Привілейовані акції 2

[ виправити ] текст може містити помилки, будь ласка перевіряйте перш ніж використовувати.

скачати

Зміст

Введення 2
1. Привілейовані акції та деякі особливості їх оценкі_ 3
1.1. Особливості привілейованих акцій та права їх власників 3
1.2. Загальний підхід до оцінки вартості привілейованих акцій_ 6
1.2.1. Прогнозування грошових потоків 6
1.2.2. Визначення ставки дисконтування 7
2.3. Деякі аспекти оцінки привілейованих акцій_ 9
2. Деякі особливості визначення ринкової вартості привілейованих акцій дохідним підходом. 11
2.1. Прибутковий підхід: оцінка привілейованих акцій_ 11
2.2. Прогнозування майбутніх дивідендних виплат 12
2.3. Визначення ставки дисконтування 12
2.3.1. Модель CAPM_ 13
2.3.2.Модель Шелтона 14
2.3.3.Модель Блека-Шоулза 15
2.3.4.Модель Норіна - Вольфсона 16
2.4. Використання опціонних моделей для оцінки прав привілейованих акціонерів 16
3. Економічний аналіз привілейованих акцій російських підприємств 24
3.1. Про відмінностях, що визначають ринкову вартість привілейованих акцій. 24
3.2. Обгрунтування запропонованого підходу 25
3.3. Коротко про методи обробки. 25
3.4. Результати обработкі_ 25
3.5. Виводи_ 26
Висновок 29
Список літератури_ 31


Введення

Привілейовані акції - це акції, що дають переважне право їх власникам на одержання дивідендів та / або частини активів акціонерного товариства при його ліквідації.
За привілейованими акціями розмір дивіденду встановлюється акціонерним товариством заздалегідь ще при їх випуску. Це так званий фіксований дивіденд.
Привілейовані акції в Росії торгуються в середньому з дисконтом від 20% до 60% до звичайних, у той час як на західних ринках така диспропорція відсутня. Істотний дисконт російських привілейованих акцій пояснюється їх невисокою ліквідністю внаслідок низької корпоративної культури емітентів, відсутність єдиних стандартів розрахунку чистого прибутку (для визначення дивідендів) і незахищеності прав їх власників. Проте останнім часом ситуація поступово змінюється і привілейовані акції набувають все більшої популярності серед інвесторів. Перш за все, істотно підвищилися прозорість та стандарти корпоративного управління російських емітентів. Крім того, вступила в силу нова редакція закону "Про акціонерні товариства", в результаті чого права власників привілейованих акцій отримали надійний юридичний захист. Тепер власникам привілейованих акцій забезпечено право окремого голосування з усіх питань, що зачіпають їхні інтереси. Більше того, для прийняття таких рішень необхідне схвалення 75% власників привілейованих акцій. Раніше голоси акціонерів, що володіють привілейованими акціями, враховувалися при прийнятті рішень лише дуже обмеженого числа питань, а питання конвертації привілейованих акцій у звичайні власники останніх могли вирішувати без участі власників привілейованих.
Найближчим часом очікується прийняття закону Держдумою, відповідно до якого буде введено стандартизоване поняття чистого прибутку, що додасть додаткову цінність привілейованими акціями. Найбільш примітним прикладом нетрадиційного розрахунку чистого прибутку є Сургутнафтогаз, власна методика якого полягає у вирахуванні з чистого прибутку капітальних витрат, у результаті чого розмір дивідендів, відповідно, зменшується. Прийняття даного закону змусить менеджмент Сургутнафтогазу переглянути розмір дивідендів за своїми привілейованими акціями у бік підвищення.
Привабливість вкладень в привілейовані акції також зростає в разі очікуваної реструктуризації конкретної галузі або компанії. Тут великі очікування пов'язані з конвертацією привілейованих акцій енергокомпаній в звичайні в пропорції 1:1.
У цілому підвищений інтерес з початку року до привілейованих акцій пояснюється в тому числі сезонним фактором, а саме наближенням термінів закриття реєстрів акціонерів (зазвичай навесні). Так, підвищені очікування щодо фінансових результатів Ощадбанку відображаються в випереджаючої динаміці привілейованих акцій даної компанії.
На наш погляд, вкладення в привілейовані акції російських компаній більш ніж виправдані.
З усього вище сказаного ми можемо зробити висновок про те, що дана тема на сьогоднішній є дуже актуальною.
Метою дослідження є вивчення привілейованих акцій на російському ринку.
Об'єктом дослідження є російські підприємства випускають привілейовані акції.
Предметом дослідження є привілейовані акції.

1. Привілейовані акції та деякі особливості їх оцінки

1.1. Особливості привілейованих акцій та права їх власників

Відповідно до пункту 2 статті 25 Федерального закону "Про акціонерні товариства" товариство має право розмішати один або кілька типів привілейованих акцій або зовсім не розміщувати привілейовані акції. Закон вимагає, щоб номінальна вартість розміщених привілейованих акцій становила не більше 25% статутного капіталу товариства. На думку судді Вищого Арбітражного суду Російської Федерації Г.С. Шапкін, це обмеження спрямоване на те, щоб забезпечити можливість більш активного більшості акціонерів в управлінні товариством (загальних зборах акціонерів з правом голосу), з одного боку, і не створювати для суспільства занадто значного тягаря з виплати гарантованих дивідендів, - з іншого [[1 ]].
Привілейовані акції одного типу повинні мати однакову номінальну вартість і надавати їх власникам однаковий обсяг прав.
Привілейовані акції забезпечують, як правило, їх власникам гарантований доход на вкладений капітал (у вигляді фіксованих дивідендів) або отримання заздалегідь визначеної частки у майні товариства у разі його ліквідації (ліквідаційної вартості), але обмежують можливість власників цих акцій на участь в управлінні суспільством. Вони не надають їм право голосу на загальних зборах акціонерів, крім випадків, коли інше не передбачено Федеральним законом "Про акціонерні товариства" або статутом товариства.
Закон встановлює, що статутом товариства повинні бути обов'язково визначені розмір дивіденду і (або) вартість, виплачувана при ліквідації товариства (ліквідаційна вартість). Таким чином, статутом товариства може бути визначено: [[2]]
· Тільки розмір дивіденду;
· Тільки ліквідаційна вартість;
· Або розмір дивіденду і ліквідаційна вартість одночасно.
Власники привілейованих акцій, розмір дивідендів по яких не визначений, має право претендувати на їх отримання нарівні з власниками звичайних акцій. Іншими словами, суспільство оголошує дивіденд по таким акціям тільки після і за умови прийняття рішення про виплату у повному розмірі дивідендів за всіма типами привілейованих акцій, розмір дивіденду по яких визначено у статуті, а також у тому ж розмірі, що і власникам звичайних акцій (п . 2 ст. 32 і п. 2 ст. 43).
Якщо статутом суспільства передбачені два і більше типу привілейованих акцій, по кожному з яких визначено розмір дивіденду, статутом товариства повинна бути встановлена ​​черговість виплати дивідендів по кожному з них, а якщо статутом товариства передбачені привілейовані акції двох і більше типів, по кожному з яких визначена ліквідаційна вартість, - черговість виплати ліквідаційної вартості по кожному з них.
Суспільство, яке має право на прийняття рішення про виплату (оголошення) дивідендів, не вправі приймати рішення (оголошувати) про виплату дивідендів за привілейованими акціями певного типу, по яких розмір дивіденду визначений у статуті, якщо не прийнято рішення про повну виплату дивідендів за всіма типами привілейованих акцій, що надають перевагу в черговості отримання дивідендів перед привілейованими акціями цього типу.
Привілейовані акції не надають їх власникам права голосу на загальних зборах акціонерів, якщо інше не встановлено Федеральним законом "Про акціонерні товариства", якому містяться і певні винятки з цього правила.
Наділяючи власників привілейованих акцій правом брати участь і голосувати на загальних зборах, закон має на меті забезпечення можливості захисту ними своїх інтересів при вирішенні питання про їхні права, про долю суспільства, а також при вирішенні всіх питань компетенції загальних зборів акціонерів товариства, не виплачує з яких-небудь причин визначених у статуті дивідендів. Право голосу власників привілейованих акцій може стати серйозною силою в управлінні суспільством в залежності від співвідношення кількості розміщених звичайних і привілейованих акцій, обмежень, встановлених статутом на кількість голосів, що належать одному акціонеру та інших обставин. [[3]]
Право голосу на загальних зборах акціонерів належить усім власникам привілейованих акцій при вирішенні питань про реорганізацію та ліквідацію товариства. Таке право належить власникам привілейованих акцій певного типу та при вирішенні питання про внесення змін до статуту товариства, що обмежують права власників привілейованих акцій цього типу.
Закон не встановлює вичерпного переліку змін, що обмежують права власників привілейованих акцій. Але до числа таких змін можуть відноситься:
· Зменшення розміру дивіденду і (або) розміру ліквідаційної вартості по привілейованим акціям, або виключення зі статуту положень про розмір виплачуваних по них дивідендів або ліквідаційної вартості;
· Визначення або збільшення розміру дивіденду і (або) визначення або збільшення ліквідаційної вартості, виплачуваних по привілейованим акціям попередньої черги;
· Надання власникам іншого типу привілейованих акцій переваг в черговості виплати дивідендів і (або) ліквідаційної вартості;
· Наділення привілейованих акцій правом конвертації, в разі якщо реалізація такого права здійснюється по настанню терміну, визначеного календарною датою, або закінченням періоду часу [[4]].
Закон встановлює, що власники привілейованих акцій, розмір дивідендів по яких визначено в статуті, не має права претендувати на управління суспільством до тих пір, поки воно в змозі виплачувати їм дивіденди в повному розмірі і робить це. В іншому випадку вони набувають право на участь у загальних зборах акціонерів нарівні з власниками звичайних акцій товариства. Іншими словами, право голосу за привілейованими акціями є одночасно одним з передбачених законом способів захисту інших прав, що надаються власникам привілейованих акцій. Таке право виникає, починаючи зі зборів, наступного за річним загальними зборами, і припиняється з моменту першої виплати за такими акціями дивідендів у повному розмірі. Винятком з цього правила є кумулятивні привілейовані акції товариства. Їх власники набувають право на участь у загальних зборах з правом голосу з усіх питань його компетенції, починаючи зі зборів, наступного за зборами, на якому повинне було бути ухвалене рішення про виплату у повному розмірі накопичених дивідендів по них, і втрачають його з моменту виплати всіх накопичених за ним дивідендів у повному розмірі. [[5]]
Крім випадків обов'язкового надання права голосу акціонерам - власникам привілейованих акцій на загальних зборах в законі встановлено право суспільства надати це право за привілейованими акціями певного типу, якщо статутом передбачена можливість конвертації акцій цього типу в звичайні акції (п. 5 ст. 32). Якщо така можливість не передбачена, то суспільство не має права надавати за такими акціями право голосу. Цей випадок є також і єдиним випадком існування багатоголосий акцій. У статуті може бути передбачено надання кількох голосів власнику привілейованої акції, конвертованій у звичайні, але воно не повинно перевищувати кількості голосів по звичайних акціях, в які може бути конвертована дана акція.
У законі встановлено право суспільства розміщувати кумулятивні (від лат. Cumulatio - скупчення, збільшення) привілейовані акції. Кумулятивними акціями є привілейовані акції, розмір дивіденду по яких визначено у статуті та дивіденд за яким, у разі його невиплати або неповної виплати, накопичується і виплачується згодом не пізніше строку, визначеного статутом товариства. [[6]]
Різниця в правах на дивіденди між власниками кумулятивних і інших привілейованих акцій полягає в тому, що якщо з яких-небудь причин річні загальні збори акціонерів не оголошує або оголошує дивіденди в розмірі, меншому в порівнянні з визначеним у статуті за привілейованими акціями, які не є кумулятивними , то їх власники не можуть розраховувати на отримання коли-небудь невиплачених або відсутньої частини виплачених у неповному розмірі дивідендів. Власники таких акцій, однак, набувають право голосу з усіх питань компетенції загальних зборів, починаючи зі зборів, наступного за даними річним зборами. На відміну від них власники кумулятивних привілейованих акцій можуть розраховувати на отримання невиплаченого і тому набувають таке право, якщо після закінчення зазначеного в статуті терміну кумуляції загальними зборами не буде ухвалено рішення про виплату накопичених дивідендів у повному розмірі.
У статуті акціонерного товариства можуть бути визначені також можливість та умови конвертації привілейованих акцій певного типу в звичайні акції або привілейовані акції інших типів. При цьому порядок конвертації в акції привілейованих акцій товариства повинен бути встановлений в рішенні про розміщення таких привілейованих акцій. [[7]]
У разі ліквідації товариства виплата ліквідаційної вартості по привілейованим акціям, розмір по яких визначено в статуті, з майна, що залишилося після завершення розрахунків з кредиторами, здійснюється після виплат по акціях, які повинні бути викуплені відповідно до статті 75 Федерального закону "Про акціонерні товариства" .
Виплата суспільством визначеної статутом товариства ліквідаційної вартості по привілейованим акціям певного типу здійснюється після повної виплати визначеної статутом товариства ліквідаційної вартості по привілейованим акціям попередньої черги.
Якщо наявного у товариства майна недостатньо для виплати визначеної статутом товариства ліквідаційної вартості всім акціонерам - власникам привілейованих акцій одного типу, то майно розподіляється між акціонерами - власниками цього типу привілейованих акцій пропорційно кількості належних їм акцій цього типу.
Власники привілейованих акцій, розмір ліквідаційної вартості по яких не визначено, мають право на отримання частини майна, що залишилося після завершення розрахунків з кредиторами, у разі ліквідації товариства нарівні з власниками звичайних акцій. [[8]]
Всі перераховані вище особливості тим чи іншим чином враховуються при оцінці вартості привілейованих акцій.

1.2. Загальний підхід до оцінки вартості привілейованих акцій

Одним з найбільш загальних і поширених підходів до оцінки вартості цінних паперів є метод дисконтування очікуваних грошових потоків. Ми маємо намір зупинитися на деяких його особливостях і специфіці, що виникають при оцінці привілейованих акцій.
Як відомо, у загальному випадку вартість акцій дорівнює поточної вартості майбутніх дивідендних виплат (тобто продисконтовані за відповідною ставкою). Відповідно завдання визначення вартості цікавлять нас цінних паперів розбивається на два етапи: [9]
· Перший - прогнозування майбутніх дивідендних виплат за привілейованими акціями;
· Другий - визначення ставки дисконтування.

1.2.1. Прогнозування грошових потоків

Принципи формування прогнозу грошових потоків достатньо добре відомі і описані в літературі з оцінки бізнесу, тому детально зупинятися на них ми не будемо, обмежившись лише виділенням основних етапів та суттєвих моментів. (Зауважимо лише, що в кінцевому підсумку з усіх грошових потоків, що генеруються акціонерним товариством і розподіляються згодом між усіма категоріями інвесторів, нас цікавлять виплати акціонерам - власникам привілейованих акцій.)
Основою прогнозу є аналіз результатів минулої діяльності: виявлення тенденцій у динаміці обсягів збуту та цін, доходів і витрат у структурі капіталу компанії, в її інвестиційній політиці; виявлення разових, нетипових доходів і витрат (нормалізація звітності) і т.д. Відзначимо, що на цій стадії важливо вивчити положення Статуту, що визначають розмір дивідендів та порядок їх виплати за привілейованими акціями, права власників привілейованих акцій, а також проаналізувати тенденцію зміни норми дивідендних виплат за привілейованими акціями у минулі роки. [10]
Далі на основі прогнозу фінансових результатів компанії формуємо очікувані грошові потоки власників привілейованих акцій. Для цього варто розглянути кілька сценаріїв розвитку в залежності від можливих змін умов ведення діяльності компанії та її стратегії як на мікро-, так і на макрорівні.
Грошові потоки прогнозного та постпрогнозний періодів дисконтуються і складаються.
Таким чином, ми отримуємо вартість всіх привілейованих акцій, випущених емітентом. Даний підхід є цілком загальним і досить очевидним для будь-якого фахівця, що має досвід оцінки цінних паперів і бізнесу.
Значно більш цікавим і складним нам представляється питання вибору та обгрунтування ставки дисконтування при визначенні вартості привілейованих акцій.

1.2.2. Визначення ставки дисконтування

Під ставкою дисконтування при визначенні вартості активу припускають середню ставку всіх альтернативних інвестицій з порівнянним рівнем ризику.
Оскільки, як ми вже відзначали вище, за ступенем ризику вкладень привілейовані акції займають проміжне положення між звичайними акціями і борговими зобов'язаннями акціонерного товариства, то із загальних міркувань ясно, що ставка залучення капіталу за рахунок випуску привілейованих акцій повинна бути менше ставки залучення акціонерного капіталу за рахунок випуску звичайних акцій, але перевищувати рівень дохідності випущених товариством облігацій (або ставку залучення довгострокового кредиту).
Часто (як правило, при визначенні середньозваженої ставки по моделі WACC для оцінки бізнесу методом дисконтування грошових потоків для всього інвестованого капіталу) в літературі можна зустріти рекомендації: як витрат на залучення капіталу за рахунок випуску привілейованих акцій використовувати норму їх дивідендної прибутковості.
Однак такий підхід, особливо в російських умовах, нам не уявляється цілком коректним: даний підхід можливий тільки у разі оцінки давно і стійко функціонуючого підприємства, що зайняв певну <нішу> на традиційному і розвиненому ринку в умовах стабільної економіки. Прикладом можуть служити енергопостачальні компанії (Utilities) у США чи Англії, прибутки яких відрізняються високою передбачуваністю і їх більша частина виплачується у вигляді дивідендів акціонерам. Але в тих випадках, коли компанія перебуває на стадії зростання, розширює ринки збуту, здійснює інвестиції з метою подальшого розвитку або функціонує в нестабільних економічних умовах, то даний спосіб призводить до явного заниження ставки дисконтування. [[11]]
Як приклад можна навести оцінки рівня дивідендних виплат за привілейованими акціями найбільших російських компаній (табл. 1), які досить активно звертаються на організованому фондовому ринку - РТС (тут і далі рівень ставок приводимо для доларових інвестицій).
Таблиця 1
Емітент
1999
2000
2001
Сургутнафтогаз
9,56
1
1,87
Ростелеком
4,91
3,85
0
РАО "ЄЕС Росії"
0,18
0,76
1,61
ЛУКОЙЛ
2,38
1,17
4,29
"Норільський нікель"
0,01
0,03
0
Як видно з таблиці, норма дивідендних виплат російських емітентів вкрай невелика і значно менше рівня ставок залучення позикових коштів (для прикладу: прибутковість російських єврооблігацій, випущених Мінфіном РФ, навіть у період найвищого інвестиційного рейтингу країни не опускалася нижче 10-11%; прибутковість корпоративних російських євробондів була, природно, вище; в даний час мінімальна ставка залучення інвестиційних кредитів першокласними російськими корпоративними позичальниками знаходиться на рівні - 15% річних). Тому що ризики власників привілейованих акцій компанії вище, ніж її позикодавців, то і рівень необхідної ними прибутковості повинен бути більше.
Яким же чином оцінити витрати на залучення капіталу за рахунок випуску привілейованих акцій? У цьому випадку цілком можна використовувати стала вже класичної модель оцінки капітальних активів (САРМ).
Як правило, в літературі з оцінки бізнесу САРМ рекомендують для оцінки вартості залучення акціонерного капіталу, маючи на увазі власників звичайних акцій компанії. Проте модель носить більш загальний характер, дозволяючи розрахувати ставку для будь-якого фінансового активу. Для коректного застосування моделі для оцінки вартості конкретного інструменту важливо правильно вибрати коефіцієнт b, який визначається наступним чином: [[12]]
b = ssm/s2m,
де ssm - коваріація дохідності цінного паперу з ринковою прибутковістю, sm-середньоквадратичне відхилення ринкової прибутковості.
Оскільки звичайні і привілейовані акції однієї і тієї ж компанії представляють собою різні інструменти і засвідчують різний обсяг прав, то цілком природно, що мотиви інвесторів, які купують ці папери, різні, що веде відповідно до різниці динаміки поведінки ринкових цін на різні види акцій. Тому значення коефіцієнтів b для звичайних і привілейованих акцій, строго кажучи, повинні відрізнятися, більше того, для привілейованих акцій b повинна бути менше (оскільки менше ризики інвесторів).
Для ілюстрації цього твердження ми розрахували значення b для звичайних і привілейованих акцій низки російських емітентів, що мають довгу (за російськими мірками) історію котирувань, за якими регулярно відбувалися реальні угоди, тобто акції мали достатньо високий рівень ліквідності (табл. 2).

Таблиця 2
Емітент
Звичайні акції
Привілейовані акції
Сургутнафтогаз
1,1
1,06
РАО "ЄЕС Росії"
1,35
1,31
Ростелеком
1,32
1,1
ЛУКОЙЛ
0,99
1,09
"Норільський нікель"
1,07
1,01
Татнафта
1,23
0,45
Ощадбанк РФ
1,16
0,92
Відзначимо, що значення b визначалися нами без урахування коригування на співвідношення позикових і власних коштів, а в якості ринкової прибутковості ми використовували прибутковість фондового індексу РТС. Отримані дані показують, що висунуте нами вище припущення цілком підтверджується.
На жаль, для інших російських емітентів справити подібне порівняння не представляється можливим у силу відсутності ліквідних ринків одночасно звичайних і привілейованих акцій. Коректно оцінити b для звичайних акцій (не кажучи вже про привілейованих) можливе лише для обмеженого кола галузей: нафтовидобутку, телекомунікацій, енергетики.
Але тільки використання САРМ, на наш погляд, дозволяє якісно обгрунтувати відмінність ставок дисконтування для різних типів акцій одного емітента (незважаючи на те, що можливості її застосування в практичних цілях поки вельми невеликі). Наприклад, найбільш поширений зараз метод кумулятивного побудови ставки дисконтування, незважаючи на те, що враховує безліч факторів (які все відносяться безпосередньо до конкретної компанії в цілому), не проводить відмінностей у рівні ставок для акціонерів - власників різних типів акцій.

2.3. Деякі аспекти оцінки привілейованих акцій

Вище ми коротенько виклали самий загальний підхід до оцінки вартості привілейованих акцій.
Часто при практичній оцінці виникають ситуації, коли застосування і реалізація цього підходу утруднені. Наприклад, не становить значної складності скласти прогноз успішно функціонуючого підприємства з хорошими фінансово-економічними показниками, регулярно виплачує дивіденди акціонерам у минулому, знаючи прогноз його прибутку і певний Статутом розмір виплат за привілейованими акціями.
Але якщо фінансові результати АТ у минулому вкрай нестабільні, структура балансу незадовільна, а економічні умови в галузі та економіці в цілому дуже мінливі, то в процесі оцінки може скластися ситуація, коли протягом певного оцінювачем прогнозного періоду компанія не зможе виплатити навіть мінімальні гарантовані Статутом дивіденди власникам привілейованих акцій (наприклад, оскільки їх виплата може призвести до появи формальних ознак банкрутства або до зниження вартості чистих активів у порівнянні з статутним капіталом, резервним фондом і ін; тобто виникнуть законодавчі обмеження на виплату дивідендів). [[13] ]
У цьому випадку привілейовані акції стають голосуючими, тобто їх власники набувають нові права, що теоретично дозволяють їм брати участь в управлінні всіма грошовими потоками підприємства до моменту повного погашення зобов'язань перед ними. І цілком природно, що це слід відобразити в оцінці вартості паперів.
Аналогічна задача виникає у разі оцінки привілейованих акцій, конвертованих у звичайні за рішенням ради директорів (або зборів акціонерів).
Одним із способів вирішення проблеми може стати використання опціонних методів при оцінці вартості привілейованих акцій.
За своїми властивостями привілейована акція дуже близька до облігації - забезпечує виплату власнику певного щорічного доходу, але відрізняється тим, що в разі порушення цього зобов'язання власник стає акціонером з правом голосу з усіх питань зборів акціонерів. [[14]]
Таким чином, привілейовану акцію можна розглядати як синтетичний інструмент, що складається з облігації і опціону - права на конвертацію у звичайну акцію. Відповідно вартість привілейованої акції буде рівна вартості облігації та вартості такого опціону.
Як відомо, вартість опціону тим вище, чим вище ступінь невизначеності очікуваного результату, і навпаки. Тоді в умовах високого ступеня передбачуваності дивідендних виплат стабільно функціонуючого підприємства вартість привілейованих акцій буде визначатися вартістю права на отримання регулярного поточного доходу (тобто облігації), а вартість права на конвертацію акцій (опціону) буде незначна. Навпаки, при високому ризику невиконання зобов'язань виплати дивідендів за привілейованими акціями їх вартість буде майже повністю визначатися вартістю опціону.
Вартість облігації оцінити досить нескладно: для цього важливо зрозуміти з Статуту принцип нарахування дивідендів по привілейованих акціях (відсоток від прибутку компанії або від номінальної вартості акцій і т.д.) і продисконтовані очікувані виплати (процедура повністю еквівалентна оцінці вартості різних видів купонних облігацій - з фіксованим доходом, постійним або змінним купоном; при цьому припускаємо, що облігація безстрокова). [[15]]
Значно цікавішою і складним завданням є оцінка опціону. У цьому випадку можливе застосування досить добре відомих моделей: біноміальної моделі оцінки вартості опціонів (аналіз <дерева> рішень) або моделі Блека-Шоулза. Детальний опис цих методів можна знайти в літературі, яка цілком доступна будь-якому зацікавленому читачеві.
Крім того, нам хотілося б згадати про можливість застосування опціонної моделі в одному окремому випадку, який досить часто зустрічається на практиці, а саме, коли вже на поточну дату (дату оцінки) привілейовані акції є голосуючими з усіх питань загальних зборів акціонерів. У цьому випадку досить логічним видається підхід, коли не робиться розходжень між типами акцій, а вартість усього власного капіталу (бізнесу) ділиться на всі акції (звичайні і привілейовані).
Однак тут необхідно внести додаткову коригування - власники звичайних акцій мають право, погасивши зобов'язання перед власниками привілейованих акцій, повернути контроль над відійшла до останніх часток бізнесу (тобто мають право її викупу).
Відповідно при визначенні вартості кожного з типів акцій необхідно до вартості частини бізнесу, що припадає на частку акціонерів - власників акцій певного типу, додати (у разі звичайних акцій) або забрати (у разі привілейованих акцій) вартість опціону на право такого викупу.
Найчастіше, на щастя, проблему оцінки вартості привілейованих акцій можна вирішити значно простіше, використовуючи, якщо можливо, порівняльний підхід.
Наприклад, маючи достатню інформацію про біржові котирування привілейованих акцій компаній-аналогів (або дані про ціни угод з пакетами таких акцій), можна досить швидко і легко провести оцінку цікавить нас папери. Оціночний мультиплікатор, який використовується в даному випадку, буде <ціна акції / дивіденд на акцію> (P / D), а критеріями відбору аналогів (крім традиційних для оцінки бізнесу - приналежність до галузі, порівнянність за масштабами, близькість показників рентабельності та ін) обов'язково повинні бути: порівнянність по структурі інвестованого капіталу, який можна порівняти показник норми дивідендних виплат, а також еквівалентний обсяг прав, що надаються Статутом, власникам привілейованих акцій. Але в умовах, коли недостатньо розвинений фондовий ринок Росії, цей варіант застосуємо далеко не завжди. [[16]]
На закінчення нам хотілося б відзначити, що оцінка такого складного інструменту, як привілейовані акції являє собою найчастіше досить непросте завдання, яка може вимагати застосування ускладнених методик.

2. Деякі особливості визначення ринкової вартості привілейованих акцій дохідним підходом.

2.1. Прибутковий підхід: оцінка привілейованих акцій

При оцінці привілейованих акцій з позиції традиційного дохідного підходу величина вартості акцій залежить від величини доходу, який отримає інвестор від володіння фінансовим активом. Чим більший дохід, принесений привілейованою акцією, тим більше величина її ринкової вартості за інших рівних умовах. При цьому необхідно враховувати тривалість періоду отримання можливого доходу, рівень і вид ризиків, властивих володінню привілейованими акціями.
Проте, ринкова вартість привілейованих акцій складається не тільки з поточної вартості майбутніх дивідендних виплат, а й з вартості опціону, який має привілейований акціонер (опціон на право голосування на загальних зборах акціонерів, право на весь грошовий потік компанії).
Для доказу цього твердження можна розглянути привілейовані акції компанії, які торгуються в РТС. Для прикладу, використовуємо привілейовані акції РАО "ЄЕС Росії". Проаналізувавши виплати дивідендів за привілейованими акціями, можна стверджувати, що їхній середній темп росту становить приблизно 50% на рік. Далі спрогнозуємо майбутні дивідендні виплати компанії до 2010 року і продісконтіруем їх за ставкою дисконтування близькою до безризикової (12% річних) на середину періоду (див. Таблицю 3.). У результаті ринкова вартість привілейованої акції, заснована тільки на очікуваних дивідендних виплат складає 6,16 руб., В той час як середня ціна на фондовому ринку складає 23-24 рубля за 1 привілейовану акцію. [[17]]
Таблиця 3.
Тип акції
Дивідендний період
Розмір дивіденду на 1 акцію, грн
Прогнозний ДП., Руб
ПА
1997
0,00917
ПА
1998
0,0152
ПА
1999
0,0367
ПА
2000
0,0738
ПА
2001
0,111
0,106
ПА
2002
0,166
0,144
ПА
2003
0,249
0,196
ПА
2004
0,374
0,268
ПА
2005
0,560
0,365
ПА
2006
0,841
0,498
ПА
2007
1,261
0,679
ПА
2008
1,891
0,925
ПА
2009
2,837
1,262
ПА
2010
4,256
1,721
Разом
6,163
Таким чином, різниця між поточною вартістю майбутніх дивідендних виплат і ринковою вартістю привілейованих акцій припадає на вартість опціону, яким володіє власник привілейованих акцій. Якщо компанія регулярно і в повному обсязі виплачує дивіденди за привілейованими акціями, то вартість опціону мінімальна, при зворотній ситуації вартість опціону істотно зростає.
Отже, ринкова вартість привілейованих акцій складається з поточної вартості майбутніх дивідендних виплат і вартості опціону.
Таким чином, оцінка привілейованих акцій у рамках дохідного підходу буде складатися з двох частин: [[18]]
1. оцінка за допомогою дисконтування майбутніх дивідендних виплат,
2. оцінка вартості опціону.
Одним з найбільш загальних і поширених підходів до оцінки вартості привілейованих акцій є метод дисконтування очікуваних дивідендних виплат.
Задача визначення поточної вартості майбутніх дивідендних виплат за привілейованими акціями розбивається на два етапи:
1. прогнозування майбутніх дивідендних виплат за привілейованими акціями;
2. визначення ставки дисконтування.

2.2. Прогнозування майбутніх дивідендних виплат

Основним завданням прогнозування дивідендних виплат є перевірка того, що компанія буде здатна в осяжному майбутньому виплатити всі належні за привілейованими акціями дивіденди точно в строк і в повному обсязі. Для підтвердження цього інвестор повинен бути впевнений у здатності компанії отримувати прибуток, тому що дивіденди по привілейованих акціях виплачуються з прибутку компанії або з резервного фонду, створюваного підприємством.
Для оцінки привілейованих акцій російських компаній особливо важливий процес визначення прогнозної величини прибутку компанії, тому що дивіденди за даними акціях виплачується у відсотках (як правило, 10% для привілейованих акцій типу А і 5% для привілейованих акцій типу Б) від величини чистого прибутку акціонерного товариства, отриманим за останній рік. [[19]]
У результаті прогнозування величини чистого прибутку компанії в прогнозному періоді, отримуємо розрахункову величину дивідендного потоку за кожен рік прогнозного періоду (10% або 5% від величини чистого прибутку), який необхідно продисконтовані за деякою ставкою дисконтування.

2.3. Визначення ставки дисконтування

Під ставкою дисконтування при визначенні вартості фінансового активу розуміється середня ставка прибутковості всіх альтернативних інвестицій з порівнянним рівнем ризику.
Часто (як правило, при визначенні середньозваженої ставки по моделі WACC для оцінки бізнесу методом дисконтування грошових потоків для всього інвестованого капіталу) в літературі можна зустріти рекомендації: як витрат на залучення капіталу за рахунок випуску привілейованих акцій використовувати норму їх дивідендної прибутковості. [[20 ]]
Однак такий підхід, особливо в російських умовах, не представляється цілком коректним: даний підхід можливий тільки у разі оцінки давно і стійко функціонуючого підприємства, що зайняв певну позицію на традиційному і розвиненому ринку в умовах стабільної економіки.
Як приклад можна навести оцінки рівня дивідендних виплат за привілейованими акціями найбільших російських компаній (Таблиця 4.), Які досить активно звертаються на організованому фондовому ринку - РТС (тут і далі рівень ставок наводиться для доларових інвестицій). Рівень дивідендних виплат визначався як процентне відношення суми виплаченого дивіденду до ринкової вартості акції.
Таблиця 4.
Емітент
1996р.
1997р.
1998р.
1999р.
2000р.
"Сургутнафтогаз"
9,56%
1%
1,87%
2,04%
5,17%
"Ростелеком"
4,91%
3,85%
0%
2,33%
4,6%
"РАО" ЄЕС Росії "
0,18%
0,76%
1,61%
1,45%
6,36%
"ЛУКОЙЛ"
2,38%
1,17%
4,29%
6,25%
18,04%
"Норільський нікель"
0,01%
0,03%
0%
0,1%
0,59%
Як видно з таблиці, норма дивідендних виплат російських емітентів вкрай невелика (за винятком ВАТ "ЛУКОЙЛ" у 2000 році) і значно менше рівня ставок залучення позикових коштів (наприклад, прибутковість російських єврооблігацій, випущених Мінфіном РФ, навіть у період найвищого інвестиційного рейтингу країни не опускалася нижче 10-11%.
У якості однієї з найбільш адекватних і широко застосовуються моделей розрахунку ставки дисконтування можливе використання моделі оцінки капітальних активів (САРМ).

2.3.1. Модель CAPM

Як правило, модель САРМ застосовують для оцінки вартості залучення акціонерного капіталу, маючи на увазі власників звичайних акцій компанії. Однак дана модель носить загальний характер, дозволяючи розрахувати ставку необхідної прибутковості для будь-якого фінансового активу, в тому числі і привілейованих акцій. Загальна формула моделі САРМ: [[21]]

де R f - безризикова ставка дохідності,
β i - коефіцієнт бета,
R m - середньоринкова дохідність,
R l-премія за інвестування у конкретну компанію.
Під безризиковою ставкою мається на увазі ставка, за якої залучають кошти найбільш надійні позичальники в умовах конкретної країни. Безризикова ставка не є абсолютно безризикової, але припускає мінімальний ризик кредитора в певній державі.
Оскільки звичайні і привілейовані акції однієї і тієї ж компанії представляють собою різні інструменти і засвідчують різний обсяг прав, то цілком природно, що мотиви інвесторів, які купують ці папери, різні, що веде відповідно до різниці динаміки поведінки ринкових цін на різні види акцій. Тому значення коефіцієнтів β для звичайних і привілейованих акцій повинні відрізнятися, більше того, для привілейованих акцій β повинна бути менше (оскільки менше ризики інвесторів).
Для ілюстрації цього твердження автором були розраховані значення β для звичайних і привілейованих акцій низки російських емітентів, що мають досить довгу історію котирувань, за якими регулярно відбувалися реальні угоди, тобто акції мали достатньо високий рівень ліквідності (Таблиця 5.).

Таблиця 5.
Емітент
Звичайні акції
Прівілігірованние акції
"Сургутнафтогаз"
1,1
1,06
РАО "ЄЕС Росії"
1,35
1,31
"Ростелеком"
1,32
1,1
"ЛУКОЙЛ"
0,99
1,09
"Норільський Нікель"
1,07
1,01
"Татнафта"
1,23
0,45
"Ощадбанк РФ"
1,16
0,92
У наведеній вище таблиці значення β визначалися без урахування коригування на співвідношення позикових і власних коштів, а в якості ринкової прибутковості була використана прибутковість фондового індексу РТС. Отримані дані показують, що висунуте припущення цілком підтверджується.
Премію за ризик слід визначати як різницю між середньоринковою прибутковістю та безризиковою ставкою. Для розрахунку середньоринкової дохідності у доларовому еквіваленті необхідно використовувати значення фондового індексу РТС (як основного індикатора рівня цін ринку російських акцій у доларовому еквіваленті) за п'ять повних років з моменту початку торгів у РТС. Середня дохідність ринку за зазначений період (розрахована як середня геометрична) дорівнює 18,85% річних (джерело: розраховано автором). Відповідно, премія за ризик дорівнює 6,85-8,85%.
Останнім компонентом формули є премія за ризик інвестування в конкретну компанію. Премія враховує наступні фактори: [[22]]
· Ризик інвестування у малу компанію,
· Ризик порушення прав акціонерів,
· Ризик фінансового стану,
· Інші господарські ризики (диверсифікація виробництва і збуту, стабільність і передбачуваність доходів, якість управління).
Далі, на підставі прогнозу величини дивідендів і розрахованої ставки дисконтування можна розрахувати першу частину ринкової вартості привілейованих акцій у рамках дохідного підходу.
Друга частина вартості - вартість опціону буде розрахована за допомогою 3-х моделей, короткий опис яких наводиться нижче.

2.3.2.Модель Шелтона

Шелтон доводить, що існує мінімальна та максимальна вартість опціону. Мінімальна ціна повинна відповідати внутрішньої вартості опціону, яка не може бути менше нуля, тому що опціон не зобов'язує власника до виконання. Якщо ціна опціону падає нижче його внутрішньої вартості, інвестори будуть купувати опціон і виконувати його, до тих пір поки ціна опціону не повернеться до його внутрішньої вартості, і будуть купувати акції за ціною нижчою від їх поточної ринкової ціни.
Модель Шелтона припускає, що якщо ціна акції в 4 рази більше ціни виконання опціону, опціон буде продаватися вище його внутрішньої вартості. Крім того, Шелтон припускає, що максимальна ціна опціону становить 3 / 4 ціни акції.
Використовуючи метод регресійного аналізу Шелтон визначив, що щільне зближення цін довгострокових опціонів, виходить за допомогою регулюючого чинника, що розраховується наступним чином: [[23]]

де M - кількість місяців, що залишилися до виконання опціону,
D - річні дивіденди за акцією,
P s - поточна ціна акції,
L = 1 якщо опціон котирується на біржі і 0, якщо він торгується на позабіржовому ринку.
Мінімальна вартість опціону - це його внутрішня вартість, яка визначається шляхом віднімання поточної ціни акції з ціни виконання. Максимальна вартість дорівнює 3 / 4 від поточної ціни акції.
Вартість опціону за моделлю Шелтона визначається за наступною формулою: Мінімальна вартість + (регулюючий чинник) * (максимальна вартість - мінімальна вартість) = вартість опціону
Один недолік формули Шелтона полягає в тому, що вона не робить поправки на історичні коливання ціни акції. Шелтон перевірив фактор волатильності в своєму первинному дослідженні, але не виявив того, що і він впливає на вартість опціону, тоді як інші фактори були включені до алгоритму розрахунку.

2.3.3.Модель Блека-Шоулза

Формула Блека-Шоулза використовує таку формулу: [[24]]

де C - теоретична вартість опціону,
S - поточна ціна базових акцій,
t - час, що залишився до терміну закінчення опціону, виражене як частка роки (кількість днів до дати істеченія/365 днів),
K - ціна виконання опціону,
r - процентна ставка по безризикових активів,
N (x) - кумулятивне стандартний нормальний розподіл,
e - експонента (2,7183).


S - річне стандартне відхилення ціни базових акцій (історична волатильність),
ln - натуральний логарифм.
Для розуміння суті моделі її доцільно розділити на дві частини. Перша частина, SN (d 1) відображає очікувану прибуток від покупки самих базових акцій. Розрахунок проводиться через множення ціни лежать в основі акцій S на зміну премії за опціоном колл по відношенню до зміни ціни базового активу N (d 1).
Друга частина моделі Ke (-rt) N (d 2) дає наведену вартість ціни виконання на дату закінчення опціону. Об'єктивна ринкова вартість опціону колл розраховується шляхом вирахування другій частині формули з першої. [[25]]

2.3.4.Модель Норіна - Вольфсона

Припущення, що використовуються в моделі Норіна-Вольфсона - варіації моделі Блека-Шоулза - приблизно такі ж, як і в самій моделі Блека-Шоулза. Однак дві відмінності повинні бути відзначені. Перше, модель Норіна-Вольфсона враховує виплати дивідендів і припускає, що вони виплачуються постійно. Друге, модель розглядає можливе зменшення вартості опціону до моменту його виконання.
Модель має ту ж форму і використовує ті ж визначення змінних, які використовувалися в моделі Блека-Шоулза, за винятком деяких відмінностей: [26]

N - кількість випущених звичайних акцій,
n - кількість звичайних акцій, які будуть випущено, якщо варранти будуть виконані,
d - постійний дивідендний дохід,


Ця варіація моделі Блека-Шоулза має кілька таких же проблем, що і в оригінальної моделі. Однак, модель Норіна-Вольфсона відображає дивіденди і враховує можливе зменшення вартості опціону, яке може трапитися до його виконання.

2.4. Використання опціонних моделей для оцінки прав привілейованих акціонерів

Виклавши теоретичні обгрунтування моделей, необхідно дослідити наскільки ці методи можуть бути застосовані на практиці, оцінити достовірність отриманих результатів, виробити рекомендації щодо порядку та умов їх використання.
Об'єктом оцінки є право (опціон) власників привілейованих акцій на голосування на загальних зборах акціонерів компанії в повному обсязі у разі невиконання емітентом зобов'язання перед привілейованими акціонерами. Об'єкт оцінки існує тільки до тих пір, поки компанія-емітент виконує всі свої зобов'язання, і привілейовані акціонери мають права тільки за привілейованими акціями. У випадку, якщо зобов'язання компанії-емітента були порушені і власники привілейованих акцій отримали права звичайних акціонерів, то цього опціону більше немає.
Для розрахунку ринкової вартості права були обрані компанії-емітенти, акції яких торгуються на російському фондовому ринку.
У результаті аналізу безлічі компанії, чиї акції торгуються на російському фондовому ринку, були відібрані наступні відкриті акціонерні товариства:
· РАО "ЄЕС Росії",
· ВАТ "Ростелеком".
Після того як були обрані компанії, на прикладі яких буде розраховуватися вартість оцінюваного права, необхідно послідовно розрахувати вартість опціону в рамках всіх моделей опціонного ціноутворення.
Модель Шелтона
Основні параметри моделі:
M - кількість місяців, що залишилися до виконання опціону. Оцінюване право виникає лише у момент річних зборів акціонерів товариства і може бути припинена тільки на одному з наступних щорічних зборів акціонерів. Виходячи з цього, мінімальна тривалість дії опціону дорівнює періоду часу між двома річними зборами акціонерів. У різних компаніях цей період коливається від 10 до 12 місяців. При розрахунку вартості опціону для кожної компанії параметр М буде індивідуальним.
D - річні дивіденди за привілейованими акціями. Всі компанії-приклади виплачують дивіденди за привілейованими акціями, дивіденди наведені в доларах США.
Ps - поточна ціна привілейованої акції. Поточна ціна для розрахунку вартості опціону береться з підсумків торгів в РТС на дату річних зборів акціонерів у доларах США.
L - дорівнює 0, тому опціони подібного роду не торгуються.
Vmax - максимальна вартість опціону дорівнює 3 / 4 поточної ціни акції.
Vmin - мінімальна вартість опціону дорівнює різниці між поточною ціною акції та ціною виконання опціону.
З усіх перерахованих вище параметрів моделі Шелтона найбільшу складність являє собою ціна виконання опціону. Для того, щоб визначити ціну виконання опціону на право брати участь у загальних зборах акціонерів товариства з усіх питань його компетенції, необхідно звернутися до економічної теорії.
Ціною виконання опціону повинна бути така величина, яка одночасно враховує, по-перше, вартість прав власників звичайних акцій, тому що з моменту невиплати або неповної виплати дивідендів за привілейованими акціями права звичайних і привілейованих акціонерів зрівнюються, і, по-друге, вартість доходів привілейованих акціонерів, тому що доходи, одержувані привілейованими і звичайними акціонерами, в більшості випадків розрізняються.
Для цього необхідно утворити синтетичний інструмент, який включав би в себе дві ці характеристики. Для створення синтетичного інструмента можна використовувати тільки дві цінні папери: привілейовані або звичайні акції.
Тепер необхідно звернутися до тих вигод, які отримує акціонер від володіння пакетом акцій товариства. Загальновідомо, що будь-який акціонер може отримати і використовувати три "вигоди":
· Права на участь в управлінні суспільством,
· Доходи від володіння акцією, які в свою чергу поділяються на:
1. доходи у формі дивідендів,
2. дохід від зростання курсової вартості.
Таким чином, ціна акції складається з вартості цих "вигод" (див. Схема 1.)
Схема 1


Співвідношення цих елементів у привілейованих і звичайних акцій різне, тому що розрізняються права акціонерів та їх доходи. Однак, в момент появи опціону, у привілейованих акціонерів з'являється право брати участь у загальних зборах акціонерів з усіх питань його компетенції. Вартість саме цій частині права і необхідно оцінити в рамках моделей опціонного ціноутворення (див. схему 2).
Схема 2

Пунктирною лінією відмічено появу додаткового права у привілейованих акціонерів.
Вартість знову отриманих прав нам необхідно визначити, тому ми не можемо її коригувати для отримання ціни синтетичного інструмента, а дохід, одержуваний акціонерами, можна скорегувати.
Для отримання ціни шуканого синтетичного інструмента необхідно скорегувати ціну звичайної акції, для того щоб зробити порівнянними доходи привілейованих і звичайних акціонерів.
У даному випадку доцільно застосувати метод порівняння продажів. Для повної порівнянності цінних паперів коригується ціна аналогічної цінного паперу і приводиться до параметрів оцінюваної.
Отже, необхідно скорегувати ціну звичайної акції того самого акціонерного товариства, тому що вони є найкращим аналогом привілейованих акціях, щоб привести доходи звичайних акціонерів по дивідендах і зростання курсової вартості до доходів привілейованих акціонерів. Для цього потрібно оцінити вплив дивідендів на курсову вартість звичайних акцій, тому що зростання курсової вартості можна легко визначити.
З одного боку, у відповідності з теорією Модільяні-Міллера [[27]] вартість капіталу фірми не залежить від величини виплачуваних дивідендів, отже, на ціну звичайних акцій не впливає розмір виплачуваних дивідендів.
З іншого боку, аналіз котирувань привілейованих акцій компаній-прикладів за 2 тижні до річних зборів акціонерів і за 2 місяці після нього, також показує, що вплив виплати дивідендів на курсову вартість акцій у Росії, якщо і є, то воно дуже малий.
Таким чином, з великою мірою впевненості можна стверджувати, що дивіденди не впливають на ціну звичайних і привілейованих акцій. Отже, ціну звичайної акції необхідно скорегувати лише на різницю курсової вартості звичайних і привілейованих акцій. Для цього, порівнюються курси акцій на дату першого і другого зборів акціонерів, і розраховується перевищення (у відсотках або частках) однієї ціни над іншою. Наприклад, є відношення цін P0/P1 = 1.38 для звичайних акцій і ставлення P0/P1 = 2.67 для привілейованих акцій. Отже, темп зростання курсової вартості привілейованих акцій в 1,93 рази більше за цей проміжок часу, ніж у звичайних акцій. Звідси випливає, що курсову вартість звичайних акцій необхідно збільшити в 1,93 рази.
У результаті ми отримаємо ціну синтетичного інструмента з правами звичайних акціонерів і доходами привілейованих акціонерів. Ця ціна буде відповідати ціні виконання опціону.
ВАТ "Ростелеком"
Параметри моделі:
Дата оцінки опціону - 30.06.2001 року (дата проведення річних зборів акціонерів у 2001 році). Дата попередніх зборів акціонерів - 24.06.2000 рік.
M = 12
D2000 = 0,015
Ps = 0,34753
Vmax = 0,34753 * 3 / 4 = 0,2606
P исп = 1,9379
Відношення цін звичайних акцій одно: 0,88203 / 2,3352 = 0,378
Відношення цін привілейованих акцій одно: 0,34753 / 0,76114 = 0,456
Відповідно коригувальний коефіцієнт для ціни звичайної акції дорівнює: 0,456 / 0,378 = 1,209
Pісп = 0,88203 * 1,209
Vmin = 1,066-0,34753
Регулюючий фактор:

Vопціона = 0,7188 +0,4677 (0,2606-0,7188) = 0,504
Таким чином, вартість опціону і вартість оцінюваного права для привілейованих акціонерів ВАТ "Ростелеком" дорівнює 0,504 дол США на 1 акцію.
Аналогічним чином розраховується вартість опціону для компанії РАО "ЄЕС". Вартість опціону і вартість оцінюваного права для привілейованих акціонерів РАО "ЄЕС" дорівнює 0,034 дол США на 1 акцію.
Модель Блека-Шоулза
Значення основних параметрів моделі аналогічні параметрами моделі Шелтона. Крім параметрів, згаданих в моделі Шелтона, додаються ще деякі змінні:
r - процентна ставка по безризикових активів. Розмір ставки визначається виходячи з річної прибутковості російських єврооблігацій, які торгуються на Франкфуртській фондовій біржі. В даний час прибутковість по короткострокових облігаціях становить близько 12% (джерело: www.fse.com). Таким чином, безризикова ставка становить 12% річних.
ВАТ "Ростелеком"
Параметри моделі:
S - поточна ціна привілейованих акцій станом на дату проведення загальних зборів акціонерів складає 10,116 руб. (Котирування на фондовому ринку 0,34753 дол.)
t - час, що залишився до терміну закінчення опціону, виражене як частка року. Складає 1,016.
K - ціна виконання опціону. Вона розрахована аналогічно моделі Шелтона і становить 31,031.
r - безризикова процентна ставка - 12%.
s - річне стандартне відхилення ціни привілейованих акцій, складає 5,765.
Розрахунок моделі:

N (d1) = 0,9974
N (d2) = 0,0016. Значення ймовірностей взяті з таблиці [28].

Таким чином, ми отримали вартість опціону власників привілейованих акцій ВАТ "Ростелеком" в розмірі 10, 05 руб. або 0,3452 дол США.
Аналогічним чином розраховується вартість опціону для РАО "ЄЕС", який становить 0,0019 дол США.
Модель Норіна - Вольфсона
Ця модель практично повністю повторює модель Блека - Шоулза, але враховує виплати дивідендів по акціях.
ВАТ "Ростелеком"
d - постійний дивідендний дохід дорівнює відношенню річного дивіденду по привілейованих акцій до поточної ціни акції і дорівнює 0,042.

N (d1) = 0,9974
N (d2) = 0,0016. Значення ймовірностей взяті з таблиці [[29]].

Вартість опціону розрахована по моделі Норіна-Вольфсона складає 9,63 руб. або 0,3307 дол США. Аналогічним чином розраховується вартість опціону для РАО "ЄЕС", вона дорівнює 0,0014 дол США.
Підсумкові результати розрахунків вартості опціону представлені в Таблиці 6.
Таблиця 6.
Компанія
Модель Шелтона
Модель Б-Ш
Модель Н-В
РАО ЄЕС
0,034
0,00187
0,00145
Ростелеком
0,504
0,3452
0,3308
Далі необхідно перевірити достовірність та адекватність отриманих результатів оцінки вартості опціону для обох компаній. Станом на дату оцінки опціону ринкова ціна привілейованих акцій ВАТ "Ростелеком" і РАО "ЄЕС" за даними торгів у Російській торговій системі становила 0,34753 дол і 0,05764 дол відповідно (порівняння ринкових цін акцій з вартістю опціону наведено в Таблиці 7)
Таблиця 7.
Компанія
Ринкова ціна акцій, дол
Модель Шелтона, дол
Модель Б-Ш, дол
Модель Н-В, дол
РАО ЄЕС
0,05764
0,034
0,00187
0,00145
Ростелеком
0,34753
0,504
0,3452
0,3308
З аналізу даних Таблиці 6 видно, що вартість опціону для РАО "ЄЕС" менше, ніж ринкова ціна привілейованої акції, вартість опціону для компанії "Ростелеком" близька, а у випадку з моделлю Шелтона, вище ринкової ціни акції. Для більш детальної перевірки результатів необхідно розрахувати поточну вартість дивідендних виплат для привілейованих акціонерів, додати вартість опціону і порівняти з ринковою ціною даних акцій в РТС на дату оцінки. Поточна вартість дивідендних виплат була розрахована методом капіталізації; був спрогнозований річний дивіденд за 2001 рік і конвертований у вартість за допомогою ставки капіталізації.
У силу того факту, що річні дивіденди за 2001 рік вже оголошені, а по відношенню до дати оцінки опціону вони є прогнозними, то доцільно використовувати в якості прогнозних значень реально виплачені дивіденди за привілейованими акціями.
РАО "ЄЕС" - за 2001 рік розмір виплачених за привілейованими акціями дивідендів склав 0,1185 руб. на 1 привілейовану акцію. В якості ставки капіталізації використовували безризикову ставку (середня прибутковість по російським єврооблігаціями) 10%. Таким чином, поточна вартість дивідендних виплат складає (0,1185 / 0,1) 1,185 руб. або 0,041 дол на 1 привілейовану акцію (за середньорічним курсом долара за 2001 рік 29,18 руб. / дол.). Розрахунок ринкової вартості привілейованих акцій РАО "ЄЕС" наведено в Таблиці 8.
Таблиця 8.
Компанія
Поточна вартість дивідендів, дол
Модель Шелтона, дол
Модель Б-Ш, дол
Модель Н-В, дол
РАО ЄЕС
0,041
0,034
0,00187
0,00145
Вартість АП, дол
0,075
0,04287
0,04245
Ринкова ціна АП, дол
0,05764
Аналіз Таблиці 8 показує, що вартість привілейованих акцій у рамках моделей Блека-Шоулза і Норіна-Вольфсона відповідає ринковій ціні акцій, отриманої в результаті торгів у РТС. Також необхідно відзначити, що поточна вартість дивідендів в цих моделях складає більше 95% від ринкової ціни акцій, це пояснюється тим фактом, що РАТ "ЄЕС" стабільно, без затримок виплачує дивіденди за привілейованими акціями, отже, прогнозувати дивіденди досить легко, і розмір дивідендних виплат передбачуваний, тому вартість опціону надзвичайно мала (менше 5% від ринкової ціни акції). Це підтверджує висловлене припущення про співвідношення вартості опціону і стабільності виконання компанією-емітентом своїх зобов'язань перед привілейованими акціонерами.
Модель Шелтона є найпростішою з розглянутих моделей оцінки опціонів, тому її результат можна використовувати в якості грубої оцінки вартості опціону. Отриманий по РАО "ЄЕС" результат свідчить тільки про те, що поточна вартість дивідендів перевищує вартість опціону.
ВАТ "Ростелеком" - за 2001 рік розмір виплачених за привілейованими акціями дивідендів склав 0,919 руб. на 1 привілейовану акцію. В якості ставки капіталізації використовували безризикову ставку 10%. Таким чином, поточна вартість дивідендних виплат складає (0,919 / 0,1) 9,19 руб. або 0,315 дол на 1 привілейовану акцію. Розрахунок вартості привілейованих акцій ВАТ "Ростелеком" наведено в Таблиці 9.
Таблиця 9.
Компанія
Поточна вартість дивідендів, дол
Модель Шелтона, дол
Модель Б-Ш, дол
Модель Н-В, дол
Ростелеком
0,315
0,504
0,3452
0,3308
Вартість АП, дол
0,819
0,6602
0,6458
Ринкова ціна АП, дол
0,34753
Аналіз даних Таблиці 9 показує, що вартість опціону в рамках моделей Блека-Шоулза і Норіна-Вольфсона дуже близька до ринкової ціни привілейованих акцій, це пояснюється тим фактом, що дивідендні виплати ВАТ "Ростелеком" відрізняються непостійністю і істотним розкидом величин виплачуваних дивідендів за привілейованими акціями . Нестабільність дивідендів викликає невпевненість щодо майбутніх виплат, отже, вартість опціону досить висока і складає більш 95% від ринкової ціни привілейованих акцій компанії. Приклад цієї компанії ще раз підтверджує висловлене припущення про співвідношення вартості опціону і стабільності виконання компанією-емітентом своїх зобов'язань перед привілейованими акціонерами.
Отриманий по ВАТ "Ростелеком" результат в рамках моделі Шелтона свідчить тільки про те, що вартість опціону близька до ринкової ціни привілейованих акції.
На основі результатів розрахунку вартості прав привілейованих акціонерів для різних компаній в рамках трьох моделей опціонного ціноутворення можна зробити наступні висновки:
· Всі три моделі можна використовувати для розрахунку вартості прав акціонерів,
· Всі три моделі дають зіставні величини вартості прав,
· Можна використовувати найпростішу модель Шелтона для якісного розрахунку вартості прав у разі відсутності всіх необхідних даних для двох інших моделей і отримувати попередню оцінку вартості опціону,
· Використовувані моделі дають адекватну реальної ситуації результат, що підтверджується двома наведеними прикладами.

3. Економічний аналіз привілейованих акцій російських підприємств

Останнім часом помітно зросла потреба в професійній оцінці ринкової вартості акцій підприємств на підставах, визначених чинним законодавством - реструктуризація, перетворення, злиття акціонерних товариств, конвертація, консолідація, дроблення акцій, внесення до статутного капіталу і т.д.
Не виникає питань у випадку, якщо акції активно торгуються на організованих майданчиках. Складніше, якщо акції не котируються, або мають місце поодинокі угоди.
Варіант вирішення цієї задачі, який враховує особливості привілейованих акцій російських підприємств, пропонується авторами статті.

3.1. Про відмінностях, що визначають ринкову вартість привілейованих акцій.

Вітчизняна теорія оцінки ринкової вартості акцій, так само як і власне предмет оцінки, з'явилися в нашій країні всього 10 років тому. Тому відсутність підтверджених практикою наукових проробок і методів - об'єктивна реальність. Не секрет, що в даний час в Росії домінує ідеологія, закладена у міжнародних стандартах оцінки. Але, якщо можна говорити про корекцію загальноприйнятих методів оцінки бізнесу на російську дійсність (що неодноразово наголошувалося на сторінках журналу), то примітивна адаптація західних методів оцінки ринкової вартості акцій у разі, коли суспільство має в обігу і звичайні, і привілейовані акції, неминуче призведе до невірного результату.
Пояснимо, що саме ми маємо на увазі.
Невизначеність підходу до оцінки ринкової вартості привілейованих акцій була закладена вже на законодавчому рівні. Так ФЗ «Про акціонерні товариства» в редакції, що діяла до 01.01.2002 р., містив вказівку на можливість оцінки звичайних акцій, виходячи з розміру чистих активів товариства. Про те, як оцінити при цьому привілейовані, закон замовчував. Використання прийнятого на заході дивідендного підходу до оцінки російських привілейованих акцій дає результати далекі від реальності, хоча б тому, що багато емітентів взагалі не виплачують дивіденди. [[30]]
В даний час нерідко оцінювач спочатку оцінює бізнес, а потім просто ділить його вартість між усіма акціями, не враховуючи відмінності між їх категоріями та типами. Між тим, російські привілейовані акції є унікальним фінансовим інструментом, притаманним виключно російському ринку, внаслідок їх неординарного правового становища. Основи цього положення були закладені на зорі нашого фондового ринку і є наслідком особливостей приватизації.
Так, відповідно до ст. 32 ФЗ «Про акціонерні товариства» розмір дивіденду і ліквідаційна вартість привілейованих акцій визначаються у твердій грошовій сумі або у відсотках до їх номінальної вартості. І це положення збігається з прийнятими на заході. Однак, згідно з цією ж статтею, розмір дивіденду і ліквідаційна вартість привілейованих російських акцій можуть бути розраховані і іншим чином, що вказані у статуті.
Дійсність така, що переважна більшість статутів російських акціонерних товариств містять статті, рекомендовані «Положенням про комерціалізацію державних підприємств з одночасним перетворенням в акціонерні товариства відкритого типу» [[31]], а саме:
1. ліквідаційна вартість привілейованих акцій зрівняно в розмірі з звичайними, при цьому номінальну вартість їх власники отримують в пріоритетному порядку;
2. розмір дивіденду визначений як відсоток від чистого прибутку, а не від номіналу.
Тому власник привілейованих акцій, так само, як і власник звичайних, отримує, крім дивідендного, ще й курсовий прибуток. Додамо передбачене законом у певних ситуаціях право голосу і отримаємо, що власники привілейованих акцій приватизованих акціонерних товариств по суті є співвласниками як майна товариства, так і його бізнесу.
При виборі підходу до оцінки привілейованих акцій не можна не враховувати, що структура підприємств, капіталів, а головне - власників, певна спочатку приватизаційними особливостями, у нас ще не цілком усталилася і знаходиться в постійному оптимізаційному русі.

3.2. Обгрунтування запропонованого підходу

Проведена статистична обробка результатів торгів на організованому ринку (ММВБ, РТС, МФБ, СПБ) за останні три роки дозволяє запропонувати один з найбільш вірних, на наш погляд, підходів до оцінки ринкової вартості акцій, не торгуються або мало що торгуються на організованих майданчиках, що базується на сформованих співвідношеннях вартості звичайних і привілейованих акцій. Такий підхід прямо випливає з визначення ринкової вартості майна, що у різних законодавчих та нормативних актах.
Відзначимо, що і аналітики, і найбільш грамотні оцінювачі в тій чи іншій мірі вже використовують цей показник.

3.3. Коротко про методи обробки.

Ми поставили перед собою завдання з'ясувати, як ринок оцінює співвідношення вартості звичайних і привілейованих акцій одного підприємства на даний момент часу, тому відмовилися від використання будь-яких, з нашої точки зору ймовірних, але все-таки розрахункових значень вартості акцій. Тобто прагнули уникнути будь-якого втручання у дані, сформовані ринком. Саме з цієї причини ми не залучали для поліпшення статистки складні математичні методи або, наприклад, механізм розрахунку індикативних цін акцій, тобто розрахункових цін, які визначаються з урахуванням співвідношення цін пропозиції / попиту. У розрахунках використовувалися дані тільки за ті дні, коли угоди відбувалися як зі звичайними, так і з привілейованими акціями емітента. Єдине, що ми собі дозволили зробити - це включили в обробку угоди, зроблені за сусідні дати. Грубі помилки при обробці не враховувалися.
Розрахунки проведені за часовий інтервал з 01.04.1999 р. по 25.05.2002 р.

3.4. Результати обробки

На малюнках представлені тимчасові залежності відношення вартості звичайних до вартості привілейованих акцій у різних галузях промисловості. З малюнків видно, що за аналізований період часу ціни на різні категорії акцій неухильно зближалися. Одночасно спостерігається значне зменшення розкиду значень цього показника для кожного емітента окремо і галузі в цілому.
Найбільш переконливо в рамках запропонованого підходу виглядає малюнок 4, на якому зведено ті ж дані з блакитними фішками з різних галузей промисловості (дані по «Ощадбанку» приведені до одного номіналу). Для наочності на малюнок нанесені дані по акціях «АвтоВАЗ», що не відносяться до блакитних фішках, але останнім часом активно торгованих.
Як видно з графіка, і блакитні фішки і представник акцій другого ешелону слідують однієї закономірності - з часом відношення вартості звичайних акцій до привілейованих входить в канал 1,2-2,2. При цьому розкид значень істотно зменшується, що підтверджує виявлені закономірності в поведінці співвідношення ринкових цін на акції різних категорій.

3.5. Висновки

Отримані результати роблять очевидним правомірність наступного підходу до оцінки ринкової вартості малоліквідних або взагалі не котируються організаторами торгівлі акцій підприємств.
Нехай результат оцінки компанії в цілому - S, відношення вартості звичайних акцій до вартості привілейованих - k. Тоді вартість компанії розподіляється між звичайними і привілейованими акціями наступним чином:
S = n обикнs обикн + n прив s прив, де
s обикні s прив - вартості звичайних і привілейованих акцій відповідно, причому S обикн = ks прив;
n обикн і n прив - кількість розміщених звичайних і привілейованих акцій відповідно.
Тоді ринкова вартість привілейованих акцій може бути розрахована за формулою:
s прив = S / (kn обикн + n прив)
Усереднені в межах галузі співвідношення вартостей акцій різних категорій, що склалися на ринку за період з 01.04.2002 р. по 25.05.2002 р., представлені в таблиці і можуть бути використані при розрахунках. Розрахунки проведені без урахування статистичної ваги капіталізації окремих компаній.
Табліца.9
Відношення вартості звичайних акцій до вартості привілейованих за період з 01.04.2002 р. по 25.05.2002 р.
Величина \ галузь
Енергетика
Зв'язок
Нафтогазовидобування
Середнє значення k
1.6
2.0
2.0
Позірна необхідної залежність вартості привілейованих акцій від розміру їх частки в КК у результаті аналізу даних, які зазнали статистичній обробці, не виявлено. Ринок практично не розрізняє привілейовані акції в залежності від конкретних положень статуту АТ або розміру виплачуваних дивідендів. Ринкова вартість російських привілейованих акцій слід за вартістю звичайних.
Можливо в майбутньому, після того, як ринок виявить, а інвестори усвідомлюють фундаментальні фактори, що визначають вартість привілейованих акцій, їх ціна по відношенню до звичайних зміниться. Але сьогоднішній ринок оцінює звичайні акції в 1,5 ... 2,0 рази вище привілейованих, і оцінювач зобов'язаний це враховувати.
Рис. 1. Відношення вартості звичайних акцій до вартості привілейованих для емітентів енергетики.

Рис. 2. Відношення вартості звичайних акцій до вартості привілейованих для емітентів зв'язку.

Рис. 3. Відношення вартості звичайних акцій до вартості привілейованих для емітентів нафтогазовидобувної галузі.


Рис. 4. Відношення вартості звичайних акцій до вартості привілейованих для емітентів різних галузей.


Висновок

Привілейовані акції - це акції, що дають переважне право їх власникам на одержання дивідендів та / або частини активів акціонерного товариства при його ліквідації.
За привілейованими акціями розмір дивіденду встановлюється акціонерним товариством заздалегідь ще при їх випуску. Це так званий фіксований дивіденд.
При наявності прибутку, достатнього для виплати фіксованих дивідендів по привілейованих акціях, суспільство не має права відмовити власникам зазначених акцій у виплаті дивідендів. У разі відмови суспільства акціонери можуть зажадати виплати дивідендів у судовому порядку. У разі відсутності прибутку в даному році утворений раніше за рахунок прибутку резервний фонд АТ може бути використаний для виплати дивідендів за привілейованими акціями. При недостатності резервного фонду виплата дивідендів по акціях даного типу може переноситися на наступний рік і виплачуватися за рахунок прибутку наступного року.
При виплаті дивідендів в першу чергу виплачуються дивіденди за привілейованими акціями, потім дивіденди по простих акціях.
1. Акціонери - власники привілейованих акцій товариства не мають права голосу на загальних зборах акціонерів, якщо інше не встановлено цим Законом.
Привілейовані акції суспільства одного типу надають акціонерам - їх власникам однаковий обсяг прав і мають однакову номінальну вартість.
2. У статуті товариства повинні бути визначені розмір дивіденду і (або) вартість, виплачувана при ліквідації товариства (ліквідаційна вартість) за привілейованими акціями кожного типу. Розмір дивіденду і ліквідаційна вартість визначаються у твердій грошовій сумі або у відсотках до номінальної вартості привілейованих акцій. Розмір дивіденду і ліквідаційна вартість по привілейованих акціях вважаються певними також, якщо статутом товариства встановлено порядок їх визначення. Власники привілейованих акцій, по яких не визначений розмір дивіденду, мають право на отримання дивідендів нарівні з власниками звичайних акцій.
Якщо статутом суспільства передбачені привілейовані акції двох і більше типів, по кожному з яких визначено розмір дивіденду, статутом товариства повинна бути також встановлена ​​черговість виплати дивідендів по кожному з них, а якщо статутом товариства передбачені привілейовані акції двох і більше типів, по кожному з яких визначена ліквідаційна вартість, - черговість виплати ліквідаційної вартості по кожному з них.
Статутом товариства може бути встановлено, що невиплачений або не повністю виплачений дивіденд по привілейованим акціям певного типу, розмір якого визначений статутом, накопичується і виплачується не пізніше строку, визначеного статутом (кумулятивні привілейовані акції). Якщо статутом суспільства такий строк не встановлений, привілейовані акції кумулятивними не є.
3. Статутом товариства може бути передбачена конвертація привілейованих акцій певного типу в звичайні акції або привілейовані акції інших типів на вимогу акціонерів - їх власників або конвертація всіх акцій цього типу в термін, визначений статутом товариства. У цьому випадку статутом товариства на момент прийняття рішення, що є підставою для розміщення конвертованих привілейованих акцій, повинні бути визначені порядок їх конвертації, в тому числі кількість, категорія (тип) акцій, в які вони конвертуються, й інші умови конвертації. Зміна зазначених положень статуту товариства після прийняття рішення, що є підставою для розміщення конвертованих привілейованих акцій, не допускається.
Конвертація привілейованих акцій в облігації та інші цінні папери, за винятком акцій, не допускається. Конвертація привілейованих акцій у звичайні акції та привілейовані акції інших типів допускається тільки в тому випадку, якщо це передбачено статутом товариства, а також при реорганізації товариства відповідно до цього Закону.
4. Акціонери - власники привілейованих акцій беруть участь у загальних зборах акціонерів з правом голосу при вирішенні питань про реорганізацію та ліквідацію товариства.
Акціонери - власники привілейованих акцій певного типу набувають право голосу при вирішенні на загальних зборах акціонерів питань про внесення змін і доповнень до статуту товариства, що обмежують права акціонерів - власників привілейованих акцій цього типу, включаючи випадки визначення або збільшення розміру дивіденду і (або) визначення або збільшення ліквідаційної вартості, виплачуваних по привілейованим акціям попередньої черги, а також надання акціонерам - власникам привілейованих акцій іншого типу переваг в черговості виплати дивіденда і (або) ліквідаційної вартості акцій. Рішення про внесення таких змін і доповнень вважається прийнятим, якщо за нього віддано не менше ніж три чверті голосів акціонерів - власників голосуючих акцій, що приймають участь у загальних зборах акціонерів, за винятком голосів акціонерів - власників привілейованих акцій, права за якими обмежуються, і три чверті голосів всіх акціонерів власників привілейованих акцій кожного типу, права за якими обмежуються, якщо для прийняття такого рішення статутом товариства не встановлено більшу кількість голосів акціонерів.
5. Акціонери - власники привілейованих акцій певного типу, розмір дивіденду по яких визначено у статуті товариства, за винятком акціонерів - власників кумулятивних привілейованих акцій, мають право брати участь у загальних зборах акціонерів з правом голосу з усіх питань його компетенції, починаючи зі зборів, наступного за річним загальним зборами акціонерів, на якому незалежно від причин не було прийнято рішення про виплату дивідендів чи було прийнято рішення про неповну виплату дивідендів за привілейованими акціями цього типу. Право акціонерів - власників привілейованих акцій такого типу брати участь у загальних зборах акціонерів припиняється з моменту першої виплати за вказаними акцій дивідендів в повному розмірі.
Акціонери - власники кумулятивних привілейованих акцій певного типу мають право брати участь у загальних зборах акціонерів з правом голосу з усіх питань його компетенції, починаючи зі зборів, наступного за річним загальними зборами акціонерів, на якому повинне було бути ухвалене рішення про виплату за цими акціями в повному розмірі накопичених дивідендів, якщо таке рішення не було прийнято чи було прийнято рішення про неповну виплату дивідендів. Право акціонерів - власників кумулятивних привілейованих акцій певного типу брати участь у загальних зборах акціонерів припиняється з моменту виплати всіх накопичених за вказаними акцій дивідендів в повному розмірі.

Список літератури

1. Цивільний кодекс Російської Федерації. Частини перша, друга і третя. - М.: ТОВ «ТК Велбі», 2003.
2. Указ Президента РФ від 01.07.1992 р. N 721
3. "Арбітражно-судова практика застосування Федерального закону" Про акціонерні товариства "., 1997
4. Альохін Б. Моніторинг ліквідності ринку державних цінних паперів на ММВБ / Б. Альохін, Е. Астанін, І. Тіссен / / Ринок цінних паперів. - 2002. - № 16. - С. 54-59.
5. Альохін Б. Ринок цінних паперів - економічна основа вертикалі влади / / Ринок цінних паперів. - 2002. - С. 29-34.
6. Барінов Е.А., Хмиз О.В. Ринки: валютні та цінних паперів. - М.: «Іспит», 2001.
7. Баранов А. Російський ринок корпоративних боргових інструментів: підсумки 2002 р. і перспективи / / Ринок цінних паперів. - 2001. - № 4. - С. 24-27.
8. Біленька О. Особливості фінансування капиталообразующие інвестицій в Росії / / Ринок цінних паперів. - 2002. - № 13.
9. Бондар Т. Ринок регіональних облігацій: проблеми формування / / Фінанси. - 2002. - № 1. - С. 17-20.
10. Виленчик В. Випуск облігацій місцевими органами влади / / Ринок цінних паперів. - 2002. - № 10. - З 71-76.
11. Питання теорії та практики емісійних цінних паперів / / Господарство право. - 2002. - № 4 - С. 64-80.
12. Гудкіна І.Б. Конструювання державних цінних паперів на російській ринку / / Вісник Московського університету. Сер. 6., Економіка. - 2001. - №. 5. - С. 40-54.
13. Драчов С.М. Фондові ринки: основні поняття, механізми, термінологія. - М., 1999.
14. Казарін М. Ринок похідних інструментів (терміновий ринок) / / Ринок цінних паперів. - 2002. - № 9. - С. 23-26.
15. Костіков І.В. Сприятливі зміни на російському фондовому ринку / / Фінанси. - 2002. - № 5. - С. 3-6.
16. Кожин К. Все про екзотичні опціони / / Ринок цінних паперів. - 2002. - № 16. - С. 60-64.
17. Козлов Н.Б. Банки та інвестиційні компанії на російському фондовому ринку / / ЕКО. - 2003. - № 1. - С. 80-95.
18. Кузнєцов П.В. Муравйов А.А. Структура акціонерного капіталу та результати діяльності фірм в Росії: Аналіз «блакитних фішок» фондового ринку / / Консорціум екон-х досліджень та освіти. Сер. «Наук. доповіді ». - 2002. - № 01/10.
19. Коупленд Том, Коллер Тім, Муррін Джек. "Вартість компаній: оцінка і управління". Пер. з англ. "М.: ЗАТ" Олімп "Бізнес", 1999
20. Міркін Я.М. Цінні папери і фондовий ринок. Підручник. - М.: Изд-во «Перспектива». - 1999.
21. Ринок цінних паперів: Підручник / За ред. В.А. Галанова, А.І. Басова. - М.: Фінанси і статистика, 2000.
22. "Ринок цінних паперів" № 12 за 2002 р.
23. Сизов Ю. Стратегічний підхід до регулювання ринку цінних паперів / / Питання економіки. - 2001. - № 11. - С. 51-68.
24. Скільки коштує фірма? Теорема ММ: Пер. з англ. - 2-е вид. - М.: Справа, 2001
25. Сильницький А., Кукушкін О. Фондовий ринок: міфи і реальність / / Страхове ревю. - 2002. - № 1. - С. 11-21.
26. Томлянович С. Перспективи розвитку російського фондового ринку в 2002 - 2003 рр.. / / Ринок цінних паперів. - 2002. - № 9. - С. 42-47.
27. Огляд економіки Росії. Основні тенденції розвитку. 2002. IV. Пер. з англ. - М., 2002.
28. Шарп У., Александер Г., Бейлі Дж. Інвестиції: Пер з англ. - М: ИНФРА-М, 1998, стор 661


[1] "Арбітражно-судова практика застосування Федерального закону" Про акціонерні товариства "., 1997
[2] "Ринок цінних паперів" № 12 за 2002 р.
[3] Гудкіна І.Б. Конструювання державних цінних паперів на російській ринку / / Вісник Московського університету. Сер. 6., Економіка. - 2001. - №. 5. - С. 40-54.
[4] пункт 6.4 Стандартів емісії акцій при установі акціонерних товариств, додаткових акцій, облігацій і їх проспектів емісії, затверджених постановою ФКЦБ Росії від 11.11.98 № 47
[5] Альохін Б. Ринок цінних паперів - економічна основа вертикалі влади / / Ринок цінних паперів. - 2002. - С. 29-34.
[6] Альохін Б. Моніторинг ліквідності ринку державних цінних паперів на ММВБ / Б. Альохін, Е. Астанін, І. Тіссен / / Ринок цінних паперів. - 2002. - № 16. - С. 54-59
[7] Драчов С.М. Фондові ринки: основні поняття, механізми, термінологія. - М., 1999.
[8] Драчов С.М. Фондові ринки: основні поняття, механізми, термінологія. - М., 1999.
[9] Кузнєцов П.В. Муравйов А.А. Структура акціонерного капіталу та результати діяльності фірм в Росії: Аналіз «блакитних фішок» фондового ринку / / Консорціум екон-х досліджень та освіти. Сер. «Наук. доповіді ». - 2002. - № 01/10.
[10] "Ринок цінних паперів" № 12 за 2002 р.
[11] Томлянович С. Перспективи розвитку російського фондового ринку в 2002 - 2003 рр.. / / Ринок цінних паперів. - 2002. - № 9. - С. 42-47.
[12] Томлянович С. Перспективи розвитку російського фондового ринку в 2002 - 2003 рр.. / / Ринок цінних паперів. - 2002. - № 9. - С. 42-47.
[13] Огляд економіки Росії. Основні тенденції розвитку. 2002. IV. Пер. з англ. - М., 2002.
[14] Там же
[15] Сизов Ю. Стратегічний підхід до регулювання ринку цінних паперів / / Питання економіки. - 2001. - № 11. - С. 51-68.
[16] Там же
[17] Томлянович С. Перспективи розвитку російського фондового ринку в 2002 - 2003 рр.. / / Ринок цінних паперів. - 2002. - № 9. - С. 42-47.
[18] Томлянович С. Перспективи розвитку російського фондового ринку в 2002 - 2003 рр.. / / Ринок цінних паперів. - 2002. - № 9. - С. 42-47.
[19] Костіков І.В. Сприятливі зміни на російському фондовому ринку / / Фінанси. - 2002. - № 5. - С. 3-6
[20] Коупленд Том, Коллер Тім, Муррін Джек. "Вартість компаній: оцінка і управління". Пер. з англ. "М.: ЗАТ" Олімп "Бізнес", 1999.
[21] Ринок цінних паперів: Підручник / За ред. В.А. Галанова, А.І. Басова. - М.: Фінанси і статистика, 2000.
[22] Ринок цінних паперів: Підручник / За ред. В.А. Галанова, А.І. Басова. - М.: Фінанси і статистика, 2000.
[23] Ринок цінних паперів: Підручник / За ред. В.А. Галанова, А.І. Басова. - М.: Фінанси і статистика, 2000.
[24] Там же
[25] Ринок цінних паперів: Підручник / За ред. В.А. Галанова, А.І. Басова. - М.: Фінанси і статистика, 2000.
[26] Там же
[27] Скільки коштує фірма? Теорема ММ: Пер. з англ. - 2-е вид. - М.: Справа, 2001
[28] Шарп У., Александер Г., Бейлі Дж. Інвестиції: Пер з англ. - М: ИНФРА-М, 1998, стор 661
[29] Шарп У., Александер Г., Бейлі Дж. Інвестиції: Пер з англ. - М: ИНФРА-М, 1998, стор 661
[30] Костіков І.В. Сприятливі зміни на російському фондовому ринку / / Фінанси. - 2002. - № 5. - С. 3-6.
[31] Указ Президента РФ від 01.07.1992 р. N 721
Додати в блог або на сайт

Цей текст може містити помилки.

Міжнародні відносини та світова економіка | Курсова
197.2кб. | скачати


Схожі роботи:
Привілейовані акції
Соціальні акції у життєдіяльності районної газети на прикладі акції заповітних бажань
Дивідендний і дисконтний дохід за акції та облігації. Визначення ринкової вартості акції
Акції 2
Акції їх призначення та види
Битва при Акції
Ціна акції на біржі
Акції організаціонноправовое регулювання
Акції в акціонерному товаристві
© Усі права захищені
написати до нас