Рис. 2.1. Етапи ризику та проектні витрати
Проектні ризики на будівельному етапі включають наступні.
· Ризик cпонсорa проекту. Ризик спонсора тісно пов'язаний з ризиками виконання робіт за проектом. Точка зору банку на ризик реалізації проекту істотно залежить від його ставлення до ризику, що приймається на спонсора проекту, який, у свою чергу, можна розділити на дві складові: угода про участь в акціонерному капіталі, а також корпоративна сила та досвід компанії, іноді звані суттю корпоративності (corporate substance). Що стосується участі в акціонерному капіталі, кредитори, як правило, вимагають участі у розмірі 15 - 50% від суми проектних витрат, щоб забезпечити постійну зацікавленість спонсора в реалізації проекту. Крім того, кредитори вважають за краще працювати з корпоративними спонсорами, які володіють серйозними технологічним досвідом і фінансової спроможність.
· Ризики підготовчих робіт. При аналізі проектної та інженерної документації упор робиться на перевірку придатності технології та інженерних рішень. Тим самим визнається, що ризики будівництва тісно пов'язані з вживаною технологією і масштабами проекту. Банки часто неохоче фінансують проекти, в яких використовуються неперевірені технології.
· Вибір ділянки та отримання дозволів. Ризики, пов'язані з вибором ділянки та отриманням дозволів, часто можуть мати відношення до політичної сфери і представляти найбільш складну сферу аналізу. Законодавча та адміністративна системи деяких країн дозволяють противникам проекту без зусиль знаходити приводи для їх припинення, посилаючись на невдалий вибір місця.
· Ризики виконання робіт. По суті, основне питання при розгляді цього ризику полягає в можливості реалізувати проект вчасно, в рамках встановленого бюджету і відповідно до застосовних технічними характеристиками і проектними критеріями.
· Досвід та ресурси підрядника. Досвід підрядника, його репутація і надійність дають уявлення про його здатність своєчасно виконати проект за узгодженою ціною. У проектах, особливо міжнародних, повинні аналізуватися такі елементи, як людські та технічні ресурси, необхідні для виконання контрактних вимог, а також здатність працювати з місцевою робочою силою.
· Будівельні матеріали. Цей фінансовий ризик часто недооцінюється. Особливої ​​уваги заслуговує вплив законодавства у сфері імпорту та експорту у випадках, коли проект локалізована за кордоном або ж для будівництва передбачено використання імпортних матеріалів.
· Ділянка для розміщення проектних об'єктів. Попередні умови на робочому ділянці можуть вплинути як на будівництво, так і на довгострокову експлуатацію, особливо якщо ділянка характеризується проблемами, пов'язаними з небезпечними викидами або відходами.
· Будівництво допоміжних об'єктів. Міжнародні проекти, особливо в країнах, що розвиваються, часто вимагають одночасного будівництва додаткових об'єктів. Ці об'єкти пов'язані один з одним, і для успіху проекту їх зведення повинно здійснюватися одночасно. У зв'язку з цим важливо вивчити питання про синхронність проведених робіт, оскільки, можливо, це найбільше хвилює боку, реалізують проект.
· Перевитрата коштів. Ризик, що будівельні витрати почнуть зростати неконтрольованим чином, ймовірно, найбільш важливий для учасників проектного фінансування. Ця проблема може обернутися кризами ліквідності, а також вплинути на довгострокові грошові потоки.
· Затримки з виконанням. Затримки з виконанням робіт можуть також вплинути на перевитрату коштів, оскільки під загрозою може опинитися графік надходження прибутків від проекту, необхідних для обслуговування боргу та покриття операційних витрат, що, у свою чергу, призведе до зростання фінансових витрат стосовно раніше оціненого рівня.

 

Ризики початкового етапу реалізації проекту

На етапі експлуатації банки прагнуть упевнитися в тому, що проект функціонує у відповідності з погодженими витратами та погодженими технічними характеристиками. Цей етап особливо важливий, якщо кредит після завершення будівництва переходить у режим «без права регресу» (так звана конверсія).
Перед тим як укладати кредитну угоду, потрібно ретельно обдумати і обговорити принципи цієї конверсії. При цьому важливо розуміти, що етап введення в експлуатацію може тривати багато місяців. Таким чином, технічна оцінка проекту включає вивчення приймальних випробувань і процедур введення в експлуатацію, оскільки вони є важливою частиною процесу завершення будівництва.
Потенційний конфлікт інтересів і, отже, ризик виникає з потреби якомога швидше приступити до комерційного використання проекту, з одного боку, і бажання довести проект до стану довгострокової життєздатності, з іншого. Фінансові стимули «швидше розправитися з роботою», які часто виникають ближче до кінця будівельного етапу, можуть спонукати спонсора не дуже прискіпуватися до результатів випробувань, щоб скоріше забезпечити грошові потоки від проекту. Саме тому кредитори, як правило, вимагають, щоб інженер, який має засвідчити, перевірити і завірити підписом випробування перед звільненням підрядника від зобов'язань, був повністю незалежним (втім, інженери, зрозуміло, можуть брати хабарі або поступитися іншим видам тиску).
Операційні ризики
По завершенні проекту кредитори часто потрапляють в залежність від стійких грошових потоків, що дозволяють їм обслуговувати кредити. Кредитні ризики в проектному фінансуванні аналогічні ризикам, що виникають у зв'язку з наданням комерційних кредитів підприємствам, що здійснюють аналогічний бізнес. Майбутні грошові потоки проектної компанії залежать від стандартних виробничих витрат, витрат на сировину, ризиків, пов'язаних з врегулюванням юридичних і маркетингових питань. Кредитори можуть захистити себе, зажадавши від проектної компанії дотримуватися фінансові коефіцієнти та обмежуючі умови кредитної угоди щодо оборотного капіталу, дивідендів та забезпечення грошових залишків на узгодженому рівні.
Операційний / експлуатаційний ризик. Операційний ризик являє собою ризик, пов'язаний з тим, що нормальні поточні операції не дозволяють отримувати потік грошових коштів, достатній для ведення бізнесу проекту та обслуговування боргу. Саме тому банки прагнуть простежити за тим, щоб операції і технічне обслуговування за проектом здійснювалися досвідченими сторонніми підрядчиками, на основі фіксованих витрат. Основне питання, що турбують кредиторів, полягає в тому, чи володіє проектна компанія досвідом та ресурсами, достатніми для управління проектом і, якщо ні, то чи здатні треті сторони пом'якшити ризик дефолту.
· Ризики, пов'язані з постачанням сировини і матеріально-технічним постачанням. Це ще один із ключових ризиків - пов'язаний з постачанням проекту енергією і сировиною. Слід гарантувати приплив цих вихідних матеріалів у рамках параметрів, заданих у прогнозних розрахунках. Саме тому важливо визначити альтернативні джерела на випадок, якщо в них виникне необхідність. Крім того, такі елементи, як імпортні та експортні збори, транспортні витрати і витрати на зберігання, можуть несприятливо позначитися на загальній структурі витрат у цілому. Ці фактори слід враховувати у фінансових прогнозних розрахунках, щоб переконати кредиторів у тому, що відповідні грошові потоки існують і достатні для покриття операційних витрат і обслуговування боргових зобов'язань у відповідності з угодами.
· Ризики, пов'язані зі збутом продукції проекту. Це ризик того, що проект не зможе генерувати достатні грошові потоки. Саме тому на обсяг продажів або на так званий офтейкерскій («off-take risk») ризик банки звертають увагу насамперед. Угоди про продаж продукції (наприклад, довгострокові контракти про закупівлю електроенергії за фіксованими цінами) істотно знизять волатильність чи невизначеність, пов'язані з продажами, і дозволять банкам розглядати їх у якості позитивного чинника. У зв'язку з цим банки можуть зажадати від спонсорів проекту забезпечити наявність угоди про продаж продукції, а це, у свою чергу, змушує замислитися над більш фундаментальними питаннями: чи існує ринок для продукції проекту? Яким чином продукція буде доставлятися на ринок? Кредитори побажають убезпечити себе за допомогою інструментів, що захищають їх від несприятливого впливу затримок, пов'язаних з транспортуванням.
· Ризик, пов'язаний з партнерами проекту. До числа партнерів можна віднести підрядника, банк, що надає гарантії, покупців продукції, страхові компанії і т. д. Якщо які-небудь з цих сторін не будуть виконувати свої зобов'язання, то проект може зіткнутися з труднощами. Це може призвести до трьох потенційним проблемам. По-перше, є потенційний ризик дефолту, по-друге, першому ризику супроводжує ризик, пов'язаний з оформленням документів, що загрожує обернутися грошовими витратами та втратою часу, необхідними для виходу з кризової ситуації, по-третє, оскільки позови по відшкодуванню збитків не можуть бути оцінені заздалегідь, при застосуванні законів, що регулюють збиток, застосовуються правила оцінки збитку, що виходять з норм загальногромадянського права діючої юрисдикції, що впливає на вартість таких позовів.
· Технологічний ризик, ризик морального зносу. Банки прагнуть убезпечити себе від нових технологічних ризиків, пов'язаних з новими неперевіреними технологіями. Тим не менш, спонсори не можуть зовсім не звертати увагу на нові технології, оскільки часто проекти виявляються успішними саме завдяки ефективності та витрат, які є результатом застосування нових технологій. Таким чином, підрядник, як мінімум, повинен мати досвід роботи з пропонованою до використання технологією та надати достатню гарантію своєї здатності обслуговувати наявний борг.

Фінансові ризики. Тепер проект функціонує як діючої на постійній основі компанії, що генерує потоки грошових коштів. Якщо експлуатація відбувається згідно з планом, ризики кредиторів почнуть знижуватися, минувши пік, який припадає на фазу запуску проектного об'єкта. Позичальник повинен бути в змозі не тільки виплачувати відсоткові платежі, але й погашати основну суму боргу. Якщо фінансові прогнозні розрахунки здійснювалися коректно, компанія буде здатна обслуговувати борг. У типовій угоді з проектного фінансування банки забезпечують страхування, що гарантує виплати навіть у разі проблем з надходженням виручки від продажів.

Як тільки проект запущений, фінансові консультанти повинні виявити і пом'якшити будь-які ризики, пов'язані із зовнішніми факторами, а також визначити межі контролю. Зокрема, до подібних ризиків відносяться наступні.
· Ризик, пов'язаний з валютними операціями. Якщо всі вхідні потоки проекту деноміновані в одній валюті, то валютного ризику не існує. Якщо ж це не так, то кредитор може запропонувати закрити подібні ризики, запропонувавши мультивалютні кредити (multy-currency loans), які дають позичальникові право вибору повертати борг у валюті на його вибір (виходячи з фіксованого обмінного курсу). Кредитори можуть хеджувати подібні ризики, використовуючи відповідні інструменти.
· Ризик процентної ставки. Іноді проектне фінансування використовує кредити із плаваючою процентною ставкою. У більшості випадків цей ризик у проекті усуваються за допомогою фінансування з використанням фіксованої процентної ставки. Проте в деяких проектах іноді процентна ставка по основному боргу прив'язана до плаваючої референсної ставкою. Якщо для проекту вибирається плаваюча процентна ставка, то фінансові прогнозні розрахунки повинні показати, що навіть у разі високої відсоткової ставки проект зможе приносити достатні грошові потоки, щоб обслуговувати фінансування зобов'язань.
· Ризик інфляції. Цей ризик має місце, коли певні вихідні компоненти вхідних потоків проекту схильні до впливу інфляції (наприклад, зростаючих цін на пальне). У цих випадках спонсор проекту повинен мати можливість перекласти зростання цін на споживача. Якщо продукція проекту являє собою товар, ціна на який фіксується урядом (наприклад, електроенергія), то здатність покладати підвищення витрат на покупців буде обмеженою. Аналогічні ризики виникають, коли вартість вхідних потоків проекту деномінована в одній валюті, а вартість випуску - в іншій. Важливо виявити подібні ризики, а також визначити можливості з перекладання витрат на користувачів.
· Ризик ліквідності. Проекти повинні продемонструвати свою здатність генерувати достатні грошові потоки для фінансування основних резервних фондів. В іншому випадку виникне потенційний ризик ліквідності. Таким чином, прогнозні фінансові розрахунки повинні показати, що грошових потоків буде достатньо для покриття поточних операцій і створення фінансових резервів. У деяких випадках передбачається спеціальний додатковий кредит на фінансування обігового капіталу для цих цілей.
· Ризик зміни рівня цін на продукцію, що випускається. У разі відсутності контрактів про закупівлю майбутньої продукції проекту, кредитор повинен проаналізувати діючі ринкові ціни на товари або послуги і оцінити ймовірність того, що досягнуті рівні цін забезпечать покриття операційних витрат і витрат на обслуговування боргу.

Країнні і політичні ризики. Розглянемо визначення ризику країни, запропоноване П. Нагі (P. Nagy):

Ризик країни - це схильність збитків при міждержавному кредитуванні у зв'язку з подіями в певній країні, які до певної міри знаходяться в межах контролю уряду, однак не підлягають контролю з боку приватного підприємства чи індивіда.
При аналізі цього визначення можна помітити, що ризик країни може виникнути декількома шляхами. По суті, ризик країни може бути пов'язаний з трьома видами подій:
· Політичні події, пов'язані з війнами, ідеологією, сусідніми країнами, політичними заворушеннями, революцією і т. д., складають суть політичного ризику. Політичний ризик - це ризик того, що держава не хоче або неспроможна, з політичних міркувань, обслуговувати / погашати свої закордонні борги / зобов'язання;
· Економічні чинники, такі як: рівень внутрішнього і зовнішнього боргу, зростання ВВП, інфляція, залежність від імпорту і т. д., складають економічний ризик. Економічний ризик це ризик того, що держава не хоче або неспроможна, з економічних міркувань, обслуговувати / погашати свої закордонні борги / зобов'язання;
· Соціальні фактори, такі як: релігійні, етнічні чи класові конфлікти, профспілки, несправедливий розподіл доходів і т. д., складають соціальний ризик. Соціальний ризик це ризик того, що держава не хоче або не здатна, з соціальних міркувань, обслуговувати / погашати свої закордонні борги / зобов'язання.
Таким чином, коли ми говоримо про країновому ризик, ми маємо на увазі схильність збитків при міждержавному кредитуванні (різного типу) у зв'язку з подіями, в тій чи іншій мірі, що знаходяться по контролем уряду. Типові приклади політичного ризику включають:
· Експропріацію або націоналізацію проектних активів;
· Відмова державного міністерства видати необхідний дозвіл;
· Підвищення застосовуваних податків і тарифів;
· Скасування податкових канікул і / або концесій;
· Запровадження заходів з контролю над валютними операціями і обмежень на рух фінансових коштів між приймаючою державою та іншими країнами;
· Зміни в законодавстві, що несприятливо впливають на зобов'язання сторін у зв'язку з реалізацією проекту.
Політична стабільність є важливою складовою фінансового успіху проектного фінансування міждержавного рівня.
При проектному фінансуванні політичні ризики загострюються, оскільки:
· Проект істотно залежить від державних концесій, ліцензій і дозволів;
· Експорт продукції, передбаченої проектом, може бути обкладений новими митами, піддатися квотуванню або заборони;
· Приймає держава може ввести контроль шляхом обмежень на обсяг виробництва або швидкість накопичення резервів проекту або з міркувань, пов'язаних з управлінням національною економікою, або у зв'язку з міркуваннями міжнародного характеру (наприклад, з метою дотримання квот, встановлених OPEC);
· Продукція проекту може бути обкладена додатковими податками (наприклад, Великобританія ввела додаткові податки на видобуток нафти в Північному морі).
Юридичні ризики. Під юридичним ризиком розуміється ситуація, коли застосування законодавчих норм у приймаючій державі може бути несумісне з правовою практикою країни-кредитора. Таким чином, прийняті судові рішення можуть принести кредитору результати, відмінні від тих, які очікували. Кредиторам проекту важливо визначити правові ризики на ранніх стадіях проекту. Деякі банки можуть зажадати від приймаючої країни внести до законодавчих актів поправки, сприятливі для реалізації проекту, що надає новий сенс виразу «втручання у внутрішні справи». Застосування цих законів зажадає, без сумніву, виплати численних комісійних місцевим чиновникам для прискорення процесу. Аналіз юридичних ризиків включає наступні основні моменти.
· Визначення застосовних законів та юрисдикції. Проектне фінансування потребує визначення стабільної юридичної основи, необхідної для поточної діяльності бізнесу. У зв'язку з цим важливо виявити сильні і слабкі сторони розглянутої правової системи і передбачити заходи проти можливих правових проблем.
· Забезпечення. При проектному фінансуванні, особливо з обмеженим правом регресу, надзвичайно велике значення має здатність захищати себе за допомогою ефективного забезпечення. Правозастосовна практика щодо формування забезпечення, особливо якщо мова йде про рухоме майно, грошових потоках і контрактні права (таких як поступка прав), може виявитися не цілком прийнятною для кредитора і такі проблеми мають бути оцінені заздалегідь.
· Дозволи та ліцензування. Існує ризик того, що дозволи та ліцензії знадобиться отримати або продовжити до запуску виробничих потужностей. По суті це означає, що кредитори беруть на себе ризик того, що необхідні дозволи і ліцензії будуть отримані за розумний період часу і спонсор проекту не буде мати зобов'язань по покриттю витрат, пов'язаних з тимчасовими відстрочками отримання таких дозволів.
· Обмежені права на апеляцію. Місцеві юристи і суди можуть не володіти достатнім досвідом для розгляду з приводу спорів, пов'язаних з проектом. Таким чином, підсумкове рішення може виявитися запізнілим і непередбачуваним.
· Примусове виконання контрактів. Навіть якщо проект підкріплений контрактами на закупівлю продукції за застереженнями про адекватні підвищення цін, їх примусове виконання може залишатися питанням відкритим, так само як і здатність або мотивація партнерів за контрактом гідно виконувати свої зобов'язання.
· Ризик структурування. Це ризик того, що взаємодія між елементами проекту відбувається не зовсім так, як задумувалося спочатку. Складні проекти припускають наявність заплутаною і взаємозалежної документації, в яку можуть приїздити помилки. Крім того, протягом терміну контракту може помінятися державна приналежність сторін.

Ризики, пов'язані з охороною навколишнього середовища, регулюючими органами і отриманням дозволів. Отримання відповідних дозволів на проект необхідно для його успіху. Звичайно, всі дозволи повинні бути отримані до розміщення виробничих потужностей і перерахування фінансових коштів. Важливо включити наявність дозволів в якості відкладальної умови в кредитну документацію. Те ж відноситься до питань охорони навколишнього середовища і взаємодії з регулюючими органами: їх слід чітко обумовити в кредитній угоді, оскільки існує небезпека того, що у разі провалу проекту та необхідності робіт із знезараження відповідні витрати будуть невідступно переслідувати кредитора, що вступив у володіння запорукою з метою його реалізації та відшкодування наявної кредитної заборгованості.

· Ризики, пов'язані з охороною навколишнього середовища. Ці ризики привертають дедалі більшу увагу широкої публіки і все частіше стають об'єктом законодавства, що регулює шкідливі впливу внаслідок реалізації проекту (відходи виробництва, небезпечні речовини та неефективне використання енергії). Кредитори, повинні убезпечити себе від цих ризиків. В якості запобіжного заходу кредитор може зробити наступні кроки:
o вивчити відповідне законодавство в приймаючій країні та його вплив на реалізація проекту;
o оцінити ризики, пов'язані з ділянкою для проекту, постачальниками, транспортуванням з ділянки, а також продуктами, викидами і відходами, виробленими проектом;
o переконатися в тому, що рішення всіх природоохоронних та адміністративних питань є відкладальною умовою для відкриття фінансування і що, зокрема, проект буде в змозі витримати посилення природоохоронного контролю;
o документація повинна містити запевнення і запоруки позичальника про дотримання ним умов діючих технологічних норм;
o відстежувати проект на постійній основі на предмет дотримання необхідних природоохоронних норм і правил.
· Ризики, пов'язані з регулюванням, ліцензуванням і отриманням дозволів. Важливо вирішити всі питання з регулюванням, ліцензуванням і отриманням дозволів вже на початковому етапі проекту, оскільки інакше у разі неуспіху проекту і вступу кредитора у володіння заставою можуть виникнути проблеми. Відсутність необхідних урядових дозволів може призвести до штрафів. Якщо питання з регулюванням і ліцензуванням не вирішені, кредитори можуть зіткнутися з необхідністю нести юридичну відповідальність за забруднення, завдані проектом. Становище ще більш неоднозначна в інших країнах, однак банкіри стурбовані тим, що зростаюча значимість природоохоронних питань може збільшити ризик того, що відповідальність за забруднення, завдані позичальниками, доведеться нести банкірам.
· Заперечення громадськості. Заперечення громадськості проти проекту можуть обернутися небажаними неприємностями для банкірів. Протидія громадськості (через оскарження дозволів і ліцензій у суді) може привести до дорогих затримок з реалізацією проекту. Таким чином, при проведенні аналізу реалізованості проекту слід враховувати можливі заперечення громадськості в якості одного з факторів, що впливають на ймовірність успіху проекту.

Ризик рефінансування. Погашення будівельного кредиту за рахунок коштів довгострокового фінансування припускає, що перший кредит ставиться в залежність від другого за допомогою механізму «заміщення» («takeout»). У зв'язку з цим виникає так званий ризик рефінансування, оскільки спочатку передбачається погашення будівельного кредиту за рахунок розширення і залучення довгострокового фінансування. Проблему можна вирішити, структурувавши довгостроковий кредит одночасно з укладенням угоди про будівельний кредиті. Однак це не завжди можливо, оскільки до початку будівництва може знадобитися тривалий підготовчий період. Кредитори будівництва можуть спробувати захистити себе самі, заохочуючи спонсорів структурувати довгостроковий кредит (наприклад, поступово підвищуючи відсоткові ставки, запитуючи додаткові спонсорські гарантії або ж просто вимагаючи від спонсора заміщення кредиту, оскільки проектне фінансування, як правило, передбачає, що для організації будівельного і довгострокового фінансування залучається одна і та ж група кредиторів). Таким чином, ризик погашення слід оцінювати індивідуально в кожному випадку.

Форс-мажор. Ситуація форс-мажору означає, що організація не несе відповідальності за порушення зобов'язань, викликані непередбаченими подіями, що не підлягають контролю. Операції з проектного фінансування особливо схильні до форс-мажорних ризики внаслідок складності операції, великої кількості учасників, фізичного характеру будівельної діяльності, супутніх технічних ризиків, а також впливу географічних відстаней і проблем транспортування сировини.

Як правило, спонсори проекту не бажають брати на себе ці ризики, а фінансують організації не захочуть додавати цей ризик до вже взятих на себе кредитних ризиків. Таким чином, важливо відокремлювати ризики у сфері відповідальності позичальника (технічні, будівельні) від природних ризиків (повені, землетруси, громадські заворушення, страйк чи зміни в законодавстві). Хоча компанії і можуть звільнити себе від форс-мажорних ризиків, це не рятує їх від небезпеки пережити дефолт, якщо форс-мажорні обставини виявляться занадто несприятливими.
Непередбачуваність форс-мажорних подій робить пом'якшення цих ризиків важко здійсненним завданням. Проекти, що використовують лінійні співвідношення в конструкції або організації виробництва (такі як дороги, трубопроводи, конвеєрне виробництво), як правило, менше схильні до ризику форс-мажорних обставин операційного характеру, ніж складні об'єкти (наприклад, хімічні фабрики, термінали відвантаження, нафтопереробні заводи і атомні електростанції). У зв'язку з цим важливо оцінити проект з точки зору цих ризиків так, щоб співвіднести структуру і вартість кредиту з характеристиками ризику, а також провести аналіз грошових потоків для визначення життєздатності проекту перед обличчям подібних обставин.

Ризик відповідальності кредитора. Ризик відповідальності кредитора не завжди безпосередньо пов'язаний з проектом. Тим не менш, кредитори повинні враховувати і цей ризик. Один з аспектів цього ризику полягає в «надмірному контролі» («undue control») проекту з боку кредитора, що проявляється в зайвих втручаннях в клієнтський бізнес, а також у прагненні брати на себе функції, більш властиві власникові або менеджера. Надмірний контроль часом накладає на кредитора відповідальність за наслідки вжитих заходів у випадку, коли позичальник стає неплатоспроможним. Необхідність проводити межу між неприйнятним контролем і обережним «кредитним моніторингом» особливо важлива в контексті проектного фінансування.

Надлишкові обмеження, що накладаються на діяльність позичальника, правила звітності та моніторингу виконаної роботи, контроль виплат і рахунків до отримання, а також вимога забезпечити широке заставне забезпечення підвищують ймовірність того, що кредиторові доведеться розділити відповідальність за активне управління бізнесом.
З іншого боку, банки в Сполучених Штатах вважалися відповідальними за фінансові наслідки відмови від видачі кредиту після підписання кредитних угод.
Кредитори можуть скоротити ризик відповідальності кількома способами:
· Включити в документацію добре продумані умови надання кредиту. Ці умови повинні бути чітко сформульовані так, щоб від кредитора не вимагалося надмірного контролю;
· Накладаються обмеження повинні бути сформульовані таким чином, щоб трактуватися як ситуація дефолту, а не як настійні вказівки дотримуватися певної політики;
· Уникати отримання доходу на акціонерний капітал в компанії позичальника і (або) виконання функції номінального директора ради директорів;
· Вести протоколи зустрічей зі спонсорами проекту і позичальником, щоб мінімізувати ризик заяв про спотворення інформації або про неспроможність, а також суті довірчих переговорів;
· Конкретизувати ознаки «дефолту», запропонувавши об'єктивні критерії для його визначення, а не залишати право його оголошення на відкуп кредитору;
· Забезпечити такий порядок, при якому фінансові обмеження не можна було б інтерпретувати як нав'язування позичальникові якогось «бізнес-плану» (наприклад, використовувати коефіцієнти фінансового аналізу або інші проміжні показники діяльності);
· Формулювати обмеження, що стосуються зміни керівництва компанії, наступним чином: «зміна керівництва компанії розглядається як ситуація дефолту», замість безпосередньої формулювання «забороняється зміна менеджменту».
Особливу увагу слід приділяти ситуації дефолту чи змін термінів погашення: якщо кредитори можуть отримати користь з погіршилося положення позичальника і нав'язати заходи щодо виправлення ситуації, то це спричинить за собою накладення на кредитора відповідальності за зобов'язання позичальника, оскільки кредитор буде вважатися активним учасником поточного управління компанії позичальника .

 

Управління проектними ризиками та їх пом'якшення

Ризики будівництва та виконання основних робіт. Ризики виконання робіт можуть бути обмежені або пом'якшені наступними способами.

· Контракт про здачу проекту. Угоди про здачу «під ключ» популярні серед кредиторів, оскільки вони дозволяють уникнути розривів у структурі контракту, а також розбіжностей між субпідрядниками про джерела ризику. Кредитори воліють, щоб підрядник взяв на себе відповідальність за проектну частину робіт, що дозволяє обумовлювати всі аспекти будівельних робіт протягом будівельного періоду з однією стороною.
· Контракти з фіксованою одноразово виплачується сумою платежу. Ці контракти знижують імовірність перевищення кошторису витрат, що є відповідальністю проектної компанії. У разі змін у контрактній ціні кредитор має можливість захистити себе, особливо якщо проектна компанія внесла поправки в параметри проекту.
· Перевищення кошторису витрат. Перевищення кошторису витрат можна пом'якшити, скориставшись контрактними зобов'язаннями, наприклад, змусивши спонсорів, інших акціонерних учасників проекту або потенційних (резервних) акціонерів проекту зробити додаткові вливання власного капіталу. Крім того, можна застосувати угоди про резервний фінансуванні (standby funding agreements) для дофінансування проекту, організованого як за рахунок кредитора будівництва, так і за рахунок субординованого кредиту, наданого учасниками проекту або третіми сторонами. Для цього спонсор проекту повинен створити «ескроу-фонд» (escrow fund) умовного депонування грошових сум для підтримки ліквідності в разі перевитрати коштів.
· Гарантія виконання. Ризики, пов'язані з підготовчим етапом, можна покрити, скориставшись гарантією виконання будівельних робіт. По суті, це гарантія від одного або декількох спонсорів проекту, що кредит буде погашений, якщо будівельні роботи (згідно з результатами проведених тестових випробувань) до певної дати не завершені.
· Випробування на завершеність. По завершенні проекту спонсори побажають звільнити себе від якої б то не було відповідальності перед кредиторами. Щоб з точністю визначити момент, коли це відбудеться, проводяться «випробування на завершеність». Поняття «завершеність» є предметом переговорів кредиторів та спонсорів проекту. Завершеність можна визначити за допомогою:
o сертифіката архітектора про завершення будівництва (наприклад, будівництва готелю);
o перевірки фізичної завершеності (посвідчуваної незалежними консультантами);
o виробничого випробування (перевірки обсягів випуску продукції Х за певний період);
o контракту про продаж, тобто підтвердження того, що позичальник зможе виконати будь-який підписаний ним договір з постачальниками;
o економічного випробування, тобто перевірки на прибуткове функціонування об'єкта, виходячи з коефіцієнта покриття, розрахованого на основі потоку грошових коштів і включеного до кредитної угоди.
· Збитки ліквідації в будівельних контрактах. Якщо будівельна частина проекту перебувають на стадії, коли комерційна діяльність ще неможлива, або ж проект після завершення будівництва не функціонує на гарантованому рівні, проектної комерційної компанії все одно доведеться обслуговувати свій борг та інші зобов'язання. Це можна реалізувати за допомогою «оплати збитків ліквідації», тобто оцінки підрядником і спонсором проекту шкоди, заподіяної затримкою з закінченням проекту або виконанням робіт, що не відповідають обумовленим вимогам. Перевага використання заздалегідь обумовленого розміру оплати збитків ліквідації полягає в тому, що відпадає необхідність у спорах з приводу величини збитків. Однак слід ретельно проаналізувати можливості виконання такого порядку оплати, особливо у міжнародному контексті.

Ризики експлуатації

· Довгострокові контракти на поставку. У багатьох проектах полягають довгострокові контракти, що гарантують постачання сировини в необхідному обсязі по передбачуваною ціною, що скорочує ціновий ризик. У подібних випадках кредитор повинен простежити за тим, щоб кредит постачальника був достатній для того, щоб забезпечити виконання контракту.
· Контракти, що передбачають оплату покупцем неустойки у розмірі повної ціни покупки у випадку відмови від угоди (take-or-pay contracts). Сторони, що фінансують проект, можуть мінімізувати ризики, пов'язані з недоотриманням грошових потоків, укладаючи контракти типу «take or-pay- ». Подібний контракт укладається між проектною компанією і третьою стороною, яка зобов'язується купити певну кількість проектної продукції протягом певного періоду, незалежно від того, чи був поставлений товар. Перевага таких контрактів для проектної компанії полягає в тому, що він закріплює продаж певної частки продукції протягом певного періоду за фіксованою ціною. Ця ціна може виявитися нижчою за ринкову, тим не менш, вона буде залишатися сталою і незмінною протягом певного часу, полегшуючи процедуру фінансового планування. Зацікавленість покупця в укладенні подібних контрактів грунтується на бажанні забезпечити поставку товару на умовах і за ціною, які в іншому випадку могли б виявитися недоступними. Подібні контракти істотно зміцнюють позиції банку, оскільки виручка від них буде надходити на рахунок банку-кредитора, що забезпечує додатковий механізм моніторингу. Відзначимо, що банк може відчувати себе відносно комфортно лише в тому випадку, якщо покупець за вищезгаданим контрактом володіє достатнім ступенем платоспроможності.
· Контракти типу «take-and-pay». Контракт «take-and-pay» аналогічний контрактом «take or-pay-» за тим винятком, що покупець зобов'язується заплатити тільки за умови, що поставка товару дійсно відбулася. Таким чином, такі контракти не містять безумовних зобов'язань.

Рис. 2.2. Схема проектного фінансування на основі контракту «take or-pay-»
Короткий опис:
· Спонсорська компанія вступає в контракт «take or-pay-» з проектною компанією;
· Проектна компанія підписує кредитну угоду (або договір лізингу / оренди) з кредитором (або орендодавцем) і переступає контракт в якості забезпечення кредитору, орендодавцю, довірчого керуючого, чинному від їх особи;
· Надходження від кредиту або оренди використовуються для фінансування будівництва об'єкта;
· Платежі за контрактом «take or-pay-» переводяться довірчого керуючого, який, у свою чергу, здійснює обслуговування заборгованості перед кредитором або орендодавцем. Надлишкові грошові потоки надходять на користь проектної компанії.

Рис. 2.3. Схема проектного фінансування на основі контракту про обсяг випуску продукції («through-put contract»)
Короткий опис:
· Три компанії-спонсора підписують контракт про обсяги випуску продукції з магістральною компанією;
· Магістральна компанія підписує кредитну угоду (або угоду про лізинг / оренду) з кредитором (або орендодавцем) і переступає контракт про обсяг випуску продукції (на умовах толінгу) як забезпечення кредитору або орендодавцю (або довірчого керуючого, чинному від їх особи);
· Надходження від кредиту використовуються для будівництва трубопроводу;
· Платежі за контрактом про обсяг випуску продукції надходять на користь довірчого керуючого. Керуючий використовує їх для обслуговування боргу, а надлишкові грошові потоки перераховує магістральної компанії.
· Угоди про обсяг випуску продукції (Throughput agreements). Договори про обсяг випуску продукції, як правило, використовуються у випадках, коли було прийнято зобов'язання надати певну послугу, наприклад, транспортувати продукцію за допомогою трубопроводу або певну кількість автомобілів у вигляді залізничного транспорту. Користувач погоджується поставити мінімальну кількість сировини для переробки та сплатити толлінгові збори (tolling fees). Ці толлінгові збори повинні покрити зобов'язання по обслуговуванню боргу та інші витрати власника переробного заводу.

Фінансові ризики. Фінансові ризики можна скоротити або пом'якшити за допомогою похідних фінансових інструментів. Можна пом'якшити ризики, пов'язані з вартістю фінансування (виплатою відсотків), коливаннями валютних курсів (якщо грошові потоки виражені не у місцевій валюті), а також змінами цін на біржові товари. До числа похідних фінансових інструментів відносяться: ф'ючерси, форвардні контракти, опціони і свопи.

· Ф'ючерсні контракти. У схемах проектного фінансування можна використовувати процентні ф'ючерси для захисту від коливань вартості фінансування і валютні ф'ючерси - для захисту від коливань валютного курсу.
· Форвардні контракти. Валютні форвардні контракти використовуються для хеджування існуючих або прогнозованих валютних ризиків. Крім того, проектна компанія може скористатися довгостроковими валютними форвардними контрактами для управління валютними ризиками, що виникають у зв'язку з мультивалютними операціями.
· Опціони. Опціон-колл дає його покупцеві можливість обмежувати максимальну ціну (ціна виконання), а опціон-пут - мінімальну ціну покупцеві (ціну виконання), за якою базовий продукт може бути проданий. Проектна компанія може таким чином використовувати колл-і пут-опціони для контролю за вхідними ціновими параметрами та цінами реалізації. Вартість цього захисту, природно, дорівнює ціні опціону.
· Свопи. Свопи можуть пом'якшити фінансові ризики. Існують валютні свопи, відсоткові свопи та товарні свопи. Процентні свопи можуть послужити джерелом дешевого боргового капіталу або високоприбуткових активів, а також надати доступ до раніше недосяжного джерела фінансування. Товарні свопи можна використовувати для пом'якшення ризику коливань ціни на сировину або продукцію, що випускається.

Політичні ризики. Неможливо пом'якшити всі ризики, пов'язані з конкретним проектом. Одним із способів скоротити політичний ризик є кредитування за допомогою або за підтримки багатосторонніх організацій, таких як Світовий банк, ЄБРР та інших регіональних банків розвитку, таких як, наприклад, Африканський банк розвитку.

Переваги пояснюються тим, що в разі участі в проекті подібних агентств приймаючої держави навряд чи захоче вступати в конфлікт з ними через страх втратити цінне джерело фінансування. Історія дефолтів у Мексиці та Бразилії в 1980-і роки підкріплює цю точку зору - хоча застосування цього досвіду через 20 років в інших культурних та географічних умовах залишається під питанням.
Існують і інші способи захисту від політичного ризику.
· Ринок приватного страхування. Хоча цей варіант може бути доріг, а також обставлений численними винятками, що може всю ефективності звести практично нанівець. Крім того, терміни такого страхування рідко бувають досить тривалими.
· Страхування політичних ризиків з боку національних експортних агентств (як правило, надається у зв'язку з експортом товарів і (або) послуг, здійснюваного постачальником проекту). Кредитування за підтримки національних експортних агентств, як правило, набуває такого ж «захищений» статус, що і кредити, що видаються у співпраці з банками розвитку, оскільки до комерційної складової додається ще й державна. У даному випадку «державне втручання» швидше розглядається як заспокійливий фактор, ніж як черговий доказ того, що «держава - джерело всіх бід, а також джерело посягань на капіталістичні свободи» (як думають фанатики від ідеології).
· Отримання гарантій від відповідних державних органів у державі, що приймає, особливо того, що стосується доступності всіляких дозволів. Це особливо важливо в країнах зі слабкими демократичними традиціями, а також сильною концетраціі державної влади, що веде боротьбу за своє переважне право позаправові методами.
· Центральний банк може гарантувати можливість вивезення конвертованої валюти у зв'язку з проектом за умови старанного лобіювання прихильності місцевих чиновників.
· Докладний аналіз правового та адміністративного режиму в країні реалізації проекту вкрай важливий, як і те, що необхідно переконатися в дотриманні коректності всіх законів і правил, що зменшить ймовірність виникнення масштабних проблем у майбутньому. У країнах з нерозвиненою правовою системою і «жадібними до комісій» чиновниками, слід виявити всі можливі двозначності, оскільки тільки так можна точно оцінити ризик і визначити механізм ціноутворення кредиту.

Спільне підприємство. Спільні підприємства часто використовуються в проектному фінансуванні. За визначенням, «спільно розвивається компанія / підприємство» являє собою об'єднання двох або більше сторін з метою розробки проекту або ряду проектів. Спільні підприємства можуть включати організації з різними, але взаємодоповнюючими навичками (наприклад, будівельна компанія, проектувальник і консультаційне агентство, що володіють досвідом, необхідним для успіху проекту в приймаючій державі). Спільні підприємства можуть поліпшити кредитні характеристики ризику проекту в цілому, що збільшить його привабливість як об'єкта кредитування для фінансових ринків (як з боку оцінки ризиків, так і з боку ціноутворення).

Гарантії. Гарантії є ключовим елементом проектного фінансування. Це пов'язано з тим, що мова йде про дуже великі суми грошей при порівняно невеликих балансових фінансових показниках спонсорів проекту, що могло б зробити несприятливий вплив на показники капіталізації. Гарантії дозволяють ініціаторам проекту вивести фінансовий ризик проекту «за межі бухгалтерського балансу», поклавши його на плечі однієї або декількох третіх сторін. Тим самим вони забезпечують основу для передачі частини фінансового ризику проекту зацікавленим третім сторонам, які не хочуть брати безпосередню фінансову участь у проекті, або ж надавати фінансові кошти безпосередньо.

Таким чином, гарантії дозволяють спонсорам проекту винести свої зобов'язання за межі бухгалтерського балансу і разом з тим реалізувати бажаний проект. Гарантії істотно різняться за своїми розмірами і природі в залежності від характеру розглянутого проекту. Вартість гарантії, крім того, безпосередньо визначається кредитоспроможністю гаранта, а також юридичним формулюванням гарантії (тобто тим, чи йде мова власне про гарантії у фінансовому сенсі або швидше про комфортний листі). Якщо гарантія є абсолютною і безумовною, вона може в достатній мірі підвищити якість кредиту, вселяючи потенційному кредитору впевненість у кредитоспроможності позичальника.
Слід зауважити, що почуття безпеки, що надається гарантіями кредитору, може виявитися помилковим, оскільки неможливо передбачити, наскільки вони можуть бути примусово здійсненні в судовому порядку. Гарант, який прагне уникнути платежів, має безліч засобів ухилення від відповідальності, і кредитор повинен в обов'язковому порядку одержати правову консультацію щодо формулювань та умов гарантії, щоб його права відносно гаранта були належним чином захищені. Існує кілька видів гарантій.
· Обмежені гарантії. Традиційні гарантії представляють пряме, безумовне зобов'язання гаранта виконати всі зобов'язання перед третьою стороною. Обмежені гарантії, як підказує назва, вводять ряд обмежень. Обмежені гарантії можуть підвищувати якість кредиту, не впливаючи суттєво на кредитний рейтинг і показники фінансової звітності гаранта. До числа обмежених гарантій належать:
o гарантії будівельного етапу (гарантії, дійсні тільки протягом будівельного етапу проекту);
o гарантія повернення (забезпечує зобов'язання позичальника передавати грошові надходження проектної компанії в обсязі, необхідному для обслуговування боргу, капітальних витрат і т. д.);
o гарантія на випадок нестачі грошових коштів (зобов'язання гаранта надати додатковий капітал проектної компанії у разі виникнення дефіциту грошових коштів);
o гарантія завершення робіт (покликана покривати ризики перевитрати кошторису за допомогою передачі додаткового капіталу проектної компанії в обсязі, необхідному для завершення будівництва).
· Необмежені гарантії. Не мають обмежень за часом. Хоча на перший погляд вони можуть здатися найрадикальнішим засіб щодо пом'якшення ризику, насправді вони можуть лише скомпрометувати проект, оскільки така гарантія представляє для підрядників приймаючої держави, покупців та інших учасників проекту досить привабливе спокуса скористатися таким джерелом грошових коштів. Ця гарантія може заохотити підрядників до перевищення кошторису до такого ступеня, що проект перестане бути прибутковим. Гарантія, покликана бути засобом поліпшення кредиту, насправді зробить протилежний ефект, усунувши можливість контролю над будівельним бюджетом проекту. Таким чином, важливо обдумати всі можливі наслідки і побічні ефекти гарантії.
· Непрямі гарантії (Indirect guarantee). Непрямі гарантії, як правило, покликані гарантувати безперебійний потік доходів від проекту. Контракти типу «take or-pay-», договору про обсяг випуску продукції, довгострокові безумовні контракти про транспортування, які були описані раніше, по суті, є непрямими гарантіями - з точки зору відображення в бухгалтерській звітності. Тим не менш, вони грають виключно важливу роль для проектного фінансування.
· Формальні гарантії (Implied guarantee). Формальна гарантія це спосіб переконати кредитора, що «гарант» надасть «необхідну підтримку» проекту. Формальні гарантії не є примусовими до виконання з правової точки зору і не вимагають, таким чином, відображення у фінансовій звітності. Формальні гарантії не слід плутати з комфортними листами. Останні є документами, в яких «гарант» робить певні запевнення щодо питань, що викликають занепокоєння у кредитора (наприклад, висловлює намір не продавати проектну компанію або не змінювати її назва). Оскільки корпоративні цілі компанії і їх керівництво змінюються як погода, подібні листи можуть швидко увійти в суперечність з новою стратегією. Оскільки комфортні листи не є гарантіями, можна сказати, що вони служать не більше ніж гарною вивіскою, оскільки не мають позовної сили.
· Умовні гарантії (Сontingent guarantees) це гарантії, поставлені в залежність від якої-небудь події або подій (наприклад, невиконання іншими зацікавленими учасниками угоди своїх зобов'язань щодо здійснення платежів, незважаючи на прийняті кредитором «розумні зусилля», термін насилу піддається визначенню в суді , щодо справляння боргу або з примусу до виконання цих зобов'язань). Умовні гарантії забезпечують досить серйозне «поліпшення якості кредиту» відповідно до ринковим попитом.
• Урядові гарантії (Government assurances). Проекти національної важливості часто спонукають банки вимагати від уряду розширення гарантії. Наприклад, кредитор прагне роздобути від державного органу гарантію, що останній не стане вживати дії, які можуть негативно позначитися на проекті (наприклад, змінювати тарифи, податки, збори, акцизи і т. д.). Державна підтримка може надаватися за допомогою комфортних листів, угод про підтримку або кредитних угод. Подібні державні зобов'язання можуть зажадати згоди місцевих органів законодавчої влади (наприклад, в Росії кредити з державною гарантією на суму понад $ 100 млн вимагають ратифікації Державною Думою РФ).
· Суверенні гарантії (Sovereign guarantees). Суверенної гарантією приймаючої держави гарантує проектної компанії, що якщо певні події відбудуться (або не відбудуться), уряд виплатить проектної компанії компенсацію. Як правило, цей документ застосовується, коли позичальник має невисоку кредитоспроможністю, а проект має національне значення (як правило, носить інфраструктурний характер). Обсяг суверенної гарантії залежить від ризиків, пов'язаних з конкретним проектом.

Забезпечення. Створення відповідного забезпечення настільки важливо, що часто вимагає відповідних змін в структурі проектної угоди. Оскільки, як правило, кредитори не володіють правом регресу на активи проектної компанії (крім проектних активів) і, в першу чергу, розраховують на грошові потоки, генеровані проектом та визнаються як джерела погашення заборгованості, важливо, щоб кредитори були впевнені в надійності своїх заставних прав на активи проекту. Крім того, важливо, щоб кредитори добре розбиралися в місцевій юридичній системі й усвідомлювали, наскільки позовна сила і можливість реалізувати заставного права може виявитися не настільки бездоганною, як у них на батьківщині. Якщо з проектом виникли проблеми і кредитори змушені вдатися до свого заставним правом, то під час відсутності інших гарантій акціонерів або іншої відчутної підтримки, реалізація свого права на активи проекту є єдиною можливістю для кредиторів покрити заборгованість за кредитом.

Мотивація для формування забезпечення. Основою мотивації для кредитора при формування забезпечення є впевненість у своїй здатності продати активи проекту, реалізувавши в примусовому порядку забезпечення. У більшості юрисдикцій реалізація забезпечення, представленого у вигляді рухомого майна, не є нерозв'язною проблемою, хоча часом це обходиться недешево і займає масу часу. Однак у більшості проектів можливість продавати активи проекту не є головною спонукою для формування забезпечення. Першочерговими мотивами формування забезпечення є:

· Пакет забезпечення - захисний механізм, призначений для того, щоб позбавити інших кредиторів (можливо, без забезпечення) можливості сформувати забезпечення з використанням активів, які були профінансовані, а так само запобігти спробам інших кредиторів встановити контроль над проектними активами, а також вжити інші можливі дії по зверненню стягнення. Якщо кредитори нездатні продати проектні активи і погасити заборгованість, вони, безумовно, не побажають, щоб інші кредитори могли претендувати на таку можливість. Як правило, кредитори проекту структурують кредит таким чином, щоб виключати участь інших великих кредиторів крім тих, хто вже бере участь у проекті;
· Пакет - механізм контролю, що дозволяє кредиторам розпоряджатися долею проекту у разі несприятливого розвитку подій. Кредитори розраховують, що їх заставні права забезпечать їм досить сильний важіль, щоб перехопити функції управління у проектної компанії і забезпечити пряме управління проектом (наприклад, при необхідності закінчити проект і почати експлуатувати його з метою генерування грошових потоків для погашення свого кредиту). Однак здатність кредиторів досягати цих цілей залежить, в значній мірі, від юрисдикції, під яку підпадають основні активи проекту.

Забезпечення з використанням певних матеріальних активів

У багатьох проектах існують певні матеріальні активи, які можуть бути відокремлені від проекту, що використовуються банками як забезпечення. Малоймовірно, однак, що вартість таких активів при ліквідації досягне величини, достатньої для покриття загальної заборгованості. До числа цих активів відносяться матеріальні активи, які використовуються у виробництві, земля, будівлі та інше рухоме майно проектної компанії, ліцензії на експлуатацію та інші дозволи (за умови можливості їх передачі в інші руки), ліцензії на технології та процеси, а також інші активи, такі як продукція, вироблена в процесі реалізації проекту, і інші права у рамках даного проекту.

Зобов'язання про ненадання застави. Зобов'язання про ненадання застави це контрактне зобов'язання з боку позичальника не створювати юридичної обтяження своїх активів на користь третіх сторін. Однак це може виявитися недостатнім для захисту позиції кредитора, оскільки якби позичальник повинен був створити таке забезпечення на користь третьої особи (в порушення зобов'язання про ненадання застави), то в більшості юрисдикцій таке забезпечення було б визнано дійсним. У зв'язку з цим, хоча позичальник і може бути притягнутий до відповідальності за порушення своїх контрактних зобов'язань, навряд чи це принесе розраду кредитору, який покладався на ці активи в якості джерела погашення. Якщо існує ймовірність того, що третя сторона знала про наявність оформленого зобов'язання про ненадання застави, у кредитора з'явиться шанс оскаржити законність будь-якого забезпечення, створеного в порушення контракту. Проте тягар докази буде лежати на банку-кредиторі, який може зіткнутися з неприємними сюрпризами щодо правової системи держави, що приймає.