Сергій Пахомов, голова Комітету державних запозичень м. Москви
Стаття присвячена історії формування позикової системи м. Москви, періодизації етапів її становлення, бюджетної політики та основних результатів здійснення політики в галузі державного боргу Москви, аналізу боргового навантаження і безпечного рівня боргу, принципам формування ринку боргових інструментів міста та його ролі на ринку внутрішніх облігацій РФ .
До основних елементів стратегії управління боргом Москви відносяться:
- Формування та розвиток позикової системи;
- Розробка та реалізація стратегії запозичень відповідно до пріоритетів бюджетної політики;
- Забезпечення безпечного рівня боргу;
- Розвиток ринку боргових інструментів міста.
Позикових система міста
У Москві для здійснення державних запозичень, їх обслуговування і погашення в 1996 р. був створений спеціальний орган виконавчої влади - Комітет державних запозичень м. Москви (до 10 квітня 2003-Комітет муніципальних позик і розвитку фондового ринку Уряду Москви).
У 1997 р. почалося формування позикової системи міста. В даний час ядром цієї системи є Комітет державних запозичень (далі - Комітет) та спеціалізоване державне унітарне підприємство «Фінансове агентство міста Москви» (далі - СГУП «Мосфінагентство»).
З моменту свого становлення і до теперішнього часу позикових система міста пройшла кілька етапів:
I (до 1997 р.) - розрізнені й нескоординовані запозичення, здійснювані безліччю органів московської міської адміністрації;
II (1997 р.) - створення Комітету-органу, відповідального за запозичення міста;
III (1999 р.) - реформування системи, що включає створення професійного агентства з управління боргом - СГУП «Мосфінагентство».
Останній етап був обумовлений необхідністю централізації управління та обліку боргу; професіоналізації управління боргом; оперативної діяльності на фондовому ринку та її відповідності «правилами» ринку.
Реформування системи управління боргом міста забезпечило:
- Концентрацію позикових функцій у Комітеті державних запозичень;
- Створення спеціалізованого підприємства - СГУП «Мосфінагентство», який функціонує як професійний апарат Комітету;
- Передачу функцій з організації позик і рішенням оперативних завдань управління боргом СГУП «Мосфінагентство».
Повноваження і функції СГУП «Мосфінагентство» полягають у наступному:
Участь у плануванні міської програми запозичень.
1.1. Розробка проектів Програми запозичень, бюджетних показників, що відносяться до боргу міста.
1.2. Підготовка рекомендацій щодо стратегії управління боргом міста.
1.3. Проектування умов і параметрів позик.
2. Розміщення внутрішніх і зовнішніх позик і управління боргом.
2.1. Прийняття і здійснення тактичних рішень з управління боргом.
2.2. Проведення всіх операцій, пов'язаних з розміщенням позик.
2.3. Розвиток інфраструктури ринку облігацій міської облігаційної (внутрішнього) позики Москви.
Основні результати здійснення політики в галузі державного боргу Москви в період 2000-2002 рр..
Реформування системи управління боргом дозволило повною мірою використовувати здатність міста до мобілізації ресурсів для подолання наслідків фінансової кризи 1998-1999 рр.. Такими наслідками були:
1. Високий рівень боргового навантаження на бюджет. Ставлення щорічних платежів на погашення та обслуговування боргу до доходів бюджету становило в сукупності в 2000 р. понад 28%, до 2003 р. воно знизилося до 8,5%.
2. Незадовільна структура боргу. Домінуючим елементом прямого боргу були кредити банків та бюджетні позички, що становили в сукупності 63% від його обсягу. На початок 2003 р. частка кредитів і бюджетних позичок в обсязі зобов'язань була знижена до 27%.
3. Валютні ризики. Відношення суми зовнішнього боргу до доходів бюджету за аналізований період знизилася більш ніж в 3 рази - з 44 до 14%.
4. Низька ліквідність ринку облігацій Москви. У першу чергу ця проблема була пов'язана практично з повним відходом міста з ринку облігацій. Частка зазначеного інструменту в обсязі боргу Москви на початок 2000 р. становила 3%. На початок 2003 р. обсяг облігаційних позик значно збільшився - з 1,9 млрд до 14,4 млрд руб.
До числа ключових операцій, спрямованих на зниження боргового навантаження та поліпшення структури боргу, проведених в 2000-2001 рр.., Слід віднести погашення зовнішніх кредитів та облігаційних позик на суму більше 1,2 млрд дол і залучення двох єврозаймів на суму
350 млн і 400 млн євро з погашенням в 2004 і 2006 рр.. відповідно. При цьому позика в 350 млн євро став першим єврозаймів російського емітента після кризи 1998 р.
До 2003 р. завершилося формування ліквідного ринку внутрішніх облігацій Москви. При цьому Москва зайняла лідируючі позиції на ринку субфедеральних і корпоративних облігацій.
Крім того, з метою оптимізації структури внутрішнього боргу в 2001 р. було здійснено погашення всіх банківських рублевих кредитів (всього на суму більше 12 млрд руб.) Через їх заміщення внутрішніми облігаціями.
Підсумком стало скорочення боргу і різке зниження боргового навантаження на бюджет міста. Так, при зменшенні суми боргу Москви за період з 2000 по 2002 р. на 13% поточна навантаження на бюджет, обумовлена відношенням щорічно погашаемого боргу до доходів бюджету відповідного року, скоротилася більш ніж у 3 рази - з 23,4 до 5,4% .
Рішення боргових проблем, що виникли у зв'язку з кризою 1998 р., та суттєве зниження боргового навантаження дозволило переорієнтувати політику в галузі управління боргом з завдань його структурної оптимізації, рефінансування і скорочення на активне використання потенціалу фінансових ринків для фінансування інвестиційних програм міста.
Бюджетна політика і потреба в запозиченнях
Москва, яка входить до числа найбільших мегаполісів у світі, для збереження необхідної динаміки розвитку міської інфраструктури та приведення її у відповідність зі зростаючими потребами міста має об'єктивну необхідність значних капіталовкладень, забезпечення яких-одна з найважливіших завдань бюджетної політики.
Разом з тим зміна податкового законодавства та перерозподіл значної частини податкових надходжень на користь федерального бюджету зумовили зниження темпів зростання доходів бюджету міста. У цих умовах потреба в збереженні стабільного рівня державних інвестицій в розвиток міської інфраструктури визначила в якості одного з пріоритетів бюджетної політики на період до 2006 р. необхідність щорічного залучення позикових ресурсів в обсязі 20-25 млрд руб.
За «збігу зазначеного періоду прогнозується відновлення і прискорення зростання реальних доходів бюджету. Це зумовлено як очікуваним позитивним впливом на економіку міста результатів міських державних інвестицій та податкових реформ, спрямованих на зниження податкового навантаження, так і власне завершенням податкової реформи і стабілізацією ставок розподілу податків між бюджетами різних рівнів. Відповідно, прогнозоване прискорення зростання бюджетних доходів буде використано на скорочення запозичень, а в разі доцільності та при необхідності - і на зниження боргу і подальше поліпшення його структури.
Таким чином, нинішня динаміка бюджетних доходів і пріоритети бюджетної політики, до числа яких відноситься необхідність збереження стабільного рівня фінансування капітальних видатків бюджету, визначають на середньострокову перспективу (2004-2006 рр..) Потреба залучення на ці цілі запозичень в обсязі близько 20 млрд руб. щорічно. При цьому не виключено, що в залежності від економічної кон'юнктури і змін у податковому законодавстві і бюджетних відносинах у 2004-2006 рр.. ця сума може коливатися в межах від 10 млрд до 30 млрд руб.
Боргове навантаження і безпечний рівень боргу
Бюджетний кодекс визначає такі граничні параметри боргу та дефіциту бюджету суб'єкта Російської Федерації:
- Обсяг державного боргу не повинен перевищувати власних доходів бюджету розглянутого фінансового року;
- Граничний обсяг видатків бюджету на обслуговування державного боргу не повинен перевищувати 15% видатків бюджету розглянутого фінансового року;
- Граничний розмір дефіциту бюджету не повинен перевищувати 15% власних доходів бюджету розглянутого фінансового року.
Названі правові норми не враховують двох найважливіших факторів, принципових для визначення безпечного рівня боргу: 1) наявність в бюджеті обов'язкових (невідкладних) витрат і 2) розподіл платежів, пов'язаних з обслуговуванням і погашенням державного боргу в часі. У зв'язку з цим формування боргу Москви здійснюється з урахуванням додаткових критеріїв, визначених «Концепцією управління державним боргом міста Москви і використання позикових коштів у міському бюджеті» (Постанова Уряду Москви від 6 травня 2003 р. № 318-ПП).
У Відповідно до зазначеної Концепції основою бюджетної політики в галузі управління державним боргом Москви є механізм захисту частини витрат бюджету, необхідних для безперебійного функціонування міської інфраструктури та виконання соціальних програм, від ризиків, пов'язаних з погашенням боргу. Ключовою умовою захищеності зазначених витрат від зазначених ризиків є дотримання співвідношення між розміром щорічних виплат у рахунок погашення боргу і різницею між доходами та поточними витратами бюджету. Відповідна різниця, яка концепцією визначено як «капітальний ресурс», повинна перевищувати розмір щорічно погашаемого боргу протягом прогнозованого періоду.
У результаті в якості базових показників, що визначають обмеження у проведенні міської позикової політики, використовуються як норми, встановлені Бюджетним кодексом Російської Федерації і Законом м. Москви «Про державний борг міста Москви», так і ставлення щорічно погашаемого боргу до величини капітального ресурсу бюджету Москви.
Крім того, при оцінці боргового навантаження в якості допоміжного умови безпечного рівня боргу використовується такий простий і широко поширений показник, як відношення щорічно погашаемого боргу до доходів бюджету. Згідно відомої практику застосування цього критерію, зазначений показник свідчить про критичний рівень боргового навантаження, якщо його значення перевищує 15%.
Здійснимість перерахованих критеріїв оцінювалася для випадку залучення запозичень на фінансування щорічного дефіциту бюджету в обсязі 20-30 млрд руб. в період 2004-2006 р., визначеного пріоритетами бюджетної політики. Отримано, що такі запозичення не позначаться істотним чином на рівні боргового навантаження в зазначені роки. Розрахунки показують, що сума щорічного погашення боргу в 2004-2006 рр.. складе менше 10% доходів бюджету і 35% капітального ресурсу бюджету Москви. Сума боргу не перевищить 33% доходів бюджету.
Однак зростання обсягу боргу в розглянутий період може зробити негативний вплив на виконання бюджету наступних років. Це вимагає оцінки ступеня та умов безпеки боргу для бюджету наступних років. Проведення такого розрахунку показало, чю дотримання критеріїв безпечного рівня боргового навантаження буде забезпечено за терміновості запозичень не менше 3 років.
Це критичний термін, інакше запозичення в розглянутому обсязі стануть неможливі через недотримання граничних показників критеріїв безпечного рівня боргу і обумовлених ними ризиків, пов'язаних з погашенням боргу після 2007 р.
Однак формування тимчасового профілю боргу, відповідного зазначеним вище граничним показникам боргового навантаження (15 і 100%), недоцільно, оскільки в такій ситуації система виконання бюджету буде чутлива до впливу несприятливої економічної кон'юнктури. Тому в якості орієнтира для формування безпечного рівня боргу для зазначених відносин були визначені значення 10 і 50% відповідно. Досягнення цих значень буде забезпечено за терміновості запозичень 5-7 років.
Таким чином, ключовим елементом політики управління боргом на період 2004-2006 рр.. стала організація запозичень терміновістю до 7-10 років, що забезпечує рівномірний профіль погашення боргу на горизонті до 2011 р. Дотримання такої стратегії запозичень, обсяг яких визначається пріоритетами бюджетної політики, забезпечує місту безпечний рівень боргового навантаження.
Формування ринку боргових інструментів міста
Здійснення запозичень на внутрішньому ринку терміновістю до 7-10 років у справжніх умовах неможливо без належного розвитку ринку облігацій міста. Результати, досягнуті в цьому напрямку, визначаються, зокрема, такими об'ємними показниками: на середину листопада 2004 р. в обігу перебувало 16 випусків облігацій Москви загальною номінальною вартістю більше 60 млрд руб.
До інструментів розвитку ринку облігацій міста відноситься інститут уповноважених андеррайтерів і маркет-мейкерів. Принциповою відмінністю роботи андеррайтерів на ринку облігацій Москви від діяльності андеррайтерів за випусками інших емітентів є зобов'язання регулярної участі в аукціонах, що проводяться Комітетом. Крім цього, в обов'язки андеррайтерів входять і функції маркет-мейкерів: подальше підтримання вторинного ринку, виставляння двосторонніх котирувань і здійснення угод. В кінці 2002 р. в число андеррайтерів входило 16 учасників, до кінця жовтня 2004 р. їх стало 23.
Важливу роль у розвитку ринку облігацій відіграє політика розкриття інформації про емітента, проведення PR та рекламних заходів щодо популяризації ОГО (В) 3 Москви.
Істотним чинником формування попиту на облігації міста є обсяг емісії. Практика підтвердила, що збільшення обсягу випуску визначає велику ліквідність і, відповідно, зростання попиту і можливостей для зниження вартості. Але одночасно зростання обсягів емісії веде до нерівномірного навантаження на бюджет всередині року у зв'язку з великими виплатами на погашення боргу. Ця проблема актуальна і буде вирішуватися через гнучку систему планування облігаційних позик, що враховує вимоги ринку і потреби міста. До числа елементів такої системи можна віднести аналіз попиту на так звані амортизуються облігації, що мають розподілений у часі графік погашення номіналу боргу, і ретельне планування параметрів терміновості позик.
Сукупність заходів, що проводяться забезпечила підвищення привабливості та ліквідності випусків ОГО (В) 3 Москви, що дозволило вже в січні 2004 р. розмістити 7-річну позику, а на початку жовтня Москва розмістила випуск строком погашення 10 років.
Сформований ринок внутрішніх облігацій міста поряд з державними облігаціями Російської Федерації став ключовим сегментом ринку внутрішніх облігацій країни. Показником ролі ринку облігацій Москви є зіставлення його оборотів з оборотами облігацій Російської Федерації. Наприклад, у вересні 2004 р. місячний оборот ринку облігацій Москви склала 25,5 млрд руб., Облігацій федеральної позики РФ - 18,0 млрд руб.
Ліквідність ринку облігацій Москви підтримується їх активним використанням в якості інструменту підтримки банківської ліквідності. Так, щотижневий оборот міжбанківських операцій РЕПО з облігаціями Москви, здійснюваних у рамках тільки біржової торгової системи ММВБ, останнім часом перевищує 2 млрд руб., Досягаючи в окремі періоди 4-5 млрд руб.
Включення Центральним банком РФ облігацій Москви в ломбардний список паперів означає, що ЦБ РФ буде використовувати цей інструмент для кредитування банківської системи шляхом проведення операцій РЕПО.
Індикатором визнання якості і надійності рублевих облігацій міста є рівень їх прибутковості - крива прибутковості облігацій міста (YTM) розташована нижче прибутковості будь-якого емітента РФ. Зокрема, рублеві облігації Внешторгбанка, що має за шкалою Moody's однаковий з Москвою рейтинг, торгуються із прибутковістю, що перевищує прибутковість облігацій Москви на 10-20 б. п.
Зростання розглянутих вище показників відображає ситуацію формування на ринку інструментів з фіксованою прибутковістю, що обертаються на території РФ, самостійного великого сегменту - ринку 0Г0 (В) 3 Москви, який став на поточний момент benchmark для більшості випусків субфедеральних і корпоративних емітентів.
Зростаюча ліквідність і місткість ринку облігацій Москви забезпечують місту оперативний і широкий доступ до позикових ресурсів на внутрішньому ринку, одночасно різко знижуючи їх вартість.
Результатом сформованого профілю боргу Москви з горизонтом терміновості 10 років стало зниження боргового навантаження на бюджет міста. За нашою оцінкою, обсяг коштів, які будуть направлятися щорічно на погашення боргу, в будь-який рік майбутнього періоду зазначеного 10-річного горизонту, складе не більше 8,5% від доходів бюджету.
Список літератури
Журнал «Ринок цінних паперів» № 16, 2005 рік.