В.В. Верхошінскій, студент Інституту кредиту
Сьогодні в Росії велика частина державної власності приватизована, а частина, що залишилася більш-менш ефективно управляється державою як суб'єктом господарювання. Приватизовані підприємства перетворилися на акціонерні товариства, їх акції вільно купуються і продаються на ринку. З іншого боку, все частіше виникають ті чи інші бізнес-структури, які бажають перерозподілити акціонерну власність в інших пропорціях. "Блакитна мрія" будь-якого акціонера - мати як мінімум контрольний пакет акцій, а ще краще все акції у своєму розпорядженні і, по можливості, при мінімальних витратах.
Однак у нинішніх умовах вже практично неможливо придбати у власність будь-яке підприємство, не витративши на це значну суму грошей, обумовлену законами попиту та пропозиції. Тому особи або групи осіб, які бажають контролювати той чи інший економічний суб'єкт, повинні на рівних змагатися зі своїми конкурентами. Певною мірою все це нагадує якийсь аукціон.
Але скільки слід платити на цьому аукціоні? Чи варто купується контроль таких витрат? І в чому конкретно виражається сам контроль? Саме ці питання і розглядаються в даній статті.
Найбільш цікавим є питання про оцінку вартості контролю або, інакше кажучи, вартості надбавки за контроль. У світовій практиці в цій сфері існує багато напрацювань і рекомендацій, проте при дослідженні даного питання в російських умовах виявлено повну відсутність методичної бази.
Ця тема, на диво, не знайшла достатнього відображення в засобах друку та наукових виданнях. Тому наведені розробки носять новаторський характер і грунтуються найчастіше на логічних і математичних висновках автора.
Але перш ніж приступити безпосередньо до ціни контролю, варто розібратися із самими поняттями контролю і контрольного пакета.
Контрольний пакет
Що ж таке контрольний пакет? Існує усталена і широко використовується поняття.
Контрольний пакет - це така кількість акцій, при голосуванні власника якого на зборах, навіть якщо усі інші акціонери будуть голосувати проти, все ж таки буде прийнято рішення, за яке проголосував власник контрольного пакета.
Ми все ж таки встановимо цьому поняттю менші обмеження і назвемо контрольним такий пакет акцій, який надає будь-які можливості контролю діяльності акціонерного товариства (АТ) в різних розмірах (навіть самих незначних). Чому?
Автори загальноприйнятої трактування швидше, свідчать про тотальний контроль, а в рамках даного дослідження важливо оцінити вартість контрольної частини будь-якого за розміром пакету, тому контроль буде розглядатися як влада не в абсолютному вираженні її. Тобто якщо пакет акцій надає своєму власникові навіть самі незначні права на участь в управлінні АТ, то цей пакет цілком може розцінюватися в якості контрольного.
Норми закону "Про акціонерні товариства" як основа для оцінки контролю
Закон РФ "Про акціонерні товариства" № 208-ФЗ.
Зрозуміло, що залежно від кількості акцій, що перебувають у власності одного акціонера, змінюється і обсяг прав, властивих даному пакету акцій. Чим більше пакет акцій, тим ширші права надані його власникові в управлінні АТ.
Розглянемо закон "Про акціонерні товариства" крізь якусь призму досліджуваної нами проблеми. Важливо виявити залежність між розміром пакету акцій і величиною прав власника даного пакета. Ми не станемо вказувати, які права матиме кожен пакет акцій з кроком між пакетами 1% або 5%, а проведемо дослідження тільки критичних обсягів пакетів (частки пакетів розраховуються не від загальної кількості всіх акцій, а від загального числа голосуючих акцій).
1% акцій
Такий пакет дає своєму власнику право знайомитися з інформацією, що міститься в реєстрі акціонерів, а також "звернутися до суду з позовом до члена ради директорів (наглядової ради) товариства, одноосібного виконавчого органу товариства (директору, генеральному директору), члену колегіального виконавчого органу товариства ( правління, дирекції), а так само до керуючої організації або керуючому про відшкодування збитків, завданих товариству, у випадку, передбаченому законом ".
2% акцій
"Акціонери (акціонер) товариства, що є в сукупності власниками не менш ніж 2% голосуючих акцій товариства ... має право внести не більше двох пропозицій до порядку денного річних загальних зборів акціонерів і висунути кандидатів у раду директорів (наглядова рада) товариства та ревізійну комісію (ревізора) суспільства, кількість яких не може перевищувати кількісного складу цього органу ". Як бачимо, власник 2% акцій уже може брати певну участь в управлінні АТ (але прямо скажемо - незначне).
10% акцій
Власник 10% акцій має право пропонувати кандидатуру в раду директорів, знайомитися зі списком учасників загальних зборів акціонерів, вимагати скликання позачергових зборів акціонерів, а також перевірки (ревізії) фінансово-господарської діяльності товариства.
15% акцій
15% акцій гарантують проведення свого представника в раду директорів. Потрібно врахувати, що в АТ з кількістю акціонерів понад 1000 кількість членів ради директорів не повинна бути менше семи осіб, а в АТ з кількістю акціонерів понад 10 тис. - не менше дев'яти. Також при розрахунку величини портфеля акцій, необхідного для проведення одного представника в раду директорів, варто взяти до уваги і систему голосування в даному АТ (існує кумулятивна система голосування і голосування простою більшістю).
Необхідно відзначити, що придбання пакету акцій у розмірі від 15 до 20% вимагає повідомлення Міністерства з антимонопольної політики РФ (МАП). Ст. 18 Закону "Про конкуренцію і обмеження монополістичної діяльності на товарних ринках".
20% акцій
20% акцій (і більше) дають право переважної участі в капіталі товариства. Придбання такого пакету потребує попередньої згоди Антимонопольного комітету РФ і негайного повідомлення про це в засобах масової інформації в порядку, визначеному ФКЦБ.
У деяких випадках такі пакети можуть давати значні права щодо управління акціонерним товариством, членство в раді директорів і ін Таким чином, власник 20% акцій може досить серйозно впливати на поведінку АТ на ринку.
25% + 1 акція
Нерідко такий пакет називають "блокуючим". Маючи його в розпорядженні, акціонер може блокувати будь-яке рішення на зборах, що стосується питань зміни статуту, реорганізації та ліквідації товариства, укладення значних правочинів, тобто питань, для вирішення яких потрібно кваліфіковане більшість. Дані правила голосування змусять акціонерів рахуватися з особистими інтересами власника такого пакету. Крім того, йому гарантоване членство в раді директорів (два і більше місць).
50% + 1 акція
Такий пакет дозволяє вирішувати ті питання, які не вимагають кваліфікованої більшості. За певних умов такий пакет може давати право повністю контролювати суспільство.
Наприклад: у законі "Про акціонерні товариства" визначено, що ряд рішень приймається кваліфікованою більшістю акціонерів - власників звичайних голосуючих акцій, що приймають участь у зборах акціонерів. Якщо всього прийшло близько 60%, то власник 50% акцій на цьому зібранні має кваліфікована більшість. Це також кворум загальних зборів акціонерів.
75% + 1 акція
З правами власника такої кількості акцій все гранично ясно. 75% + 1 акція означають абсолютну більшість голосів, тобто повне, безумовне і безроздільне управління суспільством. Завжди в наявності кворум загальних зборів, може бути прийняте будь-яке рішення аж до зміни статуту або ліквідації АТ. Це і є та абсолютна (тотальна) влада і той контрольний пакет у загальноприйнятому розумінні.
Цінні зауваження
Порівнюючи всі перераховані вище пакети акцій, можна прийти до висновку про те, який пакет є найбільш бажаним для інвестора (адже саме з його точки зору і проводилася градація). На ділі інвестору необхідно таку кількість акцій, що забезпечить йому максимум контролю при мінімумі витрат. Свого роду точка перетину графіків "витрат" і "величини прав".
На наш погляд, таким є пакет "25% + 1 акція", тому що починаючи саме з такої кількості акцій у своєму портфелі акціонер може реально впливати на діяльність товариства. Це обумовлено тим, що будь-яка значна рішення, що вимагає проведення голосування, може бути безперешкодно заблоковано даними акціонером. Крім того, даний акціонер має право мати своїх представників у раді директорів, що в свою чергу гарантує йому винесення на порядок цікавлять його питань. Ситуація така: акціонер, будучи власником "блокуючого пакету", може "законно шантажувати" залишилися, нехай навіть більш великих акціонерів (наприклад, власників "50% + 1 акція"). Саме тому будь-які більш великі пакети мають з точки зору контролю рівно стільки ж прав, скільки і володар "25% + 1 акція". Таким акціонерам не залишається нічого іншого, окрім як йти на поступки і компроміси.
Отже, ціна пакету теоретично не повинна збільшуватися при переході позначки в "25% + 1 акція". Обмовимося, що в даному випадку мова не йде про власників більш ніж 75% голосуючих акцій. Ця категорія акціонерів при будь-яких умов має абсолютною більшістю голосів, і вартість подібних пакетів може бути безмежно висока (за бажанням і можливостям інвестора). Також, якщо власник має пакетом більше 25% голосуючих акцій, то це автоматично виключає можливість володіння конкурентом пакетом понад 75%.
Ми провели дослідження лише критичних обсягів пакетів. На нашу думку, такий розподіл прав акціонерів служить базисом для розрахунку вартості контролю. Підкреслимо один вагомий момент - вартість контролю (за інших рівних умов) підвищується не рівномірно зі збільшенням розміру пакету, а навпаки - змінюється стрибкоподібно, і різке її зміна відбувається при наборі певної критичної маси. При подальшому аналізі цей постулат буде використовуватися як один з основоположних.
Крім всього вищесказаного можна забувати і про статут акціонерного товариства - багато чого, що не заборонено до застосування в законі "Про акціонерні товариства", може бути прописано тут. Цей документ може надати додаткові переваги будь-яким іншим пакетів акцій. При розрахунку вартості контролю необхідно ретельно проаналізувати установчі документи акціонерного товариства, котрий випустив акції, і врахувати особливості цього суспільства для оцінки.
Переваги контрольного пакету
В економічній друку і дня не проходить без повідомлень про те, що якась компанія була куплена з солідною переплатою. Скрізь у світі інвестори прагнуть до контролю над корпораціями, з чого випливає, що такий контроль цінний. Але що в ньому цінного?
При усій своїй наївності питання це не позбавлений сенсу. Як вже було зазначено, всі звичайні акції за своєю природою мають рівні права. Власник більшості акцій не може отримати на свою акцію ні на копійку більше, ніж усі інші акціонери. Так чому ж будь-який інвестор готовий купити акції зі значними доплатами, якщо це нічого йому не дає?
Теоретично всі акції спочатку рівні, але що робить власників контрольних пакетів "більш рівними", ніж усі інші? Ми розглянули приватні вигоди положення головного акціонера. У деяких випадках додаткові заробітки і марнолюбне задоволення від великого становища є видимою стороною справи, але, як було зазначено, існують й інші потенційні переваги. У їх числі: монополізм в галузі; використання інформації, отриманої в одній компанії, на благо іншого; а також можливість встановлення трансфертних цін на обмін між корпорацією та філіями.
У своїх крайніх формах ці стратегії звичайно незаконні, але можуть одержати поширення в більш помірних формах.
На жаль, безпосередня оцінка величини приватних вигод вкрай утруднена. Як вже зазначалося вище, головний акціонер йде на "перекачування" ресурсів корпорації в свою користь тільки в тому випадку, коли важко або неможливо довести, що він переслідує саме цю мету. Іншими словами, якщо б приватні вигоди було легко ідентифікувати, тоді вони не були б приватними, оскільки інші акціонери змогли б оскаржити їх у суді.
Втім, у світовій практиці є два непрямих методу емпіричної оцінки приватних вигод, які дістаються головним акціонерам, але вони жодною мірою не можу бути безпосередньо застосовані в сьогоднішніх російських умовах. Про ціну контролю ми поговоримо окремо, і, по суті, це найважливіша частина всього дослідження.
Розрахунок вартості контролю в російських умовах
Якщо говорити про процентну надбавку за контроль, то можна сміливо констатувати абсолютну унікальність її розмірів в нашій країні. За величиною даного показника Росія перевершує будь-які зарубіжні країни, навіть найбільш "передові" - Ізраїль (40%) та Італії (80%). За даними електронної бібліотеки "Корпоративний менеджмент" (http://www.cfin.ru).
У вітчизняній практиці величина надбавки легко долає позначку в 50% або 80%, та й рубіж у 100% і вище не межа. Все залежить від бажання і можливостей того чи іншого претендента на контроль.
Чим це можна пояснити?
По-перше, акціонерна вартість багатьох російських підприємств часто колосально занижена. Отже, при покупці великої кількості акцій інвестор може викласти велику суму, що перевищує в кілька разів ринкову вартість такого пакета, при цьому реально заплативши трохи більше або навіть менше дійсної його ціни.
По-друге, в період "первісного накопичення капіталу", який в нашій країні проходив приблизно на початку 90-х, багато підприємців, чиновники та організації (найчастіше "неформальні" структури) нерідко ставали володарями астрономічних сум. Зрозуміло, що, маючи в розпорядженні дуже значні грошові кошти, з'являється можливість заплатити багато більше за своїх конкурентів і навіть переплатити за таку бажану владу.
По-третє, як уже говорилося вище з приводу переваги контрольного пакета, - "контроль в Росії більше ніж контроль". Тому і плата за нього повинна бути відповідною.
Таким чином, стає ясно, чому контрольний пакет так дорого коштує в нашій країні. Але дорого - це дуже загальне і невизначене поняття. Інтерес викликає саме розмір цього "дорого", тобто відносна величина процентної надбавки за контроль.
Спробуємо запропонувати систему оцінки вартості контрольного пакета. Основним завданням є розробка певної універсальної формули, застосування якої допоможе як інвесторам, так і оцінювачам визначати ціну контролю в кожному конкретному випадку.
Отже, скільки ж складових частин буде включати в себе наша система? Вивчивши проблему і логічно проаналізувавши ситуацію, ми зупинилися на чотирьох незмінних компонентах. Розглянемо їх по порядку.
Розмір пакету
Представляється природним насамперед пов'язати величину процентної надбавки з самої величиною контрольного пакету. Необхідно співвіднести доплату і контроль в деякій певній пропорції. Але в який саме? Наш варіант буде грунтуватися на правах акціонера - власника контрольного пакета, закріплених законодавчо і розглянутих вище в розділі "Норми закону" Про акціонерні товариства "як основа для оцінки контролю".
На основі проведеного раніше аналізу можна констатувати, що стосовно значущі повноваження у акціонера з'являються лише при володінні пакетом від 10% голосуючих акцій і більше, а менші за значенням пакети фактично не дають достатніх прав. Так, власник 10% акцій має право не тільки пропонувати кандидатуру в раду директорів, а й, що ще більш важливо, може в будь-який момент скликати позачергові збори акціонерів і, таким чином, вже цілком здатний досягати поставлених завдань шляхом "законного шантажу" керівництва АТ.
Отже, в якості першої критичної точки в оцінці розміру будь-якого пакету можна розглядати 10% акцій ..
Наступний найважливіший (переломний) рубіж "25% +1 акція", так як саме при такому пакеті, на наш погляд, акціонер і набуває справжній, реальний контроль над АТ. Чому?
По-перше, він забезпечує собі проведення потрібного представника в раду директорів, тим самим гарантуючи лобіювання особистих інтересів.
По-друге, акціонер може блокувати будь-яке рішення на зборах, що вимагає кваліфікованої більшості голосів, і саме в цьому полягають практично безмежні можливості контролю (без згоди такого акціонера не зможе бути реалізоване жодне значуще рішення). Тут знову доцільно використати термін "шантаж". Власники будь-яких навіть більш великих пакетів (скажімо, "50% + 1 акція") змушені йти на компроміс.
Напрошується важливий висновок про те, що саме "25% +1 акція" є оптимальним контрольним пакетом, і надбавка за контроль на цьому етапі повинна перестати рости, тому що немає сенсу купувати дорожче пакет, який надає стільки ж прав. Знову нагадаємо, що мова поки не йде про пакети "75% +1 акція".
На представленому нижче малюнку відображена залежність вартості пакета від його розміру. На ділянці від "1 акція" до 10% ми пропонуємо пропорцію 1:1. Далі відбувається обгрунтований вище зростання вартості, і співвідношення змінюється на користь ціни (приблизно 2,5: 1). Тобто зростання ціни перевищує зростання величини пакету в два з половиною рази.
Після досягнення позначки "25% + 1 акція", при надбавку 50%, подальше зростання ціни припиняється. Таким чином, поки максимальна величина надбавки в нашій системі виходить рівної 50%. Це і буде перший елемент розробляється формули. Позначимо його як С - Control.
Розподіл інших портфелів
Для потенційного інвестора не останнє значення мають його майбутні конкуренти. Купуючи певний, нехай навіть великий пакет, йому все одно доводиться оглядатися на інших акціонерів. Існує кілька принципових, на наш погляд, комбінацій:
- Даний пакет не найбільший з усіх значних;
- Даний пакет найбільший з усіх наявних (незначних);
- Даний пакет перевищує позначку в 75% акцій.
У першому випадку величина процентної надбавки до ціни пакету не змінюється. І це зрозуміло, дане розподіл не дає жодних додаткових переваг власнику такого пакету.
У другому випадку реальні можливості контролю збільшуються для такого акціонера. Наприклад, якщо він володіє 20% акцій і при цьому залишилася, їх частина розпорошена на безліч дрібних пакетів (значно менших 20%), то цей акціонер фактично стає головним, а його пакет - контрольним. Саме тому, що ми прирівнюємо портфель у другому випадку до контрольного, надбавку до ціни за цей контроль варто встановити в розмірі 50% (аналогічно максимальною ціною контрольного пакета в попередньому розділі).
При останньому варіанті акціонер отримує в розпорядження фактично всі АТ і абсолютний контроль над ним. За таку владу доводиться платити значно більше, і в даному випадку надбавка за контроль збільшується на 100%.
Все вищесказане підводить до наступної складової нашої формули - позначимо її як D - dispersion (розпилення).
Альтернативна ціна
Як обмежуючий фактор зростання ціни контрольного пакета виступає мінімальна альтернативна ціна (MAP - minimal alternative price). Тобто ціна, за яку інвестор зможе отримати аналогічні вигоди. Як це обмеження працює?
Припустимо, у якого-небудь особи у власності перебувають два заводи, з'єднані що не належить йому залізницею. При цьому він регулярно користується її послугами з транспортування вантажів між заводами, і це найдешевший для нього вид транспорту. Цілком зрозуміле бажання даної особи придбати цю залізну дорогу у власність. Також зрозуміло його небажання платити за неї більше, ніж він, можливо, витратить за деякий тривалий період часу за нинішньої ситуації.
Отже, сума, яку інвестор готовий віддати за контроль над цим підприємством, за інших рівних умовах, не повинна перевищувати його мінімальних альтернативних витрат.
Для розрахунку величини MAP скористаємося відомою формулою "Гордона" і отримаємо:
Ступінь суб'єктивності
Дуже важливим моментом при визначенні ціни надбавки за контроль є саме суб'єктивність підходу кожного окремого інвестора. Найчастіше для кого-то контроль над тим чи іншим підприємством є важливим настільки, що плата за нього перевершує всі розумні межі. Іноді на це змушують йти і обставини.
Боротьба за владу над тими чи іншими підприємствами нагадує свого роду аукціон, на якому іноді (а на ділі майже завжди) доводиться платити більше, ніж розраховуєш. Але в будь-якому випадку заплатити більше, ніж маєш, просто неможливо. Звідси висновок, що при будь-яких обставин і суб'єктивних прагненнях інвестора він не зможе заплатити суму, що перевищує наявні у нього в наявності власні і доступні залучені кошти. Цю величину позначимо як T - total amount.
Кінцева формула
Узагальнюючи все вищесказане, можна вивести ту формулу, складові частини якої були досить детально розглянуті. Отже, ціна контрольного пакета дорівнює:
При цьому діють два види обмежень:
у стандартній (ринкової) ситуації (застосовується фахівцями при оцінці вартості того чи іншого контрольного пакета):
у разі будь-яких суб'єктивних переваг інвестора і незалежні від нього обставини (застосовується безпосередньо інвестором):
Таким чином, ми отримали кінцевий результат, який є в принципі прямим керівництвом до дії. Цю формулу на практиці можуть використовувати і інвестори, і сторонні спостерігачі (наприклад, всі ті ж фахівці з цінних паперів та оцінці їх вартості).
Залишаємо за читачем право критики й оспорювання викладеної вище розробки і не вважаємо отриманий результат істиною в останній інстанції. Досліджуваний предмет носить досить суб'єктивний характер, тому в даному питанні, безсумнівно, можуть виникнути значні розбіжності та суперечки. Сподіваємося, що представлений матеріал послужить імпульсом для більш детальних і масштабних досліджень.
Список літератури
Берзон Н.І., Буянова Е.А., Кожевников М.А., Чаленко А.В. Фондовий ринок: Навчальний посібник для вищих навчальних закладів економічного профілю. М.: Віта-Пресс, 1998.
Зінгалес Л. "Чим гарний контрольний пакет". Майстерність: Фінанси / / За матеріалами електронної бібліотеки "Корпоративний менеджмент" (http://www.cfin.ru).
Матеріали по роботі комісії Державної Думи РФ з аналізу та перевірки відповідності законодавству Російської Федерації порядку, умов, результатів і наслідків аукціонів з продажу пакетів акцій, що перебувають у державній власності (http://www.nasledie.ru/oboz/N05_98/5ST6.HTM ).
Матеріали прес-конференції за підсумками оцінки другого пакету акцій АТ "Связьинвест", що проходила в РФФМ 16 червня 1998 (http://www.nns.ru/archive/banks/1998/06/17/morning/71.html) .
Матеріали електронного дискусійного клубу "Appraiser" у мережі Internet (http://www.appraiser.ru).
Матеріали електронної бази даних Інформаційного агентства РосБізнесКонсалтинг в мережі Internet (http://www.rbc.ru).
Оцінка бізнесу: Підручник / За ред. А.Г. Грязнова, М.А. Федотової. М.: Фінанси і статистика, 1998.
Для підготовки даної роботи були використані матеріали з сайту http://www.vestnik.fa.ru