Тенденції та перспективи розвитку ринку цінних паперів в Росії

[ виправити ] текст може містити помилки, будь ласка перевіряйте перш ніж використовувати.

скачати

Міністерство професійної освіти
Саратовський Державний Соціально-Економічний Університет
Кафедра фінансів
ДИПЛОМНА РОБОТА
на тему:
"Тенденції та перспективи розвитку ринку цінних паперів в Україні"
Виконала:
студентка 5 курсу фінансово-кредитного факультету,
6 групи Савкіна Галина
Науковий керівник:
доцент, кандидат економічних наук
Севастьянов І.А.
Робота допущена до захисту:
Зав. Кафедрою фінансів
Доцентом, к. е.. н.
Степаненко В.В.
САРАТОВ 2003

Зміст
  Введення
Глава 1. Економічні основи ринку цінних паперів
1.1 Сутність ринку цінних паперів
1.2 Функції ринку цінних паперів і методи його регулювання
Глава II Тенденції розвитку ринку цінних паперів в сучасній економіці Росії
2.1 Особливості державного регулювання російського ринку цінних паперів
2.2 Аналіз практики функціонування ринку цінних паперів
2.3 Перспективи розвитку ринку цінних паперів в Росії
Список літератури


Введення

У підвищенні ефективності виробництва в умовах ринкової економіки найважливіше значення має здатність підприємств, гнучко використовуючи ринкову ситуацію і заходи регулювання, ефективно управляти процесом фінансування підприємницької діяльності. Особливу увагу керівництво підприємств має приділяти пошуку шляхів найбільш оптимального використання вільних фінансових ресурсів, що дозволило б підприємству отримати максимальний прибуток.
Поєднання таких чинників, як зростаюча конкуренція між підприємствами, технологічні удосконалення, що вимагають значних капітальних вкладень, наявність інфляції, зміна процентних ставок, податкового законодавства, економічної стійкості в світі - все це зробило величезний вплив на те, що фінансовий менеджер стає основною фігурою в загальному керівництві підприємства.
Одним з найбільш гнучких фінансових інструментів в руках менеджера може стати використання цінних паперів, які є неминучим атрибутом будь-якого нормального товарного обороту. Будучи товаром, вони самі разом з тим здатні бути як засобом кредиту, так і засобом платежу, ефективно замінюючи в цій якості готівкові гроші.
Раніше, в умовах планової економіки використання цінних паперів було обмежено. Деякі види цінних паперів використовувалися переважно в майнових відносинах (облігації і лотерейні квитки у відносинах з участю громадян, векселі в зовнішньоторговельному обороті). Перехід до ринкової організації економіки та формування ринку цінних паперів зажадали відродження і використання всього різноманіття цінних паперів. У свою чергу з'явилася нагальна потреба у вивченні всього комплексу можливостей, що надається ринком цінних паперів, а також у чіткому правовому оформленні цінних паперів та їх обігу, за відсутності якого їх використання просто неможливо.
Дослідження теорії і практики функціонування ринку цінних паперів у вітчизняній літературі представлено досить багатогранна. Багато авторів досліджують Теорію фондових відносин, до їх числа відносяться Алексєєв М.Ю., Агарков М.М., Міркін Я.М., Жуков Є.Ф., Фельдман А.А., Лоскутов О.М. Окремі фондові інструменти досліджуються Семенкова Є.В., Шаталовим А.А., Сальниковим Н.А., Соловйовим В., Стеценко А., Мусатова В.Т., Шевцовим А.В., Івановим О.М., Уткіним Е . А. Серед зарубіжних авторів відомі С. Фішер, Р. Дорнбуш, Р. Шмалензі, П. Самуельсон.
Метою дипломної роботи є розгляд ринку цінних паперів як елемента сучасного фінансового ринку Росії, сучасних тенденцій та перспектив його розвитку в умовах становлення ринкової економіки. У зв'язку з цим завданнями роботи виступають:
Дослідження сутності ринку цінних паперів, його структури, функцій.
Дослідження ринку цінних паперів як економічної системи взаємодії інтересів учасників фондових відносин.
Визначення функціонального призначення ринку цінних паперів в економічній системі.
Аналіз тенденцій розвитку ринку цінних паперів в сучасній економіці Росії. Визначення перспектив розвитку ринку цінних паперів в економіці Росії. При написанні дипломної роботи використовувалися багато наукові розробки в області ринку цінних паперів перерахованих вище та інших авторів. Вони склали методологічну та теоретичну основу роботи. При написанні роботи використані також законодавчі та нормативні документи РФ та інших країн, а аналітичний матеріал з досліджуваної проблеми в періодичній пресі.

Глава 1. Економічні основи ринку цінних паперів

1.1 Сутність ринку цінних паперів

Категорія "сутність" у філософському розумінні відображає те головне, що відрізняє явище від всього навколишнього світу. У науковій літературі найчастіше сутність виражається через визначення поняття. Останнє дає лаконічну квінтесенцію сутності. Тому постараємося розкрити сутність ринку цінних паперів через визначення поняття цього явища.
Найчастіше в науковій літературі розповсюджено визначення ринку цінних паперів як сектора або сегменту більш широких ринкових структур. Наприклад, "Ринок цінних паперів - ринок, який би довгострокові потреби у фінансових ресурсах шляхом обігу на ньому акцій, облігацій, депозитних сертифікатів, казначейських зобов'язань та інших аналогічних документів" [1] або "Ринок цінних паперів - сектор фінансового ринку, на якому здійснюються емісія і купівля - продаж цінних паперів "[2].
Не заперечуючи справедливість перерахованих вище тверджень, слід визнати, що вони недостатньо повно відображають сутнісну характеристику ринку цінних паперів. Видається, що позиція тих дослідників, які сприймають ринок цінних паперів як прояв відносин, найбільш аргументована. Наприклад, "Ринок цінних паперів є система економічних відносин між тими, хто випускає і продає цінні папери, і тими, хто купує і стає їх власниками" [3] або "Ринок цінних паперів - це ринок, який опосередковує кредитні відносини і відносини співволодіння з допомогою цінних паперів "[4]. Не випадково власне поняття "ринок" взагалі, не тільки цінних паперів, розглядається в економічній науці як упорядковане і структуроване прояв відносин. Наприклад, в довідковій літературі ми можемо почерпнути наступне визначення: "Ринок - це система економічних відносин і форма обміну товарами і послугами за допомогою їх купівлі-продажу" [5] або у Ю. Осипова: "Ринок - це спільнота суб'єктивно незалежних (самостійних) господарюючих суб'єктів, що перебувають у відносинах товарообміну "[6].
Тим самим підкреслюється природа ринку, неможливість його існування за межами соціальних індивідів. Індивід невіддільний від суспільства, суспільство невіддільне від індивіда. Обидва передбачають і визначають один одного. Господарювання індивіда відбувається в рамках господарювання суспільства індивідів. І таким чином, співтовариство господарюючих суб'єктів і становить підставу ринку.
Що стосується ринку цінних паперів, то формуються і постійно відтворюють економічні відносини мають надзвичайно різноманітний характер. Відомо, що на російському фондовому ринку ще не набули поширення коносаменти, чеки, але вже починають з'являтися складські свідоцтва, варранти, опціони та інше. Ми є рідкісними свідками того, як з чистого аркуша з'явився абсолютно новий для Росії тип ринку і перетворюється поступово в складний організм, покликаний обслуговувати інтереси суспільства.
Виникнувши з потреби залучення початкового капіталу акціонерних товариств, ринок цінних паперів невдовзі зажадав впорядкувати своє функціонування, підвести під себе законодавчу базу. Це було реалізовано прийняттям Цивільного кодексу РФ, системи Законів, а також установою головного регулюючого професійного органу - Федеральної комісії з цінних паперів.
У перехідній економіці Росії ринок цінних паперів придбав специфічне забарвлення, наприклад, дещо змінилися якісні характеристики деяких цінних паперів в порівнянні з західною практикою.
Безсумнівно, серед цінних паперів складно виявити пріоритетні і потребують більш повної характеристиці, кожен вид цінних паперів має важливе значення в економіці.
Розрізняють такі види цінних паперів: пайові папери (акції), боргові зобов'язання (облігації, сертифікати, векселі) та похідні цінні папери (опціони, фінансові ф'ючерси, варанти та ін.) Їх прийнято називати цінними паперами тому, що вони володіють правом вимоги або участі у формуванні доходу на спочатку вкладений капітал та у зв'язку з цим є як би віддзеркаленням реальних активів, їх заступниками. Види цінних паперів представлені на малюнку 1 (додаток 1).
У прийнятому Державною Думою РФ 24.05.95г. Законі РФ "Про ринок цінних паперів" вперше в Росії вводиться поняття "емісійний цінний папір".
Під емісійного цінного папером розуміється будь-який цінний папір, який:
розміщується випусками;
має рівні обсяги і строки здійснення прав усередині одного випуску незалежно від часу її придбання;
закріплює сукупність майнових і немайнових прав, що підлягають посвідченню, поступці і безумовному здійсненню з дотриманням встановлених законодавством форми і порядку.
Розвиток ринку цінних паперів породило специфічні операції з цінними паперами: емісію, первинне розміщення, лістинг, котирування, угоди купівлі-продажу на вторинному ринку, зберігання, формування і управління портфелем цінних паперів, маржеві угоди та ін
Учасниками ринку цінних паперів є:
Емітенти - держава, державні органи, органи місцевої адміністрації, підприємства та ін юридичні особи, включаючи спільні підприємства, інвестиційні фонди, комерційні банки;
Інвестори - громадяни чи юридичні особи, які набувають цінні папери від свого імені і за свій рахунок;
Інвестиційні інститути - в якості посередника (фінансового брокера), інвестиційного фонду (мал.2 додаток 1). Вони мають право здійснювати наступні види діяльності:
брокерську діяльність - здійснення цивільно-правових угод з цінними паперами на підставі договорів комісії та / або доручення;
дилерську діяльність - укладання угод купівлі-продажу цінних паперів від свого імені і за свій рахунок шляхом публічного оголошення ціни їх купівлі та продажу із зобов'язанням покупки і продажу цих цінних паперів за оголошеними цінами;
депозитарну діяльність - діяльність по зберіганню цінних паперів та / або обліку прав на цінні папери;
діяльність зі зберігання та ведення реєстру акціонерів у порядку, встановленому законодавством РФ;
розрахунково-клірингову діяльність з цінних паперів - діяльність з визначення взаємних зобов'язань та / або на поставку (перекладу) грошових коштів у зв'язку з операціями з цінних паперів;
діяльність з організації торгівлі цінними паперами між професійними учасниками фондового ринку, включаючи діяльність фондових бірж.
Учасники ринку цінних паперів зобов'язані орієнтуватися в різноманітті фінансових операцій і правильно відображати їх у бухгалтерському обліку.
Ринок цінних паперів відрізняється від інших видів ринку, перш за все специфічним характером свого товару. Цінний папір - товар особливого роду. Це одночасно і титул власності і боргове зобов'язання, це право на отримання доходу і зобов'язання цей дохід виплачувати. Цінні папери є проявом фіктивного капіталу - паперового двійника реального капіталу.
Ціна фіктивного капіталу визначається двома обставинами: співвідношенням попиту і пропозиції на капітал, величиною капіталізованого доходу по цінних паперах. Вона прямо пропорційна перевищення попиту на капітал над його пропозицією і величиною доходу від цінного паперу і оберненопропорційна перевищення пропозиції капіталу над його попитом і рівнем норми банківського відсотка в країні. Тому ціна фіктивного капіталу - це вартісна ринкова категорія, неминуче піддана частим коливанням.
Ринок цінних паперів - регулятор багатьох стихійно протікають у ринковій економіці процесів. Це стосується, перш за все, до процесу інвестування капіталу. Останній передбачає, що міграція капіталу здійснюється у вигляді припливу його до місць необхідного додатку і відтоку капіталу з тих галузей виробництва, де є його надлишок. Механізм цього руху відомий, зростає попит на які-небудь товари (послуги), відповідно зростають їх ціни, зростають прибутки від їх виробництва, і в ці галузі переходять вільні капітали, залишаючи ті галузі виробництва, на продукцію яких попит скорочується, і які стають економічно менш ефективними. Цінні папери є засобом, що забезпечує роботу цього механізму, а фондові біржі є "серцем" цього механізму, тобто на біржі основні маси тимчасово вільного капіталу, де б він не знаходився, через купівлю-продаж "перекидаються" в необхідному напрямку. У результаті виникає оптимальна структура суспільного виробництва (не тільки з розміщення капіталу, але і за його розмірами в окремих галузях і виробництвах) і створюється бездефіцитний економіка: суспільне виробництво в основному відповідає суспільному попиту. Потреби підприємств у додатковому капіталі можуть бути пов'язані з різними обставинами. Головні з них - створення нових і модернізація старих основних фондів, поповнення оборотних коштів. Всі ці потреби безпосередньо пов'язані з кон'юнктурою ринку, зміни якої відбуваються в певних тимчасових рамках. Тому необхідні кошти підприємства повинні одержувати протягом певного терміну, тобто поки існує сприятлива для їх функціонування ринкова кон'юнктура.
Функціонування на основі і в рамках загального руху товару - в нашому випадку цінних паперів - вступаючи, між собою в складне переплетіння відносин, господарюючі суб'єкти становлять усі разом єдине співтовариство, тобто ринок.
Таким чином, ринок цінних паперів - це, перш за все, прояв відносин між його учасниками з приводу цінних паперів.
Ці відносини носять системний характер. У буквальному розумінні слова система означає ціле, складене з частин, обумовлених правильним порядком розташування. Теж саме можна заявити і про сукупність відносин пронизують наскрізь ринок цінних паперів. Їх різноманіття зазначено вище (рис.1). Видається, що це далеко не повний їх перелік. Важливо було продемонструвати численність відносин ринку цінних паперів. Примітно, що кожне з них у свою чергу ділиться на цілий ряд нових більш вузьких відносин, що мають спільну природу з основним.
Взяти, приміром, ставлення з приводу отримання доходу у вигляді відсотка на інвестовані кошти. У цьому секторі зіткнення інтересів учасників ринку відзначають: простий відсоток, складний відсоток, купонні виплати, фіксований дохід, "плаваючий" відсоток і т.д. Приклад з іншої області ринку цінних паперів - це відносини, що складаються навколо похідних цінних паперів: тут виявляють себе опціони, форварди, ф'ючерси, варранти, депозитарні розписки і з плином часу цей перелік продовжує збільшуватися. Можна таким же чином препарувати відносини на більш вузькі в групі суб'єктів ринку цінних паперів (інвесторів). Це держава, фізичні особи, фонди (інвестиційні, чекові, пайові, пенсійні), страхові компанії, венчурні фірми, банки, кредитні спілки та інше. Перелік подібних прикладів можна продовжувати за будь-якої іншої області відносин ринку цінних паперів.
У структурному аспекті множинність відносин ринку цінних паперів, можливо класифікувати за рівнем організації. До них належать відносини:
регіональні;
національні;
міжнародні.
Відносини ринку цінних паперів регіонального значення складаються в процес звернення величезної кількості векселів місцевого рівня (найбільша частка цінних паперів в цьому секторі фондового ринку). У першу чергу, це векселі банків, які виконують функції розрахункових і ощадних інструментів. Тут так само використовуються векселі органів місцевої влади покривають дефіцит регіональних бюджетів; корпорацій енергетичних, паливних і транспортних систем, що розв'язують ланцюжка неплатежів; локальними вексельними схемами, що будуються навколо вузлових промислових підприємств для конкретного міста, району чи губернії. Цілий ряд урядів регіонів емітували в обіг облігаційні позики, що сприяють наповненню бюджетів реальними грошима (м. м. Москва, Санкт-Петербург, Ленінградська, Свердловська, Волгоградська і ін області). Більше того, окремі з них зробили розміщення облігаційних валютних позик за кордоном. І, що показово, після кризи фондового ринку в Росії 17 серпня 1998 року, коли був оголошений дефолт за державними короткостроковими облігаціями, торги по Санкт-Петербурзьким облігаціями продовжували йти. Тобто цінні папери регіонального рівня в окремих випадках виявилися більш життєстійкими, ніж загальнодержавні паперу. У значно меншій мірі на місцевих ринках поширені акції підприємств галузей господарства. Операції з цим типом цінних паперів, як правило, носять епізодичний характер і зумовлені до теперішнього часу, боротьбою інтересів щодо встановлення контролю за тим чи іншим акціонерним товариством. Зовсім невелику частку на регіональному рівні зараз складають цінні папери пенсійних, пайових, інвестиційних та чекових фондів місцевого значення.
Набагато більш значне у Росії 90-х років опинилися розвинені відносини ринку цінних паперів національного рівня. У цій сфері можна виділити дві великі групи:
державні цінні папери, які в свою чергу діляться на ринки облігацій, векселів і казначейських зобов'язань Уряду, а також облігацій Центрального Банку Росії;
корпоративні цінні папери компаній і банків національного значення;
Незрівнянно меншу частку займають:
виробничі цінні папери;
векселі, депозитні і ощадні сертифікати системоутворюючих банків (насамперед Ощадного банку РФ);
акції та паї провідних у країні інвестиційних, пайових і пенсійних фондів;
житлові сертифікати.
На національному рівні фондового ринку в більш розвиненому стані, ніж у регіонах, склалися відносини інфраструктури ринку, обліку та зберігання прав власників цінних паперів, системи розрахунків і поставки цінних паперів між продавцями і покупцями. Як результат, саме на національному рівні вже виявляється можливим участь нерезидентів як учасників угод. Завдяки ним національний ринок цінних паперів зазнав останніми роками, як незвичайний бум зростання і обсягу торгів, так і падіння, яке перейшло в кризу. Залежність національного ринку від інвестицій іноземних компаній можна проілюструвати наступними цифрами: в лютому 1998 року частка нерезидентів на ринку ГКО-ОФЗ становила 27% [7]; в активні періоди ринку корпоративних паперів угоди нерезидентів становили 60-70% від усього обсягу [8].
Міжнародний рівень відносин ринку цінних паперів ілюструється в даний час лише односпрямованим виходом вітчизняних фондових інструментів за кордон з метою залучення в країну інвестицій. Акції, облігації та інші фондові активи нерезидентів у нас ходіння не мають. Пов'язано це з встановленою системою заборон на вивіз капіталу з країни. Проникнення ж російських цінних паперів на вищий рівень фондового ринку світу відбувається за двома напрямками.
З одного боку, проводиться цілеспрямована політика Уряду країни щодо залучення коштів нерезидентів на російський ринок цінних паперів. Це знаходить своє вираження в лібералізації нормативних актів регулюючих ввезення та інвестування коштів іноземних компаній. Так, 9 жовтня 1992 року був прийнятий Закон РФ "Про валютне регулювання та валютний контроль" за № 3615-1, який і до сьогоднішнього дня є головним джерелом валютного нормотворчості в країні.
З іншого боку, російські акції і облігації через систему глобальних депозитарних розписок (ГДР.) і лістинг іноземних фондових бірж виходять на міжнародний фондовий ринок.
Найважливішими етапами цього шляху слід відзначити вступ Росії до Міжнародної організації комісій з цінних паперів (IOSCO), успішні випуски "єврооблігацій", випуск НДР таким компаніям, як РАО "ЄЕС", АТ "Ростелеком", АТ "МОСЕНЕРГО" та інші, включення цінних паперів АТ "Лукойл" в лістинг Нью-йоркської фондової біржі.
Крім того, за рівнем організації відносини ринку цінних паперів можна також було б класифікувати і під іншим кутом зору. Наприклад, ділячи цю систему відносин на первинний і вторинний ринок; або біржовий і позабіржовий і т.д. Різноманітність варіантів об'єднання в групи підкреслює складність існуючих економічних зв'язків відносин ринку цінних паперів. Переконує в тому, що ці відносини не є чисто механічне складання простих "цеглинок", а набагато більш складна система.
Основою освіти системи відносин є: власне індивід як учасник фондового ринку, його діяльність і його потреби. Природну органічний зв'язок у цій системі забезпечує свій особливий вид товару - цінний папір, свого роду "ядро" всієї системи відносин. Через цей товар встановлюється економічний зв'язок між усіма суб'єктами ринку цінних паперів, відбувається пов'язування їх різноманітних потреб, що в цілому приводить до побудови системи. Більш того, тільки цінний папір в стані висунути як окремих індивідів, так і організованих в юридичні особи в сферу фондових відносин і надати їм для цього специфічний статус, який притаманний тільки учаснику ринку цінних паперів.
Приміром, промислове підприємство опиниться в сфері відносин фондового ринку лише в ролі випускає цінний папір (емітент або векселедавець), покупця або продавця цінного паперу (інвестор). Теж можна сказати про банк, страхової компанії і всіх видах фондів (чекових, інвестиційних, пайових, пенсійних). У певної частини це також відноситься до Центрального банку країни і приватним особам (оскільки вони ніколи не виступають у ролі емітентів). Без існування цінного паперу цілого ряду організацій не могло бути і в помині. Це ті, хто входить до групи професійних учасників ринку цінних паперів, клірингу, інвестиційних консультантів, організації обслуговують сферу розкриття інформації, регулюючі органи. Біржі набувають рис фондових тільки з появою на їх торгових майданчиках цінних паперів.
Центральну роль цінного папера на ринку цінних паперів можна проілюструвати схемою (рис.3 додаток 1)
Таким чином, відносини фондового ринку при всій численності його складових перестають функціонувати.
На ринку цінних паперів товарообмін реалізується на особливого роду "майданчиках", історично одержали назву "бірж". У сучасному світі їм на зміну прийшов новий вид організованої торгівлі - електронні торгові системи, які опинилися в стані перетворитися на міжнародні біржові торги. В даний час на планеті торгівля в "віртуальних біржах" відбувається цілодобово в послідовності часових поясів з Сходу на Захід. Умовно кажучи, торги "відкриваються" Токійської та Гонконгської біржами. Їм на зміну заступають Сінгапур, Москва, Лондон, Дюссельдорф та інші. І так до Чиказької біржі, яка "завершує" кругообіг навколо планети.
Але ринок - це система, неодмінно включає в себе гроші. Гроші пов'язують всіх господарських агентів в єдину суспільну систему. Ринкове господарство - господарство грошове, тобто засноване на грошах і з їх допомогою реалізуються. Цивілізований ринок не може без них існувати.
Об'єктом ринку є товар. У нашому випадку - цінний папір. Але товар повинен мати вартість, у противному випадку - це річ, не набула товарного вигляду. Речі, які є предметами дарування, успадкування, вилучення та інше, можуть тільки порівнюватися з аналогічними речами, що звертаються на ринку. Вони мають свою власну, застосовну до даної конкретної речі вартісну форму, виключно потрапляючи в сферу обмінних відносин ринку. Саме так йде справа і на фондовому ринку. Продавець і покупець, стикаючись один з одним в товарообмінних відносинах, цікавляться вартісним вираженням цінного паперу. Найменування емітента, номінальна вартість, курс покупки і продажу - все це істотні боку вартості цінного паперу, навколо яких в першу чергу формуються відносини суб'єктів ринку.
Для визначення вартості цінного паперу та приведення її до зручного стандарту здійснення операцій купівлі-продажу вироблена особлива система лістингу. Лістинг - це загальновизнані правила якісної та цінової оцінки цінних паперів, на підставі яких можливий допуск їх до торгів на організованому ринку.
Ринок цінних паперів відрізняється від інших видів ринку особливим рівнем стандартів визначення приналежності цінного паперу конкретного суб'єкта, а також умовами зберігання і переходу прав на власність цінного паперу. Для цього створюються потужні інститути ринку, які отримали назву реєстроутримувачів, депозитаріїв і клірингу.
Розглядаючи в ретроспективі ринок цінних паперів, можна побачити, як під впливом формотворчих відносин розвиваються, набуваючи нову якість, відносини з приводу власності і товарно-грошові відносини. Ми вже бачимо, що на фондовому ринку відсутня готівковий розрахунок грошима з операцій, йому на зміну прийшли електронні платежі по банківських рахунках. Давним-давно форма поставки цінного паперу у фізичному вигляді замінена записами по рахунках ДЕПО і особових рахунках реєстру. Вартість цінних паперів одного виду "причесана" лістингом до зручних стандартам. А відносини власності на цінний папір вже відійшли від практики їх фізичного пред'явлення, замість них фігурують виписки з рахунків ДЕПО (реєстру).
У свою чергу фундаментальні відносини впливають на формотворчих, викликаючи до життя їх нові форми і відкидаючи застарілі. Наприклад, не могли біржові майданчики архаїчного виду впоратися з обсягами угод з купівлі-продажу цінних паперів сучасного фінансового світу і поступилися своє місце систем електронних торгів. Точно так само учасники фондового ринку не в змозі сьогодні фізично перевозити цінні папери по всій планеті, тому відносини вартості стали обслуговувати складні системи депозитаріїв і клірингу.
Таким чином, впливаючи один на одного, фундаментальні і формотворчих стосунки приводять до самоорганізації всієї системи
ринку цінних паперів, тобто до впорядкованого взаємодії. Це ще одне свідчення того, що ринок цінних паперів не є тільки механічна сума окремих, розрізнених відносин, а являє собою органічну цілісність.
Об'єкти і суб'єкти ринку цінних паперів перебувають у постійному взаємозв'язку один з одним, вплив на свою внутрішню організацію і впливають на всю систему економічних відносин суспільства.

1.2 Функції ринку цінних паперів і методи його регулювання

Реалізація функцій ринку цінних паперів виходить з сутнісної особливості відносин, що складаються між суб'єктами цього виду ринку з приводу фондових активів. Це передбачає розгляд об'єктивних результатів, до яких призводить реалізація функцій ринку цінних паперів в даній системі господарювання.
В економічній літературі є чимало підходів до виділення функцій, притаманних фондового ринку [9]. Розкриваючи роль ринку цінних паперів, спробуємо зупинитися на тих, які більшою мірою відображають значущість і дієвість цього сектору фінансового ринку на розвиток спільних економічних процесів.
З серпня 1998 року перед російською економікою виникла необхідність вирішення питання бюджетного дефіциту, що значно ускладнене наявністю великої зовнішньої і внутрішньої заборгованості держави. Тому почнемо дослідження ролі ринку цінних паперів з функції підвищення ліквідності боргу, яка реалізується через покриття боргу за допомогою випуску цінних паперів.
Полягає вона в тому, що в економічній системі зустрічаються один з одним інтереси двох типів суб'єктів - покупця і продавця капіталу. До перших відносяться ті суб'єкти системи, які відчувають дефіцит грошових ресурсів. Серед них сама держава, вимушене шукати кошти для покриття перевищення видаткової частини бюджету над доходами, а так само численні корпорації, фірми, підприємства, примушувані в умовах існуючої конкуренції до постійного оновлення своїх фондів. У динамічно розвивається економічній системі оновлення активів фірми здійснюється через кожні 2 - 5 років, для застійної економіки притаманні терміни до 10-15 років, більш тривалі періоди є вже свідченням повної відсталості господарства. Що стосується державного бюджету, то бездефіцитне його зведення є великою рідкістю в економічній практиці. Тому держава завжди була і, швидше за все, залишиться найбільшим позичальником коштів.
Суттєва характеристика державного боргу полягає в тому, що він повинен вважатися несхильною ніякому ризику. Суспільство має повністю довіряти обіцянкам уряду здійснювати платежі за своїми борговими зобов'язаннями вчасно, повністю і у відповідності зі своїми зобов'язаннями. Кредитоспроможність уряду є єдиною і головною складовою успіху функціонування ринку цінних паперів.
Для досягнення і підтримки цієї кредитоспроможності уряд повинен гарантувати, що всі погашення позик і відсотків по них виплачуються повністю і в строк. До тих пір, поки інвестори впевнені в отриманні своїх капіталів вчасно, уряд не повинен мати великих труднощів у випуску нових позик. Це означає, що погашення старих випусків може фінансуватися за рахунок випуску нових облігацій, дозволяючи ринку державних цінних паперів стати постійним джерелом фінансування держави. Графік термінів погашення має бути складений таким чином, щоб забезпечити це рефінансування.
У російській економіці була зроблена спроба управління боргом через ринок цінних паперів. З введенням в обіг державних короткострокових облігацій (ДКО) на російському ринку цінних паперів фактично почався особливий етап його функціонального призначення. Однак, як стверджують деякі експерти, саме ринок ДКО певною мірою став причиною кризи в серпні 1998 року.
Процес нарощування маси ГКО-ОФЗ тривав до липня 1998 року, до того моменту номінальна вартість всіх випусків ГКО-ОФЗ становила близько 437 млрд. деномінованих рублів за прибутковості вже 50% річних без урахування накопиченого купонного доходу (НКД). Паралельно з цими процесами курс рубля до долара знаходився під жорстким контролем Центрального банку РФ, не відбиваючи тенденцій інших секторів фінансового ринку.
Відразу після початку кризи на світових ринках основна частина операцій змістилася в "далекі" випуски на увазі того, що російські оператори робили переказ грошових коштів з "ближніх" випусків в "далекі", сподіваючись отримати більший прибуток при поверненні прибутковості на попередні рівні. У той же час нерезиденти здійснювали масований вихід з "далеких" випусків. Але дана тенденція протрималася недовго. Російські банки швидко зрозуміли, що повернення до попередніх рівнів в найближчій перспективі малоймовірний, і що відповідно знижується ймовірність отримання високої спекулятивного прибутку, і значно збільшуються ризики. Банки почали зменшувати свої ризики по термінах, тому вже в листопаді акцент змістився у більш "короткі" випуски.
Фондовий ринок у свою чергу більш чесно відображав реальний стан у фінансово-економічній сфері Росії: "блакитні фішки" (blue chips) втратили в середньому 30-40% своєї ціни, у той час як акції другого ешелону подешевшали в кілька разів і значно втратили в ліквідності.
Наприкінці лютого 1998 року у багатьох аналітиків стало складатися враження, що криза минула, на азіатських ринках спостерігалося зростання фондових індексів, стійке зростання демонстрував американський індекс ділової активності Доу Джонс. Одночасно в Росії в наявності було досить велика кількість вільних рублевих коштів, виведених до цього з фінансових ринків. Ставки міжбанківського ринку коливалися в межах 20-30% річних. Ці фактори сприяли часткового відновлення довіри інвесторів і пожвавленню на всіх сегментах фінансового ринку Росії, починаючи з ДКО-ОФЗ і закінчуючи ринком акцій. Але дана ситуація тривала недовго. Незабаром акції другого ешелону повністю втратили свою ліквідність, тому весняні коливання на них практично не позначилися. Ситуація дещо змінилася в кінці липня, коли Росія домовилася з МВФ про отримання кредиту. З'явилася надія, що виділення таких значних сум з боку МВФ поверне довіру іноземних інвесторів до країни та дозволить стабілізувати фінансові ринки. За 10 днів індекс РТС виріс більш ніж на 40%, піднявшись з 135 до 193, денний обсяг угод повернувся в перебігу декількох днів на травневий рівень, перевищивши 50 млн. доларів. Паралельно значно впала прибутковість по державних цінних паперів. Однак даний сплеск був дуже короткочасним: вже до початку серпня індекси повернулися на попередні рівні і продовжили падіння.
У цих вкрай важких умовах 17 серпня уряд Росії було прийнято рішення, яке по своєму ефекту нагадувало "чорний вівторок", з тією лише різницею, що наслідки серпневих рішень були не короткочасними і носили глобальний характер.
На даний момент для російської економіки важливо створити сектор державних цінних паперів, що мають більш тривалий термін обігу. Це багато в чому буде сприяти оздоровленню економіки, більшою мірою допоможе вирішити питання з управління боргом. Загальна кредитоспроможність грошової та податкової політики, зокрема, зобов'язання стримувати тиск інфляції, також є невід'ємною частиною розвитку ринку державних цінних паперів. До того ж можливість довгострокових інвестицій скоротиться по всій економіці.
З часом уряд може звернеться до різних груп вкладників та інвесторів шляхом випуску цілого ряду цінних паперів з різними термінами погашення і нормами дохідності. Такий підхід може допомогти мінімізувати витрати на фінансування уряду, і в той же самий час буде сприяти заощаджень і інвестицій приватного сектора. Проте, на ранніх стадіях розвитку ринку і при перших випусках державних позик вибір державних цінних паперів буде обмежений. Як тільки інвестори набудуть досвіду, купуючи різні види державних облігацій, а ринки підвищать свою ліквідність і стабільність, держава зможе різноманітити типи облігацій, що випускаються.
Друга функція, через яку можна визначити рольову характеристику ринку цінних паперів - інвестиційна функція, тобто трансформація заощаджень в інвестиції.
Продавцями капіталу на фінансовому ринку виступають ті суб'єкти, які відчувають надлишок грошових ресурсів. Це може носити в різного ступеня постійний характер. Але присутність їх властиво всім економічним системам. Серед них населення, яке здійснює заощадження, а так само підприємства і організації, що відрізняються циклічністю руху обігових коштів, або тривалим періодом формування власних фондів (можливі також і інші причини).
На сучасному етапі економічного розвитку Росії притаманне розглядати як головного суб'єкта, що характеризується надмірною фінансовою позицією, населення. За даними Банку Росії за станом на 1 січня 1999 року громадяни зберігають свої заощадження в готівковій валюті, не довіряючи їх вітчизняної кредитній системі, в обсязі 80-85 млрд. доларів США [10]. Це еквівалентно приблизно чотирьом російським бюджетам.
Традиційно роль змикання інтересів власників надлишкового капіталу і його споживачів виконувала банківська система. Але з розвитком фінансового ринку та виникненням у ньому ринку цінних паперів, останній став заміщати в певних умовах функцію позичкового капіталу. Цьому сприяла наявність подібності кредитних відносин з відносинами ринку цінних паперів, але специфіка ринку цінних паперів полягає в тому, що якщо кредит характеризує терміновість, то придбання цінних паперів не завжди визначено терміном. Власник цінних паперів може продати її в той же день, а може залишити назавжди. Крім того, кредиту властива зворотність. На ринку цінних паперів це також дозволене, але часто не обов'язкова умова. Зазвичай повернення коштів з доходом проводиться шляхом перепродажу титулів прав власності за більш вигідною ціною іншому інвестору. Ще однією рисою кредитних відносин є платність, яка фіксується при акті продажу грошей. Для відносин, що характеризують ринок цінних паперів в цьому плані, властивий ризик, повністю лягає на інвестора.
Ринок цінних паперів характеризують до того ж риси, які вигідно відрізняють його від кредитного ринку, що дозволило йому потіснити банківський капітал і зайняти свою особливу нішу.
Особливістю залучення фінансових коштів за допомогою цінних паперів є те, що вони можуть вільно обертатися на ринку. Тому особа, що вклали свої кошти в будь-яке виробництво за допомогою придбання цінних паперів, може повернути їх (повністю або частково), продавши паперу. У той же час його дії не зачіпають і не порушують сам процес виробництва, тому що гроші не вилучаються з підприємства, яке продовжує функціонувати.
Ринок цінних паперів дозволяє урядам і підприємствам розширювати коло джерел фінансування, не обмежуючись самофінансуванням і банківськими кредитами. Потенційні інвестори в свою чергу за допомогою ринку цінних паперів одержують можливість вкладати свої заощадження в більш широке коло фінансових інструментів, тим самим, отримуючи великі можливості для вибору.
При існуванні ринку цінних паперів вкладник може отримати прямий доступ до підприємства, і точно також підприємство може звернутися до вкладника безпосередньо як до джерела фінансування. Ці взаємини властиві первинному ринку. Вкладник - тепер інвестор - бажає мати можливість швидко реалізовувати свої інвестиції. У зв'язку з цим ринок цінних паперів, використовуючи посередників і формуючи фінансові установи, створює вторинний ринок, який сприяє вирішенню таких завдань.
Таким чином, основна мета функціонування ринку цінних паперів полягає в тому, щоб визначати адекватний економічній системі механізм для залучення інвестицій через формування відносин між тими, хто відчуває потребу в коштах і тими, хто хоче інвестувати свій капітал.
Ключовим завданням, - яку повинен виконувати ринок цінних паперів в Росії, є, перш за все, забезпечення гнучкого міжгалузевого перерозподілу інвестиційних ресурсів, максимально можливого припливу національних і зарубіжних інвестицій на російські підприємства, формування необхідних умов для стимулювання, накопичення та трансформації заощаджень в інвестиції.
Призначення ринку цінних паперів можна також побачити через реалізацію функції - перерозподіл ризиків (хеджування) шляхом купівлі-продажу цінних паперів. Зупинимося на розгляді фінансової інфраструктури, як системи управління інвестиційними ризиками, визначивши основні особливості взаємодії суб'єктів цієї системи, існуючі підходи до формування, регулювання та оптимізації функціонування такої системи в масштабах національного фондового ринку.
У найбільш загальному вигляді інвестиційний ризик можна визначити як можливість повної або часткової втрати інвестованого капіталу внаслідок будь-яких причин. Розглядаючи ризики, пов'язані з операціями на фондовому ринку, слід мати на увазі, що, взагалі кажучи. Самі цінні папери і сама по собі акціонерна форма власності є інструментами обмеження або управління ризиками, пов'язаними з виробничою діяльністю підприємства, а значить, можуть в термінах цієї роботи розглядатися як елементи інфраструктури. У цьому сенсі, всі інвестиційні ризики, що виникають, при здійсненні операцій з цінними паперами є похідними (вторинними) по відношенню до базових підприємницьким ризикам.
У свою чергу, стикаючись з ризиками, притаманними неорганізованому ринку цінних паперів на ранніх етапах його розвитку, такими як ризик невиконання зобов'язань контрагентами, збереження цінних паперів, відсутність достовірної інформації, маніпулювання цінами і т.п., інвестор усвідомлює необхідність створення системи професійних учасників фондового ринку, що беруть на себе відповідальність за мінімізацію цих ризиків і захист інтересів інвестора.
Розглянемо далі ризики, що виникають у портфельного інвестора при здійсненні операцій на організованому ринку цінних паперів, тобто ринку, що має розвинену систему фінансових посередників. Для даного рівня базовим можна вважати так званий системний, або інфраструктурний ризик, що полягає в можливості втрати інвестованого капіталу внаслідок непередбачених змін або неефективності функціонування фінансової інфраструктури. Прагнення інвестора до його виключення веде, у свою чергу, до виникнення потреби в органі, що відповідає за надійність і ефективність функціонування системи фінансових посередників в цілому. Цю функцію, покладену, як правило, на державні установи або на колективні представницькі органи професійних учасників фондового ринку, визначимо як регулювання.
Аналогічним чином на наступному рівні управління (на цей раз в системі регульованого фондового ринку) інвестор стикається необхідністю управління політичними (законодавство, характеристики системи державного управління та самоврядування і т.д.), макроекономічними (структурні пропорції, темпи їм рівень розвитку економіки) і мікроекономічними ризиками (стандарти внутрішньої організації суб'єктів інфраструктури, характеристики їх систем управління, обліку і контролю, особливості використовуваних технологій).
Таким чином, описана схема рівнів управління інвестиційними ризиками демонструє, з одного боку, органічний взаємозв'язок всіх видів інвестиційних ризиків, а з іншого - "замкнутість і повноту" описаного комплексу власне інфраструктурних ризиків і можливість його систематичного дослідження.
З наведених вище міркувань очевидно, що основним способом виключення базового (або первинного) для даної системи ризику є використання системи спеціалізованих інститутів, які виконують функцію посередника між інвестором і його власністю. У свою чергу, виключення первинного ризику з неминучістю призводить до виникнення вторинного ризику, що виражається в імовірності неадекватного функціонування того інституту, за допомогою якого первинний ризик був усунутий. Іншими словами, отримуючи зручності у вигляді інфраструктури, інвестор стає від них залежним.
Ринок цінних паперів має такими способами управління вторинним ризиком:
моніторинг діяльності посередника, у свою чергу, включає проведення опитувань, що характеризують професійну діяльність посередника, у тому числі за допомогою стандартних анкет;
перевірку операційних та інформаційних технологій і абсолютної і відносної ефективності функціонування посередника (при абсолютній оцінці відбувається порівняння кількісних показників діяльності посередника з наперед заданим набором "ідеальних значень", а при відносній - порівняння з аналогічними характеристиками конкуруючих організацій);
одночасне використання декількох посередників;
придбання фінансового або операційного контролю над діяльністю посередника.
Наступною пріоритетною функцією ринку цінних паперів є інформаційна функція, що реалізується через взаємодію інформаційних потоків на учасників фондових угод, що виходять з цього ринку. Вона полягає в тому, що ситуація на ринку цінних паперів повідомляє інвесторам інформацію про економічну кон'юнктуру в країні і дає їм орієнтири для вкладання своїх капіталів. В цілому ж функціонування капіталу у формі цінних паперів сприяє формуванню ефективної та раціональної економіки, оскільки він стимулює мобілізацію вільних грошових ресурсів в інтересах виробництва та їх розподіл відповідно до потреб ринку.
Ситуація на фондовому ринку повідомляє інвесторам інформацію про економічну кон'юнктуру і дає їм орієнтири для розміщення своїх капіталів. Дана інформація представлена ​​в курсовій вартості цінних паперів. Наприклад, якщо ціна акції будь-якого підприємства зростає. ю як правило, це говорить про гарні перспективи його господарської діяльності і, навпаки. Аналогічна паралель справедлива і щодо стану фондового ринку та економіки в цілому. Падіння курсової вартості цінних паперів віщує спад ділової активності і, навпаки. З даного правила трапляються виключення, проте переважно фондовий ринок, вірно, визначає вектор економічного руху. Таким чином ситуація на фондовому ринку сигналізує про майбутній стан економіки. Така послідовність і зв'язок між фондовим ринком і економічною кон'юнктурою виникає тому, що вкладники, прагнучи передбачити майбутні результати діяльності того чи іншого підприємства, знаходяться в процесі постійного пошуку і аналізу інформації. Якщо отримана інформація позитивна, вони купують відповідні цінні папери, в іншому випадку - продають. У результаті курсова вартість цінного паперу починає змінюватися вже до того моменту, як стануть відомі остаточні підсумки діяльності даного підприємства.
Стан фондового ринку має важливе значення для стабільного розвитку економіки, його крах, тобто сильне падіння курсової вартості цінних паперів за короткий проміжок часу, може викликати застій в економіці. Це пояснюється тим, що падіння вартості цінних паперів робить вкладників абсолютно біднішими. Як наслідок вони скорочують своє споживання, попит на товари і послуги падає, у підприємств накопичується нереалізована продукція, Вони починають скорочувати виробництво і звільняти працівників, що ще більше скорочує рівень споживання. Крім того, падіння курсової вартості зменшує можливості підприємств акумулювати необхідні їм кошти за рахунок випуску нових паперів.
Таким чином з цього пункту можна зробити наступні висновки про деякі особливості прояву функцій ринку цінних паперів в російській економіці, а саме:
функція підвищення ліквідності боргу не реалізується повноцінно з причини того, що акумулюються від продажу державних цінних паперів грошові кошти спрямовуються не в реальний сектор економіки, а на свідомо неповоротні мети (зарплата держслужбовців, погашення відсотків по боргах і пр.);
інвестиційна функція не реалізується належним чином на російському фондовому ринку, тому що інвестори не зацікавлені в довгострокових вкладеннях, а вважають за можливе брати участь тільки в короткострокових спекулятивних операціях;
функція ринку цінних паперів з мінімізації ризику може бути реалізована через діяльність посередника між інвестором і його власністю. Однак ця діяльність буде мати більш високий результат при досягненні інформаційної прозорості ринку і при визначенні специфіки фундаментального і технічного аналізу російського ринку цінних паперів;
інформаційна функція, що реалізується через воздействі6е інформаційних потоків на учасників фондових угод, що виходять з цього ринку, полягає в інформуванні інвесторів про стан ринкової кон'юнктури в країні і дає орієнтири для вкладання своїх капіталів.

Глава II Тенденції розвитку ринку цінних паперів в сучасній економіці Росії

2.1 Особливості державного регулювання російського ринку цінних паперів

Розвиток російської економіки протікає на тлі інвестиційної кризи, що виражається в гострій нестачі інвестиційних ресурсів на ринку, і в небажанні інвесторів вкладати кошти в реальний сектор.
Це відбулося з кількох причин. По-перше, це пов'язано із загальним незадовільним станом російської економіки і з низькими інвестиційними здібностями приватного сектора. По-друге, проблема низької інвестиційної активності посилюється гострою кризою неплатежів. По-третє, на стан інвестиційної діяльності великий вплив робить завищена щодо інфляції ціна кредитних ресурсів, що робить їх недоступними реальному сектору. Але головна причина - це високий рівень інвестиційних ризиків.
Як відомо, вся сукупність інвестиційних ризиків ділиться на дві групи: ринковий ризик і специфічний.
Ринковий носить ще назву системного або недиверсифікованого.
Ринок цінних паперів будь-якої держави є чітким "барометром" політичного клімату в країні. Дуже часто ми є свідками того, як курси цінних паперів відхиляються під впливом новин з політичної хроніки західних країн, Америки чи Азії. У Росії ж реакція ринку цінних паперів виявляється в надзвичайно різких реформах.
У період президентських виборів 1996 року ринок державних цінних паперів придбав небачену структуру. Інвесторами всі випуски ДКО ділилися на дві частини: ті, які погашалися до першого туру голосування і на інші. Значна частина інвесторів не хотіла ризикувати і вкладала кошти тільки в першу частину держпаперів. Результат - гігантська диспропорція в дохідності ДКО того періоду. Облігації, які погашалися до проведення першого туру, з-за високого попиту приносили своїм інвесторам дохід в 25-30% річних, зате ті, хто ризикував і вкладався в далекі випуски, отримали згодом надприбуток у 180-200%.
Кожна відставка Уряду Російської Федерації, як правило, супроводжувалася "обвалами" біржової торгівлі акціями та облігаціями. "Обвали" характеризувалися відхиленнями цін від сформованих трендів, а кардинальними змінами руху ціни.
Справа часто доходить до примусової зупинки торгів з боку федеральної комісії з цінних паперів, настільки великі масштаби динаміки курсів цінних паперів.
Приміром, в період відставки Уряду С.В. Кирієнко торги в Російській торговій системі зупиняли два рази (падіння цін склало 35%). Такими заходами держава намагалася призупинити паніку на біржі, зупинити масове скидання цінних паперів інвесторами, а так само загальмувати негативний вплив ринку цінних паперів на інші сегменти фінансового ринку.
Висока "температура" політичних катаклізмів стримувала приплив інвестицій із зовні. Пік інвестицій припав на 1997 рік - перший рік після перемоги Б.М. Єльцина на президентських виборах.
Тоді серед західних ділових кіл домінувала ейфорія впевненості у швидкому входження російської економіки в ринкові відносини за західними стандартами. Але досить скоро позитивні настрої закордонних інвесторів змінило почуття настороженого побоювання.
У наступних 1999 - 2000 роках, коли постійно відбувалася зміна уряду, динаміка іноземних інвестицій у Росію стала набувати затухшим тенденцію.
Даний факт наочно видно по таблиці 1.
Таблиця 1. Структура іноземних інвестицій в Російську Федерацію
Вид інвестицій
1997
1998
1999
Прямі
6,2
2,2
4,3
Портфельні
17,3
8,0
0,1
Інші
20,3
7,8
5,2
Всього
43,8
18,0
9,6
Наступним фактором несприятливого політичного "клімату" в країні стала ненормально висока прибутковість по цінних паперах. Кредитори з обгрунтованою побоюванням розцінювали можливість інвестування засобів в умовах, коли країну стрясають участь у військових діях, відставки, скандали, імпічменти президента, страйки тощо За таких обставин спокусити їх до вкладення коштів можливе не інакше, як високою ставкою доходу і короткостроковість часу інвестування. Принципом роботи стає: "Отримай високий дохід і негайно йди з ринку, фіксуючи прибуток". Гроші в буквальному сенсі стають "гарячими". Позичальник не в змозі їх надовго утримати у своєму обороті, а плата за користування "обпікає" непомірним відсотком.
У період гіперінфляції 1992 - 1995 процентні ставки з цінних паперів досягали до 400% річних; терміни залучення коштів часто обмежувалися одним місяцем. На інших умовах гроші зайняти було практично неможливо.
У відносно благополучному 1997 ставки впали до 20% річних, а терміни інвестування коштів вже становили шість місяців та рік.
Період стабілізації виявився нетривалим. І хоча Уряду, що змінюють один одного, опинилися в змозі утримати фінансовий ринок від скочування в гіперінфляцію, умови надання коштів інвесторами знову опиралися. У 1999 році нормою став відсоток доходу не нижче 50% річних, терміни інвестування коштів скоротилися від 1 до 3 місяців.
В основі різкої реакції ринку цінних паперів Росії на фактори політичної нестабільності лежить обгрунтований висновок інвесторів про високий рівень системного ризику в країні. Системний ризик - це ризик, якому піддається не окремий учасник ринку, а вся економічна система. Отже, при реалізації подібного ризику втрат уникнути не вдасться.
Облікова ставка Центрального банку країни є важливим макроекономічним показником, на який орієнтується весь фінансовий ринок держави, в тому числі ринок цінних паперів. Наочний приклад - ситуація із ставкою Федеральної Резервної Системи США (аналог облікової ставки в Росії). У 2001 році підвищення ставки ФРС цього на 0,25% привело до істотного пожвавлення активності фондового ринку. Індекс Доу-Джонса побив рекордний рівень у 11299 пункту. Такий взаємозв'язок природна для країн з розвиненою економікою, але не для Росії, яка переживає час утвердження ринкових відносин.
У період 1994 - 1998 р. р. основним механізмом визначення оптимального рівня облікової ставки рефінансування служили торги по державних цінних паперів. Середньозважена прибутковість по ДКО, а потім разом з ними і ОФЗ надавали Центральному банку РФ об'єктивний орієнтир ціни, за яку інвестор був готовий кредитувати державу. Динаміка зміни облікової ставки рефінансування наведена в таблиці 2.
Таблиця 2. Співвідношення ставок ГКО_ОФЗ і Центрального Банку РФ в період 1992-1999 років (% річних)
ПОКАЗНИК
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
Ставки дохідності державних цінних паперів *
0
0
172,3
161,8
85,8
26,0
60,0
82,3
Облікова ставка Центрального банку Російської Федерації **
60
135
173
185
104
32
53
57
* Середньозважена ставка по ГКО-ОФЗ, незалежно від терміну погашення.
** Середньозважена ставка ЦБ РФ за рік
З таблиці видно, що облікова ставка ЦБ РФ сильно корелює з дохідністю по державних цінних паперів. 1992 і 1993 роки випадають з аналізу, тому що в цей період ринок державних цінних паперів не існував. Тоді ставка рефінансування визначалася розрахунковим шляхом, який природно носив відбиток суб'єктивності. Крім того, слід зазначити ослаблення кореляції в 1998 - 1999 р. р. Це результат практично повного руйнування ринку ДКО - ОФЗ після кризи 17 серпня 1998 року. До цього моменту торги по державних цінних паперів стиснулися до мінімального розміру, ліквідність ринку була втрачена і він перестав бути об'єктивним індикатором. З цього часу держава повернулася до визначення ставки Центрального банку директивним шляхом. У результаті вона стала відображати не ринковий стан попиту та пропозиції на грошові ресурси, а виражало односторонню позицію держави. Уряд як би говорило, що зацікавлений в залученні ресурсів, але більше вказаної ціни платити не збирається. Інвестори ж, приймаючи до уваги цю обставину, спрямовували кошти в більш прибуткові фінансові інструменти. Наприклад, валюту. Підсумок: облікова ставка стала носити суто індикативний характер.
У період ринкового визначення ставки техніка її фіксації зводилася до того, що Центральний банк стверджував її по максимальному рівню прибутковості торгів ДКО - ОФЗ. Це наочно видно за даними таблиці 2. У період за 1994 по 1997 роки ставка рефінансування завжди перевищувала середній рівень прибутковості державних цінних паперів.
Це був час уваги до облікової ставки Центрального Банку, як до авторитетного ринковому показнику, вірно відбиває співвідношення попиту та пропозиції на грошові ресурси. Наслідком такого ставлення стала можливість для Банку країни використовувати нові базові фінансові показники: ставку дохідності за операціями РЕПО (прямий і зворотний викуп державних цінних паперів Банком Росії у первинних дилерів ринку ДКО) і ставку ломбардних кредитів. І те, й інше формувалося ЦБ РФ в залежності від величини ставки рефінансування.
Як видно з матеріалів таблиці 3, практично у всіх випадках ставки по операціях РЕПО і ломбардних кредитів збігаються зі значеннями облікової ставки Центрального Банку РФ.
Таблиця 3. Кореляція базових ставок Центрального Банку РФ (% річних)
Дата встановлення ставок РЕПО і ломбардних кредитів Банком Росії
Облікова ставка Банку Росії
Ставка дохідності за операціями РЕПО (максимальна)
Вартість ломбардних кредитів Банку Росії (максимальна)
1
2
3
4
29 червня 1998
80
80
80
5 червня 1998
60
60
60
27 травня 1998
150
150
150
19 травня 1998
50
50
50
18 травня 1998
30
30
40
16 березня 1998
30
30
30
2 березня 1998
36
36
36
24 січня 1997
48
25
48
2 грудня 1996
48
25
-
2 жовтня 1996
60
40
-
19 серпня 1996
80
40
-
Примітка:
1) у 1996 році ЦБ РФ ломбардні кредити не надавав.
2) у 1999 році ЦБ РФ операції РЕПО не здійснював і ломбардні кредити не надавав.
Таким чином, держава давала орієнтир вартості, під яку воно готове позичати гроші в інвесторів.
В окремий період держава, використовуючи високий авторитет облікової ставки рефінансування, як об'єктивного показника стану фінансового ринку, успішно мало вплив на ринок цінних паперів. На початку 1998 року, коли стала виникати загроза розкручування прибутковості за фінансовими інструментами, держава кілька разів йшло на штучне пониження облікової ставки. І ринок цінних паперів реагував традиційно: прибутковість облігацій і акцій падала. Інша справа, що триватиме так постійно не могло. Після того, як інвестори виявили неблагополучний стан бюджету країни, вони перестали реагувати на сигнали ставки рефінансування. Прибутковість з цінних паперів знову почала зростати.
У результаті з 1999 року фінансовий ринок країни не має об'єктивної ринкової облікової ставки. І ринок цінних паперів використовує її виключно як індикативного показника. Для реальних угод прив'язка розрахунків окупності і прибутковості операцій стала здійснюватися з урахуванням сформованого курсу долара США. Наочний приклад, емісія 1999 в році низкою російських компаній за підтримки Міністерства фінансів РФ і Федеральної комісії з цінних паперів довгострокових облігаційних позик (маються на увазі ВАТ "Лукойл", РАО "ГАЗПРОМ", РАО "ЄЕС" та інші). У всіх облігаціях купонний дохід співвідноситься з курсом американської валюти.
Державні цінні папери відіграють істотну роль на ринку цінних паперів. Почнемо з того, що уряду є найбільшими позичальниками грошей і роблять це на внутрішньому ринку країни у формі випуску облігацій. Частка державних цінних паперів у загальному обсязі ринку цінних паперів в розвинутих країнах досягає 90%. По-друге, традиційно ринок урядових запозичень відносять до категорії найнадійніших. У силу цього ставки доходу за держпаперами є визначальними для інших фондових інструментів. І, нарешті, державні папери використовуються урядами для регулювання фінансового ринку. Збільшуючи розміри своїх позик, держава зменшує обсяг незв'язаних ресурсів і тим самим послаблює попит з боку інвесторів на всі інші сегменти фінансового ринку. І, навпаки, вдаючись або до дострокового викупу державних облігацій, або до скорочення обсягу розміщення уряд стимулює попит на інші види цінних паперів. Роблячи вплив на механізм попиту - пропозиції, держпозики тягнуть до зростання або падіння ставок доходу. У свою чергу це призводить до зміни інвестиційних потоків держави.
За останній час ринок державних цінних паперів пережив час бурхливого розвитку (1994 - 1997р. Г), який завершився в кінці 1998 року крахом. Дефолт про державних цінних паперів, оголошений урядом С.В. Кирієнко і підтриманий наступним Кабінетом Є.М. Примакова завдав важкого удару по авторитету всього ринку цінних паперів.
Головні причини розвалу ринку державних цінних паперів полягають у:
"Пірамідальному" характер реінвестування боргу держави через цінні папери;
надмірно високих ставках доходу;
значній частці нерезидентів;
спекулятивний характер.
У 1998 році ці фактори набрали критичну масу, яка призвела до обвальної ланцюгової реакції. Спочатку нерезиденти, налякані Південно-Азійським кризою, спробували в масовому порядку вивести свої інвестиції з Росії. Це ще вище підняло прибутковість по державних цінних паперів. Різко збільшені витрати Уряду висвітили величезну незбалансованість державного бюджету. Тепер вже побігли вітчизняні інвестори. "Піраміда" ДКО втратила опору і впала.
Спроби держави відновити ринок своїх боргових зобов'язань поки не привели до істотних зрушень. Емісія з жовтня 1998 року Центральним банком РФ "Бобри" (бескупонних облігацій Банку Росії) незабаром була заборонена ФКЦБ, як суперечить чинному законодавству. Ринок ГКО, реінвестований в односторонньому порядку в довгострокові ОФЗ з низькою купонною ставкою і з терміном погашення на кілька років, не зацікавив інвесторів ні величиною доходів, ні тривалістю терміну обігу.
У 2001 році ситуація на ринку внутрішніх державних облігацій помітно змінилася. У порівнянні з попереднім періодом середньомісячні обороти на ринку знизилися з 15 до 11 млрд руб., При цьому більш активну роль на ринку став грати Мінфін Росії як емітент державних зобов'язань. Зростання цін по облігаціях продовжився, хоча і більш повільними темпами. За підсумками року дохідність державних цінних паперів знизилася з 23 до 16% річних.
Ринок державних цінних паперів ще далекий від досконалості, але деякі події дозволяють стверджувати, що 10-річний етап його нестабільного розвитку закінчується. Кульмінацією нестабільного розвитку став фактичний "параліч" торгівлі ДЦП в кінці 2001 року, коли трейдери оголосили свого роду "італійський страйк" емітенту. На торгах вони були присутні, але оборотів не давали. 2002 закінчився на більш оптимістичній ноті. Ринок державних облігацій вперше з 1997 року повернув собі статус орієнтиру по процентних ставках на борговому ринку. Сталося це, з одного боку, завдяки макроекономічної стабілізації і надлишку рублевої ліквідності у фінансовій системі, а з іншого - завдяки зусиллям Мінфіну і Центробанку, що переглянули в минулому році позикову політику на внутрішньому ринку, а також методи регулювання грошового ринку.
У той час, як прибутковість державних облігацій в 2001 році була негативною, в 2002 році зниження темпів інфляції з 18,6 до 15,1% річних повернуло реальну прибутковість вкладень у держпапери на позитивний рівень.
Що почалося в жовтні 2002 року уповільнення річних темпів девальвації рубля на тлі зниження прибутковості суверенних єврооблігацій зробило виключно вигідною перекладку у внутрішні держоблігації. Вперше за останні два роки така операція забезпечила премію 2%.
Разом зі сприятливим макроекономічним фоном інвесторам у ОФЗ сприяли і суб'єктивні чинники: на ринок внутрішнього боргу повернувся Мінфін, поставлений перед необхідністю інвестування накопичувальної частини пенсій і стерилізації надлишкової рублевої ліквідності у фінансовій системі.
У підсумку, в 2002 році ринок ГКО / ОФЗ повернув собі роль головного орієнтиру по процентних ставках в економіці, і динаміка суміжних сегментів боргового ринку стала багато в чому визначатися поведінкою інвесторів і головного емітента на ринку державного боргу.
Особливий інтерес для ринку цінних паперів Росії представляє діюча податкова система. Будучи частиною загальнодержавної податкової системи, вона несе на собі відбиток фіскальної функції при малому значенні або при повному ігноруванні інших функцій.
У Росії, в порівнянні із західними країнами, більш обмежено використовуються податкові пільги функціонального характеру. При існуючому "голод" на інвестиційні ресурси практично відсутні стимулюючі пільги на інвестиції, а також на реінвестиції з прибутку. У цьому ряду рідкісним винятком є Саратовська губернія, де в 1999 році постановою Губернатора, а також рішеннями Уряду та обласної Думи прийняті нормативні документи з щадящему режиму податкових відрахувань з прибутку підприємств у частині надходжень до обласного бюджету, що здійснюють інвестиції в регіоні [11].
Крім того, в податковій системі країни існують численні податки на федеральному, регіональному та місцевому рівнях, які також покриваються за рахунок прибутку підприємства. Найбільш значимі з них податки на майно та за користування надрами та природними ресурсами.
Тому фактично до державного бюджету вилучається 80-90% загального прибутку підприємств і організацій [12]. Подібне оподаткування діє руйнівно на інвестиційні стимули юридичних осіб.
Серйозним стримуючим фактором у розвитку ринку цінних паперів залишається зберігається проблема подвійного оподаткування доходу з інвестицій. У російської дійсності це виглядає наступним чином. Інвестор, здійснивши вкладення в акціонерне товариство, очікує отримати на них через певний час дохід. Але прибуток акціонерного товариства піддається оподаткуванню з боку держави. Потім з утвореної таким шляхом чистого прибутку проводиться нарахування дивідендів акціонерам і при цьому держава знову стягує податок на користь бюджету. Отже, з однієї і тієї ж суми двічі стягуються податки. Привабливість інвестиційних фондів, де акціонери отримують значно нижче дохід на рубль вкладених коштів у порівнянні з іншими формами інвестицій, цілком природно мінімальна. І, якщо в 1994 році кількість інвестиційних фондів у Росії становило 662, то в даний час їх уже менше 300 і кількість продовжує неухильно скорочуватися. У наявності явне протиріччя в політиці держави. З одного боку, декларовані підтримка інвестиційної діяльності та захист акціонерів, з іншого, її дискредитація згубної податковою системою.
Негативні фінансово-економічні наслідки подібної податкової системи очевидні. Фіскальний крен, а не тільки недосконалість податкових служб викликає величезні масштаби приховування доходів від податків (у кілька разів вище аналогічних показників Заходу).
Для російської практики державного регулювання ринку цінних паперів виявилося характерним домінуюче становище емітентів над інвесторами. Почнемо з того, що вже в "Концепції розвитку ринку цінних паперів в Російській Федерації", прийнятої в 1996 році декларувався теза про захист емітентів. Увага при цьому акцентувалася на монополії і стратегічно важливі підприємства, які відіграють виняткову роль в економіці країни [13]. Як заходи такого захисту називалося вимога про обов'язкове розкриття інформації про інвесторів, регулюванні процесу скупки великих і контрольних пакетів і т.п. Оскільки діяльність подібного роду емітентів безпосередньо пов'язана з економічною безпекою держави, заходи державного захисту від недобросовісних інвесторів з'ясовні.

2.2 Аналіз практики функціонування ринку цінних паперів

Розвиток російської економіки протікає на тлі інвестиційної кризи. Він виражається, як у гострій нестачі інвестиційних ресурсів на ринку, так і в небажанні інвесторів (як внутрішніх, так і зовнішніх) вкладати кошти в реальний сектор. Причин тут кілька, але головна - це високий рівень інвестиційних ризиків.
Вся сукупність інвестиційних ризиків ділиться, як відомо, на дві групи: ринковий ризик і специфічний ризик.
Ринковий ризик залежить від економічної, психологічної та політичної обстановки, яка має властивість впливати відразу на всі цінні папери. Він може носити глобальний характер, тобто впливати як на всю світову систему ринку цінних паперів, так і впливати лише на окремі держави, тобто мати країнові обмеженість. У період сталого розвитку місцевої економіки ризики країни, природно, мінімальні. В інший час регіональні ринки впливають, як глобальним, так і своїм національним ризикам. В якості ілюстрації можна навести приклад ситуації на ринку цінних паперів Росії в 1998 році (рис.4 додаток 1)
Це період важкого кризи вітчизняного фондового ринку, коли наклалося один на одного негативний вплив політичних чинників (відставка Уряду С. В. Кирієнко), труднощі з обслуговуванням зобов'язань по державних цінних паперів, скорочення золотовалютних резервів Банку Росії і т.д. з негативною кон'юнктурою цінних паперів на світовому ринку.
Головним показником, що характеризує "температуру" ринку цінних паперів, є фондовий індекс. Американський індекс Доу-Джонса займає в цьому ряду лідируюче положення в силу значної частки обігу на світовому ринку цінних паперів США, а також впливу їх інвесторів. До "диханню" цього індексу прислухаються абсолютно у всіх частинах світу. І відповідно будують свою тактику і стратегію. Зростання або падіння буквально на частки відсотків індексу Доу-Джонса викликає прагнення до скуповування чи скидання корпоративних цінних паперів на регіональних ринках цінних паперів Європи, Азії, Росії, Латинської Америки. Падіння американського індексу на 5-10% оцінюється фахівцями як фондова криза, а аналогічний зліт цін - "перегрітість" ринку.
Російський ринок цінних паперів також сильно залежить від мінливості індексу Доу-Джонса (DJI). Викликано це наступними причинами: протиріччя в політиці держави. З одного боку, декларовані підтримка інвестиційної діяльності та захист акціонерів, з іншого її дискредитація згубної податковою системою.
Російський ринок цінних паперів також сильно залежить від мінливості індексу Доу-Джонса (DJI). Викликано це наступними причинами:
переважанням на російському ринку американських інвесторів;
значною "доларизацією" російської економіки;
залежністю вітчизняної економіки від американських поставок високотехнологічного обладнання;
спробами використання в Росії американського досвіду будівництва інфраструктури фондового ринку та його регулювання (що перш за все стосується ринку акцій).
На графіку Рис.6 (додаток 1) добре видно, як корелюють російський і американський фондові індекси в період з січня по вересень 1998 року.
Відставання динаміки індексу РТС від DJI в жовтні-грудні вже викликалося внутрішніми причинами. Нагадаємо, що це був час жорстокого кризи банківської системи Росії, коли порушилася система розрахунково-касового обслуговування юридичних осіб. Професійні інвестори змушені були згорнути операції з цінними паперами.
Схожим чином впливають на вітчизняний ринок цінних паперів фондові індекси інших розвинених країн світу. До слова сказати, динаміки їх змін дуже схожі один з одним.
Таким чином, падіння провідних світових фондових індексів тягне за собою істотне зниження котирувань російських паперів. Важливо відзначити, що останнім часом для вітчизняного ринку цінних паперів кон'юнктура світового ринку склалася невдало.
Криза ринку цінних паперів Росії в 1998 році при всьому наявності внутрішніх причин був значною мірою підсилений в середині року зовнішніми обставинами - вибухнули фондові кризи в цілому ряді країн, що розвиваються (Південно-Східної Азії та Латинської Америки). Нерезиденти, рятуючи інвестиції в цих країнах, вирішили не спокушати долю в Росії і почали виведення коштів з ринку цінних паперів нашої країни. Різке зростання світових індексів у 1999 році російський ринок цінних паперів не зміг використати в повній мірі. Іноземні інвестори після випадку з дефолтом по державних цінних паперів не бажали більше вкладати свої гроші в Росію. В даний час світовий ринок цінних паперів оцінюється, як перегрітий: рубіж Доу-Джонса понад 10000 пунктів є рекордним за всю його історію. Тому логічно очікувати корекції світового ринку в бік зниження, а це, природно, несприятливо позначиться на фондовому ринку Росії. [14]
У січні 2003 року індекс Доу-Джонса знизився на 3,5%, так що трейдери не чекають у цьому році від фондового ринку США нічого хорошого. Зате керують портфелями, що працюють на ринках Східної Європи налаштовані оптимістично. У минулому році фондові ринки Східної Європи показали один з кращих результатів у світі. Російський індекс РТС виріс на 38% у доларовому вираженні. Фондовий ринок Росії стає все більш привабливим в очах іноземних інвесторів, зокрема через поліпшення корпоративного управління.
На середньостроковому горизонті (2-3 роки) безсумнівний інтерес викличуть корпоративні облігації - один з найбільш динамічно розвиваються секторів національного фондового ринку. Досить сказати, що обороти вторинного ринку цих інструментів і обсяги первинного розміщення в 2002 році майже в два рази перевищили показники 2001 року. У разі збереження в 2003 році тенденції до поступового зниження процентних ставок, подальшої стабілізації валютного курсу і до скорочення рівня інфляції можна очікувати подальшого зростання інтересу інвесторів до російських цінних паперів [15].
Але головна причина високих інвестиційних ризиків для вітчизняного ринку цінних паперів зосереджена не в несприятливій міжнародній кон'юнктурі, а всередині країни. Тобто мова необхідно вести про існуючий значному країновому ризик.
Почати слід з того, що зведений аналіз політичної та економічної обстановки, періодично здійснюваний міжнародними рейтинговими агентствами, дозволив їм в 1999 році віднести Росію, з точки зору інвестиційного ризику, до країн, в яких імовірний "обмежений дефолт за зобов'язаннями". Нижче цього рівня існує тільки одна оцінка - "ризик повного дефолту". На сьогоднішній же день РФ належить до країн, які мають можливість "інвестиційного ризику"
Для зіставлення наведемо умовну градацію основних рівнів шкали ризиків міжнародних рейтингових агентств (Standart and Poor's, Mood's і Fitch IBCA):
інвестиційний ризик
спекулятивний ризик
аутсайдер
обмежений дефолт
повний дефолт.
Для ринку цінних паперів Росії найвищої досягнутої оцінкою було віднесення в період 1996 - 1997 років до класу країн, що мають "спекулятивний ризик" для інвесторів. Це була типова оцінка, для країн з економікою, що розвивається, вселяють оптимістичну перспективу. До їх числа відносили:
Бразилію, Мексику, Польщу та інші країни.
З того часу політична та економічна ситуація в країні різко погіршилася. Уряд, починаючи з жовтня 1998 року, веде перманентні переговори з Паризьким і Лондонським Клубами кредиторів, з Міжнародним валютним фондом та іншими зарубіжними організаціями про відстрочення та списання частини зовнішніх боргів Росії. Затримуються виплати відсотків по облігаціях внутрішнього валютного державної позики (ОВВГЗ), проведено практично примусова реструктуризація ГКО і ОФЗ, введені стримуючі схеми виводу капіталів нерезидентами. Сукупність цих факторів змусило рейтингові агентства переглянути в негативну сторону рівень інвестиційного ризику по Росії в 1999 році. Нашими сусідами по групі ризику в цей період були такі країни, як Кенія. За визначенням Standart and Poor's, емітент з рейтингом категорії "ВВ" (саме такий мала Росія в 1999 році) "знаходиться в стані невпевненості і схильний до несприятливих діловим, фінансовим та економічним обставинам, результатом яких може з'явитися недостатня здатність виплатити свої боргові зобов'язання [16] . І тільки після досягнення угоди між Росією і Лондонським клубом кредиторів у лютому 2000 року про списання 36% боргу і 30-річною розстрочення по іншій частині рейтингові агентства перемістили нашу країну за шкалою ризику на менш небезпечну для інвесторів сходинку - "В" [17] .
Міжнародний рейтинг грає дуже важливу роль. Багатьом міжнародним інвесторам не дозволяється статутами (а також регулюючими заходами своїх держав) вкладати кошти в цінні папери тих країн, яким не надано "інвестиційний рівень ризику". Ось чому Росія так і не дочекалася в 1996 - 1997 року приходять на ринок цінних паперів закордонних портфельних інвесторів. Ризиковий же капітал венчурних інвестиційних фондів лише дестабілізує ринок цінних паперів країн: спочатку піднявши ціни на папери, а потім прискорив його руйнування "обвалом" курсів. В умовах же, коли країні привласнений рівень "обмеженого дефолту" навіть високопрофесійні закордонні спекулянти бояться втратити свій капітал, і тому ми спостерігаємо їх постійні спроби вивести свої "застрягли" кошти з російського ринку цінних паперів [18].
Для сучасної Росії країнові інвестиційний ризик укладений насамперед у нестабільності політичної та економічної системи. Політичні події, що викликають тривогу інвесторів, настільки численні, що ми зупинимося на найголовніших: військові дії в Чечні, скандали про корумпованість вищих ешелонів влади, криміналізація економіки, небажання законодавчої влади узаконити приватну власність на землю і т.д. .
Що стосується ринку корпоративних цінних паперів, то побоювання інвесторів насамперед пов'язані з можливістю націоналізації компаній, про що неодноразово заявлялося окремими депутатами нижньої палати парламенту та Федеральних зборів Росії.
Природно, що подібні політичні умови не можуть бути розцінені, як сприяють інвестиціям. Тому дуже важливим на сьогодні є формування в Росії стабільною, користується авторитетом, а головне, дієздатної системи державної влади.
З економічної точки зору підвищений інвестиційний ризик в Росії обумовлене відсутністю сильного виробничого потенціалу, широкодиверсифицированного набору фінансових інструментів (у тому числі системою хеджування ризиків), а також молодий інфраструктурою фондового ринку.
Національна економічна політика завдала непоправної шкоди нашій країні. Вона перетворила економічного "гіганта", яким Росія була на початку століття, в економічного "карлика", ледве помітного на карті світу. Питома вага Росії в сучасних кордонах у населенні світу скоротився більш ніж удвічі - з 5,3% у 1913 році до 2,5% у 1998 році, а у виробленому валовому внутрішньому продукті - майже втричі - С5, 1% в1913 році до 1, 6% в 1998 році [19].
За минулі 85 років радикально змінилося місце Росії в світі за рівнем економічного розвитку. За виробництвом ВВП на душу населення в 1913 році Росія відставала від США в 3,5 рази, а в 1998 році - вже майже у 7 разів. За рівнем економічного розвитку в 1913 році Росія займала 24-е місце в світі, в 1998 році - вже 104-е [20].
За розмірами виробленого ВВП в 1913 році Росія була однією з найбільших країн світу і посідала серед них 4-е місце. Економічні експерименти поточного сторіччя призвели до того, що в 1998 році Росія опустилася на 15-е місце. Росію обійшли не тільки країни "Великої сімки", не тільки Китай та Індія, а й Бразилія, Мексика, Індонезія, Канада, Іспанія, Південна Корея. У 2001 році Росія за розмірами ВВП займала п'ятнадцятий-шістнадцяте місце у світі, а за розмірами фондового ринку - лише тридцяте. Більше 90% розрахунків у РТС здійснювалося через офшорні рахунки, половину ринку тримали іноземні інвестори. Лише 300 російських компаній мали біржові котирування, акції тільки 20 з них ліквідні. Фондовий ринок слабо справлявся із завданням залучення інвестицій в економіку. Найбільші купівлі та злиття року пройшли минаючи нього. Єдине виключення - скупка акцій "Аерофлоту" "Сибнефтью" і "Русалом". Тим не менше за темпами зростання ринку ми розділили світову пальму першості з Китаєм.
Цілком природно, що слабкий економічний потенціал не в змозі конкурувати з сильними економіками в інвестиційній привабливості, оскільки має менше шансів вистояти в умовах економічного суперництва. Крім того, занадто вузька в Росії "пропускна здатність перетравлення" інвестицій у порівнянні з грошовими масами, які обертаються на міжнародних фінансових ринках.
На сучасному ринку цінних паперів Росії недостатня кількість фінансових інструментів. Професійні учасники ринку мають дуже вузький спектр доступних фондових активів. Це, з одного боку породжує недолік капіталізації, а з іншого - звужує учасникам ринку простір для маневру, змушуючи з надмірно різко реагувати на будь-яку інформацію, пов'язану з емітентами провідних цінних паперів. Ця особливість викликана наступними обставинами. З одного боку, самі емітенти - акціонерні товариства - не надто намагаються вивести свої акції на ринок. З іншого - вся існуюча інфраструктура та система регулювання орієнтовані на великих емітентів, масштаби яких дозволяють працювати з ними іноземним інвесторам. У результаті виходить порочне коло, в якому з ринку йдуть всі компанії-емітенти крім "блакитних фішок".
Що стосується інфраструктури ринку цінних паперів Росії, слід зауважити, що вона в нашій країні до 90-х років взагалі була відсутня, зараз відбувається активне будівництво інфраструктури, яке не може не обійтися без природних витрат. Тому вся сукупність причин, що призводять до наявності інвестиційних ризиків, зводиться:
недостатньою нормативній базі, яка регулює функціонування інфраструктури;
низького рівня матеріально-технічного оснащення;
нестачі професіоналізму кадрового складу, який обслуговує інфраструктуру;
в окремих випадках невідповідності зі сформованими міжнародними стандартами обігу цінних паперів;
До всього іншого проступають негативні риси, на які її час інвестори стали концентрувати найпильнішу увагу:
1) нецільове використання бюджетних коштів;
Створена система казначейства, покликана доводити бюджетні гроші за цільовим призначенням, контролює трохи більше половини бюджетних коштів. Решта бюджетних гроші проходять через уповноважені комерційні банки, у яких дуже велика спокуса пустити їх не за цільовим призначенням, а використовувати у власних інтересах. Тому постійно ми чуємо про несвоєчасне надходження коштів під сезонний "осінній завезення" в регіони Крайньої Півночі і Далекого Сходу, затримки з виплатами бюджетникам, пенсіонерам та інше.
Слід зауважити, що в США касове виконання бюджету покладено виключно на 12 федеральних резервних банків територіальних з їх 25 філіями. Навіть з урахуванням того, що майже половина комерційних банків США є членами Федеральної резервної системи, вони не мають права тримати на своїх рахунках бюджетні кошти.
Крім того, серйозні збої в податковому та бюджетному процесах відбуваються у банківському обслуговуванні податкових платежів. Ця сфера стала одним з основних каналів приховування доходів та ухилення від сплати податків. Між тим Центральний банк, за оцінкою Рахункової палати РФ, не в змозі ефективно контролювати систему комерційних банків, що беруть участь в обслуговуванні податкових платежів. Є підстави стверджувати, що банки також використовують кошти, отримані у вигляді митних платежів, зокрема, для перерахування за кордон і видачі пільгових кредитів.
З урахуванням зазначених обставин можна констатувати, що будь-яка додаткова грошова маса, життєво важлива для економіки, нормалізації платоспроможного попиту, створення імпульсу для інвестиційної активності, представляє серйозну проблему для фінансової системи. Ці гроші можуть піти "в пісок", на спекулятивні операції на фондовому ринку, дестабілізувати валютний ринок і т.д.
Інвестори відзначаючи нецільове використання бюджетних коштів у Росії не можуть бути спокійні: по-перше, за цільове рух та використання їх власних капіталів, по-друге, за здатність держави в термін і в повній мірі розплатитися за своїми борговими зобов'язаннями. Насторожене ставлення з даного питання є несприятливим фоном ринку цінних паперів.
2) відсутність суттєвих позитивних зрушень у реальному секторі економіки;
Весь період 90-х років відзначений для російської економіки рисами розвитку кризових явищ, які проявляються в затухаючої або загострюється формі. Позитивні прояви носять, як правило, тимчасовий характер. Нижче на діаграмі на рис.11 чітко видно рівень щорічного падіння виробництва до серпня 1998 року. Подальший нетривалий підйом був викликаний зростанням конкурентоспроможності вітчизняної продукції внаслідок подорожчання імпортних заміщуючих після різкої девальвації рубля.
Але наприкінці 1999 року вже демонстрував затухання підйому і перехід до стабілізації. Російська економіка знову скористалася можливістю зробити в зручних для неї умовах структурну перебудову.
Інвесторів важко зацікавити вкладати свої гроші за такої картини. До всього іншого, слід додати зберігається низький рівень якості вітчизняної продукції, технологічну відсталість устаткування, зношеність основних засобів.
3) непрозорість національних фінансових інститутів;
Інвестор, який не отримає детальної та точної інформації про те, на які цілі його гроші будуть витрачені, які фінансові успіхи і промахи об'єкта його передбачуваних інвестицій, віддасть їх туди, де від нього не приховують інформацію, а, навпаки, надають її для того, щоб він брав адекватні ситуації рішення. Тому: немає інформації - немає інвестицій.
Менеджери (власники) компаній в даний час ще не усвідомлюють переваги відкриття інформації для залучення інвестицій.
Що стосується інформації про торгові операції, то в 1993 - 1996 р. р. більшість цінних паперів продавалося і купувалося на позабіржовому ринку за відсутності обліку операцій і технічних засобів для оголошення котирувань на продаж і купівлю. Якщо і виставлялися котирування в будь-якій системі, вони в кращому випадку були індикативними (інформаційними). Створення Російської торгової системи (РТС) в травні 1995 року (і введення твердих котирувань) призвело до помітно збільшеному останнім часом обсягом інформації, однак цього недостатньо в масштабах ринку. Другий істотний зсув в цій області буде досягнуто, коли реально запрацює передбачений постановою ФКЦБ Технічний центр розкриття інформації.
У березні 1997 року вирішено також, що до 202 найбільшим російським емітентам будуть пред'являтися найбільш жорсткі вимоги щодо прозорості фінансової діяльності. Але в Росії в даний час діє більше 30 000 відкритих акціонерних товариств. Тому можна уявити, яким "темним лісом" постає перед інвестором російська економіка.
Крім того, необхідні і технічні умови для розповсюдження інформації. І в даному випадку російський ринок цінних паперів знову стикається з традиційною проблемою нестачі фінансових ресурсів. Частково зняло напруженість цієї проблеми введенням з лютого 1996 року Internet-сервера ФКЦБ Росії, на якому розкривається досить обмежена інформація: нормативні документи, а також відомості про видані ліцензії та інша інформація про реєстраторів, депозитаріях, керуючих компаніях пайових інвестиційних фондів, спеціалізованих депозитаріях та ін .
4) не суттєва економічна значимість середнього та малого бізнесу;
Для російського ринку цінних паперів, як і для всієї економіки, характерно засилля великих економічних структур, які надають тяжіє вплив. Даний факт зримо постає по об'єктах і суб'єктам організованого і позабіржового ринку цінних паперів.
У першому випадку ми спостерігаємо, що основні торгуються цінні папери зосереджені на акціях обмеженого кола емітентів. Приміром, в 1999 році в РТС головні обороти торгів відбувалися за такими емітентам, як РАО "ЄЕС", АТ "Мосенерго", ВАТ "Лукойл", ВАТ "Ростелеком", АТ "Сургутнафтогаз" і АКБ Ощадбанк. Абсолютно та ж картина в Фондової секції Московської міжбанківської валютної біржі: майже 90% всіх угод доводиться на перераховані вище активи. На Московській фондовій біржі до цих же цінних паперів додаються акції ВАТ "Газпром".
Схожа ситуація на ринку боргових облігацій. З'явилися в 1999 році корпоративні облігації не вийшли за межі списку вищеназваних емітентів.
Подібна монополізація ринку цінних паперів викликана тим, що в країні надзвичайно нечисленні акціонерні товариства, які можуть зацікавити інвесторів. У числі причин: негативні результати фінансової діяльності та відсутність державної підтримки малого та середнього бізнесу. А також нерозуміння керівників компаній у необхідності забезпечення відкритості їх діяльності, небажання проходити процедуру лістингу для участі в біржових торгах, відсутність рекламної роботи і елементарне невміння працювати з інвесторами.
Розглядаючи суб'єктів ринку цінних паперів, стикаєшся приблизно з такою ж нечисленною групою операторів. Буквально на слуху назви інвестиційних компаній, що зосередили головні важелі економічного впливу на фондовий ринок: "Трійка-Діалог", "МФК-Ренесансс", "АТОН", "Метрополь" і деякі інші. Кожна з них має розміром власного капіталу в кілька мільярдів рублів, а обробляє протягом року сотні мільярдів.
Засилля на ринку цінних паперів Росії невеликого числа гігантів робить вкрай ризикованою становище рядових інвесторів.
Обмежене число ліквідних акцій позбавляє інвесторів можливості диверсифікації своїх вкладень. На додаток до всього рух цін за російськими цінних паперів сильно корелює один з одним (тобто зміни мають схожий характер), а це призводить до ситуації, коли падіння цін по одному папері тягне за собою обрушення всього ринку.
Ринок цінних паперів в Росії постійно піддається спекулятивним атакам нечисленних груп потужних інвестиційних компаній. Двом-трьом таким професійним учасникам ринку легко домовитися про проведення єдиної політики в період торгових сесій і привести до збитків інвесторів. Частим явищем стало розгортання напрямків руху ринку усупереч поширеним трендам. Приказкою, добре характеризує сучасний ринок в Росії, стали слова: "Закономірність російського фондового ринку - є відсутність закономірностей".
На відміну від російського ринку, ринки цінних паперів розвинених країн Заходу, США і Японії характеризує потужна складова середніх і малих компаній. Приміром, у США на фондових біржах обертаються цінні папери десятків тисяч акціонерних товариств, а свої послуги рядовим інвесторам пропонують сотні інвестиційних компаній. Численність учасників є хорошою основою фінансової стабільності ринку. Звичайно, відомі випадки криз і на цих ринках. Але вони є наслідком серйозних макроекономічних процесів і досить рідкісні в останній час (відзначається періодичність раз на 10 років). Мають місце атаки міжнародних фінансових фондів на ринки цінних паперів окремих країн, але знову ж таки їх дії йдуть не всупереч логіці ринку, а використовують зручний для них збіг обставин
Таким чином, сукупність ринкового (недиверсифікованого) ризику для ринку цінних паперів Росії надзвичайна численна. Природно, даний фактор серйозно відлякує інвесторів. Слід враховувати і ту обставину, що в Росії дані ризики неодноразово реалізовувалися приводячи до відчутного збитку і навіть банкрутства інвесторів. Досить нагадати випадки з державними цінними паперами, які класично вважаються найнадійнішими фондовими інструментами.
На додаток до ринкових ризиків на ринках цінних паперів мають місце специфічні ризики. Вони викликаються подіями, що належать лише до компанії або емітенту, такими, як управлінські помилки, нові контракти, нові продукти, злиття і придбання і т.п.
Специфічні ризики набувають явно виражений характер в умовах розвиненої конкуренції. У директивній економіці такого роду ризики відсутні. Мають місце лише ризики всієї економічної системи.
В умовах конкуренції надзвичайно важко вибирати оптимальні рішення і передбачити їх наслідки у сфері бізнесу. Для Росії це вдвічі актуально, так як вітчизняні менеджери не мають достатнього досвіду і знань для роботи в ринкових умовах, а тим більше в абсолютно новій для себе сфері - ринку цінних паперів.
Всю сукупність специфічних інвестиційних ризиків в Росії можна згрупувати по областях існування:
по-перше, це ризики в інфраструктурі;
по-друге, ризики емітентів.
Специфічні ризики інфраструктури ринку цінних паперів пов'язані з діяльністю її конкретних складових елементів: бірж, розрахункових і клірингових банків, депозитаріїв і реєстроутримувачів. Російський ринок цінних паперів в цій області демонструє досить істотний ризик для інвесторів. За останні п'ять років тільки в м. Москві зі скандалом завершили свою діяльність три біржі: Московська товарна біржа. Московська центральна фондова біржа і Російська біржа. У всіх випадках причина одна - керівництво біржі в своїх інтересах використовувало грошові кошти учасників угод, що зберігаються в розрахунковій-клірингової системі. У результаті основні обсяги угод з цінними паперами в даний час зосередилися на двох майданчиках: Російська торговельна система (РТС) і Фондова секція Московської міжбанківської валютної біржі. Одночасно, більш жорсткий контроль за ними був встановлений з боку Федеральної комісією з цінних паперів.
Періодично струшують країну банківські кризи наносять удари також з розрахунково-клірингової системі інфраструктури ринку цінних паперів. Найбільш відомий випадок - це банкрутство Всеросійського біржового банку (м. Москва), який обслуговував роботу Російської товарно-сировинної біржі. Зазнали втрат регіональні ланки інфраструктури, наприклад, припинив існування Самарський біржовий банк, Поволзький міжбанківський фінансовий будинок і т.д.
У багатьох випадках причина невдач лежить в помилках апарату менеджерів, яка зводилася до проведення надзвичайно ризиковану політику. Специфічні інвестиційні ризики пов'язані з емітентами виникають на основі практичної діяльності конкретних підприємств і організацій. Ці ризики носять внутрішньофірмовий характер.
У Росії аналіз інвестором внутрішньофірмових особливостей підприємства з метою оцінки рівня ризику вкладення капіталу надзвичайно утруднений. Пов'язано це, з одного боку, з тим, що бухгалтерська звітність компаній не є достатньо прозорою: не відповідає міжнародним стандартам, не надається для широкого вивчення потенційним інвестором (нерідкі випадки відмови в її наданні власних акціонерів). З іншого боку, фінансові документи часто не відображають дійсного стану справ в акціонерному товаристві. Бартерні схеми товарообміну, всілякі заліки між підприємствами створюють у балансових звітах видимість благополуччя, в той час як підприємство абсолютно позбавлене обігових коштів, не виплачує місяцями заробітну плату, роками нараховує, але не в змозі сплатити дивіденди своїм акціонерам. Такого роду стан компанії одержало серед економістів назву "віртуальної економіки". І, на жаль, ця характеристика поширюється на дуже широке коло фірм країни.
Першим суперісключеніем на цьому тлі бало АТ "Вимпелком" (м. Москва), менеджери якого з самого початку будували компанію під найсуворіші західні стандарти. При наявність позитивних фінансових результатів в акціонерному товаристві звітність відповідає міжнародним стандартам, вільно надається акціонерам та потенційним інвесторам, а прибуток через дивідендні виплати щорічно розподіляється серед акціонерів. Як результат, АТ "Вимпелком" отримав високоліквідні акції та має можливість через АДР (Американські депозитарні розписки) залучати грошові кошти нерезидентів, а рівень капіталізації акцій у багато разів перевершує вартість акцій АвтоВАЗу (незважаючи на величезні активи останнього). До слова сказати, у 2002 році і АвтоВАЗ всерйоз налаштувався на випуск АДР.
У цілому ж по Росії вибір інвестором об'єкта вкладення в корпоративні цінні папери надзвичайно обмежений. Приблизно 25% потужностей в російській промисловості сьогодні зосереджена на дрібних і морально застарілих підприємствах, які продовжують функціонувати і містити надмірну штат співробітників
Продуктивність праці на старих "радянських" підприємствах впала вдвічі і зараз складає в середньому 17% від рівня США, а часом нижче 10%. Але що цікаво, несподівано низькі показники демонструють і нові підприємства. Їх продуктивність не перевищує в середньому 30% від рівня США. У цілому найвищі показники ефективності демонструють компанії, що пропонують проектні послуги в області програмного забезпечення, - у середньому 72% від рівня ефективності таких підприємств у США. А найнижчі - підприємства цементної промисловості (7%).
При всьому цьому, положення в стані радикально змінитися при "точкових" інвестиції в життєздатні підприємства. Ось деякі приклади:
на цементних заводах, які застосовують "мокру" технологію, можна подвоїти ефективність використання, якщо провести їх реконструкцію і перепрофілювати на випуск цементу марки 500, що відповідає західним стандартам (такий проект окупиться за два роки за умови 60-процентної завантаження потужностей, тобто вдвічі вище нинішньої);
застосування доліт більш високої якості змогло б подвоїти швидкість буріння в нафтовидобувній промисловості і т.д.
Чому ж інвестори не поспішають вкладати гроші в компанії, які забезпечили б їм одержання високих доходів?
Відповідь різноманітний.
Головне, в Росії дуже важко виділити перспективні компанії і відповідно їхні цінні папери, тому що відсутні умови для рівної конкуренції між підприємствами. У результаті більш продуктивні акціонерні товариства виявляються менш прибутковими, ніж неефективні конкуренти. Неефективні компанії нерідко користуються пільгами і прихованими субсидіями, яких позбавлені ефективні компанії.
В умовах досконалої ринкової економіки конкуренція забезпечує зростання більш ефективних компаній за рахунок менш ефективних. У Росії ця закономірність не має безумовного характеру: продуктивні компанії часто не мають стимулів і можливостей для інвестицій. І все тому, що неефективні компанії нерідко користуються пільгами і прихованими субсидіями.
Це носить дуже поширений характер. Ось один із фактів. Три найбільших металургійних комбінату - "Северсталь", Новолипецький і Магнітогорський - успішно працюють на зовнішньому ринку, проте відвоювати частину внутрішнього у більш дрібних і менш продуктивних заводів їм не вдається.
Так може бути, оскільки патронування інтересів менш продуктивних підприємств з боку окремих державних кіл формує для них пільгові умови оподаткування, нерівний розподіл держзамовлень, неоднакові ціни на енергоресурси, а також нерівність вимог з боку адміністративних органів влади і нерівність застосування законів (наприклад, імпортних мит), нарешті, нерівних умовах експорту.
Слід відзначити також наявність деякого своєрідності специфічного ризику на ринку цінних паперів Росії
Одне з них - це наявність кримінальних проявів. Досить сказати, що з висловлювань окремих державних діячів визнається, що близько 40% економіки в країні обертається в області "тіньового" бізнесу. Такий масштаб криміналітету не міг не торкнутися область ринку цінних паперів.
Найбільш відомими стали випадки залучення коштів інвесторів під "дуті" проекти, шляхом розміщення дохідних цінних паперів. Найвідоміші серед них - це свідоцтва про депонування акцій AWWA, пайові цінні папери АТ "Хопер", АТ "Гермес" та АТ "Дока-хліб", а також квитки горезвісного МММ. Напевно, жодне місто в Росії не минула напасти акумуляції грошових коштів через дохідні векселя. У Саратові правоохоронними органами у період 1995 - 1997 р. р. були порушені кримінальні справи проти керівників цілої низки організацій: АТ "Дім", АТ "Фінмаркет", АТ "Ягуар", Приволзька товарно-сировинна біржа та інше. Не оминув стороною кримінальний світ також форми колективного інвестування - інвестиційні фонди. У цьому відношенні злий жарт з інвесторами зіграла діяльність держави щодо пропаганди цієї форми організації приватних інвесторів. Багато акціонери довірливо вклали свої особисті заощадження, як вони вважали в прогресивну форму колективного інвестування, не особливо вникаючи в необхідні деталі гарантії повернення коштів. І понесли серйозний збиток, ряд фондів незабаром припинив своє існування, зникнувши разом з грошима акціонерів.
Ймовірно, хтось може не погодитися з тим, що тут згадується кримінальна середовище, яке мало враховується в економічних теоріях і недостатньо в політиці держави. Проте, при формуванні ринкової економіки вона фактично не тільки має місце (що загальновідомо), але і є важливим перешкоджає чинником впровадження в економічні механізми цивілізованих засобів господарювання.
Ігнорування цього фактора в останні роки призвело до суттєвої дискредитації ринку цінних паперів Росії. Приватні інвестори вже буквально панічно бояться вкладати свої кошти в акціонерні товариства, частіше обмежуючись функцією заощадження у формі готівкових валютних коштів.
Інший особливою формою специфічного інвестиційного ризику, що існує в Росії, є форма організованого страйкового руху працівників підприємств. У переважній більшості випадків придбання контрольного пакету акцій стратегічним інвестором, який в змозі вкласти живі гроші в розвиток виробництва, вітається державою і знаходить розуміння у трудовому колективі. Прикладів подібного безліч. У Саратовській області наочно це демонструють завод автотракторних запальних свічок і фірма "Хенк" (обидва в м. Енгельс), Саратовська тютюнова фабрика і цілий ряд інших прибутково працюючих підприємств, де працівники мають стабільно привабливі заробітки.
У той же час почастішали випадки активної протидії трудових колективів новим власникам. У найбільш різкій формі воно проявилося на Виборзькому целюлозно-паперовому комбінаті (Ленінградська область), де протиріччя робітників з законними власниками дійшло до збройного протистояння. У результаті страйком обрав свого "народного" директора і вже протягом 2-х років не допускає власників підприємства до управління своїм майном.
Подібні факти рідкісні, але їх не можна назвати не відбивають загальний фон ризиків, з якими змушені стикатися інвестори в Росії.
Схожа ситуація склалася і з внутрішніми інвесторами. Вище вже наводилися відомості про значне (у рази) скорочення обсягів торгів цінними паперами на біржових торгових майданчиках і розрахунки економістів про зростання валютних заощаджень населення "у панчохах". Пряма купівля населення ДЦП - велика рідкість, хоча уряд і намагається заманити громадян на цей ринок. Єдина і дуже тонка нитка, що зв'язує роздрібних інвесторів прямо з федеральною скарбницею, - це облігації державної ощадної позики. Через десять років після розвалу СРСР у Росії продовжує діяти радянська система мобілізації заощаджень громадян на потреби держави. Ідейний стрижень цієї системи - популярна у відсталих країнах концепція вимушених заощаджень, а інституційний - Ощадбанк. Як і в радянські роки, Ощадбанк пропускає через себе левову частку приватних заощаджень: у 2000 році частка Ощадбанку в карбованцевих внесках населення досягла 87,3%, а в інвалютних заощадженнях громадян 51,2%.
Поки є Ощадбанк, немає особливого державного інтересу до розвитку справді комерційного банкірства і ринку цінних паперів. На 1 січня 2001 року вклади в Ощадбанку склали 462 700 000 000, руб., З них 340,8 млрд. руб. - Кошти громадян; частка вкладів у всіх зобов'язаннях Ощадбанку - 90,5%; на 1 січня 2001 року вкладення Ощадбанку в ДЦП склали 175,7 млрд. руб. - Це 31,9% всіх активів Ощадбанку [21]. Без сумніву це тривожні явища, які вимагають активного втручання держави щодо подолання інвестиційної кризи в країні.
У ряді комплексу заходів щодо зменшення інвестиційних ризиків макроекономічного характеру має бути здійснено:
вдосконалення законодавства;
вдосконалення виконання бюджету;
вдосконалення інфраструктури фондового ринку;
оптимізація регулювання ринку цінних паперів державними наглядовими органами.
У ряді законодавчих заходів повинні стояти:
прийняття прогресивного Податкового кодексу, що стимулює ринкові відносини і розвиток економіки;
узаконення приватної власності на землю;
формування правової бази процедури банкрутств неефективних підприємств;
вдосконалення судової системи; наявність гарантій щодо збереження та захисту прав приватних інвесторів.
Це буде сприяти створенню сприятливого інвестиційного клімату для інвесторів. Має бути велика робота щодо вдосконалення інфраструктури ринку цінних паперів. Перш за все, в Росії слід створити єдину депозитарну систему, здатну забезпечити безпеку портфельних інвестицій і рівність всіх акціонерів, а також поліпшити роботу реєстраторів.
У рамках сформованої розрахунково-платіжної системи необхідно відрегулювати механізм просування бюджетних коштів, налагодити жорсткий контроль за надходженням податків. У законодавчому порядку треба чітко розмежувати функції казначейства, Центрального банку і МНС. Інший варіант організаційного рішення проблеми полягає в серйозну зміну і перерозподіл функцій окремих відомств.

2.3 Перспективи розвитку ринку цінних паперів в Росії

Як видно з попередніх параграфів цієї роботи ринок цінних паперів в Росії переживає складний, нестійкий період формування. За періодом бурхливого підйому 1994 - 1997р. р. він в результаті подій серпня 1998 року виявився повністю дезорганізовано. І зараз у главу кута поставлена ​​задача формування таких умов, які сприяли б відновленню ринку цінних паперів, при цьому уникати повторення раніше допущених помилок.
Головна роль у вирішення даної проблеми, безумовно, належить державі. За загальним правилом, держава повинна регулювати ті сфери, в яких ринкове саморегулювання не існує або виявляється недостатнім (зрозуміло, що основний зміст цього регулювання - підготовка повного або значного відходу держави з відповідної сфери шляхом привчання її до все більш самостійного функціонування). В умовах браку ресурсів, політичної і фінансової нестабільності в цю категорію, звичайно, потрапляє ринок цінних паперів.
Основні зусилля держави повинні бути зосереджені на зниженні всіх видів інвестиційних ризиків всередині країни, що знаходить своє вираження в:
посиленні регулювання діяльності нерезидентів;
встановлення особливих правил діяльності на ринку цінних паперів для комерційних банків;
зміну системи оподаткування операцій з цінними паперами;
проведення активної регулюючої політики держави в періоди кризових явищ;
вдосконалення організації біржової торгівлі;
створення єдиної фондової системи в масштабах країни;
доведенні інфраструктури ринку цінних паперів до рівня світових стандартів;
вдосконаленні законодавства щодо ринку цінних паперів, а також судочинства з дозволу \ спірних і конфліктних ситуацій;
розвиток форм колективного інвестування;
На ринок цінних паперів Росії значно впливають нерезиденти. Суть в тому, що іноземні інвестори з перших кроків виникнення вітчизняного ринку цінних паперів брали активну участь у його формуванні. Наприклад, з 1992 року в Росії діяло американське Агентство з міжнародного розвитку (АМР), яке за підтримки Кремля і Уряду займалося створенням ринку капіталу, для чого виділялося 77,2 млн. доларів. Робота велася за такими напрямками, як приватизація, допомогу приватним інститутам, організація технологічних і регулюючих структур для операцій з корпоративними акціями і облігаціями, проведення широких політичних, правових і нормативних реформ, реалізація великих приватизаційних проектів, які зробили величезний вплив.
До цих програм енергійно залучалися найбільші консалтингові фірми "Буз Аллен", "Берсон Марстеллер", "Артур Андерсон", "Делойт енд Туш", Гарвардський інститут міжнародного розвитку, який з особливою дбайливістю опікав "реформаторів". Нью-йоркська фондова біржа, Комісія США з цінних паперів і бірж, Світовий банк. Британський фонд "Ноу хау". Сприяння в тій же області надавали уряди Японії, Німеччини, Франції, Австралії, Ізраїлю, Європейський союз.
Це все приклади позитивного впливу нерезидентів на наш ринок цінних паперів. Але, на жаль, націленість зусиль іноземних інвесторів була досить корисливою.
Всі пострадянські роки вони розглядали Росію, як маргінальну частину світової фінансової системи. Головна місія російській периферії - служити доповненням до активів міжнародного спекулятивного капіталу за рахунок вкрай ризикових, але зате виключно прибуткових вкладень гарячих грошей. За оцінкою експертів, до 17 серпня 1998 року у наших цінних паперів амплітуда ризику була вдвічі, а прибутковість у п'ять разів ширше, ніж у американських акцій. При варіюванні частки російських фондових інструментів в портфелі зарубіжний спекулянт міг заробляти мінімум в 2,5 рази більше, ніж на американських. Гонитва за доходами в окремих венчурних фондів нерезидентів призвела до того, що вони заробляли в Росії до 50% всіх своїх доходів. Менеджерам інших фондів було важко пояснити своєму керівництву, що подібні операції на слаборозвиненому ринку Росії вкрай ризиковані. У відповідь він завжди чув: якщо ця ситуація достатня хороша для них, то чому вона не цілком підходить для нас?
З першого погляду важко зрозуміти, чому професіонали з прекрасною підготовкою, що накопичили величезний досвід роботи на ринку цінних паперів, у тому числі в країнах, що розвиваються, не побоюючись, купували величезні пакети російських держоблігацій з прибутковістю понад 300%, тоді як у точно таких же зобов'язань у них на батьківщині цей рівень не перевищує 10% річних. Звідки черпалася впевненість у тому, що технічно дуже легко переграти наш ринок цінних паперів?
У Росії ринок цінних паперів склався так, що він органічно не сумісний з припливом великих капіталів. Він цікавий тільки гравцям, яким потрібен підвищувальний тренд курсів та їх різкі скачки, тому залишається другорядним за обсягом обертаються на ньому ресурсів. Кількості емітентів, має дуже малою глибиною і опірністю, запрограмованим на системний крах. Те, що він стрімко наближається, експерти і міжнародні інвестори зрозуміли в перших числах квітня 1997 року (тобто за півтора року до кризи у Східній Азії), коли дохідність портфеля за участю російських паперів стала нижче прибутковості портфеля без них.
Іноінвестори побігли з Росії. Хиткість ринку цінних паперів дестабілізувала рубль, що, у свою чергу, виснажувало скромні валютні резерви Неглінній. Попередженням нерезидентам стало падіння світових цін на нафту, сировину, що становлять основу російського експорту. Це знижувало доходи бюджету, погіршувало баланс поточних операцій, обслуговування держборгу. Східноазіатський обвал не спровокував, а лише прискорив фінансову катастрофу в Росії.
У Росії міжнародний спекулятивний капітал, крім своїх, допомагав вирішувати і інші, геополітичні завдання. Ключовою подією, після якого іноземні інвестори просто ринули на наш ринок цінних паперів, стало нав'язане в 1997 році Кремлю згоду приєднатися до статті восьмий статуту Міжнародного валютного фонду (МВФ), що гарантує можливість репатріації прибутку з Росії, початок щоденного обчислення Міжнародною фінансовою корпорацією свого індексу в російським акціям (що офіційно включало Росію в число народжуваних ринків), дозвіл Комісії з цінних паперів і бірж США розміщувати в Сполучених Штатах депозитарні розписки на наші акції, а також надавати російським кастодіальні і реєстраторські послуги.
Це був важливий проміжний підсумок масштабної, цілеспрямованої роботи, яка велася з осені 1991 року. Основними етапами були скасування державної монополії на зовнішньоекономічну діяльність; ваучерна приватизація і масове акціонування з переуступкою найприбутковіших виробництв за копійки; штучний допуск на світові ринки російських енергосировинного компаній, надання їм зв'язаних кредитів та режиму найбільшого сприяння; активне формування боргової економіки та переклад на її обслуговування всієї бюджетної і фінансової системи країни; максимальне розкриття внутрішнього ринку для спекулятивного капіталу, який на кожен вкладений долар отримував 18-24 долара і грав роль потужного тарана ззовні і зсередини.
Технологія відпрацьовувалася і відшліфовувалася протягом п'ятнадцяти років у країнах Східної Азії і Латинської Америки. Наприклад, як по мексиканському сценарієм у 1991 - 1993 роках, нерезиденти в Росії спочатку захопили контроль над ринком акцій, потім скупили безпосередньо і через підставні структури половину державного боргу. Після цього адміністрації Президента та Уряду почали висувати дедалі жорсткіші вимоги щодо розширення допуску іноземного капіталу, корекції економічної та соціальної політики, нав'язувати послух у міжнародних справах.
Паралельно спекулятивний капітал розхитував внутрішній валютний ринок і ринок цінних паперів, змушуючи Центробанк витрачати золотовалютні резерви на стабілізацію рубля, уряд - рефінансувати заборгованість перед нерезидентами за рахунок нових емісій держоблігацій і євробондів, збільшуючи зовнішню заборгованість Росії. Коли Кремль виявив непоступливість, іноземні інвестори під приводом кризи у Східній Азії в масовому порядку скинули боргові зобов'язання Мінфіну, обрушили грошову систему, змусивши провести чотирикратну девальвацію рубля, поставили країну під загрозу суверенного дефолту.
Зробивши свою справу фондові спекулянти покинули Росію. У 1999 році частка нерезидентів в операціях з акціями скоротилася до 10,5% від загального обсягу (проти 46,2% у четвертому кварталі 1998 року) і склала 12,5% від сумарного обороту (проти 45,8%). На шиї держави залишилися борги в 220 млрд. доларів, що в півтора рази перевищує річний ВВП. На сплату їх багато років доведеться віддавати значну частину бюджетних доходів за рахунок розпродажу природних ресурсів, позбавляючи коштів обробну, високотехнологічну промисловість, науку, освіту, охорону здоров'я.
У 2000 році в політиці іноземних інвесторів позначився новий підхід: активізувалися зусилля з виведення угод з нашими цінними паперами за межі Росії. Наводяться такі доводи: вкладники капіталу хочуть здійснювати операції тільки у вільноконвертованій валюті (ВКВ), щоб позбутися від ризиків, пов'язаних з рублем, російської банківської, фондової та страхової системами. Переведення стрілок під юрисдикцію західних країн забезпечить більшу надійність, можливість примусового виконання зобов'язань через суд.
Наступними, після нерезидентів за силою впливу на стан вітчизняного ринку цінних паперів, є комерційні банки країни. І це не випадково. Справа в тому, що Росія за типом сформувалася моделі ринку цінних паперів близька Німеччини. У цій державі відсутні обмеження на операції банків з цінними паперами. Законодавство Сполучених Штатів, навпаки, забороняє комерційним банкам брати участь в операціях з фондовими активами та зберігати цінні папери (депозитарні послуги). У Великобританії і Японії діють обмеження на окремі операції кредитних установ на ринку цінних паперів. Росія, таким чином, пішла по шляху найбільш ліберального відношення до діяльності комерційних банків з акціями та облігаціями.
Не варто забувати і про те, що банки за своєю природою є потужні акумулятори грошових ресурсів, оскільки мають в своєму розпорядженні не тільки власними активами, а й коштами своїх клієнтів. Їх завдання знаходити постійне докладання грошей заробляючи доходи для себе і занурюючи вартість пасивів.
До всього іншого в умовах бартерної економіки, яка характерна для Росії, банки виявилися найбільшими суб'єктами ринку, які мали "живими" грошима. До кінця 1999 року переважна більшість інших суб'єктів національної економіки не мали вільних грошових ресурсів, тому що змушені були навіть заробітну плату працівникам оплачувати власною продукцією. І до теперішнього часу різноманітні залікові схеми досить поширені в Росії.
Сукупність вищевказаних особливостей стану комерційних банків у нашій країні привела до того, що вони зайняли одне з лідируючих положень серед операторів ринку цінних паперів. Особливо велика їх частка виявилася в секторі державних цінних паперів: ГКО, ОФЗ і ОГСЗ. На першому етапі розвитку ринку даний факт надавав сприятливий вплив. Але ситуація змінилася прямо на протилежну, як тільки на ринку цінних паперів стали проявлятися кризові явища. Масовий результат комерційних банків з ринку акцій і облігацій після Східноазіатського кризи в 1997 році дестабілізував ситуацію. Втрати в капіталізації акцій вітчизняних кампаній склали багатомільярдні суми, прибутковість ДКО підскочила до 200% річних. Титанічними зусиллями Центрального банку РФ, шляхом регулювання облікової ставки рефінансування, вдалося стабілізувати ринок цінних паперів на початку 1998 року. З іншого боку, ті з банків, які втратили почуття реальності в гонитві за надприбутками на ринку ГКО, жорстоко постраждали. Після оголошеного дефолту в серпні 1998 року такі комерційні банки, як "Інкомбанк", "Імперіал", "СБС-Агро" та цілий ряд інших практично припинили своє існування.
І в даний час вплив кредитних установ на ринку цінних паперів як і раніше велика. Їх присутність або, навпаки, відсутність робить істотний вплив на рівні котирувань цінних паперів. Найбільш наочно це проявляється на кожне передостаннє число місяця і, особливо, сильно при "закриття" кварталів або року. У ці періоди банки в особливо великих розмірах виводять кошти з ринку акцій і облігацій, тому що їм необхідно виконувати нормативи загальної, поточної та миттєвої ліквідності (вимоги Інструкції № 1 Центрального банку РФ). Зрозуміло, що подібне своєрідність у характері поведінки найбільш потужних учасників не додає стабільності вітчизняного ринку цінних паперів.
Вирішення проблеми бачиться в декількох площинах. Можливо обмеження, за прикладом США, Великобританії і Японії, прямої участі комерційних банків на ринку цінних паперів. У цьому випадку вони зможуть вкладати ресурси в якості рядових клієнтів інвестиційних компаній через фонди довірчого управління. Такого роду інвестиції носять більш постійний характер.
Можливе також включення найбільш активно торгованих на біржах акцій в число ліквідних активів кредитних установ. Тоді припиниться судомний виведення грошових коштів на звітні дати року і наступне "накачування" ринку.
Крім того, слід ввести обмеження на розміри активів, що вкладаються комерційними банками, на ринку цінних паперів. Дане обмеження повинно носити тимчасовий характер. До тих пір, поки в економіці не зміцніють інші суб'єкти ринку здатні скласти конкуренцію банкам за обсягами вільних грошових ресурсів довготривалого характеру: пайові інвестиційні фонди, недержавні пенсійні фонди, страхові компанії, інвестиційні компанії та інші.
До системи заходів щодо вдосконалення оподаткування операцій з цінними паперами, які повинні сприятливо вплинути на процес стабілізації, слід віднести:
введення "конфіскаційних" ставок оподаткування за спекулятивними короткостроковими угодами;
формування стимулюючих умов для довгострокових "портфельних" інвесторів;
скасування подвійного оподатковування інвесторів.
Корисним є перенесення на російську "грунт" деякого позитивного досвіду західних країн з ряду податкових заходів. Зокрема, у Німеччині досить давно застосовуються підвищені ставки оподаткування на короткострокові спекулятивні операції з цінними паперами, що здійснюються на біржах. Ці ставки настільки великі, що їх у прямому сенсі можна визначити, як конфіскаційні. Наприклад, шкала оподаткування має максимальне значення в 200% від суми отриманого доходу за операціями купівлі цінних паперів з наступним продажем протягом одного дня. Ставки нижче поширюються на операції строком на тиждень, один і кілька місяців. Аналогічна система "конфіскаційних" ставок діє в США.
Зрозуміло, що в цих умовах інвестор з самого початку націлюється на довгострокове вкладення грошових ресурсів і багаторазово зважить ситуацію перш, ніж зважиться на продаж акцій або облігацій після нетривалого періоду володіння ними. Як правило, при падінні цін інвестор обирає варіант консервації своїх активів, а для того щоб не упустити можливості придбання цінних паперів за зниженими цінами. здійснює додаткові вкладення ресурсів. Нові інвестиції зупиняють процес падіння цін і, більше того, розгортають його в "бичачий" тренд, тобто на підйом. Ось чому, якщо аналізувати рух фондових індексів західних країн за тривалий проміжок часу, то відзначається домінування підвищуючого руху курсу цінних паперів.
На противагу "конфіскаційним" податкових ставок має сенс застосування пільгового податкового режиму для довгострокових портфельних інвесторів. Наша країна, як ніколи в минулому, зазнає сьогодні гострий дефіцит в ресурсах для підйому економіки. У теж час, як вже зазначалося вище, в країні склалася система оподаткування не стимулює виробника до розширення виробництва, переоснащення сучасним обладнанням, впровадженню нових технологій. Якщо ж діючі підприємства опиняються в таких складних умовах існування, то легковажно розраховувати на приплив капіталів нових інвесторів.
Виходячи зі світового досвіду найбільш простий і енергійної формою руху інвестицій є не пряме перенесення технологічних процесів і цілих виробництв, придбання акцій новостворюваних акціонерних товариств (первинна емісія) і покупка цінних паперів діючих компаній (розміщення нових випусків).
У нашій країні абсолютно відсутні будь-які податкові звільнення або знижені ставки на довгострокове придбання акцій і облігацій. Мало б сенс застосовувати податкові пільги з диференціацією по галузях економіки (в залежності від потреби суспільства), за термінами вироблених інвестицій, по регіонах країни та інші.
Всупереч здоровому глузду в податковій системі Росії склалася практика подвійного оподаткування доходів акціонерів. Фіскальний механізм працює наступним чином: спочатку за встановленою ставкою стягується дохід з отриманої акціонерним товариством прибутку, потім чистий прибуток розподіляється у вигляді дивідендів і з акціонера знову стягується податок. Реально акціонер отримує на належну їй з прибутку підприємства рубль максимум 56 копійок - фізична особа, мінімум 10 копійок - кредитна організація.
Цілком природно, що при описаних вище колізіях податкового законодавства Росії, нереально очікувати потужного притоку інвестицій від вітчизняних і зарубіжних власників капіталу.
Заслуговує на увагу досвід країн Південно-Східної Азії - Гонконгу і Південної Кореї, які в 1999 році вперше у практиці державного втручання в процеси ринку цінних паперів використовували метод активного антикризового управління біржовою торгівлею. Як ми пам'ятаємо, у 1998 році ринки цінних паперів цих країн стали провоізвестнікамі світової фондової кризи, який згодом охопив Японію, Росію, Індонезію, Бразилію і цілий ряд інших країн. Треба віддати належне урядам Гонконгу і Південної Кореї, вони, глибоко проаналізувавши причини, механізм і результати кризи, змогли виробити тактику поведінки, що принесла вже в наступному 1999 році позитивні плоди.
Суть методу: у період фондової кризи, що завжди супроводжується масовим скиданням цінних паперів інвесторами, держава в особі своїх фінансових інститутів починає активно скуповувати акції та облігації. Вихід на ринок настільки потужних учасників не може не надати стабілізуючого впливу. Різко виник попит на цінні папери з боку держави уповільнює їх падіння, а згодом зупиняє. Приходить протверезіння на інвесторів, панічні настрої зникають, і ринок розгортається на підйом. Події 1999 року в цих країнах обнадіюють, що подібні методи ринкового впливу держави на стабілізацію фондової ситуації, є правильний крок.
Необхідною умовою реалізації подібного методу державного втручання є формування спеціальних стабілізаційних фондів або резервів в бюджеті. На жаль, в нашій країні цей досвід не затребуваний. Головною перешкодою слід вважати нестійкий характер урядів країни протягом 1999 року і головного органу з регулювання ринку цінних паперів - Федеральної комісії (ФКЦБ).
Крім того, позитивно позначається на стабілізації ситуації на ринку цінних паперів ще одне нововведення країн з розвиненою економікою. На біржах деяких країн Заходу заборонений такий спосіб здійснення угод, який у професіоналів іменується як "продаж цінних паперів без покриття". Мається на увазі, що оператор реалізує акції або облігації не володіючи ними насправді. У якійсь мірі він ризикує. Але правильний розрахунок може дозволити йому в цей же день відкупити ту ж кількість акції трохи пізніше, але набагато дешевше. У процесі ж клірингу операцій за біржовий день час здійснення угод не враховується, т.к спочатку вибираються всі угоди купівлі цінних паперів і тільки потім всі угоди продажу цінних паперів.
Масове здійснення операцій "без покриття" може реально обрушити ціни акцій. Ось чому метою розроблених біржових механізмів деяких західних країн є відстеження подібних прецедентів і покарання винних. На жаль, на російських біржах недосконалість біржової торгівлі не дозволяє достатньо надійно перешкоджати протягом торговельної сесії, як здійсненню операцій "без покриття", так і купівлі цінних паперів без грошових коштів.
Росії необхідно прагнути до формування єдиної фондової системи, технологічно розвиненою, загальнодоступною, гнучкою, надійною, прозорою, з уніфікованими стандартами і правилами, високими етичними нормами, правової та страховим захистом.
Торгівля цінними паперами зосередилася на десятці фондових майданчиків - у Російській торговій системі, на Московській, Московської центральної, Сибірської, Південноуральський, Санкт-Петербурзької, Владивостоцької біржах, в Казанському союзі торгівлі цінними паперами, а також на шести валютних біржах - Московської міжнародної, Сибірської, Уральської, Санкт-Петербурзької, Єкатеринбурзької, Ростовської. Понад 90% ринку цінних паперів, за оцінкою Федеральної комісії з ринку цінних паперів (ФКЦБ), припадає на Московську міжнародну валютну біржу (ММВБ), Російську торговельну систему (РТС) і Московську фондову біржу (МФБ) (у 1999 році - 5,9 млрд. доларів). У Москві зосереджена приблизно половина всіх брокерів і дилерів, у тому числі банківських, які здійснюють разом з нерезидентами переважну частку всіх операцій. При цьому 70% угод сконцентровано "на вулиці", що дозволяє не платити податки, зберігати комерційну таємницю, наприклад про походження грошей.
Лідируюче положення займає ММВБ. У 1999 році на її частку припадало 14,4% обороту акцій і облігацій. До серпневої кризи 1998 року вона фактично монополізувала торгівлю ГКО-ОФЗ. Після дефолту за держоблігаціями біржа втрималася на плаву тільки завдяки торгівлі валютою. Потім вдалося сильно потіснити конкурентів в операціях з корпоративними "блакитними фішками" і облігаціями з допомогою більш дешевого доступу для сотні з гаком брокерів з десятків регіонів, розширення вторинних торгів, залучення нерезидентів, що мають заморожені рублі на рахунках типу "С", отриманих від операцій з ДКО.
Іноінвесторов не влаштовує, що операції на ММВБ здійснюються тільки в рублях, що процедура торгів досить громіздка, в порівнянні із західною. Для угод необхідна передоплата і попереднє депонування цінних паперів. Передоплата надходить на рахунок Центральної палати ММВБ. Розрахунковий період Т + 0, пропускна здатність понад I млн. транзакцій на день. У докризовий період реєструвалося 10-20 тис. угод Створений при біржі Національний депозитарний центр, забезпечує розрахунки, трансвер-агентсткіе послуги, відстежує позиції, обслуговує рахунки.
Друге місце за оборотом належить РТС, заснованої в липні 1995 року на основі американської технології. У РТС діє своя Розрахункова палата з передоплатою і попереднім депонуванням паперів, але котирування і платежі на 95% здійснюються в доларах по офшорних банківських рахунків через Інтернет. Це особливо залучає закордонних портфельних інвесторів (усього кілька десятків), що домінують на російському ринку акцій.
Таким чином в Росії відзначається множинність бірж не пов'язаних між собою єдиною інфраструктурою, а між двома провідними відсутня навіть єдина банківська розрахункова система та грошова одиниця виміру угод. Тому не варто ображатися на досить образне визначення фондового простору Росії, яке воно отримало від іноземців - "зоопарк".
У складі інфраструктури, крім бірж, дуже важливу роль відіграє система обліку, зберігання, перереєстрації прав власності на цінні папери - депозитарії і реєстратори. На жаль, в цьому питанні на національному ринку цінних паперів відсутня єдина структура, яка б уніфікувала і полегшила процедури, які складаються між власниками відносин з приводу акцій та облігацій.
Для обслуговування інвесторів щомісяця реєструється до десяти і більше депозитаріїв, хоча під цим терміном розуміються інститути з різною специфікою. У тридцяти регіонах існують банківські кастодіальні організації (всього понад 500, з них активні близько 250), які регулюються Центральним банком РФ. Довгостроковим зберіганням і управлінням портфелями займаються власні депозитарії брокерів (понад 100), контрольовані Професійною асоціацією реєстраторів, трансфер-агентів і депозитаріїв (ПАРТАД) і підзвітні Федеральної комісії з цінних паперів (ФКЦБ). Організовано спеціалізовані депозитарії, що займаються наглядом та зберіганням цінних паперів у режимі довіреної особи. Є Центральний московський депозитарій, який є реєстратором. При біржах засновані розрахункові депозитарії для проведення платежів, зберігання паперів, реєстрації.
Як вже зазначалося найбільш великими за кількістю учасників і обсягами операцій залишаються Депозитарно-клірингова компанія при РТС і Національний депозитарний центр при ММВБ. Вони обслуговують понад 90% вітчизняних емітентів і тісно взаємодіють між собою. Можливо, що з часом на їх основі з'явиться єдиний центральний депозитарій. На зразок діючого в Сполучених Штатах, що дуже влаштувало б інвестора, особливо закордонного.
Не всі з російських надійні. Бували випадки, коли несподівано для власників суд виносив рішення про те, що віддані на зберігання їх пінні папери їм не належать. За оцінкою ПАРТАД, тільки 11% депозитаріїв-сумісників (з банківською і брокерською діяльністю) використовують страхування для підвищення надійності своєї діяльності. Загальний ліміт відповідальності за договорами страхування склав на початку 2000 голи приблизно 2 млн. доларів.
В кінці 1999 року в Росії налічувалося близько 140 реєстраторів. Вони розрізнялися за капіталом, кількістю філій та реєстрів, обсягом страхової відповідальності. Це єдиний інститут, під який складалася нормативна база, формально цементуюча всю цю розрізнену, неоднорідну, конфліктну стихію під назвою російський ринок цінних паперів. Біда, однак, у тому, що більшість реєстраторів живуть самі по собі, насправді мало взаємодіючи один з одним. Облікова структура розпорошена і хаотична, без достатньої судового захисту. Емітенти можуть міняти реєстраторів, як рукавички, і жодному не платити за обслуговування. При передачі реєстру права акціонерів нерідко підтверджуються нікому не відомими організаціями. Погане страхове забезпечення. У першому кварталі 2000 року зареєстровано 46 договорів страхування реєстраторів, Сумарний ліміт близько 20 млн. доларів.
У результаті серпневої кризи 1998 року багато реєстратори розорилися, були поглинені або добровільно приєдналися до більш великим структурам, які, скоротивши персонал, перетворили їх у свої філії. За кількістю останніх лідирують "Реєстр" і Центральний московський депозитарій. У 2000 році посилилася конкуренція за емітентів, триває процес консолідації та укрупнення. У фіналі на сцені залишаться, мабуть, 10-15 розгалужених, добре капіталізованих реєстраторів, де не без підтримки влади зосередяться реєстри найприбутковіших акціонерних товариств.
У Росії, до того ж, відсутні центральні сховища даних по емітентах. Подібні елементи інфраструктури є природними в західних країнах, у вигляді Британського будинку компаній або реєстраційних палат в інших країнах Європейського союзу. У їхні повноваження надавати вичерпну інформацію про установчі документи фірм, капіталі, акціонерах і пайовиків, результати діяльності. Міністерство юстиції РФ робить у цьому напрямі лише перші кроки, намагаючись встановити зв'язки з регіональними базами даних.
Спираючись на кілька нормативних актів, ФКЦБ вимагає надавати їй інформацію про акціонерні товариства та їх членів, про основні пакетах, дочірніх підприємствах та філіях, будь-які зміни по них. Комісія хоче отримувати дані про фінансові підсумки за три роки і за останній звітний квартал з поясненням причин зростання або зниження прибутку, активів, придбання та продажу, про інвестиційні плани.
Особливу увагу ФКЦБ звертає на емісії цінних паперів з зазначенням типів, зібраних сум. Збираються докладні звіти про збори акціонерів, проведених протягом кварталу. Причому про всі корпоративні події слід повідомляти не пізніше п'яти днів. До такої ж інформованості ФКЦБ прагне і стосовно всіх покупців цінних паперів, професійних учасників ринку (власність, операції. Результати).
Як визнає сама комісія, незважаючи на всі зусилля, їй не вдається отримувати інформацію в повному обсязі. Це ставить у скрутне становище не тільки ФКЦБ. Брокери і дилери не в змозі консультувати клієнтів у купівлі та продажу цінних паперів. Кастодіальні і депозитарні організації не можуть інформувати про дивіденди, видачу сертифікатів і прав. Про об'єднання, поглинання і злиття компаній, інших корпоративних новинах для своїх клієнтів, чиї папери вони зберігають і чий голос потрібен для важливих рішеннях в акціонерних товариствах. Керуючі активами позбавлені можливості реально оцінювати і переглядати портфелі. Страждають акціонери та інвестори, яким вчасно не повідомляють про дату запису (день, коли закривається реєстр, щоб визначити членів акціонерного товариства. Якi мають право голосу) та датою виключення (після якої покупець не може отримати право на дію).
Серйозного вдосконалення вимагає чинне законодавство, що регулює відносини між суб'єктами ринку цінних паперів Росії. Підкилимна і відкрита війна між інстанціями (особливо між ФКЦБ і Банком Росії) породила хаос у законодавчому забезпеченні. Безліч правових нестиковок, суперечностей, прогалин створює відомчу нормотворчість, яке остаточно заплутало інвесторів, особливо іноземних. Які питання вимагають першочергового юридичного рішення?
У пропозиції інвестиційних продуктів потрібно швидко створити законодавчу базу термінових фінансових інструментів. Сформувати єдину систему управління держборгом, більш жорстко обмежувати обсяги і дохідність запозичень скарбниці. Поліпшити заставне (зокрема, іпотечне) право. Встановити правила допуску цінних паперів (та їх похідних) нерезидентів на російський ринок цінних паперів при відповідному валютному контролі. Удосконалити регламент розміщення емісій цінних паперів.
`У створенні попиту на інвестиційні продукти був прийнятий закон про закритих пайових фондах, що дозволяє вкладати капітал в менш ліквідні активи при збереженні привабливого податкового статусу. Наприклад, у нерухомість, яку поки що неможливо зареєструвати на ім'я фонду або спеціалізованого депозитарію. Важливо модернізувати норми про довірче управління, створення недержавних пенсійних фондах та їх депозитарного обслуговування.
У посередницької діяльності та інфраструктурі пропонується встановити відповідальність за здійснення операції з використанням інсайдерської інформації. Посилити ті положення в законі "Про ринок цінних паперів", які стосуються їх обліку та переходу прав власності, поєднання різних видів діяльності, розкриття інформації акціонерними товариствами. Потрібно продовжити роботу над нормативною базою, що відноситься до депозитаріїв, реєстраторів і інвестиційних консультантів.
Слід ввести інститути групових позовів та позовів на захист невизначеного кола осіб, зробивши необхідні поправки і доповнення до процесуальний кодекс. Необхідно включити до кримінального кодексу відповідальність за невиконання вимог до розкриття інформації, у разі недобросовісної емісії і за інші порушення прав акціонерів. Створити законодавство про третейський розгляд, зістикувавши його арбітражними і цивільними процесуальними нормами. Встановити чіткі правила накладення арешту на цінні папери.
Важливо також, щоб на ринку цінних паперів Росії сформувалася ще одна група інвесторів у формі колективних пайових інвестиційних фондах. У розвинених країнах цей тип інвесторів складає серйозну конкуренцію банкам і страховим компаніям, що зміцнює стійкість фондової системи, підсилює її ємність, підвищує капіталізацію акцій і облігацій. У Росії колективні форми інвестицій знаходяться в зародковому стані, природно, зазнають безліч проблем.
Початок ПІФам поклав президентський указ № 765 від 1995 року. Контроль за ними здійснює Федеральна комісія з цінних паперів. З 1996 року по 1999 рік кількість фондів зросла з 13 до 28. Вони створювалися у двох формах. Більшість (16) є відкритими, тобто керуючі компанії продають і викуповують свої паї на першу вимогу інвестора протягом 15 днів. Інтервальні ПІФи (12) відкривають пункти прийому заявок лише кілька разів на рік (але не рідше одного разу) строком на два тижні. Сумарна вартість активів зросла з 63 млн. крб. до 2 млрд. руб., до січня 2000 року, у валюті - з $ 1,1 млн. до $ 83 млн.
Організація ПІФів була спробою запровадити в Росії досвід американських фондів взаємних вкладень, які в Сполучених Штатах успішно конкурують з банками за кошти вкладників з невеликим капіталом - У США це стало можливим завдяки буму інформаційних технологій на фінансових ринках, низьким операційних витрат, жорсткому державному контролю, величезним можливостям диверсифікувати і страхувати портфелі, інвестувати в активи практично по всьому світу. Десятки мільйонів громадян активно вкладають заощадження в сотні таких фондів, багато з яких стали транснаціональними.
У Росії ситуація зовсім інша. Нікчемним залишається кількість фінансових інструментів, ПІФів і їхніх вкладників, хоча оцінки чисельності останніх дуже розходяться: від 10 тис. чол. До 100 тис. чол. Скоріш за все. Ближче до істини перша цифра. У кращі часи число інвесторів найбільших фондів коливалося від 500 до 900.
Поширенню ПІФів заважала маса інших перешкод. Перш за все, мікроскопічно (за світовими мірками) фондового ринку, крайня бідність та ризикованість пропонованих їм можливостей заробляти, анклавність (концентрація в основному в Москві та Петербурзі), відсталість комунікацій. ФКЦБ визнає, що розробила регламент для фондів, який виявився непрактичним. Весь документообіг ведеться у паперовій формі. Щоб вступити в ПІФ, вкладник повинен був витратити кілька днів на відкриття банківського рахунку. Потім принести письмову заяву про вступ до фонду. Потім дати особисте розпорядження банку перевести гроші в кредитну організацію, яка обслуговує ПІФ. Вони триватимуть п'ять-вісім днів. Якими банк скористається для надання одноденних і овернайтовскіх кредитів за рахунок коштів клієнта. Та ще за переклад візьме з нього 3% від пересилається суми. В даний час ця проблема вирішена за допомогою Інтернету та на проведення всіх цих операцій потрібно всього лише кілька годин.
Введені обмеження у формування портфелів відкритих ПІФів. Він повинен складатися з цінних паперів, що мають ринкові котирування. Якщо папери перестали котируватися, то частка таких неринкових активів не може перевищувати 10% від вартості загальних. "Тимчасове положення про склад та структуру активів пайових інвестиційних фондів" не дозволяє включати в портфелі відкритих ПІФів казначейські зобов'язання Росії і суб'єктів Федерації, акції російських інвестфондів, акції та облігації іноземних держав, акціонерних товариств, комерційних організацій (якщо вартість цих інструментів складає 20% і більше від сумарних активів відкритого ПІФу), цінні папери, випущені компанією, що управляє самого фонду та її афілійованими особами, а також спеціалізованим депозитарієм та аудитором ПІФу, ф'ючерси, форварди та інші контракти та похідні цінні папери та інші фінансові активи (наприклад, інвестиційні паї фондів) , векселі та депозитні сертифікати.
Такий докладно розписаний регламент визначив стратегію і тактику ПІФів. Спочатку вони зробили ставку на "портфелі зростання", тобто на "блакитні фішки" приблизно два десятки компаній, акції яких швидко зростали під впливом приватизації, штучного ажіотажу на російському фондовому ринку, що підігрівається попитом з боку нерезидентів. За два роки капіталізація ринку цінних паперів була роздута з $ 50 млрд. до $ 175 млрд. Менеджери фондів скористалися ситуацією, вони були досить професійні і добре забезпечені інформаційно, тому домагалися гарних результатів. У 1998 році прибутковість паїв ПІФів, що інвестували в акції, на 22% перевищувала прибутковість індексного портфеля Російської торговельної системи.
Не допомогло відновити прибутковість ПІФів їх включення в список інвесторів, яким ГКО-ОФЗ погашалися повністю, дозвіл ФКЦБ (листопад 1998 року) передавати фонд від однієї компанії до іншої. Конвертувати паї одних фондів в інші, збереження ПІФів при ліквідації керуючої компанії, скачки індексів РТС в 1999-2000 роках. Жорсткий нагляд допоміг уберегти власність пайовиків від розкрадання, але не врятував від грабіжницької політики влади, що знецінилися вкладені рублі в п'ять разів. Позбавила роботи і заощаджень вкладників, що спровокувала вилучення коштів з російських фінансових інститутів і втеча капіталів за кордон.
На початку 2000 року управління ПІФами залишилося в основному нерентабельним, за винятком фондів, тісно пов'язаних з виробництвом та експортом енергоносіїв, московськими фінансовими структурами. Вся сфера колективного інвестування сильно монополізувала. Близько 90% ринку контролює "Центр управління" і керуюча компанія "Лукойл", що входять до групи однойменного концерну. На частку "Креді Сюісс Ферст Бостон" доводиться приблизно 5%. "Трійки діалог" і "Темплтон" - по одному відсотку. Решта - на інших 23 учасників.
Більшість пережили кризу влилися у великі конгломерати (російські та іноземні), які взялися надавати фінансову підтримку до кращих часів. Різке зниження доходів ПІФів змушує їх брати в управління інші види активів, включаючи портфелі страхових фірм і пенсійних фондів, а також фінансові ресурси суб'єктів Федерації і муніципальних органів влади.
Чи готові зараз інвестори нести гроші у пайові інвестиційні фонди? Так, готові. У своєму виступі на форумі "Інвестиції в Росії 2002" Володимир Алексєєв, генеральний директор "Альфа Інвест менеджмент" поділився результатами роботи свого фонду. Тільки за 1-2 місяці фонду вдалося зібрати 1 млн дол Російських приватних інвесторів. При цьому реклама йшла тільки на радіо та у відділеннях Альфа-банку. Обсяги коштів, зібраних в Москві і по Росії, виявилися приблизно рівними. На перший погляд, сума в 1 млн не настільки істотна. З іншого боку очевидно, що це рекорд для Російського інвестиційного ринку з урахуванням обмеженого часу, участі регіональних інвесторів і, найголовніше, середньої суми внеску всього в 2,5 тис. дол
Це підтверджує, що в Росії існує категорія приватних інвесторів, яка готова віддавати кошти в управління професійним фондам. Крім того, в Росії вже сформувалося коло інституційних інвесторів, у яких існує потреба в такому інвестиційний інструмент, як пайовий фонд. Перспектива в наявності!
У 2001 році чисті активи ПІФів зросли майже удвічі з 5 до 9 млрд рублів. Надприбутки ПІФів залишилися позаду, але і 2001 рік можна вважати цілком успішним. У 2002 році сумарні активи ПІФів виросли на 40%, досягнувши 13 млрд рублів.
Російський ринок колективних інвестицій зростає за всіма показниками. Збільшується і кількість нових інвестиційних фондів, так і загальна вартість чистих активів. На кінець березня - початок квітня 2003 року сума коштів, що знаходяться під управлінням ПІФів склала 13395 млн рублів [22].
З аналогічними труднощами довелося зіткнутися ще одному інституту колективного інвестування - загальним фондам банківського управління (ОФБУ). Вони стали утворюватися після оприлюднення інструкції Центробанку № 63 від 2 липня 1997 року і діють на підставі положень Цивільного кодексу про довірче управління майном. Інформації про них майже не публікується.
До 1 листопада 1998 близько сімдесяти банків створили приблизно 150 ОФБУ. У результаті серпневої кризи їхні активи зменшилися приблизно на 50 відсотків. В кінці 1999 року кількість ОФБУ скоротилося до 124, так як на ринку стало дуже мало прибуткових ніш. Крім того, банк може створювати загальний фонд тільки за умови, що функціонує не менш одною року, має статутний капітал понад 100 млн. руб., А його діяльність є рентабельною протягом останніх шести звітних періодів. Таких кредитних організацій в Росії майже не залишилося.
У порівнянні з ПІФами у ОФБУ є достоїнства і недоліки, До перших належить вирішення приймати гривні і іноземну валюту, дорогоцінні камені і метали, похідні фінансові інструменти, що належать російським резидентам на правах власності, інвестувати в векселі та здійснювати обмін акцій.
Слабких місць, які збільшують інвестиційні ризики, значно більше. Вкладнику замість паю видається сертифікат пайової участі, який не вважається цінним папером, а служить свідченням про передачу майна в довірче управління і про розмір частки засновника у ОФБУ. Сам сертифікат не підпадає під поняття майна. Його не можна купити, продати, здійснювати з ним інші угоди. Це просто довідка про договір з банком. ЦБ зробив так навмисно, щоб уникнути втручання з боку Федеральної комісії з цінних паперів.
Відсоток у пайовому сертифікаті не встановлюється на відміну, наприклад, від банківського депозиту, коли банк зобов'язується повернути всю суму внеску плюс відсотки по ньому - звідси ризик інвестицій в ОФБУ вище (ніж у ПІФі). Але він відшкодовується за рахунок більш пільгового забезпечення зобов'язань перед вкладниками капіталу. Додатковий ризик виникає через конфлікт інтересів за залученими і використовуваних засобів у кредитній організації. При установі ОФБУ не створюється незалежний реєстратор, оскільки сертифікати пайової участі не є офіційно цінними паперами.
Іншим ризиковим перевагою ОФБУ стали більш м'які, ніж для ПІФів, вимоги диверсифікації портфеля. ЦБ не дозволяє вкладати понад 15% активів загального фонду в цінні папери одного емітента або групи, пов'язаної всередині відносинами майнового контролю або письмовою угодою. Обмеження не поширюється на державні цінні папери. При цьому фондові цінності - представляють активи ОФБУ. можуть перебувати у власному депозитарії керуючого (тобто банку).
Таким чином, запропонувавши шляхи стабілізації ринку цінних паперів Росії автор вказує, що зусилля повинні бути зосереджені на:
проведення активної ринкової політики держави. яке в кризових ситуаціях втручається в хід фондових операцій;
регулюванні діяльності всіх суб'єктів ринку цінних паперів: банків, фондів, компаній, бірж і т.д. вдосконалення правової бази ринку цінних паперів.

Список літератури

1. Концепція розвитку ринку цінних паперів в Російській Федерації. Затверджена Указом Президента РФ № 1008 від 1 липня 1996 року / / Економіка і життя. - 1996. - № 28. - С.1.
2. Курс перехідної економіки. / Под ред. Л.І. Абалкін. - М.: Финстатинформ, 1997. - С.369.
3. Економіка / За ред. А.С. Булатова. М.: Бек, 1996. С.597. Універсальний навчальний економічний словник / За ред. О. Мамедова. Ростов-на-Дону, Фенікс, 1996. С.244.
4.А.Н. Буренин Ринок цінних паперів і виробничих фінансових інструментів. М., 1998 С.11-12.
5. Цінні папери. Під ред. д. е.. н.В.І. Колесникова, д. е.. н. В.С. Торкановского М.: "Фінанси і статистика" 1998 С.72;
6. Осипов Ю.М. Основи теорії господарського механізму. М.: МГУ, 1994. С.280.
7. Загальна економічна теорія. Політекономія / РЕА імені Г.В. Плеханова. М.: Промо-Медіа, 1995. С.483.
8.Б. Альохін "Борг став кращим" / / Ринок цінних паперів. - 2003. - № 2. - С.16
9.Б. Альохін "Чи є в Росії ринок цінних паперів" / / Ринок цінних паперів № 23 2001, С.31.
10. Арсеньєв В. Дефолту не буде / / Коммерсант-Daily. - 2000. - № 24. - C. I
11. Арсеньєв В., Преженцев П. Росія пішла на підвищення / / Коммерсант-Дейли. - 2000. - № 25. - С.4.
12. Баранов Г. Хто грав проти рубля / / Комерсант-Гроші. - 1998. - № 4-С.46.
13. Віркунен В. Скільки ж доларів зберігається в російських кубушках / / Аргументи і факти. - 1999. - № 10. - С.7.
14. Гавриленков Є. Невтішна стабілізація. / / Експерт. - 1999. - № 35. С.8.
15.О. Єлшин Стратегія виходу на ринок / / Ринок цінних паперів № 24, 2001. С.25.
16. Ілларіонов А. Як заробити 100 трильйонів доларів / / Експерт. - 2000. - № 8. - С.17.
17.Е. Ланч "Інвестиції в Росії 2002" / / Ринок цінних паперів. - 2003. - № 4. - С.8
18.Ю. Сніжкова "Ринок ГКО / ОФЗ підсумки 2001 р." / / Ринок цінних паперів. - 2002. - № 2. - С.43
19. Тремасов К. Фондовий ринок напередодні нової переоцінки / / Ринок цінних паперів № 23, 2001.С. 19.
20.А. Третьяков, А. Шамін "Відродження ринку ГКО / ОФЗ" / / Ринок цінних паперів. - 2003. - № 2. - С.14
21. "Фавінскій А. Фондовий ринок в очікуванні" биків "/ / Ринок цінних паперів. - 1998. - № 9 - С.39.
22. Шарафеева Л. Перший ешелон йде з іноземного депо / / Комерсант Гроші. - 1999. - № 42 - С.64.
23.8% зростання в рік / / Коммерсант-Дейли. - 1999. - № 191. - С.8.
24. "Куди інвестують кошти російські ПІФи" / / Ринок цінних паперів. - 2003. - № 8. - С.18
25. Російський зовнішній борг рости не буде / / Коммерсант-Daily. - 2000. - № 64. - С.2.
26. Російські фінансові ринки: на ринок повертаються рублі / / Ктмморсант-Дейлі. - 1999. - № 175. - С.5.
27. "Факти і коментарі" / / Ринок цінних паперів. - 2003. - № 4. - С.8.


[1] Економіка / Под ред. А.С. Булатова. М.: Бек, 1996. С.597.
[2] Універсальний навчальний економічний словник / За ред. О. Мамедова. Ростов-на-Дону, Фенікс, 1996. С. 244.
[3] Загальна економічна теорія. Політекономія / РЕА імені Г. В. Плеханова. М.: Промо-Медіа, 1995. С.483.
[4] Буренин О.М. Ринок цінних паперів і похідних фінансових інструментів. - М.: Перша Федеративна Книготорговельна Компанія, 1998. С.11.
[5] Універсальний НАВЧАЛЬНИЙ ЕКОНОМІЧНИЙ СЛОВНИК / Під РЕД. О. Мамедова. Ростов-на-Дону, Фенікс, 1996. С.53.
[6] Осипов Ю.М. Основи теорії господарського механізму. М.: МГУ, 1994. С.280.
[7] Баранов Г. Хто грав проти рубля / / Комерсант - Гроші. - 1998. - № 4 - С.46.
[8] Шарафеева Л. Перший ешелон йде з іноземного депо / / Комерсант - Гроші. - 1999. - № 42 - С. 64.
[9] Цінні папери. Під ред. д.е.н. В.І. Колесникова, д.е.н. В.С. Торкановского М.: «Фінанси і статистика» 1998 С.72; О.М. Буренин Ринок цінних паперів і виробничих фінансових інструментів. М., 1998 З 11-12;
[10] Віркунен В. Скільки ж доларів зберігається в російських кубушках / / Аргументи і факти .- 1999. - № 10. - С.7.
[11] Постанова Губернатора Саратовської області № 90 від 09.03.99г. «Положення про бюджет розвитку Саратовської області; Розпорядження Уряду Саратовської області № 88-Пр від 11.05.99г. «Про фінансування підприємств з бюджету розвитку обласного бюджету»; Закон Саратовської області від 18.11.98г. «Про стимулювання зростання обсягів виробництва в Саратовській області».
[12] Курс перехідної економіки. / Под ред. Л.І. Абалкін .- М.: Финстатинформ, 1997 .- С.369.
[13] Концепція розвитку ринку цінних паперів в Російській Федерації. Затверджена Указом Президента РФ № 1008 від 1 липня 1996 року / / Економіка і життя. - 1996. - С.1.
[14] Російські фінансові ринки: на ринок повертаються рублі / / «Комерсант - Daily» - 1999. - № 175. - С.5.
[15] Факти і коментарі / / Ринок цінних паперів .- 2003 .- № 4 - С.8.
[16] Байєр О., Уорнер М. Мистецтво не платити борги / / Експерт. - 1999 .- № 35.-С.13. Вікторов С. Найгірші у світі У Комерсант-Daily. - 1999. - № 212. - С.4.
[17] Арсеньєв В. Дефолту не буде / / Коммерсант-Daily. - 2000. - № 24. -CI Арсеньєв В., Преженцев П. Росія пішла на підвищення / / Коммерсант-Daily. - 2000. - № 25. - С.4.
[18] Російські фінансові ринки: на ринок повертаються рублі / / Коммерсант-Daily. - 1999. - № 175. - С.5.
[19] Ілларіонов А. Як заробити 100 трильйонів доларів / / Експерт. - 2000. - № 8. - С. 17.
[20] Ілларіонов А. Як заробити 100 трильйонів доларів / / Експерт. - 2000. - № 8. - С. 17.
[21] Б. Альохін «Чи є в Росії ринок цінних паперів» / / Ринок цінних паперів № 23 2001 рік, С. 31. / /
[22] Куди інвестують кошти російські ПІФи / / Ринок цінних паперів .- 2003р .- № 8-С. 14
Додати в блог або на сайт

Цей текст може містити помилки.

Банк | Диплом
331.2кб. | скачати


Схожі роботи:
Стан і перспективи ринку цінних паперів в Росії
Перспективи розвитку ринку цінних паперів в Російській Федерації
Ринок цінних паперів Росії становлення оцінка ефективності і перспективи розвитку
Ринок цінних паперів Росії становлення оцінка ефективності і перспективи розвитку
Особливості формування і розвитку ринку цінних паперів в Росії
Тенденції та перспективи розвитку фінансового ринку в Росії
Особливості розвитку ринку цінних паперів Росії в XX-XXI століттях
Особливості розвитку ринку цінних паперів Росії в XX XXI століттях
Ринок цінних паперів тенденції і перспективи
© Усі права захищені
написати до нас