Аналіз роботи і деякі стратегії на ринку ГКО

Зміст

Введення

Ринок ДКО на даний момент є однією з найбільших статей доходів комерційних банків. Особливо на цей факт вплинуло таку обставину - після міжбанківського кризи в серпні 1995 року між комерційними банками пропала атмосфера колишньої довірливості, а також практично всі ринки, розвинуті на цей момент, були паралізовані. Введення валютного коридору обмежило можливості отримання прибутку на валютному ринку. Це, зокрема, викликало кризу ліквідності комерційних банків у серпні 1995 року, вибивши з-під ніг в учасників валютного ринку основне джерело отримання доходів. Також підвищений інтерес банків до даного ринку обумовлений тим, що доходи від операцій з ДКО не обкладаються податками.

Слід врахувати, що ринок ДКО виконує важливу роль у покритті дефіциту федерального бюджету шляхом взаємовигідного перерозподілу грошових коштів між комерційними банками та державою.

Метою даної дипломної роботи є спроба розглянути та проаналізувати основні принципи роботи, дії комерційних банків на ринку державних короткострокових бескупонних облігацій (ДКО).

Для того щоб зрозуміти, яку роль виконують Комерційні банки на ринку державних короткострокових бескупонних облігацій, треба спочатку розглянути, що ж таке ДКО.

Загальні принципи функціонування державних короткострокових бескупонних облігацій були розроблені в рамках Російсько-американського банківського форуму. Для їх реалізації в Центральному банку Російської Федерації створено управління цінних паперів, яке займається розміщенням держоблігацій, операціями на вторинному ринку і розрахунками між учасниками ринку ДКО. У липні 1992 р. Центральний банк Російської Федерації провів конкурс серед російських бірж, переможцем якого була визнана Московська міжбанківська валютна біржа (ММВБ). Їй було доручено створення і підтримання технологічної частини ринку ДКО - торгової, розрахункової і депозитарної системи.

До безпосередніх операцій на ринку ДКО допускаються тільки спеціально відібрані Центральним банком Російської Федерації дилери, первинна кількість яких становила 24.

18 травня 1993 на ММВБ відбувся перший аукціон з розміщення тримісячних ДКО.

З метою територіального розширення ринку ДКО була активізована робота по створенню системи регіональних торгових майданчиків, а в перспективі - єдиної загальноросійської системи електронного фінансового ринку. Вже підключені до діючого комплексу регіональні торговельні майданчики в Санкт-Петербурзі, Владивостоку, Ростові-на-Дону, Єкатеринбурзі і Новосибірську.

Основними документами регулюючими ринок ДКО, є постанова Ради Міністрів - Уряди РФ № 107, постанова Верховної Ради РФ від 19.02.93 р. та наказ Центрального банку Російської Федерації від 06.05.93 р., яким схвалено Положення про обслуговування та обіг випусків державних короткострокових бескупонних облігацій .

Емітентом ДКО є Міністерство фінансів РФ. При прийнятті рішення про випуск воно визначає його граничний обсяг, період розміщення та обмеження на потенційних покупців. Банк Росії проводить розміщення, обслуговування і гарантує своєчасне погашення випущених облігацій. Емісія здійснюється у вигляді окремих випусків на строк до одного року (3, 6, і 12 місяців). Номінал облігацій, випущених до 27 вересня 1994 р., становив 100'000 рублів. З 27 вересня 1994 номінал облігацій дорівнює 1'000'000 рублів. Розміщення їх відбувається у вигляді аукціону з дисконтом від номінальної ціни. Облігації не мають купонів.

Випуск здійснюється на безпаперовій основі у вигляді записів на рахунках "депо". Кожен випуск оформляється глобальним сертифікатом у двох оригінальних примірниках, що зберігаються вічно в Міністерстві фінансів РФ і Банку Росії.

Кожному випуску присвоюється номер державної реєстрації, що складається з дев'яти значущих розрядів:

х1х2х3х4х5х6х7х8х9, (1)

де х1 - цифра "2", яка вказує на вид цінного паперу - боргове зобов'язання;

х2 - вказує на тип цінного паперу:

"1" - для тримісячних облігацій,

"2" - для шестимісячних облігацій,

"3" - для дванадцятимісячних облігацій;

х3х4х5 - порядковий номер випуску даного типу;

х6х7х8 - буква "RMF" (Russian Ministry of Finance) - вказують на емітента;

х9 - буква "S" - вказує, що дана цінний папір державна.

Приклад 1:

Державний реєстраційний номер державний короткострокових бескупонних облігацій - 21056MFS. Це означає, що ця облігація тримісячна, випуск п'ятдесят шостий.

Відомості про параметри чергового випуску оголошуються не пізніше ніж за сім днів до його розміщення. Власниками ДКО можуть бути російські юридичні та фізичні особи, а також нерезиденти, з урахуванням обмежень, які встановлюються окремо для кожного випуску.

Випуск ДКО вважається що відбувся, якщо в період його розміщення було продано не менше двадцяти відсотків від кількості облігацій, що пропонувалися до випуску.

Звернення облігацій може здійснюватися тільки в результаті укладення договорів купівлі-продажу. Перехід права власності від одного власника до іншого настає в момент переведення облігацій на рахунок "депо" їх нового власника. Московська міжбанківська валютна біржа за проведення операцій на ринку ДКО стягує комісія в розмірі 0,075% від суми кожної угоди, крім операцій з погашення облігацій.

Дії Міністерства фінансів РФ і Центрального банку Російської Федерації в цих випадках обумовлені спеціальним договором № 5-2-1 "Про розміщення і обслуговуванні випусків державних короткострокових бескупонних облігацій" від 6 травня 1993

Глава I.

1. Учасники ринку ДКО

В даний час банки, що здійснюють операції на ринку ДКО діляться на дві категорії: Дилери та Інвестори. Для отримання статусу офіційного дилера банки повинні укласти договір з Центральним банком Російської Федерації на виконання функцій з обслуговування операцій з ДКО. Для цього банк зобов'язаний надати необхідний комплект документів, на підставі якого Центральний банк приймає рішення про задоволення або відхилення прохання банку у статусі офіційного дилера.

Договором між Банком Росії з Дилером обумовлюються права і обов'язки обох сторін. У договорі про виконання функцій Дилера на ринку ДКО спочатку було встановлено, що Дилер зобов'язаний подавати на кожен аукціон з розміщення облігацій заявку на придбання не менше 1% оголошеного номінального обсягу випуску. Надалі Банк Росії знизив квоту мінімальної заявки на аукціоні до 0,025% для тримісячних облігацій і до 0,5% для шестимісячних від обсягу емісії. Починаючи з вересня 1994 р. квота по шестимісячних ДКО була піднята до 0,75%.

Найближчим часом ЦБ РФ планує ввести новий порядок роботи з дилерами. Планується, що дилери будуть розділені на 3 групи.

На дилерів першої групи будуть покладені зобов'язання з викупу 1-2% від обсягу емісії ДКО-ОФЗ на аукціоні. Ці вимоги повинні бути жорстко виконані, в іншому випадку Дилери будуть переведені в іншу групу. Цій групі буде надаватися можливість інвестувати майже всі грошові кошти за неконкурентними заявками.

Для дилерів другої групи буде встановлено обсяг участі, правила участі та принципи роботи на ринку такі ж, як на справжній момент.

Дилери третьої групи не матиме жодних зобов'язань щодо участі в аукціоні, але будуть ущемлені в правах на вторинному ринку. Вони зможуть виставляти заявки тільки за поточними цінами.

Через деякий час друга категорія буде ліквідована і розподілена між першою і третьою. Перша група буде мати право укладати угоди зі своїми клієнтами на позабіржовому ринку, обслуговувати нерезидентів, укладати угоди "репо" з Центральним Банком. Натомість на цю групу дилерів будуть накладені зобов'язання витримувати двосторонні котирування з певним спредом і проводити хеджування (страхування ризиків на ринку) для іноземних інвесторів.

При цьому кожному дилеру присвоюється унікальний код, який вказується у всіх операційних, реєстраційних та облікових документах, пов'язаних з операціями даного дилера від свого імені і за свій рахунок. Код Дилера складається з десятизначних розрядів:

х0х1х2х3х4х5х6х7х8х9, (2)

де х0 - вказує код ринку;

х1х2х3х4 - вказують номер Дилера, присвоєний йому Банком Росії;

х5х6х7х8х9 - завжди рівні 00000

Таблиця № 1.

Дилер може виконувати функції брокера при укладанні угод від свого імені та за дорученням Інвестора. Під Інвесторами маються на увазі будь-які юридичні і фізичні особи, які набувають облігації і мають право на володіння ними.

Для забезпечення комплексного обслуговування Інвестора з операцій на ринку державних короткострокових облігацій необхідно укласти договір між дилером і інвестором. Цей договір визначає порядок придбання, володіння та продажу Інвестором облігацій, а також права та обов'язки сторін. Дилер зобов'язується надавати Інвестору необхідну інформацію, дотримуючись при цьому умови конфедіциальності, достовірності та своєчасності. Дилер не має право використовувати облігації Інвестора від свого імені, так як не може відповідати останніми за своїми зобов'язаннями.

Після підписання договору на обслуговування інвесторам присвоюється реєстраційний код. Код виглядає наступним чином:

х0х1х2х3х4х5х6х7х8х9, (3)

де х0 і х1х2х3х4 - код ринку і номер Дилера;

х5х6х7х8х9 - порядковий номер Інвестора, присвоєний йому Дилером.

Порядок ведення рахунків "депо"

Так як ДКО випускаються в безготівковому вигляді, їх облік ведеться за особовими рахунками (рахунками "депо") власників у рамках дворівневої системи депозитаріїв. На ММВБ розташований головний Депозитарій, а дилери мають свої субдепозитарии. Депозитарій ММВБ не може виконувати функції інвестора і дилерів на ринку ДКО.

Кожному дилеру в Депозитарії відкривається два рахунки "депо": "рахунок А", на якому враховуються облігації, що належать самому Дилеру, і "рахунок В", на якому сумарно враховуються всі облігації, що належать Інвесторам, які обслуговує даним Дилером.

Облік у субдепозитарии ведеться за рахунками "депо" інвесторів, причому інвестор може мати тільки один субрахунок у рамках даного субдепозитарий. Проте інвестору не забороняється мати кілька субрахунків у різних субдепозитарии.

Крім основних "рахунків А і В" в Депозитарії дилера відкриваються "торгові" субрахунки до цьому рахунками для операцій на вторинному ринку. До початку торгів дилер повинен перевести дорученням на "торгові" субрахунку облігації, заплановані ним для продажу. За підсумками торгів Депозитарій списує облігації з "торгових" субрахунків дилерів-продавців і зараховує їх на "торгові" субрахунку дилерів-покупців: до "рахунку А", якщо облігації придбані за рахунок дилера, і до "рахунку У", якщо вони придбані за рахунок інвесторів. Після закінчення торгової сесії облігації переводяться з "торгових" субрахунків дилерів на їх основні рахунки.

Кожен дилер один раз на тиждень і сумарно один раз на місяць представляє в Банк Росії звіт за своїм субдепозитарий.

Центральний банк Російської Федерації крім "рахунки А" і "рахунки В" має в Депозитарії "рахунок Z", призначений для здійснення процедур розміщення та погашення ДКО.

Отримавши від Міністерства фінансів РФ глобальний сертифікат випуску облігацій, він зараховує весь його обсяг на "рахунок Z". При погашенні облігацій Банк Росії дає доручення на списання всього обсягу випуску зі "рахунки Z".

2. Клієнти дилерів на ринку ГКО

З посиленням конкуренції на ринку ДКО навіть дилерів, які працюють з самого його заснування, відчувають різного роду складності, які мають у кінцевому рахунку одну причину - брак клієнтських коштів.

Навряд чи знайдеться невелика кількість дилерів, для яких клієнтські гроші не важливі. Дилери з ДКО стикаються з двома категоріями клієнтів: крупними інвесторами, кошти яких становлять кілька десятків мільярдів рублів, і дрібними, готовими вкласти в ДКО від кількох сотень мільйонів рублів про мільярди. Природно з різними клієнтами працюють за різними схемами.

Ефективна робота безпосередньо з дрібними інвесторами і просто з приватними особами можлива при створеної і налагодженої інфраструктури. Нею володіють банки, які активно працюють з населенням. Інвестиційна компанія на ринку ГКО в певному сенсі більш стійка, в момент кризи на фінансовому ринку (ринок КО, кредитний ринок, акції приватизованих підприємств) менший спектр операцій знижує потенційний ризик банкрутства компанії. Інвестор, який оперує на ринку через третю особу, взагалі кажучи, не є власником ДКО і, отже позбавлений податкових пільг.

На практиці доводиться винаходити різні схеми, що призводять зрештою до бажаного результату, але неминуче збільшують собівартість участі на ринку приватного інвестора.

Великий клієнт кращий для будь-якого дилера - значний обсяг клієнтських ресурсів знімає проблему виконання дилерських зобов'язань на первинних аукціонах. Крім того, солідний обсяг портфеля дозволяє дилеру навіть при невисоких комісійних отримувати достатній прибуток. При роботі з великими клієнтами дилери погоджуються на різного роду спеціальні умови, наприклад на скасування комісійних, дозвіл прямого доступу в торговий зал. Нарешті, для конкретного клієнта дилер по ДКО здатний розробити індивідуальну модель інвестиційного портфеля, що враховує необхідні показники надійності та прибутковості.

Також надзвичайно цікавою і для клієнта і для дилера є схема, коли грошові кошти передаються клієнтом в довірче управління, коли дилер самостійно управляє портфелем ДКО інвестора,. Дана операція дозволяє дилеру ефективно управляти портфелем і при цьому знизити навантаження по клієнтських операцій з трейдерів. Дана схема може бути використана тільки при довірчих відносинах між клієнтом і дилером, так як клієнт надає документи за фактом здійснення операцій.

Визначальну роль в успіху управління гратиме професіоналізм і досвід роботи дилера на ринку. Але при управлінні портфелем треба враховувати розмір портфеля. При обсязі портфеля менше деякої величини управління стає низькоефективних.

Прийняття Мінфіном та Банком Росії рішення про допуск нерезидентів на ринок ГКО дозволить великим дилерам збільшити обсяг власного портфеля і число потенційних клієнтів. Робота з нерезидентами може виявитися прихованим резервом в конкурентній боротьбі за ринок. Основна проблема тут - складності, що випливають із загальної нестабільності економіки і неповного подання західного інвестора про практичну реалізацію конкретного механізму роботи на ринку ГКО в Росії. На ринок ДКО незначні політичні зміни практично не роблять впливу. У разі будь-яких політичних потрясінь іноземний інвестор може прийняти рішення про термінове виведення грошей і вкладення їх в якій-небудь інший інструмент ринку, можливо, в іншій країні. Різке зменшення портфеля є небажаним для дилера, а також може викликати у випадку великого обсягу виведених коштів різкої зміни поточної ситуації на ринку. Саме тому до цих пір іноземні інвестори обмежені у своїх правах на ринку ДКО (зокрема їм заборонено брати участь у вторинних торгах).

Очевидно, що залучення значних коштів нерезидентів і великих корпоративних клієнтів - той шлях, по якому підуть великі дилери по ДКО з метою збільшення своєї частки на ринку. Природно, для іноземних інвесторів більш привабливі ті дилери. які здатні запропонувати на ринку ДКО додаткові послуги, які підвищують прибутковість розміщених в ДКО грошових коштів. Необхідно надавати консалтингові послуги в сфері стратегії інвестицій на ринку цінних паперів російських емітентів. Також для іноземного інвестора надзвичайно важливо регулярно отримувати аналітичну інформацію про ситуацію на даному та інших секторах ринку.

Глава II.

1. Функції Банку Росії на ринку ГКО

Банк Росії виконує на ринку ДКО наступні функції:

агента Міністерства фінансів з обслуговування випусків облігацій;

Дилера;

контролюючого органу.

Виконуючи функції агента, Банку Росії встановлює вимоги до Торговій, Розрахункової системам, депозитарію і субдепозитарии; встановлює вимоги до дилерів і визначає їх кількісний склад; встановлює правила торгів і проводить аукціони з первинного продажу облігацій; здійснює погашення облігацій.

Як дилер Банк Росії здійснює купівлю-продаж облігацій на вторинному ринку від свого імені і за свій рахунок; володіє правом делегування своїх дилерських повноважень територіальним відділенням; здійснює збір і виконання заявок інвесторів.

Як контролюючий орган Банк Росії має право: отримувати повну інформацію про хід торгів облігаціями; про залишки на рахунках дилерів у депозитарії та інвесторів в субдепозитарии; припиняти операції будь-якого дилера з облігаціями. При цьому Банк Росії не може використовувати при здійсненні власних операцій отриману в ході контролю інформацію або передавати її третім особам.

Крім того, Банк Росії може здійснювати на умовах, погоджених з Міністерством фінансів РФ, додаткову продажу на вторинному ринку непроданих на аукціоні облігацій протягом терміну їх обігу.

Банк Росії може купувати облігації від свого імені і за свій рахунок на первинному аукціоні у Міністерства фінансів РФ. Це відбувається у двох випадках:

а) при наданні Міністерству фінансів РФ прямого короткострокового кредиту у вигляді купівлі облігацій;

б) при наданні кредиту на покриття касових розривів, що виникають у процесі випуску та погашення облігацій.

В обох випадках ДКО купуються за середньозваженою ціною аукціону і в межах ліміту певного законодавчими органами для кредитування федерального бюджету.

2. Значок ДКО: готовий до відповіді по бюджету

Якщо в період свого становлення ринок ДКО цілком залежав від тенденцій, що складалися на інших сегментах фінансового ринку, то до літа 1995 р. це взаємодія була двостороннім. В умовах швидкого зростання ємності ринку ДКО перетік коштів між різними сегментами фінансового ринку став очевидним. Перед проведенням аукціонів на ринку ГКО на валютному ринку активізувалися продавці, на ринку МБК випробовувався крайній дефіцит пропозиції ресурсів, що викликало пост процентних ставок, які перед цим досить стабільно знижувалися. Це пояснювалося тим, що значні суми рублевих коштів направлялися на чергові аукціони з ДКО, бо в умовах помірно передбачуваного зростання валютного курсу та стійкої тенденції до зниження процентних ставок ринок ДКО ставав дуже привабливим для інвесторів.

Звичайно, у зростанні привабливості ринку ДКО ясно проглядається їх спекулятивна приналежність, тобто ці кошти від початку не були орієнтовані на продуктивне споживання. Але безглуздо заперечувати переваги, що виникають у зв'язку з перерозподілом капіталів (які все одно не спрямовуються на виробничі потреби) на користь використання їх у державних цілях. І хоча слід усвідомлювати, що держава направляє ці капітали на латання дір у бюджет, а не на виробничі інвестиції в економіку, по всій видимості, це єдиний реальних спосіб забезпечити їх належне застосування.

Звичайно, питання про доцільність масованої емісії державних облігацій на російському грошовому ринку досить складний. В умовах слабкої привабливості прямих інвестицій у виробничу сферу перерозподілу коштів через федеральних бюджет може бути альтернативою прямому проектного фінансування. З іншого боку, збереження високої частка коштів, перерозподілених через бюджет, сприяє консервації застійних явищ у виробництві і наростання утриманських настроїв у товаровиробників.

З урахуванням того, що ринок ДКО отримав макроекономічне значення, Центробанк у вигляді короткострокових облігацій отримав ще один інструмент для реалізації своєї регулюючої ролі, спрямованої на управління грошової і кредитної масою. До середини 1995 р. операції Центробанку на ринку облігацій стали набувати важливе регулююче значення, рівне інтервенцій на валютному ринку і кредитних аукціонів ЦБ РФ.

У жовтні Мінфін і Центробанк запровадили практику проведення аукціонів з додатковим траншах випусків облігацій, які вже перебувають в обігу. Цей досвід, широко поширений в усьому світі. Однією з основних цілей цієї практики стала потреба постійного залучення грошових коштів до бюджету. У зв'язку з щотижневим графіком аукціонів стала можливою оптимізація грошових потоків і відпала необхідність масованих аукціонів, що проводилися раз на місяць і серйозно впливали на кон'юнктуру в інших сегментах фінансового ринку. Крім цього, в умовах погано прогнозованого або недостатньо високого попиту знімалася проблема емісії випуску, невеликого за обсягами і внаслідок цього володів обмеженою ліквідністю, а просто збільшувався обсяг облігацій, вже перебували в обігу.

Глава III.

1. Стратегія управління портфелем

Оптимальне формування портфеля державних короткострокових бескупонних облігацій - одна з найбільш важливих проблем для всіх учасників цього ринку. Правильне управління портфелем дає можливість підвищення рівня прибутковості портфеля з операцій на ринку ДКО і отримання додаткового прибутку. При розробки стратегії управління портфелем використовую кілька методів. Їх умовно можна розділити на консервативну, змішану та агресивну.

Консервативний метод управління портфелем характеризується суворої прив'язкою погашень паперів до графіка платежів відповідного клієнта і грунтується на мінімізації ризику внаслідок зміни курсової вартості паперів. Здавалося б, рішення напрошується само собою: треба вибрати один, найбільш характерний показник, що дозволяє відстежувати стан ринку і порівнювати присутні на ринку випуски облігацій. Такий показник називається - прибутковість до погашення. Начебто немає нічого простішого - вибирай випуск з максимальною прибутковістю, закуповувався їм під зав'язку і спокійно чекай погашення. Але в даній ситуації треба враховувати, що не існує абстрактно вільних грошових коштів. Існують лише кошти вільні на певний термін (зазвичай вони вимірюються тижнями або місяцями, не більше) а також різного роду умовно-вільні пасиви і резерви, розміщення яких повинна мати на увазі можливість швидкого і притому беззбиткового вилучення коштів для покриття потреби в екстрених платежах.

При формуванні портфеля на невеликий термін слід формувати структуру портфеля з перевагою в ньому коротких паперів, так як вони більш надійна хеджують його від процентного ризику, правда в той же час обмежують темп зростання його вартості в періоди розігріву кон'юктури.

Агресивний метод грунтується на отриманні максимально можливого прибутку. При цьому методі портфель не прив'язується до конкретного графіку платежів. Велику частину портфеля становлять високоприбуткові (довгі) облігації з далеким терміном погашення. Агресивний метод управління портфелем відрізняється високим ступенем ризику. Широко використовується наприклад метод скальпування, тобто багаторазова купівля-продаж однієї і тієї ж папери протягом однієї торгової сесії. Вищевказані операції можуть принести як великий дохід, так і значні збитки. У даному випадку в найбільшою мірою все залежить від кваліфікації трейдера. Один з показових методів скальпування є приклад описаний трейдерами КБ "Фундамент-банк".

Приклад 2:

Перед початком торгів 28 грудня 1995 у інвестора був пакет тримісячних облігацій 47-ї серії об'ємом 2000 штук. Протягом перших 10 хвилин торгів спостерігається різке зростання котирувань ДКО цієї серії, а потім ціна стабілізується на рівні 97,60% від номіналу. Інвестору слід продати свої облігації за вказаною ціною. В цей час починається зростання котирувань тримісячних облігацій 51-ї серії. Інвестор Може встигнути купити ці облігації за ціною 82,40% від номіналу.

За півгодини до закриття торгової сесії намічається тенденція до падіння котирувань 51-ї серії. Інвестору слід продати облігації цієї серії за ціною 82,8% від номіналу і купити облігації 47-ої серії за ціною 96,8% від номіналу.

Таким чином, дохід інвестора за одну торговельну сесію перевищив 1%, або 20 мільйонів рублів.

Змішаний метод поєднує в собі консервативного та агресивного методи. Частина портфеля формується за консервативним методом, а вільні кошти - по агресивному. Даний підхід дозволяє поєднувати в собі переваги консервативного та агресивного методу.

При формуванні портфеля необхідно враховувати наступний фактор. Відповідно до теорії мінімізації ризиків ніж більш диверсифікований портфель з різних слабокоррелірующім між собою випусками, тим менше ризик втрати грошових коштів у результаті довгострокового падіння будь-якого випуску. Пояснимо вищесказане на прикладі:

Припустимо, що кожна з облігацій має однакову ступінь ризику довгострокового падіння котирувань. У випадку, якщо портфель розформовано на N випусків пропорційно числу обсягу вкладених коштів, то при довгостроковому падінні котирувань однієї з облігацій ризик довгострокового заморожування коштів (або втрати) у разі необхідності термінового платежу складає. Якщо ж портфель розформовано на M випусків при M> N, ризик буде складати, звідки випливає, що, тобто при збільшенні кількості задіяних випусків за яким пропорційно розформовано портфель, за умови відсутності кореляції між даними випусками, ступінь ризику буде падати пропорційно збільшення кількості випусків .

2. Методи технічного аналізу

На стадії формування портфеля активів з цінних паперів, практично не обертаються на вторинному ринку, більш кращий фундаментальний аналіз. Хоча б з тієї причини, що для проведення технічного аналізу необхідні показники рівноважних цін і обсягів, які мають на увазі наявність ринку. А для аналізу ліквідних цінних паперів, які характеризуються значним числом операторів, стабільними й високими обсягами, налагодженою інфраструктурою, можна використовувати обидва підходи.

Технічний підхід грунтується на трьох основних передумовах:

поведінка ринку враховує все;

зміна цін схильне тенденціям;

історія повторюється.

Поводження ринку враховує все. Це наріжний камінь у концепції технічного аналізу. Аналітик вважає, що всі причини фундаментального, політичного, психологічного та іншого характеру реально відображаються на його ціні. Тому необхідно тільки вивчити поведінку цін.

Як правило, "технарі" особливо не утруднюють себе роздумами на тесу, чому падають або ростуть ціни. Але на ранніх стадіях зародження тенденції або в критичний момент її зміни часто ніхто не знає, чому ринок рухається в даному напрямку.

2.1. Аналіз очікувань учасників ринку ДКО

Один з можливих підходів для аналізу очікувань учасників ринку грунтується на вивченні поведінки кривої ефективної прибутковості. Формула розрахунку ефективної прибутковості виглядає наступним чином:

Ефф.дох.i = (1 + ri ¸ m) m - 1, (4)

де m = 365 / t,

t - термін до погашення i-го випуску.

ri-дохідність до погашення i-го випуску, що розраховується за формулою

Прибутковість до погашення = (Цпог.-Цпок.) ¸ Цпок. ¸ ДДО пог. • 365 • 100, (5)

де Цпог. - Ціна погашення (у загальному випадку - 100% від номіналу)

Цпок. - Ціна покупки

ДДО пог - днів до погашення

З цієї випливає, що реінвестиції згідно з формулою 1 виробляються для кожного випуску за ставкою прибутковості погашення цього випуску, який існує на момент розрахунку.

Формула ефективної прибутковості (4) дозволяє більш повно, ніж формула простий прибутковості (5), порівнювати випуски між собою, так як при визначенні учасниками ринку переваг між різними випусками враховується строк до погашення, а ефективна прибутковість є тим показником, який дозволяє привести прибутковість різних випусків до одного терміну. Дане положення грунтується на методі так званої "синтетичної" облігації. "Синтетичної" облігацією називається не реальна облігація, а облігація в перерахунку на якийсь певний термін. Розглянемо цей метод на прикладі 3:

Якщо до погашення облігації SU21060RMFS залишилося 40 днів, укладаючи форвардний контракт на продаж даної облігації через 30 днів за ціною 98.50% від номіналу, ми створюємо "коротку" "синтетичну" ДКО строком на 30 днів. У разі укладення форвардного контракту на купівлю ДКО на дату після погашення вже наявного випуску ми створюємо "довгу" "синтетичну" ДКО з великим терміном до погашення. Наприклад, маючи облігації ДКО-60 з датою погашення 05.06.96 ми заздалегідь укладаємо форвардний контракт на купівлю ДКО-61 на суму, виручену після погашення ДКО-60 з датою виконання контракту 06.06.96. таким чином, після погашення ДКО-60, купуючи ДКО-61 з датою погашення 19.06.96 ми "подовжуємо" ДКО-60.

2.2. Метод MACD

Велике значення при аналізі тенденцій на ринку має використання різноманітних середньозважених індикаторів. Одним з найбільш цікавих у плані короткострокового прогнозування є метод плаваючого середнього. Метод плаваюче середнє конвергенції-дивергенції (сходження-розбіжності) (Moving Averade Convergence-Divergence, MACD) визначає тенденцію, відфільтровування денних коливань. Один з найбільш складних плаваючих середніх (moving average, MA) - індикатор плаваючого середнього конвергенції-дивергенції, який складається з двох кривих: суцільної лінії (кривої MACD) і пунктирною (сигнальної). Крива MACD відносно швидко реагує на зміну ціни. Сигнальна крива будується шляхом згладжування першою з допомогою експоненційного плаваючого середнього. Вона повільніше реагує на зміну ціни.

Сигнали для здійснення за-купки або прода-жи з'являються при перетині кривої MACD сигнальної кривої. Як правило, яке плаває середнє конвергенції-ді-вергенціі розрахову-розробляються наступ-щим чином:

1. Обчислює 12 - денний EMA за цінами закриття.

2. Обчислюється 26 - денний EMA

3. З 12 - денного віднімається 26 - денний EMA. За отриманими результатами будується крива MACD, що представляє собою суцільну лінію.

4. Обчислюється 9 - денний EMA швидкої кривої, яке називається повільною сигнальної кривої. І зображується на тому ж графіку пунктирною лінією. Для проведення торгівлі із застосуванням плаваючого середнього конвергенції-дивергенції рекомендується дотримуватися наступних правил:

Коли швидка крива MACD перетинає знизу вгору повільну сигнальну лінію, то це служить сигналом до покупки.

Коли швидка крива перетинає зверху вниз повільну лінію, то це сигнал до продажу.

Крім 12-26-9 днів іншими, досить поширеним поєднанням інтервалів для розрахунку MACD є 5-34-7 днів.

2.3. Аналіз політичних ризиків та їх вплив на ринок ГКО

Аналіз політичних ризиків є однією з найважливіших складових аналізу. Зокрема, конкретні рішення влади, зміни законодавства, дії політичних партій можуть в помітною мірою вплинути на ринок, викликавши відтік або приплив грошових коштів, перетікання їх в інші сектори ринку і інші реакції

рис.3. Графік прибутковості ринку 26.04.96 р.

учасників ринку. Наприклад, на даний момент чітко простежується що намітилася останнім часом, починаючи з середини лютого - березня, тенденція до різкої межі між доходностями різних випусків.

На наведеному графіку можна чітко побачити кордон, що проходить до 61 випуску ДКО із середньою прибутковістю 50-70% річних, і кордон між 61 і 21 випусками, що є відображенням настроїв учасників ринку на період між першим і другим туром президентських виборів з середнім рівнем прибутковості 80 -120% річних. Також чітко видно, що випуски, що погашаються після остаточних виборів президента котируються на приблизно однаковому рівні 130-140% річних, що є на даний момент нічим не обгрунтованим завищенням рівня прибутковості.

У разі навіть невеликого зростання валютного курсу часто помітний відтік коштів з ДКО у валютні операції, що також іноді дестабілізує обстановку на ринку, знижуючи попит з боку інвесторів.

У загальному огляді еластичність ринку на політичні катаклізми можна було охарактеризувати як не дуже сильну, тому що російські інвестори добре знайомі з внутрішньополітичною ситуацією, проте з лютого 1996 року на ринок були допущені нерезиденти, які можуть у разі збільшення політичних ризиків неадекватно відреагувати на ситуацію і в терміновому порядку відкликати частину своїх коштів для вкладення їх в економіку країн з великим коефіцієнтом інвестиційної привабливості. На справжній момент нерезиденти обмежені в правах (зокрема, вони не можуть брати участь у вторинних торгах держоблігаціями), але останнім часом Центральним Банком Росії квота на участь нерезидентів на ринку ДКО постійно збільшується, зокрема на аукціон 30.05.96 вона склала 50% від оголошеного обсягу емісії. У березні-квітні 1996 року Міністерством Фінансів Росії, спільно з Центральним Банком були проведені переговори з компанією Merrill Lynch про масштабне участі останньої в аукціонах з ДКО, проте вони не увінчалися успіхом. Основна вимога Merrill Lynch полягало у наданні їй права участі на вторинних торгах облігаціями. Виходячи з усього цього ми можемо припустити найближчим часом зростання впливу іноземних інвесторів на ринку ДКО і збільшення залежності ринку від політичних потрясінь.

Глава IV.

1. Хеджування

На ринку термінових інструментів сходяться дві області людських інтересів: потреба в плануванні доходів від майбутньої діяльності і схильність до азартних ігор. Перше реалізується на ринку в діях хеджерів (дослівно - оградітелей), які страхують свої ризики, друге проявляється в діяльності спекулянтів (мислителів), які отримають прибуток за допомогою вірного передбачення динаміки основного інструменту.

Поширена думка про те, що одним з контрагентів термінової угоди обов'язково є хеджер, а іншим - спекулянт - невірно. Хеджер, окрім укладення термінової угоди, має деякий актив і зацікавлений в отриманні з цього активу заздалегідь фіксованого прибутку. Терміновий контракт хеджер укладає так, що якщо прибуток від активу падає, то різниця між очікуваною та реальною прибутком покривається за рахунок виграшу за цим контрактом. Таким чином, операція хеджування - дії з двома активами, причому прибутковість від проведення сукупності цих операцій відома заздалегідь.

Наприклад, можливе одночасне хеджування передбачуваної в майбутньому угоди з продажу ДКО одним контрагентом і операції придбання ДКО іншим. Широкі можливості для хеджування надає також покупка або продаж контракту на ціну відсікання або середньозважену ціну первинного аукціону. Однак, у зв'язку зі слабким розвитком, в даний час терміновий ринок ДКО горазда більш спекулятивний, ніж хеджерскій.

Прогнози динаміки ринку ДКО, як правило, засновані на експертних оцінках, економіко-математичних розрахунках і технічному аналізі. У той же час, поряд з експертними оцінками темпів зростання курсу долара, строковий валютний ринок пропонує свій власний прогноз - ринкові котирування відстрочених конверсійних операцій, що дозволяють учасникам ринку мати орієнтир при перерахунку прибутковості різних операцій з доларів на рублі і назад. Такі орієнтири цілком могли б з'явитися і в учасників ринку ДКО - у разі доступності котирувань термінових угод з ним. Наявність таких котирувань підвищує передбачуваність ринку і в кінцевому підсумку сприяє стабільності фінансової системи. Ці котирування можуть служити індикаторами стану фінансового ринку, що дозволяють відстежити невеликі зміни кон'юктури і дають іншим учасникам ринку можливість орієнтування в ситуації на ринку і настрої основних операторів.

Основним інструментом на ринку термінових операцій є розрахункові форвардні контракти на ціну ГКО (аукціону і вторинних торгів)

2. Розрахункові форвардні контракти на індекси ДКО

Ринок розрахункових форвардних контрактів (РФК) на індекси ДКО, організований Міжбанківським Фінансовим Будинком, почав функціонувати з травня 1995 р. Першими його учасниками стали КБ "Російський акціонерний торговий банк", МКБ "Мосстройекономбанк", МАБ "Межекономсбербанк" і "Республіканський соціальний комерційний банк ".

За минулий час ринок термінових контрактів досить розвинувся і зараз є одним з найбільш привабливих фінансових механізмів позабіржового ринку.

торги проходять заочно, без фізичної присутності учасників, в телефонному режимі. Оптимальний час торгів з 930 до 1100 (час початку торгів на ММВБ за ДКО) і з 1400 до 1830 годин по робочих днях.

Для проведення операцій на ринку форвардних контрактів необхідно укласти договір про участь у торгах. Цей контракт регламентує проведення торгів та порядок розрахунків за РФК.

Що ж представляє з себе розрахунковий форвардний контракт? Розрахунковий форвардний контракт на індекси включає в себе поняття термінового контракту (контракту на певний строк), за яким реальна поставка фінансових цінностей не передбачається, а виникаючі зобов'язання врегульовуються контрагентами шляхом перерахування "виграла" стороні суми варіаційної маржі.

Іншими словами в угоді на купівлю / продаж РФК виступає дві сторони, одна з яких Продавець, а інша Покупець. Продавець виставляє ціну на продаж форвардного контракту від свого імені і за свій рахунок, а Покупець виставляє ціну на купівлю форвардного контракту від свого імені і також за свій рахунок. Угода укладається за умови, що Покупець і Продавець прийшли до визначення однієї фіксованої ціни, яка називається форвардної ціною угоди. По суті термінова операція нагадує парі або спір двох учасників, коли один з них продає (Продавець) РФК, а інший його купує (Покупець). Виграє ж цей спір не той, хто вгадав ціну, а той, хто купив дешевше або продав дорожче реальної ціни, що склалася в результаті первинного аукціону або вторинних торгів на ММВБ. Зафіксована в контракті форвардна ціна операції порівнюється з реальною ціною біржі і якщо вона не збігається з нею, то утворюється курсова різниця.

Приклад 4:

Один з учасників ринку вирішив сьогодні продати облігацію серії 21050 на завтра за середньозваженою ціною 93.00%. Інший купував цю ж папір не завтра за ціною 92.80%. У результаті торгів за допомогою маклера МФД, обидва учасники зійшлися на ціні 92.90%, яку і зафіксували в контракті. Обсяг контракту був обраний 1 (Один) мільярд рублів або 1000 (Одна тисяча) облігацій за номінальною ціною. Реальна середньозважена ціна на ММВБ на вторинних торгах на наступний день склала 93.05%. Отже, продавець контракту продешевив, тобто продав дешевше, ніж склалася реальна ціна на 0,15%. Це і є курсова різниця.

Курсова різниця або варіаційна маржа, як ще прийнято називати, має на увазі виграш чи програш (у грошовому вираженні) учасника торгівлі розрахунковими форвардними контрактами на ціну ГКО, що утворюється в день аукціону або вторинних торгів за рахунок курсової різниці між реальною ціною, що формується на аукціоні (вторинних торгах ) і ціною ДКО, зафіксованої в форвардному контракті. Варіаційна маржа буває двох видів:

Позитивна варіаційна маржа - утворюється, якщо ціна ДКО на аукціоні (середньозважений курс ДКО на вторинних торгах) перевищує форвардну ціну контракту. Розрахунок позитивної варіаційної маржі розраховується за наступною формулою

Хпол. = (Хср.взв.-F) • S, (6)

де Хпол. - Сума позитивної варіаційної маржі (у гривнях);

Хср.взв. - Ціна аукціону або середньозважений курс вторинних торгів (у відсотках від номіналу)

F - форвардна ціна (курс), встановлена ​​в контракті (відсотках від номіналу);

S - сума РФК (у гривнях).

Негативна варіаційна маржа утворюється, якщо ціна ДКО на аукціоні (середньозважений курс ДКО на вторинних торгах) перевищує форвардну ціну контракту. Розрахунок здійснюється за формулою

ХотРем. = (F-Хср.взв.) • S, (7)

де ХотРем. - Негативна варіаційна маржа (у гривнях);

Хср.взв. - Ціна аукціону або середньозважений курс вторинних торгів (у відсотках від номіналу);

F - форвардна ціна (курс), встановлена ​​в контракті (у відсотках) від номіналу;

S - сума РФК (у гривнях).

Із ситуації описаної в прикладі 5 видно, що курсова різниця склала 0,15% від контракту обсягом в 1 (Один) мільярд рублів. Отже, розмір варіаційної маржі в рублях становить 0,15% від одного мільярда, тобто півтора мільйона рублів. Ця сума і є виграш чи програш по угоді, який підлягає сплаті одним учасником торгівлі іншому.

У загальному вигляді умови "програшу" і "виграшу" можна представити у вигляді такої таблиці:

Таблиця 2.

3. Ф'ючерс на ДКО

3.1. Основні принципи ф'ючерсу

Одним із завдань, що вирішуються Московської Міжбанківської Валютної Біржею, стала організація термінового ринку на базі її торгово-депозитарного комплексу. До теперішнього часу завершена інсталяція необхідного програмного забезпечення, затверджені відповідні нормативні документи, розроблено систему гарантій та управління ризиками, проведений прийом перших членів в Секцію термінового ринку ММВБ. Очікується, що в самому найближчому майбутньому на біржі почнуться торги ф'ючерсами на ДКО.

Ф'ючерс - заключаемое, як правило, на біржах угоду, відповідно до якого одна сторона (продавець) зобов'язується у встановлений термін виконання продати, а інша сторона (покупець) - купити певну кількість базового активу за заздалегідь обумовленою ціною. Прийнято вважати, що в результаті угоди покупець відкриває довгу позицію по ф'ючерсу, а продавець - коротку. Покупець ф'ючерсу очікує, очевидно, підвищення ціни базового активу, а продавець - її зниження.

На відміну від схожого форвардного контракту, торгівля якими здійснюється в основному на позабіржовому ринку, ф'ючерс передбачає стандартизацію кількості базового активу та строків виконання. Крім того, розрахунки по ф'ючерсу здійснюються щодня (а не наприкінці терміну виконання, як за форвардним контрактом) шляхом стягування або виплати біржею варіаційної маржі, тобто суми збитків або прибутків по всіх позиціях, відкритим учасником термінового ринку.

Величина варіаційної маржі визначається методом коригування по ринку в ході якої переоцінюється позиція за ціною, найбільш відбиває кон'юнктуру даного дня (визначається біржею і називається розрахунковою ціною). При цьому варіаційна маржа дорівнює

по довгій позиції

VML = (FS - FC) • TV ¸ TA, (8)

по короткій позиції

VMS = (FC - FS) • TV ¸ TA, (9)

де FS - розрахункова ціна даного дня;

FC - поточна ціна позиції (для позиції, відкритої в ході даного дня, - ціна висновку відповідної угоди; для позиції, відкритої раніше, - розрахункова ціна попереднього дня);

ТА - мінімальна зміна (крок) ціни, або величина "тика";

TV - вартісна оцінка мінімальної зміни ціни.

Приклад 6: Була укладена угода на ф'ючерс ДКО за ціною FC = 90% (ціна базового активу у відсотках до номіналу), а середньозважена ціна всіх угод на цей же ф'ючерс в даний день склала FS = 95% (передбачалося, що це найбільш репрезентативна ціна даного дня). При кроці ціни TA = 0,01% і його вартість оцінці TV = 1000 руб. (Відповідає стандартному кількості базового активу в 10 млн. крб.) Варіаційна маржа по позиціях, відкритим у результаті даної угоди, буде дорівнює (тис. крб.)

VML = (95 - 90) • 1000 ¸ 0,01 = 500

VMS = (90 - 95) • 1000 ¸ 0,01 = -500

Негативна варіаційна маржа виплачується учасником термінового ринку біржі як гаранта виконання ф'ючерсу, а позитивна варіаційна маржа перераховується біржею учаснику. Завдяки цьому, з одного боку, гравець, який вгадав динаміку цін, може отримати дохід до терміну виконання. З іншого - знижується ризик несплати всієї суми програшу гравцем, ошібшімся в прогнозі. У результаті послідовних розрахунків за варіаційної маржі учасник, що зберіг позицію відкритою до терміну виконання ф'ючерсу, отримує (або повинен заплатити) різницю між ціною укладання ф'ючерсу і остаточної розрахунковою ціною, тобто розрахунковою ціною в день виконання (як правило, дорівнює ринковій ціні базового активу).

Приклад 7:

Припустимо, що за 10 днів до дня виконання ф'ючерсу на ДКО гравець А продав гравцеві Б ф'ючерс за ціною 90%. При остаточній розрахунковою ціною 95% (припустимо, що ф'ючерсні ціни монотонно росли протягом усього терміну до дня виконання) гравець Б повинен виплатити програш у розмірі 500 тис. руб., Рівний, очевидно, виграшу гравця А. Якби гравець Б був не в змозі це зробити, а варіаційної маржі не існувало, то біржа як гарант виконання ф'ючерсу ризикувала б всією сумою програшу.

Механізм варіаційної маржі, що змушує користувача компенсувати свій програш по частинах, істотно обмежує такий ризик. Так, сплата гравцем Б варіаційної маржі за п'ять днів (при розрахунковій ціні в п'ятий день 92,5% її сумарний обсяг буде дорівнює 250 тис. руб.) Вже знижує ризик біржі в даному разі наполовину. Нездатність гравця Б виплатити варіаційну маржу наступного (6-го) дня призведе до того, що біржа ініціює примусову ліквідацію його позиції, тобто відкриття протилежної (довгої) позиції. Припустимо, це відбудеться на 7-й день. Якби це вдалося зробити за розрахунковою ціною шостого дня (93%), то тоді виграш гравця А забезпечувався наступними платежами (тис. крб.):

У даному випадку збитки біржі були б рівні невиплаченої варіаційної маржі одного (6-го) дня. Якби позиція гравця Б могла бути закрита за меншою ціною. ТО втрати, навпаки, зросли. Тому для страхування можливої ​​несплати одноденною варіаційної маржі, а також потенційних збитків від примусової ліквідації позиції з учасників строкового ринку стягується додатковий внесок, званий депозитної маржею.

3.2. Базові стратегії торгівлі ф'ючерсом на ДКО

Ф'ючерс на ДКО, як і любої строкової інструмент, може застосовуватися для хеджування, спекуляції або арбітражу.

Припустимо, що в певній момент часу (в "момент 0") існує ф'ючерс на ДКО з наступними основними характеристиками:

F - поточна ціна ф'ючерсу, тобто ціна базового випуску ДКО у відсотках до номіналу ДКО;

NF - розмір ф'ючерсу, або стандартна кількість базового активу (руб.);

T1 - кількість днів до дня виконання ф'ючерсу;

t - кількість днів від дня виконання базового випуску ДКО.

Припустимо також, що в момент 0 існують ДКО двох випусків (ДКО-1 та ДКО-2) з поточними цінами P1 і P2 (у відсотках до номіналу N) і з терміном до погашення T1 і T2 (рівний T1 + t днів). Оскільки ДКО-1 погашаються в день виконання ф'ючерсу, то будемо називати ці облігації короткими. У свою чергу, ДКО-2, базові для ф'ючерсу, позначимо як довгі облігації.

При заданих параметрах ДКО-1 та ДКО-2 мають в момент 0 прибутковості до погашення, рівні відповідно

Y1 = [(100 - P1) ¸ P1] • 365 ¸ T1 • ​​100 (10)

Y2 = [(100-P2) ¸ P2] • 365 ¸ T2 • 100 = [(100-P2) ¸ P2] • 365 ¸ (T1 + t) • 100 (11)

де Y1 і Y2 - дохідності ДКО, відсотків годових2.

3.3. Арбітражні операції

Арбітраж у чистому вигляді передбачає придбання будь-якого товару на одному ринку за низькою ціною, одночасну реалізацію його на іншому ринку за високою ціною і отримання таким образам без ризикової прибутку при відсутності початкових витрат. Подібна різниця в цінах може використовуватися для оптимізації позицій за відповідним товару. Тому арбітражні операції можуть застосовуватися не тільки для отримання безризикової прибутку, але і з метою купівлі або продажу товару за найбільш вигідною ціною (даний вид арбітражу називається квазі-арбітражем).

Перш ніж розглянути основні види чистого арбітражу з застосуванням ф'ючерсів на ДКО, зупинимося на можливостях арбітражу з допомогою самих ДКО як інструменту кредитного ринку.

Арбітраж з використанням кредитних інструментів полягає у заміні грошових коштів, їх розміщення під більш високий відсоток і отриманні прибутку, яка визначається різницею процентних ставок. Купуючи ДКО, інвестор фактично надає кредит у розмірі ціни покупки на строк до погашення облігацій за ставкою. Рівної з прибутковості до погашення. Тому використання для цього залучених грошових ресурсів вже може розглядатися як арбітраж, зрозуміло, якщо ціна залучення менше дохідності ДКО.

Однак арбітраж можливий і в тому випадку, коли прибутковість ДКО менше цін на інших секторах кредитного ринку (наприклад, на ринку МБК). При цьому передбачається зворотна операція: позика коштів на ринку ДКО та розміщення їх на ринку МБК.

Для позички коштів на ринку ДКО арбітражери слід, очевидно, вчинити так само, як емітенту: спочатку продати облігації за ціною, що дорівнює номіналу ДКО з дисконтом, а потім викупити їх за більшою ціною (рівної номіналу). Оскільки, на відміну від емітента, у арбітражери немає ДКО, то він повинен здійснити їх короткий продаж.

Короткий продаж (short sell) означає продаж цінних паперів, взятої у борг. Ця операція часто застосовується для спекуляції, коли інвестор, який грає на пониження, сподівається, що, коли йому доведеться повертати цінний папір, він зможе купити її за більш низьким курсом, ніж той, за яким він продав. У випадку з ДКО короткий продаж навряд чи можна розглядати як ефективну спекулятивну стратегію, оскільки ціни ДКО, як правило, зростають в міру скорочення терміну до їх погашення. Різниця між ціною продажу ДКО і більш високою ціною їх купівлі буде найчастіше негативною, утворюючи, таким чином, плату за залучення кредиту на ринку ДКО.

Проведення короткого продажу вирішальним чином залежить від того. Чи вдасться арбітражери зайняти цінний папір під прийнятний відсоток. Стосовно до ДКО можливість такого позички обумовлюється наявністю достатньої кількості власників облігацій, які мають намір тримати їх протягом більш-менш тривалого терміну (аж до погашення). Тоді надання облігацій в борг на менший або рівний період часу ніяк на відіб'ється на доходах таких власників, а плата за подібний кредит буде визначатися не стільки кон'юнктурою кредитного ринку, скільки факторами типу бажання компенсації за ризик неповернення ДКО. Тому передбачається, що позика облігацій можливий завжди і до того ж безкоштовно, і у випадку позички ДКО на строк до їх погашення арбітражери повертає власнику облігацій грошові кошти в розмірі номіналу.

Слід зазначити, що нормативна база ринку ДКО не передбачає в даний час кредитування облігаціями. Відповідно до цього розглядаються арбітражні стратегії (у тій частині, в якій вони пов'язані з проведенням короткого продажу) характеризують швидше потенціал ф'ючерсів на ДКО, ніж реальні можливості їх використання в сучасних умовах.

Аналогічним реальним ДКО в арбітражних операціях можуть використовуватися і синтетичні облігації (СГКО).

Якщо прибутковість СГКО більше ставки залучення (арбітражери) коштів на кредитному ринку (наприклад, на ринку МБК або на тому ж ринку ДКО), то арбітражери слід зайняти гроші на цьому ринку і вкласти їх у придбання СГКО (тобто створити синтетичний кредит) . Подібна операція називається арбітражем типу cash-and-carry (буквально - "плати і тримай"), або САС-арбітражем.

В іншому випадку, коли прибутковість СГКО менше ставки розміщення, арбітраж полягає у створенні синтетичного позики (шляхом продажу СГКО) і розміщенні отриманих коштів на кредитному ринку. Операція такого рада називається арбітражем типу reverse cash-and-carry (тобто зворотним САС-арбітражу), або RCAC-арбітражем.

Розглянемо базові стратегії арбітражу між ф'ючерсним ринком та ринком ДКО. Принципова ідея даного арбітражу полягає в наступному:

якщо прибутковість ДКО (Y) менше прибутковості відповідної СГКО (Z), то потрібно залучити грошові кошти, здійснивши короткий продаж ДКО, і віддати їх у позику, купивши СГКО (тобто провести САС-арбітраж);

якщо прибутковість ДКО (Y) більше прибутковості відповідної СГКО (Z), то потрібно залучити грошові кошти, продавши СГКО, і віддати їх у позику, купивши ДКО (тобто провести RCAC-арбітраж).

При цьому арбітражна прибути складе

ПСАС = I (ZY) ¸ 100 · T ¸ 365 (12)

ПRCAC = I (YZ) ¸ 100 · T ¸ 365 (13)

де ПСАС - прибуток у результаті САС-арбітражу;

ПRCAC - прибуток у результаті RCAC-арбітражу;

I - розмір взятої позики;

T - термін до погашення облігацій.

Синтетичні облігації, як і реальні, розрізняються за терміном до погашення. З урахуванням прийнятих позначень будемо називати арбітраж, здійснюваний за допомогою ДКО-1 і СГКО-1 (тобто коротких облігацій), коротким, а здійснюваний за допомогою ДКО-"і СГКО-2 (тобто довгих) - довгим арбітражем .

Між умовами для короткого і довгого арбітражу існує прямий зв'язок:

при F = F0 Y1 = Z1 і Y2 = Z2;

при F> F0 Y1 <Z1 і Y2> Z2;

при F <F0 Y1> Z1 і Y2 <Z2,

де рівноважна ціна ф'ючерсу F0 визначається за формулою

F0 = P2 ¸ P1 · 100 = P2 (1 + Y1 ¸ 100 · T1 ¸ 365) (14)

Іншими словами, якщо ціна ф'ючерсу дорівнює доходу від вкладення коштів у розмірі ціни ДКО-2 на строк T1 під процентну ставку. Рівну прибутковості ГКО-1, то немає можливостей ні для короткого, ні для довгого арбітражу. Якщо ж ціна ф'ючерсу відрізняється від визначеної за формулою (остання з) рівноважної ціни, то можливий одночасно як короткий, так і довгий арбітраж (якщо ціна ф'ючерсу більше рівноважної, то можливий короткий RCAC-арбітраж і довгий CAC-арбітраж). Конкретні операції, необхідні в даному випадку для реалізації арбітражу, наведені в таблиці № 3.

Якщо є умови для короткого і довгого арбітражу, то закономірне запитання, який його вид більш кращий або що вигідніше - провести довгий арбітраж і отримати прибуток через T2 днів, або реалізувати короткий арбітраж та отриману через T1 днів прибуток реінвестувати на термін t = T2 - T1 днів? Відповідь на це питання, очевидно, залежить від процентної ставки за кредитом, яка складеться в момент виконання ф'ючерсу на ДКО. Можна показати, що якщо ця ставка дорівнюватиме форвардної ставкою YF, то зазначені стратегії приведуть до однакових результатів. При ставці, що перевищує YF, варіант з використанням короткого арбітражу більш доцільний, а при ставці менше YF, більший прибуток принесе довгий арбітраж. Тому, незважаючи на те що ні короткий, ні довгий арбітраж сам по собі не

пов'язаний з ризиком, вибір між ними не є безризиковими.

Таблиця № 3.

Глава V.

1. Довгострокові перспективи прибутковості ГКО

Ринок ГКО заслуговує пильної уваги. Саме на цьому ринку визначається реальна вартість грошових ресурсів. З його допомогою Центральний Банк регулює рівень грошової пропозиції в економіці.

Для всіх суб'єктів фінансового ринку операції з ДКО є важливим джерелом отримання прибутку. Тому першорядне значення для фахівців має аналіз і прогнозування динаміки процентних ставок на ринку держоблігацій.

Найбільш логічним підходом до аналізу кон'юнктури будь-якого ринку є аналіз попиту і пропозиції. Виявивши і розглянувши чинники, що визначають попит і пропозицію, можна зробити прогноз подальшої динаміки тих чи інших параметрів.

1.1. Фактори що впливають на попит

Одним з найбільш головних факторів, що впливають на попит є характер кредитно-грошової політики монетарної влади. Центральний банк регулює пропозицію грошей відповідно до пріоритетів грошової маси. Механізм в даному випадку не має значення. Регулювання може здійснюватися за рахунок купівлі тих же ДКО. Ці гроші, проходять через банки, потрапляють в першу чергу на ринок держборгу і інші сегменти фінансового ринку. Попит на папери зростає, а ставки падають. Коли Банк Росії здійснює грошові рестрикції, він продає наявні у нього держоблігації, і їх ставки рухаються у зворотному напрямку. Зміни грошової маси впливають на кон'юнктуру ринку досить швидко, оскільки провідником кредитно-грошової політики Центрального банку є банківська система, а банки - основні дійові особи на розглянутому сегменті.

Ретроспективний аналіз динаміки індексу узагальненої прибутковості ринку ДКО і темпів приросту реальної грошової маси показує, що вказана залежність досить чітко простежується. Про це можна судити з рис. 4.

Де М2 - грошова маса (M1 + безчекового ощадні рахунки + дрібні строкові вклади).

Ще один провідний фактор, який надає важливе значення, є інфляційні очікування. Він навіть більшою мірою впливає на ринок ніж зміна реальної грошової маси. Прикладом може служити ситуація яка склалася в травні - липні 1995 р., коли індекс ДКО стабільно ріс у той час як темпи приросту реальної грошової маси залишалися позитивними. Це пояснюється масованої скуповуванням доларів Центральним банком. Як відомо, нарощуючи свої золото-валютні резерви, Центральний банк змушений емітувати рублі, тим самим збільшуючи грошову масу. А це, у свою чергу, веде до підвищення рівня інфляції (принаймні, так стверджує сучасна економічна теорія). Тоді багато економістів пророкували неминуче збільшення темпів зростання цін, і оператори ринку підвищили процентні ставки.

У серпні - жовтні грошова політика Центрального банку, навпаки, була досить жорсткою. Однак ставки ДКО демонстрували тенденцію до зниження. Тут вступив в дію інший чинник - реструктуризація банківських активів на користь держоблігацій, що мала місце після серпневого краху ринку міжбанківських кредитів. У цілому ж зміни реальної грошової маси сильно впливають на динаміку процентних ставок ДКО. Коефіцієнт кореляції 0,5 в даному випадку можна розглядати як досить високий (для темпів приросту грошової маси коефіцієнт дорівнює 0,6). Стабільне зниження ставок в останні два місяці багато в чому обумовлено масованої емісією. У грудні 1995 р. реальна грошова маса збільшилася на 6,1% (ця цифра поступається тільки показниками квітня і червня).

Специфіка Російського ринку полягає в тому, що заощадження населення знаходяться не тільки на банківських вкладах, але і в готівковій валюті. Тому слід розглянути динаміку темпів приросту реальних залишків на банківських рахунках населення та індексу узагальненої прибутковості ринку ДКО (рис. 5.). На графіку видно, що залежність є, хоча й не настільки явна, як у випадку з реальною грошовою масою.

Інші фактори практично не піддаються формалізації, хоча і впливають на ринкову кон'юнктуру. Проглядається залежність

динаміки процентної ставки ДКО від рівня інфляції. Однак про рівень

інфляції ми дізнаємося тільки після того, як виросли ціни, а ставка показує потенційну прибуток у майбутньому. Тому учасники ринку керуються власними прогнозами інфляції на найближчий час. Це називається інфляційними очікуваннями.

Динаміка індексу прибутковості ринку ДКО тісно корелює зі зміною темпів зростання цін (рис. 6). Треба відзначити особливість, що учасники ринку досить оперативно реагують на погіршення інфляційної ситуації, але при зниженні темпів росту цін вони аж ніяк не поспішають знижувати ставки. В даний час цей фактор, швидше за все втрачає своє значення, тому що вже в період тривалого часу спостерігається стабілізація темпів зростання цін.

Ну і нарешті важливу роль на ринку державних короткострокових бескупонних облігацій грає приплив капіталу з-за

кордону. Аукціони в березні-травні 1996 року показали, що іноземні інвестори, незважаючи на дискримінаційний механізм купівлі паперів, здатні помітно збільшити попит на ДКО і, відповідно, знизити процентні ставки.

1.2. Фактори що впливають на пропозицію

Якщо говорити про чинники впливають на пропозицію, від тут все залежить від бюджетних потреб Мінфіну РФ. План з фінансування дефіциту бюджету заздалегідь визначається законом "Про бюджет", тому рівень пропозиції держоблігацій можна вважати наперед заданим. Звичайно, на ринку бувають моменти, коли для погашення старих серій або задоволення поточних потреб емітент змушений інтенсивно нарощувати обсяги емісії. Але, як правило, це не призводить до формування стійких довгострокових тенденцій у динаміці процентних ставок.

Багато аналітиків вважають, що вкрай несприятливою тенденцією є стабільне збільшення відношення ДКО до обсягу грошової маси. На цьому будуються прогнози про неминучий крах ринку. Але треба сказати, що джерелом обслуговування внутрішнього боргу служать доходи бюджету, прямо пропорційні з об'ємом ВВП і грошова маса тут не при чому. Грошова маса впливає лише на баланс попиту та пропозиції (коефіцієнт кореляції між динамікою приросту відношення обсягу ринку до грошової маси та індексом узагальненої прибутковості становить всього 0,3).

2. Прогноз на найближчі місяці

Для того щоб оцінити рух процентних ставок ДКО необхідно спрогнозувати темпів зростання цін. Останнім часом Центральний банк Росії продемонстрував свою здатність досягати намічених цілей. Припустимо, що намір знизити середньомісячну інфляцію до 2% і на цей раз втілиться в життя. Це означає, що накопичений приріст цін не повинен перевищити 26,8% за рік. Якщо врахувати, що в січні інфляція дорівнювала 4,1%, в лютому - 2,8%, а в березні навряд чи опуститься нижче 2,5%, то в останні місяці індекс споживчих цін повинен складати не більше 1,6%.

На базі цих цифр можна передбачити динаміку темпів приросту реальної грошової маси. За задумами Центрального банку приріст номінальної грошової маси в середньому за кожен місяць 1996 р. не повинен перевищити 3%, що складе приблизно 42% за рік. В кінці 1995 р. грошова маса склала 213800 млрд. руб., отже, до кінця 1996 р. грошова маса складе приблизно 304 трлн. руб.

Заощадження населення фахівці вважають головним для вирішення задачі зниження процентних ставок по ДКО. За 1995 р. залишки на рахунках приватних осіб неухильно зростали. Проте це зростання було незначним. Тільки один раз (у липні) темп приросту реальних залишків перевищив 5%. За прогнозами така тенденція збережеться і найближчим часом, тому банківські вклади населення не можна розглядати в якості серйозного джерела коштів на ринку держоблігацій.

Крім залишків грошових коштів на рахунках у банках населення має великий інвестиційний потенціал в готівковій валюті. Так, в структурі витрат в 1995 р. частка накопичень на банківських вкладах і в цінних паперах склала всього 4,9%, а частка коштів, що направляються на покупку валюти, - 14,3%. Це становить 135 трлн. Руб., Або близько 30 млрд. дол

На поточний рік запланований приріст грошової маси на рівні 3% на місяць. Але може скластися ситуація, коли населення почне масове скидання валюти, і головним її покупцем виявиться Центральний банк. Оскільки валюта купується Центральним Банком за рахунок емісії нових грошей, то запланований приріст грошової маси може виявитися не виконаним. А це може спричинити за собою припинення виділення кредитів Міжнародним валютним фондом. Тому, на наш погляд, Мінфін РФ і Центральний банк не стануть зловживати можливістю залучити на ринок ДКО валютні заощадження громадян.

Що стосується впливу на ринкову кон'юнктуру інфляційних очікувань, то сьогодні, коли рівень стабілізувався, ажіотаж на ринку може виникнути тільки у разі форс-мажорних обставин.

Особливо слід сказати про роль нерезидентів. На перший погляд вони можуть вплинути на ринкові ставки. Проте, в цьому питанні буде проявлятися особлива обережність з боку держави. Проблема полягає в обмеженні приросту грошової маси.

Як було сказано вище, приріст номінальної грошової маси за код складе близько 80 трлн. руб., або 16 млрд. дол Якщо навіть запропонувати, що грошова маса буде рости виключно за рахунок купівлі Центральним банком валюти, то можливості для маневру все одно не залишається. Дійсно, 2 млрд. дол Надійдуть від зовнішніх позик, 4 млрд. дол - кредит МВФ, не менше 1 млрд. дол - кредити Світового банку. Всі ці гроші так чи інакше надійдуть на внутрішній валютний ринок, і частина їх буде змушений купити Центральний банк.

До цього слід додати, що в даний час поточний платіжний баланс Росії залишається стабільно активним, тобто пропозиція іноземної валюти перевищує попит на неї. Одночасно експортоорієнтована російська економіка вимагає підвищення курсу долара. Таким чином, ЦБ РФ проходиться здійснювати постійні інтервенції на валютному ринку, переважно купуючи валюту. Що ж залишається на частку нерезидентів, які купують ДКО? Мільярди п'ять - не більше. Реально ця цифра навряд чи підніметься вище 3 млрд. дол, що явно недостатньо для стійкого і довгострокового зниження процентних ставок. Крім того, при подальшому зниженні ставок попит нерезидентів може скоротитися через появу альтернативних можливостей вкладення капіталу.

Важко розраховувати на зниження процентних ставок і за рахунок реструктуризації активів банків. Поширена думка, що після кризи ринку міжбанківських кредитів російські банки "кладуть всі яйця в один кошик", насправді не зовсім вірно відображає дійсність. Приміром, за даними на 1 січня 1996 р. сукупна частка вкладень у держпапери 200 найбільших банків Росії склала лише трохи більше 9% сумарних активів. І при тому, що тут враховано не тільки ДКО, ОФЗ та інші папери. Звичайно, серед банків існують винятки. Наприклад, Ощадбанк, який має валюту балансу понад 119 трлн. руб., має в своєму розпорядженні портфелем держоблігацій на суму понад 27 трлн. руб. Здається, найбільший банк країни з легкістю міг би збільшити частку держпаперів у своїх активах.

Однак, на нашу думку, це факт не спрацює. Зниження ставок ДКО має на меті активізувати інвестиції в реальне виробництво. Іншими словами, держава не зацікавлена ​​в масштабному нарощуванні баками своїх активів за рахунок вкладення в держоблігації. Та й банки, як показала практика, далеко не завжди без оглядки вкладають ресурси в ДКО.

І нарешті, торкнемося фактори, що визначають пропозицію держоблігацій. У минулому році Мінфін РФ отримував 46 коп. чистої виручки при збільшенні номінального обсягу ринку на 1 руб. Якби така тенденція збереглася, то до кінця 1996 р. загальний обсяг ринку склав би приблизно 170 трлн. руб. Ця цифра отримана шляхом ділення обсягу фінансування бюджету за рахунок ДКО і ОФЗ (56 трлн. Руб. За вирахуванням приблизно 10 трлн. Руб., Що припадають на інші папери) на коефіцієнт 0,46.

Але, враховуючи, що процентні ставки за останній час впали, об'єктивним прогнозом ємності ринку в кінці року слід. Мабуть, вважати оцінка фахівців Мінфіну РФ. За їхніми заявами, обсяг ринку до кінця року складе 153 трлн руб. Номінальна капіталізація ринку складе приблизно 137 трлн. руб., реальна (дефлірованний на індекс споживчих цін) - 180 трлн. руб.

Таким чином, якщо на початку року відношення реальної капіталізації ринку до реальної грошової маси становило 31%, то до кінця поточного року ого зросте до 36%. Зрозуміло, що при такій динаміці об'ємний показників ринку ДКО ймовірність зростання ставок вище, ніж падіння.

Висновок

У даній роботі було розглянуто методи аналізу ринку, стратегії управління портфелем цінних паперів, роль Центрального Банку Росії в регулюванні ринку державних цінних паперів з метою можливості використання аналітичного і теоретичного матеріалу даної роботи у практичній діяльності комерційних банків на ринку державних короткострокових бескупонних облігацій ..

Докладно викладено і проаналізовано агресивна, консервативна і змішана стратегії управління портфелем державних цінних паперів, тактика "скальпування", що дозволяють інвестору найбільш ефективно використовувати вільні грошові ресурси.

У розділі "Методи технічного аналізу" розглянуто методики аналізу стану ринку, тенденцій впливають на котирування і прибутковість цінних паперів. Зокрема описані аналіз очікувань учасників ринку ДКО, плаваючі середні конвергенції-дивергенції, аналіз політичних ризиків.

Звернуто увагу на прогресивні, але не отримали ще широкого розповсюдження методи страхування ризиків, такі як хеджування. Докладно описані основні принципи укладання та аналізу котирувань розрахункових форвардних контрактів на індекси ДКО - РФК.

У даній роботі використана інформація, отримана з періодичних економічних видань, таких як журнали "Ринок цінних паперів" і "Експерт", біржові котирування і дані про хід торгів, що розсилаються Московської Міжбанківської Валютної Біржею після закінчення торгової сесії учасникам торгів, консалтингові матеріали агентства "Соболєв ", опитування учасників ринку, законодавчі акти Російської Федерації та спеціальна економічна література.

Усі графіки та приклади засновані на реальній біржової інформації про хід торгів і на статистичних матеріалах Державного комітету зі статистики.

Сподіваюся, що дана робота, що представляє собою не тільки теоретичні викладки, а й докладний аналіз методів і даних, заснований на особистому досвіді автора та консультаціях з іншими операторами ринку, буде корисною для розуміння процесів, що відбуваються на ринку ГКО в даний момент, а також для практичної роботи на даному ринку тим, хто ще тільки знайомиться, що ж таке ДКО.