• зростаюча небезпека старіння цілих виробничих галузей у зв'язку з обвальними за своїми масштабами і глибині технологічними змінами;
• всі зростаюча непрогнозованість купівельного попиту у зв'язку з посиленням нестабільністю схильностей та вподобань покупців;
• все збільшуються витрати часу на НДДКР при сокращающемся життєвому циклі знову виробленого продукту.
Незалежно від причин, що викликають необхідність підвищення інформаційної "пильність" підприємств, кожне з них, будучи благополучним або з кризовими симптомами, повинно враховувати неминучість виникнення ризикових ситуацій, які можуть призвести до збоїв в його роботі або до ще більш серйозної дестабілізації. Виважена узгодження величини вводяться інноваційних ресурсів, що спрямовуються на протидію дестабілізуючим явищам з ризиком можливих втрат, є, таким чином, необхідним компонентом процесу стратегічного управління інноваціями на сучасному етапі.
Врахування факторів ризику та інфляції
Для оцінки індивідуальної (застосовної конкретно для даного інвестиційного проекту) ставки дисконту звичайно застосовують два альтернативних методу - метод ціни капітальних активів (або так звана "модель оцінки капітальних активів" і метод кумулятивного побудови ставки дисконту.
Метод ціни капітальних активів ("модель оцінки капітальних активів") передбачає таку структуру індивідуальної ставки дисконту (і) за проектом (як сама ця ставка, так і всі його складові беруться в розрахунку на один період - рік, квартал, місяць - залежно від того, який розмір одиничного періоду t у конкретному інвестиційному розрахунку):
I = r + s + β (R _m - R) + y + x
де р - реальна (без урахування компенсації за інфляцію) безризикова ставка позичкового відсотка (ставка реальної прибутковості позичок, "очищена" від ілюзорних доходів, всього лише покривають інфляційне зростання цін);
s - інфляційні очікування за період t (середні за термін T корисного життя проекту, підкреслимо, що релевантними, тобто відносяться до справи, тут є саме інфляційні очікування стосовно майбутніх грошових потоків, а не фактично мала місце інфляція);
Rm - середня дохідність нессудних інвестицій в економіці (оцінюється за середньої прибутковості акцій на фондовому ринку);
R - номінальна безризикова ставка позичкового відсотка (сума реальної безризикової ставки відсотка та інфляційних очікувань за період t);
(Rm-R) - ринкова премія за ризик нессудного інвестування при відсутності безумовних боргових зобов'язань позичальника;
у - додаткова премія за страновоі ризик;
х - додаткова премія за ризик вкладень в МП і за ризикованість грошових потоків, очікуваних МП, повинна враховуватися лише у відповідних випадках);
β - коефіцієнт (для скорочення званий іноді коефіцієнтом "бета"), що вимірює відносний рівень специфічних ризиків розглянутого проекту в порівнянні з середніми ризиками інвестиційних проектів того ж типу (ризикованості акцій даного підприємства в порівнянні з ризикованістю акцій на фондовому ринку в цілому, ризикованості доходів за даній продуктовій лінії в порівнянні з продуктами, які є найбільш близькими аналогами).
Можуть існувати два підходи до визначення чисельних значень взаємозалежних величин реальної безризикової ставки позичкового відсотка, номінальної ставки цього відсотка та інфляційних очікувань за один майбутній період t.
Перший підхід передбачає, що ці величини на майбутнє (на термін корисного життя відповідного інвестиційного проекту) "беруться з ринку", тобто приймаються рівними тим чи іншим дійсно статистично спостережуваним (і документально відбиваним) показникам.
Другий підхід має на увазі аналітичну оцінку величин г і s - окремо або виводячи один розглянутий параметр з іншого, більш-менш надійно прогнозованого.
У рамках першого підходу спираються на те, що номінальна безризикова ставка позичкового відсотка в досить розвинених ринкових економіках (до яких українська економіка повністю віднесена бути поки не може) зазвичай відбивається ставкою дохідності за довгостроковими державними облігаціями (на Заході - десятирічним, у нашій країні - облігаціями ощадної позики з терміном погашення хоча б більше одного-двох років або короткостроковим державним облігаціям в перерахунку на порівнянні з тривалістю Т корисного життя проекту періоди). Безризикових вкладень у дані фінансові інструменти пояснюється тим, що обслуговування державного боргу за цими цінними паперами згідно з відповідним законодавством у пріоритетному порядку забезпечується податковими надходженнями державного бюджету. При цьому мінімум витрат трансакцій для тих, хто інвестує в зазначені цінні папери (максимальна простота розглянутої інвестиційної альтернативи), гарантується високою ліквідністю державних облігацій і доступністю операцій з ними для будь-яких самих дрібних інвесторів (обидва цих ознаки характерні для сучасної вітчизняної економіки лише в обмеженій ).
Визначати номінальну безризикову ставку позичкового відсотка за фактично має місце ринковою ставкою прибутковості довгострокових державних облігацій рекомендується тоді, коли економіка стабільна, а ринок капіталу (зокрема, ринок довгострокових державних облігацій) є досить конкурентним (найголовніше: на ньому має бути багато учасників і операторів без явних цінових лідерів) і знаходиться в стані близькому до рівноваги. Саме в цих умовах ставка прибутковості за довгостроковими державними облігаціями дійсно забезпечує отримання і якоїсь позитивної реальної ставки відсотка, і покриття інфляції. Причому як сама зазначена ставка прибутковості, так і її відповідність реальної ставки відсотка та інфляції можуть бути поширені на майбутнє (екстрапольовані) так, що фактична прибутковість на ринку державних довгострокових облігацій відобразить і очікування з приводу майбутніх реальної ставки відсотка та інфляції.
Якщо економічна ситуація в країні не дозволяє подібним чином розглядати фактичну ринкову ставку дохідності державних облігацій (в першу чергу через нестабілізований інфляції, яка, як це очевидно, буде мінятися), то реальну ставку позичкового відсотка та інфляційні очікування доводиться аналізувати і визначати окремо , в тому числі спираючись на більш надійний прогноз хоча б одного з цих значень. Первинним, звичайно, є визначення інфляційних очікувань.
Темп s очікуваної інфляції (у середньому за період, що залишився до кінця корисного життя Т, інвестиційного проекту) може бути взятий з прогнозів, які робляться будь-якими вселяють довіру (не політизованими) дослідницькими центрами. Він може оцінюватися тим, хто складає техніко-економічне обгрунтування за проектом, власними силами. Нарешті, інфляційні очікування, які використовуються в інвестиційному розрахунку, можуть базуватися на офіційному прогнозі очікуваної інфляції, оголошується Урядом і закладаємо їм у поданій парламенту проект державного бюджету, з урахуванням коригування цього показника в прийнятому бюджеті (для аналізу більш довгострокових проектів можна грунтуватися на офіційних урядових прогнозах соціально-економічного розвитку). Ці прогнози інфляції в усьому світі мають тенденцію до її заниження, що пояснюється спробами урядів з допомогою оптимістичних прогнозів інфляції надати понижувальний вплив (у порядку своєрідною "зворотного зв'язку") на фактичну майбутню інфляцію. Має в дійсності місце реальну безризикову ставку позичкового відсотка слід було б приблизно оцінювати одним з двох можливих способів:
1. Беручи за неї ринкову ставку дохідності за найбільш короткострокових державних облігацій (у перерахунку на необхідний більш тривалий період "кроку" t) - маючи на увазі, що за досить короткий термін обігу таких облігацій інфляція просто не встигає значимо позначитися.
2. Прирівнюючи її до рентабельності операцій на ринках тих порівняно безризикових (що спираються на місткий попит) товарів та послуг, де вітчизняна економіка вже встигла інтегруватися у світові ринки цих товарів і послуг (тобто, де відкритий по них для імпорту конкурентний внутрішній ринок поєднується з активним експортом тих самих товарів і послуг за кордон); фактична прибутковість на цих ринках тоді відобразить як давно стабілізувалися в промислово розвинених країнах світу реальну ставку відсотка (на рівні 3-4%), так і сучасну специфіку ефективності щодо безризикових капіталовкладень у вітчизняній економіці; можливо, зазначеними товарами і послугами в нашій країні зараз є спиртні напої, продовольчі та лікарські товари першої необхідності, паливно-мастильні матеріали, ремонтні послуги за деякими побутовим товарах тривалого користування.
Для цілей екстраполірованія реальної безризикової ставки відсотка на майбутній період Т другий з зазначених способів, як видається, є поки більш кращим. Однак якщо на ринок державних короткострокових облігацій будуть теж у достатній мірі залучені іноземні інвестори, перший спосіб стане, звичайно, краще з точки зору своєї фінансової коректності. Ця коректність припускає також, що в окремі періоди виявляється в принципі можливим існування і негативною реальної ставки позичкового відсотка для інвестиційних розрахунків. Просто тим більші премії за інвестиційні ризики повинні тоді закладатися в індивідуальну ставку дисконту.
Стосовно випадків, коли прогноз інфляційних очікувань заслуговує довіри, а оцінка реальної ставки відсотка його не вселяє (або навпаки), причому в той же час стабілізація номінальної безризикової ставки позичкового відсотка є проявившимся довгостроковим пріоритетом уряду та НБУ (які для цього стабілізують ставку прибутковості по довгостроковими державними облігаціями), доцільно використовувати формулу американського економіста І. Фішера.
З її допомогою прогнозують інфляцію, відштовхуючись від сьогоднішньої реальної безризикової ставки відсотка, або прогнозують реальну безризикову ставку відсотка (прибутковості безризикових інвестицій), базуючись на надійно оцінюваної майбутньої інфляції. Дві модифікації формули Фішера виводяться з наступного елементарного твердження: при інвестуванні в умовах інфляції однієї грошової одиниці на один період t інвестор очікує, що вона, як мінімум, принесе дохід, рівний (1 + R) або, що те ж саме, (1 + r) • (1 + s). Інакше кажучи: (1 + R) = (1 + r) х (1 + s)
Це означає, що мінімально допустимий дохід повинен забезпечити як приріст інвестованої грошової одиниці на реальну ставку відсотка, так і індексування цього приросту на очікувану за даний майбутній період інфляцію. Тоді згадані модифікації формули Фішера, виведені з перемноження двучленной в правій частині наведеного рівності, будуть виглядати як:
r = (R - s) / (1 + s)
S = (R - r) / (1 + r)
Той чи інший з цих модифікацій користуються як для потреб визначення необхідного одного параметра на основі більш надійних оцінок двох інших, так і просто з метою самоперевірки на предмет узгодженості окремо визначених показників r, s і R. Переходячи до показників премій за інвестиційні ризики, уточнимо прийняте кількісний вимір цих ризиків. Коротко і дещо спрощено можна сказати так: величину інвестиційного ризику прийнято прирівнювати до величини середнього (середньоквадратичного) відхилення різних очікуваних доходностей проекту (або грошових потоків по ньому в конкретні майбутні періоди) від відповідної середньої очікуваної прибутковості. У найпростішому випадку - середнє відхилення песимістичній та оптимістичною оцінок очікуваної прибутковості від їх середньоарифметичної величини. Маючи на увазі зазначене, розглянемо тепер премії за різні інвестиційні ризики.
Ринкова премія за ризик нессудного інвестування (або просто "ринкова премія за ризик") вимірюється різницею між середньою прибутковістю інвестицій в акції та доходністю ссужіванія у формі купівлі державних облігацій (тобто прибутковістю державних облігацій).
Економічний сенс цієї різниці полягає у відображенні нею того, яку компенсацію за більш ризиковане інвестування за допомогою придбання акцій на ринку вже зараз отримують інвестори в порівнянні з безризиковим (щодо безризиковим) інвестуванням у формі ссужіванія державі. При цьому реалізується положення: якщо інші інвестори в економіці таку компенсацію або премію отримують, то вона повинна закладатися і в оцінку прибутковості безризикової позичкової альтернативи розглядався інвестиційному проекту. Інакше кажучи, втрата доходу на рубль капіталовкладень інвесторів розглянутого проекту через невикористання цієї альтернативи повинна в ставці дисконту, що відображає прибутковість втраченої ними позичкової альтернативи, компенсуватися точно такий же премією (зменшуючи дійсну економічну цінність грошових потоків за проектом на таким чином розраховується премію за ризик нессудного інвестування в надійного позичальника).
Середня прибутковість інвестицій в акції на практиці визначається за середньою прибутковості акцій, що торгуються на великих фондових біржах. Це зручно, оскільки подібний показник регулярно розраховується і публікуєте »самими фондовими біржами. Солідні вітчизняні фондові біржі також це роблять.
Коефіцієнт "бета" (β), що оцінює ризики інвестування в конкретний проект, може бути практично, спираючись на об'єктивні реакції ринку, визначено:
• коефіцієнт V _підпр / V _ринку, співвідносні за максимально можливий ретроспективний період розмах коливань, у відсотках від середнього за період (варіацію від середнього або середньоквадратичне відхилення), курсу акцій компанії, куди вкладаються кошти (V _підпр), в порівнянні з розмахом коливань V _ринку курсу акцій за той же період в цілому по ІП всіх галузей національної економіки; для випадку, коли кошти інвестуються у відкрите акціонерне товариство з ліквідними або хоча б котируемим акціями - при венчурному інвестуванні у знову створюване однопродуктовое ІП такий випадок на початковій стадії життя ІП нереальний ;
• коефіцієнт V _{анал.предпр} / V _ринку, співвідносні також за максимально можливий минулий період розмах коливань (варіацію від середнього або середньоквадратичне відхилення, у відсотках) ринкової вартості акцій (в тому числі на позабіржовому ринку) аналогічних ІП у порівнянні з розмахом коливань V _ринку навколо свого середнього за той же період в цілому індексу акцій на фондовому ринку (останній показник враховується на фондових біржах).
Додаткова премія за ризик вкладення в МП (х) пояснюється недостатніми кредитоспроможністю (відсутністю достатніх активів для майнового забезпечення кредитів, які можуть плануватися для фінансування подальших капіталовкладень I _t з даного проекту, а також для покриття потреби в оборотних коштах і передбачуваних спочатку збитків - отже, ненадійністю фінансового плану розвитку ІП та фінансовою стійкістю ІП з невеликим розміром статутного капіталу (непрямим показником розміру ІП у багатьох країнах є, тим не менше, кількість працівників). Величина цієї премії (уточнюється експертно) може становити до 75% від номінальної безризикової ставки позичкового відсотка . Так, у провідних європейських країнах і США номінальна річна безризикова ставка позичкового відсотка (складається з річної інфляції в 3-4% і десятиліттями спостерігається середньої річної реальної безризикової ставки відсотка також у 3-4%) становить близько 6-8% необхідна інвесторами премія за ризик вкладення в малий бізнес може досягати 5% річних.
Додаткову премію за ризик країни (у) в індивідуальній ставкою дисконту слід враховувати незалежно від того, чи є інвестор резидентом даної країни або іноземних резидентом. Цей ризик для них однаковий. Для іноземних резидентів він буде відрізнятися лише тоді, коли стосовно до даної галузі або в цілому умови інвестування для нього, тобто витрати трансакцій та обмеження, дискримінаційні - або, навпаки, більш кращі, ніж для вітчизняних інвесторів (відповідно до сучасного вітчизняного законодавства більш імовірним все ж є перше). Ризик країни зазвичай вбачається в ризиках:
• конфіскації майна (у більш "м'якому" випадку - втрати прав власності при викупі їх за ціною нижче ринкової або тієї, яка обгрунтовувалася поточною вартістю очікуваних від використання цих прав грошових потоків):