1. Класифікація методів оцінки прийнятності інвестицій
Сенс оцінки будь-якого інвестиційного проекту полягає у з'ясуванні відповіді на дуже просте питання: виправдають майбутні вигоди сьогоднішні витрати? Іншими словами, ми тут стикаємося з одним із варіантів широко відомого графіка альтернативних можливостей споживання (рис. 1). На ньому добре видно, що збільшення рівня споживання в кінці цього періоду досяжною лише за рахунок скорочення рівня споживання на початку цього періоду і навпаки. І ця дилема виникає завжди і скрізь, чи йде мова про окрему людину або про країну в цілому.
Рис. 1. Альтернативи інвестування і споживання, які є основою прийняття інвестиційних рішень: Dнг Dкг - споживання відповідно на початку і наприкінці періоду.
Однак при всій своїй простоті це питання при найближчому розгляді виявляє стільки граней, що знайти однозначну відповідь на нього виявляється вкрай складно. Саме тому теорія інвестиційного аналізу передбачає використання певної системи аналітичних методів і показників, які в сукупності дозволяють дійти досить надійного та об'єктивного висновку.
Найбільш часто застосовуються п'ять основних методів. У свою чергу, їх можна об'єднати у дві групи:
1. Методи, засновані на застосуванні концепції дисконтування:
метод визначення чистої поточної вартості;
метод розрахунку рентабельності інвестицій;
метод розрахунку внутрішньої норми прибутку;
2. Методи, що не припускають використання концепцій дисконтування:
метод розрахунку періоду окупності інвестицій;
метод визначення бухгалтерської рентабельності інвестицій;
2. Методи оцінки інвестицій, засновані на дисконтуванні грошових надходжень
1. Метод визначення чистої поточної вартості. Метод аналізу інвестицій, заснований на визначенні чистої поточної вартості, на яку цінність фірми може прирости в результаті реалізації інвестиційного проекту, виходить з двох передумов:
- Будь-яка фірма прагне до максимізації своєї цінності;
-Різночасові витрати мають неоднакову вартість. У попередньому розділі ми вже зіткнулися з розрахунком чистої поточної вартості NPV (англ. net divsent value), і тому нам тепер буде нескладно зрозуміти, що чиста поточна вартість - це всього лише різниця між сумою грошових надходжень (грошових потоків, приток), породжуваних реалізацією інвестиційного проекту і дисконтованих до поточної їх вартості, та сумою дисконтованих поточних вартостей усіх витрат (грошових потоків, відтоків), необхідних для реалізації цього проекту.
Щоб записати це визначення у вигляді формули, домовимося спочатку, що k-бажана норма прибутковості (рентабельності), тобто той рівень прибутковості інвестованих коштів, який може бути забезпечений при приміщенні їх у загальнодоступні фінансові механізми (банки, фінансові компанії тощо п.), а не використання на даний інвестиційний проект. Іншими словами, k-це ціна вибору (альтернативна вартість) комерційної стратегії, що припускає вкладення грошових коштів в інвестиційний проект.
Символом Io (англ. investment) ми позначимо первинне вкладення коштів, a CFt (англ. cash flow) - надходження грошових коштів (грошовий потік) наприкінці періоду 1. Тоді формула розрахунку чистої поточної вартості набуде вигляду:
NPV = CF1 / (1 + k) ^ 1 + CF2 (1 + k) ^ 2 + ... + CFn / (1 + k) n-I0 = SCFt / (1 + k) t-I0
Якщо чиста поточна вартість проекту NPV позитивна, то це буде означати, що в результаті реалізації такого проекту цінність фірми зросте і, отже, інвестування піде їй на користь, тобто проект може вважатися прийнятним.
У реальній дійсності, проте, інвестор може зіткнутися з ситуацією, коли проект передбачає не «разові витрати - тривалу віддачу» що, власне, і передбачається у формулі (9.1), а «тривалі витрати - тривалу віддачу», тобто більш звичну для Росії ситуацію, коли інвестиції здійснюються не одномоментно, а частинами - протягом декількох місяців або навіть років.
У цьому випадку формула (9.1) приймає дещо інший вигляд:
NPV = SCFt / (1 + k) ^ t-SIt / (1 + k) ^ t
де It - інвестиційні витрати в період t.
Особливою ситуацією є розрахунок NPV в разі перпетуітета, тобто вкладення коштів у проект, термін життя якого явно не обмежений (умовно-нескінченний). Характерними прикладами такого роду інвестицій можуть бути витрати, які здійснюються для проникнення на новий для фірми страновой ринок (реклама, створення мережі дилерів і т. п.) або пов'язані з придбанням контрольного пакета акцій іншої компанії з метою включення її в холдинг.
У подібних випадках для визначення NPV треба скористатися формулою Гордона:
NPV = CF1 / (k ± g)-I0
де CF1 - надходження грошових коштів у кінці першого року після здійснення інвестицій, а g - той постійний темп, з яким, як очікується, будуть рости щорічно надходження коштів надалі.
Широка поширеність методу оцінки прийнятності інвестицій на основі NPV обумовлена тим, що він має достатню стійкість при різних комбінаціях вихідних умов, дозволяючи у всіх випадках знаходити економічно раціональне рішення. Проте він все ж дає відповідь лише на запитання, чи сприяє аналізований варіант інвестування зростання цінності фірми чи багатства інвестора взагалі, але ніяк не говорить про відносну міру такого зростання. А цей захід завжди має велике значення для будь-якого інвестора. Для заповнення такого пробілу використовується інший показник - метод розрахунку рентабельності інвестицій.
2. Метод розрахунку рентабельності інвестицій. Рентабельність інвестицій PI (англ. profitability index) - це показник, що дозволяє визначити, якою мірою зростає цінність фірми (багатство інвестора) у розрахунку на 1 крб. інвестицій. Розрахунок. цього показника рентабельності здійснюється за формулою:
PI = [åCFt / (1 + k) ^ t] / I0 = PV/I0
Очевидно, що якщо NPV позитивна, то й PI буде більше одиниці і, відповідно, навпаки. Таким чином, якщо розрахунок дає нам PI більше одиниці, то така інвестиція прийнятна.
Необхідно звернути увагу на те, що PI, виступаючи як показник абсолютної прийнятності інвестицій, в той же час надає аналітику можливість для дослідження інвестиційного проекту ще у двох аспектах.
По-перше, з його допомогою можна намацати щось подібне до «міри стійкості» такого проекту. Дійсно, якщо ми розрахували, що PI дорівнює, допустимо, 2, то неважко збагнути, що даний проект перестане бути привабливим для інвестора лише в тому випадку, якщо його вигоди (майбутні грошові надходження) виявляться меншими більш ніж в 2 рази (це і буде «запас міцності» проекту, що забезпечує справедливість висновків аналітиків навіть при деякому зайвому оптимізмі оцінки ними вигод проекту).
По-друге, PI дає аналітикам інвестицій надійний інструмент для ранжування різних інвестицій з точки зору їх привабливості, і цей аспект досить важливий, щоб змусити нас повернутися до нього ще раз трохи пізніше.
Зараз же зупинимося на одній з проблем, з якими пов'язане числення PI. Це проблема виникає в тому випадку, коли ми маємо справу з «порційних» здійсненням інвестицій, тобто інвестиційні витрати здійснюються по частинах протягом кількох років, а не єдиною сумою відразу.
Щоб таких проблем у нас надалі не виникало, домовимося, про те, що загальний підхід при оцінці інвестицій полягає в зіставленні поточної вартості щорічних грошових надходжень, очищених від інвестицій, з поточною вартістю інвестованих коштів. З цих позицій сумнівів вже бути не повинно, і нам слід розглядати в якості відтоку коштів дисконтовану суму інвестицій.
Правда, так просто проблема поводження з майбутніми відтоками грошових коштів, тобто додавання їх до знаменника або віднімання з чисельника формули (9.3), вирішується тільки тоді, коли нас цікавить глобальна оцінка величини PI, тобто буде він більше 1 або менше? Але коли ми починаємо використовувати PI як критерій ранжирування варіантів інвестування, то справа стає куди більш складним, а сам цей показник - не дуже надійним, тому що процес його визначення пов'язаний із занадто високим рівнем волюнтаризму у віднесенні потоків грошових надходжень до чисельника або знаменника формули ( 9.3).
3. Метод розрахунку внутрішньої норми прибутку. Внутрішня норма прибутку, або внутрішній коефіцієнт окупності інвестицій IRR (англ. internal rate of return), являє собою, по суті, рівень окупності коштів, спрямованих на цілі інвестування, і за своєю природою близька до різного роду процентних ставках, які використовуються в інших аспектах фінансового менеджменту. Найбільш близькими за економічною природою до внутрішньої норми прибутку можна вважати:
-Дійсну (реальну) річну ставку прибутковості, пропоновану банками за своїми ощадними рахунками (тобто номінальну ставку дохідності за рік, розраховану за схемою складних відсотків чинності неодноразового нарахування відсотків протягом року, наприклад щоквартально);
- Дійсну (реальну) ставку відсотка по позиці за рік, розраховану за схемою складних відсотків чинності неодноразового погашення заборгованості протягом року (наприклад, щоквартально).
Якщо повернутися до описаних вище рівнянням (9.1) і (9.2), то IRR - це те значення k в цих рівняннях, при якому NPV дорівнюватиме нулю.
Щоб нам було легше розбиратися в проблемах, пов'язаних з IRR, домовимося, що поки ми будемо вести мову про стандартні інвестиційних проектах, при реалізації яких:
треба спочатку здійснити витрати грошових коштів (допустити відтік коштів) і лише потім можна розраховувати на грошові надходження (притоки коштів);
- Грошові надходження носять кумулятивний характер, причому їх знак змінюється лише один раз (тобто спочатку вони можуть бути негативними, але, ставши потім позитивними, будуть залишатися такими протягом усього розглянутого періоду реалізації інвестиції).
Для таких стандартних інвестицій справедливе твердження про те, що чим вище коефіцієнт дисконтування, тим менше величина NPV, що якраз і ілюструє рис. 2.
Рис. 2. Залежність величини NPV від рівня коефіцієнта дисконтування
Як видно на рис. 2, IRR - це та величина коефіцієнта дисконтування k, при якій крива зміни NPV перетинає горизонтальну вісь, тобто NPV виявляється рівною нулю. Знайти величину IRR можна двома способами. По-перше, можна розрахувати її за допомогою рівнянь розрахунку дисконтованої вартості, наведених в гол. 8 [наприклад, рівняння (8.4)], а по-друге, знайти її в таблицях коефіцієнтів приведення.
Рішення задачі визначення IRR стає особливо важким у тих випадках, коли майбутні грошові надходження можуть бути неоднаковими за величиною. Суть задачі залишається колишньою - знайти значення IRR, при якому NPV дорівнюватиме нулю. Однак сам процес розрахунку доводиться міняти, звертаючись до методу проб і помилок, щоб шляхом декількох послідовних наближень, ітерацій знайти шукане значення IRR. При цьому (якщо мова йде про стандартні інвестиційних проектах) спочатку NPV визначається за допомогою експортно обраної величини коефіцієнта дисконтування. Якщо при цьому NPV виявляється позитивною, то розрахунок повторюється з використанням більшої величини коефіцієнта дисконтування (або навпаки - при негативному значенні NPV), поки не вдасться підібрати такий коефіцієнт дисконтування, при якому NPV дорівнюватиме нулю.Теперь, коли ми розібралися в тому, що таке внутрішня норма прибутку по інвестиціях і як вона визначається, настав час з'ясувати - а навіщо вона потрібна і як використовується при оцінці бажаності інвестицій?
В якості критерію оцінки інвестицій ця норма використовується аналогічно показниками чистої поточної вартості і рентабельності інвестицій, а саме встановлює економічну кордон прийнятності розглянутих інвестиційних проектів.
Формалізуючи процедуру визначення IRR, описану вище, отримаємо рівняння
åCFt / (1 + k) ^ t-I0
яке треба вирішити щодо k. Оскільки суворого рішення тут бути не може, а можлива лише певна ступінь приблизності (округлення), то зазвичай користуються методом підбору значень за таблицею, описаним нами вище, домагаючись прийнятного рівня похибки (тобто величини відхилення від нуля).
Формально IRR визначається як той коефіцієнт дисконтування, при якому NPV дорівнює нулю, тобто інвестиційний проект не забезпечує зростання цінності фірми, але і не веде до її зниження. Саме тому у вітчизняній літературі внутрішню норму прибутку іноді називають повірочним дисконтом, оскільки вона дозволяє знайти граничне значення коефіцієнта дисконтування, що розділяє інвестиції на прийнятні і невигідні. Для цього IRR порівнюють з тим рівнем окупності вкладень, який фірма (інвестор) вибирає для себе в якості стандартного з урахуванням того, за якою ціною сама вона отримала капітал для інвестування і який "чистий" рівень прибутковості хотіла б мати при його використанні. Цей стандартний рівень бажаної рентабельності вкладень часто називають бар'єрним коефіцієнтом HR (англ. hardle rate).
Принцип порівняння цих показників такої:
-Якщо IRR> HR - проект прийнятний;
-Якщо IRR <HR - проект неприйнятний;
-Якщо IRR = HR - можна приймати будь-яке рішення. Дійсно, уявімо собі, що NPV у формулі (9.1) виявилася рівною нулю, скажімо, при коефіцієнті дисконтування 0,12 (12%), тобто при CF / (1 + 0, 12) 1. Тим часом фірма вибрала для себе значення бар'єрного коефіцієнта на рівні 0,1 (тобто згодна на окупність інвестицій на рівні 10%) і буде вести розрахунок виходячи з CF / (1 - 0.10) ^ t Очевидно, що в цьому випадку величина кожного з доданків у формулі (9.1) - CR ^ / (1 + k) ^ t виявиться більшою, так як знаменники дробів зменшаться, а оскільки на величину від'ємника I (суму інвестицій) це ніяк не вплине, то і підсумок - чиста поточна вартість , що є показником виграшу фірми від інвестицій, - зросте.
Іншими словами, якщо інвестиційний проект зводиться «по нулях» навіть при IRR більшою, ніж той рівень окупності вкладень (бар'єрний коефіцієнт), який фірма обрала для себе в якості нормального, то вже при бар'єрному коефіцієнті окупності NPV свідомо буде позитивною, а рентабельність інвестицій - більше одиниці. Якщо ж PI буде менше бажаного для фірми рівня окупності, то NPV при бар'єрному коефіцієнті свідомо буде негативною, а PI - менше одиниці.
Таким чином, IRR стає як би ситом, що відсіває невигідні проекти.
Крім того, цей показник може служити основою для ранжирування проектів за ступенем вигідності. Щоправда, це можна робити лише «при інших рівних», тобто при тотожності основних вихідних параметрів порівнюваних проектів:
-Яка дорівнює сумі інвестицій;
- Однакової тривалості;
- Рівному рівні ризику і
- Подібних схемах формування грошових надходжень (тобто приблизно рівних сумах щорічних доходів в однаковій часовій перспективі - у першому, другому та наступних роках реалізації інвестиційного проекту).
І, нарешті, цей показник служить індикатором рівня ризику по проекту: чим більшою мірою IRR перевищує прийнятий фірмою бар'єрний коефіцієнт (стандартний рівень окупності), тим більше запас міцності проекту і тим менш страшні можливі помилки при оцінці величин майбутніх грошових надходжень.
При використанні внутрішньої норми прибутку (повірочного дисконту) важливо розуміти, що рівень окупності інвестицій «заробляється» не всієї інвестованої сумою коштів і не на протязі всього періоду реалізації інвестиційного проекту. Таке «заробляння» повною мірою може вважатися результатом функціонування лише ще не поверненою (непогашеної) суми інвестицій.
Ситуація, з якою ми зіткнулися в прикладі 9.5, - одна з стандартних у розрахунках прийнятності інвестицій: коли різні методи часто дають неоднакове ранжування досліджуваних проектів за ступенем вигідності для інвестора.
У чому тут справа і якого показника віддавати перевагу при такого роду суперечливих результатах?
Розбираючись в цій проблемі, треба в першу чергу звернути увагу на подразумевавший нами умови реінвестування. Проводячи розрахунки на основі IRR, ми виходили з того, що і реінвестування грошових надходжень здійснюється з рівнями прибутковості, рівними IRR. Проводячи розрахунки на основі NPV, ми аналогічним чином виходили з можливості реінвестування грошових надходжень із бажаною компанією прибутковістю (на рівні коефіцієнта дисконтування). Зовні одне з цих припущень нічим не кращий за інший.
Однак насправді не варто забувати про те, що величина коефіцієнта дисконтування при обчисленні NPV визначається в контексті загальної інвестиційної ситуації, в якій діє фірма, а тому носить більш реалістичний характер. Отже, розрахунок прийнятності на основі NPV має дещо більшою вірогідністю. Разом з тим не треба абсолютизувати цей висновок, оскільки в реальному житті часто виявляється можливим досить точно визначити можливі рівні прибутковості при реінвестування, і тоді проблема втрачає свою гостроту, хоча і не знімається повністю.
3. Найпростіші методи оцінки інвестицій
Ті методи оцінки інвестицій, про які піде мова нижче, відносяться до числа найбільш старих і широко використовувалися ще до того, як концепція дисконтування грошових надходжень і витрат придбала загальне визнання в якості способу отримання самої точної оцінки прийнятності інвестицій. Однак і до цього дня ці методи залишаються в арсеналі розроблювачів і аналітиків інвестиційних проектів. Причиною тому - можливість отримання за допомогою такого роду методів деякої додаткової інформації. А це ніколи не шкідливо при оцінці інвестиційних проектів, тому що дозволяє знижувати ризик невдалого вкладення грошових коштів.
1. Метод розрахунку періоду окупності інвестицій. Метод розрахунку періоду (терміну) окупності РР (англ. payback period) інвестицій полягає у визначенні того терміну, який знадобиться для відшкодування суми початкових інвестицій. Якщо ж сформулювати суть цього методу більш точно, то він передбачає обчислення того періоду, за який кумулятивна сума (сума наростаючим підсумком) грошових надходжень зрівняється з сумою початкових інвестицій. Формула розрахунку періоду окупності має вигляд:
РР = I0/CFt (å) (9.4)
PP - період окупності (років); I0 - початкові інвестиції CF-річна сума грошових надходжень від реалізації інвестиційного проекту.
Варто звернути увагу на індекс å при знаменнику CF. Він говорить про можливість двоякого підходу до визначення величини CF,.
Перший підхід можливий у тому випадку, коли величини грошових надходжень приблизно рівні по роках. Тоді сума первісних інвестицій ділиться просто на величину річних (в кращому випадку - середньорічних) надходжень.
Приклад. Якщо ми маємо справу з інвестиційним проектом, що передбачає інвестування 600 млн руб. та отримання потім протягом 8 років грошових надходжень у розмірі 150 млн руб. щорічно, то неважко підрахувати, що період окупності складе:
600/150 == 4 роки.
Отже, сума первісних інвестицій буде відшкодована за 4 роки, а потім - ще 4 роки - інвестор буде одержувати чистий дохід від такої інвестиції.
Другий підхід (на який і вказує символ å передбачає розрахунок величини грошових надходжень від реалізації проекту наростаючі підсумком, тобто як кумулятивної величини. Щоб краще зрозуміти це, знову звернемося до прикладу.
Приклад. Візьмемо той же інвестиційний проект, що ми розглядали вище, але припустимо, що грошові надходження по ньому істотно розрізняються, наростаючи з часом, так що по роках вони становлять:
1-й рік - 50 млн руб.,
2-й рік - 100 млн руб.,
3-й рік - 200 млн руб.,
4-й рік - 250 млн руб.,
5-й рік - 300 млн руб. і т. д.
Тоді розрахунок періоду окупності буде припускати покрокове (з кроком в рік або інший розрахунковий період, прийнятий для аналізу даного проекту інвестицій), підсумовування річних сум грошових надходжень до тих пір, поки результат не стане рівним сумі інвестицій.
Так, у нашому прикладі неважко підрахувати, що період окупності інвестицій складе 4 роки, так як саме за цей період грошові надходження (50 +100 +200 +250) досягнуть величини початкових інвестицій в 600 млн руб.
Якщо період окупності розраховується на основі наростаючою суми грошових надходжень, то може виникнути ситуація, коли термін накопичення суми, що дорівнює початковим інвестиціям, не кратний цілому числу років (як вдало вийшло в наведеному вище прикладі). Як визначити тривалість періоду окупності в цьому випадку?
Припустимо, наприклад, що в тому ж розглянутому нами вище проекті інвестування грошові надходження по роках складуться по-іншому:
1-й рік - 100 млн руб.,
2-й рік - 150 млн руб.,
3-й рік - 200 млн руб.,
4-й рік - 300 млн руб.,
5-й рік - 350 млн руб. і т. д.
Легко підрахувати, що в цьому випадку кумулятивна сума грошових надходжень за 3 роки менше величини інвестицій, а за 4 роки - більше. Щоб визначити в такій ситуації точний період окупності інвестицій, треба:
1) знайти кумулятивну суму грошових надходжень за ціле число періодів, при якому така сума виявляється найбільш близькою до величини інвестицій, але менше її (у нашому прикладі це 3 роки, тому що сума за 4 роки більше величини інвестицій);
2) визначити, яка частина суми інвестицій залишилася ще непокритою грошовими надходженнями (у нашому прикладі це буде 150 млн руб. [600 - (100 +150 +200)]);
3) поділити цей непокритий залишок суми інвестицій на величину грошових надходжень в наступному цілому періоді, щоб визначити, яку частину залишок становить від цієї величини. Отриманий результат буде характеризувати ту частку цього періоду, яка в сумі з попередніми періодами цілими і утворює загальну величину періоду окупності.
Так, у нашому прикладі 150 млн руб. становлять 0,5 суми грошових надходжень у 4-му році реалізації інвестиційного проекту, і, отже, загальний термін окупності буде дорівнює тут 3,5 років.
Очевидно, що такий розрахунок правомірний тільки в тому випадку, якщо грошові надходження протягом року носять рівномірний характер. В іншому випадку точний розрахунок періоду окупності потребуватиме ще більше копіткої підсумовування неоднакових величин грошових надходжень за більш коротким тимчасовим періодам (скажімо, при річному обчисленні - по місяцях).
Показник терміну окупності завоював широке визнання завдяки своїй простоті і легкості розрахунку навіть тими фахівцями, які не мають фінансової підготовкою. Характерно в цьому зв'язку, що він в даний час широко використовується в Росії, де гостро не вистачає фахівців з сучасних методів оцінки інвестицій. Так, комерційні банки, повідомляючи потенційним позичальникам свої умови виділення інвестиційних ресурсів, зазвичай обмежуються двома параметрами: строком окупності (не більше 3 - 4 років) і рівнем рентабельності (наприклад, на рівні 30 - 40% у валютному численні).
Користуючись показником періоду окупності, треба завжди пам'ятати, що він добре працює тільки при справедливості наступних припущень:
1) всі зіставляються з його допомогою інвестиційні проекти мають однаковий термін життя;
2) всі проекти припускають разове вкладення початкових інвестицій;
3) після завершення вкладення коштів інвестор починає отримувати приблизно однакові щорічні грошові надходження протягом усього періоду життя інвестиційних проектів.
До речі, треба мати на увазі, що насправді період окупності має прямий зв'язок з внутрішньою нормою прибутку і, відповідно, рівнем коефіцієнта дисконтування.
Широке використання в Росії періоду окупності як одного з основних критеріїв оцінки інвестицій має ще одне серйозна підстава поряд з простотою розрахунку та ясністю для розуміння. Справа в тому, що цей показник досить точно сигналізує про ступінь ризикованості проекту (у всякому разі, так вважають багато досвідчені менеджери).
Резон тут простий: менеджери вважають, що чим більший термін потрібен хоча б для повернення інвестованих сум, тим більше шансів на несприятливий розвиток ситуації, здатне перекинути всі попередні аналітичні розрахунки. Крім того, чим коротше термін окупності, тим більше грошові потоки в перші роки реалізації інвестиційного проекту, а значить, і кращі умови для підтримки ліквідності фірми (а це часом дуже важливо для фірм, що переживають труднощі у своєму розвитку або тільки стають на ноги).
Разом з тим метод розрахунку періоду окупності має серйозні недоліки, оскільки ігнорує дві важливі обставини:
1) відмінність цінності грошей у часі;
2) існування грошових надходжень і після закінчення терміну окупності (а за цим параметром проекти можуть розрізнятися дуже істотно).
Саме тому розрахунок терміну окупності не рекомендується використовувати як основний метод оцінки прийнятності інвестицій. До нього доцільно звертатися тільки заради отримання додаткової інформації, що розширює уявлення про різні аспекти оцінюваного інвестиційного проекту.
Треба сказати, що перший із зазначених вище недоліків показника терміну окупності - недооблік різної цінності грошей у часі - можна подолати. Для цього треба лише вести розрахунок на основі кумулятивної суми грошових надходжень, розраховуючи кожен з її доданків з використанням коефіцієнта дисконтування. Такий розрахунок ведеться аналогічно описаним вище процедур.
2. Метод визначення бухгалтерської рентабельності інвестицій. Показник бухгалтерської рентабельності інвестицій ROI (англ. return on investment) іноді в літературі носить назву середньої норми прибутку на інвестиції ARR (англ. average rate of return) ними розрахункової норми прибутку ARR (англ. accounting rate of return). Але, хоч як його називати, суть від цього не змінюється: даний, показник орієнтований на оцінку інвестицій на основі не грошових надходжень, а бухгалтерського показника - доходу фірми.
Як можна здогадатися з самих його назв, цей показник є ставлення середньої величини доходу фірми з бухгалтерської звітності до середньої величини інвестицій. При цьому розрахунок бухгалтерської рентабельності інвестицій даного показника ведеться на основі доходу до процентних і податкових платежів, EBIT (англ. earnings before interest and tax), або доходу після податкових, але допроцентних платежів, рівного твору EBIT і різниці між одиницею і ставкою оподаткування Н: EBIT (1-Н). Частіше, однак, використовується величина прибутку після оподатковування, тому що вона краще характеризує ту вигоду, яку отримують власники фірми й інвестори. Відповідно, використовуючи ROI при підготовці чи аналізі інвестиційного проекту, необхідно обумовлювати або з'ясовувати, за якою методикою цей показник розраховується.
Що стосується величини інвестицій, по відношенню до якої визначається рентабельність, то її знаходять як середнє між обліковою вартістю активів Са на початок і кінець аналізованого періоду. Звідси формула розрахунку бухгалтерської рентабельності інвестицій має вигляд:
roi = ebit (1 - H) / (CНГ-Cкг)
Щоб краще зрозуміти процедуру розрахунку бухгалтерської рентабельності інвестицій, розглянемо приклад.
Приклад 9.10. Припустимо, що АТ «Туладізель» планує закупити нову лінію з виробництва деталей двигуна вартістю 1 млрд. руб. має розрахунковий термін експлуатації 10 років. За розрахунками, це забезпечить АТ економію витрат і, відповідно, додаткову щорічний прибуток у розмірі 200 млн. руб. (Без вирахування податків і відсотків за кредит). При ставці оподаткування на рівні, припустимо, 40% величина річного бухгалтерського доходу за вирахуванням податків складе у розрахунку:
200 • (1-0,40) = 120 млн. крб.
Продаж лінії за залишковою вартістю після закінчення терміну її експлуатації АТ не планує, а значить, за 10 років її вартість повинна бути повністю списана в амортизацію, і, отже, кінцева вартість цих активів повинна бути нами прийнята нульовий. Тоді ROI для даного проекту складе:
ROI = 120 / (1000-0): = 0,24, або 24%.
Застосування показника ROI грунтується на зіставленні його розрахункового рівня зі стандартними для фірми рівнями рентабельності, наприклад середнім рівнем рентабельності до активів або стандартним рівнем рентабельності інвестицій (якщо фірма для себе такою встановила в будь-якому програмному документі). Відповідно, розглянутий проект оцінюється на основі ROI як прийнятний, якщо для нього розрахунковий рівень цього показника перевищує величину рентабельності, прийняту інвестором як стандарт.
Широке використання ROI до цього дня у багатьох фірмах і країнах світу пояснюється низкою незаперечних переваг цього показника. По-перше, він простий і очевидний у розрахунку.
У силу саме цих причин, до речі, найбільшу популярність ROI придбала при оцінці інвестиційних проектів, пов'язаних з розробкою фінансовими організаціями та банками нових типів їх послуг і операцій. Дійсно, основні активи цих організацій є грошові кошти у формі тих чи інших фінансових інструментів, тут дуже мала амортизація і не потрібен оборотний капітал. Тому такого роду організації можуть приймати на основі ROI рішення не менш обгрунтовані, ніж при використанні NPV, PI або IRR, але куди з меншими витратами часу і сил.
По-друге, показник ROI зручний для вбудовування його в систему стимулювання керівного персоналу фірм. Саме тому ті закордонні фірми, які пов'язують системи заохочення менеджерів своїх філій і підрозділів з результативністю їх інвестицій, звертаються саме до ROI. Це дозволяє задати керівникам середньої ланки легко понимаемую ними систему орієнтирів інвестиційної діяльності.
По-третє, в акціонерних компаніях цей показник орієнтує менеджерів саме на ті варіанти інвестування, які безпосередньо пов'язані з рівнем бухгалтерського доходу, що цікавить акціонерів в першу чергу.
Слабкості ж показника бухгалтерської рентабельності інвестицій є зворотним боком його достоїнств.
По-перше, так само як і показник періоду окупності, ROI не враховує разноценності грошових коштів у часі, оскільки кошти, що надходять, скажімо, на 9-й рік після вкладення коштів, оцінюються за тим же бухгалтерського рівню рентабельності, що і надходження в першому році.
По-друге, цей метод ігнорує відмінності в тривалості експлуатації активів, створених завдяки інвестуванню. І навіть, якщо інвестиції забезпечують отримання однієї і тієї ж величини доходу протягом 20, а не, скажімо, 5 років, то це ніяк не вплине на результати розрахунків, проведених за допомогою показника ROI.
По-третє, розрахунки на основі ROI носять, якщо можна так висловитися, більш «вітринний» характер, ніж розрахунки на основі показників, що використовують дані про грошові надходження. Останні показують реальну зміну цінності фірми в результаті інвестицій, тоді як ROI орієнтована все ж таки переважно на отримання оцінки проектів, адекватної очікуванням і вимогам акціонерів та інших осіб і фірм «зі сторони».
Підводячи підсумок розгляду методів оцінки інвестицій, наведемо заключний приклад.
Приклад. Припустимо, що АТ «Туладізел'» розглядає можливість придбання промислових роботів за ціною 360 млн. руб. кожен. За розрахунками, кожен робот забезпечить АТ щорічну економію витрат у розмірі 100 млн. руб. Термін служби робота - 5 років, і передбачається забезпечити його повну амортизацію за цей період (тобто залишкова вартість приймається нульовий). Нормативний (бар'єрний) рівень рентабельності в АТ складає 10%, а рівень рентабельності до сплати відсотків за кредит - 18%, і при цьому воно звільнене від сплати податку на прибуток, тому що входить у федеральну програму конверсії. Привабливий чи даний інвестиційний проект для АТ «Туладізель»?
Спочатку розрахуємо чисту поточну вартість NVP і рівень рентабельності інвестицій PI:
NPV = 100 • PVA1 (5років, 10%) - 360 == 100 * 3,7908 - 360 = 379,8 - 360 = 19,08;
PI = 379.8/360.0 = 1.055
Переходячи тепер до розрахунку внутрішньої норми прибутку IRR, ми будемо вирішувати нижченаведене рівняння відносно невідомого k:
100 * PVA1 (5років, k) -360 = 0
звідки PVA1 (5років, k) = 360/100 = 3.6
Звернувшись до довідкової таблиці, ми виявимо, що в рядку з номером періоду 5 найбільш близька до знайденої нами вище величиною 3,6 цифра 3,6048, яка стоїть в колонці під 12%. Отже, з певною приблизністю можна вважати, що для даного проекту IRR дорівнює 12%.
Термін же окупності для цієї інвестиції (якщо визначати його найпростішим чином) становить
360/100 = 3,6 року.