Поняття ризиків інвестування

У цій роботі ми розглянемо методи оцінки небезпеки того, що цілі, поставлені в проекті, можуть бути не досягнуті повністю або частково. Ці небезпеки прийнято називати ризиками. Для оцінки ризику допустимі три підходи, які багато в чому пов'язані з характером проекту.

Перший підхід є обов'язковим по відношенню до «сміливими проектами» більшою чи меншою мірою ламає сформовану структуру вироблюваної продукції і що означає стрімкий прорив на ринок. Для таких проектів ризик пов'язаний насамперед з небезпекою неправильно оцінити вихідну ситуацію »в результаті чого виявиться, що збут нового товару йде незадовільно. З цієї причини для "сміливих" проектів просто необхідна розробка, по суті, всіх можливих альтернатив вирішення задачі »поставленої перед собою авторами проекту, з тим щоб, зваживши ці альтернативи за ймовірностями їх реалізації, прийняти остаточне рішення.

Другий підхід застосовується тоді, коли немає особливої ​​різноманітності альтернативних рішень, але сам проект досить складний у тому відношенні »що охоплює весь життєвий цикл продукту - від проектування до серійного виробництва. У цьому випадку важливо оцінити надійність кожної фази, виявити найменш надійні ланки для того. щоб заздалегідь розробити для них заходи, спрямовані на зниження ступеня ризику. Оскільки реалізація складного проекту охоплює кілька досить чітко виражених стадій, то і оцінку ризику доцільно проводити по них, тобто по підготовчої, будівельної стадіях і стадії функціонування.

Третій підхід застосовується до відносно простим проектам і, по суті, полягає в деякому ускладненні розрахунків чинності обліку не просто середніх значень, а характеру розподілів тих випадкових величин, середні з яких використовуються у розрахунках. Навряд чи треба доводити, що попит при всьому бажанні точно (у математичному сенсі) не може бути оцінений. Максимум, на який можна розраховувати, полягає в тому, щоб оцінити розподіл випадкових величин, що характеризують попит, і провести статистичне моделювання процесу як необхідний етап для підготовки рішень. Те ж можна сказати про всіх економічних параметрах розрахунку, оскільки вони відносяться взагалі до майбутніх подій. З цієї причини вже більшою сміливістю є використання розподілів, отриманих на основі досвіду (тобто по подіям), для того щоб характеризувати майбутнє.

У зв'язку з описаними трьома підходами у читача, природно, виникне питання: а який же підхід використовувати йому при підготовці бізнес-плану? Відповідь на нього достатньо простий - будь-який, бо ігнорування можливих ризиків представляє для нього незрівнянно більшу небезпеку в порівнянні з вибором не кращого для проекту методу розрахунку ризиків.

1. Дерево рішень. Перший підхід має на меті отримати стійке рішення. Це завдання багато в чому схожа на ту, яка зустрічається при аналізі стійкості рішень, наприклад в математичному програмуванні, і полягає в оцінці того, як можлива зміна вихідних умов позначиться на отриманому результаті. Це цілком зрозуміло, тому що мета розрахунків полягає зовсім не в знаходженні чисел, а в розумінні тих умов, за яких ці числа ще залишаються вірними.

Для ілюстрації методу скористаємося наступним прикладом.

Розглядається будівництво заводу залізобетонних виробів в районі передбачуваного масового житлового будівництва, через який намічено прокласти нову автомобільну дорогу, а майданчик для заводу обрана поруч з перетином трас. На будівництво заводу виділено 5 млрд руб., Річний обсяг продажів може коливатися між 2 млрд і 4 млрд руб. (З відповідними ймовірностями 0,3 і 0,7). Тривалість життя проекту 5 років, після чого завод передбачається продати. Залишкова вартість заводу залежить від того, буде чи ні прокладена нова автомобільна дорога, і тому може коливатися від 1 млрд руб., Якщо дорога не буде побудована, до 3 млрд руб. в іншому випадку. Імовірність цих подій становить 0,4 і 0,6.

Якщо після першого року експлуатації заводу рішення про будівництво автомобільної дороги не буде прийнято, то завод повинен 'бути проданий за 3,5 млрд руб. Для приведення різночасних витрат використовується коефіцієнт дисконтування, який дорівнює 0,1. Чистий прибуток, відповідна двома варіантами обсягів продажів, складе відповідно 0,5 млрд або 1,5 млрд руб.

У цій ситуації в якості критерію для прийняття рішень слід вибрати чисту поточну (приведену) вартість, яка представляє собою капіталізований дохід за вирахуванням витрат на капітал. Капіталізований дохід є не що інше, як сума чистого прибутку і амортизації, дисконтованих до поточного моменту часу, та дисконтованою ж величини залишкової вартості:

NPV = (åNP / (1 + k) t + RV / (1 + k) ^ 5)-I

де NPt - сума чистого прибутку і амортизації; RV - залишкова вартість; Т-інвестиції.

Поставлена ​​задача має кілька варіантів рішення, істота яких визначається наступним:

- 2 варіанти будівництва дороги (1 - будувати, 0 - не будувати);

- 2 варіанти обсягів виробництва (2 млрд і 4 млрд руб.). Імовірність першого 0,3, а другого 0,7;

- 2 варіанти продажу заводу (1 - після першого року і 5 - після 5 років);

- 2 варіанти залишкової вартості заводу при продажу його через 5 років (1 млрд і 3 млрд руб.). Їх ймовірність становить відповідно 0,4 та 0,6.

Загальна кількість комбінацій варіантів -720.

Кожен з можливих варіантів можна уявити чотиризначним кодом, у якому цифра на кожній позиції означає характеристику варіанту. Так, всі коди, що починаються з цифри «I», вказують варіанти, що випливають з будівництва дороги. З очевидних причин існує тільки один варіант, що починається з цифри «О», - дорогу не будувати, оскільки в цьому випадку завод має бути проданий через рік. У зв'язку з цим на наведеній нижче схемі показано шість варіантів, що відносяться до будівництва дороги (показники в млрд руб.):

1) 121: обсяг продаж 2, завод продається після першого року;

2) 1251: обсяг продаж 2, завод продається через 5 років, залишкова вартість 1;

3) 1253: обсяг продаж 2, завод продається через 5 років, залишкова вартість 3;

4) 141: обсяг продажів 4, завод продається через 1 рік;

5) 1451: обсяг продажів 4, завод продається через 5 років, залишкова вартість 1;

6) 1453: обсяг продажів 4, завод продається через 5 років, залишкова вартість 3.

Для характеристики кожного варіанту використовуємо чисту поточну (приведену) вартість, яка розраховується за формулою (16.1). У табл. 16.1 наведено розрахунок для варіанту 1251 (млрд

руб.).

Таблиця 16.1. Розрахунок чистої поточної вартості для варіанта 1251

Аналогічним чином розраховуються чисті поточні вартості інших п'яти варіантів.

Інформацію про проект зведемо в табл. 16.2.

Таблиця 16.2. Дані про варіанти реалізації проекту

Негативні значення чистої поточної (наведеної) вартості вказують на те, що відповідне рішення принесе збиток. Це варіанти, спільним елементом яких є обсяг продажів в 2 млрд руб., І варіант з об'ємом продажів в 4 млрд руб., Але з продажем заводу після першого року експлуатації, якщо до цього часу рішення про будівництво дороги не буде прийнято.

Ефект від будівництва може бути отриманий за умови, що обсяг продажів складе 4 млрд руб.

Імовірність реалізації варіантів 1251 та 1253 становить відповідно 0,4 і 0,6. Використовуючи їх як ваги, визначимо значення чистої поточної вартості (млрд руб.):

NPV125 = 0.4 • (-2,486) +0.6 • (-1,242) ==- 1,739.

Таким чином, у разі, якщо обсяг продажів складе 2 млрд руб., Краще рішення полягає в тому, щоб продати завод після року його експлуатації. У цьому випадку збиток склав 1,364 млрд руб. Оскільки ймовірність того, що продажі складуть 2 млрд руб., Дорівнює 0,3, то цю ж величину можна вважати ймовірністю варіанту 121. Що ж стосується варіантів 1251 та 1253, то їх ні за яких умов реалізовувати не слід.

Імовірність реалізації варіантів 1451 та 1453 відповідно така:

для 1451: 0,7-0,4 = 0,28;

для 1453: 0,7-0,6 = 0,42,

які і показані в табл. 16.2. Отримані дані дозволяють розрахувати чисту теперішню вартість для всіх варіантів, якою слід керуватися, приймаючи рішення про вкладення в даний проект (млрд руб.):

NPV = 0,3 • (-1,364) +0.28 • 1,307 +0.42 • 2,546 = 1,026.

Постадійне оцінка ризиків

Постадійне оцінка ризиків заснована на тому, що ризики визначаються для кожної стадії проекту окремо, а потім знаходиться сумарний по всьому проекту. Зазвичай в кожному проекті виділяються наступні стадії:

- Підготовча: виконання всього комплексу робіт, необхідних для початку реалізації проекту;

- Будівельна: зведення необхідних будівель і споруд, закупівля і монтаж обладнання;

- Функціонування: висновок проекту на повну потужність і отримання прибутку.

Всі розрахунки виконуються двічі:

1) на момент складання проекту;

2) після виявлення найбільш небезпечних його елементів. В останньому випадку розробляється перелік заходів, реалізація яких дозволяє зменшити ступінь ризику.

За характером впливу ризики діляться на прості і складні. Складові ризики є композицією простих, кожен з яких в композиції розглядається як простий ризик. Прості ризики визначаються повним переліком непересічних подій, тобто кожне з них розглядається як не залежить від інших. У зв'язку з цим першим завданням є складання вичерпного переліку ризиків. Другим завданням є визначення питомої ваги кожного простого ризику у всій їх сукупності.

Рішення поставлених завдань розглянемо на прикладі, а в подальшому отримані результати узагальнимо.

Характер інвестиційного проекту як чогось скоєного в індивідуальному порядку, по суті, залишає єдину можливість для оцінки значень ризиків - використання думок експертів.

Кожному експерту, що працює окремо, надається перелік первинних ризиків по всіх стадіях проекту, і їм пропонується оцінити ймовірність їх настання, керуючись наступною системою оцінок:

- О - ризик розглядається як несуттєвий;

- 25-ризик, швидше за все, не реалізується;

- 50 - про настання події нічого визначеного сказати не можна;

-75 - Ризик, швидше за все, виявиться;

- 100 - ризик напевно реалізується. Оцінки експертів піддаються аналізу на їх несуперечність, який виконується за такими правилами.

-Правило 1 говорить про те, що максимально допустима різниця між оцінками двох експертів з будь-якого фактору не повинна перевищувати 50. Порівняння проводяться по модулю, тобто знак (плюс або мінус) не враховується. Це правило дозволяє усунути неприпустимі відмінності в оцінках експертами ймовірності настання окремого ризику.

Max ½ ai-bi ½ <= 50 '

де а і b - вектора оцінок кожного з двох експертів. При трьох експертів повинно бути зроблено три оцінки: відповідно, для попарно порівняних думок 1-го і 2-го експертів; 1-го і 3-го експертів; 2-го і 3-го експертів.

Правило 2 необхідно для оцінки узгодженості думок експертів з усього набору ризиків. Воно дозволяє виявити пару експертів, думки яких найбільше сильно розходяться. Для розрахунків розбіжності оцінки підсумовуються по модулю і результат ділиться на число простих ризиків.

å | ai-bi ½ / N <= 50

Приклад 6.1. Хай експерти дали наступні висновки по окремому ризику: А-0; В-25; С-50. У цьому випадку різниці оцінок (див. приклад 16.2) такі: АВ = 25; АС = 50; НД == 25.

Наведені дані задовольняють правилом 1.

Приклад 16-2. Три експерти, А, В і С, дали такі оцінки проекту, в якому виділені 4 ризику: А (100, 75, 50; 25); У (75, 75, 75; 75); З (25, 50, 75; 100). Легко помітити за оцінками, що експерт В є центристом, а два інших (А і С) представляють по відношенню до нього крайні точки зору. У цьому випадку попарні порівняння векторів за правилом 2 дають:

AB = ((lOO-75) + (75-75) + (50-75) + (25-75)) / 4 = 25.

Аналогічно знаходяться АС = 50 і ВС == 25, як і підкреслює особливі позиції експертів А і В. Причини полярності їх точок зору - предмет особливого дослідження.

У тому випадку, якщо між думками експертів будуть виявлені протиріччя (не виконується хоча б одне з правил 1 і 2), вони обговорюються на нарадах з експертами. Застосування викладених вище підходів ілюструється таким прикладом.

До числа ризиків, які важливо враховувати при оцінці підготовчої стадії, відносяться (крім наведених у табл. 16.3) і такі, як:

- Віддаленість від транспортних вузлів;

- Доступність альтернативних джерел сировини;

- Підготовка правовстановлюючих документів;

- Організація фінансування і страхування кредитів;

- Формування адміністрації;

- Створення дилерської мережі, центрів ремонту і обслуговування.

Однак ці прості ризики має сенс включати в розрахунок у тому випадку, якщо можлива відповідь на них не є однозначним або коли порівнюються кілька варіантів. У даному ж випадку в силу очевидності відповіді на перше питання і простоти проекту інші ризики не включені в розрахунок.

Оцінюючи ризики стадії будівництва, забудовник проявляє зрозуміле занепокоєння тим, що підрядник зірве введення об'єкту в строк. Саме з цієї позиції спостерігається неузгодженість позицій експертів: перше правило - на межі при порівнянні думок директора (1) і представника адміністрації (2). Іншими словами, розбіжності між крайніми поглядами можна вважати не суперечать один одному.

На стадії функціонування в групі фінансово-економічних ризиків великі побоювання забудовника щодо того, що така ж ідея прийде в голову і керівникам інших акціонерних товариств. У такому випадку ефективність проекту виявиться проблематичною. Оптимізм представника адміністрації (2) (він не бачить в цьому небезпеки) заснований на зацікавленості в максимально можливому розвитку господарства району з метою створення нових робочих місць і можливого зниження цін. Враховуючи турботи з пошуком необхідних коштів, третій експерт вважає, що існують приблизно рівні шанси будувати і не будувати завод. Загальний підсумок аналізу по даному пункту полягає у підвищенні оцінки другого експертом до 50.

За третього типу фінансово-економічних ризиків різнодумство пов'язано знову ж з природним побоюванням президента акціонерного товариства (1) конкуренції з боку існуючого молокозаводу. Однак навряд чи небезпека настільки вже й велика. Більш врівноважена оцінка - 50.

Всі експерти похмуро дивляться на брак оборотних коштів, які швидко з'їдаються інфляцією. Звідси випливає наступна причина для занепокоєння - зростання цін на ресурси для майбутнього виробництва (ризик 7).

У групі соціальних ризиків відмінність думок за ризиком 3 також цілком можна пояснити. Співробітник місцевої адміністрації (2) свою первісну оцінку мотивує корисністю підприємства для району. Це, безсумнівно, так. Але немає сумніву й інше, до цих пір не викоренене почуття підозрілого ставлення до влади, в якій завжди бачили начальство, а не слугу суспільства, як це прийнято в англосаксонських країнах. Значення ризику підвищується до 50 (квадратні дужки).

В оцінці технічних ризиків між експертами не спостерігається великого розходження в думках.

Імовірність залпових викидів (екологічні ризики) пов'язана з можливою аварією на холодильній установці. З цієї ж причини експерт з місцевої адміністрації вважає виробництво потенційно здатним приносити шкоду.

Після визначення вірогідності по простим ризиків виникає природне запитання про інтегральної оцінці ризику. Відповідно до прийнятої схеми відповідь на нього може бути досягнутий за два послідовних ходу: спочатку треба зробити оцінку для кожної зі стадій, попередньо розрахувавши ризики для підстадій, або, як іноді кажуть, композицій, стадії функціонування - фінансово-економічної, технологічної, соціальної і екологічної; після цього можна працювати з об'єднаними ризиками і дати оцінку ризику всього проекту на основі оцінок ризику окремих стадій.

Процедура, яка може використовуватися для отримання об'єднаних ризиків, очевидна - це зважування, для якого необхідно визначити ваги, з якими кожен простий ризик входить у загальний ризик проекту. Строго кажучи, немає ніякої необхідності використовувати для кожної композиції простих ризиків єдину систему ваг. Однаковий підхід до ваг повинен бути дотриманий лише всередині кожної окремо взятої композиції простих ризиків. Важливо лише, щоб ваги задовольняли природному умові неотрицательности, а їх сума дорівнювала одиниці.

Це означає, що для кожної композиції може бути розвинений свій власний підхід до оцінки ролі кожного простого ризику. Підхід, висловлюваний нижче, може використовуватися в тому випадку, коли в укладачів бізнес-плану немає нічого кращого, оскільки всяке універсальне рішення по ефективності завжди поступається спеціалізованому. В основі викладеного підходу лежать два твердження:

- Всі прості ризики можуть бути проранжовано за ступенем важливості (розставлені за пріоритетами). Ризики першого пріоритету мають більшу вагу, ніж ризики другого, і т. д.;

- Усі ризики з одним і тим же пріоритетом мають рівні ваги.

Зі сказаного випливає, що якщо пріоритети заздалегідь не розставлені, то ризик проекту є просто сума всіх простих ризиків, поділена на їх загальне число.

Визначення пріоритетів прямо пов'язано, із соціально-економічною ситуацією в країні і в районі розміщення підприємства. Так, в кінці 1994 р. (а саме до того періоду відноситься розглянутий приклад) вона була істотним чином пов'язана з неплатежами, а тому всі ризики, пов'язані з системою розрахунків, мали перший пріоритет. Другий пріоритет може бути відданий соціальним факторам.

У розглянутому прикладі використані три пріоритети. Вони визначають значення ваг виходячи з наступного міркування. Перший і останній пріоритети визначають відповідно максимальне і мінімальне значення ваг. Ваги, відповідні іншим пріоритетам (у розглянутому прикладі він тільки один - другий), є середніми між ними. У зв'язку з цим ваги, відповідні проміжним пріоритетам, слід розглядати також як середні, а тому вони залежать від форми обраної середньої.

Серед усієї сукупності методів обчислення середніх величин найбільшої уваги заслуговують два - розрахунок середньої арифметичної і розрахунок середньої геометричної. При використанні середньої арифметичної відстань між сусідніми точками залишається одним і тим же, тобто ваги, відповідні сусіднім пріоритетам, відрізняються на одну і ту ж величину. Такі точки прийнято називати еквідистантно. При використанні середньої геометричної ваги, відповідні сусіднім пріоритетам, розрізняються вже в однакове число разів, тобто еквідистантно щодо пріоритетів є вже логарифми ваг.

Підіб'ємо деякі підсумки викладеного і представимо основні закономірності формально.

Рішення задачі оцінки ризиків зводиться до двох досить незалежним один від одного розрахунками:

- Оцінці рівня ризику (у наведеному вище прикладі для цього був використаний метод експертних оцінок);

- Визначенню ваг, з якими окремі ризики зводяться в загальний ризик проекту.

Будемо позначати прописними літерами змінні і параметри, а малими - притаманні їм характеристики. Введемо тепер позначення для формул:

W - вага ризику. Тоді W1 характеризує вага всіх ризиків з першим пріоритетом;

k - число включених у розрахунок пріоритетів (у прикладі їх було три). Відповідно, Wk вказує на вагу всіх ризиків з останнім пріоритетом;

F - відношення значимості першого пріоритету до останнього (у нашому прикладі це було 10).

Тепер ми можемо записати:

F-W1/Wk

Тоді

F * Wk = Wk. (F-1)

є, за визначенням, відстанню між крайніми пріоритетами, a S (середня відстань між сусідніми пріоритетами) можна визначити як

S = Wk-(Fl) / (kl).

Це важливий момент, оскільки максимум того, що можна зробити до реалізації проекту, - це визначити відмінності між крайніми пріоритетами. З урахуванням сказаного значення ваг по групах пріоритетів можна визначити з наступного умови:

Пріоритет:

1 ......................................... W1

2 ....................................... W1-6

k ............................. W1-S (kl)

Це означає, що моделлю розподілу ваг за пріоритетами є арифметична прогресія, знаменник якої - середня відстань між пріоритетами. Підсумовуючи ваги по всіх пріоритетах (а їх сума за визначенням дорівнює одиниці), отримаємо:

l = k * W1 [(k-1) / 2) * k * S

Підставивши у формулу (16.7) значення S з формули (16.6), отримаємо:

Wk = 2 / (k. * (F + l))

Таким чином, нами визначений вага останнього пріоритету. Очевидно, що вага першого пріоритету буде перевершувати його в S разів.

Другим кроком є ​​визначення ваги кожного з проміжних пріоритетів. Оскільки середня відстань між пріоритетами відомо, то вага будь-якого пріоритету з номером m складе:

Wm = Wk + (km)-S.

Звідси, підставляючи значення S, одержимо:

Wm = Wk + (km) [Wk * (F-1) / (k-1)]