Оптимальна цільова структура капіталу

[ виправити ] текст може містити помилки, будь ласка перевіряйте перш ніж використовувати.

скачати

Леонід Юхимович Бacoвcкій, доктор технічних наук, професор кафедри прикладної економіки Тульського державного педагогічного університету ім. Л. Н. Толстого.

Теорія структури капіталу Модільяні та Міллера, лауреатів Нобелівської премії з економіки, стверджує: наявність певної частки позикового капіталу корисно підприємству; надмірне використання позикового капіталу шкідливо; для кожного підприємства існує своя оптимальна частка позикового капіталу. Практичний підхід до визначення цільової структури капіталу грунтується на знанні теорії структури капіталу і використанні експертних оцінок.

Практичний підхід до визначення цільової структури капіталу грунтується на знанні теорії структури капіталу і використанні експертних оцінок.

Теорія структури капіталу Модільяні та Міллера, лауреатів Нобелівської премії з економіки, спочатку передбачала, що вартість будь-якого підприємства визначається виключно його майбутніми доходами і, отже, не залежить від структури його капіталу, від співвідношення в ньому власних і позикових коштів. Вона грунтувалася на концепції ідеальних ринків капіталу. Надалі облік впливу податку на прибуток згідно цієї теорії привів до висновку про те, що вартість акцій підприємства повинна безперервно зростати в міру зростання частки позикового капіталу.

Введення в модель такого чинника, як витрати фінансових труднощів підприємства зважаючи на несприятливу структури капіталу, дозволило встановити, що економія за рахунок зниження податкових виплат забезпечує підвищення вартості підприємства в міру збільшення частки позик у його капіталі лише до певних меж. Починаючи з деякого моменту при збільшенні частки позикового капіталу вартість підприємства починає знижуватися, оскільки економія на податках перекривається зростанням витрат внаслідок занадто ризикової структури джерел коштів - занадто великою часткою позикових коштів.

Модифікована в такий спосіб теорія стверджує: наявність певної частки позикового капіталу корисно підприємству; надмірне використання позикового капіталу шкідливо; для кожного підприємства існує своя оптимальна частка позикового капіталу.

Компромісні моделі, засновані на додаванні в моделі Модільяні - Міллера і Міллера обліку очікуваних витрат, пов'язаних з фінансовими труднощами, і агентських витрат, отримали певний підтвердження практикою і дозволяють зробити такі висновки.

Високоризиковим підприємствам, прибутковість капіталу яких значно коливається, слід залучати позиковий капітал в менших масштабах, ніж низькоризикових. Підприємства з невеликим рівнем ризику можуть більш активно залучати позиковий капітал до тих пір, поки очікувані витрати можливих фінансових труднощів не перекриють податкові вигоди, пов'язані із залученням коштів.

Підприємства, що володіють матеріальними, реалізованими на ринку активами, наприклад нерухомістю, можуть залучати позиковий капітал більшою мірою, ніж підприємства, вартість яких визначається головним чином невідчутними активами, наприклад патентами, тим більше таким активом, як людський капітал, оскільки у разі фінансових труднощів вони знецінюються дуже швидко.

Підприємства, які сплачують високі податки на прибуток, не мають податкових пільг, можуть дозволити собі велику кредиторську заборгованість, ніж підприємства з низькими ставками податків на прибуток.

Будь-яке підприємство повинно підтримувати таку цільову структуру капіталу, яка дозволяє збалансувати витрати та вигоди фінансового левериджу, оскільки саме така структура максимізує вартість підприємства.

Підприємства однієї галузі, близькі за масштабами діяльності, мають схожі структури капіталу, визначаються приблизно однаковим типом активів, виробничого ризику і прибутковості.

Вплив асиметричної інформації

У 1984 р. С. Мейерс сформулював положення, відомі тепер як теорія асиметричної інформації, яка дозволяє пояснити відмінності структури капіталу, що спостерігається на практиці, від структури, яка визначається компромісними моделями. Теорія припускає, що різні групи і суб'єкти ринку можуть мати асиметричною, тобто різною інформацією про стан справ на підприємстві в різні моменти часу, а тому їх оцінки ситуації різняться.

Приклад. Підприємство має в обігу 100 000 звичайних акцій за поточною ціною 190 руб. Іншими словами, ринкова оцінка акціонерного капіталу підприємства становить 19 000 000 руб. Але керівники підприємства краще інформовані про його перспективи, чемакціонери, і впевнені, що реальна вартість кожної акції дорівнює 210 руб., Тобто власний капітал повинен бути оцінений в 21 000 000 руб. Це можливо через більшу обізнаності менеджерів про справи підприємства, порівняно з акціонерами.

Підприємство розглядає новий проект, який потребує фінансування в розмірі 10 000 000 руб. і має розрахунковий NPV (net divsent value), що дорівнює 500 000 руб. Проект не береться до уваги інвесторами підприємства, тому 500 000 руб. NPV не входять до їх ринкову оцінку власного капіталу - 19 000 000 руб. Чи повинно підприємство взяти проект? Припустимо, підприємство планує випустити нові акції, щоб зібрати 10 000 000 руб. для фінансування проекту. При цьому виникає ряд можливостей.

1. Симетрична інформація. Керівництво підприємства оприлюднить свою інформацію про реальну вартість капіталу підприємства. У цих умовах акції будуть розміщатися за ціною 210 руб., Тому підприємство повинно випустити 10 000 000 руб. / 210 руб. = 47 619 нових акцій, щоб профінансувати проект. Прийняття проекту визначить нову ціну акцій у розмірі 213, 38 руб.:

(Первісна ринкова вартість + Залучені кошти + NPV) / (Раніше випущені акції + Нові акції)

= (21 000 000 руб. + 10 000 000 руб. + 500 000 руб.) / (100 000 + 47 619) = 213, 38 руб.

Таким чином, і нові, і старі акціонери отримають вигоду від реалізації даного проекту, оскільки вартість акцій підвищиться для тих і інших.

2. Асиметрична інформація до випуску акцій. Тепер припустимо, що керівництво підприємства не інформує інвесторів про справжню вартості акцій. У цьому випадку нові акції будуть розміщатися за ціною 190 руб. за акцію, тому буде необхідно випустити 10 000 000 руб. / 198 руб. = 52 632 акції, щоб зібрати необхідну суму в 10 000 000 руб. У цьому випадку нова ціна за умови прийняття проекту і подальшого усунення асиметрії інформації складе:

(21 000 000 руб. + 10 000 000 руб. + 500 000 руб.) / (100 000 + 52 632) = 206, 38 руб.

Але при відмові від проекту і відповідно продажу нових акцій ціна акцій має зрости до 210 руб. після усунення інформаційної асиметрії, а здійснення проекту в таких умовах знижує вартість акцій до 206 руб. Це неприпустимо. Випуск нових акцій за ціною 190 руб. приніс би збиток у розмірі 3, 62 руб. на кожну акцію для старих акціонерів фірми та прибуток у розмірі 16, 38 руб. - Для нових.

3. Фінансування проекту з використанням позик. Якщо підприємство зуміє профінансувати проект за рахунок позикових коштів, а потім асиметрія інформації буде усунена, то нова ціна акції складе 215 руб.:

(Нова ринкова вартість акцій + NPV) / (Раніше випущені акції) = (21 000 000 + 500 000) / 100 000 = 215 руб.

Теорія асиметричної інформації дозволяє зробити наступні висновки. Підприємства повинні випускати нові акції тільки у випадках:

якщо вони мають виключно прибуткові проекти, які не можуть бути відстрочені чи профінансовані за рахунок позикового капіталу;

якщо менеджери допускають, що акції завищені в ціні.

Інвестори, які усвідомлюють асиметрію інформації, схильні знижувати ціни на акції підприємств, коли ті оголошують про намір випустити нові акції.

Значення теорії структури капіталу. Компромісні моделі Модільяні - Міллера, Міллера, їх послідовників дозволяють виявити специфічні доходи і витрати, що виникають при використанні позикових засобів: податкові ефекти, витрати, пов'язані з фінансовими труднощами. Теорія асиметричної інформації дозволяє передбачити можливу вигоду підтримки більш високої частки акціонерного капіталу і більш низького рівня в порівнянні з оптимальними величинами, визначеними на основі моделей Модільяні - Міллера, Міллера та їхніх послідовників.

Експертні оцінки та фактори, що впливають на вибір цільової структури капіталу

Неможливо визначити оптимальну структуру капіталу, якщо не доповнити кількісний аналіз експертними оцінками. При цьому необхідно враховувати різні фактори, причому в одній ситуації деякий фактор може мати істотне значення, тоді як роль іншого чинника може бути невелика. Розглянемо найбільш важливі фактори, що враховуються при експертній оцінці.

Довгострокова життєздатність. Менеджери підприємств, які забезпечують життєво важливі послуги, такі, як енергопостачання, транспорт, зв'язок, несуть відповідальність за забезпечення безперервної роботи підприємств, тому вони повинні утримуватися від використання позикового фінансування в такій мірі, коли це ставить під загрозу довгострокову життєздатність підприємства. Довгострокова життєздатність може мати пріоритетне значення в порівнянні з максимізацією ціни акцій і мінімізацією ціни капіталу.

Інтереси менеджерів. Інвестори зазвичай мають високу ступінь диверсифікації своїх портфелів цінних паперів. Тому інвестор може допустити деяку можливість фінансових труднощів, оскільки втрата на одних акціях, ймовірно, буде компенсована непередбаченої прибутком на інших акціях, що входять до його портфель. Менеджери, як правило, побоюються можливості фінансових труднощів, оскільки їх кар'єра, а отже, і приведена вартість майбутніх заробітків, можуть серйозно постраждати у разі виникнення на підприємстві фінансових труднощів. Тому менеджери можуть бути більш консервативні й обережні в іспользованіізаемного фінансування, ніж хотілося б акціонерам. Зазвичай менеджери, хоча вони і не зізнаються в цьому, планують структуру капіталу дещо гірша за ту, яка максимізує очікувану ціну акцій.

Відношення кредиторів та рейтингових агентств. Часто істотний вплив на структуру капіталу підприємств надають банки і рейтингові агентства, оскільки підприємства обговорюють свою фінансову структуру з ними, їх висновки мають для підприємств важливе значення. Навіть якщо керівництво підприємства так впевнено у своїх перспективах, що прагне використовувати кредитне фінансування понад галузевих норм, її кредитори можуть не погодитися на таке збільшення позикового капіталу.

Резервний позиковий потенціал. Умови кредитних угод, що укладаються підприємствами, зазвичай передбачають, що нова позика не може бути отриманий, якщо певні коефіцієнти не перевищують мінімальний рівень. Якщо підприємство встановлює високу цільову частку позикового капіталу, його фінансова гнучкість знижується - воно не може розраховувати на постійне використання нового позикового капіталу.

Контроль. Якщо керівництво підприємства володіє невеликим пакетом акцій, контролює тільки незначну більшість голосів акціонерів, для нового фінансування може бути обраний позиковий капітал. Навпаки, група менеджерів, не зацікавлена ​​в контролі над голосами, може вирішити використовувати власний капітал, а не позиковий, якщо фінансове становище підприємства настільки слабо, що залучення позикового капіталу може викликати загрозу невиконання підприємством своїх зобов'язань. Коли підприємство відчуває серйозні труднощі, кредитори можуть взяти фірму під свій контроль і змінити керівництво. Але використання занадто малого позикового капіталу призводить до низької ціни акцій, і тоді виникає ризик скупки акцій новими інвесторами, які також можуть змінити керівництво. Загалом, якщо керівництво підприємства не контролює більшість голосів, то вплив структури капіталу на проблему контролю, безсумнівно, слід приймати до уваги.

Структура активів. Підприємства, активи яких можуть служити забезпеченням позик, схильні до більш інтенсивного залучення коштів. Навпаки, якщо активи є високоризиковими, підприємство має менші можливості для залучення позикових коштів.

Темпи зростання. Підприємства, зацікавлені у швидкому зростанні, повинні інтенсивно використовувати зовнішнє фінансування: при повільному зростанні можна фінансуватися за рахунок нерозподіленого прибутку, але швидке зростання вимагає залучення зовнішніх джерел. Оскільки витрати з розміщення акцій вище в порівнянні з розміщенням позик, остільки підприємства, стикаючись з необхідністю зовнішнього фінансування, в першу чергу вдаються до позик. Це призводить до того, що швидкозростаючі підприємства схильні більшою мірою використовувати позиковий капітал, ніж медленнорастущие.

Прибутковість. Часто підприємства з дуже високою дохідністю на вкладений капітал воліють обмежуватися власними джерелами. Нерідко високоприбуткові підприємства просто не мають потребу у великій позиковому фінансуванні - їх висока прибутковість забезпечує можливість фінансування за рахунок нерозподіленого прибутку.

Податки. Виплати за відсотками зменшують оподатковуваний прибуток, тому чим вище ставка податку на прибуток, тим вигідніше для підприємства використання позикового фінансування.

Для вирішення задачі по визначенню цільової структури капіталу звичайно використовують комп'ютерну модель, яка дозволяє перевіряти результати зміни структури капітала.Могут також використовуватися спеціальні програми таких моделей, або така модель може бути створена в середовищі електронних таблиць MS Excel. Модель генерує прогнозні показники на основі вхідних даних, що вводяться фінансовим менеджером. Кожен параметр може бути або фіксованим, або змінюватися по роках.

Модель використовують для складання прогнозних балансів і звітів про прибутки та збитки на 3-5 років вперед, а також для визначення таких показників, як необхідний обсяг зовнішнього фінансування, ROE, EPS, DPS, TIE, ціна акцій і WACC для майбутніх періодів.

Фінансовий менеджер визначає значення вхідних даних, необхідних для моделювання, інтерпретує результати і, нарешті, встановлює цільову структуру капіталу. Слід мати на увазі, що оптимальна структура капіталу варіює за галузями і розмірами підприємств. Остаточне рішення має прийматися з урахуванням всіх, розглянутих вище, факторів.

Додати в блог або на сайт

Цей текст може містити помилки.

Міжнародні відносини та світова економіка | Стаття
28.5кб. | скачати


Схожі роботи:
Оптимальна структура капіталу
Ціна і структура капіталу
Структура інтелектуального капіталу Росії
Структура капіталу підприємства та шляхи її оптимізації
Структура капіталу організації та можливості її оптимізації
Ринок капіталу його структура і функціонування
Склад і структура оборотного капіталу підприємства
Аналіз ціни і структура капіталу в ТОВ РЕД
Структура капіталу підприємства на прикладі ВАТ Алтстрой
© Усі права захищені
написати до нас