволить інвесторам краще контролювати ризики. Крім того, вона повинна сприяти скороченню числа недобросовісних емітентів - компаній, які мають кошти для обслуговування свого боргу, проте вирішили не виконувати зобов'язання під приводом світової кризи. Учасники ринку вважають, що такі компанії можуть бути присутніми і серед емітентів, що допустили дефолт на російському ринку облігацій.
В даний час списки дефолтних облігацій публікуються, зокрема, на сайтах ММВБ і інформаційного агентства Cbonds. Втім, ряд учасників ринку пропонує не обмежуватися цим і піти ще далі. Як пише газета РБК daily, найближчим часом Національна ліга управляючих (НЛУ) планує опублікувати на своєму сайті імена та фотографії керівників і акціонерів компаній, які допустили дефолти по своїх зобов'язаннях і ховаються від кредиторів. Очікується, що це може вплинути на ситуацію, оскільки репутаційного ризику надалі кредитори будуть приділяти все більшу увагу вибираючи актив для інвестування.
Зі свого боку ММВБ зробила також ряд дій, спрямованих на захист прав інвесторів. З 1 липня набрали чинності нові Правила лістингу та Правила торгів, що визначають процедуру крос-делістингу і вводять окремі режими торгів для дефолтних облігацій. Відповідно до правил, цінний папір буде тепер виключатися з Котирувального списку у разі невиконання емітентом зобов'язань за будь-якого з випусків облігацій, допущених до обігу на ФБ ММВБ з проходженням або без проходження процедури лістингу (за винятком випадків технічного дефолту за облігаціями корпоративних емітентів). Правила торгів також були доповнені двома новими режимами торгів, призначеними для укладання угод з дефолтнимі облігаціями (це окремі Режим основних торгів і РПС, угод РЕПО з такими облігаціями полягати не буде).
Таблиця 2. Дефолти на ринку корпоративних облігацій
За відсутності нових зовнішніх шоків і збереженні досить стабільної ситуації з ліквідністю в банківській системі темпи зростання простроченої заборгованості в подальшому швидше за все зменшаться. На це вказує і скорочення числа нових емітентів, вперше допустили дефолт за корпоративними облігаціями, - якщо в кінці 2008 - початку 2009 року таких емітентів в середньому було близько 10 на місяць (максимум 15 компаній було зафіксовано в грудні), то в травні їх число скоротилося до одного.
Зважаючи на більш зважений підхід учасників ринку до вибору активів для інвестицій, а також тенденцію до збільшення частки великих випусків, середнє по ринку кредитна якість активів при сприятливому розвитку подій через деякий час може виявитися краще відповідного показника по банківському сектору.
6. Розширення спектру інструментів
Як відомо, ринок облігацій є найбільш інвестиційно-орієнтованим сегментом російського фондового ринку. Поряд з банківською системою він виступає одним з основних елементів, що пов'язують фінансовий і реальний сектор економіки РФ. До кризи відношення обсягу розміщень корпоративних облігацій на внутрішньому і зовнішньому ринку до обсягу інвестицій в основний капітал перевищувало 25% (див. графік 4). Однак з осені 2008 року можливості для залучення коштів, особливо для середніх і дрібних компаній, помітно погіршилися, і ця частка почала знижуватися.
В даний час в умовах зростання кредитних ризиків банки зазнають труднощів з довгостроковим рефінансуванням вже виданих ними кредитів і неохоче йдуть на видачу нових позик. Вирішенню цих проблем могло б сприяти розвиток ринку сек'юритизованих облігацій - цінних паперів, забезпечених грошовими потоками від певних активів.
Кошти, отримані при розміщенні сек'юритизованих облігацій, забезпечених уже виданими кредитами (іпотечними, автокредитами, кредитами малим та середнім підприємствам та іншими), російські компанії і банки могли б використовувати для розширення кредитування економіки РФ.
Як окремий випадок сек'юритизованих паперів можуть розглядатися і інфраструктурні облігації, забезпечені створюваними інфраструктурними об'єктами і доходами від їх подальшої експлуатації. З урахуванням зростаючої важливості питання надання надійного забезпечення при залученні позикових коштів дані облігації могли б бути досить цікаві як емітентам, так і інвесторам.
Графік 4 "Корпоративні облігації та інвестиції в основний капітал"
В даний час про сек'юритизації часто говорять в негативних тонах, називаючи її мало не першопричиною світової кризи. Звісно ж все ж, що сама сек'юритизація багато в чому стала жертвою байдужості інвесторів до питань контролю за ризиками та впевненості більшості учасників ринку надалі невпинному зростанні цін на активи, які виступають забезпеченням по операціях (передусім цін на нерухомість). Однак зараз можливим ризикам стало приділятися набагато більше уваги, ніж до кризи. Це дозволяє розраховувати на те, що при адекватному контролі за ризиками сек'юритизовані облігації можуть стати в подальшому досить ефективним інструментом рефінансування та залучення коштів в реальну економіку.
У значній мірі подальший розвиток російського ринку буде залежати від того, чи вдасться розробити повноцінне законодавство про сек'юритизації фінансових активів. В даний час принциповим стримуючим фактором для розвитку внутрішнього ринку сек'юритизації залишається відсутність законодавчої бази про сек'юритизованих облігаціях, забезпечених всіма іншими активами, крім нерухомості. Чинний Федеральний закон від 11 листопада 2003 р. N 152-ФЗ "Про іпотечні цінні папери" регулює лише відносини, пов'язані з випуском облігацій, забезпечених заставою нерухомого майна.
Незважаючи на проблеми у світовій фінансовій системі і погіршення умов запозичення, багато російських емітенти, як і раніше планують у поточному році розміщення сек'юритизованих облігацій. Зокрема, про плани проведення нових угод по сек'юритизації заявляли АІЖК, ВТБ 24 і МБРР.
У цілому, як уже вжиті, так і плановані заходи з удосконалення законодавства та розвитку інфраструктури ринку дозволяють розраховувати на подальше відновлення активності на ринку облігацій. Вжиті заходи повинні сприяти зниженню ризиків, збільшення ліквідності і підвищення ролі ринку облігацій в інвестиційному процесі в Росії.
Список використаної літератури
1. Ринок цінних паперів: Учеб. посібник для вузів / Під ред. проф. Є.Ф. Жукова. - М.: Юніті-Дана, 2006
2. Ринок цінних паперів: Підручник. / Под ред. проф. Є.Ф. Жукова. - М.: Юніті-Дана, 2009
3. Альохін Б.І. Ринок цінних паперів: Учеб посібник для студентів вузів, які навчаються за спеціальністю 060400 «Фінанси і кредит» - М.: Юніті-Дана, 2004
4. Рубцов Б. Б Світові ринки цінних паперів-М. : «Іспит»,. 2002
5. Лялін В.А., Воробйов П.В. Ринок цінних паперів. М., изд-во Проспект, 2006.
6. Колтинюк Б. А. «Ринок цінних паперів: Підручник для вузів Вид. 3-є, перероб., Доп. »2005-2008.
7. Ринок цінних паперів і біржова справа: Підручник для вузів / Під ред. проф. О.І. Дегтярьової, Н.М. Коршунова, Є. Ф. Жукова. - М.: Юніті-Дана, 2003
8. Фінанси: Підручник. / Под ред. канд. екон. наук В. А. Кравченко М.: Видавничий дім «Вільямс», 2008
9. http://www.fcsm.ru/ Федеральна служба з фінансових ринків (ФСФР),
10. http://www.rts.ru/ РТС (Російська Торгова Система)
11. http://www.micex.ru/ ММВБ - Московська міжбанківська валютна біржа
12. http://www.partad.ru/ ПАРТАД - Професійна асоціація реєстраторів, трансфер-агентів і депозитаріїв (саморегульована організація)
13. http://www.ismm.ru/ Інститут фондового ринку та управління
14. http://www.ivr.ru/ Фонд "Інститут прямих інвестицій"
За рахунок вибуття з обігу великої кількості дефолтних випусків і розміщення паперів емітентів з низьким рівнем ризику втрати платоспроможності підвищилися ліквідність і кредитна якість портфеля звертаються корпоративних облігацій.
4. Тенденції та перспективи російського ринку облігацій
Сезон природного розквіту 2009 охарактеризувався "пробудженням" та діловою активністю на російському ринку корпоративних облігацій. Правда, криза внесла свої мазки в картину даного сегменту: у минулому залишилися низькі процентні ставки і певне байдужість інвесторів до питань контролю за ризиками. Між тим примітно, що саме в цей період зафіксовані рекордні показники.
Наприкінці весни - початку літа цього року помітно збільшився обсяг розміщень корпоративних облігацій на первинному ринку. Так, якщо в березні, квітні і травні на внутрішньому ринку він становив $ 1-1,5 млрд. на місяць, то в червні досяг позначки в $ 6,6 млрд. - це максимальне значення за весь час існування ринку (див. графік 1) .
Графік 1 "Обсяг розміщень корпоративних облігацій на внутрішньому та зовнішньому ринках"
Крім поліпшення зовнішнього тла, свою роль в настільки помітне зростання міг зіграти, по всій видимості, і значний "навіс" з нерозміщених раніше і відкладених випусків. У перші місяці кризи у зв'язку зі зменшенням схильності інвесторів до ризику і збільшенням вартості запозичень обсяг розміщень істотно скоротився. Якщо на внутрішньому ринку облігації ще розміщувалися, то первинний ринок російських єврооблігацій виявився фактично заморожений з серпня 2008 року. З поліпшенням же ситуації у фінансовій системі емітенти поспішили запропонувати свої облігації інвесторам.
У нових умовах попитом в першу чергу стали користуватися найменш ризикові облігації, тому основна частина розміщуються паперів припадала на облігації найбільш великих і надійних позичальників. Хороший попит з боку інвесторів дозволяв таким компаніям в червні навіть збільшувати в ході розміщення обсяг пропозиції. Так, ЛУКОЙЛ розмістив 23 червня біржові облігації на 15 млрд. рублів, хоча спочатку планував залучити лише 5 млрд. рублів.
Одним з найбільш помітних проявів кризи стало зростання процентних ставок і їх значна сегментація за категоріями позичальників (див. графік 2). У другому півріччі 2008 року прибутковість облігацій "першого ешелону" виросла на внутрішньому вторинному ринку з 6-9 до 10-18% річних (для окремих випусків ставки піднялися ще вище), "другого ешелону" - з 8-12 до 20-30% річних. Прибутковість облігацій "третього ешелону" збільшилася ще більше. На кінець 2008 року на внутрішньому ринку близько 110 випусків торгувалося з прибутковістю вище 100% річних (це 17% від загального числа випусків корпоративних облігацій, що торгуються на ФБ ММВБ).
Після різкого погіршення кон'юнктури ринку в другій половині 2008 року ситуація почала поступово поліпшуватися. З початку цього року спостерігалося корегувальне зниження ставок. У результаті до червня прибутковість на аукціонах з розміщення найбільш якісних паперів встановилася на рівні 13,5-15% річних.
Графік 2 "Процентні ставки на внутрішньому ринку корпоративних облігацій"
Не секрет, що у міру інтеграції російського ринку у світовий економічний простір динаміка цін і процентних ставок на ньому все більшою мірою визначається зовнішніми чинниками. Ця тенденція знаходить підтвердження при побудові моделі залежності цін корпоративних облігацій від різних факторів. Проведений аналіз показує, що динаміка цін корпоративних фондів у найкращій мірі визначається динамікою ставок МБК на внутрішньому ринку, динамікою базової процентної ставки ФРС і спреда по CDS на російський суверенний борг. Статистична значимість інших пояснюють змінних, таких як динаміка цін на нафту і курсу рубля, при їх включенні у модель виявилася порівняно невисокою.
За підсумками проведеного аналізу була побудована наступна модель залежності динаміки узагальненого цінового показника - індексу корпоративних облігацій MICEX CBI СР (індекс "чистих" цін (clean price), що відображає зміну цін облігацій без урахування накопиченого купонного доходу і без реінвестування купонних платежів) від різних факторів:
MICEX CBI СР = -0,335 х MosPrime + 1,298 х r - 0,005 х CDS +
MICEX CBI CP - абсолютна зміна індексу MICEX CBI СР за місяць, пунктів;
MosPrime - абсолютна зміна ставки MosPrime 3M за місяць, пунктів;
r - абсолютна зміна базової ставки ФРС США за місяць, пунктів;
CDS - абсолютна зміна спреду по CDS на російський суверенний борг, пунктів;
Оцінка коефіцієнтів моделі побудована на значеннях MICEX CBI CP, MosPnme, r, CDS за січень 2006 - червень 2009 року (див. графік 3). На основі отриманої моделі спрогнозовані значення індексу MICEX CBI CP на кінець 2009 року. Залежно від різних сценарних варіантів, що відрізняються рівнем процентних ставок і спреда по CDS, значення індексу прогнозується на рівні від 84 до 90 пунктів (див. таблицю 1). Передбачається, що в рамках базового варіанту на кінець року індекс MICEX CBIСР складе близько 88 пунктів, що трохи вище рівня кінця червня цього року (87,09 пункту). Таким чином, при відсутності будь-яких різко негативних зовнішніх факторів можна чекати подальшої поступової стабілізації ситуації на ринку облігацій. Втім, багато що залежатиме і від того, наскільки успішно російські компанії зможуть пройти пік виплат за боргами восени цього року.
Графік 3 "Приріст індексу MICEX CBI CP в 2006-2009 роках"
5. Дефолти та реструктуризація боргів
Світова фінансова криза зробила надзвичайно актуальним цілий ряд питань, які раніше мали швидше теоретичний інтерес. Очевидною стала необхідність вдосконалення законодавства і прийняття низки законопроектів, які в умовах сприятливої кон'юнктури могли б обговорюватися ще тривалий час.
Однією з найсерйозніших для ринку проблем стало зростання числа дефолтів по облігаціях. Безумовно, вони траплялися і раніше, але ніколи ще в історії російського ринку не носили такого масового характеру. При цьому якщо в перші місяці кризи з проблемою виконання зобов'язань зіткнулися в основному компанії сфери торгівлі, транспорту, целюлозно-паперової промисловості та аграрного сектору, то вже восени дефолти торкнулися практично всі галузі російської економіки.
У цілому, з початку кризи по травень 2009 року на внутрішньому ринку корпоративних облігацій були зафіксовані дефолти по 105 цінних паперів 85 компаній-емітентів, з яких дефолти по 82 облігаціях 64 компаній-емітентів є реальними (при простроченні виконання зобов'язання з виплати купона на термін більше 7 днів або з погашення номінальної вартості облігації на термін більше 30 днів) (див. таблицю 2). Таким чином, проблеми з обслуговуванням боргу мають вже близько 20% від загального числа емітентів (на кінець травня на ФБ ММВБ звертався 591 випуск корпоративних облігацій 428 емітентів). Загальна сума невиконаних зобов'язань перевищила 95 млрд. рублів, з них реальні дефолти склали близько 84 млрд. рублів.
Відношення обсягу невиконаних зобов'язань (невиконані купони, оферти і погашення) до загального обсягу корпоративних облігацій в обігу становила на кінець травня 5,4% (у тому числі 4,8% за реальними дефолтів). Для порівняння, на 1 червня прострочена заборгованість за кредитами по банківській системі РФ досягла 3,9%.
Відношення обсягу дефолтних облігацій до загального обсягу облігацій в обігу, яке також може розглядатися в якості оцінки частки проблемних зобов'язань, становила на кінець травня 9,5% (7,4% за реальними дефолтів).
Вже перші дефолти виявили проблему низької захищеності власників облігацій у випадку невиконання емітентом своїх зобов'язань. Повернення вкладених коштів або хоча б їх частини виявився на практиці дуже важким і витратною справою.
У разі реального дефолту за облігаціями події надалі можуть розвиватися або шляхом пошуку взаємоприйнятного рішення щодо реструктуризації позики, або шляхом звернення до суду. Складнощі з реструктуризацією в значній мірі обумовлені самою природою облігаційної позики. На відміну від банківського кредиту, коли позичальник має справу з одним банком-кредитором або їх невеликим числом (при синдикованому кредиті), у випадку з облігаціями позичальник повинен домовлятися вже з значною кількістю інвесторів, які мають часом різні цілі. Це істотно ускладнює пошук прийнятного для всіх рішення. Згода ж власників з деталями реструктуризації є зараз необхідною умовою для її успішного проходження. Крім того, навіть якщо такий консенсус і досягнуть, сам процес реструктуризації може вимагати значних витрат часу.
Звернення інвесторів до суду з позовами до позичальника також не завжди допомагає. Розгляд у судах при наявності в компанії-емітента грамотних юристів може тривати досить довго (за словами учасників ринку, до 2-3 років).
Вирішенню проблеми захисту прав власників облігацій в значній мірі має сприяти введення на російському ринку інституту "представника власників облігацій" і "загальних зборів власників облігацій". Необхідність якнайшвидшого вирішення цього питання, що обговорювався на ринку протягом декількох років, стала очевидною відразу після перших дефолтів. У результаті розроблений ФСФР відповідний законопроект був досить швидко узгоджений і внесений в середині червня урядом РФ у Держдуму. Передбачається, що представник власників облігацій повинен буде забезпечити належний контроль за виконанням емітентом облігацій своїх зобов'язань, тоді як загальні збори власників облігацій стане інструментом консолідації волі власників облігацій. Рішення загальних зборів власників облігацій буде обов'язковим для всіх власників облігацій.
Законопроектом також встановлюються інші механізми, спрямовані на захист прав власників облігацій. Зокрема, пропонується введення процедури дострокового погашення облігацій. У разі неможливості виконання в повному обсязі зобов'язань, пов'язаних з достроковим погашенням облігацій, перед усіма власниками облігацій, що заявили відповідні вимоги, емітент буде зобов'язаний виконати такі зобов'язання пропорційно заявленим вимогам. Такий підхід дозволить виключити випадки, коли окремі власники облігацій одержують виплати в повному обсязі, тоді як інші лише частково або зовсім залишаються ні з чим.
Таблиця 1. Прогноз значення індексу MICEX CBI СР на кінець 2009 р.
| Ставка MosPrime 3M | Базова ставка ФРС США | Спред по CDS на російський суверенний борг | Індекс MICEX CBI CP | |
| Iваріант (песимістичний) | 15 | 0,25 | 500 | 84,70 |
| II варіант (базовий) | 10 | 0,5 | 300 | 87,71 |
| III варіант оптимістичний) | 7,5 | 0,75 | 200 | 89,38 |
Важливим фактором для російського ринку є підвищення інформаційної прозорості. Більш детальна інформація про дефолти дозволить інвесторам краще контролювати ризики. Крім того, вона повинна сприяти скороченню числа недобросовісних емітентів - компаній, які мають кошти для обслуговування свого боргу, проте вирішили не виконувати зобов'язання під приводом світової кризи. Учасники ринку вважають, що такі компанії можуть бути присутніми і серед емітентів, що допустили дефолт на російському ринку облігацій.
В даний час списки дефолтних облігацій публікуються, зокрема, на сайтах ММВБ і інформаційного агентства Cbonds. Втім, ряд учасників ринку пропонує не обмежуватися цим і піти ще далі. Як пише газета РБК daily, найближчим часом Національна ліга управляючих (НЛУ) планує опублікувати на своєму сайті імена та фотографії керівників і акціонерів компаній, які допустили дефолти по своїх зобов'язаннях і ховаються від кредиторів. Очікується, що це може вплинути на ситуацію, оскільки репутаційного ризику надалі кредитори будуть приділяти все більшу увагу вибираючи актив для інвестування.
Зі свого боку ММВБ зробила також ряд дій, спрямованих на захист прав інвесторів. З 1 липня набрали чинності нові Правила лістингу та Правила торгів, що визначають процедуру крос-делістингу і вводять окремі режими торгів для дефолтних облігацій. Відповідно до правил, цінний папір буде тепер виключатися з Котирувального списку у разі невиконання емітентом зобов'язань за будь-якого з випусків облігацій, допущених до обігу на ФБ ММВБ з проходженням або без проходження процедури лістингу (за винятком випадків технічного дефолту за облігаціями корпоративних емітентів). Правила торгів також були доповнені двома новими режимами торгів, призначеними для укладання угод з дефолтнимі облігаціями (це окремі Режим основних торгів і РПС, угод РЕПО з такими облігаціями полягати не буде).
Таблиця 2. Дефолти на ринку корпоративних облігацій
| Число емітентів, що допустили дефолт | Обсяг невиконаних зобов'язань, млрд. руб. | |||
| всього | в т.ч. реальні дефолти | всього | в т.ч. реальні дефолти | |
| Січень-08 | - | - | - | - |
| лютий-2008 | - | - | - | - |
| Березень-08 | - | - | - | - |
| Квітень-08 | - | - | - | - |
| Травень-08 | 1 | - | 0,8 | - |
| червень-2008 | 4 | 1 | 3,8 | 0,5 |
| липень-серпень | 1 | - | 0,1 | - |
| Серпень-08 | 4 | 3 | 3,2 | 3,0 |
| вересень-2008 | 5 | 1 | 1,5 | 1,0 |
| жовтень-2008 | 11 | 7 | 5,1 | 4,2 |
| Листопад-08 | 12 | 10 | 4,6 | 4,6 |
| грудень-2008 | 19 | 16 | 21,1 | 17,6 |
| Всього за 2008 р. * | 48 | 33 | 40,3 | 30,8 |
| Січень-09 | 15 | 11 | 5,9 | 4,9 |
| лютий-2009 | 19 | 17 | 15,6 | 15,5 |
| Березень-09 | 15 | 13 | 14,4 | 13,6 |
| Квітень-09 | 19 | 17 | 5,2 | 14,1 |
| Травень-09 | 12 | 12 | 55,1 | 5,2 |
| Всього за січень-травень 2009 р. * | 63 | 54 | 95,3 | 53,3 |
| Всього за січень 2008 - травень 2009 рр. .* | 85 | 64 | 84,1 | |
| * Число емітентів може не збігатися з сумою по місяцях, оскільки за облігаціях ряду емітентів було зафіксовано кілька дефолтів | ||||
Зважаючи на більш зважений підхід учасників ринку до вибору активів для інвестицій, а також тенденцію до збільшення частки великих випусків, середнє по ринку кредитна якість активів при сприятливому розвитку подій через деякий час може виявитися краще відповідного показника по банківському сектору.
6. Розширення спектру інструментів
Як відомо, ринок облігацій є найбільш інвестиційно-орієнтованим сегментом російського фондового ринку. Поряд з банківською системою він виступає одним з основних елементів, що пов'язують фінансовий і реальний сектор економіки РФ. До кризи відношення обсягу розміщень корпоративних облігацій на внутрішньому і зовнішньому ринку до обсягу інвестицій в основний капітал перевищувало 25% (див. графік 4). Однак з осені 2008 року можливості для залучення коштів, особливо для середніх і дрібних компаній, помітно погіршилися, і ця частка почала знижуватися.
В даний час в умовах зростання кредитних ризиків банки зазнають труднощів з довгостроковим рефінансуванням вже виданих ними кредитів і неохоче йдуть на видачу нових позик. Вирішенню цих проблем могло б сприяти розвиток ринку сек'юритизованих облігацій - цінних паперів, забезпечених грошовими потоками від певних активів.
Кошти, отримані при розміщенні сек'юритизованих облігацій, забезпечених уже виданими кредитами (іпотечними, автокредитами, кредитами малим та середнім підприємствам та іншими), російські компанії і банки могли б використовувати для розширення кредитування економіки РФ.
Як окремий випадок сек'юритизованих паперів можуть розглядатися і інфраструктурні облігації, забезпечені створюваними інфраструктурними об'єктами і доходами від їх подальшої експлуатації. З урахуванням зростаючої важливості питання надання надійного забезпечення при залученні позикових коштів дані облігації могли б бути досить цікаві як емітентам, так і інвесторам.
Графік 4 "Корпоративні облігації та інвестиції в основний капітал"
В даний час про сек'юритизації часто говорять в негативних тонах, називаючи її мало не першопричиною світової кризи. Звісно ж все ж, що сама сек'юритизація багато в чому стала жертвою байдужості інвесторів до питань контролю за ризиками та впевненості більшості учасників ринку надалі невпинному зростанні цін на активи, які виступають забезпеченням по операціях (передусім цін на нерухомість). Однак зараз можливим ризикам стало приділятися набагато більше уваги, ніж до кризи. Це дозволяє розраховувати на те, що при адекватному контролі за ризиками сек'юритизовані облігації можуть стати в подальшому досить ефективним інструментом рефінансування та залучення коштів в реальну економіку.
У значній мірі подальший розвиток російського ринку буде залежати від того, чи вдасться розробити повноцінне законодавство про сек'юритизації фінансових активів. В даний час принциповим стримуючим фактором для розвитку внутрішнього ринку сек'юритизації залишається відсутність законодавчої бази про сек'юритизованих облігаціях, забезпечених всіма іншими активами, крім нерухомості. Чинний Федеральний закон від 11 листопада 2003 р. N 152-ФЗ "Про іпотечні цінні папери" регулює лише відносини, пов'язані з випуском облігацій, забезпечених заставою нерухомого майна.
Незважаючи на проблеми у світовій фінансовій системі і погіршення умов запозичення, багато російських емітенти, як і раніше планують у поточному році розміщення сек'юритизованих облігацій. Зокрема, про плани проведення нових угод по сек'юритизації заявляли АІЖК, ВТБ 24 і МБРР.
У цілому, як уже вжиті, так і плановані заходи з удосконалення законодавства та розвитку інфраструктури ринку дозволяють розраховувати на подальше відновлення активності на ринку облігацій. Вжиті заходи повинні сприяти зниженню ризиків, збільшення ліквідності і підвищення ролі ринку облігацій в інвестиційному процесі в Росії.
Список використаної літератури
1. Ринок цінних паперів: Учеб. посібник для вузів / Під ред. проф. Є.Ф. Жукова. - М.: Юніті-Дана, 2006
2. Ринок цінних паперів: Підручник. / Под ред. проф. Є.Ф. Жукова. - М.: Юніті-Дана, 2009
3. Альохін Б.І. Ринок цінних паперів: Учеб посібник для студентів вузів, які навчаються за спеціальністю 060400 «Фінанси і кредит» - М.: Юніті-Дана, 2004
4. Рубцов Б. Б Світові ринки цінних паперів-М. : «Іспит»,. 2002
5. Лялін В.А., Воробйов П.В. Ринок цінних паперів. М., изд-во Проспект, 2006.
6. Колтинюк Б. А. «Ринок цінних паперів: Підручник для вузів Вид. 3-є, перероб., Доп. »2005-2008.
7. Ринок цінних паперів і біржова справа: Підручник для вузів / Під ред. проф. О.І. Дегтярьової, Н.М. Коршунова, Є. Ф. Жукова. - М.: Юніті-Дана, 2003
8. Фінанси: Підручник. / Под ред. канд. екон. наук В. А. Кравченко М.: Видавничий дім «Вільямс», 2008
9. http://www.fcsm.ru/ Федеральна служба з фінансових ринків (ФСФР),
10. http://www.rts.ru/ РТС (Російська Торгова Система)
11. http://www.micex.ru/ ММВБ - Московська міжбанківська валютна біржа
12. http://www.partad.ru/ ПАРТАД - Професійна асоціація реєстраторів, трансфер-агентів і депозитаріїв (саморегульована організація)
13. http://www.ismm.ru/ Інститут фондового ринку та управління
14. http://www.ivr.ru/ Фонд "Інститут прямих інвестицій"
[1] Валютно-индексируемая облігація - облігація индексируемая, випущена з номіналом в національній валюті і змінним купоном, розраховується таким чином, щоб забезпечити інвесторові постійний дохід у валюті
[2] За заявою глави ФСФР Росії, деяка частина невиконання зобов'язань є шахрайством. З метою виключення в подальшому штучних дефолтів за облігаційними позиками регулятор (ФСФР) 2 липня 2009 р. опублікував інформаційний лист «Про деякі питання, пов'язані із забезпеченням та виконанням зобов'язань за облігаціями», роз'яснивши учасникам ринку закріплені законодавством правові аспекти умов випуску та обігу корпоративних облігацій . Листи були направлені також до судових інстанцій і правоохоронні органи для вироблення спільних правових позицій для запобігання штучних дефолтів.