Порівняльний аналіз критеріїв ефективності інвестиційних проектів

Контрольна робота з дисципліни: Інвестиції

Сибірський інститут фінансів і банківської справи

Новосибірськ 2005

Введення

Актуальність даної теми полягає в наступному. Однією з найважливіших сфер діяльності фірм є інвестиційні операції, пов'язані з вкладенням коштів у реалізацію проектів, які будуть забезпечувати одержання фірмою вигод протягом деякого періоду. Але перш ніж вкладати гроші в інвестиційний проект, слід оцінити його ефективність. Сенс цієї оцінки полягає в отриманні відповіді на дуже просте питання: виправдають майбутні вигоди сьогоднішні витрати? Відповісти на це питання дозволяє теорія інвестиційного аналізу, що передбачає використання критеріїв оцінки ефективності інвестиційних проектів, що дозволяє прийти до досить надійного та об'єктивного висновку.

Мета контрольної роботи - дати порівняльну характеристику існуючих критеріїв оцінки ефективності інвестиційних проектів. Для досягнення цієї мети поставлені наступні завдання:

1) охарактеризувати суть підходу до оцінки ефективності інвестицій;

2) привести класифікацію критеріїв і дати характеристику основних критеріїв;

3) визначити способи вирішення протиріч при використанні різних критеріїв оцінки;

4) з'ясувати, які помилки найчастіше виникають при оцінці ефективності інвестиційних проектів і яким чином їх можна запобігти.

Теоретичною базою написання роботи послужили праці таких фахівців в галузі інвестування, як Ковальов В.В., Ліпсіц І.В., Косів В.В., Савчук В.П. та ін

1. Загальні положення

1.1. Нормативне регулювання оцінки ефективності інвестицій

Оцінка ефективності інвестицій регулюється такими нормативними документами:

1) Федеральним законом «Про інвестиційну діяльність в Російській Федерації, здійснюваної у вигляді капітальних вкладень» від 25.02.1999 р. № 39-ФЗ.

Закон дає визначення основним поняттям, пов'язаним з оцінкою ефективності інвестицій (таким як інвестиції, інвестиційний проект і т.д.).

2) Методичними рекомендаціями по оцінці ефективності інвестиційних проектів, затверджених Міністерством економіки РФ, Міністерством фінансів РФ, Державним комітетом РФ по будівельної, архітектурної та житлової політики 21.06.1999 р. № ВК 477.

Рекомендації містять опис коректних (несуперечливих і відображають правила раціональної економічної поведінки господарюючих суб'єктів) методів розрахунку ефективності інвестиційних проектів.

У цих цілях Рекомендації передбачають:

уніфікацію термінології і переліку показників ефективності інвестиційних проектів, що розробляються різними проектними організаціями, а також підходів до їх визначення;

систематизацію та уніфікацію вимог, що пред'являються до передпроектних і проектним матеріалам при розгляді розрахунків ефективності інвестиційних проектів, а також до складу, змісту і повноті вихідних даних для проведення цих розрахунків;

раціоналізацію розрахункового механізму, використовуваного для визначення показників ефективності, та приведення його у відповідність з нормативними вимогами і розрахунковими формами, прийнятими у міжнародній практиці;

врахування особливостей реалізації окремих видів інвестиційних проектів, що обумовлюють використання нестандартних методів оцінки ефективності.

Рекомендації призначені для підприємств і організацій усіх форм власності, які беруть участь у розробці, експертизі та реалізації інвестиційних проектів. Слід враховувати, що це рекомендації, а не жорсткі вимоги.

3) Положенням про оцінку ефективності інвестиційних проектів при розміщенні на конкурсній основі централізованих інвестиційних ресурсів бюджету розвитку Російської Федерації, затвердженим Постановою Уряду РФ від 22.11.1997г. № 1470.

Положення (точніше, додаток № 1 до нього) встановлює перелік та спосіб розрахунку критеріїв ефективності, що зазначені у бізнес-планах, представлених на конкурс для надання державних гарантій інвесторам. Оцінка інвестиційних проектів служить основою визначення форм, розміру та умов державної підтримки цих проектів.

1.2. Характеристика процесу оцінки ефективності інвестицій

Ефективність інвестиційного проекту - це категорія, що відображає відповідність проекту цілям та інтересам його учасників. Оцінка ефективності інвестиційного проекту необхідна для вибору кращого з альтернативних варіантів інвестиційної діяльності.

Суть оцінки ефективності інвестицій полягає в наступному:

Вихідні інвестиції при реалізації будь-якого проекту генерують грошовий потік. Інвестиції визнаються ефективними, якщо цей потік достатній для:

1) повернення вихідної суми капітальних вкладень;

забезпечення необхідної віддачі на вкладений капітал.

В основу оцінки ефективності інвестиційних проектів покладено принцип позитивності і максимуму ефекту. Для того щоб проект, з точки зору інвестора, був визнаний ефективним, необхідно, щоб ефект реалізації породжує його проекту був позитивним. При порівнянні альтернативних проектів перевага повинна віддаватися проекту з найбільшим значенням ефекту.

Основним підходом до оцінки інвестиційних проектів є бюджетний підхід. Суть його полягає в розбитті горизонту розгляду проекту на тимчасові інтервали (інтервали планування), кожен з яких розглядається з точки зору припливів і відтоків грошових коштів.

При цьому підході використовуються наступні припущення:

передбачається, що всі витрати і доходи, пов'язані з інвестиційними проектами, носять грошовий характер;

приплив (відплив) грошових коштів має місце в кінці чергового інтервалу планування (подібна логіка цілком виправдана, оскільки, наприклад, саме так вважається прибуток - наростаючим підсумком на кінець звітного періоду);

вважається, що грошові потоки, які генеруються інвестиціями, негайно інвестуються в якій-небудь інший проект, щоб забезпечити додатковий дохід на ці інвестиції. При цьому передбачається, що показник віддачі другого проекту буде принаймні таким же, як і у аналізованого проекту.

Базою для розрахунку показників ефективності інвестиційних проектів є т.зв. чисті грошові потоки (cash flows), елементи яких представляють собою або чисті відтоки, або чисті притоки грошових коштів.

Типові грошові притоки (cash inflows):

додатковий обсяг продажів і збільшення ціни товару;

зменшення валових витрат (зниження собівартості товарів);

залишкове значення вартості устаткування наприкінці останнього року інвестиційного проекту (так як обладнання може бути продано або використано для іншого проекту);

вивільнення оборотних коштів наприкінці останнього року інвестиційного проекту (закриття рахунків дебіторів, продаж залишків товарно-матеріальних запасів, продаж акцій і облігацій інших підприємств).

Типові грошові відтоки (cash outflows):

початкові інвестиції в перший рік (роки) інвестиційного проекту;

збільшення потреб в оборотних коштах у перший рік (роки) інвестиційного проекту (збільшення рахунків дебіторів для залучення нових клієнтів, придбання сировини і комплектуючих для початку виробництва);

ремонт і технічне обслуговування обладнання;

додаткові невиробничі витрати (соціальні, екологічні і т. п.).

Притоки, відтоки і чистий грошовий потік не збігаються відповідно з доходами, витратами і прибутком, тому що враховують тільки реальні грошові надходження і виплати.

При розрахунках показників ефективності повинні враховуватися тільки майбутні в ході здійснення проекту виплати та надходження, а також майбутні втрати, безпосередньо викликані здійсненням проекту (наприклад, від припинення діючого виробництва у зв'язку з організацією на його місці нового). Раніше створені ресурси, що використовуються в проекті, оцінюються не витратами на їх створення, а альтернативною вартістю (opportunity cost), що відбиває максимальне значення упущеної вигоди, пов'язаної з їх найкращим можливим альтернативним використанням. Минулі, вже здійснені витрати, що не забезпечують можливості отримання альтернативних (тобто одержуваних поза даного проекту) доходів у перспективі (безповоротні витрати, sunk cost), при оцінці ефективності інвестиційних проектів у грошових потоках не враховуються і на значення показників ефективності не впливають.

Необхідно правильно вибрати горизонт планування - проміжок часу, якому відповідають розраховані показники ефективності. Він повинен відповідати часу, протягом якого результат проекту видається важливим учасникам проекту, і може визначатися:

вимогою власника до окупності інвестованих коштів;

тривалістю дії кредитного договору;

терміном дії договорів між сторонами-учасниками проекту і т.д.

Горизонт планування розбивається на інтервали. Найчастіше аналіз ведеться по роках, хоча це обмеження не є безумовним: аналіз можна проводити за рівними базовим періодам будь-якої тривалості (квартал, місяць, рік і ін.) При цьому спроби отримання максимальної точності розрахунків за рахунок підвищення детальності планування (по днях або тижнях) знижують достовірність результатів, тому що відбувається зсув цифрових показників проекту від деяких середніх значень. Нижня межа застосовності критеріїв оцінки відповідає календарному місяцю.

1.3. Класифікація критеріїв оцінки ефективності інвестицій

Оцінка ефективності інвестиційного проекту проводиться за допомогою критеріїв ефективності інвестицій, які можна об'єднати у дві групи:

1. Критерії, засновані на застосуванні концепції дисконтування:

чиста приведена вартість (NPV);

індекс рентабельності інвестицій (PI);

внутрішня норма прибутковості (IRR).

дисконтований період окупності (DPP);

та ін

2. Критерії, що не припускають використання концепції дисконтування, засновані на облікових оцінках:

період окупності інвестицій (PP);

бухгалтерська рентабельність інвестицій (RОI);

та ін

Критерії, засновані на облікових оцінках, відносяться до числа найбільш старих і широко використовувалися ще до того, як концепція дисконтування грошових надходжень і витрат придбала загальне визнання. Але і зараз вони використовуються при оцінці ефективності інвестиційних проектів з метою отримання додаткової інформації про проекти (в основному для попередньої оцінки проектів).

Дисконтування - це знаходження сучасного (на поточний момент часу) розміру грошової суми за її відомому значенню в майбутньому. Критерії, засновані на застосуванні концепції дисконтування, більш точні, тому що враховують зміну вартості грошей у часі. При використанні цих критеріїв всі пов'язані з інвестиційним проектом грошові притоки і відтоки наводяться до єдиної точки відліку, тобто дисконтуються. Це відбувається множенням грошових притоків і відтоків за кожен інтервал планування на множник:

(1)

де: di - коефіцієнт дисконтування для i-го інтервалу планування;

r - ставка дисконтування.

Ставка дисконту відображає очікуваний від проекту рівень прибутковості (це та планка, з якої будуть порівнюватися доходи проекту). Існує два підходи до ставки дисконтування:

1) розрахунок за спеціальним алгоритмом, наприклад:

ставка дисконтування = темп інфляції + мінімальний рівень прибутковості, що склався на ринку капіталу × ризик;

2) використання готових вимірників, наприклад:

фактична рентабельність капіталу компанії;

сформований рівень прибутковості капіталу (прибутковість по цінних паперах або депозитними вкладами);

прибутковість альтернативних проектів;

ставка відсотків за банківськими кредитами (за умови стовідсоткового фінансування проекту за рахунок кредиту) і т.д.

Ставка дисконтування повинна відповідати довжині інтервалу планування, закладеного в основу інвестиційного проекту (наприклад, річна ставка береться тільки в тому випадку, якщо довжина інтервалу - рік).

Обидві групи критеріїв (як використовують, так і не використовують концепцію дисконтування) використовуються у двох варіантах:

для визначення ефективності незалежних інвестиційних проектів (так звана абсолютна ефективність), коли робиться висновок про те, чи прийняти проект або відхилити;

для визначення ефективності взаємовиключних один одного проектів (порівняльна ефективність), коли робиться висновок про те, який проект прийняти з декількох альтернативних.

Для прийняття рішення інвестору рекомендується використовувати кілька критеріїв ефективності, так як жоден з них не дозволяє врахувати всі особливості кожної конкретної ситуації.

2. Основні критерії оцінки ефективності інвестицій

2.1. Критерії, засновані на облікових оцінках

2.1.1. Період окупності (PP)

Синоніми: термін окупності, простий період окупності.

Англійська еквівалент: payback period (PP).

Період окупності інвестицій - це період часу, протягом якого початкові інвестиції проекту «повернутися» у вигляді кумулятивної (накопиченої) суми чистих грошових потоків.

Існує два способи розрахунку періоду окупності:

1) якщо величини грошових потоків по інтервалах планування рівні (або приблизно рівні):

(2)

де: РР - період окупності;

IC - початкові інвестиції;

- Грошові потоки за один інтервал планування (або в середньому за інтервал);

2) якщо величини грошових потоків розрізняються за інтервалами планування, розрахунок передбачає покрокове (з кроком в інтервал планування) підсумовування грошових потоків до тих пір, поки результат не стане рівним початковим інвестиціям. Тобто здійснюється прямий підрахунок числа періодів, протягом яких початкові інвестиції будуть погашені:

, При якому, (3)

де: РР - період окупності;

CFi - грошові потоки за i-й період;

IC - початкові інвестиції;

m - число підрахованих періодів

Оцінка ефективності проектів здійснюється наступним чином:

При оцінці незалежних інвестиційних проектів порівнюють розрахований період окупності з певним заздалегідь пороговим значенням. Якщо розрахований період менше або дорівнює пороговому, проект розглядається далі, якщо розрахований період більше порогового - проект відкидається.

При оцінці конкуруючих проектів: якщо кілька проектів мають період окупності, менший або рівний пороговому, то вибирається проект з меншим періодом. Логіка така: грошові надходження віддалених від початку реалізації проекту років важко прогнозовані, тобто більш ризикові в порівнянні з надходженнями перших років; тому з двох проектів менш ризиків той, у якого менше період окупності.

Переваги цього критерію:

простота розрахунків і ясність для розуміння;

критерій дозволяє судити про ліквідність і ризикованість проекту, тому що тривала окупність означає тривалу іммобілізацію коштів (знижену ліквідність проекту) та підвищену ризикованість проекту.

критерій дозволяє відразу ж відсікати найбільш сумнівні й ризиковані проекти, в яких основні грошові притоки припадають на кінець горизонту планування.

Однак у даного критерію є і дуже серйозні недоліки:

вибір нормативного періоду окупності може бути суб'єктивний;

критерій не враховує прибутковість проекту за межами періоду окупності і, отже, не може застосовуватися при порівнянні варіантів з однаковими періодами окупності, але різними термінами життя;

точність розрахунків за таким критерієм залежить від величини інтервалу планування;

і, нарешті, один з найбільш серйозних недоліків - відсутність обліку временнóй вартості грошей. Наприклад, критерій не робить різниці між проектами з однаковою сумою кумулятивних грошових потоків, але різним розподілом її по роках, хоча очевидно, що проекти з більшою сумою грошових потоків у перші роки краще (пущені в обіг, отримані гроші принесуть більші доходи). Але цей недолік можна усунути, використовуючи дисконтування грошових потоків (див. дисконтований період окупності - п.2.2.1).

Такий критерій може використовуватися на перших етапах опрацювання проекту, коли визначається в загальних рисах потенційна прибутковість проекту і доцільність його подальшої, більш детальної проробки.

2.1.2. Бухгалтерська рентабельність інвестицій (ROI)

Синонім: бухгалтерська норма прибутку.

Англійська еквівалент: return on investment (ROI).

Критерій орієнтований на оцінку ефективності інвестицій на основі не грошових надходжень, а бухгалтерського показника - прибутку фірми.

Бухгалтерська рентабельність інвестицій - це відношення середньої прогнозованого прибутку проекту після вирахування амортизації і податків до середньої бухгалтерської вартості інвестицій.

Найбільш поширена формула розрахунку:

(4)

де: PN - середня за інтервал планування чистий прибуток;

IС - початкові інвестиції;

RV - залишкова або ліквідаційна вартість проекту.

Оцінка ефективності проектів здійснюється наступним чином:

Розраховане значення ROI порівнюється із заздалегідь встановленим граничним значенням. Найчастіше це рентабельність авансованого капіталу, що розраховується як частка від ділення загальної чистого прибутку фірми на загальну суму коштів, авансованих у її діяльність (тобто на підсумок балансу). Також можливо зіставлення розрахованого показника зі стандартним рівнем рентабельності інвестицій фірми.

При оцінці незалежних інвестиційних проектів: проект розглядається як прийнятний, якщо розраховане значення ROI перевищує порогове.

При оцінці конкуруючих проектів: якщо кілька проектів мають розраховане значення ROI, менше або рівне пороговому, то вибирається проект з більшим розрахованим значенням.

Переваги критерію:

простота і очевидність при розрахунку;

в акціонерних компаніях цей показник орієнтує менеджерів саме на ті варіанти інвестування, які безпосередньо пов'язані з рівнем бухгалтерського прибутку, що цікавить акціонерів в першу чергу.

Недоліки критерію:

не враховується зміна вартості грошей у часі: не робиться різниця між проектами з однаковою сумою середньорічного прибутку, але неоднаковою по роках, а також між проектами, що мають однакову середньорічну прибуток, але що генерується протягом різної кількості років, і т.п.

залежність від системи бухгалтерського обліку, застосовуваної конкретним інвестором.

Такий критерій (як і попередній) може використовуватися на перших етапах опрацювання проекту, коли визначається в загальних рисах потенційна прибутковість проекту і доцільність його подальшої, більш детальної проробки.

2.2. Критерії, засновані на дисконтуванні

2.2.1. Дисконтований період окупності (DPP)

Синонім: дисконтований строк окупності.

Англійська еквівалент: discounted payback period (DPP).

Дисконтований період окупності - це період, за який сума первісних інвестицій буде повністю погашена дисконтованою поточної сумою грошових потоків від реалізації проекту.

Формула розрахунку:

, При якому (5)

де: DРР - дисконтований період окупності;

CFi - грошові потоки за i-й період;

IC - початкові інвестиції;

r - ставка дисконтування;

m - число періодів.

Оцінка ефективності проектів здійснюється наступним чином:

При оцінці незалежних інвестиційних проектів порівнюють розрахований дисконтований період окупності з певним заздалегідь пороговим значенням. Якщо розрахований період менше або дорівнює пороговому, проект розглядається далі, якщо розрахований період більше порогового - проект відкидається.

При оцінці конкуруючих проектів: якщо кілька проектів мають дисконтований період окупності, менший або рівний пороговому, то вибирається проект з меншим періодом.

Переваги і недоліки критерію DPP збігаються з достоїнствами і недоліками критерію PP, за винятком того, що критерій DPP враховує зміну вартості грошей у часі (це плюс).

Існує ряд ситуацій, при яких застосування критеріїв PP та DPP доцільно:

якщо керівництво фірми більшою мірою стурбоване рішенням проблеми ліквідності, а не прибутковості проекту (головне, щоб інвестиції окупилися, і як можна швидше);

для оцінки проектів, що стосуються тих продуктів, попит на які нестабільний;

якщо інвестиції пов'язані з високим ризиком (в таких видах діяльності, яким притаманна велика ймовірність швидких технологічних змін). У цьому випадку, чим коротше період окупності, тим менш ризикованим є проект.

2.2.2. Чиста приведена вартість (NPV)

Синоніми: чиста поточна вартість, чистий дисконтований дохід, інтегральний ефект інвестицій, чистий наведений ефект, чисте сучасне значення.

Англійські еквіваленти: net divsent value (NPV), net divsent worth (NPW).

Чиста приведена вартість - це різниця між сумою дисконтованих поточних вартостей усіх приток і сумою дисконтованих поточних вартостей усіх відтоків проекту.

Формула розрахунку:

(6)

де: NPV - чиста приведена вартість проекту;

r - ставка дисконтування;

CIFi - грошові притоки за i-й період;

COFi - грошові відтоки за i-й період;

n - горизонт планування.

Якщо реалізація активів не розглядається як одна з альтернатив розвитку проекту, то можна обійтися розрахунком NPV виключно на підставі дисконтованих чистих грошових потоків. Якщо розробник проекту передбачає можливість реалізації бізнесу і це є однією з альтернатив розвитку проекту, то є обгрунтованим включення залишкової вартості до складу приток періоду n.

Оцінка ефективності проектів здійснюється наступним способом:

для незалежного проекту: якщо NPV> 0, то проект приймається;

для декількох альтернативних проектів: приймається той проект, який має більше значення NPV (якщо тільки воно позитивне).

Слід особливо прокоментувати ситуацію, коли NPV = 0. У цьому випадку дійсно цінність фірми не змінюється, проте в той же час обсяги виробництва зростуть, тобто фірма збільшиться в масштабах. Якщо це сприймається як позитивна тенденція, проект може бути прийнятий.

Значення NPV відбиває, чи є притоки проекту, отримані за розглянутий проміжок часу, достатніми (прийнятними, значущими) в порівнянні з очікуваним рівнем прибутковості капіталу r. Однак, як видно з формули, значення NPV істотно залежить від обраної ставки дисконтування та розрахованого на її підставі коефіцієнта дисконтування. При різних значеннях ставки порівняння NPV проекту може приймати як позитивні, так і негативні значення. Якщо міркувати логічно, результат проекту не може бути в один і той же час позитивним і негативним. Різною може бути оцінка даного результату. Таким чином, при інтерпретації суті NPV коректніше говорити не про результат від реалізації проекту, а про оцінку даного результату. Абсолютний результат від реалізації проекту (Net Value, NV) не буде залежати від ставки дисконтування і буде виражатися у величині накопичених недисконтована чистих потоків грошових коштів.

Переваги критерію:

критерій має достатню стійкість при різних комбінаціях вихідних умов;

критерій має властивість адитивності, тобто NPV різних проектів можна підсумовувати. Дана властивість виділяє критерій NPV з усіх інших критеріїв і дозволяє використовувати його при оцінці оптимальності інвестиційного портфеля.

Недолік даного критерію: це абсолютний показник ефективності. Він дає відповідь на питання, чи сприяє аналізований варіант інвестування зростання вартості фірми чи багатства інвестора взагалі, але нічого не говорить про відносну міру такого зростання. А цей захід завжди має велике значення для будь-якого інвестора. Тобто цей критерій не дозволяє порівнювати проекти з однаковою NPV, але різним рівнем відтоків. Даного недоліку позбавлений критерій «індекс рентабельності інвестицій», який є відносним показником (див. п.2.2.4).

2.2.3. Внутрішня норма прибутковості (IRR)

Синоніми: внутрішня норма прибутку, внутрішній коефіцієнт окупності інвестицій.

Англійська еквівалент: internal rate of return (IRR).

Внутрішня норма прибутковості - це таке значення ставки дисконтування, при якому дисконтовані поточне значення інвестиційних відтоків одно дисконтованою поточного значення приток від інвестиційного проекту, або значення ставки дисконтування, при якому забезпечується нульове значення чистої приведеної вартості інвестиційних вкладень.

Економічний сенс внутрішньої норми прибутковості: це така ставка відсотка за банківський кредит, зайнявши гроші під яку і напрацювавши грошей у проекті, інвестор всі зароблені гроші понесе в банк (тобто сплатить борг + відсотки). Це верхня межа ставки залучення капіталу для реалізації проекту.

Математичне визначення внутрішньої норми прибутковості припускає рішення наступного рівняння для знаходження IRR:

(8)

де: IRR - внутрішня норма прибутковості;

CIFi - грошові притоки за i-й період;

COFi - грошові відтоки за i-й період;

n - горизонт планування.

Це рівняння вирішується методом послідовних наближень (ітерацій). Приклад розрахунків наведено у Додатку.

Схема прийняття рішення на основі критерію внутрішньої норми прибутковості має такий вигляд:

якщо значення IRR вище ставки дисконтування, то проект приймається;

якщо значення IRR менше ставки дисконтування, то проект відхиляється;

якщо значення IRR одно ставкою дисконтування, то проект ні прибутковий, ні збитковий.

Таким чином, IRR є як би «бар'єрним» показником: якщо вартість капіталу вище значення IRR, то «потужності» проекту недостатньо, щоб забезпечити необхідний повернення і віддачу грошей, і, отже, проект слід відхилити.

Переваги критерію:

враховується відмінність вартості грошей у часі;

на відміну від інших критеріїв інвесторові не доводиться приймати рішення про пороговому значенні критерію - воно якраз і розраховується. Попередньо вказується реальна ставка банківського кредиту (або інша ставка дисконтування).

Недолік критерію:

- У разі неординарних грошових потоків (змінюють знак з «+» на «-» не один, а кілька разів протягом горизонту планування) показників IRR може бути стільки, скільки разів потоки поміняли знак. Невірний вибір IRR в цьому випадку може призвести до збитків від реалізації проекту.

NPV

IRR1 IRR2 IRR3 r

Рис.1. Неєдиний IRR у разі неординарних грошових потоків.

2.2.4. Індекс рентабельності (PI)

Синонім: індекс прибутковості інвестицій.

Англійська еквівалент: profitability index (PI).

Індекс рентабельності показує відносну прибутковість проекту, або дисконтовану вартість грошових притоків від проекту в розрахунку на одиницю дисконтованих інвестиційних відтоків.

Він розраховується шляхом ділення суми дисконтованих поточних вартостей всіх грошових приток проекту на суму дисконтованих поточних вартостей усіх відтоків:

(9)

де: PI - індекс рентабельності;

CIFi - грошові притоки за i-й період;

COFi - грошові відтоки за i-й період;

n - горизонт планування.

Оцінка ефективності проектів здійснюється наступним чином:

Оцінка незалежних проектів: проект визнається ефективним, якщо PI> 1.

Оцінка альтернативних проектів: якщо кілька проектів мають PI> 1, то вибирається проект з великим значенням PI, тому що цей проект забезпечить більшу віддачу вкладених коштів.

Переваги критерію:

враховується відмінність вартості грошей у часі;

за допомогою цього критерію можна намацати щось подібне до «міри стійкості» проекту. Дійсно, якщо PI дорівнює 2, то аналізований проект перестане бути привабливим для інвестора лише в тому випадку, якщо його вигоди (майбутні грошові надходження) виявляться меншими більш ніж в 2 рази (це і буде «запас міцності» проекту, що забезпечує справедливість висновків про його ефективності навіть при деякому зайвому оптимізмі оцінки вигод проекту);

на відміну від чистої приведеної вартості індекс рентабельності є відносним показником: він характеризує рівень доходів на одиницю витрат, тобто ефективність вкладень - чим більше значення цього показника, тим вища віддача кожного рубля, інвестованого в даний проект. Завдяки цьому критерій PI дуже зручний при виборі одного проекту з ряду альтернативних, що мають приблизно однакові значення NPV (зокрема, якщо два проекти мають однакові значення NPV, але різні обсяги необхідних інвестицій, то очевидно, що вигідніше той з них, який забезпечує більшу ефективність вкладень), або при комплектуванні портфеля інвестицій з метою максимізації сумарного значення NPV.

Недоліком критерію є те, що він оцінює тільки відносну ефективність проекту (абсолютну ефективність можна оцінити лише за допомогою NPV).

2.2.5. Критерій витратної ефективності

Зустрічаються взаємовиключні інвестиції, які взагалі не супроводжуються (в усякому разі, безпосередньо) грошовими надходженнями. Наприклад, фірма при вирішенні питання про те, який тип освітлювальних приладів вибрати для оснащення службових приміщень: лампи розжарювання або денного освітлення, не сумнівається в доцільності такого інвестування взагалі, тому що очевидно, що в темряві працювати просто неможливо. Проблема полягає тільки в тому, який із способів освітлення (інвестиційний проект) буде пов'язаний в одній і тій же часовій перспективі з найменшими поточними (дисконтованими) відтоками. Саме найбільш дешевий проект і повинен прийматися.

Якщо ж проекти розраховані на різні терміни життя, і для продовження оцінюваної діяльності потрібно реінвестування, то слід або використовувати метод ланцюгового повтору, або визначити еквівалентні річні відтоки (див. п. 3.2).

Цей критерій має особливе значення для бюджетної сфери та неприбуткових організацій, де мова не завжди може йти про максимізації грошових надходжень, але вельми актуальне питання про найбільш раціональне використання обмежених інвестиційних ресурсів.

3. Проблеми, що виникають при використанні критеріїв оцінки ефективності інвестицій

3.1. Вибір проекту при розбіжності в оцінках за різними критеріями

Навіть коли йдеться про одиничного проекту рішення про його прийняття не завжди очевидно, оскільки вибір потрібного критерію може за певних умов допомогти «обгрунтувати» те чи інше рішення. Ситуація ускладнюється, якщо доводиться оцінювати кілька проектів, причому що знаходяться в різних відносинах взаємозалежності. Зазвичай суперечності виникають між критеріями різних груп, заснованих на дисконтованих і недисконтована оцінках (в цьому випадку перевага віддається критеріям першої групи: вони більш точні, тому що враховують зміну вартості грошей у часі), однак такі розбіжності можуть виникнути й усередині групи однорідних критеріїв .

Дійсно, що стосується критеріїв РР і ROI, то вони є абсолютно незалежними один від одного, і, оскільки в компанії можуть встановлюватися різні порогові значення для даних критеріїв, можливість виникнення суперечності між ними не виключена.

Взаємозв'язки між критеріями, заснованими на дисконтованих оцінках, кілька більш складні. Зокрема, істотну роль грає та обставина, про що йде мова: про одиничному проекті або інвестиційному портфелі, у якому можуть бути як незалежні, так і взаємовиключні проекти. Одиничний проект є окремим випадком портфеля незалежних проектів. У цьому випадку критерії NPV, PI і IRR дають однакові рекомендації з приводу прийняття або ігнорування проекту. Іншими словами, проект, прийнятний по одному з цих критеріїв, буде прийнятний і за іншими. Причина такого «одноголосності» полягає в тому, що між показниками NPV, PI і IRR є очевидні взаємозв'язки:

якщо NPV> 0, то одночасно IRR> r і PI> 1;

якщо NPV <0, то одночасно IRR <r і PI <1;

якщо NPV = 0, то одночасно IRR = r і РІ = 1.

Однак незалежними проектами не вичерпується все різноманіття доступних варіантів інвестування коштів. Частою є ситуація, коли менеджеру необхідно зробити вибір з декількох можливих для реалізації інвестиційних проектів. Причини можуть бути різними, в тому числі і обмеженість доступних фінансових ресурсів, що означає, що деякі з прийнятних в принципі проектів доведеться відкинути або, принаймні, відкласти на майбутнє. Можлива і така ситуація, коли величина джерел коштів та їх доступність заздалегідь точно не визначені чи змінюються з плином часу. У цьому випадку потрібно принаймні ранжувати проекти за ступенем пріоритетності незалежно від того, є вони незалежними або взаємовиключними. Виявляється, що зробити однозначний висновок не завжди можливо. Яким же критерієм при цьому слід користуватися? Можлива різна упорядкованість проектів з пріоритетності вибору в залежності від використовуваного критерію.

Критерії, засновані на дисконтованих оцінках, з теоретичної точки зору є більш обгрунтованими, оскільки враховують зміну грошових потоків у часі. Тобто з усіх розглянутих критеріїв найбільш прийнятними для прийняття рішень інвестиційного характеру є критерії NPV, IRR та PI. Разом з тим вони відносно більш трудомісткі в обчислювальному плані. Незважаючи на зазначену взаємозв'язок між цими показниками, при оцінці альтернативних інвестиційних проектів проблема вибору критерію все ж залишається. Основна причина криється в тому, що NPV - абсолютний показник, a PI і IRR - відносні. Також не слід забувати, що дуже великі значення індексу рентабельності не завжди відповідають високому значенню NPV і навпаки. Справа в тому, що мають високу чисту наведену вартість проекти можуть мати невеликий індекс рентабельності.

Як показали результати численних досліджень, найбільш поширені критерії NPV і IRR. Проте можливі ситуації, коли ці критерії суперечать один одному, наприклад, при оцінці альтернативних проектів: критерій NPV віддає перевагу одному проекту, критерій IRR - іншому. Спільне використання NPV і IRR рекомендується здійснювати наступним чином:

- При оцінці альтернативних проектів (або варіантів проекту), тобто у разі, коли потрібно вибрати один проект (або варіант) з декількох, слід проводити їх ранжування для вибору по максимуму NPV. Роль IRR в цьому випадку в основному зводиться до оцінки меж, у яких може перебувати ставка дисконтування.

- При оцінці незалежних проектів, тобто у разі, коли проекти можуть здійснюватися незалежно один від одного, для найбільш вигідного розподілу вкладень інвестором ранжування проектів слід проводити з урахуванням значень IRR.

3.2. Помилки, що виникають при використанні критеріїв

При оцінці проектів найбільше часто зустрічаються наступні помилки:

1) при оцінці альтернативних проектів з використанням критерію NPV не враховується, що проекти мають різний горизонт планування. У результаті з кількох проектів може бути обраний далеко не найефективніший (але з максимальним значенням NPV). У таких випадках для усунення тимчасової непорівнянності можна використовувати, наприклад, метод ланцюгового повтору. Його алгоритм:

- Знаходиться загальний період як найменше спільне кратне горизонтів планування проектів (наприклад, для проектів з горизонтами планування 5 років і 3 роки загальний період дорівнює 15 рокам);

- Протягом цього періоду кожен з проектів розглядається як повторюваний. Розраховується сумарний NPV для кожного з проектів, реалізованих необхідну кількість разів протягом загального періоду;

- Вибирається проект з найбільшим сумарним NPV.

Також можна розрахувати еквівалентний річний ануїтет, або NPV в річному вирахуванні (annualized net divsent value, ANPV) за формулою:

(10)

де: r - ставка дисконтування;

n - горизонт планування.

Проект, у якого величина ANPV більше, забезпечує найбільшу величину NPV при нескінченному реінвестування або до тих пір, поки не завершиться загальний період для горизонтів планування всіх проектів.

2) якщо фінансування проекту здійснюється частково за рахунок власних, частково - за рахунок позикових коштів, для оцінки потенційної платоспроможності проекту необхідно розрахувати показник IRR на підставі чистих потоків грошових коштів з урахуванням вкладення власних коштів. Тільки в даному випадку розробник і кредитор (банк) отримають уявлення про можливості проекту з погашення позикових джерел фінансування.

3) не враховується, що значення IRR є похідною часу. Наприклад, якщо проект розглядається протягом 5 років, і при цьому термін дії кредитного договору 3 роки, то підсумковий показник IRR, отриманий за 5 років розгляду проекту, не застосуємо для оцінки платоспроможності проекту за 3 роки. IRR в розрахунку на 3 роки буде менше, ніж IRR за п'ятирічний термін, і інвестор може не встигнути повернути кредит, якщо він розраховував IRR за 5-річний термін.

4) якщо в розрахунку IRR фігурує залишкова вартість проекту, то навіть досить велика внутрішня норма прибутковості проекту ще не є гарантією його платоспроможності при кредитному фінансуванні. У разі включення до NPV залишкової вартості проекту рекомендується розрахувати два варіанти IRR. Перший розраховується як ставка порівняння, при якій NPV з урахуванням залишкової вартості звертається в нуль. Другий - як ставка порівняння, при якій NPV без урахування залишкової вартості звертається в нуль.

5) при розрахунку IRR не враховується, що при неординарності грошового потоку проект має декілька значень показника IRR (стільки, скільки разів у сумі потік поміняв знак з «+» на «-» або навпаки). В якості прикладу розглянемо малюнок 1. Нехай інвестор знайшов IRR = IRR3 і не підозрює про існування IRR1 і IRR2. У цьому випадку, якщо він візьме кредит під IRR1 <r <IRR2, він ризикує одержати збиток від реалізації проекту. Для недопущення такої помилки при неординарності грошових потоків можна або додатково проаналізувати графік NPV, або використовувати критерій модифікованої внутрішньої норми прибутковості МIRR. МIRR, на відміну від IRR, завжди має єдине значення, яке обчислюється з наступної формули:

(11)

де: r - ціна джерела фінансування проекту;

CIFi - грошові притоки за i-й період;

COFi - грошові відтоки за i-й період;

n - горизонт планування.

У формулі зліва від знаку рівності - сумарна дисконтована вартість усіх відтоків, праворуч у чисельнику - сумарна нарощена вартість усіх приток. Формула має сенс, якщо сумарна нарощена вартість усіх приток більше сумарної дисконтованої вартості всіх відтоків.

6) і, нарешті, найголовніша помилка: при зборі вихідних даних, використовуваних в критеріях оцінки, враховують передбачувані спільні грошові притоки і відтоки фірми (що невірно), а не їх зміна у зв'язку з реалізацією проекту. У цьому випадку всі розрахунки можуть бути проведені абсолютно правильно, але через неточності початкових даних оцінка ефективності проекту буде невірною.

Висновок

У ході виконання контрольної роботи отримані наступні результати. З'ясовано, що основним підходом до оцінки ефективності інвестиційних проектів є бюджетний підхід, суть якого полягає в розбитті горизонту планування на інтервали планування, кожен з яких розглядається з точки зору припливів і відтоків грошових коштів. Всі критерії ефективності діляться на дві групи:

1) не враховують зміну вартості грошей у часі (простий період окупності, бухгалтерська рентабельність інвестицій та ін);

2) враховують зміну вартості грошей у часі (чиста приведена вартість, внутрішня норма прибутковості, індекс рентабельності, дисконтований період окупності та ін.)

Критерії першої групи використовуються лише для попередньої оцінки ефективності проекту, рішення ж про прийняття або відмову від реалізації проекту приймається на основі критеріїв другої групи, причому найбільш часто для прийняття такого рішення використовуються критерії чистої приведеної вартості та внутрішньої норми прибутковості.

У разі виникнення протиріч в оцінці ефективності інвестицій при використанні різних критеріїв (наприклад, NPV і IRR) надходять у такий спосіб. При оцінці альтернативних проектів (або варіантів проекту), тобто у разі, коли потрібно вибрати один проект (або варіант) з декількох, слід проводити їх ранжування для вибору по максимуму NPV. При оцінці незалежних проектів, тобто у разі, коли проекти можуть здійснюватися незалежно один від одного, для найбільш вигідного розподілу вкладень інвестором ранжування проектів слід проводити з урахуванням значень IRR.

На закінчення можна сказати, що мета роботи досягнута, всі завдання виконані.

Список літератури

Васіна А.А. Фінансова діагностика та оцінка проектів .- СПб.: Пітер, 2004 .- с.365-389.

Волков І.М., Грачова М.В., Алексанов Д.С. Критерії оцінки проектів. http://www.cfin.ru/finanalysis/cf_criteria1.shtml

Воронов К. Показники оцінки зростання інвестиційного проекту. http://aup.ru/articles/investment/5.htm

Ковальов В.В. Методи оцінки інвестиційних проектів .- М.: Фінанси і статистика, 2000 .- 144с.

Ліпсіц І.В., Косів В.В. Інвестиційний проект: методи підготовки й аналізу. Навчально-довідковий посібник .- М.: Видавництво БЕК, 1996 .- 304с.

Ліпсіц І.В., Косів В.В. Економічний аналіз реальних інвестицій: Учеб.пособие .- М.: Економіст, 2004 .- 347с.

Методичні рекомендації щодо оцінки ефективності інвестиційних проектів. Загальні положення: Затверджено Міністерством економіки РФ, Міністерством фінансів РФ, Державним комітетом РФ по будівельної, архітектурної та житлової політики 21.06.1999 р. № ВК 477.

Про інвестиційну діяльність в Російській Федерації, здійснюваної у вигляді капітальних вкладень: ФЗ РФ від 25.02.1999 р. № 39-ФЗ.

Положення про оцінку ефективності інвестиційних проектів при розміщенні на конкурсній основі централізованих інвестиційних ресурсів бюджету розвитку Російської Федерації: Затверджено Постановою Уряду РФ від 22.11.1997г. № 1470.

Савчук В.П. Оцінка ефективності інвестиційних проектів: Підручник. http://www.management.com.ua/finance/fin011-7.html

Станіславчик Є. Про оцінку інвестиційних проектів / / Фінансова газета.-2001 .- № 33.

Татарова А.В. Оцінка нерухомості і керування власністю: Навчальний посібник .- Таганрог: Изд-во ТРТУ, 2003. http://aup.ru/books/m90/4_1.htm

Додаток

Розрахунок IRR (варіант 72)

Завдання:

Розрахувати внутрішню норму прибутковості грошового потоку з точністю до двох знаків після коми методом послідовних наближень. Результати обчислень оформити у вигляді таблиці.

Вихідні дані:

де: Вi - грошові притоки в i-му році (млн. руб. / рік);

Ci - грошові відтоки в i-му році (млн. руб. / Рік);

(Вi - Сi) - чистий приріст вільних грошових коштів за i-й рік;

i - роки життя проекту.

Розрахунок:

Внутрішня норма прибутковості IRR - це такий відсоток, зайнявши гроші під який і напрацювавши грошей у проекті, інвестор всі зароблені гроші понесе в банк (тобто сплатить борг + відсотки).

Для розрахунку IRR скористаємося формулою розрахунку чистої приведеної вартості проекту:

NPV, де r - ставка банківського відсотка.

Щоб знайти IRR, прирівняємо NPV до нуля:

;

Перевіримо IRR на єдиність:

Нехай (1 + r) 2 = x. Тоді-13x2 + 9x + 10 = 0. Так як ряд (-13; 9; 10) поміняв знак один раз, то IRR - єдина.

Знайдемо IRR (тобто r, для якої NPV = 0) методом послідовних наближень. Результати розрахунку наведені в Таблиці 1.

Таблиця 1

Розрахунок IRR методом послідовних наближень

Рис.1. Графік, що ілюструє процес пошуку IRR

Відповідь: IRR = 28,9%.