Катерина Сіногейкіна, генеральний директор ЗАТ «Євроексперти». канд. екон. наук, доцент, Ірина Полякова
Ринкова вартість активів підприємств, що знаходяться на стадії кризи, оцінюється зі значним дисконтом. часто бізнес підприємств-банкрутів привабливий для конкретного інвестора. У даній статті аналізуються чинники вартості «кризових» підприємств і розкриваються особливості оцінки їх інвестиційної вартості.
В даний час в Росії дуже багато компаній, які перебувають у кризовій ситуації або проходять процедури банкрутства. Згідно зі статистикою тільки 5% російських підприємств виявляються життєздатними після проведення процедур банкрутства, решта підлягають ліквідації.
Грунтуючись на практичному досвіді, можна стверджувати, що нерідко в рамках процедур банкрутства або ліквідації активи підприємств, банків, фінансових інститутів реалізуються із значним дисконтом від ринкової або балансової вартості. Так, наприклад, при ліквідації ВАТ «СБС-Агро» розраховувалася «ринкова вартість при терміновій та миттєвої ліквідації активів». За основу бралася ринкова (або балансова) вартість активів з дисконтом від 30 до 70%.
Сьогодні ринкова вартість стала загальновизнаною базою оцінки, яка визначається і в контексті процедур банкрутства. Проте досвід показує, що ринкова вартість кризового підприємства або підприємства-банкрута може бути близькою або рівною нулю, в той час як його інвестиційна вартість стає значущою величиною.
Наведемо такий приклад. На дату оцінки ринкова вартість підприємства-банкрута, який здійснював міжнародні вантажоперевезення, близька до нуля. Однак інвестиційна вартість цього підприємства значно вище.
Виникає питання: чому інвестор не створить нове підприємство? Тому що створення клієнтської бази потребує часу, управління таким бізнесом - досвіду, отримання необхідних нематеріальних активів (наприклад, вступ до АСМАП і ін) - для нової фірми завдання нездійсненне. Місце реєстрації підприємства-банкрута може бути оптимальним з точки зору вартості лізингу. Факторами прийняття рішення можуть стати правові та податкові аспекти організації та фінансування бізнесу.
Значить, підприємство-банкрут це не тільки неліквідне майно, як часто буває в рамках процедур банкрутства. Воно може зберігати і створювати робочі місця, продовжувати платити податки, забезпечувати підприємницький дохід і створювати додаткову вартість. Тому серед визначених у межах оцінки бізнесу вартостей важливе місце займає інвестиційна вартість.
Інвестиційна вартість визначається як специфічна вартість капіталовкладень конкретного інвестора або групи інвесторів при певних умовах інвестування [1]. Така вартість заснована на індивідуальних інвестиційних вимогах (умовах) інвестора, на відміну від ринкової вартості, що є безособової і не залежить від персональних побажань (умов, вимог) конкретного інвестора.
Стадії кризового стану підприємства
Поняття кризи на підприємстві не вичерпується визначенням неспроможності, даними в законодавстві (1), оскільки прострочена заборгованість не охоплює всього спектру фінансових проблем на підприємстві.
(1) Стаття 2 Федерального закону № 127-ФЗ «Про неспроможність (банкрутство)».
Кризовий стан на підприємстві можна охарактеризувати як поява і розвиток негативних тенденцій у функціонуванні підприємства, що загрожують його життєздатності. У зв'язку з тим що криза охоплює підприємство поступово, прийнято виділяти кілька його стадій [2].
На першій стадії підприємство функціонує у звичайному режимі і є платоспроможним, однак при аналізі фінансового стану виявляються негативні тенденції розвитку. Тому цю стадію класифікують як «криза тенденції фінансових результатів».
Основним кваліфікуючою ознакою другої стадії кризи є недостатня результативність поточної діяльності, тому цю стадію називають «кризою фінансових результатів».
Головний классифицирующие ознака третьої стадії кризи - неплатоспроможність.
Довідка
ЗАТ «Кругозір» - московський завод іграшок - приклад перевищення інвестиційної вартості над ринковою. На думку фахівців, основним чинником інвестиційної привабливості заводу стала нею нерухомість (сукупність будівель і земельної ділянки на вул. Обручова).
В якості найбільш ефективного використання нерухомості, що приводить до максимізації її вартості, розглядається офісна будівля класу В. За попередніми оцінками, реконструкція будівлі оцінюється в 500 дол за 1 кв. м, а потенційна ставка оренди після реконструкції - 400-450 дол. м на рік. Зберегти профіль заводу можливо, якщо виробництво буде розміщено на 200-300 кв. м.
Враховуючи, що профільне обладнання заводу вже не є частиною діючого бізнесу, для нього характерне зниження ліквідності і вартості. Доказом перевищення інвестиційної вартості над ринковою є динаміка акцій ЗАТ «Кругозір» - від 100 до 1500 дол. / акцію (Рютіна Т. «Росбілдінг» хоче пограти / / Ведомости. 2004. 21 травня. № 85).
Оцінка кризового підприємства
Кризовий стан на підприємстві є відхиленням від «норми», у зв'язку з чим до кризових підприємствам утруднене (а в деяких випадках неможливо) застосування стандартних методів та інструментів оцінки.
При оцінці ринкової вартості кризового підприємства слід очікувати наступних результатів по кожному з підходів:
1. Прибутковий підхід. Внаслідок низької величини прибутку, дефіциту власного капіталу і завищеної ставки дисконтування ринкова вартість прийме негативне або низьке значення.
2. Порівняльний підхід. Можливість розрахунку вартості з'являється тільки в тому випадку, якщо в розпорядженні оцінювача буде інформація про купівлю / продаж підприємств (або пакетів акцій підприємств), які не тільки випускають аналогічну продукцію, мають аналогічні масштаби діяльності, але і знаходяться в подібному фінансовому стані. Подібну інформацію знайти вкрай складно.
3. Витратний підхід. Внаслідок великої частки заборгованості в складі пасивів і наявності великої кількості неліквідних активів величина вартості прийме негативне або низьке значення.
Швидше за все, найбільш адекватну величину ринкової вартості покаже витратний підхід. Однак він не враховує такої важливої характеристики підприємства, як перспективи функціонування.
Інвестиційна вартість як спеціальний вид вартості може бути розрахована з урахуванням:
- Перспектив використання конкретних активів підприємства у виробничо-технологічному процесі інвестора, в тому числі нематеріальних активів;
- Ефекту економії витрат при відмові від послуг сторонніх організацій та альтернативного використання послуг кризового підприємства з оплатою нижче ринкових тарифів;
- Антикризових заходів, які передбачають додаткові інвестиції, які буде здійснювати не типовий покупець, а конкретний або потенційний інвестор (група інвесторів). Облік інвестицій і позитивної віддачі на вкладення в майбутньому дасть позитивну величину вартості компанії в сьогоденні, що дозволить підприємству залучити реальних інвесторів для виходу з кризової ситуації.
Інвестиційна вартість як спеціальний вид вартості має свою специфіку, відмінні риси та методологію визначення.
Різниця між інвестиційною та ліквідаційною вартістю є критерієм прийняття обгрунтованих рішень. Цю різницю можна представити у вигляді величини А, що визначається за формулою
Δ = С инв - З ча
де Сінв - інвестиційна вартість об'єкта оцінки; Сча - ліквідаційна вартість об'єкта оцінки.
Позитивне значення величини Δ вказує на те, що при реалізації інвестиційного проекту досягається більш значний ефект, ніж при ліквідації підприємства. У разі негативної різниці між величиною інвестиційної вартості і вартості, розрахованої методом чистих активів, більш пріоритетна ліквідація кризового підприємства.
Особливості кризового підприємства як об'єкта оцінки обумовлюють необхідність модифікації і коригування методів, використовуваних для оцінки інвестиційної вартості бізнесу.
У зв'язку з цим можна відзначити такі особливості формування грошового потоку для оцінки інвестиційної вартості кризового підприємства:
1. Тривалість прогнозного періоду відповідає терміну реалізації проекту або проведення реабілітаційної процедури.
2. Підприємство, що перебуває в стані фінансової кризи та обмежене у залученні зовнішніх джерел фінансування, таких як банківські кредити і позики, намагається підтримувати свою діяльність за рахунок внутрішніх джерел. Так, наприклад, для реалізації інвестиційної програми підприємство може продати непрофільні або не функціонуючі активи (у тому числі фінансові вкладення і дебіторської заборгованості) з метою отримання додаткових грошових коштів. Доходи і витрати від продажів враховуються у грошових потоках.
3. За базу вартості виступає грошовий потік на власний капітал. У разі якщо на підприємстві запроваджена реабілітаційна процедура банкрутства, виплати за боргом повинні відповідати затвердженим графіком погашення заборгованості.
4. Грошовий потік включає витрати, пов'язані з проведенням антикризових заходів.
5. При розрахунку ставки дисконтування необхідно враховувати як індивідуальні переваги інвестора, так і ризик ліквідації підприємства.
6. При побудові грошового потоку в частині розрахунку податку на прибуток слід враховувати, що відповідно до ст. 283 НК РФ платники податків, які зазнали в попередніх періодах збиток, вправі зменшити податкову базу поточного податкового періоду на суму отриманого ними збитку або на її частину. Збиток може бути перенесений на майбутні періоди протягом 10 років, при цьому сукупна сума стерпного збитку не може перевищувати 30% податкової бази. У випадку якщо збиток, отриманий в період, що передує прогнозному, переноситься на майбутнє, податок на прибуток повинен розраховуватися наступним чином:
- Якщо сукупний збиток минулого року перевищує 30% податкової бази;
НП = (1 - 0,3) хНБхСНП;
- Якщо сукупний збиток минулого менше 30% податкової бази і може бути списаний повністю в поточному періоді:
НП = (1 - Суб) хНБхСнп,
де НП - податок на прибуток; НБ - податкова база без урахування списаного збитку; Снп-ставка податку на прибуток; Cyб - сума списаного збитку минулого року.
Для приведення прогнозованих грошових потоків до поточної вартості використовується ставка дисконтування. Особливості її розрахунку для визначення інвестиційної вартості кризових підприємств пов'язані з необхідністю врахування факторів, що характеризують ризик інвестицій в підприємство.
Отже, при розрахунку надбавки враховуються і суб'єктивні, і об'єктивні фактори (табл. 1).
При розрахунку вартості підприємства в постпрогнозний період необхідно враховувати як довгострокові перспективи розвитку підприємства, так і цілі інвесторів. У зв'язку з цим можна виділити наступні особливості оцінки залишкової вартості:
1. Інвестиційний проект реалізований і зробило позитивний вплив на вартість підприємства, який продовжить функціонувати після закінчення прогнозного періоду. У цьому випадку для оцінки поточної вартості грошових потоків у постпрогнозний періоді використовується модель Гордона.
2. За ініціативи інвесторів або власників підприємство може бути продано в кінці прогнозного періоду. У цьому випадку прогнозують ціну продажу підприємства, наприклад, на підставі цінових мультиплікаторів.
3. План фінансового оздоровлення має на меті тільки розрахунки з кредиторами та подальшу ліквідацію підприємства. У цьому випадку вартість підприємства в постпрогнозний періоді дорівнюватиме ціні продажу активів за вирахуванням витрат на ліквідацію.
Метод реальних опціонів в оцінці
Метод дисконтованих грошових потоків не позбавлений недоліків. Виникає необхідність використання іншого, можливо, більш досконалого інструменту оцінки. До такого інструменту можна віднести метод реальних опціонів, який дозволяє уникнути або компенсувати деякі з недоліків, притаманних методом дисконтованих грошових потоків.
Якщо підприємство має реальний опціон (можливість реалізації інвестиційного проекту, прийняття управлінського рішення в залежності від ринкових умов або обсягу отриманої в майбутньому інформації), то інвестиційна вартість будь-якого підприємства збільшується. Збільшення інвестиційної вартості підприємства можна представити таким чином:
З інв = З пр + З опц
де Сінв - інвестиційна сюімость підприємства; Спр - вартість підприємства без урахування вартості опціону; З опц - вартість опціону.
Дана формула доводить, що наявність реального опціону у вигляді віз-можности прийняття управлінських та інвестиційних рішень у майбутньому дає приріст до вартості підприємства у розмірі вартості реального опціону, яка розраховується наступним чином:
З опц = С х [N (d1)] - е ^ (-rt) До x [N (d2)],
де С - вартість опціону; S - поточна вартість грошових потоків від реалізації інвестиційного проекту (в оригінальній моделі-поточна вартість базового активу); r-річна безризикова процентна ставка, що відповідає терміну життя опціону; t - період, після закінчення якого може початися реалізація інвестиційного проекту (термін «життя» опціону); К - витрати, пов'язані із здійсненням первинних інвестицій у проект (ціна виконання опціону), е = 2,71828 - основа натурального логарифма, константа; N (dj)-ймовірність того, що значення нормально розподіленої змінної менше або дорівнює dj (I = 1,2) 2; σ2 - дисперсія прибутковості базового активу (може бути визначена за різними варіантами розвитку подій).
Для кризового підприємства інвестиційна вартість з урахуванням вартості реального опціону може бути визначена наступним чином:
З інв = З пр + (1 - У л) З опц,
де Сінв - інвестиційна вартість підприємства; Спр - вартість підприємства без урахування вартості опціона3; Сопц - вартість опціону; Вл - ймовірність ліквідації.
Коефіцієнт (1-Вл) позначає ймовірність того, що підприємство до терміну, коли виконання опціону стане можливим, не буде ліквідовано через неплатоспроможність або банкрутства. Необхідність коригування на даний коефіцієнт пояснюється тим, що ризик, врахований в моделі опціонів Блека-Шоулза, пов'язаний з можливими коливаннями вартості базового активу, однак сам факт існування базового активу на момент виконання опціону не ставиться під сумнів.
Різноманіття інвестиційних можливостей дозволяє в рамках визначення інвестиційної вартості розглядати різні види реальних опціонів:
- На продовження інвестицій;
- На відмову від проекту;
- На відстрочку (на вичікування);
- На зміну масштабу виробництва;
- На укладення контрактів на користь проекту;
- На перемикання / зміна продукції);
- На інші управлінські рішення.
Висновок
Для визначення інвестиційної вартості кризового підприємства може бути використано безліч методів. Основним і базовим з них є метод дисконтування грошових потоків, що дозволяє одержати величину вартості підприємства з урахуванням майбутніх доходів від реалізації інвестиційного проекту, а також зовнішніх і внутрішніх ризиків, властивих даному бізнесу. Метод дисконтованих грошових потоків добре доповнюється методом реальних опціонів, який враховує можливість і здатність підприємства реагувати на зміну умов зовнішнього середовища.
Інвестиційну вартість кризового підприємства необхідно порівняти з величиною вартості, отриманої за допомогою методу чистих активів.
Таке порівняння за доцільне у зв'язку з тим, що вартість за методом чистих активів є нижньою межею вартісної оцінки підприємства; на цю величину орієнтуються у разі ліквідації підприємства.
Якщо інвестиційна вартість виявилася нижче величини, отриманої за методом чистих активів, то інвестиційний проект характеризується як нерентабельний, отже, інвесторам не слід вкладати кошти в дане підприємство. Якщо інвестиційна вартість підприємства вище величини, отриманої за методом чистих активів, то підвищується інвестиційна привабливість підприємства, стимулюючи інвесторів до здійснення вкладень.
Кожен з методів визначення інвестиційної вартості має свої особливості та обмеження в застосуванні для кризового підприємства. Синтез методів оцінки інвестиційної вартості кризових підприємств дозволяє отримати обгрунтовану величину вартості і приймати грамотні інвестиційні рішення.
Список літератури
1. Міжнародні стандарти оцінки / Пер. з англ. М.: Друкарня «Новини», 2000.
2. Антикризове управління: Навчальний посібник. Т. 2: Економічні основи. М.: ИНФРА-М, 2004. С. 456.
3. Бузова І. Л. Комерційна оцінка інвестицій: Підручник. СПб.: Питер, 2003.