NPV> 0 - проект варто прийняти;
Необхідно відзначити, що показник NPV відбиває прогнозну оцінку зміни економічного потенціалу організації у разі прийняття даного проекту, причому оцінка робиться на момент закінчення проекту, але з позиції поточного моменту часу, тобто початку проекту. Этот показатель аддитивен в пространственно-временном аспекте, т.е. NPV різних проектів можна підсумовувати. Это очень важное свойство, выделяющее данный критерий из всех остальных и позволяющее использовать его в качестве основного при анализе оптимальности инвестиционного портфеля.
Ключевым моментом при расчете чистой приведенной стоимости, как и при использовании других методов анализа, основанных на учете временного фактора, является выбор ставки дисконтирования. Ставка дисконтирования выбирается аналитиком самостоятельно. При этом следует учитывать размер безрисковых ставок, прогнозируемый темп инфляции за период, норму вмененных издержек, неопределенность и риск при планировании отдаленных по времени денежных поступлений и др. Обоснование выбора ставки дисконтирования в каждом случае индивидуально и зависит от условий и целей анализа, а также от квалификации аналитика.
Путем дисконтирования денежных потоков аналитик сможет убедиться в том, что инвестиции приносят большие денежные доходы, чем лучшие имеющиеся альтернативы. При этом «лучшая» может трактоваться по-разному. В качестве «лучшей» может рассматриваться возможность безрискового размещения капитала или другой инвестиционный проект, приносящий максимальную прибыль.
Любой инвестиционный проект должен быть, по крайней мере, сравнен с возможностью безрискового инвестирования. Безрисковое инвестирование (покупка государственных ценных бумаг или размещение денежных средств на депозите в банке), кроме отсутствия самого риска, сопровождается минимальными трудозатратами, т.е. представляет собой наиболее простой способ инвестирования. Поэтому, если инвестиционный проект приносит прибыль меньшую, чем прибыль при безрисковом размещении аналогичных средств, то он, безусловно, является коммерчески несостоятельным. На практике сравнение с безрисковым инвестированием осуществляется выбором при расчете NPV в качестве ставки дисконтирования безрисковой ставки. В России в качестве безрисковой принято рассматривать ставку валютного депозита СБ РФ.
При оценке капитальных вложений необходимо по возможности (или если это целесообразно) учитывать влияние инфляции. Для этого корректируются на индекс инфляции либо будущие поступления, либо ставки дисконтирования. Наиболее корректной, но и более трудоемкой является методика, предусматривающая корректировку всех факторов. Однако наиболее часто корректируют именно ставку дисконтирования.
Расчет ставки дисконтирования в условиях инфляции можно представить следующим образом:
, Де
rr – ставка дисконтирования в условиях инфляции;
r – безрисковая ставка;
i – темп инфляции.
Упростив выражение, получим:
Так как r * i является величиной меньшего порядка, то ей в практических расчетах пренебрегают и окончательная формула имеет вид:
Индекс рентабельности инвестиции ( PI) . Данный метод позволяет соотнести объем требуемых затрат с предстоящим к получению доходом и является по сути следствием метода расчета NPV.
Индекс рентабельности является относительным показателем и характеризует эффективность осуществляемых вложений. Чем больше значение этого показателя, тем выше отдача каждого рубля, инвестированного в данный проект
, Де
CF – денежные поступления от реализации проекта;
r – ставка дисконтирования;
n – срок инвестирования (продолжительность проекта);
IC – величина первоначальной инвестиции.
Если:
Р I > 1, то проект следует принять;
PI < 1, то проект следует отвергнуть.
В отличие от чистой приведенной стоимости индекс рентабельности представляет собой относительный показатель: он характеризует уровень доходов на единицу затрат, т.е. эффективность вложений. Поэтому, чем больше значение этого показателя, тем выше отдача каждого рубля, инвестированного в данный проект. Благодаря этому критерий PI очень удобен при выборе одного проекта из ряда альтернативных, имеющих близкие значения NPV (в частности, если два проекта имеют одинаковые значения NPV , но разные объемы требуемых инвестиций, то очевидно, что выгоднее тот из них, который обеспечивает большую эффективность вложений), либо при комплектовании портфеля инвестиций с целью максимизации суммарного значения NPV .
Внутренняя норма прибыли – величина ставки дисконтирования при которой доходы по проекту равны инвестиционным затратам.
IRR показывает ожидаемую доходность проекта, и, следовательно, максимально допустимый относительный уровень расходов, которые могут быть связаны с данным проектом. Например, если проект полностью финансируется за счет кредита банка, то значение IRR показывает верхнюю границу допустимого уровня банковской процентной ставки, превышение которого делает проект убыточным.
Данный показатель можно использовать лишь для классических инвестиционных проектов, основанных на ординарных денежных потоках и предполагающих разовую начальную инвестицию и последующие денежные поступления.
Экономический смысл критерия IRR заключается в том, что организация может принимать любые решения инвестиционного характера, уровень рентабельности которых не ниже определенной пороговой величины. Как правило, в качестве данной величины выступает показатель стоимости капитала СС, под которым понимается либо WACC, если источник средств точно не идентифицирован, либо стоимость целевого источника, если таковой имеется.
Если:
IRR > СС, то проект следует принять;
IRR < СС, то проект следует отвергнуть.
На практике достаточно часто величину IRR сопоставляют со ставкой капитализации, которая представляет собой коэффициент, устанавливающий соотношение размера ожидаемого дохода от эксплуатации актива и его стоимости. Ставка капитализации показывает среднюю доходность, сложившуюся на момент анализа на данном рынке, т.е. доходность, которую в среднем в настоящее время извлекают инвесторы, находящиеся в аналогичных условиях и реализующие аналогичные проекты.
Ставка капитализации должна учитывать следующие факторы:
компенсацию за безрисковые, ликвидные инвестиции;
компенсацию за риск;
компенсацию за низкую ликвидность;
поправку на прогнозируемое повышение или снижение стоимости объекта инвестирования.
Определить ставку капитализации можно двумя способами – статистическим методом и методом кумулятивного построения.
Статистический метод доступен в случае, если инвестиционный проект является достаточно типичным, а информация по аналогичным действующим проектам доступной. Тогда возможно статистическое исследование с целью выявления средней доходности.
Метод кумулятивного построения предполагает нахождение ставки капитализации путем суммирования безрисковой ставки, компенсации за риск, компенсации за низкую ликвидность и поправки на прогнозируемое повышение или снижение стоимости объекта инвестирования:
, Де
R 0 – общая ставка капитализации, %;
R б/р – безрисковая ставка, %;
R p – поправка на риск, %;
R л – поправка на низкую ликвидность, %;
q – предполагаемый рост (снижение) доходности, %.
Метод кумулятивного построения применяется к проектам, для которых трудно подобрать удовлетворительные аналоги. В то же время компоненты рассчитанной таким образом ставки капитализации определяются статистическими методами.
Сравнение критерия IRR и ставки капитализации R 0 позволяет судить о том, насколько близка ожидаемая доходность проекта к нормальному уровню доходности в данном бизнесе. Это сравнение позволяет сделать следующие выводы.
Если IRR > R 0 , то проект является более прибыльным, чем аналогичные проекты в среднем, и должен быть принят. В случае, когда IRR < R 0 , проект является менее прибыльным, чем аналогичные проекты в среднем. Наконец, при IRR = R 0 проект в коммерческом отношении не лучше и не хуже, чем аналогичные.
Критерий IRR также целесообразно сравнить, например, с нормой вмененных издержек, IRR альтернативного проекта и некоторыми другими показателями. Независимо от того, с чем сравнивается IRR , очевидно одно: проект принимается, если его IRR больше некоторой пороговой величины; поэтому при прочих равных условиях, как правило, большее значение IRR считается предпочтительным.
Легко заметить, что вопрос о выборе базы сравнения для критерия IRR и вопрос выбора ставки дисконтирования для расчета критерия NPV являются одним и тем же вопросом. В случае рассмотрения единичного проекта все рассмотренные критерии, основанные на учете временной стоимости денег, дают одинаковые рекомендации относительно принятия или отклонения проекта. Иными словами, проект, приемлемый по одному из этих критериев, будет приемлем по другим. Причина этого заключается в том, что между показателями NPV , PI и IRR имеются очевидные взаимосвязи:
если NPV > 0, то одновременно IRR > R и PI > 1;
если NPV < 0, то одновременно IRR < R и РI < 1;
если NPV = 0, то одновременно IRR = R и PI = 1.
В то же время они не являются абсолютно взаимозаменяемыми. Принимая решение, инвестору желательно опираться на расчет всех вышеперечисленных критериев. Критерий NPV показывает в абсолютном выражении возможный прирост экономического потенциала коммерческой организации, а критерий IRR позволяет наиболее наглядно сравнить данный проект с другими возможностями инвестирования. Высокое значение NPV НЕ может быть единственным аргументом при выборе инвестиционного решения, так как оно во многом зависит от масштаба инвестиционного проекта и может быть связано с достаточно высоким риском. Каждый из критериев обладает своими плюсами и минусами, но критерий IRR не всегда может быть рассчитан. В случае неординарного денежного потока критерий IRR может иметь несколько значений или не иметь действительных значений вообще.
Для наглядного понимания природы вышеперечисленных критериев рассмотрим график чистой приведенной стоимости, который является одним из наиболее полезных инструментов для суммарного выражения характеристик доходности инвестиции.
Для построения графика данной функции на оси абсцисс будем откладывать значения ставки дисконтирования, а на оси ординат – чистую приведенную стоимость инвестиций. Чистая приведенная стоимость инвестиций изображается для всех ставок дисконтирования от нуля до какого-нибудь разумного большого значения. Для ординарного денежного потока данная функция является монотонно убывающей, и ее график имеет следующий вид (рис. 1).
Рис. 1
График пересекает ось ординат в точке, равной сумме всех элементов недисконтированного денежного потока, включая величину исходных инвестиций. Эта точка показывает величину прогнозной прибыли, без учета изменения стоимости денег во времени. Ось абсцисс пересекает график в точке, соответствующей внутренней норме окупаемости инвестиций.
График функции NPV ( r ) инвестиции с неординарным денежным потоком может иметь произвольный вид и неоднократно пересекать ось х.
Если инвестиционный проект генерирует денежный доход только один раз (в конце периода его действия), то внутреннюю норму прибыли для него можно определить, используя следующие уравнения:
Если доходы от инвестиционного проекта будут поступать не разово, а многократно на протяжении всего срока его действия, то определить уровень IRR можно методом последовательной итерации, рассчитывая NPV при различных значениях процентной ставки ( r ) до того значения, пока величина NPV не примет отрицательное значение, после чего значение IRR находят по формуле:
, Де
r a – ставка дисконта, при которой NPV имеет положительное значение;
r b – ставка дисконта, при которой NPV имеет отрицательное значение;
NPV a – чистая приведенная стоимость при ставке r a ;
NPV b – чистая приведенная стоимость при ставке r b ;
При этом должны соблюдаться следующие неравенства:
r a <IRR< r b ;
NPV a > 0 > NPV b .
Точность вычислений IRR зависит от интервала между r a і r b . Чем меньше длина интервала между минимальным и максимальным значениями ставки дисконта, когда функция меняет знак с «+» на «–», тем точнее величина IRR .
Модифицированная норма прибыли. Д анный показатель представляет собой коэффициент дисконтирования, уравнивающий приведенную стоимость оттоков денежных средств и наращенную величину притоков денежных средств, причем операции дисконтирования и наращения выполняются с использованием показателя стоимости капитала.
, Де
CIF – приток денежных средств;
COF – отток денежных средств;
r – стоимость источников финансирования;
n – срок инвестирования (продолжительность проекта).
Если:
M IRR > СС, то проект следует принять;
M IRR < СС, то проект следует отвергнуть.
M IRR решает проблему оценки неординарных денежных потоков и может применяться для оценки всех видов денежных потоков.
Срок окупаемости инвестиций. Данный метод является одним из наиболее существенных и широко распространенных. Алгоритм его расчета не предполагает учета временной стоимости денежных поступлений и зависит от равномерности распределения прогнозируемых доходов от инвестиции.
Если прогнозируются равномерные по годам денежные поступления, то срок окупаемости рассчитывается путем деления единовременных затрат на величину постоянного годового дохода.
Если прогнозируются неравномерные по годам денежные поступления, то срок окупаемости рассчитывается подсчетом количества лет, в течение которых первоначальная инвестиция будет возвращена.
В общем виде, срок окупаемости рассчитывается следующим образом:
PP = min n , при котором å CF k ³ IC , где
n – срок инвестирования (продолжительность проекта);
CF – денежные поступления от реализации проекта;
IC – величина первоначальной инвестиции.
Дисконтированный срок окупаемости инвестиций. Данный метод расчета срока окупаемости предполагает учет временной стоимости денег. В этом случае в расчет принимаются денежные потоки, дисконтированные по показателю WACC, а соответствующая формула имеет вид:
DPP = min n , при котором , Де
CF – денежные поступления от реализации проекта;
r – ставка дисконтирования;
n – срок инвестирования (продолжительность проекта);
IC – величина первоначальной инвестиции.
Дюрация ( D ) – это средневзвешенный срок жизненного цикла инвестиционного проекта, где в качестве весов выступают текущие стоимости денежных потоков, получаемых в период t .
Она позволяет привести к единому стандарту самые разнообразные по своим характеристикам проекты (по срокам, количеству платежей в периоде, методам расчета причитающегося процента). Ключевым моментом этой методики является не то, как долго каждый инвестиционный проект будет приносить доход, а прежде всего то, когда он будет приносить доход и сколько поступлений дохода будет каждый месяц, квартал или год на протяжении всего срока его действия.
Дюрация (средневзвешенный срок погашения) измеряет среднее время жизни инвестиционного проекта или его эффективное время действия. В результате менеджеры получают сведения о скорости поступления денежных доходов, приведенных к текущей дате.
Для расчета дюрации ( D ) используется обычно следующая формула:
, Де
PV – текущая стоимость доходов за п периодов до окончания срока действия проекта;
t – периоды поступления доходов.
6. Основные формы финансовых инвестиций и особенности управления ими
Основная задача управления портфелем финансовых инвестиций организации – обеспечение наиболее рациональных путей реализации ее инвестиционной стратегии. Причем цели эмитентов и инвесторов на данном рынке различны.
Инвестиционная стратегия компании-эмитента состоит в наиболее выгодном и быстром размещении эмиссионных ценных бумаг среди потенциальных инвесторов для привлечения дополнительного капитала. При этом затраты на эмиссию данных бумаг должны быть минимальны.
Инвестиционная стратегия компании-инвестора многопланова и преследует различные цели. Так, прямой стратегический инвестор стремится обеспечить с помощью финансовых вложений непосредственное управление объектом инвестирования (на основе приобретения контрольного пакета акций или другой формы приоритетного участия в уставном капитале). Портфельный инвестор с помощью финансовых вложений добивается формирования портфеля с целью получения дохода (в форме дивидендов или процентов) в результате повышения курсовой стоимости ценных бумаг.
Факторы, определяющие масштабы инвестиционной деятельности организации на рынке ценных бумаг, следующие;
стадия жизненного цикла организации;
емкость фондового рынка;
финансовая политика на данном рынке;
наличие достаточных инвестиционных ресурсов для прямого или портфельного инвестирования;
готовность осуществлять значительные инвестиционные затраты, не приносящие доход в настоящем, а рассчитанные на будущий высокий доход;
уровень риска на рынке ценных бумаг для потенциальных инвесторов и др.
Портфельные инвесторы могут ставить перед собой и локальные цели:
сохранность (безопасность) вложений (например, вследствие высокой инфляции). Под безопасностью понимают защищенность портфельных инвестиций от циклических колебаний и потрясений на фондовом рынке, же стабильность получения дохода;
расширение и диверсификация доходной базы инвестора, повышение финансовой устойчивости и снижение риска активных операций;
обеспечение высоких темпов роста капитала, что позволяет осуществлять активную инвестиционную деятельность в долгосрочной перспективе;
достижение высоких темпов роста дохода, что требует включения в портфель высокодоходных финансовых активов. Часть текущего дохода капитализируют для поддержания оптимальной структуры фондового портфеля;
обеспечение минимизации инвестиционных рисков. Отдельные финансовые инструменты, имеющие высокую доходность, обладают высоким риском. Однако в рамках инвестиционного портфеля этот риск минимизируют. Наибольшим уровнем риска обладают корпоративные ценные бумаги, но отдельные их виды (например, «голубые фишки») могут оказаться более доходными, чем все остальные. К ним относят акции известных российских компаний нефтегазового и энергетического комплексов. Оптимального сочетания доходности и риска добиваются тщательным подбором и периодическим пересмотром состава и структуры фондового портфеля. Особое внимание уделяют снижению риска потери капитала, а затем и дохода;
получение достаточной ликвидности ценных бумаг, входящих в портфель. Для достижения этой цели портфель должен содержать определенную долю высоколиквидных ценных бумаг (не менее 10%), чтобы быстро трансформировать их в наличные денежные средства. В России такие высоколиквидные финансовые инструменты практически отсутствуют;
обеспечение присутствия инвестора на наиболее динамичных сегментах фондового рынка и удержание его позиций на данных сегментах;
расширение ресурсной базы за счет создания дочерних и зависимых обществ и др.
Рассмотренные цели формирования портфеля финансовых инвестиций являются альтернативными. Так, обеспечения высоких темпов роста капитала достигают за счет снижения текущей доходности фондового портфеля. Рост доходов и капитала определяется уровнем риска портфеля. Обеспечение высокой ликвидности препятствует включению в портфель перспективных финансовых инструментов, обеспечивающих прирост капитала и дохода в будущем.
В процессе управления портфелем финансовых инвестиций решают следующие задачи:
обеспечение высоких темпов экономического развития за счет эффективной инвестиционной деятельности организации. Между эффективностью данной деятельности и темпами экономического развития существует прямая связь. На практике, чем выше объем продаж и прибыли (включая прибыль от финансовых операций), тем больше средств остается на инвестиции;
достижение максимальной прибыли (дохода) от инвестиционной деятельности. Для целей экономического развития организации приоритетное значение имеет не бухгалтерская, а чистая прибыль, остающаяся в его распоряжении после налогообложения. Поэтому при наличии нескольких вариантов формирования портфеля рекомендуют выбирать тот из них, который обеспечивает наибольшую сумму чистой прибыли на вложенный капитал;
обеспечение снижения уровня инвестиционных рисков. Они сопутствуют всем видам инвестиционной деятельности. При неблагоприятных условиях данные риски могут привести не только к потере прибыли (дохода), но и части вложенного капитала, что приводит к несостоятельности (банкротству) владельца портфеля;
обеспечение финансовой устойчивости и платежеспособности организации в процессе осуществления инвестиционной деятельности. Возможная утрата финансовой стабильности связана с отвлечением денежных ресурсов в значительных размерах и на длительный срок, что может привести к снижению платежеспособности организации по текущим хозяйственным операциям. Кроме того, отвлечение денежных средств в долгосрочные ценные бумаги сопровождается потерей финансовой устойчивости в будущем. Поэтому, формируя инвестиционные ресурсы, следует заранее прогнозировать, какое влияние они окажут на финансовое состояние инвестора.
Следовательно, задачи формирования портфеля сводятся к такому распределению инвестируемой суммы денежных средств между финансовыми инструментами, которая в течении срока жизни портфеля обеспечит его максимальную доходность при допустимом уровне риска.
Портфельное инвестирование позволяет улучшить условия вложения капитала, придав совокупности ценных бумаг такие инвестиционные качества, которых невозможно достигнуть для отдельно взятого финансового инструмента.
Исходя из поставленных целей и задач определяют программу действий по формированию и оперативному управлению инвестиционным портфелем.
Разработка инвестиционной политики.
Анализ рынка ценных бумаг. Анализ и оценка финансовых инвестиций предполагает использование методов фундаментального и технического анализа.
Фундаментальный анализ представляет собой изучение всех значимых факторов, влияющих на стоимость ценных бумаг (акций, облигаций и др.) и предполагает анализ состояния экономики государства в целом, отдельных регионов, отраслей экономики и анализ эффективности деятельности конкретной организации.
Структурно фундаментальный анализ можно представить следующим образом:
Макроэкономический;
Региональный;
Отраслевой;
Микроэкономический.
Технический анализ представляет собой совокупность методов и приемов прогнозирования тенденций изменения цен на ликвидных рынках, на основании исключительно технических индикаторов (данных о динамике цен и объемах торговли). Основной инструмент технического анализа – ценовые графики.
Формирование портфеля ценных бумаг – определение конкретных финансовых инструментов для вложения средств, а также пропорций распределения инвестируемого капитала между этими инструментами. При этом инвестор сталкивается с необходимостью решения задач селективности, выбора времени проведения операций и диверсификации фондового портфеля.
Мониторинг портфеля ценных бумаг. Необходимость мониторинга обусловлена в частности тем, что цели инвестирования могут изменяться, в результате чего текущий портфель перестает быть оптимальным и подлежит корректировке. Возможно, что инвестору придется сформировать новый портфель, продать часть имеющихся финансовых инструментов и приобрести новые.
Оценка эффективности портфеля ценных бумаг. Необходимо проводить периодическую оценку как полученной доходности, так и показателей риска, с которыми сталкивается инвестор.
Література
Фінансовий менеджмент. (Учебник) Басовский Л.Е. 2009, 240 с.
Фінансовий менеджмент. (Учебное пособие) Карасева И.М., Ревякина М.А. 2006, 335 с.
Фінансовий менеджмент. (Учебное пособие) Кузнецов Б.Т. 2005, 415 с.
Фінансовий менеджмент. (Учебное пособие) Морозко Н.И. ВГНА Минфина РФ; 2009, 197с.
Фінансовий менеджмент. (Учебное пособие) Новашина Т.С, Карпунин В.И, Волнин В.А. МФПА, 2005, 255 с.
Фінансовий менеджмент. (Учебник) Павлова Л.Н. 2003, 2-е изд., 269 с.
Фінансовий менеджмент. (Учебник) Под ред. Поляка Г.Б. 2006, 527 с.
Фінансовий менеджмент. (Учебно-метод. компл.) Ронова Г.Н., Ронова Л.А. ЕАОИ, 2008, 170 с .
Посилання (links):
- http://www.alleng.ru/d/econ-fin/econ-fin077.htm