Вплив інфляції - один з факторів, які завжди повинні враховуватися в інвестиційних розрахунках, навіть якщо темпи зростання цін і невисокі. Тим більш гостра ця проблема для Росії, що живе вже декілька років в умовах галопуючої інфляції. Інфляція помітно змінює вигідність тих чи інших проектів, як орієнтованих на внутрішній ринок, так і роблять ставку на експорт продукції російських підприємств. Проаналізувавши, наприклад, розвиток ринку енергоносіїв за січень - червень 1994 р., ми виявимо, що до кінця цього періоду у вигідності експорту деяких їх видів відбулися помітні зміни.
Усвідомлюючи таку значимість інфляційних процесів для прийняття рішень про прийнятність інвестицій, розглянемо далі деякі пов'язані з цим проблеми, почавши з повторення низки загальних понять про інфляцію, що дозволить нам далі розуміти все однозначно.
Сутність та вимірювачі інфляції
Не вдаючись у теоретичні дискусії про природу і причини інфляції, обмежимося суто технічним підходом, прийнявши за відправну точку те, що інфляція - це процес зростання середніх цін. Відповідно і вимір інфляції йде через вимір зростання цін, і в першу чергу через показники зростання цін у відсотках. Наприклад, збільшення цін протягом року з 1,2 млн. до 1,9 млн. крб. означає, що їх зростання склало 58,3% (1,2:1,9 • 100).
Не менш, якщо не більш часто для вимірювання інфляції використовують також індекси цін, тобто відносні показники, що характеризують темпи зростання цін. Існує безліч видів як формул для розрахунку індексів цін, так і самих цих індексів.
Однак, як показує практика, частіше за все як найбільш універсальний показник використовується індекс споживчих цін (ІСЦ), який визначається як середньозважений індекс цін по кошику споживчих товарів і послуг, зважених за структурі придбання цих товарів та послуг типовим споживачем даної країни.
Поряд з цим досить широко використовуються також:
- Індекс відпускних цін виробників і
- Дефлятор валового національного продукту (ВНП), тобто індекс зміни цін у середньому по всій економіці в цілому. Важливо також розрізняти базисні і ланцюгові індекси цін.
При розрахунку базисних індексів зростання дані за деякий момент часу приймаються за базу, а індекси зростання визначаються шляхом ділення показників в кожен момент часу на показник у момент часу, прийнятий за базу.
При розрахунку ланцюгових індексів виробляється розподіл значення показника в наступний момент часу на відповідний показник у попередній момент часу.
Припустимо, необхідно обчислити ланцюгові та базисні індекси цін на цемент протягом декількох місяців 1993 р., якщо відомо, що у вересні 1 т коштувала 130 тис. руб., У жовтні - 155 тис. руб., В листопаді - 210 тис. руб ., в грудні - 231 тис.руб.150/130 * 100%
Для визначення ланцюгового індексу I ціни на цемент у жовтні по відношенню до вересня треба ціну в жовтні розділити на ціну у вересні і виразити це у відсотках, тобто помножити на 100%:
Індекс ціни в листопаді до ціни в жовтні: 155/130 * 100% = 119%
Ці індекси означають, що ціна цементу підвищилася в жовтні на 19% у порівнянні з ціною в вересні, в листопаді на 35% в порівнянні з жовтнем і в грудні на 10% в порівнянні з листопадом.
При використанні цих же даних можна визначити базисні індекси зміни цін, якщо взяти за базу, наприклад, ціну цементу у вересні. Для обчислення базисних індексів треба ціну за кожний місяць віднести до ціни базового місяця. У нашому прикладі це будуть відносини цін у жовтні, листопаді і грудні до цін у вересні, виражені у відсотках. Базисний індекс жовтня до вересня збігається з ланцюговим індексом жовтня до вересня
З ланцюгових індексів завжди можна отримати базисний.
Поточні та незмінні ціни
Пряме практичне використання індексів цін у рамках інвестиційного аналізу пов'язано з розрахунком незмінних цін. Такі ціни визначаються на основі поточних цін, тобто цін, за якими реально можна придбати товар в даний момент часу. Саме завдяки індексам цін можна перейти від поточних цін до незмінним, тобто до цін, що відображає стабільну купівельну спроможність валюти країни інвестування. Звичайно при розрахунку базових цін органами статистики встановлюється певний «стартовий» рік, рівні цін якого приймаються за одиницю і по відношенню до якого і визначається вся подальша динаміка цін.
При наявності таких рядів базисних індексів цін розрахунок незмінних цін може бути проведений за такою формулою:
Рн = Pt / (PIt / Pib)
де Рн-вартість товарів у незмінних цінах; Рт - вартість товару в t-му році в поточних цінах; PIt - базисний індекс цін року t; PIb-базисний індекс цін у стартовому році b.
Такого роду залежності широко використовуються при прогнозуванні майбутніх потоків грошових надходжень по інвестиційним проектам. Мова йде про те, що грошові надходження і вигоди від реалізації проекту прогнозуються в незмінних цінах, а потім - на основі тих чи інших прогнозів інфляції - приводяться до поточними цінами майбутніх років.
Для цього, відповідно, використовуємо формулу, знаходячи з неї Рt:
У російській практиці більш поширене використання ланцюгових індексів
Особливо серйозна проблема, пов'язана з урахуванням інфляції в інвестиційних розрахунках, полягає в оцінці змін пропорцій цін. Суть цієї проблеми в тому, що навіть в період галопуючої інфляції, коли всі ціни в економіці як би «несуться» на гребені якогось макроекономічного процесу, вони все ж таки змінюються і відносно один одного, оскільки деякі товари дорожчають повільніше, ніж інші.
Так, якщо звернутися до російської статистики цін, взявши вже згадуваний нами вище період з січня по червень 1994 р., то ми виявимо, що за цей період ціна нафти зросла в 3,89 рази, тоді як ціна вугілля для коксування - тільки в 2 , 11 рази, а енергетичного вугілля - лише в 1,7 рази. Настільки ж разюче відрізнялися і темпи зростання цін на топковий і моторне паливо - при зростанні цін на дизельне паливо і топковий мазут в 1,64 - 1,65 ціна на бензин підвищилася лише в 1,43 рази. Іншими словами, за січень - червень бензин подешевшав по відношенню до дизельного палива на 13% [100 - (1,43:1,65) • 100].
Неважко уявити, наскільки істотно може бути вплив таких відносних зрушень у цінах (змін пропорцій цін) на прийнятність інвестиційних проектів, пов'язаних, наприклад, зі створенням нових електростанцій і вибором для них виду палива, або для проектів розвитку виробництва дизельних автомобільних двигунів замість двигунів, що працюють на бензині.
Тому настільки спокуслива в умовах високої інфляції ідея проведення всіх розрахунків в незмінних цінах, наприклад шляхом висловлення всіх вартісних величин у конвертованій валюті, може призвести до помилок. Наприклад, за 1992 - 1994 рр.. заробітна плата в Росії в доларовому обчисленні зросла більш ніж у 10 разів і продовжує підвищуватися при все більш відстає динаміці цін на обладнання. Очевидно, що такі різкі зрушення в оцінці ресурсів виробництва не можуть не позначатися вельми істотно на результати оцінки інвестиційних проектів.
з
Одне з найбільш помітних зовнішніх проявів інфляції - зростання процентних ставок за депозитами та кредитами і бажаних рівнів прибутковості інвестицій. Це, наприклад, було добре видно на російському фінансовому ринку в першій половині 1994 р.,
Розуміння цього процесу стає легшим, коли ми відштовхуємося від концепції номінальних і реальних процентних ставок За визначенням номінальна процентна ставка показує яким-небудь чином обумовлену ставку прибутковості по інвестованим або звуженим грошових сум і зростання цієї суми за певний період часу у відсотках. На відміну від номінальної реальна процентна ставка показує зростання купівельної спроможності спочатку інвестованих або позичених грошових сум з урахуванням як номінальної процентної ставки, так і темпу інфляції характеризує зміну реальної вартості грошей.
Показник реальної вартості грошей обернено пропорційний індексу інфляції, тобто середньорічним індексом приросту цін Евлі прийняти, що індекс інфляції (середньорічний індекс приросту) дорівнює h що він не міняється рік від року, то за n років індекс дорівнює (1 + h) ^ n а індекс купівельної спроможності відповідно:
Ip.p = 1 / (1 + h) ^ n
Таким чином, реальна вартість грошей в майбутньому тим більше, чим вище процентна ставка, і тим менше, чим вище індекс інфляції. Прийнявши, наприклад, що індекс інфляції дорівнює 50% на рік, отримаємо, що реальна вартість 10 000 руб .. вкладених під 60%, через 10 років складе 19 067 руб. при номінальній вартості 1099500 крб. Це означає, що через 10 років на 1099500 крб. можна буде купити товарів стільки, скільки зараз на 19 067 руб. Якщо індекс інфляції вище прийнятої процентної ставки, то реальна вартість покладеної в банк суми в майбутньому виявиться навіть нижче, ніж в даний час.
Очевидно, що і рівень інфляції, і відсоткова ставка на практиці не залишаються незмінними протягом тривалого періоду. Це також може бути відображено у формулі розрахунку реальної вартості грошей у майбутньому, якщо дещо ускладнити її, не змінивши суті і характеру залежності цього показника від процентної ставки і рівня інфляції.
Тоді формула, що дозволяє визначити величину реальної процентної ставки, буде мати вигляд:
R реал = (1 + Rном) / (1 + h) -1
де R - номінальна процентна ставка; h - темп інфляції.
Завершуючи цю тему, не можна не згадати про категорію інфляційних очікувань тобто про тих прогнозах інфляції, з яких виходять кредитори і позичальники. Зависокий рівень таких очікувань може іноді стати причиною серйозних втрат при непродуманої фінансової політики. Наприклад, у першій половині 1994 р. деякі російські комерційні банки виходили із збереження в майбутньому так само високих темпів інфляції, як і наприкінці 1993 р., а тому пропонували потенційним вкладникам розміщення коштів під фіксовану на 6 місяців ставку на рівні
290 - 300%. При цьому вони виходили з того, що зможуть інвестувати залучені таким чином додаткові грошові кошти через міжбанківський ринок під ще більш високий відсоток. Проте вже до літа внаслідок помітного зниження темпів інфляції ставка міжбанківських кредитів упала в річному вирахуванні до 150%, і, отже, для вкладників реальна ставка стала різко позитивною, тоді як маржа банків помітно впала, а в деяких випадках могла виявитися і негативною.
Вплив інфляції на доходи фірми
Вплив інфляції на доходи фірм проявляється різноманітне, але спільним знаменником є вже згадуване нами явище - зміна відносних пропорцій цін і кредитно-фінансових показників. До найбільш серйозних проблем, спираючись як на світовій, так і на російський досвід, слід віднести:
- Розходження у динаміці цін реалізації готової продукції і закуповуються для її виробництва ресурсів;
- Розходження у динаміці цін реалізації готової продукції і ставок відсотка за залученими коштами;
- Розходження у динаміці вартості нових реальних активів і величин амортизаційних фондів;
- Вплив інфляції на динаміку прибутковості проектів;
- Зміна грошових потоків під впливом затримок у розрахунках і інших чинників, значимість яких посилюється при високій інфляції.
Зокрема, російський досвід 1992 - 1994 рр.. наочно продемонстрував складність взаємозв'язків інфляції і оборотних коштів підприємств, а також можливість знищення інфляцією потенціалу самоінвестування фірм через відставання темпів переоцінки основних фондів і коригувань ставок амортизації від реальних темпів інфляції. Тому ми почнемо наш аналіз з проблем оборотних коштів.
1. Оцінка запасів. Світова практика бухгалтерського обліку, зіткнувшись з проблемою високої інфляції, розробила два методи обліку придбаних матеріальних ресурсів:
- ФІФО, перший в прихід, перший в витрата (англ. FIFO, first in, first out), - матеріальні ресурси, наявні на складі, оцінюються при відпуску у виробництво за ціною партії з найбільш ранньою датою придбання;
- ЛІФО, останній в прихід, перший в витрата (англ. LIFO, last in, first out); - матеріальні ресурси, наявні на складі, оцінюються при відпуску у виробництво за ціною партії з найбільш пізньою датою придбання.
Зазначимо, що незалежно від того, чи використовує фірма метод ЛІФО або ФІФО, вплив інфляції проявиться насамперед у зростанні її прибутків, якщо попит на її продукцію допускає хоча б мінімальне зростання цін. Причина проста: продаж йде за цінами, що відображає реалії дня сьогоднішнього, тоді як вартість запасів - у будь-якому випадку реалії дня вчорашнього, коли ці закупівлі були здійснені (навіть при системі поставок без складських запасів - «точно в строк" (англ. just-in -time), коли зазор стає мінімальним, але все одно зберігається).
На практиці використання методу ФІФО в умовах інфляції призводить до більш випереджального росту доходів у порівнянні з витратами, ніж при використанні методу ЛІФО, так як оцінка запасів йде по більш старими цінами. З цих позицій фірма, що використовує метод ФІФО, виявляється в істотно кращому положенні перед зовнішніми інвесторами, оскільки може продемонструвати вищий і швидко зростаючий рівень своєї прибутковості.
З іншого боку, метод ЛІФО більш вигідний з точки зору мінімізації податку на прибуток, оскільки він помітно скорочує базу оподаткування за рахунок оцінки запасів за більш новим і тому більш високими цінами. Відповідно, застосування методу ЛІФО дозволяє мінімізувати проблеми з відтворенням оборотних коштів. Треба сказати, що в зарубіжній практиці метод ЛІФО особливо популярний у компаній, які готуються до перетворення в. Акціонерні або до нової емісії акцій, тому що він дозволяє одержати більш точну картину реальної прибутковості операцій фірми. А це - при високій інфляції - викликає у потенційних інвесторів більшу довіру, ніж дані, які спираються на метод ФІФО.
Зауважимо, укладаючи цю тему, що:
- Нові правила бухгалтерського обліку в Росії припускають використання як ФІФО, так і ЛІФО, хоча до останнього часу інструкції податкової служби виходили з використання тільки проміжного способу - методу оцінки за середньозваженою ціною купівлі. Цей метод, природно, більш вигідний для державного бюджету, але його нав'язування фірмам загрожує великими труднощами для останніх і тому є одним з найбільш важких елементів того «податкового гніту», який став центральною проблемою російської економіки в 1993-1995 рр..;
- У міжнародній практиці фірма сама вирішує питання про вибір між ФІФО і ЛІФО, однак раз обраний метод повинен використовуватися для всіх облікових операцій не менш певного числа років і його зміна повинна бути доведена до відома всіх зацікавлених організацій та осіб. Ще більш жорсткий порядок встановлено становищем з бухгалтерського обліку «Облікова політика підприємства», затвердженого Міністерством фінансів РФ 28 липня 1994 Зміна способу обліку закуповуваних ресурсів допускається лише в таких випадках:
1) при реорганізації підприємства;
2) при зміні системи власників;
3) при зміні законодавства РФ або нормативних документів, що регулюють бухгалтерський облік в країні;
4) при розробці нових способів бухгалтерського обліку. Для того щоб краще побачити, як інфляція через динаміку виручки від продажу та вартості оборотних засобів впливає на грошові надходження фірми в цілому, можна скористатися таким прикладом.
На практиці розвиток ситуації визначається швидкістю обороту запасів і умовами кредитування при купівлі сировини та продажу готової продукції. Уміло маніпулює ними (що є однією з головних проблем менеджменту), можна згладити негативні наслідки інфляції навіть звернути її собі на користь, хоча так вигоди рідко бувають довгостроковими.
Не менші проблеми інфляція породжує, і з амортизацією. Причина тому відставання динаміки амортизаційних відраховувати від зростання відтворювальної вартості нових реальних активів. За існуючими в Росії правилами амортизація нараховується на вартість придбання таких активів, виражену в цінах, на момент придбання
Вплив інфляції на номінальні і реальні рівні доходів фірм.
Особлива тема як інфляція може змінити дохідність інвестицій і, відповідно як цю обставину треба враховувати при аналізі проектів.
Якщо виходити з того, що в результаті інвестування початкова сума коштів Io повинна зрости в пропорції (1 + р), де р - реальна норма прибутку на інвестиції, то в умовах інфляції (величину якої у відсотках ми позначимо як г) все це буде виглядати трохи інакше. Дійсно, в останньому випадку нова (прирощення) величина інвестованих сум I буде дорівнює
I1 = Io (1 + r) (1 + i)
де твір (1 + r) (1 + i) буде позначати сукупний - номінальне зростання інвестицій у результаті як власне вдалою їх реалізації, так і під впливом інфляційного зростання цін на товари, вироблені завдяки цим інвестиціям.
У цьому випадку результат інвестиційної діяльності можна було б записати як:
I1 = Io (1 + n)
де n - номінальна ставка прибутковості проекту. Очевидно, що
(L + n) = (1 + r) (1 + i)
і відповідно n = r + i + ri
Таким чином, номінальна Прибутковість інвестиційного проекту в умовах інфляції складається з реальної норми прибутку, темпу інфляції і реальної норми прибутку, помноженої на темп інфляції. Щоб смердіти, наскільки істотним може бути останній компонент номінальної прибутковості інвестицій, припустимо, що ми імtем справу з проектом, що забезпечує реальний рівень прибутковості на рівні 90% і реалізованим в умовах 180%-вої інфляції (у річному численні). Тоді його номінальна прибутковість складе (в частках):
0,90 +0,80 +0, ^ 0 • 0,80 = 2,42.
Неважко підрахувати, що із загального розміру доходу в 242% на частку інфляційної складової довелося 152 пункту, тобто 62,8%, в тому числі на частку елемента ri (тобто реального доходу, скоригованого на темп інфляції) - 72 пункту, або 29,7%.
Іншими словами, при високій інфляції елемент ri стає суттєвим компонентом загальної прибутковості проектів і цілком зіставимо із сумою реального доходу і темпу інфляції. Правда, слід зазначити, що інфляційний імпульс настільки сильно впливає на номінальну дохідність інвестицій лише при дуже високих темпах інфляції (близьких або великих 100% у річному численні) і високої реальної прибутковості інвестицій, причому зменшується із зростанням останньої.
Таким чином, при прискоренні темпів інфляції номінальний дохід від інвестицій зростає все збільшуються темпами і, навпаки, при уповільненні інфляції номінальна прибутковість падає все більш швидко.
Особливо серйозною, проте, ця проблема стає не у зв'язку з істотними коливаннями номінальної прибутковості інвестиційних проектів, а у зв'язку з оподаткуванням, ставки якого куди менш мінливі, ніж темпи інфляції. Щоб зрозуміти, до чого це веде, розглянемо результати реалізації одного і того ж проекту при різних рівнях інфляції і стабільної ставкою дохідності (дані у пунктах):
Очевидно, що такий розрахунок правомірний тільки в тому випадку, якщо грошові надходження протягом року носять рівномірний характер. В іншому випадку точний розрахунок періоду окупності потребуватиме ще більше копіткої підсумовування неоднакових величин грошових надходжень за більш коротким тимчасовим періодам (скажімо, при річному обчисленні - по місяцях).
Можна вивести деякі закономірності, досить істотні при аналізі інвестицій в умовах високої інфляції. Він дозволяє побачити, що при різкому зниженні інфляції сплата податків, що здійснювалася спочатку переважно або повністю за рахунок чисто інфляційного доходу (компонент r), починає зменшувати і реальний дохід, скоригований на інфляцію (компонент ri). Потім на погашення податкових зобов'язань доводиться віддавати вже і частина власне реального доходу від інвестицій (компонент ri.
На цій основі можна вивести деякі контрольні співвідношення між номінальною прибутковістю проекту, його реальної прибутковістю, ставкою оподаткування і темпом інфляції.
Перш за все, ми можемо визначити, нижче якого рівня інфляції оподаткування прибутку почне з'їдати вже не тільки суто інфляційний дохід (компонент ri, але і частина реального доходу, скоригованого на інфляцію (компонент ri). Ця ситуація виникне при
i = (n (1-k)-r) / r
де i - рівень інфляції; n - номінальний дохід від інвестицій; k - ставка оподаткування прибутку; r - рівень реальної прибутковості проекту.
Зауважимо, що чим вище реальна прибутковість проекту r, тим швидше зменшується той пороговий рівень інфляції, за якими податки погашати доводиться вже і за рахунок частини індексованого на інфляцію реального доходу, а потім і за рахунок самого реального доходу. Цей поріг визначається співвідношенням: i <= rk / (1-k) (1 + r)
За розрахунками фахівців тижневика «Коммерсант», для проектів з реальною нормою прибутку близько 100% погашення податків за рахунок частини індексованого на інфляцію реального доходу (компонент ri) починає відбуватися при зниженні інфляції до 4,5% на місяць, а за рахунок вже й самого реального доходу (компонент r) - при зниженні інфляції до 3,9% на місяць.
Таким чином, високоефективні проекти (тобто проекти з найбільшими рівнями реальної прибутковості) виявляються найбільш чутливими до інфляційних процесів: при зростанні інфляції їх номінальна прибутковість зростає найбільш швидко, але зате при різкому зниженні інфляції саме за такими проектами вигідність падає випереджаючими темпами в порівнянні з менш ефективними варіантами вкладення коштів.
Це означає що, проводячи інвестиційний аналіз проектів в умовах високої інфляції (галопуючої, з наближенням річного зростання цін до 100%), слід особливо ретельно дослідити стійкість вигідності тих проектів, які мають найвищою реальної прибутковістю (порівнянної за рівнем з темпом інфляції), до різкого падіння темпів інфляції.
Ще один аспект динаміки доходів в умовах інфляції пов'язаний з їх залежністю від ешелонування інвестицій у часі, тобто тривалості їх здійснення. До цих пір в нашому аналізі ми виходили з незмінною норми реальної дохідності. Однак і вона насправді залежить від інфляції, і можна показати, що в залежності від відмінностей у графіку здійснення інвестицій реальна норма прибутковості інвестицій при зниженні інфляції може знижуватися, а може і зростати.
Щоб розібратися в цій проблемі, запишемо спочатку рівняння, що характеризує залежність рівня реальної дохідності r і величини номінального доходу n і темпу інфляції i:
R = (ni) / (1 + i)
Аналізуючи це рівняння, ми легко виявляємо, що в принципі зниження інфляції має вести до зростання реальної прибутковості, оскільки зменшення величини i веде до збільшення чисельника і зменшення знаменника дробу, визначальною величину r. Але, перш ніж зробити остаточний висновок, нам варто пригадати, що сама величина n значною мірою залежить від інфляції, оскільки являє собою різницю між виручкою і витратами, які змінюються в темпі інфляції. І якщо б витрати і результати в інвестиційних проектах були завжди одночасні, то величина п була б незмінна, а реальна прибутковість при зниженні інфляції неухильно зростала.
Головною особливістю інвестицій у реальні активи є вкладення коштів сьогодні заради отримання виграшу в майбутньому, причому термін життя таких інвестицій зазвичай більше року. Звідси виникає неодночасність здійснення витрат і отримання доходу, і більше цей розрив, тим сильніше інвестиційний проект схильний до дії інфляційних процесів. Розглянемо різні ситуації, які тут можуть виникати.
1. Зростання реальної норми прибутку при зниженні інфляції.
У випадку, якщо вкладення в проект розтягнуті в часі, ціни на придбані ресурси і реалізовану продукцію під впливом інфляції змінюються з досить близькими темпами (для простоти ми прийняли їх рівними). Тоді номінальний дохід виявляється нечутливим до інфляції і практично не змінюється (лінія п горизонтальна).
А оскільки інфляція знижується (на що вказує стрілка на нижній осі), то в силу виведеної вище залежності рівень реальної прибутковості проекту при зниженні інфляції починає зростати (лінія г піднімається вгору).
2. Стабільність реальної норми прибутковості при зниженні інфляції. Подібна ситуація графічно представлена на рис. 1.
Рис. 1. Зміна прибутковості інвестиційного проекту при зниженні інфляції та випереджаючому зниження номінальних доходів у порівнянні з номінальними витратами за проектом
У випадку, якщо в умовах затухаючої інфляції ціни на реалізовану продукцію знижуються швидше, ніж на придбані ресурси, номінальний дохід починає падати (лінія n спрямована вниз).
Але якщо темп інфляції падає в більшій мірі, ніж різниця в середніх індексах зниження доходів і витрат, то в силу виведеної вище залежності рівень реальної прибутковості проекту при зниженні інфляції може залишитися стабільним (лінія г горизонтальна).
3. Зниження реальної норми прибутковості при зниженні інфляції. Таку ситуацію ілюструє рис. 2.
Рис. 2. Зміна прибутковості інвестиційного проекту при зниженні інфляції і значно більш швидкому зниженні номінальних доходів у порівнянні з номінальними витратами за проектом
У випадку, якщо в умовах затухаючої інфляції ціни на реалізовану продукцію знижуються значно швидше, ніж на придбані ресурси, номінальний дохід починає падати й прискореними темпами (лінія п спрямована круто вниз).
І якщо темп інфляції падає в меншій мірі, ніж різниця в середніх індексах зниження доходів і витрат, то в силу виведеної вище залежності рівень реальної прибутковості проекту при зниженні інфляції також починає знижуватися (лінія r спрямована вниз).
Це означає, що при макроекономічної ситуації, у якій є підстави очікувати різкого зниження інфляції, перевагу слід віддавати проектам, для яких інвестування не концентрується в початковий момент часу, а більш розтягнуто в часі. При такому ешелонування вкладень на витратах більшою мірою позначається ефект зниження темпів зростання цін і розрив між динамікою дисконтованих витрат і дисконтованих результатів зменшується. А отже, знижується і небезпека збитковості проектів через сильної чутливості до інфляції.
Методи урахування інфляції при інвестиційному аналізі
Облік інфляції в рамках інвестиційного аналізу вимагає:
- Відображення інфляційних очікувань одержувача інвестицій у проектування грошових надходжень з намічуваної їм до реалізації проекту;
- Використання коефіцієнтів дисконтування, що враховують інфляційні очікування інвесторів.
При цьому треба розуміти, що, надаючи кошти, інвестор обумовлює свій дохід у формі номінальних ставок, але самі ці ставки відображають його інфляційні очікування, і тому вони за природою ближче до реальних (ефективним) ставками дохідності, на які орієнтується грошовий ринок. Тому оцінку можливості забезпечити такий рівень прибутковості треба вести на основі даних про майбутні грошові потоки в поточних цінах, не коригуючи їх через базисні індекси цін для відновлення незмінною купівельної спроможності. В цьому просто немає потреби, тому що необхідні інвестором рівні прибутковості вже включають в себе підстраховку на втрату коштами внаслідок інфляції їх купівельної спроможності.
Звідси випливає, що найважливіше при розробці інвестиційного проекту в умовах високої інфляції - правильно врахувати інфляцію при прогнозуванні грошових надходжень: недооцінка їх зростання під впливом підвищення цін зробить проект незаслужено неприйнятним, а переоцінка може призвести до великих труднощів у майбутньому з погашенням зобов'язань перед інвесторами. Єдине, що може зробити в цьому зв'язку сумлінну розробник інвестиційного проекту, - спробувати максимально достовірно оцінити вплив можливої в майбутньому інфляції на кожен з елементів грошових надходжень.
Звичайно, прогноз самої інфляції - справа надзвичайно складна і ненадійне, оскільки динаміка цін визначається величезною кількістю різноманітних факторів. У відповідній літературі можна знайти описи безлічі методів прогнозування цін - від найпростіших, експертних, до найскладніших, заснованих на макромоделі та витончених математичних прийомах. При цьому, як показує практика, надійність і точність прогнозів вкрай слабко пов'язані зі складністю моделей прогнозування, і часом експертні прогнози справджуються не гірше, ніж результати складних імітаційних розрахунків. Краще за все не заглиблюватися в ці нетрі самим, а прийняти за основу прогнози інфляції з кількох незалежних один від одного джерел, включаючи уряд і Центральний банк, - це дасть той діапазон можливих темпів інфляції, на який, швидше за все, орієнтуються у своїх інфляційних очікуваннях і інвестори.
Озброївшись прогнозами інфляції, розробник інвестиційного проекту має потім зробити наступний крок - класифікувати елементи майбутніх грошових надходжень за ступенем їх «чуйності» на інфляційні процеси. Звичайно, в кожному проекті така класифікація може скластися по-своєму, але тим не менш можна вказати на деякі типові елементи грошових надходжень з різною реакцією на інфляцію.
Так, інфляція вкрай слабко впливає на амортизаційні відрахування, і, у всякому разі, цей вплив носить не безперервний, а дискретний характер, виявляючись тільки тоді, коли уряд приймає рішення про переоцінку основних засобів або зміну ставок амортизаційних відрахувань. Аналогічним чином вплив інфляції виявляється вельми слабо тим елементам ресурсів, які купуються на основі довгострокових контрактів з тим чи іншим чином фіксованими цінами або купуються на форвардних ринках з фіксацією ціни на час укладення контракту, а не на момент поставки. З цієї точки зору розвиток в Росії ф'ючерсної біржової торгівлі має величезне значення і для поліпшення інвестиційного клімату.
Деякі елементи витрат, залежачи від інфляції, змінюються тим не менш за дещо іншими закономірностям. Наприклад, велика світова практика свідчить, що при низької та помірної інфляції заробітна плата зазвичай зростає швидше, ніж ціни, але відстає від них при високих темпах інфляції. Причиною тому - об'єктивна протяжність у часі процесів переговорів про зміну оплати праці.
І нарешті, є елементи грошових потоків, що рухаються в загальному темпі інфляції. Це перш за все ціни тих ресурсів, які купуються в звичайному порядку, а також ціни на готову продукцію.
Але якщо інфляція настільки істотно позначається на елементах розрахунків при аналізі інвестицій, то, природно, виникає питання: а чи не треба змінювати в умовах високої інфляції і самі методи оцінки прийнятності інвестицій? Ми говорили про зручність використання при оцінці взаємовиключних інвестицій такого інструменту, як еквівалентний ануїтет. Цей метод можна використовувати і в умовах інфляції, якщо є підстави вважати, що істотна інфляція збережеться протягом ряду років. Нагадаємо, що еквівалентний ануїтет можна визначити як щорічні грошові надходження в умовах перпетуітета (тобто вкладення коштів у проект, термін життя якого явно не обмежений, як би умовно-нескінченний), який буде мати ту ж чисту поточну вартість (NPV), що і оцінюваний інвестиційний проект, якщо б інвестиції за цим проектом повторювалися в кінці його реалізації, і так до нескінченності.
По-іншому еквівалентний ануїтет можна визначити як поточну (сучасну) вартість при постійному повторенні інвестицій, помножену на необхідний рівень окупності k.
Шляхом перетворень, на яких ми не будемо тут зупинятися, можна показати, що при передумові стабільності темпу інфляції метод еквівалентного ануїтету залишається прийнятним, хоча сама формула його визначення зміниться і прийме вигляд:
ЕА = NPV 1 + [1 +1 / (1 + kреал) ^ n-1)] * k
де kреал - це необхідна віддача інвестицій в реальних умовах інфляції, так як
K реал = (l + k) / (l + n)-l.
Тому, спираючись на цей показник, можна точно так само порівнювати взаємовиключні інвестиції в умовах інфляції, як і при стабільності цін.