Всі методи оцінки прийнятності інвестицій, які ми розглядали вище, в тій чи іншій мірі засновані на зіставленні результатів інвестицій і тих витрат грошових коштів, завдяки яким ці результати досягаються. Тому дуже важливо правильно визначати реальну вартість коштів, що інвестуються, тобто вартість капіталу.
Вирішення цієї проблеми завжди ускладнюється тим, що капітал більшості фірм має складну структуру, утворену різними джерелами довгострокових коштів:
- Позиковими засобами;
- Звичайними акціями;
- Привілейованими акціями;
- Іншими фінансовими інструментами (облігаціями тощо). У силу цього вартість грошового капіталу фірми представляє собою середньозважену величину, що залежить від двох чинників:
1) ціни кожного з джерел капіталу, тобто тієї прибутковості, якої вимагає власник коштів за право їх використання;
2) частки кожного різновиду коштів у загальній сумі капіталу. * Аналізуючи проблему вартості капіталу, ми мимоволі торкаємося цілий комплекс проблем фінансового менеджменту. Саме тут стає ясно: у рамках інвестиційного аналізу, вирішуючи проблему максимізації цінності фірми для акціонерів, необхідно, з одного боку, так організовувати процес збору коштів, щоб мінімізувати їх ціну, а з іншого - вибирати варіанти розпорядження цими засобами, здатні максимізувати прибутковість використання капіталу .
1. Поняття вартості капіталу
Говорячи про вартість капіталу, ми повинні завжди віддавати собі звіт в тому, що вона являє собою ціну вибору або альтернативну вартість його використання (англ. opportunity cost). Це викликано тим, що гроші - це один з видів обмежених (економічних) ресурсів, а тому, направляючи їх на фінансування одного типу комерційних операцій, ми робимо неможливим вкладення цих коштів в інші види діяльності.
1. Середньозважена вартість капіталу.
Оскільки в більшості випадків залучати капітал доводиться не з одного джерела, а з декількох, то зазвичай вартість капіталу формується під впливом необхідності забезпечити якийсь усереднений рівень прибутковості. Тому, середньозважена вартість капіталу WACC може бути визначена як той рівень прибутковості, який повинен приносити інвестиційний проект, що б забезпечити отримання всіма категоріями інвесторів, доходу, аналогічно тому, який вони могли б отримати від альтернативних вкладеннях, з тим же рівнем ризику.
Неважко зрозуміти, що в цьому випадку WACC формується як середньозважена величина з необхідної прибутковості за різними джерелами коштів, зваженої за часткою кожного з джерел у загальній сумі інвестицій. Щоб краще усвідомити виникають при цьому проблеми, звернемося знову до прикладу.
Приклад 13.2. Припустимо, що фірма «Модний одяг» - це не ТОО, а акціонерне товариство закритого типу і воно повинно вирішити ту ж задачу - придбати нові швейні машини. За розрахунками, для такої закупівлі потрібно 12 млн руб., Термін життя проекту складає 1 рік і він забезпечить приплив грошових коштів у сумі 1,5 млн руб.
Опрацювання проекту показала, що на чверть він може бути профінансований за рахунок додаткової емісії акцій для існуючих акціонерів, а на три чверті його доведеться фінансувати за рахунок позикового капіталу. Середня ставка для дрібних позичальників складає в даний період 8%. Акціонери ж вимагають доходу на рівні 12%. У них є на те причини: їх права підлягають задоволенню після погашення зобов'язань перед кредиторами, а значить, їх вкладення піддаються більшому ризику.
У результаті АТЗТ «Модний одяг» отримало 9 млн руб. у вигляді кредиту і 3 млн руб. у вигляді надходжень від емісії. Питається, яка ж повинна бути прибутковість даного інвестиційного проекту, щоб задовольнити всіх інвесторів?
WACC = ((9,0 * 0,08) + (3,0 * 0,12)) / 12,0 = 0,09
Таким чином, WACC для АТЗТ «Модний одяг» за даним проектом складе 9%.
Загальна ж формула для визначення середньозваженої вартості капіталу має вигляд:
WACC = åwi * ki
де w. - Частка капіталу (інвестиційних ресурсів), отриманого з джерела i; k. - Необхідна дохідність (норма прибутку) за капіталом, отриманим з джерела i.
Відповідно, для розглянутого вище прикладу 13.2 отримуємо:
WACC == 0,08 • 0,75 + 0,12 • 0,25 = 0,09.
2. Поняття про маржинальної вартості капіталу. Досліджуючи проблему вартості капіталу в умовах ринкової економіки, ми повинні слідувати загальному принципу сучасної методології аналізу комерційних проблем: зіставляти маржинальні (прикінцеві) вигоди з маржинальними витратами.
При цьому під маржинальної вартістю капіталу ми розуміємо зміна в загальній сумі прибутку від інвестицій, необхідний для задоволення вимог інвесторів з урахуванням нових інвестицій, ділене на суму капіталу, необхідного для інвестицій. Щоб зміст цього підходу був більш ясний, знову звернемося до прикладу.
Приклад 13.3. Припустимо, що фірма «Модний одяг» отримала інвестиції в сумі 12 млн руб., Про які ми говорили вище, а тепер їй потрібні нові кошти - для установки скоєних прасувальних пресів. При цьому керівництво фірми хотіло б зберегти колишню структуру фінансування:
75% за рахунок кредиту і 25% за рахунок емісії акцій. Але ситуація на грошовому ринку змінилася - тепер кредитори вимагають плати за позикові кошти на рівні вже 10%, тоді як акціонери згодні придбати додаткові акції лише під обіцянку дивідендів на рівні 14%, вважаючи, що саме такий рівень доходу вони могли б отримати по вкладеннях в інші сфери з тим же рівнем ризику.
У цих умовах маржинальна вартість капіталу буде являти собою той середньозважений рівень доходу, який треба забезпечити за додатково залучаються інвестицій:
WACC = O.75 • 0,10 +0,25 • 0,14 = 0.11.
Іншими словами, маржинальний вартість додаткових інвестицій для фірми «Модний одяг» складе 11% проти 9% за раніше отриманими інвестицій Зростання вартості капіталу на 2 пункти зумовлений загальним подорожчанням капіталу на ринку.
2. Вартість окремих елементів капіталу
Встановивши, що вартість інвестиційних ресурсів формується як середньозважена величина з цін різних елементів капіталу, ми повинні тепер визначити, як же формуються ці ціни.
1. Вартість позикових коштів. Для компанії, у якої немає вільних коштів, але яка хоче здійснити нові інвестиції, вартість позикових коштів буде дорівнює ефективної процентної ставки за залученими кредитами знову, скоригованого з урахуванням практики нарахування податків.
Вартість капіталу, що отримується за допомогою привілейованих акцій, визначається за формулою:
Kp = Dp / Pp
де D - щорічний дивіденд на одну привілейовану акцію, Р - ціна однієї випущеної привілейованої акції.
Цінність (ціна) звичайної акції для інвестора визначається дисконтованою величиною потоку майбутніх дивідендів:
P = åDt / (1 + ke) ^ t
де Р - ціна акції; Dt - дивіденд в кінці періоду t; t - порядковий номер періоду, за який нараховується дивіденд; ke - бажана інвестором дохідність свого капіталу (англ. equity - власний капітал).
Якщо ми маємо справу з настільки сприятливою ситуацією »що потік майбутніх дивідендів відомий (передбачуваний з високим ступенем вірогідності), тоді ставка дисконтування, при якій поточна вартість суми майбутніх дивідендів виявляється рівною поточної вартості акцій, і буде дорівнює необхідному інвестором рівнем прибутковості на свій капітал.
На жаль, в переважній більшості випадків майбутні дивіденди достовірно не відомі і точному прогнозу не піддаються. Щоб справитися з цією проблемою і визначити необхідний рівень прибутковості, були розроблені спеціальні методи, з яких найбільш широко використовуваними є:
- Модель зростання дивідендів;
- Модель прибутковості по чистому прибутку »
Застосування того чи іншого методу залежить від наявності інформації, і, як правило, рекомендується, по можливості, користуватися більш ніж одним методом, щоб знизити небезпеку ошібкі1.
Модель зростання дивідендів
Якщо грошові надходження зростають з однаковим темпом д в кожному з періодів часу, то формулу 13.3 можна записати наступним чином:
Ke = D1 / P + g
При розвиненому фондовому ринку і добре налагодженій системі підготовки та публікації аналітичної інформації про його стан може використовуватися ще один метод, що носить назву «ціноутворення на капітальні активи на основі дисперсії щодо середньої величини».
Приклад 4. Припустимо, що АТ «Автостріт» виплатило на одну акцію дивіденд у розмірі 400 руб. При цьому є підстави очікувати зростання розміру дивідендів на 6% на рік. Тоді, відповідно, через рік величина дивідендів складе
400 • 1,06 = 424.00 руб.
Знаючи, що ціна акції АТ «Автостріт» в поточному році досягла на фондовому ринку рівня 3800 руб., Ми можемо тепер визначити, що віддача на капітал, на яку очікує інвестор, буде така:
Ke = 424/3800 +0.06 = 0,17
В основі використання цієї моделі лежать дві реально відомі величини: що склалася на ринку ціна акцій і величина дивідендних виплат у минулому році. Таким чином, єдиною величиною, яку треба тут прогнозувати, є можливий темп зростання дивідендів. Для вирішення цього завдання можуть бути використані численні методи прогнозування, включаючи найпростіший - екстраполяцію на майбутнє того темпу зростання дивідендних виплат, який спостерігався протягом декількох попередніх періодів часу (якщо, звичайно, є підстави очікувати такого зростання дивідендів у наступні періоди).
У практиці, однак, нерідко зустрічаються ситуації, коли очікуються великі виплати дивідендів у майбутньому, але в даний час компанія їх ще не платить. Настільки ж поширені ситуації, коли дивіденди виплачуються, але зростання їх величини носить випадковий характер. У таких ситуаціях для оцінки рівня прибутковості, необхідного інвесторами - власниками звичайних акцій, необхідно користуватися іншими методами.
Модель прибутковості по чистому прибутку
Найчастіше найпростішим підходом до оцінки необхідної прибутковості на власний капітал є її визначення на основі прибутковості по чистому прибутку. Простіше кажучи, в цій моделі відправною точкою є той «дохід, який отримав би акціонер при розподілі всього прибутку компанії після сплати податків у вигляді дивідендів. Ця величина визначається за допомогою рівняння:
Pпр = NPs / Vs
де Рпр - прибутковість по чистому прибутку; NPs - чистий прибуток на одну акцію; Vs - ринкова ціна однієї акції.
Обгрунтуванням для такого підходу є наступні посилки:
- По-перше, ринкова ціна однієї акції - це та сума грошей, яка може бути реально отримана при продажу нової акції (акції нової емісії);
- По-друге, чистий прибуток у розрахунку на одну акцію - це саме та величина доходу, яка повинна бути зароблена на додатковий власний капітал, щоб уникнути зниження доходів на одну акцію для існуючих акціонерів.
Проблема, яка виникає при використанні моделі прибутковості по чистому прибутку ^ полягає в тому, що ця модель оперує «бухгалтерським» доходом, а не грошовими надходженнями. Крім того, вона спирається на інформацію про рівень прибутковості акцій в попередній період, тоді як ціна акції формується очікуваннями інвесторів щодо майбутньої величини доходу на вкладений капітал. Саме тому в один і той же момент часу показники прибутковості по чистому прибутку можуть відрізнятися в десятки разів під впливом коливань цін акцій, породжених очікуваннями інвесторів.
Модель прибутковості по чистому прибутку стає сумісною з підходом, що базується на грошових потоках і що лежить в основі моделі зростання дивідендів, у тому випадку, якщо «бухгалтерські» доходи за величиною дорівнюють грошовим потокам і якщо вся сума прибутку, утриманої від розподілу на дивіденди, реінвестується з рівнем прибутковості не нижче очікуваного акціонерами.
2. Вартість існуючого капіталу. Якщо ми можемо визначити величину прибутковості, необхідну інвесторами, то наступним кроком логічно стає визначення того рівня прибутковості, якого повинна досягти фірма, щоб задовольнити інвесторів і забезпечити отримання вигоди і для себе. Однак коли ми розбираємо проблему вартості власного капіталу, то ці два різновиди вартості капіталу як би зливаються, і в якості рівня прибутковості, необхідного фірмі, можна розглядати рівень прибутковості, потрібний інвестором - співвласником власного капіталу фірми.
Цей рівень залежить, як ми вже з'ясували вище, від рівня прибутковості конкуруючих варіантів інвестицій і співвідношень ризикованості вкладень у власні проекти фірми і альтернативні товари фондового ринку.
3. Вартість знову залученого капіталу. Якщо у фірми недостатньо власного капіталу і їй треба вдатися до залучення капіталу із зовнішніх джерел за рахунок емісії своїх цінних паперів, то треба мати на увазі, що це буде можливо лише в тому випадку, якщо проект емісії передбачає рівень дохідності більш високий, ніж за існуючим капіталу. Причиною тому - необхідність покрити за рахунок виручки також витрати з розміщення емісії, забезпечивши все ж у підсумку прибутковість для інвесторів не нижче необхідного ними рівня. Але як же визначити сам цей рівень вимог нових інвесторів?
Знайти його можна, якщо прийняти на озброєння посилання про те, що всі доходи, отримані завдяки інвестиціям, будуть направлятися на виплату інвестицій. Тоді для визначення вартості нового власного (акціонерного) капіталу, що залучається і допомогою продажу звичайних акцій, можна використовувати наступну формулу:
Kne = ke / (1-f)
де kne-необхідний рівень прибутковості за новою акціонерного капіталу; ke - бажана інвестором дохідність свого капіталу (за вже проведеним раніше емісіям); I - витрати на здійснення нової емісії акцій,% до ринкової ціни акцій.
Проте можлива й ситуація, коли не вся сума доходів фірми спрямовується на негайну виплату дивідендів, а частина їх зберігається (утримується від розподілу), щоб ці кошти можна було реінвестувати. Метою таких операцій є збільшення розміру дивідендів у майбутньому. Однак вони впливають також і на необхідний рівень прибутковості за новою капіталу.
Це пов'язано з тим, що в подібній ситуації приріст власного капіталу здійснюється як за рахунок коштів, знову залучених шляхом емісії акцій, так і за рахунок реінвестування утриманого від розподілу доходу. Щоб провести розрахунок вартості капіталу для такого варіанту залучення коштів, ми повинні трохи модифіковані формулу (13.5), яка тепер буде мати вигляд:
Kne = D1 / P (1-f) + G
3. Визначення ваг для розрахунку середньозваженої вартості капіталу
Визначивши вартість окремих елементів капіталу, далі слід знайти ті ваги, на які треба зважити кожну з індивідуальних вартостей, щоб знайти в підсумку середньозважену вартість всього інвестованого капіталу. Теорія фінансового менеджменту рекомендує формувати інвестується капітал таким чином, щоб приріст капіталу не порушував оптимальної його структури (тобто оптимального співвідношення між позиковим капіталом »власним капіталом та іншими джерелами коштів), сформованої фірмою раніше.
Звичайно, ця рекомендація не може розглядатися як абсолютне правило, і в реальній дійсності така оптимальна пропорція джерел капіталу в будь-якій фірмі постійно коливається. Причиною тому - необхідність раціонально організовувати залучення коштів з урахуванням впливу на вартість капіталу вже згадуваного нами вище «ефекту масштабу», який проявляється не тільки в динаміці витрат виробництва, але і в формуванні вартості інвестиційних ресурсів.
Наприклад, коли фірмі потрібна відносно невелика сума коштів (скажімо, 20 млн руб.), А в структурі капіталу у неї до цих пір 30% припадало на кредити і 70% на власний капітал, то було б нерозумно заради збереження цієї раніше склалася частки організовувати емісію акцій па суму 14 млн руб. Справа в тому, що при такому догматичним підході може виникнути ситуація, коли витрати на організацію та розміщення емісії перевищать виручку від продажу акцій.
Найскладніша проблема при визначенні середньозваженої вартості капіталу полягає в тому, як розраховувати ваги, а точніше - на якій базі їх визначати: виходячи з ринкової або бухгалтерської вартості кожного елемента капіталу?
Теорія інвестиційного аналізу однозначно рекомендує користуватися ринковою оцінкою, що спирається на наступну логіку міркувань.
Перш за все, основна концепція цієї теорії - чиста поточна вартість вимірює приріст цінності фірми і тому багатства її власників - спирається на постулат про те, що інвестування не змінює структуру капіталу фірми (передбачається, що ця структура близька або тотожна оптимальною). Звідси робиться припущення про те, що частка цінності кожного компонента капіталу в загальній цінності капіталу фірми залишається також постійною. Ця загальна цінність капіталу, в свою чергу, дорівнює дисконтованій поточної вартості всіх майбутніх грошових надходжень фірми від її інвестицій.
Відповідно, цінність кожного з компонентів кагппала дорівнює вартості всіх майбутніх грошових надходжень у приріст цього компоненту. При цьому, якщо ми маємо справу з ефективно функціонуючим ринком, ринкові вартості всіх компонентів будуть рівні саме поточної (дисконтованої) вартості цих грошових надходжень.
Навпаки, бухгалтерські оцінки компонентів капіталу характеризують їх «історичну» вартість, тобто фактичні витрати на залучення. І тому такі бухгалтерські оцінки є, звичайно, менш обгрунтованої мірою, ніж ринкові. І тим не менш багато фірм для розрахунку середньозваженої вартості капіталу користуються саме бухгалтерськими даними, обгрунтовуючи це міркуваннями більшої практичності такого підходу.
Дійсно, ринкові ціни змінюються щодня і щогодини - слідом за коливаннями курсів цінних паперів, банківських процентних ставок і валютних курсів, а менеджерам, природно, хочеться мати для своїх рішень більш стабільну основу. І бухгалтерські дані, при всій своїй теоретичній неспроможності, дають саме таку стабільність.
І все ж, як визначити ринкову вартість окремих елементів капіталу?
Ринкова вартість акцій і облігацій звичайно визначається на основі біржових і позабіржових котирувань, що публікуються у фінансових виданнях. Якщо ж мова йде про облігації, які не котируються на ринку, або довгострокових запозиченнях, які не мають форми ринкових цінних паперів, то їх ринкова вартість може бути знайдена шляхом розрахунку поточної вартості ще не погашеної суми основного боргу і процентних виплат. При цьому коефіцієнт дисконтування для подібного розрахунку може бути визначений виходячи з реальної прибутковості для їх власників подібних фінансових інструментів, які реально звертаються на фінансовому ринку. При цьому - для більшої надійності - варто збільшити коефіцієнт дисконтування на величину якоїсь надбавки, яку можна назвати «компенсацією за неринковими». Величину такої компенсації зазвичай визначають експертно.
Ринкова вартість звичайних акцій являє собою величину загальних претензій власників таких акцій. У бухгалтерському обліку такі претензії зазвичай можна простежити через кілька окремих рахунків (вартість звичайних акцій,, доходи, утримані від розподілу на дивіденди, та ін.) Підсумовування цих рахунків і дає основу для подальшої оцінки вартості звичайних акцій. Сама ж ця оцінка для акцій, що не котируються на відкритому ринку, проводиться такими методами, як розрахунок поточної (дисконтованої) вартості очікуваного потоку майбутніх дивідендів при коефіцієнті дисконтування на рівні необхідної акціонерами прибутковості, або просто методом аналогії на основі співвідношень ціна - прибутковість для акцій подібних фірм, що котируються на відкритому ринку.
Ну а якщо фірма ще не домоглася оптимальної структури капіталу, рекомендованої теорією фінансового менеджменту, і тільки рухається до цієї мети? У цьому випадку рекомендується проводити оцінку вартості капіталу для нових проектів, виходячи з ваг (структури), відповідних саме такого оптимального варіанту.
4. Вплив маржинальної вартості капіталу на інвестиційну діяльність фірми
Вище ми вже домовилися розуміти під маржинальної вартістю капіталу (яка, власне, і повинна прийматися за основу при зіставленні витрат і результатів інвестиційного процесу) середньозважену вартість додатково залучених коштів, але за умови, що структура засобів, що залучаються для інвестування, буде за їх видами такої само, як і у вже існуючому капіталі фірми (мається на увазі, що структура існуючого капіталу оптимальна).
Тепер ми повинні зробити наступний крок у розумінні цієї категорії та уточнити, що маржинальна вартість капіталу залежить від того, чи були використані для інвестування внутрішні ресурси або всі кошти були отримані із зовнішніх джерел. І якщо внутрішні фінансові ресурси достатні для фінансування всіх прийнятних для фірми проектів, то маржинальна вартість капіталу дорівнюватиме середньозваженої вартості наявних фондів. Якщо ж кошти необхідно залучати ззовні, то при розрахунку середньозваженої вартості слід врахувати також і витрати на організацію такого залучення (наприклад, витрати на організацію емісії акцій або облігацій та їх розміщення).
Список літератури
Для підготовки даної роботи були використані матеріали з сайту http://sergeev-sergey.narod.ru/start/glava.html