Теорія і методологія портфельного інвестування на російському ринку цінних паперів

- Методика визначення складу і структури портфеля цінних паперів доповнена елементами функціональної формалізації конфігурації кривої байдужості інвестора;
- Запропонована модель визначення інтервалів процентних ставок, при яких доцільно фінансування інвестиційного портфеля за рахунок ризикових і безризикових запозичень в умовах доступності таких.
3. Систематизовано та доповнено методологічні підходи і методичний інструментарій оцінки інвестиційних якостей фінансових активів та інвестиційних портфелів, у тому числі:
- Дана загальна характеристика оцінки інвестиційних якостей як найважливішого компоненту комплексної портфельної теорії, сформульовані та обгрунтовані методологічні принципи оцінки інвестиційної привабливості фінансових активів та інвестиційних портфелів, дотримання яких забезпечує високу аналітичну значимість відповідних показників: чисельність (придатність для кількісного виміру), відкритість вихідної інформації, об'єктивність (значення показників не повинні залежати від особистої думки, переваг інвестора або аналітика), формалізованість методик розрахунку, економічна интерпретованість (показники повинні мати очевидний економічний сенс), статистична значимість і стійкість у часі, універсальність і методологічна єдність для різних типів фінансових активів;
- Розроблена методика оцінки очікуваної прибутковості та стандартного відхилення дохідності для цінних паперів з фіксованим доходом, методологічно та аналітично порівнянна з методикою розрахунку аналогічних характеристик, що використовуються в інвестиційному аналізі для звичайних акцій;
- Запропоновано використовувати середнє рух ринкової ціни фінансового активу в ролі нової характеристики прибутковості та ринкового ризику та обгрунтовано ефективність використання цього показника на російському фондовому ринку.
4. Розроблено методологію комплексної оцінки ліквідності цінних паперів для цілей формування інвестиційного портфеля, в тому числі:
- Сформульовано основні принципи оцінки ліквідності об'єктів інвестування (цінних паперів і портфелів): принцип комплексності, що полягає в необхідності одночасного обліку потенційних втрат інвестора при швидкому закриття позиції і тривалості періоду, протягом якого її можливо закрити, і принцип індивідуалізації, що полягає у необхідності при розрахунку показників ліквідності враховувати, крім ринкових характеристик цінного паперу, конкретні об'єктивні і суб'єктивні умови інвестування;
- Запропоновано приватні показники ліквідності цінних паперів: відносний спред, що розраховується на основі кращих ринкових котирувань на покупку і продаж і відображає ймовірні цінові втрати при закритті позиції, і передбачуваний термін реалізації пакета цінних паперів, що розраховується виходячи із середнього обсягу торгів за цінним папером та обсягу конкретного пакета і відображає ймовірні тимчасові втрати при закритті позиції; методологічно обгрунтовано доцільність застосування даних показників і розраховуються на їх основі композитних показників ліквідності (абсолютного і відносного) для оцінки інвестиційних якостей цінних паперів у рамках конструювання інвестиційного портфеля;
- Визначено особливості оцінки ліквідності диверсифікованих портфелів цінних паперів, запропоновано методики розрахунку приватних і композитних показників ліквідності для таких портфелів, виявлено особливості впливу диверсифікації на ліквідність портфеля цінних паперів з урахуванням відносного обсягу даного портфеля.
5. Запропоновані та обгрунтовані вдосконалені методики формування інвестиційного портфеля, що відповідають потребам портфельних інвесторів, що здійснюють коротко-і середньострокові операції на сучасному ринку цінних паперів, у тому числі:
- Виділені базові стратегії інвестиційного поведінки портфельних інвесторів на ринку цінних паперів (ринково-нейтральна, сценарно-ситуаційна та індивідуально-об'єктна), що розрізняються орієнтацією інвестора на ті чи інші джерела отримання прибутку від операцій з фінансовими інструментами ("природний" зростання ринку, поточні надходження від володіння цінними паперами, коротко-і середньострокове трендові рух ринкових цін або значна ринкова переоцінка цінних паперів) і ступенем використання інвестором при прийнятті портфельних рішень різних аналітичних можливостей; визначено характерні особливості і сфера застосування зазначених базових стратегій;
- Запропоновано нові показники, що характеризують ефективність формування портфеля цінних паперів і управління ним, засновані на оцінці ступеня досягнення індивідуальних цілей інвестора і дозволяють здійснити ретроспективну оцінку ефективності портфельного інвестування стосовно до обраної інвестором базової стратегії: для ринково-нейтральною стратегії - різниця між накопиченою прибутковістю портфеля і накопиченої прибутковістю ринку і частка періодів, в які портфель показував результат краще орієнтир, для сценарно-ситуаційної - співвідношення дохідності портфеля і потенціалу ринку за період інвестування і частка успішних періодів; для індивідуально-об'єктної - ступінь реалізації потенціалу ринкової переоцінки об'єктів інвестування і частка позицій, закриваються без досягнення задовільного результату;
- Визначено тактичні принципи комбінування інвестиційних активів у рамках коротко-та середньострокового спекулятивного портфеля цінних паперів (принципи умовної диверсифікації, проходження за ринком і консервативності), що дозволяють частково формалізувати процес відбору інвестиційних активів для портфеля;
- Запропонований базовий операційний алгоритм дій портфельного менеджера при формуванні короткострокового спекулятивного портфеля цінних паперів, заснований, в тому числі, на обліку ліквідності входять у портфель фінансових інструментів.
Теоретична і практична значущість дослідження. Теоретична значущість дисертаційного дослідження полягає в розробці цілісної, комплексної теорії та методології портфельного інвестування, здійснюваного економічними суб'єктами на сучасному ринку цінних паперів, розробці теоретичних основ і методичного інструментарію оцінки ліквідності цінних паперів, а також науковому обгрунтуванні принципово нових підходів до комбінуванню фінансових активів у рамках інвестиційного портфеля та оптимізації його складу і структури.
Практична значимість дослідження полягає в тому, що отримані автором результати, запропоновані методологічні підходи та методичні розробки щодо формування портфеля цінних паперів можуть бути використані як приватними інвесторами, так і професійними учасниками ринку цінних паперів, у тому числі інститутами колективного інвестування. Розроблений автором ряд нових показників інвестиційної привабливості цінних паперів та практичні рекомендації щодо їх використання в портфельному менеджменті дозволяють підвищити ефективність портфельного інвестування на коротко-і середньострокових горизонтах за рахунок забезпечення збалансованості портфеля за рівнем ліквідності, що є найбільш актуальним в умовах нестабільного, кризового стану фондового ринку .
Апробація результатів дисертаційного дослідження. Матеріали дослідження доповідалися на наукових і науково-практичних конференціях: міжнародних (Санкт-Петербург, 2008, 2009; Перм, 2009), всеукраїнських конференціях (Казань, 2007, 2009), регіональних і вузівських (Казань, 1998, 2000 , 2001, 2002, 2003, 2004, 2005, 2006, 2008, 2009; Саратов, 2009).
Результати дисертаційного дослідження використовуються в Саратовському державному соціально-економічному університеті при викладанні навчальних дисциплін "Фінансовий менеджмент", "Ринок цінних паперів" і в Казанському державному фінансово-економічному інституті при викладанні навчальних дисциплін "Інвестиції", "Ринок цінних паперів", "Моделювання та аналіз ринку цінних паперів "," Біржова справа і керування фондовим портфелем "(магістерський курс)," Інвестиційний аналіз на фінансових ринках "(магістерський курс).
Окремі науково-прикладні результати дисертаційного дослідження використовуються в практичній діяльності ТОВ "Компанія Брокеркредитсервіс", ТОВ Управляюча компанія "Ак Барс капітал", ВАТ "Брокерський дім" Відкриття ", ЗАТ" Солід Менеджмент ".
За профілем дисертаційного дослідження опубліковано 37 робіт загальним обсягом 55,95 д.а., у тому числі 2 монографії та 4 навчальних посібники. У виданнях, рекомендованих ВАК, опубліковано 9 статей загальним обсягом 5,3 д.а.
Структура дисертації. Дисертація має таку структуру, визначену метою, завданнями та логікою дисертаційного дослідження:
Введення
1. Портфельне інвестування як концептуальний підхід до здійснення інвестиційної діяльності на ринку цінних паперів
1.1. Економічний зміст портфельного інвестування
1.2. Принципи формування портфеля цінних паперів і специфіка їх реалізації в рамках альтернативних варіантів портфельного інвестування
1.3. Проблема ефективності фінансового ринку в портфельному аналізі
2. Розвиток портфельної теорії в умовах сучасного ринку цінних паперів
2.1. Формування портфеля цінних паперів у рамках класичної портфельної теорії: можливості та обмеження
2.2. Технічний аналіз як інструмент прийняття портфельних рішень
2.3. Методологічні основи багатофакторного моделювання портфеля цінних паперів
3. Методологія оцінки інвестиційних характеристик цінних паперів
3.1. Методологічні підходи до вибору інвестиційних характеристик цінних паперів
3.2. Методичні аспекти оцінки прибутковості та ринкового ризику для акцій
3.3. Методичний інструментарій оцінки прибутковості і ризику для боргових цінних паперів
3.4. Методологічні основи та методика оцінки ліквідності цінних паперів
4. Методологічні особливості середньострокового і короткострокового портфельного інвестування на ринку цінних паперів
4.1. Базові стратегії формування портфеля на сучасному ринку цінних паперів
4.2. Ефекти комбінування інвестиційних активів в середньостроковому консервативному портфелі
4.3. Методика формування короткострокового спекулятивного портфеля
Висновок
Дисертаційна робота включає в себе 14 додатків, 9 таблиць і 42 малюнка, бібліографічний список містить 235 джерел.

ОСНОВНІ ІДЕЇ ТА ВИСНОВКИ ДИСЕРТАЦІЇ, що виносяться на захист
Положення дисертаційної роботи та отримані в процесі дослідження наукові результати можуть бути умовно розділені на п'ять логічно взаємопов'язаних груп теоретичних, методологічних та методико-прикладних проблем.
1. Розробка комплексної теорії портфельного інвестування на ринку цінних паперів.
За результатами дослідження економічного змісту інвестицій як макроекономічного і мікроекономічного явища в роботі виділено два альтернативних методи здійснення інвестиційної діяльності: проектне та портфельне інвестування.
Проектний метод здійснення інвестиційної діяльності передбачає вкладення всіх наявних у розпорядженні інвестора власних і (або) позикових фінансових ресурсів в єдиний актив (проект). Поняття "інвестиційний проект" в роботі трактується розширено, в тому числі допускається його застосування не тільки до реальних інвестицій, а й до фінансових, в тому числі до інвестицій у цінні папери. Таким чином, в рамках дослідження під інвестиційним проектом розуміється будь-який об'єкт інвестування, що є для даного інвестора єдиним, винятковим.
Таблиця 1. Порівняльна характеристика портфельного та проектного інвестування
Портфельне інвестування в роботі визначається як метод здійснення інвестиційної діяльності, що передбачає обов'язкове і плановане розподіл загальної суми інвестованих коштів між кількома об'єктами інвестування (інвестиційними активами), що належать, як правило, до одного класу. При цьому вибір активів і визначення частки ресурсів, що спрямовується на вкладення кожен актив, визначаються з урахуванням синергетичного ефекту від одночасного інвестування в ці активи.
Запропонований у роботі підхід до визначення терміна "портфельні інвестиції" заснований на нейтрально-поведінковому мотиві дій інвестора, тобто бажання отримувати прибуток незалежно від її джерела, незалежно від конкретного продуктивного програми інвестованого капіталу. Відповідно, різниця між портфельним і проектним інвестуванням полягає в тому, що є для інвестора первинним - бажання забезпечити прибуткове вкладення наявних у його розпорядженні ресурсів при мінімальному ризику або бажання реалізувати деяку інвестиційну ідею.
Таким чином, портфельний інвестор має в своєму розпорядженні вільними ресурсами або має можливість залучити їх і здійснює пошук відповідного об'єкта інвестування. Проектний інвестор, навпаки, має в своєму розпорядженні ідеєю щодо конкретного об'єкта інвестування та здійснює пошук адекватних цій ідеї і цьому об'єкту інвестиційних ресурсів.
В якості основних суб'єктів інвестиційної діяльності, тобто суб'єктів економіки (економічних агентів), безпосередньо залучених до процесу інвестування на всіх його стадіях, в роботі розглядаються інвестори та інвестиційні (портфельні) менеджери. Решта суб'єктів економіки (кредитори, страховики, оцінювачі, підрядники, депозитарії, брокери) у свою чергу залучаються в інвестиційний процес інвесторами або менеджерами. Вони беруть на себе здійснення окремих функцій інвестора або інвестиційного менеджера і одержують винагороду, розмір якого не пов'язаний безпосередньо з результатами інвестування.
Інвестор розглядається як особа, яка здійснює інвестиції від свого імені і за свій рахунок, тобто несе основну відповідальність за фінансовий результат інвестування шляхом прийняття на себе ризику збитків або недоотримання прибутку. Саме інвестор приймає загальні принципові рішення з приводу напрямків інвестування, форм і методів здійснення інвестиційної діяльності. Він же встановлює базові обмеження в частині обсягу інвестованих ресурсів, граничних строків інвестування та інших параметрів.
Портфельний менеджер - це особа, в тому числі комерційна організація, самостійно здійснює формування інвестиційного портфеля та управління ним в інтересах іншої особи. При цьому інвестор визначає загальні умови та обмеження, яких повинен дотримуватися менеджер, але не дає менеджеру прямих вказівок щодо скоєних менеджером угод.
Таким чином, інвестор та інвестиційний (портфельний) менеджер поділяють між собою функції прийняття інвестиційних рішень, але не поділяють або частково поділяють фінансову відповідальність за результати інвестування та доходи від здійснення інвестиційної діяльності.
Роль інвестиційного менеджера істотно різниться у разі портфельного і у випадку проектного інвестування. У першому випадку менеджер самостійно визначає склад і структуру інвестиційного портфеля, вибирає час і умови здійснення операцій у рамках встановлених інвестором обмежень. У ряді випадків портфельний менеджер має право приймати рішення щодо форм і способів фінансування інвестиційної діяльності. У другому випадку менеджер є лише технічним представником інвестора, що здійснює контроль над процесом здійснення проекту і не приймають рішень щодо вибору цього проекту і способів його фінансування.
До об'єктів інвестування (інвестиційних активів) у роботі віднесено будь-які матеріальні та нематеріальні активи, фінансові зобов'язання, в тому числі закріплені цінними паперами, які в разі їх придбання інвестором здатні забезпечувати інвестору отримання доходів у будь-якій формі. Всі інвестиційні активи підрозділені на фінансові та реальні.
Реальні інвестиційні активи - це будь-яке майно, матеріальне чи нематеріальне, що не є зобов'язанням, у тому числі товари, призначені для перепродажу, об'єкти тезаврації, нерухоме майно, об'єкти інтелектуальної власності. Іншими словами, під такими активами розуміються товари, які мають власну споживчу вартість. Комерційні організації (підприємства, бізнес-одиниці) як цілісні майнові комплекси також розглядаються в якості реальних інвестиційних активів.
Фінансові активи - це будь-які боргові зобов'язання, а також інші юридично закріплені права на отримання деяких доходів або майна (майнових прав) у майбутньому. До фінансових активів можуть бути віднесені цінні папери різних видів, а також різні форми двосторонніх угод між учасниками цивільно-правових угод, у тому числі допускають їх вторинний обіг. Фінансові активи за своєю економічною сутністю є вторинними по відношенню до реальних активів. Їх основне економічне призначення полягає в опосредовании інвестицій у реальні активи, у першу чергу - інвестицій у створення нових бізнес-одиниць і здійснення різних бізнес-проектів.
У залежності від мотивації вибору портфельного методу здійснення інвестиційної діяльності і статусу інвестора в роботі виділені наступні варіанти портфельного інвестування на ринку цінних паперів: професійне (обов'язковий), ощадне, спекулятивне (ризикове).
Професійне (обов'язковий) портфельне інвестування здійснюється фінансовими посередниками, тобто організаціями, основною сферою діяльності яких є залучення фінансових ресурсів клієнтів (вкладників, учасників) з метою їх інвестування в різні види фінансових та інших активів. Основною метою професійного портфельного інвестування є забезпечення рішення статутних завдань організації та повне і своєчасне виконання зобов'язань перед кінцевими власниками інвестиційних ресурсів.
Зберігаюче портфельне інвестування на ринку цінних паперів здійснюється, в основному, приватними особами (домогосподарствами) за рахунок особистих заощаджень. Основне завдання даної категорії інвесторів - це збереження купівельної спроможності інвестованих ресурсів, тобто досягнення прибутковості, що перевищує поточний рівень інфляції, при мінімальній ймовірності фінансових втрат.
Спекулятивне (ризикове) портфельне інвестування здійснюється різними суб'єктами економіки за рахунок як власних вільних фінансових ресурсів, так і позикових з метою отримання доходу на додаток до основного доходу даного суб'єкта економіки. Такі вкладення розглядаються інвесторами як побічний вид підприємницької діяльності, пов'язаний з відповідним рівнем ризику. Найбільш численна група спекулятивних інвесторів - це приватні особи, що використовують частину заощаджень для придбання високоризикованих фінансових активів.
Таблиця 2. Порівняльна характеристика варіантів портфельного інвестування
З урахуванням виділених варіантів портфельного інвестування в роботі систематизовано, доповнені і уточнені принципи портфельного інвестування, значення і практичне наповнення яких для цих варіантів неоднакові.
1. Принцип диверсифікації. Диверсифікація, в тому числі спрощена, ефективно захищає інвестора від катастрофічних втрат (втрати всієї вкладеної суми або її значної частини), викликаних реалізацією несистематичних ризиків, тобто негативними факторами, пов'язаними з конкретним об'єктом інвестування (наприклад, банкрутством емітента цінних паперів). Кваліфікована диверсифікація також дозволяє поліпшити співвідношення сукупного ризику й очікуваної прибутковості по портфелю за рахунок взаємної компенсації випадкових відхилень прибутковості по різних активах, що входять у портфель.
Кваліфікована диверсифікація найбільш важлива при здійсненні професійного портфельного інвестування. Для спекулятивних портфельних інвесторів кваліфікована диверсифікація має менше значення, оскільки істотно обмежує потенційний прибуток. Ощадний портфель практично не потребує кваліфікованої диверсифікації, оскільки складається з цінних паперів з низькою варіацією очікуваної прибутковості, і ефект диверсифікації в даному випадку буде мінімальним.
2. Принцип забезпечення відповідності портфеля інвестиційних ресурсів. Така відповідність має досягатися за обсягом, терміновості і вартості. Вартісний обсяг портфеля не повинен перевищувати обсяг доступних інвесторові ресурсів, включаючи власні і позикові. Терміновість портфеля не повинна перевищувати терміновості використовуваних інвестиційних ресурсів. Очікувана прибутковість портфеля цінних паперів повинна з високою ймовірністю перевершувати середньозважену вартість ресурсів, тобто забезпечувати покриття процентних виплат за позиковими коштами і прийнятну віддачу на власний капітал.
3. Принцип достатньої ліквідності, відповідно до якого в портфелі обов'язково повинні бути присутніми активи дуже високої ліквідності. Частка таких активів повинна бути попередньо визначена інвестором або портфельним менеджером.
Для інвестора, що здійснює позичкове інвестування, підтримка достатньої ліквідності портфеля дозволяє при необхідності без утруднень виводити кошти з портфеля і спрямовувати їх на поточне споживання. Для фінансових посередників достатній рівень ліквідності визначається необхідністю виконувати поточні зобов'язання, а також бажанням мати маневрений резерв для здійснення оперативної реструктуризації портфеля при виникненні сприятливої ​​ринкової ситуації. Для спекулятивного портфельного інвестора ліквідність - це не тільки можливість забезпечувати активне управління портфелем, але і найважливіший додатковий механізм компенсації підвищеного ризику, що дозволяє в разі негативної динаміки ринку швидко закривати збиткові позиції.
4. Принцип консервативності. Відповідно до цього принципу інвестор до формування портфеля повинен встановлювати граничний обсяг прийнятих на себе ризиків, тобто ліміт максимальних втрат (збитків) по портфелю. В ідеальному варіанті консервативний (ощадний) портфель повинен мати нульовий ліміт втрат: можливі втрати від інвестування у ризиковані активи з переважною ймовірністю перекриваються доходами від активів з мінімальним ризиком. Теоретичним лімітом збитків для професійного портфеля є сумарний обсяг власних ресурсів інвестора та інших ресурсів, які не підлягають безумовному поверненню. Перевищення цього ліміту веде до очевидною нездатності організації виконувати свої фінансові зобов'язання, тобто до її банкрутства. У відношенні спекулятивного портфеля ліміт збитків може досягати 100%. Проте навіть встановлення такого ліміту вимагає здійснення певних заходів, спрямованих на обмеження ризикованості інвестицій, оскільки ряд фондових операцій пов'язані з потенційними збитками, що перевищують спочатку інвестовану суму.
5. Принцип взаємної компенсації цілей. Включення в портфель активів, що знижують його сукупний потенціал по відношенню до будь-кого з основних небудь специфічних цілей, повинно бути адекватно компенсовано поліпшенням інших привабливих для інвестора характеристик портфеля.
2. Систематизація понятійного апарату портфельної теорії й удосконалення її методичного наповнення.
Незважаючи на широке використання в економічній літературі поняття "портфельна теорія", як в рамках фундаментальних, так і в рамках прикладних розробок, не існує загальноприйнятого визначення цього поняття, а також системного уявлення про методологічну структурі портфельної теорії та взаємозв'язку її елементів.
Портфельна теорія визначена в роботі як сукупність принципових підходів до формування інвестиційного портфеля, а також економіко-математичних моделей, що дозволяють формалізувати процес визначення складу і структури інвестиційного портфеля, в максимальному ступені відповідає вимогам конкретного інвестора. Головним завданням, яке може бути вирішена з використанням портфельної теорії, є визначення оптимального з точки зору конкретного інвестора поєднання доступних йому інвестиційних активів з урахуванням власних характеристик цих активів, поточної і перспективної ситуації на ринках, особистих уподобань та фінансових можливостей інвестора.
За результатами дослідження визначено набір методик, що становлять основу моделювання інвестиційного портфеля в рамках комплексної багатофакторної портфельної теорії: методика конструювання портфеля; методика оцінки інвестиційних якостей активів і портфелів; методика оцінки ефективності портфельного інвестування (рис. 1 на стор 18). Кожна з цих методик, у свою чергу, включає в себе ряд окремих алгоритмів і процедур, які є не тільки завершеними, але й відокремленими аналітичними інструментами, які можуть застосовуватися незалежно від застосування інших елементів портфельної теорії. Разом з тим, окремі елементи повинні забезпечувати можливість їх сумісного використання за рахунок уніфікації вхідних і вихідних даних кожного модуля та використання одних і тих самих стандартних припущень.
Під конструюванням портфеля розуміється визначення його складу і структури. Первинний відбір активів здійснюється виходячи з міркувань доступності для даного інвестора, а також з урахуванням апріорних обмежень, які встановлюються інвестором або законодавством. Вторинний відбір здійснюється шляхом виключення тих активів, інвестиційні якості яких абсолютно неприйнятні з точки зору інвестора. Таким чином, вторинний відбір проводиться тільки після кількісної або якісної оцінки інвестиційних характеристик кожного з активів, відібраних на першому етапі. Кінцевим результатом процедури відбору є визначення для кожного інвестора цільового сегмента або декількох сегментів фінансового ринку, в рамках яких буде здійснюватися інвестиційна діяльність.
Вихідними даними для первинного відбору активів є об'єктивні відомості про формальне статус інвестора, обсязі його ресурсів, передбачуваної терміновості інвестування, а також про наявні на фінансовому ринку активах і порядок доступу інвесторів до операцій з цими активами. Здійснення вторинного відбору вимагає формалізації суб'єктивних переваг інвестора щодо об'єктів інвестування.
SHAPE \ * MERGEFORMAT

Моделювання інвестиційного портфеля

Методика конструювання портфеля

Методика оцінки інвестиційних якостей

Методика оцінки ефективності інвестування

Відбір об'єктів інвестування

Оптимізація структури портфеля

Оцінка дохідності

Оцінка ризику

Оцінка ліквідності

Оцінка досягнення цілей

Оцінка якості методики

Первинний відбір

Вторинний відбір

Сегментація портфеля

Комбінування

Рис. 1. Методики, що становлять основу моделювання портфеля в рамках комплексної багатофакторної портфельної теорії

Метою оптимізаційного алгоритму як частини портфельної теорії є визначення структури портфеля. Процедура попередньої сегментації портфеля, що припускає поділ загального обсягу інвестованих ресурсів у певних пропорціях між декількома типами активів (наприклад, між акціями та облігаціями), є необов'язковою. Однак така сегментація дозволяє значно спростити процедуру подальшої деталізації структури портфеля, оскільки для здійснення диверсифікації в рамках кожного подпортфеля потрібно проведення порівняльного та комбінаційного аналізу тільки однотипних активів.
Модуль комбінування (диверсифікації) портфеля є ключовим у ряду процедур і алгоритмів портфельної теорії: він дозволяє вибрати оптимальне з точки зору інвестора поєднання інвестиційних активів у рамках усього портфеля або окремих подпортфелей, якщо була проведена відповідна сегментація.
Оцінка інвестиційних якостей активів і портфелів є з точки зору портфельної теорії допоміжним елементом, що забезпечує основний масив вихідних даних для процедури оптимізації портфеля. Проте саме цей елемент є найбільш складним, як для формалізації, так і для інтерпретації результатів аналізу.
Методика оцінки інвестиційних якостей включає в себе ряд приватних методик, що дозволяють чисельно оцінити прибутковість, ризик, ліквідність і інші якості фінансових активів. Кожна з цих приватних методик повинна дозволяти переходити від оцінок індивідуальних активів до оцінок портфеля, що складається з цих активів. У рамках портфельної теорії може оцінюватися необмежену кількість інвестиційних якостей активів і портфелів, проте набір цих якостей і характеризують їх показники повинні бути ідентичні для всіх типів активів, потенційно входять у портфель.
Необмежена багатофакторність портфельної теорії, з одного боку, ускладнює алгоритм оптимізації структури портфеля, а з іншого боку, дозволяє максимально спростити алгоритми оцінки інвестиційних якостей активів, що використовуються в якості критеріїв при виборі оптимального портфеля, оскільки з'являється можливість характеризувати такі складні якості, як ризик або ліквідність , кількома приватними показниками замість одного композитного.
Оцінка ефективності портфельного інвестування здійснюється на регулярній основі після формування портфеля. Портфельним менеджером оцінка проводиться з метою прийняття рішення про доцільність реструктуризації портфеля, а інвестором - з метою прийняття рішення про доцільність або продовження інвестування в рамках раніше заданих параметрів, які зміни цих параметрів, або ліквідації портфеля. Крім аналітичного обгрунтування рішень, пов'язаних з управлінням портфелем, оцінка ефективності інвестування необхідна для підтвердження адекватності використовуваної методики його формування.
При розробці запропонованого в роботі методологічного підходу до формування портфеля за основу були прийняті, перш за все, методологічні підходи та інструментарій класичної портфельної теорії. У рамках вдосконалення окремих елементів класичної портфельної теорії та адаптації її до потреб сучасного фінансового ринку було запропоновано наступне.
1. Класична портфельна теорія Г. Марковіца - Дж. Тобіна в частині методики оптимізації структури портфеля доповнено алгоритмом функціональної формалізації кривих байдужості, в тому числі для випадку багатофакторної оптимізації, що дозволяє відмовитися від трудомістких і суб'єктивних графічних побудов, спростити чисельне відображення особистих переваг портфельного інвестора і підвищити рівень автоматизації прийняття портфельних рішень.
У загальному випадку рівняння багатовимірної кривої (гіперплощини) байдужості може мати наступний вигляд:
, (1)
де R - еквівалентна дохідність; x _i - значення інвестиційних характеристик; № - кількість характеристик; а _i, k _i - коефіцієнти.
Кожен з незалежних (ризикових) чинників у моделі для зручності сприйняття та інтерпретації результатів повинен бути представлений інверсно: погіршення інвестиційної якості - збільшення значення показника. Абсолютним (нульовим) еталоном інвестиційного активу по всіх розрахункових характеристикам будуть вільні грошові кошти, прибутковість, ризик, ліквідність та інші показники для яких дорівнюють нулю. Таким чином, завдання вибору оптимального портфеля зведена до знаходження портфеля, для якого максимальна різниця між його очікуваною прибутковістю і ординатою графіка кривої байдужості.
Якщо розглядати цю різницю, як функцію, аргументами якої є параметри кривої байдужості та інвестиційні характеристики портфеля, то для знаходження оптимального портфеля застосуємо стандартний метод знаходження екстремуму функції, заснований на прирівнювання до нуля її похідної. Даний алгоритм дозволяє аналітичним шляхом визначити структуру оптимального портфеля при відомій функції кривої байдужості.
Наприклад, для портфеля з двох активів, які оцінюються у відповідності з теорією Г. Марковіца очікуваною прибутковістю і стандартним відхиленням при кривої байдужості виду частки активів в оптимальному портфелі обчислюються наступним чином:
, (2 а)
, (2 б)
де X _A, X _В - частки активів в оптимальному портфелі (в частках одиниці); - Очікувані прибутковості активів; σ _A, σ _B - стандартні відхилення доходностей активів; Cov _AB - Коваріація доходностей активів, а - коефіцієнт.
Запропонований алгоритм пошуку оптимального портфеля з двох активів може використовуватися спільно з класичним алгоритмом знаходження кутових портфелів, оскільки після обчислення параметрів цих портфелів завдання оптимізації зводиться саме до їх парному комбінування.
2. У частині методики формування портфеля, що фінансується частково за рахунок позикових ресурсів, класична портфельна теорія була доповнена моделлю визначення інтервалів процентних ставок, при яких доцільно фінансування інвестиційного портфеля за рахунок ризикових або безризикових запозичень. За допомогою даної моделі для будь-якого набору ризикових активів можуть бути визначені максимальна безризикова ставка r _f ', при якій ризикові запозичення непривабливі для інвестора, а також мінімальна безризикова ставка r _f ", при якій може бути ефективним необмежену ризикове запозичення.
Зокрема, для портфеля з двох активів ставки r _f 'і r _f "визначаються наступним чином:
, (3)
, (4)
де - Очікувані прибутковості активів; σ ² _A, σ ² _B - дисперсії доходностей активів; Cov _AB - коваріація доходностей активів.
Дана методика може бути легко поширена і на випадок більш диверсифікованих портфелів.
3. Розвиток методології оцінки інвестиційних характеристик фінансових активів і портфелів.
Інвестиційні характеристики фінансових активів та інвестиційних портфелів визначені в роботі як показники, що характеризують властивості цих активів або портфелів, які в сукупності визначають їх привабливість як об'єкта інвестування. Дані властивості можуть бути внутрішньо притаманними цінних паперів конкретних випусків, обумовленими умовами їх випуску та обігу, фінансовим становищем емітента, або можуть залежати від ситуації, що складається на фондовому ринку під впливом факторів, не пов'язаних безпосередньо з конкретним активом.
Визначення інвестиційної привабливості цінних паперів на основі аналізу їх інвестиційних характеристик може здійснюватися із застосуванням двох принципових підходів. З одного боку, фактичні характеристики аналізованої цінного паперу можуть бути співставлені з характеристиками деякого еталонного інвестиційного активу, віртуального чи реального, який в достатній мірі задовольняє запитам інвестора. З іншого боку, характеристики декількох доступних інвесторові цінних паперів або декількох варіантів інвестиційного портфеля можуть бути зіставлені один з одним.
Щоб показники, що характеризують інвестиційні якості цінних паперів, могли бути ефективно застосовані в аналізі, вони повинні відповідати таким основним вимогам:
- Показник повинен бути чисельним, тобто він повинен бути придатний для кількісного виміру;
- Вихідними даними для розрахунку повинна бути тільки ринкова та інша загальнодоступна і однозначно інтерпретується інформація;
- Значення показників не повинні залежати від особистої думки, переваг інвестора або аналітика;
- Алгоритми, використовувані для розрахунку, повинні легко піддаватися формалізації і бути адаптовані для сприйняття інвесторами, які не володіють поглибленими спеціальними знаннями в галузі математики, статистики та економетрики;
- Показники повинні мати очевидний економічний зміст;
- Показники повинні бути статистично значущими і відносно стійкими у часі або повинні мати передбачувану, логічно і економічно интерпретируемую динаміку;
- Показники повинні бути універсальними для різних типів фінансових активів.
У рамках дисертаційного дослідження була оцінена адекватність показників прибутковості і ризику, прийнятих у класичних методиках формування портфеля цінних паперів, в умовах сучасного російського ринку, у тому числі їх практичної застосовності для цілей формування короткострокового портфеля.
Найважливіше значення для формування портфеля має показник очікуваної прибутковості, особливо для активів з невизначеними майбутніми надходженнями, в тому числі акцій. Однак традиційний показник заснований, по суті, на спірному становищі, відповідно до якого перспективна дохідність інвестиційного активу визначається його ретроспективної прибутковістю, тобто чим швидше зростала ціна акції в минулому, тим більше очікувана прибутковість цієї акції. У середньо-і довгостроковій перспективі даний підхід принципово неприйнятний, оскільки екстраполяція на майбутнє фактичної дохідності в минулому суперечить не тільки відомої циклічності поводження ринкових цін акцій, але і очевидною зворотній залежності між ціною інвестиційного активу та його прибутковістю, яка характерна для всіх типів фінансових активів і обумовлена ​​тим, що майбутні надходження від володіння активом у разі зростання його ціни будуть віднесені до більшої сумі початкових вкладень.
У реальності найбільш суттєві зрушення ринкових цін акцій викликаються саме зміною думки ринку про перспективи емітента та зміною рівня оцінки акцій ринком, тобто факторами, які не можуть бути відображені в минулих даних про рух ринкових цін. Той факт, що рух цін має трендовий характер, не говорить про те, що динаміці ринку притаманні деякі закономірності. Довгострокові тренди є по відношенню до ринку екзогенними, задаються зовнішніми чинниками, зміщується точка рівноваги, а короткострокові тренди, кон'юнктурні коливання відбивають саме непередбачуваність руху ринкових цін, відсутність прагнення ринку до сталого рівноваги. Відповідно, на короткострокових інвестиційних горизонтах будь-які методи аналізу та прогнозування, засновані на статистичних оцінках ретроспективної прибутковості інвестиційних активів, не можуть бути ефективно застосовані.
Відповідно, на практиці не дотримується основна умова існуючих статистичних, математичних і кібернетичних моделей оптимізації інвестиційного портфеля, які засновані на припущенні про можливість знати небудь прогнозувати майбутню прибутковість (майбутню ціну) фінансових активів. Проведене за даними ММВБ за 1999-2008 рр.. дослідження статистичної взаємозв'язку між ринковою прибутковістю восьми найбільш ліквідних російських акцій у попередні періоди та їх прибутковістю в наступні періоди також показує відсутність такого взаємозв'язку.
Стандартне відхилення дохідності акції є відносно стійким у часі показником. При цьому проведений динамічний аналіз стандартного відхилення денної доходності російських акцій першого ешелону за 2000-2008 роки показує, що його значення для всіх цих акцій знаходилося у досить вузькому діапазоні. Для акцій другого ешелону були характерні часто навіть більш низькі значення стандартного відхилення, ніж для "блакитних фішок". Даний висновок підтверджується і динамічним аналізом стандартного відхилення галузевих індексів російських бірж РТС і ММВБ у 2005-2008 роках.
Таким чином, стандартне відхилення відображає в значній мірі не індивідуальні особливості ринкової поведінки акції, а особливості поведінки ринку в цілому, глобальні особливості поведінки фінансових ринків, характерні для даного періоду. Цей висновок підтверджується проведеним нами аналізом рівня та динаміки стандартного відхилення дохідності зарубіжних фондових індексів (DJIA, S & P 500, NIKKEI, FT-SE, DAX, CAC, Hang Seng, Bovespa) у зіставленні з аналогічними показниками російських індексів сімейств РТС і ММВБ і окремих російських акцій.
Проведене дослідження, результати якого викладені в дисертації, дозволило зробити наступні висновки щодо оцінки прибутковості і ризику акцій з метою конструювання портфеля.
1. Очікувана прибутковість акції, розрахована за історичними даними, не має самостійної цінності, як аналітичної, так і прогностичної. Проте вона є важливим вихідним компонентом для оцінок ризику.
2. Довгострокова очікувана прибутковість акції не може бути коректно визначена на основі статистичного аналізу ретроспективних ринкових даних, що обумовлено, зокрема, тим, що прибутковість акції в довгостроковій перспективі визначається не її внутрішніми властивостями, а поведінкою ринку в цілому, макроекономічними, політичними та іншими факторами. Прогнозування прибутковості акції на основі середньо-і довгострокового прогнозування впливають на вартість акції факторів є вкрай трудомістким і недостатньо надійним з точки зору достовірності результатів та термінів їх досягнення. Однак в умовах збалансованого ринку, за відсутності серйозних зовнішніх впливів на нього, такий підхід дозволяє визначити ймовірне перспективний напрямок цінового руху.
3. На короткострокових тимчасових інтервалах фундаментальні фактори роблять на ціни акцій менший вплив, ніж кон'юнктурні. У цьому зв'язку для короткострокового прогнозування напряму руху ціни акцій можуть бути використані методи технічного аналізу, що дозволяють оцінювати короткострокову та сверхкраткосрочную (на горизонтах від декількох годин до декількох тижнів) очікувану прибутковість фінансових інструментів, знання якої є необхідною умовою застосування портфельним менеджером оптимізаційних моделей, як класичних , так і сучасних.
Однією з найважливіших проблем у практичному застосуванні портфельної теорії є неспівмірність традиційних показників прибутковості і ризику для різнотипних активів (з певними і невизначеними майбутніми надходженнями).
Основним показником прибутковості для твердовідсоткових цінних паперів є прибутковість до погашення або внутрішня дохідність. Даний показник адекватно характеризує очікувану прибутковість таких цінних паперів в умовах незмінності ринкових процентних ставок і може бути використаний для порівняльного аналізу дохідності акцій та облігацій на короткострокових тимчасових інтервалах, якщо вважати мінливість ринкових процентних ставок на цих інтервалах зневажливо малою.
Для оцінки рівня мінливості ринкової ціни облігації в залежності від зміни ринкової процентної ставки може безпосередньо використовуватися показник дюрації. Дана оцінка є дуже значущою, тому що навіть в умовах низької ефективності фінансового ринку зміна загального рівня процентних ставок автоматично призводить до коригування цін всіх твердовідсоткових активів, і відносне зміна ринкової ціни облігацій з рівною дюрацією при однаковому зміні їх внутрішньої прибутковості виявляється приблизно однаковим. Таким чином, очевидно, що саме величина дюрації є основною індивідуальною чинником, що визначає реакцію ринкової ціни облігації на зміну процентної ставки.
У роботі запропонована методика переходу від показника дюрації до показника стандартного відхилення дохідності термінової операції купівлі-продажу облігації (купівля сьогодні - продаж через деякий термін), що дозволяє в рамках конструювання інвестиційного портфеля зіставляти фінансові активи і оцінювати їх інвестиційну привабливість незалежно від того, до якого типом вони належать, і знімає, таким чином, одне із серйозних перешкод до практичного застосування портфельної теорії.
Коефіцієнт, що погоджує дюрацію і стандартне відхилення, визначається терміновістю операції і співвідношенням ринкової і купонної прибутковості облігації. Наприклад, для окремого випадку, коли ринкова прибутковість і купонна прибутковість облігації збігаються, буде справедливо наступне співвідношення:
, (5)
де σ _y - Стандартне відхилення процентної ставки; D ₁ - дюрація облігації на момент закінчення операції; t - термін операції (в роках).
Незважаючи на те, що абсолютний рівень ринкових процентних ставок у майбутньому не може бути визначений на основі історичних даних, ці дані можуть бути використані для вимірювання колеблемости процентних ставок. Так, стандартне відхилення процентної ставки може бути визначено на основі наступної запропонованої в роботі методики, пов'язаної з побудовою аналітичної кривої прибутковості облігацій види:
, (6)
де Y - Теоретична дохідність облігації; d - Термін до погашення; a, b - коефіцієнти.
Знаючи параметри кривої прибутковості, можна точно обчислити теоретичну прибутковість облігації на будь-який момент у майбутньому за умови незмінності параметрів даної кривої і незмінності величини відхилення фактичної дохідності даної облігації від розрахункової дохідності:
, (7)
де Y _0, Y ₁ - відповідно поточна і майбутня прибутковості облігації, розраховані за логарифмічною кривою прибутковості; d _0, d ₁ - Терміновість відповідних доходностей; b - Коефіцієнт рівняння логарифмічної кривої прибутковості.
Стандартне відхилення розрахункової процентної ставки будь терміновості обчислюється таким чином:
, (8)
де d - терміновість процентної ставки; σ _a, σ _b - стандартне відхилення коефіцієнтів рівняння (6); ρ - коефіцієнт кореляції між коефіцієнтами рівняння (6).
Розрахунки, зроблені за даними про дохідність російських державних федеральних цінних паперів з термінами погашення в 2003-2029 рр.., Показують, що найбільші значення стандартного відхилення характерні для короткострокових (до 2-3 місяців), ставок, а довгострокові розрахункові ставки (більше 2 - 3 років) залишаються на коротких інтервалах практично стабільними.
4. Розробка методології комплексної оцінки ліквідності цінних паперів для цілей формування інвестиційного портфеля.
Ліквідність інвестиційного активу, в тому числі цінних паперів, у роботі визначена як його властивість, що полягає в здатності бути максимально швидко і з мінімальними фінансовими втратами проданим на ринку, тобто перетвореним на ліквідні засоби, гроші.
В умовах російського ринку саме ліквідність активу багато в чому зумовлює кінцевий фінансовий результат інвестування, оскільки найвищі віртуальні прибутки, одержувані внаслідок коливань ринкових цін, можуть бути нівельовані, якщо інвестор змушений закривати позицію з деяким часовим лагом, протягом якого ціна може змінитися негативно, або негайно закривати її за ціною, істотно відрізняється від ринкової.
Значний вплив на російський фондовий ринок роблять інвестори, орієнтовані на короткострокові і сверхкраткосрочние спекулятивні операції, для яких найважливішим чинником інвестиційної привабливості цінних паперів є саме їх ліквідність, що дає можливість отримувати прибуток на незначних цінових коливаннях за мінімальних трансакційних витратах, тоді як фундаментальні середньо-і довгострокові фактори для них менш істотні.
Необхідність розробки стандартних методик чисельної оцінки ліквідності індивідуальних цінних паперів та портфелів обумовлена ​​тим, що практика експертної (якісної) оцінки не дає можливості для включення фактора ліквідності в комплексні формалізовані аналітичні моделі, використовувані в рамках портфельної теорії.
Дослідження специфіки ліквідності як об'єкта інвестиційного аналізу показало, що ліквідність не є абстрактною характеристикою, властивою інвестиційному активу. Рівень ліквідності цінного паперу залежить також від заданих умов інвестування, у тому числі від величини інвестиційного портфеля, від передбачуваної терміновості вкладень, від стратегії управління портфелем, обраної інвестором, та інших факторів: цінний папір, що входить до складу невеликого за обсягом пакету, продаж якого не планується протягом досить тривалого періоду, є значно більш ліквідною, ніж та ж цінний папір, зазначена у великий пакет, активно використовуваний для спекулятивних операцій. В останньому випадку особлива оцінка ліквідності фондових інструментів є найбільш актуальною.
Для забезпечення адекватності оцінки розрахунок чисельних характеристик ліквідності цінних паперів повинен бути заснований на дотриманні двох принципів - комплексності та індивідуалізації. Принцип комплексності передбачає необхідність одночасного обліку показників, що характеризують як потенційні втрати інвестора при швидкій реалізації цінного папера на ринку, так і тривалість періоду часу, протягом якого її можливо реалізувати. Принцип індивідуалізації передбачає необхідність при розрахунку показників ліквідності враховувати задані умови інвестування, як об'єктивні, так і суб'єктивні.
Найбільш адекватним показником, що характеризує втрати інвестора, пов'язані із закриттям позиції, є величина трансакційних витрат, включаючи потенційні цінові втрати. Потенційні цінові втрати пропонується оцінювати величиною спреду, тобто різниці між кращими котируваннями на продаж та на купівлю. Як показують розрахунки, зроблені за результатами торгів ліквідними російськими акціями на біржах РТС і ММВБ в 2000-2008 рр.., Абсолютний спред є стійким показником, як на довготермінових, так і на середньострокових інтервалах, проте він не дає можливості для адекватних зіставлень. Відповідно, пропонується розраховувати відносний спред:
, (9)
де Q _s - Краща ціна (котирування) продажу; Q _b - краща ціна (котирування) покупки.
Співвідношення між спредом відкриття та спредом закриття ("збіжність спреду") також може розглядатися як додаткова характеристика ліквідності цінного паперу. Розрахунки показують, що чим активніше проходять торги, чим більше полягає угод, то більша різниця між цими величинами. У разі відсутності або незначної кількості угод протягом сесії спред поводиться непередбачувано, однак найчастіше на кінець дня виявляється навіть більше, ніж на початок, тобто збіжність в цей день виявляється менше одиниці.
Величина прямих трансакційних витрат при оцінці ліквідності конкретного пакета цінних паперів повинна бути додана до величини середнього ринкового спреду. Таким чином, повні трансакційні витрати інвестора будуть перелічені наступним чином:
, (10)
де s - Відносний ринковий спред (%); P - ринкова ціна одного цінного паперу; v - Обсяг пакета цінних паперів (у штуках); f - Фіксовані прямі трансакційні витрати у вартісному вираженні; a - Пропорційні прямі трансакційні витрати (%).
Показник повних трансакційних витрат має також і самостійне практичне застосування для економічного обгрунтування інвестиційних рішень: будь-яка операція, очікуваний фінансовий результат якої виявляється менш цієї величини, апріорі є неефективною для даного інвестора. При цьому, однак, така ж операція для іншого інвестора може бути визнана ефективною, якщо його індивідуальні трансакційні витрати менше.
Величина проміжку часу, протягом якого потенційно може бути реалізований пакет цінних паперів, залежить від двох основних факторів - від ємності ринку і від обсягу угоди. Абсолютна місткість ринку може бути охарактеризована середнім обсягом торгів за анализируемому інструменту за деякий період.
Відношення обсягу пакета цінних паперів до середньоринкового обороту по даному випуску умовно визначає передбачуваний термін, протягом якого цей пакет може бути реалізований.
Показником, зворотним по економічному глузду швидкості реалізації, є частка пакета цінних паперів, яка може бути реалізована на ринку за певний період:
, (11)
де D - Реалізована частка пакету (%); V - Середній обсяг торгів за цінним папером за період; v - Обсяг пакета цінних паперів.
В якості композитного показника ліквідності для пакета цінних паперів, що враховує одночасно і спред, і термін реалізації, пропонується використовувати розрахункову величину повних потенційних втрат, пов'язаних з ліквідацією позиції:
, (12)
де L - композитний показник ліквідності (%); S - повні трансакційні витрати (%); m - середньоденне рух ціни цінного паперу (%); t - термін реалізації пакету (у днях).
При високому рівні ліквідності ринку в цілому і незначному обсязі портфеля облік чинника часу при оцінці ліквідності цінних паперів не є обов'язковим, тимчасовими втратами можна знехтувати.
Залежність рівня ліквідності пакета цінних паперів від його вартісного обсягу неоднозначна. Враховуючи величину середнього денного обсягу торгів за відповідними цінних паперів, можна констатувати, що мінімальні значення композитного показника ліквідності досягаються при обсязі пакету, що становить порядку 0,1% від денного обороту ринку.
При здійсненні порівняльного аналізу ліквідності для декількох цінних паперів пропонується застосовувати відносний ("якірний") композитний показник ліквідності. В якості бази порівняння ("якоря") може виступати, наприклад, найбільш ліквідна цінний папір цього сегмента ринку. Ліквідність стандартного (еталонного) обсягу якірної цінного паперу прирівнюється в даному випадку до одиниці, а ліквідність будь-який інший цінного паперу може бути виражена відповідним коефіцієнтом:
, (13)
де s _0, s ₁ - Відносний спред відповідно для базової і аналізованої цінного паперу (%); V _0, V ₁ - середньоденний обсяг торгів за базовою і аналізованої цінному папері; v - об'єм еталонного пакета цінних паперів; m _0, m ₁ - Середньоденне рух ціни базової і аналізованої цінного паперу (%); t _0, t ₁ - термін реалізації еталонного пакету для базової і аналізованої цінного паперу (у днях).
При малому обсязі еталонного пакету величина показника ліквідності практично повністю визначається величиною ринкового спреду, тобто для малих пакетів цінних паперів, обсяг яких становить близько однієї тисячної від денного обсягу торгів, відносний спред є цілком адекватною характеристикою ліквідності без урахування додаткових параметрів. Враховуючи, що в даний час середній денний обсяг торгів з найбільш ліквідних цінних паперів на російському фондовому ринку перевищує кілька сотень мільйонів рублів, роздрібні пакети "блакитних фішок" обсягом до 1 млн. крб. можуть автоматично вважатися малими, і їх ліквідність може оцінюватися тільки на основі величини ринкового спреду.
5. Обгрунтування авторських методик формування середньо-і короткострокового портфелів цінних паперів.
Інвестиційні рішення, прийняті в рамках портфельного інвестування, в значній мірі на практиці визначаються принциповим ставленням інвестора до майбутнього поведінки ринку, його готовністю приймати ринкові умови і реакцією на можливі негативні ринкові зміни. Відповідно, в роботі виділені три основні базові стратегії інвестиційного поведінки портфельних інвесторів на ринку цінних паперів: ринково-нейтральна; сценарно-ситуаційна; індивідуально-об'єктна.
Ринково-нейтральна стратегія передбачає готовність інвестора до здійснення вкладень у будь-яких ринкових умовах, незалежно від короткострокових прогнозів. У цьому випадку у інвестора відсутнє власне бачення ринку, він не здійснює коротко-та середньострокового прогнозування, не аналізує ринкову кон'юнктуру.
Інвестори, які вибирають цю стратегію, нечутливі до помірних негативним коливань ринкових цін, будучи впевнені в компенсації втрат подальшим зростанням ринку. Така нечутливість обумовлена ​​відсутністю чіткого обмеження інвестиційного горизонту і жорстких зобов'язань, які підлягають виконанню за рахунок прибутку від інвестування. Пасивність управління портфелем зумовлює мінімальний рівень трансакційних витрат і низькі вимоги до ліквідності портфеля.
До початку конструювання портфеля інвестор, який вибрав ринково-нейтральну стратегію, має встановити обмеження по наступних позиціях:
- Обсяг інвестованих ресурсів;
- Рівень консервативності чи агресивності портфеля;
- Рівень ліквідності - задається граничним терміном повної або часткової реалізації портфеля або граничної часткою портфеля, яка повинна бути реалізована за певний часовий інтервал;
- Критерій ліквідації портфеля - граничний термін інвестування або граничні втрати, що є сигналом до припинення інвестування.
Сценарно-ситуаційна стратегія передбачає наявність у інвестора власного прогнозу (сценарію) поведінки фондового ринку, на основі якого приймаються рішення про склад та структуру портфеля. Вихідним аналітичним дією в рамках конструювання портфеля є ідентифікація поточного та перспективного стану фондового ринку (наявність або відсутність вираженого тренда, зростання або падіння ринкових цін, висока або низька волатильність ринку). У разі невизначеності інвестор може тимчасово "вийти з ринку".
Інвестиційний горизонт для інвестора, що дотримується сценарно-ситуаційної стратегії, визначається тимчасовим масштабом ринкових змін, що відслідковуються ім. Явна і досить добре прогнозована циклічність фондового ринку проявляється на інтервалах від декількох днів до декількох місяців. Більш короткі терміни інвестування не дають можливості в повністю використовувати потенціал трендового руху цін і збільшують частку прибутку, необхідну для покриття трансакційних витрат.
Сценарно-ситуаційна стратегія дозволяє мінімізувати збитки в періоди загального зниження ринкових цін або нестабільності ринку. При наявності можливості використовувати похідні фінансові інструменти, а також ризикові та безризикові запозичення, інвестор може отримувати прибуток при падаючому тренді, а при зростаючому отримувати прибуток, що перевищує зміна цін включених в портфель цінних паперів. Крім параметрів, визначених для ринково-нейтральною стратегії, інвестор повинен визначити горизонт інвестування (тривалість трендів, зміна яких буде сигналом до реструктуризації портфеля).
Індивідуально-об'єктна стратегія передбачає цілеспрямований вибір окремих цінних паперів виходячи з їхніх внутрішніх властивостей або індивідуальної привабливості для інвестора без прямої прив'язки до загальноринковим кон'юнктурній контексту.
Аналітичної основою прийняття портфельних рішень є пошук цінних паперів, ринкова ціна яких істотно відхиляється від справедливої ​​оцінки, а також цінних паперів, ринкова ціна яких може значно змінитися в результаті прогнозованих неринкових подій.
Індивідуально-об'єктна стратегія має деякі риси, подібні з проектним інвестуванням: основна увага при конструюванні портфеля приділяється не характеристикам майбутнього портфеля, а характеристик його окремих елементів. Разом з тим, основоположний принцип портфельного інвестування - принцип диверсифікації - залишається незмінним.
Таблиця 3. Характеристика портфельних стратегій на ринку цінних паперів

Критерії	Ринково-нейтральна	Сценарно-ситуаційна	Індивідуально-об'єктна
Джерело прибутку	Довгострокове зростання ринку та поточні виплати з боку емітентів	Трендові рух ринку	Ринкова переоцінка цінних паперів
Характерна терміновість портфеля	Довгостроковий	Коротко-та середньостроковий	Будь-який
Основні інвестори	Непрофесіонали (псевдосберегателі) і вкрай консервативні професійні інвестори, що мають довгострокові ресурси	Професійні інвестори і непрофесіонали, які здійснюють ризикове (спекулятивне) інвестування	Кваліфіковані інвестори, що мають середньо-і довгострокові ресурси, і короткострокові спекулянти
Режим оновлення портфеля	Фіксований	Керований (періодичне повне оновлення)	Керований (періодичне часткове оновлення)
Підстави для перегляду або ліквідації портфеля	Тільки введення-виведення ресурсів або припинення інвестування (істотний перегляд стратегії інвестування).	Введення-виведення ресурсів, зміна стратегії, а також зміна характеру ринкової ситуації (зміна тренда і т.п.)	Введення-виведення ресурсів, зміна стратегії, а також досягнення індивідуальних цілей за окремими активів або визнання неможливості їх досягнення

Інвесторів, які застосовують цю стратегію, можна підрозділити на дві основні категорії: висококваліфіковані інвестори, що володіють великим обсягом інформації, в тому числі з обмежено доступних джерел, що мають широкі аналітичні можливості і розпоряджаються середньо-і довгостроковими ресурсами (керуючі компанії закритих пайових інвестиційних фондів, що відносяться в першу чергу до категорій фондів прямих інвестицій, фондів венчурних інвестицій, іпотечних фондів, а також акціонерні інвестиційні фонди); інвестори, орієнтовані на короткострокові, в тому числі внутрішньоденні, спекулятивні операції.
Інвестори першої групи засновують свої рішення на стратегічних фундаментальних дослідженнях, які дозволяють отримувати відносно передбачувані результати на горизонтах від декількох місяців до декількох років. Інвестори другої групи використовують методи технічного аналізу, що виявляють незначну кон'юнктурну недооцінку або переоцінку цінних паперів, а також оперативно реагують на поточні події, що провокують цінові зрушення.
Особливість режиму управління індивідуально-об'єктним портфелем - його поелементний перегляд за допомогою виключення з портфеля активів у міру того, як вони в достатній мірі реалізують потенціал переоцінки, або якщо інвестор приходить до висновку про те, що цей потенціал не буде реалізований в прийнятні терміни. Виключаються із портфеля активи заміщуються новими, що володіють істотним потенціалом переоцінки.
У відношенні одиничних активів інвестором попередньо встановлюються мінімальний рівень відхилення ринкової ціни від справедливої ​​оцінки на момент їхнього включення в портфель, максимальний допустимий термін перебування активу в портфелі, а також максимальні втрати по даній позиції, які є підставою для її закриття. У відношенні портфеля в цілому інвестором повинні бути визначені принципові особливості його диверсифікації, в тому числі максимальна частка одного активу або групи пов'язаних активів і мінімальна частка високоліквідних активів.
Стратегією формування портфеля визначається і підхід інвестора до оцінки ефективності інвестування. У роботі доводиться необхідність орієнтуватися переважно на ступінь досягнення індивідуальних цілей інвестора і диференціювати критерії та показники ефективності в залежності від обраної інвестором стратегії формування портфеля.
Для інвестора, який сформував портфель цінних паперів на основі ринково-нейтральною стратегії, основним критерієм ефективності є отримання прибутку, що перевищує ринкову.
Найпростішим показником ефективності інвестування для ринково-нейтральною стратегії є різниця між накопиченою прибутковістю портфеля і накопиченої прибутковістю ринку (індексу). Позитивна різниця говорить про гарний інвестиційному якості портфеля за умови, що прибутковість портфеля перевищує необхідний інвестором мінімальний рівень. Різниця накопичених доходностей портфеля і ринку застосовна і для поточної оцінки ефективності інвестування.

Як взаємопов'язаного показника стабільності результату портфельного інвестування запропонована частка періодів, в які портфель показував результат, кращий, ніж орієнтир. Поганим результатом є низька (менше 50%) частка успішних періодів за наявності сумарної позитивної різниці доходностей, оскільки це може свідчити про випадковий характер позитивного результату.
Адекватним критерієм ефективності для сценарно-ситуаційного портфеля є ступінь використання портфельним менеджером потенціалу ринку при дотриманні заданих інвестором обмежень. Потенціал ринку визначається з урахуванням: заданого горизонту інвестування (враховуються тільки тренди, відповідні за тривалістю цього горизонту); якісного стану ринку (зростання, бічний тренд, падіння і т.п.); обмежень щодо використання окремих інструментів (запозичень, термінових угод і т . п.). Очевидно, що на практиці при інвестуванні в ринковий портфель не може бути отриманий навіть результат, близький до максимального. У той же час, інвестування в окремі цінні папери може дозволити отримати і більш високу прибутковість.
Характеристикою стабільності результату портфельного інвестування при сценарно-ситуаційної стратегії може бути показник, аналогічний показнику для ринково-нейтральною стратегії - частка успішних періодів. Однак у випадку сценарно-ситуаційного портфеля значенням орієнтира повинна вважатися не дохідність ринку (індексу), а його потенціал.
При індивідуально-об'єктної стратегії формування портфеля основним критерієм його ефективності є середня ступінь реалізації потенціалу ринкової переоцінки входять до портфеля активів у рамках заданого інвестиційного горизонту. При середньо-і довгостроковому інвестуванні на основі результатів фундаментального аналізу ступінь реалізації потенціалу може бути виміряна кількісно, ​​а при короткостроковому інвестуванні на основі застосування методів технічного аналізу, вказують напрям руху ціни, але не вказують очікувані цінові рівні, може бути застосований якісний аналіз ("так -ні ").
В якості найпростішого показника стабільності результату індивідуально-об'єктного портфельного інвестування доцільно використовувати частку позицій, що закриваються зі збитками або з результатом, не досягає мінімального задовільного рівня.
Середньостроковий консервативний портфель в рамках дисертаційного дослідження розуміється портфель, що володіє наступними характеристиками: сформовано на термін від декількох тижнів до декількох місяців; передбачає пасивне управління або є фіксованим; належить інвестору, слабо толерантному до ризику (орієнтованого на досягнення відносно стабільного рівня прибутковості при мінімальній ймовірності втрати вкладеного капіталу).
Найважливішою якістю середньострокового консервативного портфеля є його збалансованість за всіма основними інвестиційним характеристиками, що дозволяє забезпечувати досягнення пріоритетних цілей інвестування в умовах мінливості кон'юнктури фінансових ринків, а також захист від катастрофічних ризиків і зниження інших ризиків до прийнятного рівня. Вирішення зазначених завдань досягається за рахунок використання різних синергетичних ефектів, пов'язаних зі зміною інвестиційних якостей портфеля в порівнянні з якостями складових його елементів.
У рамках дисертаційного дослідження на основі практичних даних про результати торгів на російському ринку цінних паперів були проведені розрахунки, пов'язані з оцінкою даних синергетичних ефектів. У результаті були зроблені наступні висновки.
1. Якщо частка цінних паперів одного випуску в портфелі перевищує 70-80%, включення в портфель інших цінних паперів, в тому числі що мають низькі коефіцієнти кореляції прибутковості з прибутковістю основний цінного паперу, знижує сукупний ризик портфеля досить незначно.
2. Кореляційна залежність між короткостроковими доходностями облігацій на російському ринку є прямою, проте тіснота цієї залежності невисока, але на більш довгих інтервалах кореляція сильніше. Таким чином, за рахунок диверсифікації вкладень в облігації можуть бути ефективно згладжені тільки короткострокові цінові коливання, тоді як в середньостроковій перспективі ефект такої диверсифікації знижується.
3. У відношенні кредитного ризику формально диверсифікація портфеля облігацій призводить лише до його усереднення. Проте при включенні в портфель декількох облігацій з високим ризиком забезпечується захист портфеля від катастрофічних втрат, викликаних одиничним дефолтом. Додаткова диверсифікація знижує ймовірність втрати внаслідок дефолтів деякої заданої частини вартості портфеля. При цьому чим нижче вірогідність одиничного дефолту, тим меншої кількості випусків різних емітентів достатньо для мінімізації сукупного ризику по портфелю.
4. Кореляційно-регресійний аналіз залежностей між ринком акцій і облігацій показує, що комбінування в середньостроковому портфелі акцій і твердовідсоткових зобов'язань дозволяє досягти кращих результатів в частині мінімізації ринкових ризиків, ніж формування портфеля виключно з однотипних активів.
5. Рівень ліквідності не може бути коректно визначений для портфеля, про якого відомі лише його склад і структура: відомий повинен бути також і обсяг портфеля. Для малих портфелів додаткова диверсифікація призводить до значного погіршення ліквідності. Для великих портфелів, навпаки, помірна диверсифікація призводить до різкого підвищення рівня ліквідності портфеля, але при подальшій диверсифікації (більше 15-20 пакетів цінних паперів) даний ефект перестає бути суттєвим.
У роботі запропоновано наступний спрощений алгоритм двоетапного конструювання середньострокового консервативного портфеля, що дозволяє спростити аналітичні дії на кожному з етапів:
1) визначення часток укрупнених компонентів у портфелі, а також обсягу безризикових вкладень і обсягу ризикових або безризикових запозичень; на цьому етапі в якості потенційних ризикових об'єктів інвестування розглядаються акції та твердовідсоткових активи (боргові зобов'язання) як узагальнені інструменти, інвестиційні характеристики яких представлені характеристиками відповідних фондових індексів;
2) визначення переліку та часткою одиничних активів відповідних типів у рамках кожного з укрупнених компонентів портфеля; на даному етапі можливе використання різного набору характеристик для кожного з типів інвестиційних активів.
Короткостроковий спекулятивний портфель у рамках дослідження визначено як агресивний портфель, орієнтований на отримання доходу переважно у формі зміни ринкової вартості фінансових інструментів і сформований на термін, що не перевищує, як правило, декількох днів. Даний тип портфелів є переважаючим на сучасному російському фондовому ринку з точки зору масовості і активності створення і реструктуризації.
Портфелі даного типу мають ряд істотних відмінностей від класичних середньо-і довгострокових портфелів, які обумовлені як характерною поведінкою спекулятивних інвесторів на фондовому ринку, так і особливостями поведінки самого ринку на гранично коротких тимчасових інтервалах. Внаслідок цього застосування традиційних методик оцінки інвестиційних якостей фінансових активів і методик комбінування цих активів при конструюванні короткострокових спекулятивних портфелів не завжди є ефективним.
Виходячи із суті даного визначення, можна стверджувати, що формування такого портфеля характерно виключно в рамках спекулятивного (ризикового) варіанту портфельного інвестування з застосуванням сценарно-ситуаційної або індивідуально-об'єктної стратегії. Очевидно, що ринково-нейтральна стратегія не може бути застосована в силу відсутності можливості з досить високою ймовірністю розраховувати на отримання протягом інвестиційного горизонту доходів, пов'язаних з "природним" рухом ринку або процентними і дивідендними виплатами.
Показники очікуваної прибутковості цінних паперів для цілей короткострокового інвестування не можуть бути засновані як на довгострокових статистичних оцінках їх ринкової прибутковості, так і на результатах фундаментального аналізу. У першому випадку вірогідність того, що фактична прибутковість цінного паперу протягом одного або декількох найближчих днів виявиться близькою до середньої, занадто низька для прийняття адекватного інвестиційного рішення. У другому випадку застосовується метод оцінки очікуваної прибутковості в принципі не призначений для виявлення короткострокових тенденцій.
Як показник, що характеризує ефективно потенційну прибутковість короткострокових і сверхкраткосрочних операцій на ринку цінних паперів, може використовуватися середнє рух ціни протягом дня або іншого періоду, яке характеризує потенціал отримання спекулятивного прибутку за умови, що інвестор має можливість поперемінно займати як довгі, так і короткі позиції по обраних цінних паперів.
Ринок цінних паперів в короткостроковій перспективі (в межах декількох днів) непередбачуваний з точки зору конкретних значень очікуваної прибутковості окремих фінансових інструментів. Відповідно, необхідно з метою конструювання короткострокового спекулятивного портфеля враховувати прибутковість якісно: наявність передумов до зміни ринкової ціни цінного паперу має розглядатися як позитивна очікувана прибутковість, а відсутність таких передумов (невизначеність) - як нульова очікувана прибутковість.
При оцінці ризикованості короткострокових, особливо внутрішньоденних, операцій з цінними паперами відсутня необхідність в детальному розгляді макроекономічних, соціально-політичних ризиків і довгострокових ризиків, пов'язаних з діяльністю емітента, оскільки вплив відповідних факторів на ринкову ціну цінного папера за кілька годин або навіть днів змінюється вкрай незначно .
Якщо ж негативні руху ціни виявляються зовсім несподіваними і негативними для інвестора, то можливості мінімізації втрат зводяться до використання заздалегідь передбачених у торгової стратегії компенсаційних механізмів, в тому числі виставлених стоп-заявок (stop-loss), або прямим реагування (закриття позицій). В обох випадках ефективність протидії негативним ринковим подіям залежить в першу чергу від ліквідності фінансового активу, а не від його внутрішніх властивостей.
Таким чином, рух ціни цінного паперу є характеристикою її агресивності / консервативності: папери з великим значенням руху ціни є більш агресивними, а з меншим - більш консервативними.
Комбінування активів у короткостроковому спекулятивному портфелі може здійснюватися трьома різними способами, заснованими на наступних тактичних принципах: умовної диверсифікації; проходження за ринком; консервативності.
Принцип умовної диверсифікації передбачає попереднє визначення максимальних часток кожного активу (групи активів) у сформованому портфелі. Потім з числа цінних паперів, що входять в операційний портфель, вибираються ті, які мають прийнятні для інвестора показники прибутковості і ризику на необхідному інвестиційному горизонті.
Принцип проходження за ринком спирається на припущення про погоджений русі ринку. Портфельний менеджер займає позиції в напрямку руху ринку, відбираючи в портфель цінні папери, які не мають індивідуальних особливостей, які зумовлюють можливість руху їхні ціни в протилежному руху ринку напрямі.
Диверсифікація портфеля в описаних вище випадках забезпечує захист від катастрофічних втрат, пов'язаних з окремими цінними паперами, але не націлена на істотне зниження ринкового ризику. Свідомий підбір цінних паперів з мінімально корельованих прибутковістю при короткостроковому спекулятивному інвестуванні не має сенсу, оскільки знівелює трендовую прибуток, що є основою інвестиційного доходу.
Формування портфеля на основі принципу консервативності передбачає встановлення інвестором граничної величини збитків по портфелю. Адекватним способом виміру цієї величини є методика VaR з урахуванням кореляції цінових рухів.
Для кожного інвестиційного активу або портфеля весь очікуваний дохід від володіння ними може бути поділені на стабільну і ризикову частини. Стабільну частину складають приріст накопиченого купонного доходу за облігаціями, скоригований на зміну чистої ринкової ціни облігації, пов'язане зі зміною терміну до погашення, а також інші фіксовані надходження, ризикову частину - цінові різниці.
Граничним збитком портфеля є різниця між ймовірними ціновими збитками, оціненими на основі VaR, і стабільною частиною очікуваного доходу. Повним очікуваним доходом буде сума стабільної частини очікуваного прибутку і ризиковій частині, оціненої виходячи з передбачуваного трендового руху ціни. Алгоритм оптимізації структури портфеля націлений на знаходження портфеля з максимальним повним очікуваним доходом при дотриманні обмеження щодо граничного ймовірного цінового збитку.
У роботі сформульовано наступний загальний алгоритм, яким доцільно керуватися портфельному менеджеру при формуванні короткострокового спекулятивного портфеля:
1) формування "операційного портфеля", тобто набору цінних паперів, щодо яких на постійній основі проводиться поглиблений аналіз, ведеться моніторинг ринку (кількість цінних паперів має відповідати технічним і особистісним можливостям портфельного менеджера і навряд чи може перевищувати 10-15 випусків); відбір таких паперів відбувається з числа паперів, що обертаються в доступних інвесторові торговельних системах, виходячи з прагнення до максимальної ліквідності;
2) оцінка перспективної ринкової ситуації на обраному горизонті інвестування з метою визначення наявності або відсутності ознак узгодженого руху ринкових цін; на основі оцінки вибирається стратегія формування портфеля і тактичний принцип його формування;
3) оцінка прибутковості і ризику (консервативності / агресивності) всіх цінних паперів, що входять в операційний портфель; конкретні показники для оцінки вибираються з урахуванням визначених раніше стратегії формування портфеля та принципу комбінування;
4) визначення складу і структури портфеля з урахуванням результатів оцінки інвестиційних якостей кожного цінного паперу та встановлених інвестором обмежень у частині диверсифікації портфеля, рівня його ризикованості та ліквідності.

СПИСОК РОБІТ, ОПУБЛІКОВАНИХ ЗА ТЕМОЮ ДИСЕРТАЦІЇ
Монографії, навчальні посібники та брошури:
1. Кох І. А. Інвестиційні характеристики цінних паперів і портфелів. Монографія. -Казань: Видавництво КДУ, 2005. - 8,25 д.а.
2. Кох І. А. Портфельне інвестування: методологічні підходи. Монографія. - К.: Видавництво КДУ, 2009. - 16,5 д.а.
3. Кох І. А. Аналітичні моделі ринку цінних паперів. Навчальний посібник-К.: Видавництво КФЕІ, 2001. - 5,75 д.а.
4. Сабітова Н.М., Орлова М.Є., Кох І.А. та ін Фінанси. Навчальний посібник для слухачів програми МВА. -Казань: ОФС. тип. Казанського державного фінансово-економічного інституту, 2004. - 16,5 д.а. (1,35 д.а. авторські)
5. Кох І. А. Кількісні методи в економіці. Навчальний посібник для слухачів програми МВА. - К.: ОФС. тип. Казанського державного фінансово-економічного інституту, 2005. - 5,0 д.а.
6. Кох І. А. Кількісні методи в менеджменті. Навчальний посібник для слухачів програми МВА. - К.: ОФС. тип. Казанського державного фінансово-економічного інституту, 2008. - 7,0 д.а.
Статті в журналах і виданнях, рекомендованих ВАК:
1. Кох І. А. Характеристика прибутковості і ризику боргових цінних паперів на основі кривої прибутковості / / Економічні науки. - 2008. - № 2. - 0,5 д.а.
2. Кох І. А. Портфельне і проектне інвестування як методи здійснення інвестиційної діяльності / / Фінанси і кредит. - 2008. - № 24. - 0,8 д.а.
3. Кох І. А. Принципи портфельного інвестування на ринку цінних паперів / / Вісник Саратовського державного соціально-економічного університету. - 2008. - № 4. - 0,8 д.а.
4. Кох І. А. Практичні підходи до формування портфеля цінних паперів / / Фінанси і кредит. - 2008. - № 41. - 0,7 д.а.
5. Кох І. А. Спекулятивне портфельне інвестування на короткострокових горизонтах / / Економічні науки. - 2009. - № 5. - 0,5 д.а.
6. Кох І. А. Технічний аналіз як інструмент прийняття портфельних рішень / / Економічні науки. - 2009. - № 6. - 0,5 д.а.
7. Кох І. А. Особливості формування короткострокового спекулятивного портфеля цінних паперів / / Російське підприємництво. - 2009. - № 8. - 0,3 д.а.
8. Кох І. А. Елементи сучасної портфельної теорії / / Економічні науки. - 2009. - № 8. - 0,5 д.а.
9. Кох І. А. Оцінка ефективності управління портфелем при різних підходах до портфельному інвестуванню / / Фінанси і кредит. - 2009. - № 39. - 0,7 д.а.
Статті та тези доповідей в інших виданнях:
1. Кох І.А. Про перспективи процентної політики на ринку державних цінних паперів / / В кн.: Соціально-економічні проблеми становлення і розвитку ринкової економіки: Тез. докл. підсумкової наук.-практ. конференції. -Казань: Изд-во КФЕІ, 1998. - 0,1 д.а.
2. Кох І.А. Про перспективи розвитку російського ринку корпоративних цінних паперів / / В кн.: Соціально-економічні проблеми становлення і розвитку ринкової економіки: Тез. докл. підсумкової наук.-практ. конференції. -Казань: Изд-во КФЕІ, 2000. - 0,1 д.а.
3. Кох І. А. Перспективи використання процентних свопів / / В кн.: Соціально-економічні проблеми становлення і розвитку ринкової економіки: Тез. докл. підсумкової наук.-практ. конференції. - К.: Вид-во КФЕІ, 2001. - 0,1 д.а.
4. Кох І. А. Принципи оцінки ліквідності цінних паперів / / В кн.: Соціально-економічні проблеми становлення і розвитку ринкової економіки: Тез. докл. підсумкової наук.-практ. конференції. - К.: Вид-во КФЕІ, 2002. - 0,1 д.а.
5. Кох І. А. Чисельні характеристики ліквідності цінних паперів / / В кн.: Збірник наукових праць аспірантів і докторантів КГФЕІ. - К.: Вид-во КГФЕІ, 2002. - 0,65 д.а.
6. Кох І. А. Альтернативні показники інвестиційної привабливості облігацій / / В кн.: Соціально-економічні проблеми становлення і розвитку ринкової економіки: Тез. докл. підсумкової наук.-практ. конференції. -Казань: Изд-во КФЕІ, 2003. - 0,1 д.а.
7. Кох І. А. Оцінка ліквідності цінних паперів і портфелів / / Ринок цінних паперів. - 2004. - № 4. - 0,4 д.а.
8. Кох І.А. Побудова і аналіз кривої прибутковості облігацій / / В кн.: Соціально-економічні проблеми становлення і розвитку ринкової економіки: Тез. докл. підсумкової наук.-практ. конференції. - К.: Вид-во КФЕІ, 2004. - 0,1 д.а.
9. Кох І. А. Принципи оцінки прибутковості звичайних акцій / / В кн.: Вчені записки. Випуск 17. - Казань, Вид-во КГФЕІ, 2004. - 0,3 д.а.
10. Кох І. А. Про чисельних характеристики ринкового ризику акцій / / В кн.: Соціально-економічні проблеми становлення і розвитку ринкової економіки: Тез. докл. підсумкової наук.-практ. конференції. - К.: Вид-во КФЕІ, 2005. - 0,1 д.а.
11. Кох І. А. Використання коефіцієнтів ринкової моделі для оцінки інвестиційних характеристик акцій та портфелів акцій / / Вісник Казанського державного фінансово-економічного інституту. - 2005. - № 2. - 0,5 д.а.
12. Кох І. А. Сучасні можливості диверсифікації на ринку акцій / / Ринок цінних паперів. - 2006. - № 7. - 0,55 д.а.
13. Кох І.А. Можливості та обмеження сучасної портфельної теорії / / Вісник Казанського державного фінансово-економічного інституту. - 2006. - № 2. - 0,5 д.а.
14. Кох І.А. Вибір інвестиційних характеристик цінних паперів / / В кн.: Соціально-економічні проблеми становлення і розвитку ринкової економіки: Тез. докл. підсумкової наук.-практ. конференції. - К.: Вид-во КФЕІ, 2006. - 0,1 д.а.
15. Кох І. А. До питання про сутність портфельного інвестування / / В кн.: Соціально-економічні проблеми становлення і розвитку ринкової економіки: Тез. докл. підсумкової наук.-практ. конференції. - К.: Вид-во КФЕІ, 2008. - 0,2 д.а.
16. Кох І. А. Проблема ефективності фондового ринку в інвестиційному аналізі / / В кн.: Проблеми та перспективи розвитку інвестиційної діяльності в РФ: Тез. Докл. всеросійської наук.-практ. конференції. - К.: Вид-во КГФЕІ, 2007. - 0,35 д.а.
17. Кох І. А. Економічна сутність портфельного інвестування / / Вісник Казанського державного фінансово-економічного інституту. - 2008. - № 3. - 0,4 д.а.
18. Кох І. А. Історична оцінка ринкового ризику для акцій / / В кн.: Моделювання та аналіз безпеки і ризику в складних системах: Праці Міжнародної наукової школи МА БР - 2008. - СПб.: РІЦ ГУАП, 2008. - 0,75 д.а.
19. Кох І. А. Формалізація алгоритму вибору оптимального портфеля цінних паперів / / В кн.: Сучасний фінансовий ринок Російської Федерації: Збірник доповідей міжнародної наук.-практ. конференції. - Перм: Вид-во Пермського державного університету, 2009. - 0,4 д.а.
20. Кох І. А. Оцінка очікуваної прибутковості та вимірювання ринкового ризику для боргових зобов'язань / / В кн.: Моделювання та аналіз безпеки і ризику в складних системах: Праці Міжнародної наукової школи МА БР - 2009. - СПб.: РІЦ ГУАП, 2009. - 0,75 д.а.
21. Кох І. А. Проблеми портфельного інвестування на сучасних фінансових ринках / / В кн.: Соціально-економічний розвиток Росії: проблеми, пошуки, рішення: Матеріали доп. наук.-практ. конференції. - К.: Вид-во СГСЕ, 2009. - 0,45 д.а.
22. Кох І. А. Роль інститутів накопичувального пенсійного забезпечення в підвищенні інвестиційного потенціалу фінансового ринку / / В кн.: Управління вартістю бізнесу: Матеріали доп. Всеросійської наук.-практ. конференції. - К.: Вид-во КГФЕІ, 2009. - 0,3 д.а.