Управління інвестиційними ризиками

Знаменський В.В., Марочкіна Є.В.

Розглянемо механізми управління специфічними ризиками, які супроводжують інвестиційну діяльність. Питання це актуальне, оскільки зниження ризиків підвищує привабливість інвестицій. Методи оцінки та управління інвестиційними ризиками мають ряд особливостей, що вимагає спеціального розгляду.

Під інвестиційними ризиками розуміється можливість недоотримання запланованого прибутку від зроблених інвестицій. Об'єктом ризику в даному випадку виступають майнові інтереси - інвестора.

Інвестиційна діяльність піддається різним видам ризиків, серед яких можна виділити неспецифічні, тобто характерні і для інших видів ділової активності.

Для того щоб оцінити ризикованість вкладень необхідно керуватися основними принципами управління інвестиціями.

Суть інвестування полягає у вкладенні власного або позикового капіталу в певні види активів, які повинні забезпечити в майбутньому отримання прибутку. Інвестиції можуть бути довгостроковими і короткостроковими. У будь-якому випадку, для прийняття рішення про вкладення капіталу, потрібно мати інформацію, в тій чи іншій мірі підтверджує три основоположні тези (умови):

• повинен бути забезпечений повний повернення вкладених коштів;

• передбачуваний прибуток повинна бути досить великою, щоб забезпечити привабливість обраного виду інвестицій

в порівнянні з іншими можливостями;

• передбачуваний прибуток повинна компенсувати ризик, що виникає в силу невизначеності кінцевого результату.

Остання умова встановлює прямий зв'язок між ризиком і очікуваним доходом від інвестицій. Чим вище ризик, тим вище повинен бути і передбачуваний дохід. Якщо існує альтернатива вибору між вкладеннями в два види активів з однаковим прибутковістю, то, очевидно, що кращим є варіант з меншим ризиком недоотримання прибутку. Таким чином, проблема управління інвестиціями полягає в розробці програми вкладення капіталу, що забезпечує необхідну прибутковість при мінімальному рівні ризику.

Форми і зміст варіантів інвестування можуть бути різноманітними - від плану виробництва нової продукції до оцінки доцільності нової емісії акцій діючого підприємства. Однак необхідно враховувати часовий лаг (затримку) між моментом початку інвестування і моментом, коли інвестиції почнуть приносити прибуток.

Можна виділити дві основні групи критеріїв оцінки комерційної спроможності та ефективності варіанта інвестування - фінансові і економічні (обидві вони взаємодоповнюють один одного). У першому випадку аналізується ліквідність проекту в ході його реалізації, в другому оцінюється дохідна частина, термін окупності та норма прибутку.

Спрощуючи ситуацію, можна сказати, що критерієм ефективності є найбільш сприятливе співвідношення між прибутковістю і ризикованістю проекту. При такому підході під прибутковістю розуміється не просто приріст капіталу, а такий темп збільшення останнього, який, по-перше, повністю компенсує загальне (інфляційний) зменшення купівельної спроможності грошей протягом інвестиційного циклу, а по-друге, покриває ризики інвестора, пов'язані з можливістю недоотримання прибутку.

Існують два основні підходи до вирішення проблеми кількісної оцінки ефективності інвестиційного проекту. Перший з них заснований на застосуванні простих статичних методів оцінки. Інший підхід пов'язаний із застосуванням методів дисконтування для обліку майбутніх платежів та їх внеску в загальний прибуток. Методи дисконтування найбільш прийнятні для обліку різних ризиків, що виникають у ході реалізації проекту, і в силу цього будуть розглянуті більш докладно.

Метод дисконтування заснований на приведенні всіх майбутніх надходжень - віддачу інвестованого капіталу (включаючи дивіденди і залишкову вартість активів) до вартості «сьогоднішнього дня». Операція дисконтування визначає очікувану «негайну» прибуток, що виникає відразу ж після прийняття рішення про інвестування. Її абсолютна величина, очевидно, буде меншою від номінальної суми всіх майбутніх платежів, можливих у ході реалізації проекту.

Детальний опис застосування методів дисконтування можна знайти або в публікаціях ЮНІДО, або в «Методичних рекомендаціях з оцінки ефективності інвестиційних проектів та їх відбору для фінансування».

Ключовим параметром для застосування розглянутого методу є величина ставки дисконту (discount rate), яка може бути знайдена різними способами. Головними факторами, що визначають її величину, є так звана безризикова ставка і надбавка за інвестиційний ризик.

можна визначити чисту поточну (приведену) вартість (NPV, net divsent value) варіанту інвестування за такою формулою:

NPV = NCV0 + NCVl · DFl + ... + NCVn · DFn, (12.2)

де n - загальне число інтервалів планування;

NPV-чиста поточна вартість;

NCVi - чистий потік грошових коштів після закінчення i-го інтервалу планування (може бути як позитивним, так і негативним);

NCVn - чистий потік грошових коштів після закінчення останнього інтервалу планування;

DFi - фактор дисконтування для /-го інтервалу планування;

DFn - фактор дисконтування для останнього інтервалу планування.

У останній чистий потік грошових коштів (NCVn) входить також повертається залишкова вартість активів (основного і оборотного капіталу).

Якщо розрахована за формулою (12.2) чиста поточна вартість проекту буде дорівнює нулю, то це означає, що інвестор, в кінці кінців, окупить свої витрати, але не отримає прибутку. Чим більше величина NPV, тим привабливішим проект для інвестора. Якщо ж величина NPV негативна, то проект є збитковим і від його реалізації слід відмовитися.

Облік невизначеності та оцінка ризику варіанта інвестування

У ході реалізації проекту інвестування можуть виникнути непередбачені ситуації, які суттєво змінять заплановані показники прибутку і витрат. Це може бути результатом дії як внутрішніх факторів (менеджмент, інші), так і зовнішніх (політична ситуація, зміна кон'юнктури ринку). Проект інвестування, як вже зазначалося, схильний до різних видів фінансових, комерційних, країнових і інших ризиків.

Оцінка інвестиційного ризику в меншій мірі, ніж інші етапи розробки проекту, піддається формалізації і кількісному вираженню. Тому в даній області не існує загальноприйнятих стандартів.

Методи обліку невизначеності кінцевих результатів реалізації проекту інвестування можна умовно розділити на три групи:

• імовірнісні методи;

• визначення критичних точок;

• аналіз чутливості.

Імовірнісні методи грунтуються на знанні кількісних характеристик ризиків, що супроводжують реалізацію аналогічних проектів, і обліку специфіки галузі, політичної та економічної ситуації. У рамках імовірнісних методів можна проаналізувати й оцінити окремі види інвестиційних ризиків. У той же час два інші методи - визначення критичних точок та аналіз чутливості - дають лише загальне уявлення про стійкість проекту до змін закладених у нього параметрів.

У зв'язку із зазначеними обставинами у даній роботі будуть детально розглянуті два основних імовірнісних методу - бета-аналіз і кумулятивний метод.

Визначення критичних точок зазвичай зводиться до розрахунку так званої «точки беззбитковості» (break-even point). Для цього розраховується такий рівень виробництва і реалізації продукції, при якому чиста поточна вартість проекту (NPV) дорівнює нулю, тобто проект не приносить ні прибутку, ні збитку. Чим нижче буде цей рівень, тим більш імовірно, що даний проект буде життєздатний в умовах зниження попиту, і тим нижче буде ризик інвестора.

Аналіз чутливості (sensitivity analysis) полягає в оцінці впливу зміни вихідних параметрів проекту на його кінцеві характеристики, в якості яких, зазвичай, використовується внутрішня норма прибутку або NPV. Техніка проведення аналізу чутливості полягає у зміні вибраних параметрів у певних межах, за умови, що інші параметри залишаються незмінними. Чим більше діапазон варіації параметрів, при якому NPV або норма прибутку залишається позитивною величиною, тим стійкішим проект.

Методи оцінки ставки дисконту

Згідно з міжнародними стандартами, під ставкою дисконту розуміється ставка доходу, використовувана для перерахунку грошових сум, що підлягають сплаті чи отриманню в майбутньому, до поточної вартості. Стосовно до оцінки інвестиційних проектів ставка дисконту використовується для визначення суми майбутнього прибутку, яку інвестор отримає, прийнявши рішення про вкладення коштів, в поточних цінах. Інший варіант тлумачення змісту поняття дисконту: ставка доходу, яку вимагає інвестор при покупці потоку очікуваних грошових платежів з урахуванням ступеня ризику отримання цих доходів.

Вибір виду ставки дисконту залежить від обраного виду грошового потоку. У табл. 1 наведено два різних види грошових потоків і відповідних їм ставок дисконту:

Таблиця 1

Види ставки дисконту

Бездолговой грошовий потік представляє собою суму чистого доходу після сплати податків, нарахування зносу та інших балансових статей. З цієї суми виключаються також вкладення в основний і оборотний капітал. Виплачуються відсотки по кредитах і зміна залишку довгострокової заборгованості не приймаються до уваги.

Грошовий потік для власного капіталу відрізняється від попереднього тим, що з нього виключаються сплачуються відсотки за кредитами та іншим позиковими коштами. Таким чином розраховується величина грошового потоку, що надходить у розпорядження власників власного капіталу або акціонерів. В обох випадках грошовий потік може обчислюватися як до, так і після сплати податку на прибуток. Крім того, розрахунки можуть вестися як у реальних цінах, так і в номінальних (тобто не очищених від інфляції).

Найбільш адекватна оцінка інвестиційних проектів виходить при використанні в розрахунках грошових потоків для власного капіталу після сплати всіх податків. Крім того, має сенс використовувати ставку дисконту для реальної вартості, тобто з її складу слід відняти інфляційну складову.

Розглянемо два найбільш широко застосовуваних підходу до визначення ставки дисконту для власного капіталу. Це модель оцінки капітальних активів (САРМ - Capital Asset Pricing Model), яка називається моделлю β-коефіцієнтів, і кумулятивна модель («build-up» approach). У кожній з них відбувається облік ризику шляхом розрахунку відповідних поправок до величини ставки дисконту. Опис моделей наводиться відповідно до рекомендацій Світового Банку (World Bank).

Модель оцінки капітальних активів

Модель оцінки капітальних активів (САРМ) заснована на уявленні про те, що будь-який додатковий ризик для інвестора знаходить своє вираження у збільшенні очікуваної прибутковості інвестиційного проекту. У моделі розмір очікуваного доходу на власний капітал і відповідної ставки дисконту визначається на основі трьох компонентів: безризикової ставки доходу, коефіцієнті β та ринкової премії за ризик.

Різниця між середньоринкової та безризиковою ставками доходу називається ринковою премією за ризик. Сенс її полягає в обліку додаткового ризику при оптимальному розміщенні коштів в ринкові активи (акції, облігації, депозити тощо) в порівнянні з так званими безризиковими вкладеннями, зміст яких буде роз'яснений пізніше. Величина ринкової премії відображає усереднений ризик диверсифікованого ринкового портфеля.

Коефіцієнт β визначає систематичний ризик компанії щодо середньоринкового ризику. Модифікований варіант САРМ враховує також несистематичний ризик компанії, що залежить від особливостей її організації та господарської діяльності. Модифіковане рівняння САРМ виглядає наступним чином:

У США основним активом для розрахунку безризикової ставки служать облігації 30-річного державної позики уряду США, що володіють номінальною прибутковістю в межах 5-6% річних.

З урахуванням наведених даних можливі варіанти методики вибору безризикової ставки.

1-й варіант. Можна узяти ставку по урядових облігаціях країни, в якій виробляються інвестиції, з найбільшим терміном обігу. Для Росії рекомендується брати середню ефективну ставку по облігаціях внутрішньої позики (ОВВЗ).

Даний варіант активно і з успіхом застосовувався в докризовий період в Росії і, ймовірно, буде застосовуватися в майбутньому, коли обстановка в країні стане стабільною. В умовах кризи, коли Росія не може обслуговувати свій зовнішній і внутрішній борг, цей варіант незастосовний.

2-й варіант. У разі іноземних інвестицій можна взяти прибутковість державних облігацій країни походження інвестора з найбільшим терміном обігу. При цьому в структурі ставки дисконту Rc необхідно врахувати ще й ризик країни.

Різниця між безризиковими ставками країни вкладення інвестицій та країни походження інвестора приблизно дорівнює величині ризику країни, вираженого в одиницях прибутковості (це правило діє в умовах стабільної економіки). Деяка частина ризику країни присутній ще й у складі ринкової премії.

3-й варіант. У разі оцінки ефективності іноземних інвестицій у Росії безвідносно до яких-небудь потенційним інвесторам можна взяти усереднену безризикову ставку по промислово розвинутим країнам Європи або світу. При цьому також необхідно врахувати усереднений ризик країни Росії.

Два останніх варіанти цілком можуть бути застосовані до оцінки ставки дисконту з інвестицій в умовах кризи.

Відповідно до моделі САРМ, ризик поділяється на дві категорії-систематичний і несистематичний. Систематичний ризик пов'язаний зі зміною кон'юнктури на ринку цінних паперів в цілому під впливом макроекономічних і політичних чинників (зростання або зниження ставки рефінансування, інфляції, змін в урядовій політиці тощо). Дія цих факторів позначається в тій чи іншій мірі на всіх компаніях в даній країні.

Мірою систематичного ризику в моделі САРМ служить коефіцієнт β. Він визначає ступінь впливу зазначених вище глобальних чинників на амплітуду коливань вартості обраного виду активів. На ринку акцій коефіцієнт β служить мірою амплітуди коливань ціни на акції компанії по відношенню до амплітуди коливань ринку в цілому, виміряної для диверсифікованого ринкового портфеля.

Середньоринковий рівень ризику відповідає коефіцієнту β, рівному одиниці. Інвестиції в компанію, у якої β перевищує одиницю, пов'язані з підвищеним ризиком щодо середнього рівня. Відповідно, якщо β менше одиниці, то це відображає меншу мінливість акцій компанії і, отже, менший ризик. Значення β, рівне, наприклад, 1,2, означає, що при підйомі акції зростають на 20% швидше за ринок, а при падінні ринку акції будуть зменшуватися на 20% швидше.

Негативне значення коефіцієнта β позначає тенденцію, протилежну ринку: при підйомі ринку акції компанії падають, і навпаки.

Несистематичний ризик пов'язується з притаманними тільки даному підприємству характеристиками фінансової та господарської діяльності. Коливання курсів, зумовлені несистематичним ризиком, не корелюють з загальноринкових тенденцій. У несистематичного ризику можуть бути виділені наступні складові:

• підприємницький ризик, пов'язаний з менеджментом компанії, конкурентоспроможністю, управлінням витратами підприємства і т.д.;

• фінансовий ризик, пов'язаний з рівнем ліквідності активів,

показниками внутрішньої і зовнішньої заборгованості, оборотністю коштів і т.д.

Список літератури

Для підготовки даної роботи були використані матеріали з сайту http://www.statya.ru