ПРОЕКТНЕ ФІНАНСУВАННЯ І РЕАЛЬНІ ІНВЕСТИЦІЇ

Зміст

1. ПРОЕКТНЕ ФІНАНСУВАННЯ ЯК ІНСТРУМЕНТ РЕАЛЬНОГО ІНВЕСТУВАННЯ 2
2. СТРУКТУРА ІНВЕСТИЦІЙНОГО ПРОЕКТА_ 7
3. АНАЛІЗ ЕФЕКТИВНОСТІ ІНВЕСТИЦІЙНИХ ПРОЕКТОВ_ 13
Література_ 17

 

1. ПРОЕКТНЕ ФІНАНСУВАННЯ ЯК ІНСТРУМЕНТ РЕАЛЬНОГО ІНВЕСТУВАННЯ

Проектним фінансуванням прийнято називати такий спосіб залучення довгострокового капіталу для реалізації великих інвестиційних проектів, при якому єдиним джерелом повернення вкладених коштів і головним забезпеченням кредиту е грошові потоки, генеровані самим проектом [87]. Типовими прикладами проектного фінансування служать проекти будівництва трубопроводів, портових терміналів, інших об'єктів приватної чи громадської інфраструктури. Взагалі кажучи, проектне фінансування в чистому вигляді зустрічається не так вже й часто, хоча й охоплює сумарно вельми помітні обсяги інвестицій. Тим не менш тема оцінки таких проектів у своїй актуальності виходить далеко за межі невеликого числа «чистих» випадків. Для цього є як мінімум дві причини:
Ø проектне фінансування в силу своєї складності акумулює і демонструє в найбільш повному вигляді всі підходи, ролі і допущення, корисні при підготовці будь-якого інвестиційного проекту;
Ø хоча традиційного розуміння проектного фінансування відповідає не так багато випадків, термін цей часто застосовується більш широко і охоплює також усі випадки кредитування проектів, масштаб яких досить великий у порівнянні з діяльністю позичальника, а сума кредиту не може бути забезпечена заставним майном.
Друге припущення істотно розширює спектр даних проектів. У самому загальному сенсі, інвестиційним проектом [investment project] називається план або програма вкладення капіталу з метою подальшого отримання прибутку. Зокрема, під таке визначення підпадає більшість випадків житлового та комерційного будівництва, зведення великих промислових об'єктів і масштабне перепрофілювання чи модернізація виробництва [95]. Це велика і активно розвивається область, в якій щорічно реалізуються навіть не сотні, а тисячі інвестиційних проектів, і яка охоплює значну частку всіх капітальних вкладень російської економіки.
У проекті, який прийнято вважати реалізується на умовах проектного фінансування [87], задіяні як мінімум три учасники:
1) проектна компанія. Вона створюється спеціально для проекту, відповідає за його реалізацію і зазвичай не має ні фінансової історії, ні майна для застави. Саме використання проектної компанії є головною відмітною особливістю цього виду проектів. Відповідальність і ризики за інвестованого капіталу не покладаються на перевірене і солідне підприємство, а, як і фінансування, складним чином розподіляються між учасниками процесу і регулюються набором контрактів та угод.
2) інвестор, який вкладає кошти у власний капітал проектної компанії. Інвестор, з одного боку, рідко обмежується лише грошовими внесками і отриманням прибутку, а з іншого боку, особливо коли інвесторів декілька, їх вкладення взагалі можуть полягати не у фінансових вливаннях. Такі інвестори ініціюють проект, створюють проектну компанію і в тій чи іншій формі розраховують отримувати вигоду з її успішної діяльності.
3) кредитор. Крім того, що проектна компанія, яка отримує кредит, не має ні застав, ні поручителів у традиційному розумінні цих термінів, частка позикового капіталу в проектному фінансуванні значно вище, ніж у звичайних корпоративних кредитах і середня сума, яка надається кредитором, складає 70-80% всіх капітальних витрат проекту. Зрозуміло, що це ставить кредитора в складні умови і вимагає від нього не тільки пошуку альтернативних шляхів захисту своїх капіталів, але і особливо ретельного аналізу всіх тонкощів фінансованого заходи.
Розглянемо докладніше процедуру оцінки, яка застосовується в департаментах проектного фінансування банків.
Крім уже згаданого відсутність застави та інших недоліків «новонародженої» проектної компанії з точки зору потенційного кредитора, можна виділити ще кілька принципових особливостей проектного фінансування [106], які вимагають особливого підходу від аналітиків банку:
Ø терміни таких проектів зазвичай досить великі. Якщо у житловому будівництві невеликі проекти ще можуть укладатися в два-три роки, то у всіх інших варіантах проектного фінансування мова майже завжди йде про терміни понад п'ять років, і немає нічого незвичайного в проектах, яким потрібна кредитування на термін більше десяти років (хоча треба визнати, що такі терміни зустрічаються нечасто);
Ø у всіх без винятку випадках проектного фінансування інвестиційна фаза (етап «споруди» проекту) досить складна і її успішне завершення не можна гарантувати;
Ø дослідження ринку виглядає складніше, ніж у випадках з менш значними інвестиціями, тому що в процесі реалізації таких проектів створюються товари або послуги, для яких важко підібрати аналоги і історію продажів, а іноді поява на ринку завершеного проекту змінює цей ринок так, що попередня історія стає не актуальною.
Ці три відмінності вимагають від аналітиків адекватної реакції, як щодо методів дослідження, так і щодо того, який рівень підготовки проекту можна було б вважати задовільним.
Організаційно захист кредитора від зайвих ризиків досягається за рахунок укладання групи проектних контрактів, що регулюють основні питання розвитку проекту і визначають, як саме ризики різних його етапів розподіляються між учасниками. Число проектних контрактів може бути різним. Документами, що входять до їх числа, можуть бути:
Ø Проектну угоду - документ, що визначає умови постачання продукції або послуг проекту у разі, якщо один з інвесторів проекту є також споживачем готової продукції;
Ø контракт на проектування і спорудження проекту - договору з проектними, інжиніринговими та будівельними організаціями, виробниками обладнання та іншими учасниками інвестиційної фази;
Ø контракти на експлуатацію та технічне обслуговування (якщо для цих цілей запрошуються сторонні організації);
Ø контракт на постачання енергії, палива або сировини там, де це необхідно;
Ø дозволу, які самі по собі не є контрактами, але необхідні для укладання всіх проектних договорів;
Ø угоду про державну підтримку, якщо діяльність в рамках проекту передбачає її необхідність;
Ø контракти, пов'язані з наданням послуг страхування;
Ø прямі угоди, які пов'язують кредитора з учасниками проектних контрактів. Вони необхідні для того, щоб визначити ставлення кожного учасника проекту до активів, створюваним і здобувається в його рамках, як до об'єкта можливих майнових претензій у разі виникнення проблем.
Чим більш повний пакет проектних контрактів підготовлений до залучення фінансування, тим чіткіше розподілені ризики проекту, нижче невизначеність результатів для кредитора, а значить - вища ймовірність позитивних рішень і нижче процентна ставка.
Після того як необхідні документи зібрані, а точніше - паралельно з цим, кредитор починає аналіз потенціалу проекту, його можливостей і ризиків [101]. Ця робота розбивається на п'ять досить самостійних напрямків:
1. Технологічний аналіз - дослідження того, наскільки пропонований план споруди проекту та умови його функціонування розумні, і чи можуть вони бути реалізовані. Це пов'язано з тим, що будь-яка тема проекту вимагає в першу чергу розуміння суті бізнесу, і тільки потім - економічних розрахунків. Тому в банках, де обсяг проектного фінансування достатньо великий, співробітники розподіляються по галузях, щоб накопичувати навички і знання, характерні для кожної галузі.
2. Правовий аналіз - друга за частотою провалів область. Будівництво, нафту та інші корисні копалини, фармакологія - у всіх цих галузях юридичні аспекти нових інвестиційних проектів можуть виявитися навіть більш складними, ніж основна інвестиційна частина. Природно, і увага з боку аналітиків тут має бути підвищеним.
3. Аналіз фінансової спроможності будується на бюджеті проекту і створення достатнього запасу фінансової міцності на всіх його етапах. Питання фінансової спроможності вирішуються у фоновому режимі при побудові фінансової моделі проекту, центрального аналітичного документа, який стає одночасно і інструментом дослідження перспектив проекту, і засобом для досягнення взаєморозуміння всіх його учасників.
4. Аналіз ефективності включає розрахунок традиційних показників ефективності проекту з позиції інвестора і кредитора.
5. Аналіз ризиків - оцінка чутливості проекту до відхилень прогнозних даних, вивчення різних сценаріїв його здійснення та аналіз можливих збитків інвестора і кредитора.
Слід зауважити, що основний обсяг роботи проектного фінансування кредитора припадає на перші два етапи, а також на збір та підготовку даних для фінансової моделі [95]. Саме на цих етапах найважче говорити про єдині підходи та методики, тому що індивідуальні особливості кожного проекту тут домінують, не залишаючи місця для стандартизації. А от на більш пізніх етапах застосовуються вже стандартні показники і підходи, які практично без змін повторюються з проекту в проект.

2. СТРУКТУРА ІНВЕСТИЦІЙНОГО ПРОЕКТУ

Форми і зміст інвестиційних проектів можуть бути найрізноманітнішими - від плану будівництва нового підприємства до оцінки доцільності придбання нерухомого майна. У всіх випадках, однак, присутній часовий лаг (затримка) між моментом початку інвестування і моментом, коли проект починає приносити прибуток [11].
Часовий фактор відіграє ключову роль в оцінці інвестиційного проекту. У зв'язку з цим доцільно представити весь цикл розвитку проекту у вигляді графіка (Малюнок 7).
Представлений графік носить досить умовний характер, проте на ньому можна виділити три основні фази розвитку проекту: передінвестиційної, інвестиційну та експлуатаційну. Сумарна тривалість цих стадій складає термін життя проекту [project lifetime].

Рисунок 1 - Графік розвитку інвестиційного проекту
(Позначення: 1 - передінвестиційної фаза; 2 - інвестиційна фаза; 3 - експлуатаційна фаза)
Перша фаза, безпосередньо попередня основного об'єму інвестицій, в багатьох випадках не може бути визначена досить точно. На цьому етапі проект розробляється, готується його техніко-економічне обгрунтування, проводяться маркетингові дослідження, здійснюється вибір постачальників сировини та обладнання, ведуться переговори з потенційними інвесторами та учасниками проекту.
Також тут може здійснюватися юридичне оформлення проекту (реєстрація підприємства, оформлення контрактів і т.п.) і проводитися емісія акцій та інших цінних паперів.
Як правило, в кінці передінвестиційної фази повинен бути отриманий розгорнутий бізнес-план інвестиційного проекту. Всі перераховані вище дії, зрозуміло, вимагають не тільки часу, але і витрат. У разі позитивного результату і переходу безпосередньо до здійснення проекту понесені витрати капіталізуються і входять до складу так званих "передвиробничий витрат" з подальшим віднесенням на собівартість продукції через механізм амортизаційних відрахувань [102].
Наступний відрізок часу відводиться під стадію інвестування або фазу здійснення [investment / implementation phase]. Принципова відмінність цієї фази розвитку проекту від попередньої і наступної фаз полягає, з одного боку, в тому, що починають вживатися дії, що вимагають набагато більших витрат і носять вже незворотній характер (закупівля обладнання або будівництво), а, з іншого боку, проект ще не в змозі забезпечити свій розвиток за рахунок власних коштів.
На даній стадії формуються постійні активи підприємства. Деякі види супутніх витрат (наприклад, витрати на навчання персоналу, на проведення рекламних заходів, на пуско-наладку і інші) частково можуть бути віднесені на собівартість продукції (як витрати майбутніх періодів), а частково - капіталізовані (як передвиробничий витрати).
З моменту введення в дію основного обладнання (у разі промислових інвестицій) або по придбанні нерухомості або іншого виду активів починається третя стадія розвитку інвестиційного проекту - експлуатаційна [operational] фаза. Цей період характеризується початком виробництва продукції або надання послуг та відповідними надходженнями і поточними витратами.
Значний вплив на загальну характеристику проекту буде надавати тривалість експлуатаційної фази. Очевидно, що, чим далі буде віднесена в часі її верхня межа, тим більшою буде сукупна величина доходу [101].
Важливо визначити той момент, після досягнення якого грошові надходження проекту вже не можуть бути безпосередньо пов'язані з початковими інвестиціями (так званий "інвестиційний межа"). Наприклад, при установці нового обладнання ім буде термін повного морального чи фізичного зносу.
Загальним критерієм тривалості терміну життя проекту або періоду використання інвестицій є суттєвість викликаються ними грошових доходів з точки зору інвестора. Так, при проведенні банківської експертизи на предмет надання кредиту, термін життя проекту буде збігатися з терміном погашення заборгованості і подальша доля інвестицій ссудодателя вже не буде цікавити.
Як правило, встановлюються терміни приблизно відповідає сформованому в даному секторі економіки періодам окупності або повернення довгострокових вкладень. В умовах підвищеного інвестиційного ризику середня тривалість прийнятих до здійснення проектів, очевидно, буде нижче, ніж в стабільній економічній обстановці.
Розглянемо докладніше завдання, які вирішуються на першій, передінвестиційної фазі розвитку проекту.
Як вже було сказано вище, на цьому етапі проводиться ряд досліджень і ведеться підготовка до початку здійснення проекту. Ступінь подробиці досліджень, у світовій практиці званих "передінвестиційної" [div-investment studies], може змінюватись в залежності від вимог інвестора, можливості їх фінансування та часу, відведеного на їх проведення. Прийнято виділяти три рівня передінвестиційної досліджень:
1) дослідження можливостей [opportunity studies];
2) підготовчі або передпроектні [div-feasibility] дослідження;
3) оцінка здійсненності або техніко-економічні дослідження [feasibility studies].
Різниця між рівнями передінвестиційної досліджень досить умовно. Як правило, поетапна підготовка остаточного рішення необхідна тільки у випадках досить великих проектів, типу проектів будівництва нового підприємства або організації нового виробництва. Важливо відзначити факт безумовної необхідності опрацювання всіх опитувань, пов'язаних із здійсненням інвестиційного проекту, так як це в значній мірі визначає успіх чи невдачу проекту в цілому (природно, за умови, що не буде допущено серйозних помилок на наступних стадіях). Недостатньо або неправильно обгрунтований проект буде приречений на серйозні труднощі при його реалізації, незалежно від того, наскільки успішно будуть вживатися всі наступні дії.
Вартість проведення передінвестиційної досліджень у загальній сумі капітальних витрат досить велика. За даними ЮНІДО [80], вона становить від 0,8 відсотка для великих проектів до 5 відсотків при невеликих обсягах інвестицій.
У загальному випадку результати передінвестиційної досліджень повинні дати вичерпну характеристику інвестиційного проекту. На всіх стадіях, незважаючи на різну глибину опрацювання, дослідження повинні вестися комплексно, з можливим залученням фахівців самого широкого профілю для уточнення технологічних, технічних та інших питань (так звані "підтримують дослідження" [supporting studies]).
Структура інформації, опрацьовується у ході досліджень, згідно з рекомендаціями ЮНІДО, виглядає наступним чином:
1) цілі проекту, його орієнтація і економічне оточення, юридичне забезпечення (податки, державна підтримка і т.п.);
2) маркетингова інформація (можливості збуту, конкурентна середа, перспективна програма продажів і номенклатура продукції, цінова політика);
3) матеріальні витрати (потреби, ціни та умови постачання сировини, допоміжних матеріалів та енергоносіїв);
4) місце розміщення, з урахуванням технологічних, кліматичних, соціальних та інших факторів;
5) проектно-конструкторська частина (вибір технології, специфікація обладнання і умови його поставки, обсяги будівництва, конструкторська документація тощо);
6) організація підприємства і накладні витрати (управління, збут і розподіл продукції, умови оренди, графіки амортизації обладнання тощо);
7) кадри (потреба, забезпеченість, графік роботи, умови оплати, необхідність навчання);
8) графік здійснення проекту (терміни будівництва, монтажу та пуско-налагоджувальних робіт, період функціонування);
9) комерційна (фінансова і економічна) оцінка проекту.
Вищенаведена структура в цілому відповідає структурі бізнес-плану інвестиційного проекту.
У самому загальному випадку під бізнес-планом розуміється текст, що містить в структурованому вигляді всю інформацію про проект, необхідну для його здійснення.
У деяких випадках підготовка бізнес-плану є проміжною стадією розробки проекту, а сам бізнес-план виступає як "переговорний текст", тобто як основа для ведення переговорів між власником проекту та потенційними його учасниками (інвесторами). В останньому випадку в ньому може бути опущена або приведена тільки в узагальненому вигляді оцінка форм і умов фінансування.
Останній блок з наведеного переліку - комерційна оцінка - має ключове значення для прийняття рішення про спроможність інвестиційного проекту. Комерційна оцінка уособлює собою інтегральний підхід до аналізу інвестиційного проекту [98]. Як наслідок, інформація саме цього розділу бізнес-плану є ключовою при прийнятті потенційним інвестором рішення про участь у проекті.
Які ж загальні критерії комерційної привабливості інвестиційного проекту? Цих критеріїв два. Коротко їх можна позначити як "фінансова спроможність" (фінансова оцінка) і "ефективність" (економічна оцінка).
Обидва зазначених підходу взаємодоповнюють один одного. У першому випадку аналізується ліквідність (платоспроможність) проекту в ході його реалізації. У другому - акцент ставиться на потенційній здатності проекту зберегти купівельну цінність вкладених коштів і забезпечити достатній темп їх приросту.
Серед підтримують досліджень особливо необхідно виділити дослідження, пов'язані з вивченням передбачуваних ринків збуту та інших аспектів маркетингу, остільки, оскільки мова йде саме про комерційну оцінці інвестицій.

3. АНАЛІЗ ЕФЕКТИВНОСТІ ІНВЕСТИЦІЙНИХ ПРОЕКТІВ
В основі всіх висновків, що стосуються ефективності проекту, його фінансової спроможності та ризиків, лежить дослідження побудованої фінансової моделі. Основу цієї моделі повинен забезпечити збалансований підхід побудови базового прогнозу доходів і витрат проекту. Якщо хоча б один з елементів фінансового плану не буде мати під собою достатніх підстав, всі перераховані нижче характеристики можуть виявитися марними. Ці характеристики, безпосередньо задіяні при прийнятті рішень, включають:
1. Традиційні показники економічної ефективності вкладень. Як правило, розраховується чиста поточна вартість грошових потоків (NPV), термін окупності інвестицій (PBP) і внутрішня норма рентабельності (IRR). Іноді до цього списку вносяться невеликі зміни, але це відбувається нечасто. Всі показники розраховуються як з позиції інвестора проекту, так і з позиції кредитора, що, природно, має на увазі, що і прогноз грошових потоків проекту повинен передбачати виділення чистого грошового потоку для кожного з учасників.
2. Загальне покриття боргу. Кредитор не тільки обмежує максимальну частку своєї участі в проекті, він ще й встановлює граничну частку доходів проекту, які можуть йти на погашення позики. Зазвичай ця частка встановлюється через коефіцієнт загального покриття боргу, який розраховується як відношення чистих доходів кожного періоду проекту до величини платежів відсотків і основного боргу, запланованих на цей же період. Нормальне значення цього коефіцієнта лежить в інтервалі від 1,2 до 1,5, у залежності від стабільності доходів проекту. Тобто близько третини доходів за планом спонсори повинні залишати собі - це гарантує кредитору стабільність платежів при коливаннях у діяльності проектної компанії.
3. Точка беззбитковості і графіки чутливості. Практично не буває таких проектів, всі комерційні характеристики яких були б визначені й захищені проектними контрактами. Це означає, що проект реалізується в умовах невизначеності і навіть самий обгрунтований прогноз його результатів - всього лише припущення. Тому кредитор прагне не тільки перевірити базовий прогноз, але й оцінити ті межі, в яких можуть відхилятися вихідні передумови без шкоди для інтересів учасників проекту. Для цих цілей розрахунки доповнюються аналізом чутливості проекту до зміни ключових параметрів, а також визначаються граничні параметри, при яких проект залишається фінансово спроможним і економічно ефективним.
4. Оцінка ефективності для песимістичного сценарію. Продовженням і розвитком попереднього аналітичного блоку є дослідження одного або кількох параметрів проекту, що відрізняються від базового сценарію. Завдання - вивчити можливі збитки, умови їх виникнення та способи мінімізації.
У принципі, цей невеликий список можна доповнювати в міру необхідності самими різними аналітичними інструментами і показниками, але потреби в цьому зазвичай не виникає, тому що для проектного фінансування характерні високі рівні невизначеності і великі обмеження можливості використовувати фінансову математику. Головний акцент робиться на підвищення якості моделі, що застосовується в розрахунках цього невеликого списку показників.
В умовах високої невизначеності розвитку проекту кредитор неминуче буде виходити за рамки простого вивчення бізнес-планів і шукати додаткові підтвердження надійності або ознаки підвищеного ризику [8]. Хоча пошук цей і грунтується значною мірою на особистому досвіді і здатності до аналізу кожного кредитного аналітика, можна все ж таки виділити ряд характерних ознак, на які швидше за все відреагує кредитор. До ознак «привабливого» проекту, підвищують шанси на фінансування, можна віднести наступні:
1) проект пройшов стадію попереднього проектування і має підготовлені будівельні кошторису;
2) проект має успішно реалізовані аналоги, особливо якщо ці аналоги пов'язані зі спонсорами проекту;
3) проектні контракти закріплюють довгострокові відносини з постачальниками і покупцями;
4) проект має високу розрахункову ефективність, значно перевищує вартість капіталу, що залучається;
5) тривалість експлуатації проекту значно більше, ніж термін кредитування.
Не менш важливо і те, хто є інвестором проекту і творцем проектної компанії. Кредитори зазвичай зацікавлені мати інвесторів з:
1) досвідом роботи в даній галузі промисловості, і, отже, здатних вирішити технічні та експлуатаційні завдання по мірі реалізації проекту;
2) достатня сума власного капіталу, інвестованого в проект, що має служити їм стимулом для дій по захисту своїх інвестицій в разі виникнення проблем;
3) прийнятною доходністю на їхні інвестиції у власний капітал проектної компанії, так як у випадку низької прибутковості в інвесторів може бути недостатньо стимулів для подальшої участі в діяльності проектної компанії;
4) угодами про трансфертних цінах з проектною компанією;.
5) зацікавленістю в довгостроковому успіху проекту;
6) фінансовими можливостями (але не зобов'язаннями) підтримати проект, якщо він зіткнеться з труднощами.

Все це не є обов'язковою частиною вимог кредитора, але ретельно вивчається на етапі перевірки належної сумлінності (due diligence) позичальника і в кінцевому результаті впливає на прийняття рішення не менше, ніж стандартні показники.

Література

1. Арсеньєв Ю.М., Мінаєв В. С. Управління ризиками. - М.: Вища школа, 1997, 420 с.
2. Балабанов І.Т. Основи фінансового менеджменту. - М.: Фінанси і статистика, 1995, 273 с.
3. Балабанов І.Т. Ризик-менеджмент. - М.: Фінанси і статистика, 1996, 412 с.
4. Брегхем Юджин Ф. Енциклопедія фінансового менеджменту. Переклад з англ. Видання 5-е. - М.: Економіка, 1998, 823 с.
5. Буянов В.П., Кірсанов К.А., Михайлов Л.М. Ріскологія. Управління ризиками. - М.: Іспит, 2003, 384 с.
6. Ващенко Т.В. Математика фінансового менеджменту. - М.: Перспектива, 1996, 82 с.
7. Вісник Ради Федерації, № 8, 2006, 80с.
8. Вяткін В.М., Хемптон Д.Д., Козак А.Ю. Прийняття фінансових рішень в управлінні бізнесом. - М.; Єкатеринбург: ЗАТ ВД "ЯВА", 1998, 487 с.
9. Гапоненко А.Л. Стратегія соціально-економічного розвитку: країна, регіон, місто. - М.: РАГС, 2001, 224 с.
10. Градов А.П., Медников М.Д., Кузін Б.І. Регіональна економіка. Принципи і моделі управління підприємницьким кліматом регіону. - М.: Питер, 2003, 222 с.
11. Дубров А. М., Лагоша Б. А., Хрустальов Є. Ю.. Моделювання ризикових ситуацій. - М.: Фінанси і статистика, 1999р., 176 с.
12. Журнал "Фінансовий менеджмент" № 4, 2001, 120 с. / / Попов Є.В., Пісчасов Ф.А. Аналіз ефективності прямих інвестицій.
13. Журнал "Експерт", № 40 (581), 29 жовтня - 4 листопада 2007, 120 с.
14. Журнал "Експерт", № 47 (588) від 17 грудня 2007, 56 с. Експерт On-Line: http://www.expert.ru.
15. Інвестиції в Росії 2006: Стат.сб. / Росстат. - М., 2006, 211 с.
16. Ковальов В.В. Фінансовий аналіз: управління капіталом, вибір інвестицій, аналіз звітності. - М.: Фінанси і статистика, 1996, 576 с.
17. Колб Р.В., Родрігес Р.Дж. Фінансовий менеджмент: Підручник. Пер.2-го англ. видання; Предисл. до рос. Вид. К.е.н. Драчеві Є.Л. М.: Видавництво "Финпресс", 2001, 496 с.
18. Колб Роберт У. Фінансові деривативи. - М.: ІІД "Філін", 1997, 320 с.
19. Корчагін Ю.А. Інвестиційна стратегія. - Ростов-на-Дону: Фенікс, 2006, 348 с.