ЗМІСТ
Введення
Поняття «ціна капіталу» (витрати по використанню капіталу). Аналіз структури капіталу. Угруповання джерел коштів за розміром і формою витрат з їх використання. Вартість (витрати з обслуговування) боргу, вартість привілейованих акцій, вартість звичайних акцій, підхід САРМ, метод, що використовує премію за ризик, метод дисконтування грошових потоків
Економічний зміст і напрямки використання показників. «Середньозважена ціна капіталу» і «гранична ціна капіталу»
Теорії структури капіталу Модільяні-Міллера. Довгострокові фінансові рішення в галузі управління структурою капіталу
Висновок
Список використаної літератури
ВСТУП
Недостатній розвиток ринків капіталу, прогалини у професійній підготовці фінансових менеджерів в багатьох компаніях зумовили слабку увагу вітчизняних фірм до структури капіталу. Проте ситуація швидко змінюється: поліпшується макроекономічне середовище, і російські компанії, які зуміли забезпечити стійке зростання, починають усвідомлювати необхідність враховувати потенціал вкладу рішень про фінансування у досягнення зростання вартості бізнесу. Розглянутий фрагмент аналізу оптимальної структури капіталу російського оператора стільникового зв'язку цілком застосовний до компаній різних галузей вітчизняної економіки. Отримані результати свідчать про те, що відомі з теорії корпоративних фінансів методи оптимізації структури капіталу можуть з певними допущеннями і доповненнями використовуватися і в Росії, а планування структури капіталу може принести вітчизняним компаніям істотні вигоди.
Очевидно, на цьому питання, пов'язані зі структурою капіталу російської нефінансової компанії, не вичерпуються. Отримавши орієнтир у вигляді кращою комбінації джерел фінансування, компанія стикається з новими завданнями, які вимагають рішення. Наступним етапом аналізу має стати визначення найкращого способу коригування фактичної структури капіталу відповідно до цільових установками руху до оптимальної структурі і з урахуванням аналізу доступних ринкових інструментів. Емпіричне дослідження факторів, що впливають на фінансові рішення російських акціонерних компаній, змогло б поліпшити розуміння існуючих проблем та шляхів їх вирішення і разом з теоретичними рекомендаціями послужити фундаментальною базою для планування структури капіталу вітчизняних компаній.
Поняття «ціна капіталу» (витрати по використанню капіталу). Аналіз структури капіталу. Угруповання джерел коштів за розміром і формою витрат з їх використання. Вартість (витрати з обслуговування) боргу, вартість привілейованих акцій, вартість звичайних акцій, підхід САРМ, метод, що використовує премію за ризик, метод дисконтування грошових потоків
Як відомо, капітал підприємства будь-якої форми власності та виду діяльності за джерелами формування розділяється на власний (equity) і позиковий (debt). Складовими власного капіталу є: статутний капітал (у разі акціонерних товариств - акціонерний) та нерозподілений прибуток. Позиковий капітал формується з банківських кредитів та випущених облігацій. Під структурою капіталу розуміють співвідношення власного і позикового капіталу фірми.
Малюнок 1. Структура капіталу
Наведене на рис 1 поділ капіталу прямо випливає з балансу підприємства.
Під величинами власного і позикового капіталу найчастіше розуміють значення сальдо відповідних рахунків правої частини балансу. Такий "бухгалтерський" підхід до структури капіталу є традиційним серед більшості вітчизняних економістів і управляюшіх. Дані з пасиву балансу використовуються в методиках теорії фінансового аналізу для визначення показників платоспроможності підприємства. Цей напрям дослідження капіталу фірми досить глибоко теоретично пророблено у вітчизняній економічній науці і знайшов широке практичне використання в методах економічного аналізу.
Однак поряд зі згаданим вище підходом існує інший напрямок аналізу капіталу, яке є складовою і найважливішою частиною сучасної теорії фінансів. Даний напрямок пов'язано з теоретичним дослідженням структури капіталу фірми і пошуком оптимального співвідношення власного і позикового капіталу.
Методи аналізу структури капіталу поки ще мало відомі вітчизняним фахівцям. За останній час з'явилося дуже небагато робіт, в яких би викладалися положення сучасної теорії аналізу структури капіталу. У той же час недоліком всіх таких видань і публікацій є відсутність прикладів, які показали б практичну значимість теорії. Між тим, структура капіталу є не абстрактним, відірваним від дійсності предметом дослідження, а найважливішим поняттям, яке використовується в методиках визначення оптимального способу фінансування інвестиційних програм, розрахунку економічної ефективності інвестиційних проектів, прогнозування цін акцій, оцінки ціни капіталу фірми і т.д. Практично рішення будь-якої задачі керування капіталом фірми пов'язано з методологією аналізу структури капіталу.
Головними поняттями сучасної теорії фінансів є ціна і вартість капіталу. Необхідно зазначити, що наступні нижче визначення і теоретичні положення застосовні до підприємств, організованим у формі відкритих акціонерних товариств.
Ціною власного капіталу фірми називають добуток ринкової ціни акції на кількість акцій, що знаходяться в обігу:
E = S * Ns, (1)
де: E - ціна власного капіталу фірми; S - ринкова ціна однієї акції фірми; Ns - кількість акцій фірми в обігу.
D = B * Nb, (2)
де: D - ціна боргу фірми; B - ціна першого облігації, емітованої фірмою; Nb - кількість облігацій у зверненні.
Якщо визначення ціни боргу застосовувати до сучасної російської дійсності, то виникає утруднення, пов'язане з тим, що практика запозичення капіталу шляхом продажу облігацій на фінансовому ринку поки дуже слабко поширена в російській економіці. Переважну частину боргових зобов'язань відкритих акціонерних товариств складають банківські кредити. Тому ціною боргу можна вважати балансову вартість зобов'язань перед банком за отриманими позиками. [2, с.74]
Загальною ціною фірми називають суму цін власного і позикового капіталу:
T = E + D, (3)
де: T - загальна ринкова ціна фірми.
Коефіцієнтом структури капіталу називається відношення:
x = D / T (4)
де: x - коефіцієнт структури капіталу.
Крім ціни характеристикою кожного виду капіталу є вартість (cost). Вартість боргу називається процентна ставка, за якою нараховуються відсотки, що підлягають сплаті банку за користування кредитом. У випадку облігацій вартість боргу являє собою ставку прибутковості облігації (відмінну від купонної ставки). У загальному випадку ставка прибутковості облігації знаходиться шляхом рішення відповідного трансцендентного рівняння. Припустимо, що борг корпорації складається з безстрокових облігацій і банківських позик, тоді вартість боргу дорівнює:
k d = l / D, (5)
де: k d - вартість боргу фірми; I - величина щорічних відсотків по обслуговуванню боргу.
Вартість власного капіталу являє собою аналог процентної ставки, за якою нараховується дохід або дивіденди власникам акцій фірми. Вартість власного капіталу фірми, за визначенням, дорівнює:
k e = DIV / E, (6)
де: k e - вартість власного капіталу фірми; DIV-величина виплачених акціонерам дивідендів.
Вартість власного капіталу можна також визначити як величину очікуваного доходу (дивідендів) на 1 руб. ринкової ціни акції. Щоб визначити середній дохід на 1грн. ринкової ціни капіталу, що включає ціну власного та позикового капіталів, необхідно знайти середньозважену з вартостей кожного виду капіталу, тобто:
k a = k d * D / T + k e * E / T. (7)
Показник k a називають середньою вартістю капіталу фірми. Поняття середньої вартості капіталу є одним з найголовніших у сучасній теорії фінансів.
Якщо передбачається, що весь прибуток корпорації після сплати податку на прибуток буде виплачена акціонерам у формі дивідендів на акції, то:
DIV = (1 - r) * P (8)
де: P - величина прибутку корпорації; r - ставка податку на прибуток.
Сумарні дохід власників капіталу фірми буде складатися з дивідендів по акціях і відсотків, виплачених власникам боргових зобов'язань:
X = DIV + l = (1 - r) * P + l (9)
де: X - cумарна дохід власників капіталу фірми.
Крім відсотків і дивідендів джерелом доходу власників капіталу фірми є зміни цін акцій або боргу фірми, тобто DE і DD.
Якщо і - величини негативні, то в цьому випадку вони представляють собою збиток власників капіталу.
Головною метою управління фірмою в капіталістичній економіці є максимізація добробуту (доходу) власників капіталу. Існують два джерела збільшення добробуту власників капіталу фірми:
1) максимізація щорічного доходу Х;
2) максимізація ціни капіталу фірми E і D.
На перший погляд вимога максимізації доходу еквівалентно умові максимізації величини X. Однак проблема полягає в тому, що X є величиною випадкової.
Капітал фірми розглядається як джерело випадкових різночасних величин:
X (1), X (2), ... X (t), ... ,
де X (t) - сумарний дохід власників капіталу в році t.
Випадкова величина X описується відповідним законом розподілу F (X) і має характеристики: математичне сподівання X і дисперсію Dx. Якщо символом X позначити математичне сподівання сукупного доходу після сплати податку, то з огляду на співвідношення (3), (4), (5), (6), (9) рівняння (7) можна представити в наступному вигляді:
Або
(10)
Як видно з формули (10), максимізація ринкової ціни капіталу еквівалентна мінімізації показника k a - середньої вартості капіталу.
Таким чином, мінімізація середньої вартості капіталу прямо випливає з критерію ефективного керування фірмою.
Мінімальна середня вартість капіталу називається оптимальної, а структура капіталу, відповідна оптимальної середньої вартості капіталу, - оптимальною структурою капіталу фірми.
В даний час сформувалися два напрямки в теорії структури капіталу: традиційний і так званий підхід ММ (Модільяні - Міллера).
Традиційна концепція структури капіталу відрізняється ясністю і простотою теоретичних припущень, а також раціональної непротиворечивостью кінцевих висновків. Недоліком традиційного підходу є слабка теоретична база, яка робить дану теорію слабко аргументованої в порівнянні з альтернативною коцепция Модільяні та Міллера.
Традиційна теорія аналізу структури капіталу та теорія ММ, незважаючи на відмінність початкових положень і кінцевих висновків, засновані на сучасній теорії ціноутворення капіталу CAPM (capital asset pricing model).
Відповідно до теорії CAPM вартість (ставку прибутковості) будь-якого капіталу можна представити в наступному вигляді:
R = R f + R p, (11)
де: R - вартість (ставка прибутковості) капіталу; R f - вартість безризикових активів; R p - премія за ризик.
Як вартості безризикових активів звичайно береться ставка прибутковості по державних короткострокових боргових зобов'язаннях. Премія за ризик пов'язана з притаманної ринковій економіці невизначеністю у величині результату фінансово-господарської діяльності, тобто невизначеності значення одержуваного доходу. Ризик інвестицій у виробничу фірму розділяється на ризик операційний і фінансовий. Операційний ризик пов'язаний з невизначеністю обсягу продажів продукції фірми. У свою чергу фінансовий ризик виникає внаслідок наявності позикових коштів у пасивах фірми і пов'язаний з коливаннями одержуваного доходу до сплати відсотків і податку. Очевидно, що з ростом боргу в зобов'язаннях фірми зростає ризик неплатоспроможності і, як наслідок, буде зростати вартість боргу й акціонерного капіталу. Це буде відображатися у зростанні значення премії за ризик, тобто величини. Крім поділу складових ризику з причин виникнення існує також поділ на ризик систематичний і ризик несистематичний, тобто:
R p = R s + R n, (12)
де: R s - премія за систематичний ризик; R n - премія за несистематичний ризик. [4, с.88]
Відповідно до визначення, систематичний ризик не усувається диверсифікованістю портфеля активів, тому називається ризиком недіверсіфіціруемим. Диверсифікація портфеля активів припускає, що капітал утворюється з кількох складових. У разі виробничої фірми активи будуть представлені капітальним майном для виробництва різних видів товарів. Кожному активу або виду виробництва, крім систематичного, притаманний ризик несистематичний або той ризик, який можна усунути шляхом диверсифікації своєї продукції. Чим вище ступінь диверсифікації чи набір вироблених товарів і послуг, тим менше буде вплив несистематичного ризику. При досить великій мірі диверсифікації несистематичний ризик можна не враховувати. Несистематичний ризик також називають ризиком диверсифікованим, тобто ризиком, усувається шляхом диверсифікації.
Недіверсіфіціруемий (систематичний) ризик виникає внаслідок залежності ставки прибутковості капіталу фірми від руху всього ринку в цілому. Чисельно це виражається в позитивній кореляції ставки прибутковості акції та усередненої ставки прибутковості всіх акцій на ринку. Ставка прибутковості, який визначається шляхом усереднення ставки прибутковості акцій по всіх обертаються на фондовому ринку акцій, називається ставкою прибутковості "середньої акції" або ставкою прибутковості ринкового портфеля. Існування систематичного ризику означає, що при зміні ставки прибутковості ринкового портфеля відбувається взаємне та односпрямоване зміна ставки прибутковості акції.
Відповідно до теорії CAPM, премія за систематичний ризик визначається за формулою:
R ci = b i * (R m - R f), (13)
де: R ci - премія за систематичний ризик фірми i; R m - Cтавка прибутковості "середньої акції"; b i - коефіцієнт, що є ризиковою характеристикою акції фірми i.
Значення коефіцієнта b i, рівне 1, означає, що і з формул (11), (12) випливає:
R i = R f + R m - R f + R ni = R m + R ni,
де: R i - Cтавка прибутковості (вартість) акціонерного капіталу фірми i; R ni - премія за несистематичний ризик фірми i.
Якщо номенклатура фірми досить диверсифікована, то можна знехтувати несистематичним ризиком, тоді R ni = 0 і R i = R m. Cлід відзначити, що в цьому випадку b i буде представляти собою середньозважену коефіцієнтів b всього портфеля активів фірми i. Нехай загальні активи фірми i утворюються з активів або проектів числом m і b ij коефіцієнт b проекту j. У цьому випадку b i буде обчислюватися за формулою:
де: k i - коефіцієнт вагомості j-ого проекту.
В якості коефіцієнта вагомості j-ого проекту можна покласти ставлення:
,
де:
- Величина активів проекту j;
- Загальні активи фірми i.
Значення коефіцієнта b обчислюється на підставі статистичних даних про ставки прибутковості акцій фірми і про середній ставці прибутковості ринку. Недоліком такого методу визначення b є, по-перше, точність (оскільки похибка оцінки неминуча) і, по-друге, стійкість результату у часі (b може сильно змінюватися в часі, тому використання раніше обчисленого значення стає практично марним). Спроби знайти аналітичний вираз для коефіцієнта b поки не принесли серйозних результатів.
Як було показано вище, при b = 1 і достатньої диверсифікації справедливе співвідношення R i = R m. Також можна показати, що при b <1 виконується нерівність R i <R m і при b> 1 cправедліво R i> R m. Таким чином, коефіцієнт b є мірою систематичного ризику порівняно з середнім ризиком на ринку.
Малюнок 2. Взаємозв'язок коефіцієнта структури капіталу і вартості капіталу
При b <1 систематичний ризик фірми менше середньоринкового, при b> 1 систематичний ризик фірми більше ризику "середньої акції".
Коефіцієнт структури капіталу є показником ступеня фінансового ризику. Зі збільшенням значення x вартість позикового і власного капіталу зростає. Дослідники, що розділяють традиційні погляди стверджують, що вартість (ставка прибутковості) власного капіталу фірми різко росте, починаючи з деякого значення x m (див. рис. 2). Основне припущення традиційного підходу (traditional approach) полягає в тому, що існує таке значення коефіцієнта структури капіталу x, при якому середня вартість капіталу досягає яскраво вираженого мінімуму (на рис. 2). [7, с.102]
Відсотки по боргу відносяться на собівартість продукції і тим самим зменшують базу податку на прибуток. Наприклад, відсотки за боргом величиною I зменшують значення податку на прибуток на значення r * I. Таке зменшення податку на прибуток, внаслідок наявності боргу в капіталі фірми, називають ефектом "податкового захисту" (tax shelter). Щоб аналітично відбити ефект "податкового захисту" з відсотків I віднімають величину зменшення податку на прибуток r * I, тобто Ir * I. Тоді вартість боргу з урахуванням ефекту "податкового захисту" буде дорівнювати:
де: k r d - вартість боргу з урахуванням ефекту "податкового захисту".
Вартість власного (акціонерного) капіталу, відповідно до традиційної теорії, визначається як відношення величини виплачених дивідендів до поточної ринкової ціною акціонерного капіталу, тобто за формулою (6).
Формула (6) застосовується за умови спрямування на виплату дивідендів усього прибутку. Якщо ж фірма утворить із прибутку фонди нагромадження, тобто не весь прибуток розподіляється на дивіденди акціонерам, то, обчислена за формулою (6), являє собою дуже грубу оцінку вартості акціонерного капіталу фірми.
Середня вартість капіталу визначається за формулою:
(14)
C урахуванням формули (4) з (14) отримуємо:
(15)
Розробка інвестиційної політики фірми передбачає:
формування довгострокових цілей її діяльності - пошук нових перспективних сфер докладання вільного капіталу; розробку інженерно-технологічних, маркетингових та фінансових прогнозів; підготовку бюджету капітальних вкладень;
оцінку альтернативних проектів;
оцінку наслідків реалізації попередніх проектів.
Критичними моментами в процесі складання бюджету капіталовкладень є:
а) прогнозування обсягів реалізації з урахуванням можливого попиту на продукцію (оскільки більшість проектів пов'язано з додатковим випуском продукції);
б) оцінка приток грошових коштів за роками;
в) оцінка прийнятного значення ціни капіталу, використовуваного в тому числі і в якості коефіцієнта дисконтування. Аналіз можливої ємності ринку збуту продукції, тобто прогнозування обсягу реалізації, найбільш важливим є, оскільки її недооцінка може призвести до втрати певної частки збуту, а переоцінка - до неефективного використання введених за проектом виробничих потужностей, тобто до неефективності капіталовкладень. джерел Ціна капіталу, що залучається для фінансування проекту, може змінюватися (як правило, у бік збільшення) в залежності від різних обставин. Це означає, що проект, який приймається за одних умов, може стати невигідним при інших. Різні проекти неоднаково реагують на збільшення ціни капіталу. Так, проект, в якому основний приплив грошових коштів припадає на перші роки його реалізації, тобто відшкодування зроблених інвестицій, здійснюється більш інтенсивно, в меншій мірі чутливий до утримання ціни за використання коштів.
Інвестиційні проекти, аналізовані в процесі складання бюджету капіталовкладень, мають певну логіку.
По-перше, аналіз, як правило, ведеться по роках.
По-друге, передбачається, що весь обсяг інвестицій здійснюється в кінці року, що передує першому року генерується проектом припливу грошових коштів.
По-третє, приплив (відплив) грошових коштів має місце в кінці чергового року.
По-четверте, коефіцієнт дисконтування, що використовується для оцінки проектів за допомогою методів NPV, IRR, PI, повинен відповідати тривалості періоду, закладеного в основу інвестиційного проекту (наприклад, річна ставка береться тільки в тому випадку, якщо тривалість дорівнює році).
Методи оцінки та аналізу проектів поділяються на дві категорії: а) засновані на дисконтованих оцінках; б) засновані на облікових оцінках.
Застосування методів оцінки та аналізу проектів припускає множинність використовуваних прогнозних оцінок і розрахунків.
Чим тривалішою у часі проект, тим більш невизначеним і ризикованим стає приплив грошових коштів в останні роки його реалізації.
Основними критеріями, що використовуються при оцінці інвестиційних проектів, є:
чистий приведений ефект (Net Present Value, NPV);
індекс рентабельності інвестиції (Profitability Index, PI);
внутрішня норма прибутку (Internal Rate of Return, IRR);
модифікована внутрішня норма прибутку (Modified Internal Rate of Return, MIRR);
термін окупності інвестиції (Playback Period, PP);
розрахункова норма прибутку (Accountiate Ring of Return, ARR).
Логіка критерію NPV така:
- Якщо NPV <0, то в разі прийняття проекту власники компанії зазнаватимуть збиток;
- Якщо NPV = 0, то при прийнятті проекту добробут власників компанії збільшиться.
Логіка критерію PI характеризує дохід на одиницю витрат. Він найбільш бажаний, коли необхідно впорядкувати незалежні проекти для створення оптимального портфеля при обмеженому згори загальному обсязі інвестицій.
Логіка критерію IRR показує максимальний рівень витрат, який може бути асоційований з даним проектом, тобто якщо ціна капіталу, що залучається для фінансування проекту, більше IRR, то виконання проекту приносить тільки збитки, і, отже, його треба відкинути.
Логіка критерію MIRR являє собою коефіцієнт дисконтування, що зрівнює наведену вартість відтоків грошових коштів (інвестицій) і нарощену величину приток. При цьому операції дисконтування відтоків і нарощення приток виконуються з використанням ціни капіталу проекту.
Логіка критерію PP показує число базових періодів, за які вихідна інвестиція буде повністю відшкодована за рахунок генеруються проектом приток грошових коштів. Якщо базовий період становить один рік, то розрахунок, як правило, ведеться по роках, проте можна виділити і частину року, якщо абстрагуватися від вихідного припущення, що приплив грошових коштів здійснюється в кінці року.
Логіка критерію NPV відбиває прогнозну оцінку зміни економічного потенціалу підприємства у випадку прийняття розглянутого проекту, а також склопластику в просторово-часовому аспекті, тобто NPV різних проектів можна підсумовувати для знаходження загального ефекту.
Критерій IRR показує лише максимальний рівень витрат, який може бути асоційований з оцінюваним проектом. Зокрема, якщо IRR двох альтернативних проектів більше ціни залучаються для їх реалізації джерел коштів, то вибір кращого з них за критерієм IRR неможливий. Цей критерій не має властивість адитивності. Для неординарних грошових потоків він може мати кілька значень.
Критерій NPV припускає дисконтування грошового потоку за ціною капіталу проекту, а критерій IRR - за ставкою, чисельно рівної IRR.
При розрахунку NPV, як правило, використовують постійну ставку дисконтування, однак при деяких обставинах, наприклад, коли очікується зміна рівня облікових ставок, можуть бути використані індивідуалізовані по роках коефіцієнти дисконтування.
На відміну від критерію IRR критерій MIRR дозволяє аналізувати неординарні грошові потоки.
Критерій РР: а) не враховує вплив доходів останніх періодів, що виходять за межі терміну окупності; б) не робить різниці між проектами з однаковою сумою кумулятивних доходів, але з різним розподілом її по роках; в) не має властивість адитивності; г) на відміну від інших критеріїв дозволяє давати оцінки, хоча і грубі, про ліквідність і ризикованість проекту.
Критерій ARR вважається найменш придатним для аналізу інвестиційних проектів та складання бюджету капіталовкладень. Основна сфера його застосувань - порівняльна оцінка діяльності підрозділів компанії. Єдиного і загальновизнаного алгоритму розрахунку критерію ARR не існує.
Критерії РР і ARR розраховуються за недисконтована даними. У цьому випадку критерій називається "дисконтований термін окупності".
Показники NPV, IRR, PI, CC пов'язані очевидними співвідношеннями:
якщо NPV> 0, то одночасно IRR> CC і Р1> 1;
якщо NPV <0, то одночасно IRR <CC і PI <1;
якщо NPV = 0, то одночасно IRR = CC і Р1 = 1, де CC - ціна капіталу, що залучається для реалізації проекту.
При аналізі альтернативних проектів критерії NPV, PI, IRR, MIRR можуть суперечити один одному, тобто проект. прийнятий за одним критерієм, може бути відкинутий по іншому.
Дві основні причини визначають можливі протиріччя між критеріями:
- Масштаб проекту, тобто елементи грошових потоків одного проекту значно (на один або кілька порядків) відрізняються від елементів другого проекту;
- Інтенсивність потоку грошових коштів тобто чи доводиться основна частка загальної суми грошових надходжень переважно на перші або переважно на останні роки життя проекту.
У разі суперечності рекомендується приймати за основу критерій NPV.
Він найбільш універсальний і переважний при аналізі інвестиційних проектів, оскільки характеризує можливий приріст добробуту власників компанії. [5, с.108]
Основний недолік цього критерію полягає в тому, що він є абсолютним показником, а тому не може дати інформацію про так званому "резерві безпеки проекту". Мається на увазі наступне: якщо, наприклад, допущена помилка в провезенні грошового потоку, то наскільки велика небезпека того, що проект, який раніше розглядався як прибутковий, виявиться збитковим.
Інформацію про "резерві безпеки проекту" дають критерії IRR та PI. Так, за інших рівних умов чим більше IRR в порівнянні з ціною капіталу проекту, тим більше "резерв безпеки". Можливі й такі проекти, які носять тільки витратний характер, тобто не роблять впливу на приплив грошових коштів. У цьому випадку застосовують ті ж критерії, тільки по відношенню до потоку, що характеризує поточні витрати по роках.
Для аналізу інвестиційних проектів в умовах ризику застосовують метод безризикового еквівалента або метод скоригованого на ризик коефіцієнта дисконтування.
Оптимізація бюджету капіталовкладень має місце щоразу, коли з деяких причин розмір інвестицій обмежений зверху; в найбільш загальному випадку мова може йти про поширення та тимчасової оптимізації.
Економічний зміст і напрямки використання показників «Середньозважена ціна капіталу» і «гранична ціна капіталу»
Термін середньозважена вартість капіталу (WACC) застосовується у фінансовій економіці для вимірювання вартості капіталу компанії. Даний показник широко використовується багатьма підприємствами як ставка дисконтування для фінансованих проектів, оскільки поточна вартість капіталу є логічним показником "ціни" капіталу.
Корпорація може залучати грошові кошти з двох джерел: власного капіталу і позикових коштів. Власний капітал складається з двох категорій: звичайних акцій і привілейованих акцій. WACC враховує відносні ваги кожного компонента і очікувану вартість залучення капіталу для компанії.
Середньозважена вартість капіталу може бути розрахована як:
(16),
де
.
Оскільки вимірюється очікувана вартість нового (або притягається) капіталу, необхідно використовувати ринкові оцінки вартості кожної з складових, а не дані з бухгалтерської звітності (які можуть значно відрізнятися). Додатково, інші, більш рідкісні джерела фінансування, такі як конвертовані облігації, конвертовані привілейовані акції та інші, будуть включатися до формули лише в разі, якщо вони є у значних обсягах, оскільки вартість подібного фінансування зазвичай відрізняється від стандартних облігацій та акцій.
У звичайних умовах формування бюджету капіталовкладень по суті є застосуванням наступного класичного економічного принципу: фірма повинна розширюватися до тих пір, поки її граничний дохід не стане рівним її граничним витратам.
У разі формування бюджету капіталовкладень граничний дохід розуміється як прибутковість по проектах з урахуванням ризику, а граничні витрати - як гранична ціна капіталу фірми (див. рис. 3.).
Передбачається, що підприємство має 5 однаково ризикових незалежних проекту із загальним обсягом необхідних капіталовкладень 23 млн. крб. Ціна капіталу приймається постійною і дорівнює 10%.
Рис.3. Формування бюджету капітальних вкладень.
Якщо IRR> 10%, то NPV позитивна. Таким чином, проекти V, W та X мають NPV> 0, їх слід прийняти, а проекти Y і Z мають NPV <0 і їх слід відкинути, оскільки їх IRR <к.
Оптимальний розмір інвестицій - 14 000 руб. Таке рішення максимізує цінність фірми і сукупна надбання її акціонерів.
Менеджери повинні приділяти велику увагу складання прогнозних варіантів фінансової звітності та вивчення того, як на них відбиваються альтернативні стратегії поведінки.
Аналіз таких наслідків є ключовою складовою частиною всього фінансового планування. Однак добрий фінансовий план сам по собі не дає гарантії досягнення цілей фірми - він повинен бути доповнений системою зворотного зв'язку, яка забезпечує необхідний фінансовий контроль за ситуацією. [3, с.70]
Завдяки цьому відстежується процес виконання планових завдань, а також забезпечується їх своєчасне коректування в тому випадку, якщо загальна економічна обстановка або конкретні умови виробничої діяльності підприємства починають відрізнятися від передбачених у плані.
Теорії структури капіталу Модільяні-Міллера. Довгострокові фінансові рішення в галузі управління структурою капіталу
Задача визначення оптимальної структури капіталу фірми полягає в знаходженні такого коефіцієнта структури капіталу x, при якому показник k a приймає мінімальне значення.
Перші роботи, присвячені проблемам визначення оптимальної структури капіталу, з'явилися в 50-і роки. Лідерами в цій галузі дослідження стали американські економісти. Найяскравішими за своєю оригінальністю і теоретичної аргументації з'явилися статті американських учених Модільяні і Міллера - лауреатів Нобелівської премії з економіки 1986
Новаторські статті Модільяні і Міллера викликали жваву реакцію серед економістів-теоретиків і стали причиною появи багатьох робіт, в яких використовувалися положення і логіка міркувань цих учених. Незважаючи на критику і зауваження, загальновизнані слабості окремих висновків теорії Модільяні і Міллера, їхні роботи 50-х років залишилися найбільш цікавими і науково аргументованими в області дослідження структури капіталу.
Таким чином, суть теорії Модільяні-Міллера (теорема Модільяні-Міллера) полягає в припущенні про незалежність ринкової ціни підприємства від структури корпоративних цінних паперів (співвідношення власного (акціонерного) і позикового (емісія облігацій) капіталу, умов виплат по випущених цінних паперів і т. п.) для заданого потоку дивідендів, за умови раціональності економічних суб'єктів і досконало ринку капіталу.
Обгрунтування гіпотези полягає в наступному: якщо фінансування діяльності підприємства понад вигідно за рахунок позикового капіталу, а не за рахунок власних джерел коштів, то власники акцій підприємства зі змішаною структурою капіталу зволіють продати частину акцій свого підприємства, використавши виручені кошти на покупку акцій підприємства, що не користується залученими джерелами, і заповнивши недолік у фінансових ресурсах за рахунок позикового капіталу. Одночасні операції з цінними паперами підприємств з відносно високою і відносно низькою часткою позикового капіталу призведуть врешті-решт до того, що ціни таких підприємств будуть приблизно однаковими.
Подібно до більшості економічних теорій, концепція Модільяні-Міллера вірна при наявності певних передумов. Однак, продемонструвавши ті умови, при яких структура капіталу не впливає на вартість підприємства, Модільяні і Міллер зробили важливий внесок у розуміння можливого впливу позикового фінансування.
У 1963 році Модільяні і Міллер опублікували другу роботу, присвячену структурі капіталу, в якій ввели в первинну модель податки на корпорації. З урахуванням оподаткування було показано, що ціна акцій безпосередньо пов'язана з використанням підприємством позикового фінансування: чим вище частка позикового капіталу, тим вище і ціна акцій. Відповідно до переглянутої теорії Модільяні-Міллера, підприємствам варто було б фінансуватися на 100% за рахунок позикового капіталу, так як це забезпечило б їм найвищі курси акцій (цікаво відзначити, що відповідно до Міжнародних стандартів фінансової звітності англ. International Accounting Standards (IAS) і англ . International Financial Reporting Standards (IFRS) статутні капітали товариств з обмеженою відповідальністю необхідно визнавати як зобов'язання, тобто позикового капіталу). Такий висновок обумовлений структурою оподаткування підприємств, що існує в США, - доходи акціонерів виплачують із прибутку, що залишається після сплати податків, а виплати кредиторам виробляють з прибутку до сплати податків. Таке асиметричне оподаткування призводить до того, що при збільшенні частки позикового капіталу збільшується і частка валового доходу фірми, що залишається в розпорядженні інвесторів.
Різні дослідники намагалися модифіковані теорію Модільяні-Міллера, для того щоб пояснити фактичний стан речей, пом'якшували багато хто з початкових умов даної теорії. Вдалося встановити, що деякі з передумов не роблять істотного впливу на результат. Однак при введенні в модель такого чинника, як додаткові фінансові Зарат внаслідок незадовільної структури капіталу, картина різко міняється. Наприклад, економія за рахунок зниження податкових виплат забезпечує підвищення вартості підприємства в міру збільшення частки позикових коштів у її капіталі, але з певного моменту при подальшому збільшенні частки позикового капіталу вартість фірми починає знижуватися, оскільки економію на податкових виплатах компенсує зростання витрат від необхідності підтримки більш ризиковою структури джерел коштів. Модифікована з урахуванням цього чинника теорія Модільяні-Міллера стверджує:
наявність певної частки позикового капіталу переважно для підприємства;
надмірне використання позикового капіталу небажано для підприємства;
кожному підприємству властива своя оптимальна структура капіталу.
Таким чином, модифікована теорія Модільяні-Міллера, іменована теорією компромісу між економією від зниження податкових виплат і фінансовими витратами, дозволяє краще зрозуміти фактори, від яких залежить оптимальна структура капіталу.
Стратегічна важливість рішень по структурі капіталу пов'язана з тим, що високі витрати на капітал, що виникають як при недоиспользовании, так і при надмірному вливання кредитних ресурсів, створюють перешкоди для розвитку компанії. По-перше, їй належить рухатися по її кривої життєвого циклу з більш високими вимогами до прибутковості вкладеного капіталу, бути набагато жорсткішою і виборчої у відборі інвестицій, оскільки не всякі привабливі бізнес-ідеї будуть задовольняти занадто високим вимогам до прибутковості капіталу. По-друге, оскільки у компанії виникнуть додаткові обмеження на інвестиційні можливості, вона не зможе бути досить гнучкою і маневреної у конкуренції. Високі витрати на капітал будуть перетворюватися в гальмо для швидкого й, головне, ефективного реагування на мінливі тенденції розвитку ринків збуту. По-третє, якщо пропорція позикового і власного капіталів не є оптимальною, посилюється конфлікт інтересів професійного менеджменту і власників, або агентський конфлікт. Він може проявлятися у трансформації мотивації менеджменту, формуванні егоїстичного стилю прийняття інвестиційних рішень, що веде до реалізації неефективних проектів, а також особливо ризикових проектів. Нарешті, занадто висока частка позикового капіталу не може залишатися непоміченою прихильними їй контрагентами по бізнесу - клієнтами і постачальниками, що входять в категорію так званих зацікавлених осіб компанії (stakeholders). Раціональне поведінку таких контрагентів буде вести їх до пошуку інших варіантів, а це, у свою чергу, послужить поштовхом до погіршення взаємин, умов договорів, згортання обсягів, падіння виручки, скорочення потоків грошових коштів. [7, с.98]
ВИСНОВОК
Структура капіталу компанії відображає співвідношення позикового і власного капіталів, залучених для фінансування довгострокового розвитку компанії. Будучи результатом прийнятих рішень про фінансування, таке співвідношення може мати випадковий характер або бути результатом цілеспрямованого вибору. Але навіть свідомо встановлена пропорція позикового і власного капіталів часом далека від оптимальної. Оптимальна структура - це співвідношення позикового і власного капіталів, при якому досягається мінімум сукупних витрат на капітал, яким компанія фінансує довгостроковий розвиток, або середньозважених витрат на капітал (WACC, weighted average cost of capital). Структура капіталу - це важливий стратегічний параметр компанії. З одного боку, надмірно низька частка позикового капіталу фактично означає недовикористання потенційно більш дешевого, ніж власний капітал, джерела фінансування. Така структура означає, що в компанії складаються більш високі витрати на капітал, і створює для неї завищені вимоги до прибутковості майбутніх інвестицій. З іншого боку, структура капіталу, перевантажена позиковими засобами, також пред'являє дуже високі вимоги до прибутковості капіталу, оскільки підвищується ймовірність неплатежу і ростуть ризики для інвестора.
СПИСОК ВИКОРИСТАНОЇ ЛІТЕРАТУРИ
Алексєєва М.М. Планування діяльності фірми / / Навчально-методичний посібник. - М.: Видавництво Фінанси і статистика, 2003. - 146с.
Артеменко В.Г., Беллендир М.В. Фінансовий аналіз. / Навчальний посібник. - М: Видавництво "ДІС", НГАЕіУ, 2006. - 128с.
Астахов В. П. Аналіз фінансової стійкості фірми і процедури, пов'язані з банкрутством. / / Навчальне видання - М.: Видавництво "Ось-89", 2005.-80с.
Баканов М. І., Шеремет А. Д. Теорія економічного аналізу: / / Підручник для вузів. - М.: Видавництво Фінанси і статистика, 2006. - 414с.
Балабанов І.Т. Аналіз і планування фінансів господарюючого суб'єкта. / / Навчальне видання - М.: Видавництво Фінанси і статистика, 2006. - 109с.
Балабанов І.Т. Основи фінансового менеджменту, як управляти капіталом. / / Навчальне видання - М.: Видавництво Фінанси і статистика, 2007. - 383с.
Балабанов І.Т. Основи фінансового менеджменту. Як управляти фінансовим капіталом? / / Навчальне видання - М.: Видавництво «Фірма Гардарика», 2005. - 432 с.
Бланк І. В. Фінансовий менеджмент / / Навчальне видання - М. Видавництво Фінанси і статистика, 2004. - 415 с.
Білолипецький В.Г. Фінанси фірми: Курс лекцій / / Навчальне видання - М: Видавництво ИНФРА-М, 2007, - 273С.
Бернстайн Л.А. Аналіз фінансової звітності: Пер. з англ. / / Навчальне видання - М.: Видавництво Фінанси і статистика, 2007 .- 624с.
Бланк І.А. Словник-довідник фінансового менеджера. - Київ: Видавництво Ніка-Центр, 2006.-480с.
Бланк І.А. Стратегія і тактика управління фінансами. / / Навчальне видання - Київ: Видавництво МП "ИТЕМлтд" СП "АДЕФ-Україна", 2003.-534с.
Бланк І.А. Основи фінансового менеджменту. Т.1. / / Навчальне видання - К.: Видавництво Ніка-Центр, 2004 .- 458с.
Бляхман Л.С. Основи функціонального та антикризового менеджменту. / / Навчальне видання - СПб.: Видавництво 2005.-258 с.
Бородіна Є.І., Голікова Ю.С., Колчина Н.В., Смирнова З.М. Фінанси підприємств. / / Навчальне видання - М: Видавництво Банки і біржі, 2005. - 208 с.
Васильєв А.А. Моделі управління процесом бюджетного планування на промислових підприємствах. Міжвузівський збірник праць молодих вчених за підсумками роботи міжвузівського аспірантського семінару / / ВолгГТУ. -Видавництво Волгоград, 2004. - 45 с.
Димова І.А. Міжнародні стандарти бухгалтерського обліку. М.: Главбух, 2004 .- 34 с.
В.В. Ковальов. Фінансовий аналіз: Управління капіталом, Вибір інвестицій, Аналіз звітності. / / Навчальне видання М: Видавництво Фінанси і статистика, 2006. - 234 с.
В. В. Патров, В. В. Ковальов. Як читати баланс. / / Навчальне видання - М: Видавництво Фінанси і статистика, 2006. - 453 с.
Соколов Я.В. Основи теорії бухгалтерського обліку. М.: Фінанси і статистика, 2007.