Визначення ціни позикового капіталу

Рис. 2. Пересічні криві байдужості

Рис. 3. Побудова третього кривої байдужості між двома іншими.
Тут доречно запитати: як інвестор може визначити вид його кривих байдужості? Зрештою, кожен інвестор має графік кривих байдужості, які, володіючи всіма перерахованими вище властивостями, в той же час є суто індивідуальними для кожного інвестора. Один з методів, наприклад, вимагає ознайомлення інвестора з набором гіпотетичних портфелів разом з їх очікуваними доходностями і стандартними відхиленнями. З них він повинен вибрати найбільш привабливий. Виходячи із зробленого вибору, може бути проведена оцінка форми і місця розташування кривих байдужості інвестора. При цьому передбачається, що кожен інвестор буде діяти так, як ніби-то він виходить з кривих байдужості при здійсненні вибору, незважаючи на те, що усвідомлено їх не використовує.
На закінчення можна сказати, що кожен інвестор має графік кривих байдужості, які представляють її вибір очікуваних доходностей і стандартних відхилень. Це означає, що інвестор повинен визначити очікувану дохідність і стандартне відхилення для кожного потенційного портфеля, нанести їх на графік і потім вибрати один портфель, який лежить на кривій байдужості, розташованій вище і лівіше щодо інших кривих. Як показано в цьому прикладі, з набору чотирьох потенційних портфелів - А, В, С і D - інвестор повинен вибрати портфель С.

Задача 4
Протягом останніх десяти років чистий прибуток у розрахунку на звичайну акцію (EPS) склала (в дол):
Визначте розмір річних дивідендів на одну акцію при використанні компанією наступних варіантів дивідендної політики:
а) підтримання коефіцієнта дивідендних виплат на постійному рівні в 25%;
б) виплата регулярних дивідендів у розмірі 60 центів і виплату додаткових дивідендів з метою повернути коефіцієнт дивідендних виплат на рівні 40%, якщо його значення падає нижче цієї величини;
Рішення:
Проект А генерує наступні грошові потоки: по роках 500, 400, 300, а проект В - 100, 300, 400, 600. Вартість капіталу проекту оцінена на рівні 10%. Розрахунок дисконтованого терміну здійснюється за допомогою наступних таблиць.
Таблиця 1.
Проект А (тис. крб)
У третьому рядку таблиці поміщені дисконтовані значення грошових доходів підприємства в слідстві реалізації інвестиційного проекту. У даному випадку доречно розглянути наступну інтерпретацію дисконтування: приведення грошової суми на цей момент часу відповідає виділенню з цієї суми тій її частині, яка відповідає доходу інвестора, який надається йому за те, що він надав свій капітал. Таким чином, частина, що залишилася грошового потоку покликана покрити вихідний обсяг інвестиції. У четвертому рядку таблиці містяться значення непокритою частини вихідної інвестиції. З часом величина непокритою частини зменшується. Так, до кінця другого року непокритими залишаються тільки 214 тис. руб., І оскільки дисконтованою значення грошового потоку в третьому році складає 225 тис. руб., Стає ясним, що період покриття інвестиції становить два повних року і якусь частину року. Більш конкретно для проекту отримаємо:
.
Аналогічно для другого проекту розрахункова таблиця і розрахунок дисконтованого періоду окупності мають такий вигляд.
Таблиця 2.
Проект В (тис. крб.)
.
На основі результатів розрахунків робиться висновок про те, що проект А краще, оскільки він має менший дисконтований період окупності.
Істотним недоліком методу дисконтованого періоду окупності є те, що він враховує тільки початкові грошові потоки, саме ті потоки, які укладаються в період окупності. Усі наступні грошові потоки не приймаються до уваги в розрахунковій схемі. Так, якщо б у рамках другого проекту в останній рік потік склав, наприклад 1000 тис. руб., То результат розрахунку дисконтованого періоду окупності не змінився б, хоча цілком очевидно, що проект стане в цьому випадку набагато більш привабливим.

Задача 5
Розрахуйте середньозважену ціну капіталу (WACC) компанії, якщо структура її джерел така:

Джерело коштів	Частка в загальній сумі джерел	Ціна
Акціонерний капітал	70%	8.0%
Довгострокові боргові зобов'язання	30%	7.5%

Як зміниться значення показника WACC, якщо частка акціонерного капіталу знизиться до 60%?
Рішення
Дана схема має такі особливості:
· Як показника дисконту при оцінці NPV проекту використовується зважена середня вартість капіталу (WACC) проекту,
· У процесі прийняття рішення на основі IRR-методу значення внутрішньої норми прибутковості проекту порівнюється з WACC,
· При прогнозі грошових потоків не враховуються процентні платежі та погашення основної частини кредитної інвестиції.
Відповідно до третьої особливості прогноз грошових потоків здійснюється згідно зі схемою, представленою в таблиці 1.

Таблиця 1 -
Прогноз грошових потоків за традиційною схемою (тис. руб).
Прокоментуємо деякі положення даної розрахункової схеми.
1. Амортизація додається до чистого прибутку, тому що не є грошовим видом витрат і включається до валових витрати для цілей встановлення податку на прибуток.
2. Під "вивільненням робочого капіталу" розуміється обсяг інвестицій в оборотні кошти підприємства, пов'язані зі збільшенням дебіторської заборгованості та товарно-матеріальних запасів, які до кінця проекту ліквідуються, що призводить до додаткового позитивного грошового потоку. Зрозуміло, що цей грошовий потік з'являється тільки в останній рік таблиці.
3. Залишкова вартість устаткування також кваліфікується як позитивний грошовий потік в останній рік проекту, так як припускається, що обладнання буде продано за залишковою вартістю або буде використано для цілей іншого проекту.
4. Додаткові грошові потоки у зв'язку зі зміною робочого капіталу з'являються в тому випадку, коли основні статті оборотних коштів підприємства (дебіторська заборгованість та товарно-матеріальні запаси) і короткострокових зобов'язань (кредиторська заборгованість) змінюються в процесі реалізації проекту. Це є, головним чином, наслідком зміни обсягу реалізації підприємства. Дійсно, якщо обсяг реалізації збільшується відповідно до проекту на 10 відсотків, то пропорційно цьому збільшується дебіторська заборгованість. Наприклад, дебіторська заборгованість підприємства збільшилася протягом року з 50,000 руб. до 62,000. Це означає, що борг підприємства з боку клієнтів зростає на 12,000, тобто підприємство недоотримало 12,000 руб. Отже, така зміна кваліфікується, як негативний грошовий потік. Таке ж положення має місце для зміни статті "товарно-матеріальні запаси". Збільшення кредиторської заборгованості, навпаки, відповідає збільшенню грошового потоку.
Виникає природне запитання: чому при розрахунку грошового потоку не були враховані процентні платежі та погашення основної частини боргу. Справа в тому, що дисконтування грошових потоків здійснюється відповідно до показника дисконту, рівним зваженої середньої вартості капіталу (у який у якості однієї з компонентів входить вартість боргу) і всі дисконтовані грошові потоки при визначенні показника NPV порівнюються з загальною сумою інвестицій (у який у Як одну з компонентів входить кредитна частка сукупності фінансових ресурсів, залучених для проекту). Нагадаємо, що процес дисконтування і наступне порівняння з вихідною інвестицією при оцінці показника NPV відповідає вирахуванню з грошових потоків доходу інвесторів (прямих і кредитних) і зіставлення сучасних значень грошових потоків з вихідним обсягом інвестицій (прямих і кредитних). Таким чином, якщо б ми відняли процентні платежі і виплату основної частини боргу при прогнозі грошових потоків, ми тим самим врахували б боргову компоненту двічі: один раз в прямому вигляді в таблиці прогнозів грошових потоків, а інший раз в процесі дисконтування та обчислення NPV.
Розрахункова схема для оцінки ефективності інвестицій набуває закінченого вигляду.
1. За допомогою таблиці 1 виробляємо прогноз грошових потоків.
2. Виходячи із структури фінансування інвестицій і вартості окремих компонент (при заданій ставці податку на прибуток) оцінюємо зважену середню вартість капіталу WACC. Розрахунок зваженої середньої вартості капіталу здійснюється за формулою:
, (1)
де - Відповідно частки позикових коштів, привілейованих акцій, власного капіталу (звичайних акцій і нерозподіленого прибутку), - Вартості відповідних частин капіталу, Т - ставка податку на прибуток.
3. Виконуємо розрахунок показника NPV за такою формулою: , (2)
де INV - сумарний обсяг інвестицій, r = WACC, а грошові потоки CF _1, CF ₂ ,..., CF _n містяться в останньому рядку таблиці 1.
4. Якщо використовується IRR-метод, то значення показника IRR визначається за допомогою рішення рівняння
(3)
Рішення рівняння дозволяє отримати значення IRR = 14.65%. Для прийняття рішення про ефективність інвестицій значення внутрішньої норми прибутковості слід порівняти зі зваженою середньою вартістю капіталу проекту (WACC), яка в даному випадку становить 15.12%, а не з вартістю власного капіталу. Оскільки IRR <15.12, ефективність проекту слід визнати недостатньою і відхилити проект, оскільки він не задовольняє вимогам власників підприємства і кредиторів.

Задача 6
Довгострокові боргові зобов'язання компанії Torstein Torque and Gear на суму 7,4 млн. дол розподіляються наступним чином:
1. 15-процентні облігації, розміщені серіями в різні терміни. Щорічно погашається облігацій на 100 000 дол. за номіналом - 2 400 тис. дол
2. 12-процентні облігації, забезпечені перші заставної на нерухомість. Щорічно погашається облігацій на 150 000 дол. за номіналом - 3 000 тис. дол
3. 19-процентні облігації з пониженим статусом. Відсотки виплачуються тільки через 10 років - 2 000 тис. дол
Балансова вартість акцій компанії становить 8,3 млн. дол., Ринкова - б млн. дол. Корпоративні, федеральні та державні податки складають 50%. Torstein має циклічний бізнес: очікуваний ЕВIT - 2 млн. дол., Стандартне відхилення якого - 1,5 млн. дол. Середнє по іншим компаніям галузі ставлення заборгованість / акціонерний капітал одно 0,47.
а. Визначте покриття відсотків прибутком і повне покриття заборгованості компанії
б. Яка ймовірність того, що ці два показники опустяться нижче співвідношення 1:1?
в. Чи не занадто багато заборгованості у Torstein?
Рішення
Припустимо, що замість емісії купонної облігації, підприємство віддасть перевагу розмістити дисконтний інструмент з таким же номіналом і на аналогічний термін. Первинний продаж облігацій буде здійснюватися за курсом 60, а через три роки підприємство поверне інвесторам номінальну вартість облігацій. Витрати по емісії складуть ті ж 3% від фактичної виручки. Тобто, в нульовому періоді підприємство отримає 2,91 тис. рублів (5 * 0,6 * 0,97), а в кінці третього року повинне буде заплатити 5 тис. рублів. Застосувавши формулу, отримаємо:

Але цей же самий результат можна отримати, розрахувавши повну прибутковість як IRR грошового потоку (+2,91; 0; 0; -5):

І в цьому випадку YTM = 19,773%. З урахуванням податкового захисту ціна капіталу складе:
K _d = 0,19773 * (1 - 0,3) = 13,841%
Взагалі кажучи, юридична форма зобов'язань, що виникають у підприємства в процесі залучення позикового капіталу, має для нього менше значення, ніж структура грошових потоків, обумовлених даним процесом. Тому з фінансової точки зору немає принципових відмінностей між, наприклад, емісією облігацій та отриманням довгострокового банківського кредиту. І в тому, і в іншому випадку ціна капіталу, що залучається буде визначатися повної прибутковістю операції, яка, у свою чергу, цілком і повністю залежить від структури відповідного грошового потоку. Припустимо, що банк згоден видати підприємству трирічний кредит у сумі 4,7 млн. рублів. Протягом його строку підприємство буде кожні 6 місяців виплачувати банку відсотки в сумі 500 тис. рублів, а після закінчення терміну поверне 5 млн. 500 тис. рублів. Виникає у результаті цієї операції грошовий потік абсолютно ідентичний графіком, відповідно ціна даної позики складе для підприємства ті ж самі 16,924%. Отже, для визначення ціни капіталу, одержуваного у формі довгострокових банківських кредитів, повинна застосовуватися розглянута вище методика.
Наприклад, підприємство отримує в банку 10 млн. рублів на 1,5 року під номінальну ставку 22% річних з щомісячним реінвестуванням нарахованих відсотків. За умовами кредитного договору сплата банку нарахованих відсотків повинна проводитися щоквартально протягом усього терміну позики. Після закінчення строку підприємство повинно повернути банку основну суму боргу. Таким чином, кожні три місяці підприємство повинне буде виплачувати банку по 560,15 тис. рублів (розрахунки виконані за формулою (2.2.13) з параметрами: P = 10000 тис. руб., N = 0,25 року (1 квартал = 1 / 4 або 3 / 12 року), m = 12, j = 22%). Остання виплата в кінці терміну складе 10560,15 тис. рублів (10000 + 560,15). Півторарічний період включає в себе 6 кварталів, отже грошовий потік по даній операції буде мати вигляд: (+10000; -560,15; -560,15; -560,15; -560,15; -560,15; -10560, 15). YTM цього потоку знайдемо з формули (5.2.2):

Вона складе 24,36%. Оскільки відсотки по банківському кредиту включаються до складу собівартості продукції, скорегуємо отриманий результат на ефект податкового щита:
K _d = 0,2436 * (1 - 0,3) = 17,052%
Ціна позикового капіталу складе в цьому випадку 17,052%.
Припустимо тепер, що банк згоден на отримання всієї суми нарахованих відсотків в кінці терміну позики, тобто він не наполягає на щоквартальній виплаті відсотків. Спочатку розрахуємо за формулою (2.2.13) нарощену суму кредиту до кінця його терміну:

Тоді грошовий потік буде мати вигляд (+10000; -13868,17). За формулою знаходимо, що його зрівнює ефективна процентна ставка 24,36%, тобто для підприємства цей варіант абсолютно рівнозначний попереднього і періодичність виплати нарахованих відсотків не впливає на ціну капіталу, що залучається. Точно такий же результат буде отримано, якщо розрахувати складну ефективну процентну ставку, еквівалентну номінальній ставці 22% річних. За формулою отримуємо:

Отже, обидва варіанти погашення відсотків по кредиту обумовлюють одну і ту ж ціну позикового капіталу: 24,36% або 17,052% з урахуванням оподаткування.

Задача 7
Американська компанія "Red Tape" в 2005 р . мала великий успіх на ринку Східної Європи і, прагнучи якомога швидше розширити свій вплив у цьому регіоні до приходу конкурентів, прийняла рішення про збільшення виробничих потужностей в два рази. Для цього їй потрібно додатково 1 млн. дол. З приводу джерел фінансування розгорілися жаркі спори.
Розглядалися два варіанти:
1. Емісія звичайних акцій на суму 1 млн. дол. в кількості 10 тис. штук номіналом 100 дол.;
2. Емісія облігацій на суму 1 млн. дол. в кількості 10 тис. штук номіналом 100 дол.
Перший варіант запропонував президент компанії Джонсон, а другий варіант відстоював голова Ради директорів Бриг.
Бриг має контрольний пакет акцій компанії, акціонерний капітал якої до моменту спору дорівнював 1 млн. дол. Частка Брига становила 52%. Якщо буде прийнятий перший варіант, то його частка зменшиться вдвічі. При емісії облігацій, величина акціонерного капіталу залишиться колишньою і це влаштовувало Брига.
На думку Джонсона емісія облігацій, збільшуючи рівень заборгованості компанії в цілому, погіршує показник фінансової стійкості. Навіть пропозиція Брига знизити ставку дивіденду до рівня ставки за облігаціями (10% річних) не вплинуло на думку Джонсона, який вважає, що це не дає ніякого виграшу для компанії.
Який варіант підтримали б Ви?
Обгрунтуйте розрахунками, використовуючи додаткову інформацію:
а) ставка податку на прибуток - 24%;
б) економічна рентабельність чистих активів - 25%.
Рішення:
Найчастіше при оцінці прибутковості акцій виходять із припущення стійкого зростання дивідендів: сума доходів, що виплачуються інвестору за акції, збільшується з незмінною швидкістю (темпом приросту) g. Для вивчення подібних процесів використовується модель Гордона (див. пункт 3.4). У цьому випадку прибутковість акції розраховується за формулою (5.3.5). Беручи до уваги витрати з розміщення акцій на ринку (C _Em), одержуємо ціну акціонерного капіталу (K _es):
,
де Div ₁ - дивіденди на одну акцію, очікувані в першому році, що планується;
P - ринкова ціна 1 акції;
C _Em - абсолютна сума витрат з емісії в розрахунку на 1 акцію;
l - відносна величина витрат на емісію у відсотках (l = C _Em / P);
g - очікуваний темп приросту дивідендів у наступні роки.
Наприклад, за акцією, ринкова вартість якої 200 рублів, очікується виплата річного дивіденду в сумі 50 рублів, який щорічно буде збільшуватися на 2%. Витрати по емісії складають 5% від фактичної ціни. Використовуючи формулу, знаходимо, що ціна капіталу даного виду складе:

Припущення про незмінному темпі приросту дивідендів не є непорушною догмою, підприємство-емітент може планувати постійну з року в рік суму дивідендних виплат, а може, навпаки, закласти у свої прогнози більш складну модель зростання - Рівноприскорений або змінне збільшення. У першому випадку формула розрахунку дохідності спроститься і ціну капіталу можна буде знайти як процентну ставку перпетуітета:
,
де Div ₁ - розмір очікуваних дивідендів на 1 акцію;
P - ринкова ціна 1 акції;
C _Em - витрати на емісію;
l - частка витрат з емісії в ціні однієї акції (С _Em / P).
У нашому прикладі це буде означати відсутність у виразі (6.3.2) темпу приросту дивідендів g, в результаті чого ціна капіталу знизиться на 2 процентних пункту і складе 26,316% (28,316% - 2%).
Другий випадок передбачає використання більш складних математичних моделей. Проте, ускладнення розрахунків виправдане тільки тоді, коли є впевненість у здатності компанії забезпечити задані темпи приросту дивідендів. З огляду на високу ризикованість акціонерного капіталу, можна стверджувати, що далеко не кожне підприємство здатне забезпечити дотримання цієї умови на досить тривалому проміжку часу. Тим більше, коли мова йде про російські підприємства, ще не накопичили достатнього досвіду роботи в умовах вільного ринку. Тому, при визначенні ціни акціонерного капіталу звичайно не обмежуються якимось одним (нехай навіть найскладнішим) способом розрахунку, а одночасно застосовують декілька більш простих методів. Причому, жоден з них не розглядається як ідеальний. Використовуючи різні підходи, фінансист прагне мінімізувати розкид одержуваних результатів, намагаючись знайти якесь консенсусне значення, яке може бути обгрунтовано не тільки математичними розрахунками та логічними побудовами, але і його (фінансиста) інтуїцією і здоровим глуздом.
Поряд з методом дисконтування потоку дивідендних виплат, для визначення ціни акціонерного капіталу широко використовується модель CAPM. Перевага цієї моделі полягає в простоті розрахунків та легкості інтерпретації їх результатів. Однак для її повноцінного використання необхідно наявність зрілого фінансового ринку з добре розвиненою інформаційною інфраструктурою. Це передбачає наявність фінансових інструментів, реально забезпечують прибутковість, яка може бути визначена як безризикова. Як правило, такими інструментами є державні цінні папери. Крім коефіцієнтів акцій отдельнихbетого, необхідна інформація про рівень підприємств і величиною премії за загальноринковий ризик. Знаючи ці характеристики, можна застосувати формулу лінії ринку цінних паперів і розрахувати очікувану прибутковість звичайної акції (r).
Наприклад, рівень безризикової ставки (r _f) складає 20% річних,-коефіцієнт цінних паперів підприємства-емітента перебуває на уровнеbфактіческій 2. Вивчення динаміки основного ринкового індексу (наприклад, російського індексу РТС) показує, що вкладення капіталу в акції забезпечує середню прибутковість на 3,5 процентних пункту більше високу в порівнянні з безризиковою дохідністю; тобто ринкова дохідність (r _m) становить 23,5% ( 20 + 3,5). Підставивши ці дані в (5.6.4), отримаємо:

Отже, ціна акціонерного капіталу (K _es) буде дорівнює 27%.
Компанії, активно емітують облігації і накопичили достатньо тривалу кредитну історію, можуть використовувати більш простий спосіб оцінки акціонерного капіталу. Додаючи до фактичного рівня прибутковості своїх облігацій величину премії за ризик, підприємство отримує очікувану величину прибутковості звичайних акцій. Розмір премії встановлюється на рівні 3 - 4 процентних пунктів. Наприклад, повна дохідність облігацій (без урахування ефекту податкового захисту) склала 24,177%. Підприємство використовує у своїх розрахунках середнє значення премії за ризик 3,5%. Тоді прибутковість звичайних акцій і, відповідно, ціна акціонерного капіталу (K _es) складе 27,677% (24,177 + 3,5).
Підприємства, що вперше виходять на фондовий ринок, можуть скористатися наближеним методом визначення очікуваної прибутковості своїх акцій. Для цього можна використовувати фактичне значення коефіцієнта "ціна / прибуток" (P / E ratio) компаній, схожих за своїм основним параметром з даним підприємством, акції яких вже котируються на ринку. Наприклад, фірма, що здійснює розробку програмного забезпечення для управління бізнесом, збирається зробити публічне розміщення своїх акцій. Аналогічна їй за родом занять, масштабами діяльності і рентабельності компанія вже котирує свої акції на біржі. Ринкова ціна цих фінансових активів перевищує суму річного чистого прибутку на 1 акцію в 4 рази (P / E ratio = 4). Тоді їх прибутковість може бути визначена як величина, зворотна коефіцієнту P / E. Дійсно:
,
тобто ми отримуємо відношення чистого прибутку до фактичної ціни акції. У нашому прикладі 1 / P / E дорівнюватиме 0,25 (1 / 4), відповідно ціна акціонерного капіталу (K _es) складе 25%.
Будучи найбільш простим, останній спосіб визначення ціни акціонерного капіталу, є і найменш надійним. У ньому не враховується відмінність між чистим прибутком і дивідендами у припущенні, що вся сума чистого прибутку розподіляється між акціонерами. Крім того, є технічні обмеження на його застосування: для акцій, у яких значення коефіцієнта P / E перевищує 10, рівень прибутковості виходить нижче 10% річних. Наприклад, якщо відношення ціни акції до чистого прибутку складе 60, її прибутковість буде дорівнює лише 1,66% (1 / 60). Розраховувати на отримання акціонерного капіталу за такою ціною (тим більше при первинному розміщенні акцій нового підприємства) абсолютно нереально. Даний підхід непридатний і у випадку, коли компанія, акції якої використовуються для порівняння, не приносить прибутку. Наприклад, Інтернет-компанія Priceline.com протягом 1999 - 2000 років була збитковою. Тим не менш, її акції котирувалися на фондовому ринку, причому їхня ціна піднімалася до 100 доларів за 1 акцію. Тобто, відношення "ціна / прибуток" для цих акцій було негативним. В період процвітання Інтернет-економіки подібні випадки були не поодинокими - багатьом збитковим компаніям вдавалося розмістити свої акції на фондовому ринку і навіть забезпечити швидке зростання своєї ринкової капіталізації. Але розраховувати на повторення подібного феномена в найближчому майбутньому навряд чи доводиться: падіння індексу NASDAQ на 39% протягом 2000 року протверезило інвесторів, тому підприємствам, вперше виходить на фінансовий ринок, слід, по-перше, заробляти пристойний прибуток, а по-друге, орієнтуватися на дуже скромні значення коефіцієнта P / E.
Узагальнюючи вищесказане, слід ще раз підкреслити: кожен з чотирьох розглянутих способів має свої переваги і недоліки, але жоден з них не є ідеальним. Краще всього використовувати всі чотири підходи, порівнюючи отримані результати між собою. Якщо величина розбіжностей не перевищує 2 - 3 процентних пункту, то фінансист може, керуючись своїм професійним судженням, вибрати нижню, верхню межу або середину отриманого інтервалу в якості адекватної оцінки акціонерного капіталу. В іншому випадку, розрахунки слід виконати заново, уточнивши вихідні припущення, і продовжувати такі ітерації до тих пір, поки розкид одержуваних результатів не буде мінімізований. Якщо цього зробити не вдається, то, швидше за все, підприємству слід відмовитися від випуску акцій і сконцентрувати увагу на вивчення причин невдачі: або вони криються в несприятливому стані зовнішнього оточенні (слабка ринкова кон'юнктура, загальний спад економіки, висока інфляція і т.п.) , або вони "вбудовані" в систему управління підприємством, що не дозволяє робити надійні прогнози майбутніх доходів і не забезпечує менеджерів достовірною інформацією про вже досягнуті результати. У нашому прикладі розкид розрахованих значень склав від K _es = 25% (по четвертому способу) до K _es = 28,316% (за першим способом). Тверезо оцінюючи можливості свого підприємства, фінансист може вибрати значення, близьке до верхньої межі: K _es = 28%.
Незважаючи на низку технічних складнощів, що виникають при визначенні ціни акціонерного капіталу, сама концепція такого підходу не викликає сумнівів: підприємство хоче отримати зовнішнє фінансування, за яке доводиться платити певну ціну. Дещо важче зрозуміти, чому (і кому) підприємство змушене платити за використання своїх внутрішніх джерел - нерозподіленого прибутку і амортизації? Щоб розібратися в цьому питанні, слід згадати, як утворюється прибуток і кому вона належить. Остаточний фінансовий результат роботи підприємства за певний проміжок часу (наприклад - рік) називається чистим прибутком. Вся її сума належить власникам (акціонерам) підприємства, вона може бути вилучена ними шляхом виплати дивідендів у грошовій формі. Однак, акціонери можуть залишити всю або частину чистого прибутку на балансі підприємства - у цьому випадку говорять про ре прибутку. Інша назва цього показника - нерозподілений прибуток за рік. Вона додається до загальної суми нерозподіленого прибутку, накопичений за весь період роботи підприємства, з моменту його створення до початку звітного року. У результаті, отримують накопичену нерозподілений прибуток на кінець року, яка і відображається у бухгалтерському балансі підприємства як сума збільшення його власного капіталу.
Таким чином, прибуток не належить підприємству (а тим більше, його менеджерам), а для того, щоб залишити її на балансі підприємства, необхідно запропонувати акціонерам що-небудь натомість, і цим "чим-небудь" повинен стати додатковий дохід, який акціонери можуть отримати в майбутньому. Чому повинна бути дорівнює величина цього доходу? Припустимо, що акціонери вилучили у підприємства весь чистий прибуток з метою інвестування отриманих дивідендів до акції іншої компанії. Така поведінка інвесторів буде виправдано тільки в тому випадку, якщо прибутковість альтернативних вкладень буде не нижче тієї прибутковості, яку приносило їм володіння акціями даного підприємства при зіставному рівні ризику. Отже, відмовляючись від одержання дивідендів, акціонери розраховують на отримання доходу, як мінімум, що дорівнює сумі, який вони отримували раніше. Тобто, фактична прибутковість акцій підприємства є для акціонерів граничної прибутковістю, на отримання якої вони згодні при заданому рівні ризику. Підприємство може утримувати чистий прибуток від розподілу між власниками (реінвестувати її) тільки в тому випадку, якщо акціонери вірять в його здатність заробити на реінвестовані суми дохід, не менший, ніж той, який був забезпечений ним у минулому. Відносна величина цього доходу і буде ціною додаткового капіталу для підприємства. Іншими словами, ціною капіталу, одержуваного підприємством від акціонерів у формі нерозподіленого прибутку (K _er), повинна бути фактична прибутковість його акціонерного капіталу (K _es). Але утримання прибутку не вимагає яких-небудь додаткових витрат, тому ціна нерозподіленого прибутку не коригується на відносну величину витрат підприємства, пов'язаних з емісією акцій (l = C _Em / P). Наприклад, при визначенні ціни акціонерного капіталу за моделлю Гордона з використанням формули (6.3.1), вираз для знаходження ціни нерозподіленого прибутку прийме наступний вигляд:

У нашому прикладі отримаємо:

Для підприємства це означає, що воно може розраховувати на згоду акціонерів не виплачувати їм дивіденди тільки у випадку, якщо очікувана прибутковість вкладення реінвестованого прибутку, складе не нижче 27% річних.
Ще одним дуже важливим внутрішнім джерелом фінансування є амортизаційні відрахування. За аналогією з нерозподіленого прибутком можна припустити, що це джерело також повинен розглядатися як платний ресурс, і, залучаючи його, підприємство повинно оплачувати його ціну. З юридичної точки зору, акціонери не мають права на вилучення амортизаційних відрахувань у нормально працюючого підприємства. Однак, навіть якщо б вони захотіли зробити це, їм довелося б задуматися про альтернативні витратах, пов'язаних з даним рішенням. Вилучення амортизації мало б сенс для акціонерів тільки в тому випадку, якщо б вони мали у своєму розпорядженні альтернативної можливістю інвестування, причому прибутковість нових вкладень була б не нижче середньої ціни капіталу підприємства при тому ж рівні ризику. Ціна амортизації "розчиняється" в середній ціні всього капіталу. Керуючись подібною логікою, можна прийти до висновку, що ціна капіталу, одержуваного у формі нарахування амортизації, повинна бути рівна середній ціні капіталу підприємства, в структурі якого відсутні звичайні акції. Більш докладно процедура розрахунку середньої ціни капіталу буде розглянута в наступному параграфі, в якому ми повернемося і до визначення ціни амортизаційних відрахувань.