| Зміст | Сторінка | |||
| 1. Введення. | 2 | |||
| 2. Фінансування корпорацій: міжнародний досвід. | 4 | |||
| 3. Метод визначення вартості компанії, що використовується при оптимізації структури капіталу. | 7 | |||
| 4. Визначення вартості капіталу. | 9 | |||
| 4.1. Визначення вартості капіталу в умовах визначеності. | 9 | |||
| 4.2. Визначення вартості капіталу в умовах невизначеності. | 9 | |||
| 4.3. Визначення вартості окремих компонент капіталу. | 10 | |||
| 4.4. Приклад розрахунку вартості капіталу. | 18 | |||
| 5. Класичні теорії пошуку оптимальної структури капіталу та його придатність в російських умовах. | 25 | |||
| 5.1. Традиційна теорія. | 25 | |||
| 5.2. Теорія Модільяні та Міллера (ММ). | 26 | |||
| 5.2.1. Теорія ММ і корпоративні податки. | 31 | |||
| 5.2.2.Теорія ММ і персональні податки. | 36 | |||
| 5.2.3. Теорія ММ і фінансові труднощі. | 38 | |||
| 5.2.4. Теорія ММ і конфлікти між менеджерами, акціонерами і кредиторами фірми. | 41 | |||
| 5.2.5. Теорія ММ і вплив на неї структури акціонерного капіталу фірми. | 43 | |||
| 5.2.6. Теорія ММ і страхування. | 52 | |||
| 5.2.7. Узагальнення результатів теорії ММ в російських умовах. | 57 | |||
| 5.3. Теорія компромісу. | 65 | |||
| 5.4. Теорія ієрархії. | 67 | |||
| 6. Висновок. | 70 | |||
| 6.1. Огляд отриманих результатів. | 70 | |||
| 6.2. Рекомендації щодо вибору оптимальної структури капіталу в Росії. | 71 | |||
| 7. Список літератури. | 73 | |||
1. Введення.
Як правило, здійснюючи інвестиції в акції будь - якої компанії інвестори переслідують дві мети:
- Отримання доходу;
- Отримання контролю над компанією.
Безпосереднє отримання доходу від акцій компанії має на увазі виплату дивідендного доходу на акції або зростання ринкової вартості акцій. Друга мета, отримання контролю над компанією, по суті справи аналогічна першому, тому що набуваючи контроль над компанією (бізнесом), інвестор може повністю контролювати її і використовувати з вигодою для себе. У зв'язку з цим далі завжди буде передбачатися, що основна мета інвесторів отримання доходу.
Як наслідок, перед менеджерами компаній завжди ставиться основна мета - збільшення доходів акціонерів, тобто підвищення їхнього добробуту. У цьому зв'язку в світі корпоративних фінансів виробився основний принцип, який полягає в наступному [9]:
Основною метою діяльності менеджерів компанії є максимізація її ринкової вартості.
Тобто максимізуючи вартість компанії, менеджери компанії збільшують ринкову вартість акцій, що належать акціонерам., а отже і збільшують добробут акціонерів.
Необхідно відзначити, що існують дослідження, які стверджують про неприйнятність даного критерію для дрібних компаній. Дана робота орієнтована на розгляд питань, пов'язаних з вибором фінансування для великих компаній (корпорацій), а для таких компаній максимізація вартості є загальноприйнятою метою.
Підвищити вартість фірми можна двома способами: керуючи вкладеннями або джерелами капіталу. Управління вкладеннями (активами) дозволяє підвищити поточний результат чи розмір грошових потоків, що прямо веде до збільшення вартості фірми. Практика показує, що таким шляхом забезпечується більша частина можливого її приросту, але такий практиці постійно супроводжує зосередження зусиль на найбільш дохідних ділянках роботи фірми, тобто на постійній реструктуризації її діяльності. Причому процес реструктуризації заходить так далеко, що коли забезпечити необхідну прибутковість на вкладений капітал більше неможливо, - виникає питання про подальше існування самої фірми.
Друге за значенням для забезпечення зростання вартості фірми належить управлінню пасивами, яка дозволяє знизити витрати капіталу і таким чином у більшості випадків підвищити вартість фірми.
Метою цієї роботи є дослідження управління капіталом в російських економічних і правових умовах, тобто дослідження ефективності застосування різних методів фінансування в Росії для вибору оптимальної структури капіталу з метою максимізації вартості фірми.
На першому етапі (Частина 2.) Наводиться короткий огляд способів фінансування корпорацій у країнах з розвиненою ринковою економікою, аналізуються загальні тенденції подальшого розвитку даних способів фінансування.
На другому етапі в даній роботі (Частина 3. Та Частина 4.) Розглядаються методи оцінки вартості компаній, прийнятні для аналізу ефективності того чи іншого способу фінансування, і різні види фінансування з точки зору витрат, пов'язаних з їх реалізацією.
На третьому етапі (Частина 5.) Аналізуються класичні методи вибору фінансування компаній, їх основні недоліки та прийнятність використання в російських умовах.
У заключній частині даної роботи обговорюються отримані результати аналізу і робляться пропозиції і конкретні рецепти з організації фінансування компаній в Росії.
2. Фінансування корпорацій: міжнародний досвід.
У США, європейських країнах і Японії існують різні форми фінансування корпорацій. З різноманіття їх характеристик можна виділити три основні, в основному склалися впродовж нинішнього століття.
В одному випадку найважливішу частину коштів нефінансові корпорації отримують за допомогою розміщення приватних облігацій; такий шлях передбачає потужну систему фінансових посередників (приватні страхові компанії, приватні пенсійні фонди, ощадні банки і т.д.), які пред'являють масований попит на довгострокові приватні зобов'язання. У США на розміщення облігацій припадало майже 60% усіх позикових ресурсів, які притягувалися нефінансовими корпораціями протягом 1970-1994 рр..
Там же, де промислові фірми особливо тісно зрощені з великими банками, основна частина позикових коштів припадає на другий вид фінансування - банківські позики. Так, в Японії на банківські позики припадало понад 3 / 4 всіх позикових коштів, які залучалися нефінансовими корпораціями в період 1970-1994 рр..; У Німеччині ця частка перевищувала половину.
Незалежно від особливостей економічних умов у тій чи іншій країні, всі компанії в якості третьої способу фінансування використовують фінансування за рахунок власних джерел.
Разом з тим, у повоєнні роки економічна і фінансова інтеграція, поступово "розмиває" колишні національні особливості системи приватних фінансів. У сучасній теорії найбільше значення надається базової пропорції фінансової структури - співвідношенню між залученими і власними коштами корпорації. Розглянемо зміни в цьому співвідношенні, що мали місце в 80-90-ті роки.
У тих країнах, де "фінансовий важіль" (частка позикових засобів, що використовувалися промисловими корпораціями) був порівняно високий (наприклад, у Франції), в останні десятиліття відношення сукупного боргу до сукупних активів помітно зменшилася. Навпаки, в США, де "важіль" був менше, це ставлення до середини 90-х років збільшилося більш ніж наполовину. У результаті відношення сукупного боргу до сукупних активів у багатьох розвинених країнах (США, Англія, Франція, Німеччина) вирівнялося: до середини 90-х років - вона коливалася навколо 0,5-0,6. Дані про сукупний борг у структурі пасивів підприємств наведено в таблиці [19, 16]:
| Рік Країна | 1984 | 1985 | 1986 | 1987 | 1988 | 1989 | 1990 | 1991 | 1992 | 1993 | 1994 |
| Німеччина | - | - | - | 38.1 | 37.4 | 38.9 | 38.61 | 38.5 | 38.3 | 37.3 | 34.3 |
| Австрія | 58.5 | 58.9 | 57.9 | 57.8 | 56.6 | 54.8 | 54.11 | 51.0 | 48.9 | 49.8 | 49.6 |
| Бельгія | 59.5 | 56.6 | 54.9 | 53.7 | 54.6 | 53.5 | 54.61 | 56.0 | 57.0 | 57.0 | 54.7 |
| Іспанія | 67.5 | 62.7 | 60.1 | 57.3 | 52.5 | 50.8 | 52.61 | 55.8 | 58.1 | 61.8 | 58.6 |
| Фінляндія | - | - | - | - | - | 72.1 | 67.01 | 67.6 | 68.9 | 63.9 | 58.2 |
| Франція | 77.7 | 73.6 | 71.0 | 67.5 | 64 .4 | 62.0 | 61.81 | 60.1 | 58.5 | 58.3 | 57.5 |
| Італія | 64 .5 | 63.6 | 61.9 | 61.9 | 62.9 | 63.3 | 62.51 | 61.8 | 64. 1 | 64 .0 | 64.5 |
| Голландія | 44.7 | 45.2 | 43.5 | 42.2 | 42.6 | 43.6 | 45.01 | 43.9 | 44.5 | 43.8 | 47.4 |
| Португалія | - | 72.3 | 67.0 | 64.7 | 59.3 | 56.9 | 51.21 | 52.7 | 52.8 | 51.5 | - |
| Англія | 48.9 | 47.8 | 50.8 | 48.6 | 49.2 | 54.8 | 50.91 | 49.1 | 48.8 | 45.6 | 46.1 |
| У середньому 10 європейських країн | 62.7 | 60.8 | 59.9 | 52.1 | 51.3 | 52.5 | 51.71 | 51.1 | 51.3 | 50.6 | 49.5 |
| Японія | 69.1 | 67.8 | 66.81 | 65.3 | 64.7 | 63.9 | 63.7 | 63.2 | 62.8 | 62.3 | 62.11 |
| США | 41.6 | 43.6 | 46.3 | 47.5 | 50.1 | 52.2 | 52.2 | 53.0 | 53.7 | 53.7 | 52.5 |
| У середньому 10 європейських країн | 10.8 | 10.6 | 9.4 | 7.7 | 7.2 | 8.1 | 9.0 | 9.0 | 9.7 | 9.0 | 7.6 |
| Японія | 9.1 | 8.5 | 7.3 | 6.3 | 5.9 | 6.0 | 7.3 | 7.6 | 6.3 | 5.2 | 4.7 |
| США | 1.0 | 1.1 | 1.1 | 0.6 | 0.7 | 1.4 | 2.1 | 3.0 | 7.2 | 4.0 | 1.2 |
| Рік Країна | 1984 | 1985 | 1986 | 1987 | 1988 | 1989 | 1990 | 1991 | 1992 | 1993 | 1994 |
| Німеччина | - | - | - | 30,3 | 30,1 | 29,3 | 29,6 | 30 | 29,5 | 30 | 31,6 |
| Австрія | 19,6 | 19,1 | 20,5 | 22,2 | 22,7 | 23,8 | 24,9 | 28,2 | 30,6 | 30,9 | 31,1 |
| Бельгія | 35 | 37,9 | 39,5 | 40,6 | 39,7 | 41,6 | 40,4 | 39 | 38 | 37,8 | 40,3 |
| Іспанія | 29,2 | 33,4 | 35,8 | 38,3 | 42,8 | 44,8 | 42,3 | 39,4 | 36,7 | 32,1 | 35,1 |
| Фінляндія | - | - | - | - | - | 20,2 | 24,6 | 25,6 | 26,2 | 27,2 | 31,8 |
| Франція | 15,9 | 20,5 | 33 | 26,9 | 30,1 | 32,8 | 33 | 34,1 | 34,9 | 35,6 | 36,2 |
| Італія | 26 | 26,8 | 28,7 | 29 | 27,3 | 27,6 | 28,3 | 29 | 26,7 | 26,7 | 26,5 |
| Нідерланди | 38,4 | 39,2 | 40,6 | 40,4 | 39,4 | 37,6 | 38,9 | 39,4 | 40 | 43 | 45,2 |
| Португалія | - | 22 | 28,7 | 30,5 | 36,4 | 38,3 | 42,7 | 41,2 | 40,8 | 42,3 | - |
| Середня по 10 країнам ЄЕС | 29,5 | 31,6 | 32,4 | 32,9 | 33,4 | 32,7 | 32,6 | 32,9 | 32,2 | 32,4 | 33,3 |
| Японія | 25,2 | 26,1 | 27,6 | 28,7 | 29,5 | 30,7 | 31,1 | 31,6 | 32 | 32,1 | 32,7 |
| США | 47,6 | 45,8 | 44,4 | 43 | 41,7 | 40,2 | 39,8 | 39,8 | 36,8 | 36,2 | 37,4 |
Проведений аналіз показує, що практично у всіх країнах з розвиненою економікою спостерігається тенденція до уніфікації способів фінансування корпорацій, тобто розвиваються аналогічні (загальноприйняті) методи фінансування, які застосовуються на зіставних умовах і в однакових обсягах. На підставі цього можна припустити, що країнові відмінності у способах фінансування з часом перестануть існувати. Росія також бере участь в даному процесі, для цього розроблена певна законодавча база та на ряді компаній вже апробовано всі перераховані вище методи.
У зв'язку тим, що з початку 90-х років в Росії постійно проводяться економічні реформи, спрямовані на розвиток ринкової економіки, при фінансуванні компаній слід орієнтуватися на загальноприйняті методи фінансування, вносячи в них (на перших порах) коригування відповідно до російськими економічними і законодавчими реаліями.
3. Метод визначення вартості компанії, що використовується при оптимізації структури капіталу.
Відповідно світовими стандартами оціночної діяльності при визначенні вартості компанії (вартості бізнесу) використовуються такі підходи [8]:
- Майновий підхід.
- Прибутковий підхід.
- Порівняльний (ринковий) підхід.
Майновий підхід.
Майновий підхід включає в себе методи, що базуються на оцінці ринкової вартості чистих активів компанії, що варіюються залежно від фінансового стану компанії та мети оцінки (метод заміщення, метод відновної вартості, метод ліквідаційної вартості). Визначальним фактором для даного методу є склад активів компанії, тому що саме активи у майновому підході формують вартість компанії. Склад пасивів у майновому підході цікавить оцінювача виключно за своєю величиною, а їх структура практично не грає ролі.
Порівняльний підхід.
Порівняльний підхід базується на визначенні вартості компанії шляхом порівняння її з компаніями аналогами, для яких визначено їх вартість. При оцінці компанії даним методом, як правило, використовуються ряд її показників, що характеризують її фінансовий стан та галузеві особливості, які використовуються для визначення вартості компанії шляхом внесення коригувань у вартості компаній - аналогів. Вибір коригуючих коефіцієнтів визначається галузевими особливостями та враховує у якійсь мірі вплив способів фінансування компанії. Однак даний підхід на практиці практично завжди реалізується індивідуально для кожної розглянутої компанії і не має універсальних методів.
Прибутковий підхід об'єднує в собі методи, що базуються на оцінці наведеної (дисконтованої, капіталізованої) вартості майбутніх грошових потоків (прибутків) компанії.
Для оцінки впливу управлінських рішень на вартість компанії у світовій практиці прийнято використовувати дохідний підхід [9]. Для аналізу прийнятності застосування даного підходу в нашому дослідженні порівняємо перераховані вище підходи з точки зору врахування впливу чинників, які є ключовими для формування вартості компанії в даній роботі. Аналіз порівняння підходів наведено в таблиці:
| Властивості підходу | Назва підходу | ||
| Майновий | Порівняльний | Прибутковий | |
| Враховує структуру капіталу | + - | + | + |
| Враховує вплив зміни структури капіталу | - | + - | + |
| Оцінює всі майбутні прибутки | - | + - | + |
| Дозволяє враховувати ризики | - | + | + |
| + Означає, що підхід має даними властивістю; | |||
| - Означає, що підхід не володіє даними властивістю; | |||
| + - Означає, що підхід лише частково характеризується даними властивістю. | |||
У загальному вигляді вартість компанії, розрахована за допомогою дохідного підходу, визначається за формулою:
Value - вартість компанії;
C i - вільний грошовий потік в i-му часовому проміжку;
V end - залишкова вартість компанії, після припинення її діяльності (ліквідаційна вартість);
n - термін діяльності компанії;
r - ставка дисконтування, що представляє собою альтернативну вартість капіталу компанії.
Якщо припустити, що ліквідаційна вартість компанії дорівнює нулю (компанія існує нескінченно довго), щорічний грошовий потік постійний в часі або зростає з постійним темпом i, то цю формулу можна перетворити на наступний чином (формула Гордона):
У подальшому в цій роботі при аналізі впливу методів фінансування на вартість компанії буде використовуватися дохідний підхід у формі (1) або у спрощеному вигляді - (2).
4. Визначення вартості капіталу.
У зв'язку з тим, що капітал за своєю природою неоднорідний і має різні характеристики, при оцінці його структури виникає необхідність використовувати той чи інший показник, в якості якого зазвичай використовується показник вартості капіталу. Під вартістю капіталу розуміється рівень витрат, пов'язаний з володінням капіталом, виражений у вигляді річної процентної ставки. Причиною цього є той факт, що вартість капіталу безпосередньо пов'язана з витратами на отримання капіталу і способами його обліку.
При неоднорідній структурі капіталу його сукупну вартість зазвичай оцінюють шляхом зважування цін окремих компонент [1, 2, 6], тобто визначають середньозважену вартість капіталу (weighted average cost of capital - WACC):
де m - кількість окремих компонентів капіталу,
k i - ціна окремої i - ої компоненти капіталу,
q i - частка i - ої компоненти капіталу.
(Недоліки використання середньозваженої вартості капіталу в даній роботі не розглядаються.)
При визначенні сукупної ціни капіталу виникає дві проблеми. По-перше, як визначати вартості окремих компонент капіталу? А по - друге, в якому вигляді враховувати ці компоненти. Існують два методи обліку компонент: за ринковою і балансовою вартістю. Обидва методи мають як переваги, так і недоліки. Без сумніву, ринкова вартість значно більш реальна і близька до тієї, яка відповідає істині. У той же час ринок постійно знаходиться в русі, що ускладнює сам процес оцінки.
Балансова оцінка ваг дозволяє досить просто зробити розрахунки, але при цьому може давати не зовсім коректні дані, пов'язані з відносною рідкістю переоцінок, вироблених на підприємстві, і з визначенням рівня матеріального і морального зносу.
4.1.Стоімость капіталу в умовах визначеності.
У світі досконалих ринків вартість капіталу завжди визначається однозначно і дорівнює величині ставки відсотка, що використовується для обміну між сьогоднішніми і майбутніми грошима. Оскільки ризик відсутній, немає різниці між обов'язком і власним капіталом фірми. Прибутковість будь-якого проекту, що реалізується фірмою, залежить від умов ринку капіталу, що визначають ставку відсотка, яка відображає взаємозв'язок попиту та пропозиції грошей.
Ставка відсотка продовжує виконувати функцію оцінки вартості капіталу і в умовах невизначеності, коли одна ставка відсотка замінюється поруч ставок, кожна з яких пов'язана з різним ступенем невизначеності.
4.2. Вартість капіталу в умовах невизначеності.
В умовах невизначеності майбутні доходи фірми (гарантія повернення залучених коштів) стають невизначеними, і тому вартість фондів на ринку відображає не тільки вартість грошей з урахуванням доходів майбутніх періодів, а й ризик, пов'язаний з їх використанням у конкретній формі.
В умовах невизначеності виникає ряд проблем при визначенні вартості капіталу. Одне із завдань це визначення вартості капіталу для кожного типу фінансування. Однак вартість різних фінансових інструментів не слід розглядати ізольовано, оскільки наявність різних типів фондів в пасивах у фірми надає різний вплив на добробут акціонерів і визначальним чином впливають на можливість фірми залучати нові фонди. На першому етапі розглянемо підходи до визначення вартості капіталу різного типу, ігноруючи будь-який вплив, яке використання цього капіталу може зробити на ціну інших фондів.
4.3. Визначення вартості окремих компонентів капіталу.
4.3.1. Вартість акціонерного капіталу.
Акціонерний капітал зазвичай складається з двох частин: звичайної і привілейованої. Такий поділ цілком виправдано, тому що це пов'язано з різними правами, наданими його власникам, рівнем ризику, що накладаються на власників звичайного і привілейованого акціонерного капіталу, і з витратами на обслуговування цих складових.
Як правило, привілейована частина акціонерного капіталу характеризується тим, що має фіксований дивіденд, який у більшості випадків визначається як%% від номіналу привілейованої акції, яка і використовується як його вартість.
Найбільш складним моментом є визначення вартості звичайного акціонерного капіталу. Ціна звичайного акціонерного капіталу визначається очікуваною прибутковістю акцій даної фірми-емітента. Ця величина є в деякій мірі умовною, оскільки прогнозована прибутковість цього виду цінних паперів може не збігатися з їх реальною дохідністю.
Строго кажучи, акціонерний капітал з одного боку, належить фірмі як економічному суб'єкту, а з іншого боку, раніше був власністю акціонерів і був залучений на певних умовах, зафіксованих установчими документами. На відміну від інших джерел фінансування, наявність статутного капіталу не накладає на фірму настільки жорсткі зобов'язання з виплати доходу, як при використанні залучених і позикових коштів, однак це не звільняє його від зобов'язань перед акціонерами щодо забезпечення певного рівня прибутковості своїх акцій.
Вартість акціонерного капіталу може бути визначається різними методами. Як приклад розглянемо два з них.
Capital Asset Pricing Model - CAPM.
Основна ідея даного методу полягає в тому, що дохідність будь-якого виду активів і фінансового інструменту можна визначити як прибутковість безризикових інструментів плюс премія за ризик, пов'язаний з даним видом активів. З цього випливає, що чим вища доходність активних операцій, тим більший ризик з ними пов'язаний. Якщо розглядати акціонерний капітал з позицій власників акцій, то він являє собою деяку сукупність однорідних фінансових інструментів, доходність яких можна визначити зазначеним методом. У відповідності з даним методом вартість акціонерного капіталу визначається за формулою [1]:
К = К бр + b * (K ср - До бр), де:
К - ціна акціонерного капіталу, що дорівнює необхідної прибутковості акцій компанії,
До бр - прибутковість безризикових інструментів,
До ср - середній показник прибутковості акцій для групи компаній.
b - Бета-коефіцієнт розглянутого акціонерного капіталу (розглянутих акцій), який розраховується за такою формулою:
s ср 2 - дисперсія показника прибутковості акцій даної групи компаній.
На першому етапі визначається прибутковість безризикових фінансових інструментів, у якості яких в країнах з розвиненою економікою можна прийняти державні цінні папери, при цьому необхідно враховувати термін обігу державних цінних паперів, він повинен бути максимально наближений до терміну отримання доходів від планованої інвестиційної діяльності і не може бути менше періодичності нарахування і виплат дивідендів акціонерам.
У російських умовах прибутковість по державних цінних паперів для оцінки прибутковості безризикових фінансових інструментів застосовувати неможливо, тому що практично всі вони були новації після кризи восени 1998 року і не є безризиковими. Для цілей оцінки безризикової ставки в Росії рекомендується використовувати наступні показники [6]:
- Показник рентабельності операцій на ринках порівняно безризикових (що спираються на місткий попит) товарів та послуг, де вітчизняна економіка вже встигла інтегруватися у світові ринки цих товарів і послуг (тобто, де відкритий по них для імпорту конкурентний внутрішній ринок поєднується з активним експортом тих самих товарів і послуг за кордон); фактична прибутковість на цих ринках тоді відобразить як давно стабілізувалися в у промислово розвинених країнах світу реальну ставку відсотка (на рівні 3-5%), так і сучасну специфіку ефективності щодо безризикових капіталовкладень у вітчизняній економіці;
- Показник ринкової ставки дохідності за короткостроковими державними облігаціями, до погашення яких залишилося досить невеликий термін (у перерахунку на необхідний більш тривалий період оцінки) - маючи на увазі, що досить короткий термін обігу таких цінних паперів інфляція і російські ризики вже надають скільки - небудь значного впливу.
Другий етап включає процедуру розрахунку коефіцієнта, який покликаний відображати ступінь ризику, пов'язану з акціями даної фірми. Відповідно до моделі ступінь ризику виражається через коефіцієнт b або бета-коефіцієнт. Базова концепція бета-коефіцієнта передбачає порівняння динаміки курсу досліджуваної фондової цінності з динамікою показників, що характеризують стан фондового ринку в цілому (індексами). Бета-коефіцієнт виражається в абсолютних числах і вважається рівним одиниці, якщо динаміка курсу вивчаються акцій збігається із змінами фондових індексів. Якщо курс акцій змінюється більш різко, ніж показник ринку, то бета-коефіцієнт має значення більше одиниці в залежності від розміру відхилень. І навпаки, якщо курс акцій змінюється повільніше, ніж значення фондових індексів, бета-коефіцієнт буде менше одиниці.
У вітчизняній практиці для розрахунку ризикової премії можна використовувати той же підхід з деякими модифікаціями [15]. У зв'язку з відсутністю системи показників, що характеризують стан фондового ринку, а також оскільки цей ринок надає не настільки значний вплив на стан економіки в цілому і кожного економічного суб'єкта окремо, в якості показника середньої прибутковості цінних паперів слід вибрати усереднений показник прибутковості акцій (дохід на 1 грошову одиницю номіналу) для групи компаній (банків). Даний показник можна отримати з таблиці рейтингів, складених за різними методиками, які мають досить велику інформацію з найбільш великим компаніям, як в готовому вигляді, так і шляхом обчислення, використовуючи дані про розміри капіталу та чистого прибутку.
Використовуючи підхід, викладений вище можна розрахувати ступінь ризику, пов'язану з акціями компаній А, В і С. Одночасно зі зростанням показника середньої прибутковості акцій низки компаній на 10 пунктів (з 10 до 20) прибутковість акцій компанії А збільшилася на 20 пунктів, а компанії У - на 10 пунктів, компанії С - на 7 пунктів. Отже, компанія А характеризується найбільшою ймовірністю зміни показника прибутковості акцій, компанія С є найбільш інертним, а стан компанії В змінюється тими ж темпами, що і група компаній у середньому. У зв'язку з цим коефіцієнт ризику для компанії А буде дорівнює 2.0 (20/10), для компанії В - 1.0 (10/10), для компанії С - 0.7 (7 / 10).
Подальші дії щодо визначення ціни акціонерного капіталу наступні. Використовуючи ставку дохідності безризикових фінансових інструментів, середню рентабельність акціонерного капіталу компаній і коефіцієнт ризику, обчислюємо показник ціни акціонерного капіталу за формулою, зазначеною вище.
Метод визначення ціни акціонерного капіталу за допомогою моделі CAPM є досить точним і обгрунтованим, з фінансової точки зору. При використанні цього методу ясно простежується залежність показника ціни капіталу від ряду чинників, а значить, існує можливість кількісно оцінити зазначені впливу. Тим не менш, цей метод має і слабкі сторони. Для інвестиційного аналізу характерно протиріччя між вихідними даними, визначеними для поточного моменту, і результатами, які належать до майбутніх періодів. У нашому випадку, розраховуючи ціну акціонерного капіталу, ми застосовуємо показники минулих або поточного періодів, при цьому робиться прогноз на строк вище року. Це неминуче зменшує точність і достовірність розрахунків. Крім того, метод заснований на припущенні про залежність ціни капіталу від зовнішніх чинників, до яких відносяться дохідність державних цінних паперів і середня рентабельність капіталу групи компаній, а значить результати аналізу також умовні.
Оцінка вартості акціонерного капіталу за методом чистої поточної вартості.
Для визначення вартості капіталу можна використовувати метод чистої поточної вартості [4]. Основна ідея цього методу полягає в тому, що акціонер, купуючи одну або декілька акцій компанії, розраховує отримати дохід у вигляді дивідендів. Таким чином, поточна ринкова ціна акцій являє собою сучасну вартість потоків виплат дивідендів дисконтованих за ставкою, що дорівнює ціні акціонерного капіталу і виражається наступним чином:
де: P o - поточна ринкова ціна акції,
D (t) - сума виплачуваних дивідендів у році t,
До ак - вартість акціонерного капіталу.
Кількість доданків у сумі визначається точністю прогнозу, використовуваного оцінювачем при прогнозуванні. У світовій практиці прийнято будувати прогноз на 5 років (в російських умовах 3 роки).
У разі якщо передбачається постійний і рівномірне зростання суми дивідендів, то величина поточної ринкової ціни акції може бути представлена у вигляді:
Po = D (1) / (К ак - g), де:
g - темп зростання виплат дивідендів.
Із зазначеного вираження отримуємо значення ціни акціонерного капіталу
До ак = D (1) / (Po + g),
тобто вартість капіталу залежить від поточної прибутковості акцій і темпу зростання виплат. З перерахованих факторів найбільш точним є ринкова ціна акції в поточному (минулому) році, оскільки для цього року визначені всі фінансові показники. Суму дивідендів, що підлягає виплаті наступного року визначити досить складно, особливо в умовах інфляції, тому даний показник вносить в розрахунки елемент умовності. Темп зростання виплат дивідендів є прогнозної величиною, яка грунтується на даних аналізу ефективності інвестиційних проектів. Якщо інвестиційна діяльність компанії буде прибутковою, то за інших незмінних умовах, буде збільшуватися розмір виплачуваних дивідендів. А значить, внутрішня норма прибутковості обраного інвестиційного проекту буде показником зростання виплат дивідендів.
Залучення додаткового акціонерного капіталу.
Якщо для здійснення інвестиційної діяльності компанія планує збільшення акціонерного капіталу за рахунок додаткової емісії акцій, то вартість додаткового капіталу буде дещо вищою, ніж вартість наявного капіталу і нерозподіленого прибутку. Це пояснюється неминучим виникненням витрат, які супроводжують кожну емісію цінних паперів. Тому розмір додаткового акціонерного капіталу фактично зменшується на суму емісійних витрат. В іншому вартість додаткового акціонерного капіталу розраховується за допомогою тих же методів. Нові акціонери розраховують на ту ж прибутковість акцій, що і старі, тому формулу вартості акціонерного капіталу можна легко перетворити для випадку з додатковим акціонерним капіталом. Можна також використовувати метод CAPM, проте, точніше ціна додаткового акціонерного капіталу визначається методом чистої поточної вартості.
У результаті поширення акцій нової емісії компанії планує отримати капітал, що дорівнює
P n = P o * (1 - F), де:
P n - розмір фактично одержуваного додаткового акціонерного капіталу,
P o - номінальна вартість акцій,
F - відсоток емісійних витрат.
Згідно з методом чистої поточної вартості:
де D (t) - сума дивідендів у році t,
До дк - ціна додаткового акціонерного капіталу.
У випадку, якщо планується постійний рівномірне зростання виплат дивідендів, то розмір додаткового капіталу можна представити у вигляді
P n = P o * (1 - F) = D (1) / (К дк - g), де:
g - темп зростання виплат дивідендів.
Вирішуючи рівняння відносного До дк отримуємо:
До дк = D (1) / (Р про (1 - F)) + g,
тобто вартість акціонерного капіталу, залученого в результаті додаткової емісії акцій залежить від прибутковості акцій на даний момент, рівня емісійних витрат і прогнозованого темпу зростання виплат дивідендів.
4.3.2. Вартість нерозподіленого прибутку.
Нерозподілений прибуток використовується для вкладення в розвиток компанії з метою в майбутньому отримати доходи вищі, ніж у момент прийняття рішення. Отже, невиплата дивідендів та інвестування прибутку є фактично відкладанням отримання доходів. В умовах нестабільної економіки даний крок пов'язаний з певним ризиком.
Для того щоб інвестувати частину прибутку у виробництво, необхідно оцінити, який економічний ефект дасть цей крок у майбутньому. Якщо з урахуванням фактора приведення величина доходів від інвестицій буде вище дивідендів, які можна було б виплатити відразу, то (в більшості випадків) слід приймати рішення про реалізацію відповідного проекту. При цьому дисконтування рекомендується проводити за вартістю акціонерного капіталу. Це правило тимчасово ігнорує вплив персонального оподаткування акціонерів.
Акціонери оподатковуються за різними ставками, а, отже, мають різні переваги щодо розміру дивідендів, тобто акціонери будуть використовувати різні ставки дисконту, приймаючи рішення на акціонерних зборах про виплату дивідендів або спрямування їх на розвиток фірми.
У літературі утвердилася, що, коли в акціонерів різняться ставки оподаткування, правильна ставка дисконту повинна грунтуватися на перевагах індивідуумів, звільнених від податків. Всі підпадають під оподаткування акціонери мають більш низьку вартість капіталу, ніж звільнені від податків, і тому використання такої ставки буде гарантувати, що всі прийняті проекти будуть задовольняти мінімальним вимогам всіх акціонерів, і виграють хоча б ті акціонери, які звільнені від податків. Такий підхід повинен припускати, що приріст капіталу фірми повинен обкладатися меншим податком, ніж акціонери, які підпадають під оподаткування. Таким чином, керівництво компанії при визначенні ставки дисконту, що застосовується до нерозподіленим прибуткам, повинно враховувати входять в конфлікт інтереси акціонерів.
Найбільш простим рішенням цієї конфліктної ситуації є використання "неоподатковувану податком" вартість капіталу, скориговану коефіцієнтом, що відображає середньозважену граничну ставку оподаткування. Проте проведення подібного розрахунку зажадає знання граничної ставки оподаткування кожного акціонера фірми.
Інший найбільш зручний підхід до визначення вартості нерозподілених прибутків грунтується на ідеї, що мінімальна вартість нерозподілених прибутків повинна дорівнювати доходам, які фірма може отримати шляхом інвестицій на ринку. Це означає, що фонди повинні утримуватися тільки тоді, коли дохід від них, принаймні, так само великий, як і від зовнішніх інвестицій з аналогічною ступенем ризику. (Такі інвестиції мають дохід, що дорівнює ставці дисконту, необхідної для звільненого від податків індивідуума.)
Такий дохід є мірою альтернативної вартості використання потоків грошових коштів усередині фірми. На досить конкурентному ринку зовнішні можливості повинні пропонувати дохід, еквівалентний вартості капіталу акціонерних фондів аналізованої фірми, тому що можливості, точно співпадаючі за ступенем ризику і прибутку, повинні продаватися на такому ринку за однаковою ціною. Використовуючи такий зовнішній критерій, можна уникнути від оцінки можливостей, втрачених акціонерами фірми, а оцінювати можливості, які втрачає сама фірма, якщо вона не розподіляє фонди.
Необхідно відзначити, що критерій зовнішнього доходу не є універсальним, тому що ставка дисконту для звільненого від оподаткування акціонера дає мінімальну вартість нерозподілених прибутків тільки для однієї групи акціонерів. Якщо значне число акціонерів фірми мають однакову граничну ставку оподаткування, тобто відноситься до однієї податкової групі, доцільно вести розрахунок, використовуючи дану ставку податку. Це допущення цілком виправдано, тому що фактично інвестори будь-якої конкретної фірми цілком можуть належати до однієї податкової групі, тому що фірми зазвичай дотримуються послідовної дивідендною політикою і, як наслідок, залучають інвеститорів однаковими потребами.
4.3.3. Вартість довгострокової заборгованості.
Під довгостроковій заборгованістю маються на увазі кредити і позики, отримані фірмою на термін більше 6 місяців. Довгострокова заборгованість в країнах з розвиненою економікою зазвичай має більш низьку вартість, ніж звичайні акції, оскільки процентні платежі по них, як правило, менш невизначені. Крім того, у разі непогашення кредиту кредитори можуть звернути стягнення на заставу або звернутися до арбітражного суду для порушення справи про банкрутство фірми.
Правильним показником вартості довгострокової заборгованості є ефективна ставка відсотка, яка визначається прирівнянням ринкової ціни боргу до дисконтованої вартості щорічно виплачується відсотка плюс будь-яка кінцева сума, яка повинна бути виплачена після закінчення терміну позики (due at maturity). Рівняння для розрахунку вартості довгострокової заборгованості (k d) наведено нижче (передбачається, що сплата%% здійснюється один раз на рік):
де I - сучасна вартість боргу, Q i - Сума щорічних платежів, Q * - остаточний платіж, n - тривалість терміну запозичення.
4.3.4. Вартість короткотермінового кредиту.
Під короткостроковим кредитом мається на увазі кредит, залучений фірмою на строк менше 6 місяців. Вартістю банківського кредиту по поточному банківському рахунку (bank overdraft) або короткострокового кредиту на поповнення оборотних коштів зазвичай вважається виплачуваний по ньому відсоток.
4.3.5. Вартість коштів, залучених на депозитні рахунки.
Більшість кредитних організацій практикують залучення коштів юридичних і фізичних осіб на депозитні рахунки. Ціна коштів, залучених на депозитні рахунки, виражається процентною ставкою по депозитах. При цьому необхідно визначити структуру залучених коштів. Залежно від характеру інвестиційної діяльності банку, залучені кошти групуються за термінами, а всередині них за рівнем процентної ставки, оскільки часто застосовуються диференційовані ставки залежно від суми депозиту. Якщо банківська установа планує здійснення інвестиційного проекту, тривалістю в три роки, то в якості джерел фінансування можна розглядати залучені кошти на термін 3 і більше років, а також середньорічний залишок коштів, залучених на більш короткі терміни (але не менше 1 року).
Після здійснення угруповання залучених коштів по термінах і сумам необхідно визначити питому вагу кожної групи в загальному обсязі залучених коштів. Після цього можна розрахувати показник середнього відсотка по депозитах за формулою середньозваженої:
До пр - середня ціна залучених коштів,
W i - питома вага i-ої групи депозитів у загальному їх обсязі,
K i - процентна ставка для i - ої групи депозитів,
n - число груп депозитів.
4.3.6. Ціна витрат по лізингу.
В даний час лізинг в Росії представлений не достатньо широко, але вже зараз багато великі російські корпорації мають у своїй структурі компанії, що пропонують лізингові послуги. Необхідно відзначити, що надалі в Росії лізинг буде більш активно розвиватися, тому що він є невід'ємною частиною будь-якої розвиненої економіки.
Лізинг являє собою специфічний вид позикових коштів. Справа в тому, що ті основні засоби, якими володіє підприємство, враховані на балансі. У той же час цей вид активів може бути взятий в оренду без остаточного придбання. Цікаво те, що таким чином придбані активи не відображаються на балансі товариства, як не відбиваються і відповідні джерела фінансування. Тому фірма реально має більшу кількість позикових коштів, ніж це випливає зі звіту. Крім того, класична структура капіталу залишається незмінною, невидимої для кредитора, що дозволить суспільству продовжити роботу із залучення нових позикових фінансових коштів.
Щоб підрахувати ціну лізингового капіталу, необхідно оцінити всі витрати, пов'язані з обслуговуванням оренди (орендні платежі), і поділити їх на суму, що відповідає ціні придбання на баланс даного обладнання. Даний показник буде характеризувати складову капіталу у відповідності з класичним підходом.
Для оцінки вартості капіталу компанії з урахуванням лізингу доцільно ввести відповідний лізинговий капітал у розмірі вартості майна взятого в лізинг і оцінити його ціну за запропонованим вище методом.
4.3.7. Оцінений позабалансових зобов'язань.
На даний момент на позабалансових рахунках багатьох російських банків і підприємств з'явилися позабалансові зобов'язання (наприклад: банківські гарантії), які за певних умов можуть зажадати від компанії (банку) здійснити платежі по даному виду боргу.
Сума платежу і ймовірність здійснення платежу залежить від конкретного виду зобов'язань. Дане положення справ свідчить про те, що при оцінці даного роду зобов'язань необхідно розглядати їх окремо. Так якщо кредитної організацією видано гарантію на N млн. доларів США, а ймовірність здійснення платежу по даній гарантії в розмірі q i - ої частки від N дорівнює p i, то вартість даного гарантії становить:
Для коригування вартості капіталу фірми з урахуванням позабалансових зобов'язань доцільно ввести додатковий позабалансовий капітал і розрахувати його вартість за запропонованим вище способом.
4.4. Приклад оцінки вартості капіталу. З точки зору фінансового менеджера підприємство це деякий виробництво, в яке був вкладений ресурс під назвою "капітал" і від якого отримуємо певну віддачу. Капітал - це ресурс, і за будь-який ресурс треба платити. Вартість капіталу - це характеристика, скільки потрібно платити за ресурс "капітал". Проілюструємо розрахунки прикладом деякого промислового підприємства. У таблиці наведено дані, що характеризують пасив балансу підприємства у млн. крб.
| Пасив на 1.01.98 р. | млн. руб. |
| Статутний і додатковий капітал | 240 |
| Фонд накопичення та інше | 10 |
| РАЗОМ власний капітал | 250 |
| Кредити | 10 |
| Кредиторська заборгованість: | |
| постачальники та підрядники | 60 |
| з оплати праці | 3 |
| перед бюджетом - основний борг | 42 |
| перед бюджетом - пені | 20 |
| перед Пенсійним фондом - основний борг | 6 |
| перед Пенсійним фондом - пені | 5 |
| інші кредитори | 4 |
| РАЗОМ заборгованість | 150 |
| РАЗОМ пасиви | 400 |
Вартість власного капіталу Власний капітал включає статутний капітал, доданий капітал, накопичену прибуток та інші джерела типу цільового фінансування тощо Розрахунково вартість статутного капіталу дорівнює сумі дивідендів, поділеній на величину статутного капіталу. Як правило, підприємство, яке акціонувалися на базі державного підприємства, відчуває нестачу оборотних коштів, самі підприємства було придбано досить дешево, і власники не активно вимагають виплат дивідендів. У цьому випадку ціна статутного капіталу дорівнює 0%. (Для аналізу в даному випадку несуттєво відмінність між виплатами по звичайних і привілейованих акціях.)
Додатковий капітал створювався в російських умовах як результат переоцінки основних фондів. З одного боку, виплат по ньому не передбачено, так що його ціна дорівнює 0%. З іншого боку, підприємство може провести емісію акцій за рахунок доданого капіталу, і він перетвориться на статутний капітал, і розрахунок ціни капіталу слід вести за ціною статутного капіталу. Але в сьогоднішніх умовах результат однаковий, ціна додаткового капіталу може розглядатися рівною 0%. Формально виплат за нерозподіленого прибутку немає, але вона могла бути виплачена у вигляді дивідендів і потім вкладена в статутний капітал. Так що вартість нерозподіленого прибутку співпадає з ціною статутного капіталу. Вартість інших джерел, за якими виплати не передбачені, можна прийняти рівною 0%. По кожній компоненті ми отримали, що виплати рівні 0%. Загальна вартість власного капіталу дорівнює 0%. Результати розрахунків наведено в Таблиці 2.4.2.
Таблиця 2.4.2.
| Показник | Величина, млн. руб. | Ціна,% | Виплати, млн. руб. |
| Статутний і додатковий капітал | 240 | 0 | 0 |
| Фонд накопичення та інше | 10 | 0 | 0 |
| РАЗОМ власний капітал | 250 | 0 | 0 |
Відсотки за довгостроковими кредитами виплачуються з чистого прибутку, тому вартість довгострокових позикових кредитів збігається з кредитною ставкою. Відсотки за короткостроковим кредитом у розмірі ставки Банку Росії + 3% ставляться на собівартість.
Оподатковуваний прибуток зменшується на величину відсотків, і підприємство повинно платити менший податок на прибуток.
Тому вартість короткострокових кредитів дорівнює процентній ставці, помноженої на коефіцієнт, що враховує податок на прибуток.
Таким чином, якщо процентна ставка по кредиту не перевищує ставки Банку Росії + 3%, то:
Ц кк = ПС кк * (1 - ПС нп),
де Ц кк - Ціна короткострокових кредитів, ПС кк - процентна ставка по короткостроковому кредиту, ПС нп - процентна ставка податку на прибуток.
Наприклад, якщо ставка по кредиту 33%, податок на прибуток дорівнює 35%, то ціна кредиту як джерела фінансування дорівнює 21,5%.
Кредиторська заборгованість. У західній практиці кредиторську заборгованість не беруть до уваги при аналізі ціни капіталу. Це пов'язано з тим, що вона проплачується в строк, її частка відносно невелика. Процедура банкрутства працює більш-менш нормально на відміну від нашої, неплатежів немає. Але в Росії в умовах неплатежів у підприємств є величезна кредиторська заборгованість, і вони часто фінансують свою поточну діяльність практично за рахунок тільки кредиторської заборгованості, тому не розглядати це джерело фінансування не можна. Сутність різних компонентів кредиторської заборгованості різна, для аналізу ціни капіталу слід розглянути всі основні статті. Заборгованість постачальникам і підрядникам. У договорах передбачаються штрафні санкції або зміна цін у залежності від терміну оплати. Іноді вартість договору залежить від поточного курсу долара США. У цьому випадку вартість заборгованості постачальникам - зростання курсу долара. Заборгованість по оплаті праці. Ціна цього джерела - на скільки більше повинні заплатити працівникові, якщо зарплату затримали (по суті, індексація зарплати). На практиці її ніхто не перераховує, і її ціна дорівнює 0%. Виходячи з вартості капіталу заборгованість по зарплаті - дуже хороше джерело фінансування. Заборгованість перед бюджетом зростає на величину пенею за прострочення заборгованості по 0,3% на день (Закон Російської Федерації від 27.12.91 р. N 2118-1 "Про основи податкової системи в Російській Федерації" у редакції від 21.07.97 р.). Пені на пені не нараховуються, тому розрахунок здійснюється за схемою простих відсотків. За 365 днів це становить приблизно 110% річних. Схема оцінки заборгованості у позабюджетні фонди така ж, як і заборгованості перед бюджетом. За іншим короткострокових пасивів вартість капіталу приймаємо рівною 0% (на конкретному підприємстві доцільно розглянути більш детально ці статті, особливо якщо вони великі). Аналіз результатів розрахунку. Всі дані по розрахунку ціни окремих статей зведені у таблиці. Ціна кредиторської заборгованості визначається як сума виплат (наприклад, пені та штрафи, збільшення виплат тощо) по кожній статті, поділена на величину кредиторської заборгованості.
| Показник | Величина, млн. руб. | вартість,% | Виплати, млн. руб. |
| Статутний і додатковий капітал | 240 | 0 | 0,0 |
| Фонд накопичення та інше | 10 | 0 | 0,0 |
| РАЗОМ власний капітал | 250 | 0 | 0,0 |
| Короткострокові кредити | 10 | 21,5 | 2,1 |
| Кредиторська заборгованість | 140 | 42 | 58,8 |
| постачальники та підрядники | 60 | 10 | 6,0 |
| з оплати праці | 3 | 0 | 0,0 |
| перед бюджетом - основний борг | 42 | 110 | 46,2 |
| перед бюджетом - пені | 20 | 0 | 0,0 |
| перед Пенсійним фондом - основний борг | 6 | 110 | 6,6 |
| перед Пенсійним фондом - пені | 5 | 0 | 0,0 |
| інші кредитори | 4 | 0 | 0,0 |
| РАЗОМ позикові кошти | 150 | 41 | 60,9 |
| РАЗОМ по пасивах | 400 | 15 | 60,9 |
Мінімізація можлива за рахунок зменшення частки "дорогих" і збільшення частки "дешевих" джерел фінансування.
Найбільш висока вартість заборгованості до бюджету та позабюджетні фонди. Значна частина боргів по платежах до бюджету і позабюджетні фонди сформувалася за попередні роки, багато підприємств не в змозі здійснити їх погашення, а отже, вони будуть тільки наростати. Це веде до погіршення фінансового стану підприємства. Розглянемо наслідки реструктуризації заборгованості до бюджету згідно зі спільним наказом Державної податкової служби Росії від 15.05.98 р. N АП-3-10/100, Федеральної служби Росії у справах про неспроможність і фінансовому оздоровленню від 14.05.98 р. N 42, Російського фонду федерального майна від 14.05.98 р. N 9 "Про порядок застосування постанови Уряду Російської Федерації від 14 квітня 1998 р. N 395" Про порядок проведення в 1998 році реструктуризації заборгованості юридичних осіб перед федеральним бюджетом ":
- Підприємство виплачує всі поточні нарахування податків;
- Заборгованість на 1 січня 1998 р. фіксує і буде погашатися в термін до 4 років рівними частками (тобто 1 / 16 основного боргу щоквартально);
- Виплати накопиченої заборгованості по пені і штрафів виробляються в
- Протягом 10 років (тобто 1 / 40 суми боргу щоквартально);
- Здійснюється виплата відсотків за відстрочені суми заборгованості по 1 / 4 ставки Банку Росії на дату сплати;
- Надається достатній заставу.
Таким чином, мова йде про перетворення поточної заборгованості федеральному бюджету в довгостроковий кредит на 4 роки по 1 / 4 ставки Банку Росії. Крім того, погашаються пені і штрафи, накопичені підприємством, у строк до 10 років.
Припустимо, що ставка Банку Росії буде складати в 1999 р. 60%, в 2000 р. - 40%, в 2001 р. - 32%, у 2002 р. - 24%, у 2003 р. - 20%, в 2004 р . - 16%, у 2005 р. - 12%, в 2006 р. - 10%, в 2007 р. - 8%, в 2008 р. - 6%. У нашому прикладі підприємство повинно до бюджету 42 000 тис. руб. (Основний борг) і 20 000 тис. руб. пенею. При реструктуризації федеральний бюджет як би надає підприємству довгостроковий кредит, в якому держава "інвестує" основний борг і пені і отримує назад основний борг по частинах щоквартально, відсотки за відстрочення боргу і пені через 10 років. Ставка кредиту визначається внутрішньою нормою прибутковості потоку платежів, що складається з інвестування основного боргу і пені в початковий період і виплат часткою основного боргу, відсотків і пені у наступні періоди. Підприємство повинне погашати основний борг щоквартально протягом 4 років, тобто 16 кварталів у розмірі 2625 тис. руб. (= 6000/16). Підприємство повинно сплатити відсотки за відстрочення боргу по кварталах в зменшується сумі від 690 до 13 тис. руб. У відсутність пенею ставка "кредиту" становила б усього 4,6% річних. Сумарні виплати складають 46 095 тис. руб. і незначно перевищують величину основного боргу. Облік пенею в розмірі 20 000 тис. руб. підвищує ставку довгострокового кредиту до 19,8% річних, загальні виплати становлять 67 235 тис. руб. Якщо брати кредит під погашення даної заборгованості за таких же процентних ставках, як і в Банку Росії, виплати будуть значно більше і за 4 роки складуть 134 868 тис. руб. Виграш становить 134 868 - 67 235 = 67 633 тис. руб., Або 101%. Таким чином, реструктуризація заборгованості надзвичайно вигідна. У таблиці наведено графік платежів по реструктурованої заборгованості. Останній стовпець сумарні виплати за аналогічним кредитом.
| Рік | Квар-тал | Квартальна сума основного боргу (1 / 16 від основного боргу), тис. руб. | Квартальна сума штрафів і пені (1 / 40 від штрафів і пені), тис. руб. | Відсотки за відстрочені суми заборгованості (сума виплат по 1 / 4 ставки ЦБ РФ), тис. руб. | Разом, тис. | Виплати за кредитом, тис. руб. | Ставка ЦБ РФ,% |
| 1999 | I | 2 625 | 500 | 469 | 3 594 | 12 425 | 60 |
| II | 2 625 | 500 | 469 | 3 594 | 11 956 | 60 | |
| III | 2 625 | 500 | 469 | 3 594 | 11 488 | 60 | |
| IV | 2 625 | 500 | 469 | 3 594 | 11 019 | 60 | |
| РАЗОМ за 1999 р. | 10 500 | 2 000 | 1 875 | 14 375 | 46 888 | ||
| 2000 | I | 2 625 | 500 | 313 | 3438 | 8 075 | 40 |
| II | 2 625 | 500 | 313 | 3438 | 7 763 | 40 | |
| III | 2 625 | 500 | 313 | 3438 | 7 450 | 40 | |
| IV | 2 625 | 500 | 313 | 3438 | 7 138 | 40 | |
| РАЗОМ за 2000 р. | 10 500 | 2 000 | 1 250 | 13 750 | 30 425 | ||
| 2001 | I | 2 625 | 500 | 250 | 3 375 | 6 085 | 32 |
| II | 2 625 | 500 | 250 | 3 375 | 5 835 | 32 | |
| III | 2 625 | 500 | 250 | 3 375 | 5 585 | 32 | |
| IV | 2 625 | 500 | 250 | 3 375 | 5 335 | 32 | |
| РАЗОМ за 2001 р. | 10 500 | 2 000 | 1 000 | 13 500 | 22 840 | ||
| 2002 | I | 2 625 | 500 | 188 | 3 313 | 4 595 | 24 |
| II | 2 625 | 500 | 188 | 3 313 | 4 408 | 24 | |
| III | 2 625 | 500 | 188 | 3 313 | 4 220 | 24 | |
| IV | 2 625 | 500 | 188 | 3 313 | 4 033 | 24 | |
| РАЗОМ за 2002 р. | 10 500 | 2 000 | 750 | 13 250 | 17 255 | ||
| РАЗОМ за 2003 р. | 2 000 | 100 | 2 100 | 4 250 | 20 | ||
| РАЗОМ за 2004 р. | 2 000 | 80 | 2 080 | 3 480 | 16 | ||
| РАЗОМ за 2005 р. | 2 000 | 60 | 2 060 | 2 870 | 12 | ||
| РАЗОМ за 2006 р. | 2 000 | 50 | 2 050 | 2 525 | 10 | ||
| РАЗОМ за 2007 р. | 2 000 | 40 | 2 040 | 2 260 | 8 | ||
| РАЗОМ за 2008 р. | 2 000 | 30 | 2 030 | 2 075 | 6 | ||
| РАЗОМ за весь період | 42 000 | 20 000 | 5 235 | 67 235 | 134 868 |
Цей розрахунок проведено для одного значення основного боргу і величини пенею. Для іншої величини основного боргу слід всі розрахунки змінити пропорційно.
Висновки:
Реструктуризація заборгованості до бюджету надзвичайно вигідна для підприємства, так як вартість заборгованості до бюджету зменшується до 10 -20% річних. Значно зменшується середня вартість капіталу. У розглянутому прикладі середня вартість позикових засобів зменшується до 10%, середня ціна пасивів - до 4%.
В умовах реструктуризації заборгованості виплати по них стають реальними. Підприємства отримують можливість планувати фінансову діяльність на кілька років вперед і інвестувати фінансові ресурси у власний розвиток.
5. Класичні теорії пошуку оптимальної структури капіталу та його придатність в російських умовах.
5.1. Традиційна теорія.
У фінансових колах в країнах з розвиненою ринковою економікою щодо оптимізації структури капіталу компаній склався так званий традиційний підхід [1]. Відповідно даним підходом стверджується, що за інших рівних умов фірма має деяку оптимальну структуру капіталу, максимізує добробут акціонерів (вартість фірми). Графічно дане твердження представлено на Малюнку 5.1.а).
Традиціоналісти вважають, що незначні кількості боргу не впливають на прибутковість акцій, тобто норма прибутковості на звичайні акції може вважатися приблизно постійною в даній області значень боргу. У силу того, що на їхню думку вартість боргових зобов'язань значно нижче вартості власного капіталу, середня вартість капіталу буде спадати.
Також традиціоналісти вважають, що даний процес не може відбуватися нескінченно, і існує таке граничне значення боргу, коли вартість власного капіталу і ризик фірми почнуть рости. Вартість боргу із зростанням ризику також почне рости.
У результаті вартість сукупного капіталу фірми буде мати U - подібну форму (див. Малюнок 5.1.б)), а мінімум вартості сукупного капіталу повинен дати його оптимальну структуру.
|
У силу необгрунтованості даного підходу застосування його в Росії практично неможливо, в зв'язку з цим розглянемо інші більш теоретично обгрунтовані підходи.
5.2. Теорія Модільяні та Міллера формування структури капіталу фірми.
У період з 1958 по 1963 року Ф. Модільяні і М. Міллер (далі ММ) досліджували ефект впливу вибору фірмою способу фінансування на її ринкову вартість. У результаті ця теорія стала основною теорією фінансування корпорацій. Розглянемо коротенько результати, отримані ММ, і їх недоліки.
В основі теорії ММ лежать ряд досить жорстких припущень, на підставі яких ММ і зробили свої висновки. Дані припущення перераховані нижче [3]:
1. Всі інвестори мають однакове поведінку на ринку і мають однакові очікування відносно однакових видів активів.
2. Модель розглядається в умовах досконалого ринку капіталів, тобто індивідууми і фірми (корпорації) можуть запозичувати на однакових умовах і відсутні транзакційні витрати.
3. Вартість боргу в моделі постійна і дорівнює безризикової процентної ставки.
4. Всі фірми в моделі мають нульове зростання, тобто мається на увазі, що річні доходи фірми постійні і нескінченні в часі. Всі доходи фірми виплачуються у вигляді дивідендів.
5. У моделі повністю відсутні податки.
На підставі зроблених припущень ММ вивели наступні правила:
| Правило ММ № 1. | Вартість фірми не залежить від її стратегії фінансування (тобто від її структури капіталу). | |||
Правило ММ № 2. | Очікувана норма віддачі на акції левереджірованной ( |
Дане правило говорить, що неважливо, яке розподіл капіталу між борговими зобов'язаннями і акціями, вартість активів та інвестицій визначається виключно самими активами та інвестиціями. Для підтвердження даного твердження автори ММ наводять той факт, що інвестори завжди можуть замінити корпоративне кредитне фінансування на персональне. У цьому випадку фірма не зможе зробити для акціонерів нічого, чого б вони не могли зробити самі, тобто позику не змінює вартості фірми. Дві фірми в моделі ММ, що розрізняються лише структурою капіталу, повинні мати однакову вартість, інакше акціонери з фірми з більшою ціною перейдуть у фірму з меншою ціною, що на досконалому ринку вирівняє вартості фірм і їх акцій.
Доказ Правила ММ № 1.
Доказ Правила ММ № 1 з використанням моделі оцінки довгострокових активів [3].
Розглянемо довгостроковий актив, що приносить щорічно фіксований дивіденд. При обчисленні його приведеної вартості ми можемо врахувати ризик одним із двох способів. Можна продисконтовані очікуваний потік грошових засобів З 1 по скоригованого на ризик ставкою дисконту:
Або ж можна продисконтовані надійний еквівалент потоку грошових засобів З за безризиковою ставкою відсотка r f:
Відповідно до моделі оцінки активів САРМ маємо:
r = r f + b (r m - r f). (3)
Об'єднуючи (1) та (3), отримуємо:
Визначимо b (бету), обчисливши ковариацию між прибутковістю активу і ринковою прибутковістю і поділивши на дисперсію ринкової прибутковості:
У формулі (5) хвилею позначені майбутні значення відповідних показників. Оскільки PV (активу) є невідомою та постійною величиною, тому формулу (5) можна перетворити в такий спосіб:
Підставляючи вираз (6) в (4) і замінимо очікувану премію за ризик на одиницю дисперсії -
Множачи обидві частини виразу (7) на PV і перетворюючи, отримуємо:
Розглянемо фірму, яка повністю здійснює фінансування за рахунок випуску власних акцій. Очікувана вартість фірми в кінці періоду дорівнює V 1, яка включає всі операційні прибутки за початковий період. Використовуючи формулу (8) для такої фірми, отримуємо:
Тепер припустимо, що фірма робить позику D на 1 рік за безризиковою процентною ставкою - r f і направляє отримані кошти акціонерам. У розглянутому році акціонери отримали D, але в наступному році акціонери повинні будуть повернути борг з відсотками, тобто вони можуть очікувати отримати тільки V 1 - (1 + r f) D. Отже, теперішня вартість левереджірованних акцій фірми буде складати:
Щоб вирахувати вартість левереджірованной фірми, додамо вартість боргу і отримаємо:
Таким чином, при зроблених припущеннях вартості нелевереджірованной і левереджірованной фірм ідентичні.
Коментар до Правила ММ № 2.
Загальний зміст Правила ММ № 2 проілюстрований на рисунку 5.2.а):
Норми прибутковості Малюнок 5.2.а) r E = очікувана прибутковість акцій r = очікувана прибутковість активів r d = очікувана прибутковість боргу Зменшення Збільшення D / E = борг / акції ризику ризику |
Малюнок заснований на припущенні, що фірма виробляє додаткові запозичення (практично не збільшуючи ризику), маючи при цьому досить низький рівень боргових зобов'язань. Т.ч., r d не залежить від D / E, і r E збільшується із зростанням D / E в лінійної залежності. Коли фірма здійснює більші позики, збільшується ризик невиконання зобов'язань і від фірми потрібні більш високі ставки відсотка. Відповідно до Правила ММ № 2, коли це відбувається, темп зростання r E знижується. Головним чином це пов'язано з тим фактом, що власники боргових зобов'язань починають брати на себе частину ділового ризику фірми, тобто чим більше рівень боргових зобов'язань фірми, тим більша частина ризику переходить від акціонерів до кредиторів.
Доказ Правила ММ № 2.
Очікувана прибутковість активів фірми визначається як відношення очікуваної операційного прибутку до сукупної ринкової вартості її цінних паперів (у т.ч. і боргових):
Якщо фірма здійснює фінансування тільки за рахунок власних акцій, то очікувана прибутковість активів такої нелевереджірованной фірми буде дорівнює нормі прибутковості акцій фірми.
На скоєному ринку капіталів рішення компанії про позику не впливає на її операційний прибуток і на сукупну ринкову вартість її цінних паперів, отже, не змінитися і очікувана прибутковість активів фірми (r A).
Припустимо, що інвестор тримає всі боргові зобов'язання і всі акції компанії. Цей інвестор вправі претендувати на всю операційний прибуток фірми, тобто очікувана прибутковість такого портфеля цінних паперів буде дорівнює очікуваної прибутковості активів фірми (r A). Очікувана прибутковість портфеля цінних паперів дорівнює середньозваженій величині очікуваної прибутковості окремих цінних паперів. Т.ч., очікувана прибутковість портфеля, що складається з усіх цінних паперів фірми, дорівнює:
Після перетворень одержуємо:
Травень .2.1. Теорія ММ і корпоративні податки.
Розглянемо модель ММ з умовою введення корпоративного податку. У рамках чинної в США системи оподаткування корпорацій позикове фінансування дає одна важлива перевага. Виплачуються компаніям відсотки по заборгованості віднімаються з оподатковуваного прибутку. А дивіденди і нерозподілений прибуток - ні. Таким чином, дохід, який отримують власники облігацій, на рівні корпорацій звільняється від податків.
Податкова захист є цінним активом. Припустимо, величина боргу деякої фірми Л є постійною (тобто компанія планує рефінансувати свої боргові зобов'язання, коли підійде термін їх погашення, і буде нескінченно заміщати свої старі боргові зобов'язання новими). Дана фірма Л робить облігаційну позику в розмірі 1000 доларів під 8% річних. Інша ж фірма НЛ має аналогічні показники, але не користується позиковим фінансуванням.
Результати діяльності двох фірм порівнюються в таблиці:
| Найменування показника | Показники фірми НЛ (долари США) | Показники фірми Л (долари США) |
| Прибуток до сплати%% і податків | 1000,00 | 1000,00 |
| Відсотки, які виплачуються власникам облігацій | 0,00 | 80,00 |
| Доподатковий прибуток | 1000,00 | 920,00 |
| Податок, ставка 34% | 340,00 | 412,80 |
| Чистий прибуток акціонерів | 660 | 607,20 |
| Загальний прибуток акціонерів і власників облігацій | 0,00 +660,00 = 660,00 | 80,00 +607,20 = 687,20 |
| Податкова захист по процентних платежах (0,34 *%) | 0 | 27,20 |
У загальному вигляді наведена вартість податкового захисту буде складати:
Звичайно, приведена вартість податкового захисту буде менше, якщо фірма не планує робити позики постійно або якщо вона не може використовувати податкову захист у майбутньому.
Таким чином, беручи позики, фірма зменшує частку уряду в свого прибутку і збільшує потік грошових коштів, одержуваних акціонерами і утримувачами боргових зобов'язань. Вартість фірми після сплати податків (сума вартостей її боргових зобов'язань і власного капіталу) таким чином підвищується на наведену вартість податкового захисту.
Тобто Правило 1 ММ, скоригована з урахуванням податку на прибуток корпорацій буде мати наступний вигляд:
У разі, коли величина боргу постійна,
Наведені вище формули призводять до парадоксального результату, що оптимальна політика з управління боргом полягає в тому, щоб здійснювати фінансування на 100% за рахунок боргу.
Парадоксальність даного результату пояснюється недосконалістю використовуваної моделі. Для коригування моделі ММ необхідно також врахувати наступні фактори:
1. Наявність подвійного оподаткування, тобто необхідність враховувати не тільки податки на корпорації, а й податки на приватних осіб.
2. Наявність при здійсненні запозичення (крім витрат по процентних платежах) інших витрат.
Дані питання будуть розглянуті в наступних пунктах.
З урахуванням корпоративного податку друге твердження ММ прийме наступний вигляд:
Співвідношення вартості власного, позикового і сукупного капіталу при обліку корпоративного оподаткування наведено на Малюнку 5.2.1а).
Норми прибутковості Малюнок 5.2.1.а) r E = очікувана прибутковість акцій r = очікувана прибутковість активів r d = очікувана прибутковість боргу (D / (E + D)) * D / E (+ D) = борг / (акції + борг) |
Висновки даної теорії при деяких умовах збігаються з теорією традиціоналістів (див. п. 5.1.), Що в деякій мірі зближує точки зору ММ і традиціоналістів з приводу існування оптимальної структури капіталу.
Податкова захист в російських умовах.
За російським законодавством процентні виплати за позиковими коштами також здійснюються з оподатковуваного прибутку (тобто відносяться на собівартість), але тільки не в повному обсязі. Умовно податкові звільнення за позиковими коштами в російському законодавстві можна розділити на дві групи:
1. Податкові звільнення, не пов'язані з кредитами, призначеними не для придбання основних засобів.
2. Податкові звільнення, пов'язані з кредитами, призначеними для придбання основних засобів.
Податкові пільги за кредитами, не пов'язаних з придбанням основних засобів, регламентуються Положенням Уряду РФ "Про склад витрат по виробництву і реалізації продукції (робіт, послуг), що включаються до собівартості продукції (робіт, послуг) ...", відповідно до яких:
"Витрати на оплату відсотків за отриманими кредитами банків (за винятком позик, пов'язаних з придбанням основних засобів, нематеріальних та інших необоротних активів), відсотків за відстрочення оплати (комерційні кредити), що надаються постачальниками (виконавцями робіт, послуг) за поставленим товарно - матеріальних цінностей (виконаним роботам, що послуг), відсотків за отриманими позиковими коштами, включаючи кредити банків та інших організацій, що використовуються суб'єктами лізингу для здійснення операцій фінансового лізингу.
Для цілей оподаткування витрати з оплати відсотків за простроченими кредитами не приймаються, а по оплаті відсотків банків приймаються в межах облікової ставки Центрального банку Російської Федерації, збільшеної на три пункти (за позиками, отриманими в рублях), або ставки Libor, збільшеної на три пункти ( за позиками, отриманими в іноземній валюті).
Знову встановлюється ставка за кредитами Центрального банку Російської Федерації комерційним банкам поширюється на знову укладаються та пролонгіруемие договори, а також на раніше укладені договори, в яких передбачено зміну процентної ставки. "
З урахуванням російської системи оподаткування при розрахунку середньозваженої (посленалоговой) вартості капіталу в даному випадку слід використовувати наступну формулу:
Податкові звільнення за кредитами, пов'язаними з придбанням основних засобів, регламентуються Федеральним законом "Про податок на прибуток підприємств і організацій" та Інструкцією Міністерства з податків і зборів "Про порядок обчислення і сплати до бюджету податку на прибуток підприємств і організацій". У відповідності з перерахованими документами при обчисленні податку на прибуток оподатковуваний прибуток зменшується суму, спрямовану:
"Підприємствами галузей сфери матеріального виробництва на фінансування капітальних вкладень виробничого призначення (у тому числі в порядку пайової участі), а також на погашення кредитів банків, отриманих і використаних на ці цілі, включаючи відсотки по кредитах;
підприємствами всіх галузей народного господарства на фінансування житлового будівництва (у тому числі в порядку пайової участі), а також на погашення кредитів банків, отриманих і використаних на ці цілі, включаючи відсотки за кредитами.
Ця пільга надається зазначеним підприємствам, що здійснюють відповідно розвиток власної виробничої бази і житлове будівництво, включаючи погашення кредитів банків, отриманих і використаних на ці цілі, за умови повного використання ними сум нарахованого зносу (амортизації) на останню звітну дату ".
З урахуванням російської системи оподаткування при розрахунку середньозваженої (посленалоговой) вартості капіталу в даному випадку слід використовувати наступну формулу:
З урахуванням перерахованих вище можливих російських податкових звільнень вартість фірми буде розраховуватися за наступною формулою:
| Вартість фірми | = | Вартість при фінансування за рахунок власного капіталу | + | Наведена вартість податкового захисту | , |
5.2.2. Теорія ММ і персональні податки (модель Міллера).
Всі доходи, одержувані корпораціями, перш ніж будуть отримані акціонерами, потрапляють під подвійне оподаткування. Перший раз на рівні корпорацій сплачується корпоративний податок (Т с), а потім на рівні акціонерів сплачується податок на дохід фізичних осіб у вигляді відсотка, отриманого у вигляді дивіденду по акціях (T S), і на дохід фізичних осіб вигляді відсотка, за виданими позиками (T D).
У моделі без персональних податків акціонери отримували наступний дивідендний дохід:
Divident incom = EBIT * (1 - T C),
де EBIT - earnings before interest and taxes (доходи до виплати податків і процентів за кредитами).
Однак акціонери платять також персональні податки, у зв'язку з чим реальні надходження доходів до акціонерів складають:
After - tax divident incom = EBIT * (1 - T C) * (1 - T S)
Як наслідок, вартість нелевереджірованной фірми з урахуванням корпоративних і персональних податків буде складати:
Таким чином, персональні податки змінили вартість нелевереджірованной фірми. Розглянемо, як персональні податки вплинуть на вартість фірми з левереджем. Дійсні грошові потоки, одержувані акціонерами і позикодавцями з урахуванням податків, мають такий вигляд:
to the shareholders: (EBIT - r d * D) * (1 - T C) * (1 - T S);
to the debtholders: r d * D * (1 - T D).
Сумарний грошовий потік левереджірованной фірми буде складати:
Total cash flows = (EBIT - r d * D) * (1 - T C) * (1 - T S) + r D * D * (1 - T D) =
Для визначення вартості левереджірованной фірми продісконтіруем сумарний грошовий потік:
Дана форма Міллера є узагальненням результатів моделі ММ без податків і з корпоративними податками і може проілюструвати їх.
1. При відсутності податків (T C = T S = T D) ми отримуємо умови моделі ММ без податків: V U = V L.
2. При відсутності персональних податків (T S = T D = 0) ми отримуємо модель ММ з корпоративними податками: V L = V U + T C * D.
3. При рівності персональних податків на дивідендний дохід і на процентний дохід від позичок (Т S = Т d) ми отримуємо: V L = V U + T C * D, тобто до тих пір поки ці податки будуть рівні, інвесторам буде однаково вигідно купувати як акції, так і боргові зобов'язання компаній. Компанії в даному випадку будуть отримувати таку ж податкову захист, як і у випадку з відсутністю персональних податків.
Результати моделі Міллера в російських умовах.
В умовах російського податкового законодавства корпорації сплачують податок на прибуток у розмірі 35% (Т с = 0,35) (якщо підприємство не має пільг, не покриває збитки або не відносить прибуток на собівартість), а фізичні особи - акціонери і власники облігацій - прибутковий податок за операціями з цінними паперами в розмірі 15% (Т S = T d = 0,15). В умовах даної моделі зміна вартості компанії при залученні додаткової позики D становитиме:
r - коефіцієнт, коригуючий податкову захист для російської компанії (див. п. 5.1.1.).
З огляду на рівності T S і T d подвійне оподаткування не впливає на зміну вартості компанії при залученні додаткових позик, у зв'язку з чим вплив подвійного оподаткування далі враховуватися не буде.
5.2.3. Теорія ММ і фінансові труднощі.
Як показує практика, фінансові труднощі як в Росії так в країнах з розвиненою ринковою економікою є досить дорогими. Інвестори знають, що фірма, яка вдається до запозичення, може відчувати фінансові труднощі, і здійснюють інвестиції в цінні папери даної фірми з особливою обережністю. Ця обережність інвесторів відображається на вартості цінних паперів левереджірованних фірм і, як наслідок, на ринковій вартості таких фірм. Дана обставина можна записати за допомогою такої формули:
| Вартість фірми | = | Вартість при фінансування за рахунок власного капіталу | + | Наведена вартість податкового захисту | - | Наведена вартість витрат фінансових труднощів |
Будь-які з перерахованих вище процедур пов'язані для організації, що відчуває фінансові труднощі, з витратами. При цьому витрати фінансових труднощів можна розділити на два типи:
- Прямі витрати фінансових труднощів;
- Непрямі витрати фінансових труднощів.
До прямих витрат фінансових труднощів відносяться судові витрати і витрати на оплату послуг юристів при розгляді справи про банкрутство, витрати на проведення процедури банкрутства (конкурсного виробництва). Дані витрати піддаються орієнтовними оцінками на основі моделей здійснення процедур, передбачених ФЗ РФ "Про неспроможність (банкрутство)", проте в основі оцінок, як правило, лежать припущення про розвиток компанії і секторів економіки, в яких вона діє, на кілька років вперед. Труднощі побудови таких прогнозів ставлять під сумніви отримані результати.
До непрямих витрат фінансових труднощів відносяться падіння авторитету і котирувань цінних паперів компанії, накладення на компанію заборон і обмежень на проведення низки операцій. Методи оцінки непрямих витрат на даний момент практично не розроблені.
Світовий досвід показує, що стосовно витрат фінансових труднощів, можна сказати однозначно, що вони напряму залежать від структури активів компанії. Деякі активи, подібні гарної комерційної нерухомості, можуть практично безболісно пережити банкрутство або реорганізацію компанії, а інші активи, аналогічні нематеріальних активів, можуть повністю знецінитися.
Порівняння значення фінансових труднощів в російських умовах з значенням фінансових труднощів для підприємств у країнах з розвиненою ринковою економікою.
Вплив фінансових труднощів на вартість компанії в основному залежить від двох чинників:
1. Склад активів компанії.
2. Дієвість законодавства, що регламентує діяльність компанії відчуває фінансові труднощі.
Вплив складу активів визначається тим, що високоліквідні активи в разі проведення ліквідаційних або санаційних заходів практично завжди легко реалізуються і не втрачають своєї вартості, а низьколіквідні активи часто сильно схильні до дії фінансових труднощів і в більшості випадків повністю знецінюються.
Дієвість законодавства визначається тривалістю ліквідаційних або санаційних процедур, проведених на підприємстві з фінансовими труднощами, і реальною можливістю судових органів і кредиторів контролювати проведені на підприємстві процедури.
У загальному вигляді вплив фінансових труднощів на вартість компанії можна представити в наступному вигляді:
V - вартість компанії до початку впливу фінансових труднощів;
V 0 - вартість компанії після завершення впливу фінансових труднощів;
f - функція впливу фінансових труднощів на вартість компанії, яка залежить від складу активів компанії та дієвості законодавства, якому підпорядковується компанія.
У загальному випадку функція f може приймати будь-які значення з діапазону [0; a], де a - деяке позитивне число (для кожної компанії індивідуальне) більше одиниці.
У російських умовах дієвість законодавства в галузі контролю за діяльністю компаній, що зазнають фінансові труднощі, дуже мала, що викликано недосконалістю і неапробірованностью нормативних актів про неспроможність (банкрутство), а ліквідність більшості активів набагато нижче ліквідності аналогічних активів у країнах з ринковою економікою, що викликано недосконалістю російської економіки. У силу перерахованих вище аргументів на російських умовах фінансові труднощі роблять на компанію більш негативний вплив і обходяться компаніям значно дорожче, тобто має місце наступна нерівність:
f rus і f - функції впливу фінансових труднощів на одну і ту ж саму компанія в російських умовах і в умовах країни з розвинутою ринковою економікою.
5.2.4. Теорія ММ і конфлікти між менеджерами, акціонерами і кредиторами фірми.
Крім законодавчих обмежень, що накладаються на компанію, що зіткнулася з фінансовими труднощами, завжди існують обмеження (незалежно від фінансового становища компанії) на її діяльність з боку акціонерів і кредиторів. Ці обмеження в основному виникають через те, що кредитори і акціонери бажають мати повний контроль за своїми грошима і мають різні інтереси.
Конфлікти між кредиторами та акціонерами.
Кредитори компанії, як правило, отримують фіксований дохід (процентні платежі), у той час як доходи акціонерів безпосередньо залежать від прибутку фірми. У цій ситуації кредиторів цікавить виключно здатність компанії обслуговувати борг, а акціонери, в той же час, зацікавлені в тому, щоб компанія отримувала великі прибутки.
Відомо, що, як правило, для отримання великих прибутків компанії необхідно брати участь у високоризикованих проектах. У випадку вдалої реалізації проектів, акціонери компанії підвищать свої доходи, а кредитори отримають тільки обумовлені в кредитних договорах суми відсоткових платежів і основну суму боргу. Якщо ж реалізація проектів буде невдала, акціонери втратять не більш ніж інвестиції в статутний капітал компанії, а кредитори можуть втратити значну частину наданих компанії фінансових ресурсів.
Щоб уникнути необгрунтованих ризиків з боку менеджерів компанії, керованих акціонерами, кредитори компанії накладають на компанії певні обмеження. Дані обмеження звичайно обумовлюються в кредитних угодах і спрямовані на обмеження можливостей менеджерів з інвестування в ризикові проекти. При цьому необхідно відзначити, що чим більше фірма фінансується за рахунок позикових коштів, тим більше обмежень на її діяльність накладають кредитори.
Накладення подібних обмежень може призвести до того, що компанія буде змушена обмежувати свою діяльність, що призведе до зниження її доходів (і як наслідок, вартості).
Конфлікти між менеджерами та акціонерами.
Між менеджерами та акціонерами також можуть виникати конфлікти, пов'язані з тим, що іноді менеджери, керуючи компанією, діють не в інтересах компанії та її акціонерів, а у своїх власних інтересах. Особливо це проявляється, коли частка менеджерів в прибутку компанії досить мала. У результаті акціонери також накладають на менеджерів певні обмеження на використання капіталу компанії. Як правило, зі зменшенням частки власних коштів компанії, що використовуються для її фінансування, в порівнянні з позиковими засобами вплив акціонерів зменшується. Ці обмеження, відповідно, також знижують вартість компанії.
Вплив конфліктів на вартість компанії.
Таким чином, менеджери компанії прагнуть зняти обмеження, що накладаються акціонерами, починаючи фінансувати компанію за рахунок здійснення запозичень, проте при цьому одночасно починають зростати обсяги обмежень з боку кредиторів.
Щодо впливу конфліктів на вартість компанії немає точних доказів і висновків, однак у силу того, що наведені сумарні витрати компанії, пов'язані з обмеженнями акціонерів, зменшуються зі зростанням частки позикових коштів в активах компанії, а наведені витрати, пов'язані з обмеженнями кредиторів, зростають, можна припустити, що існує оптимальна структура капіталу, при якій сумарні приведені витрати будуть мінімальні. Сумарні витрати компанії, пов'язані з переліченими вище обмеженнями, можна представити графічно:
Наведені сумарні витрати компанії, пов'язані з обмеженнями (З / А) = 1 кредиторів та акціонерів Наведені витрати компанії, пов'язані з обмеженнями кредиторів Наведені витрати компанії, пов'язані з обмеженнями акціонерів (З / А) * (З / А) |
Даний вид витрат практично не піддається оцінці і може в більшості випадків оцінений тільки експертним шляхом. З урахуванням витрат, пов'язаних з обмеженнями кредиторів і акціонерів, модель ММ можна представити в наступному вигляді:
| Вартість фірми | = | Вартість при фінансування за рахунок власного капіталу | + | Наведена вартість податкового захисту | - | Наведена вартість витрат фінансових труднощів | - | Наведені сумарні витрати, пов'язані з обмеженнями акціонерів і кредиторів |
5.2.5. Теорія ММ і вплив на неї структури акціонерного капіталу фірми.
Правило ММ № 1 стверджує, що для компанії не має значення як здійснювати своє фінансування, тобто емісія звичайних акцій еквівалентна емісії привілейованих акцій. Однак російська і зарубіжна практика показує, що фінансування за рахунок простих акцій має для фірми відмінні наслідки ніж фінансування за рахунок привілейованих. Досліджуємо дані відмінності на прикладі російського законодавства та умов російського фондового ринку [11].
Російські привілейовані акції є одним із найменш понятих ринком фінансових інструментів. Перш за все, ці акції торгуються з дисконтом по відношенню до звичайних акціях тієї ж компанії, що суперечить здоровому глузду, який підказує, що вони повинні були б володіти більшою цінністю для інвестора, ніж звичайні акції.
Нижче на графіках представлені котирування привілейованих і звичайних акцій компаній ВАТ "Сургутнафтогаз", ВАТ "Ростелеком" і НК "Лукойл" за останні два роки. Акції даних компаній відносяться до групи "блакитних фішок", тобто володіють найвищою ліквідністю і набольшими обсягами торгів.
Середній спред між котируваннями звичайних і привілейованих акцій компанії Сургутнафтогаз за аналізований період часу становить 47%.
Середній спред між котируваннями звичайних і привілейованих
акцій компанії Ростелеком за аналізований період часу становить 44%.
Середній спред між котируваннями звичайних і привілейованих акцій компанії Лукойл за аналізований період часу становить 40%.
Динаміка зміни спреду в котируваннях звичайних і привілейованих акцій представлених вище трьох емітентів показана на наступному графіку:
За даними Російської торгової системи (РТС) в 1997 - 1998 рр.. практично всі привілейовані акції мали спред у котируваннях в порівнянні зі звичайними акціями, що дорівнює 40-50%.
У силу того, що привілейовані акції компанії котируються дешевше звичайних, це негативно позначається на вартості даної компанії, тому розглянемо причини таких російських парадоксів з метою оптимізації структури капіталу фірми.
Як у російській економіці з'явилися привілейовані акції?
У теорії і на практиці в більшості країн під привілейованою акцією розуміється порівняно простий інструмент, що передбачає виплату фіксованого дивіденду, наприклад, 1 дол на одну акцію. Однак російська привілейована акція є складним похідним інструментом.
У 1992 році, на початку процесу приватизації, коли були розроблені її основні принципи, одним з трьох варіантів приватизації та відповідним типовим статутом передбачався випуск привілейованих акцій для подальшої безкоштовної роздачі працівникам акціоніруемого підприємства. Після прийняття у 1995 році Закону "Про акціонерні товариства", виявилося, що багато статути суперечать новим законом, і суспільства повинні були привести їх у відповідність із законом до літа 1997 року.
На даний момент привілейовані акції російських підприємств задовольняють наступним вимогам:
| Права власників привілейованих акцій | Типовий статут підприємства, що приватизується | Закон про акціонерні товариства |
| Виплата дивідендів | 10% від прибутку, але не менше, ніж дивіденди по звичайних акціях. | Фіксований дивіденд, або відповідно до статуту товариства. |
| Максимальна кількість привілейованих акцій | 25% від статутного капіталу. | 25% від статутного капіталу. |
| Право голосу | Тільки за рішеннями, що зачіпають права власників привілейованих акцій, а також у разі, якщо дивіденди по привілейованих акціях виплачені не повністю. | Тільки за рішеннями, що зачіпають права власників привілейованих акцій, а також у разі, якщо дивіденди по привілейованих акціях виплачені не повністю. |
| Можливість блокувати рішення зборів | Будь-яке рішення, що зачіпає права власників привілейованих акцій, має бути схвалено не менш, ніж двома третинами голосів цих акціонерів. | У власників привілейованих акцій немає права блокувати рішення зборів. Будь-яке зміни статуту має бути схвалене 75% голосів присутніх на зборах. |
| Пріоритет з виплати дивідендів | Дивіденди за привілейованими акціями повинні бути виплачені раніше, ніж по звичайних. | Дивіденди за привілейованими акціями повинні бути виплачені раніше, ніж по звичайних. |
| Дата виплати дивідендів за привілейованими акціями | До 1 травня. | Не визначена. |
| Екс-дивідендна дата | 30 днів до дати визначення розміру дивідендів. | Не визначена. |
Як оцінювали б російські привілейовані акції на розвинених фондових ринках?
Розглянемо приклад, що дозволяє побачити всю екзотичність російських привілейованих акцій.
Нехай якась російська компанія має привілейовані акції, які становлять для простоти 10% статутного капіталу. Далі, нехай річна дохідність акціонерного капіталу (ROE, або Return on Equity) постійна, і дорівнює 10%. Ставка дисконтування, що дорівнює необхідної акціонерами прибутковості на інвестиції, також є сталою і дорівнює 10%. На початку першого року акціонерний капітал становив 1 рубль. Протягом першого року компанія заробила 10 копійок чистого прибутку, і вся вона залишається в розпорядженні акціонерів. Відповідно до визначення російських приватизаційних привілейованих акцій, їх власники отримують 1 копійку. Припустимо, що звичайні акціонери вирішують реінвестувати свою частку прибутку (9 копійок) і відмовляються від дивідендів. Після реінвестування цих дев'яти копійок акціонерний капітал товариства стає рівним 1,09 рублів. Так як власникам звичайних акцій належить 90% компанії, то після реінвестування їх частка в акціонерному капіталі стала дорівнювати 0,981 рублів (а не 0,99). До кінця другого року дивіденд по привілейованим акціям складе 1,09 копійок. Якщо власники звичайних акцій знову реінвестують свою частину приспів, вартість їх частки в акціонерному капіталі стане дорівнює 1,0693 рублів.
З проведеного аналізу випливає, що власники привілейованих акцій отримують потік дивідендів, що росте на 9% на рік. Вартість частки звичайних акціонерів зростає на ті ж 9% на рік, але проміжних дивідендів вони не отримують. Наведена вартість привілейованих акцій дорівнює 0.01 рубля / (10% -9%) = 1 рубль. У той же час вартість компанії також дорівнює одному рублю (0.1/10% = 1 рубль).
На перший погляд, виходить парадоксальний результат: наведена вартість привілейованих акцій дорівнює вартості всієї компанії. Однак, цей результат можна легко пояснити. Реінвестуя свої дивіденди, власники звичайних акцій не отримують необхідної ставки прибутковості, що дорівнює 10% відсоткам, а отримують всього лише 9%. У той же, час власники привілейованих акцій отримують частку доходу від інвестицій, зроблених звичайними акціонерами.
Висновок № 1. Якщо компанія, частина статутного капіталу якої складають російські привілейовані акції приватизаційного типу, не виплачує дивіденди по звичайних акціях, направляючи їх на інвестиції, весь акціонерний капітал компанії з часом перейде до власників привілейованих акцій.
У зв'язку з цим виникає питання: "Навіщо власники звичайних акцій реінвестують свої дивіденди, якщо вони при цьому не заробляють необхідної ставки прибутковості?" З цього випливає ще один важливий висновок:
Висновок № 2. Вартість компанії у випадку, якщо вона має російські привілейовані акції, завжди менше вартості такої ж компанії, що не має цих акцій.
Цей висновок, (який знаходиться в очевидному протиріччі з теоремою Модільяні-Міллера), можна проілюструвати таким прикладом. Нехай компанія з тією ж структурою акціонерного капіталу, як і в попередньому прикладі, розглядає інвестиції в проект, який принесе їй прибутковість 11% річних. Так як ця ставка вище ставки необхідної прибутковості (10%), участь в цьому проекті збільшить вартість компанії. Однак для його реалізації потрібно реінвестувати дивіденди по звичайних акціях. Як вже було показано, в цьому випадку власники звичайних акцій отримають не 11%, а тільки 90% від цієї прибутковості або 9.9%, що нижче за їх ставки необхідної прибутковості. Оскільки рішення приймається власниками звичайних акцій, проект буде відхилено, незважаючи на те, що він привів би до зростання вартості компанії. Таким чином, наявність російських привілейованих акцій в акціонерному капіталі призводить до відомого ефекту недостатнього інвестування (the underinvestment problem).
Нехай фактична прибутковість інвестицій у проект, тобто прибутковість для власників звичайних акцій після виплат дивідендів по привілейованих акціях, перевершує необхідну ставку прибутковості. Тоді власникам звичайних акцій стає вигідно реінвестувати свою частину прибутку. Так як компанія не може отримувати прибутковість вище ставки необхідної прибутковості необмежено довго, то найбільш вірогідний сценарій, коли компанія реінвестує дивіденди протягом деякого періоду, а потім направляє на виплату дивідендів весь зароблений прибуток. У цьому випадку цінність привілейованих акцій буде перевищувати цінність звичайних акцій, так як поки власники звичайних акцій реінвестують свій прибуток, власники привілейованих акцій, отримуючи дивіденди, утримують частину доходів від реінвестованого прибутку звичайних акціонерів. Наприклад, якщо компанія протягом десяти років реінвестує дивіденди по звичайних акціях під 15% річних, а потім розподіляє весь прибуток у вигляді дивідендів (припустимо для простоти, що потік вільної готівки дозволяє це зробити), то при дисконтній ставці 10% цінність привілейованих акцій має перевищувати вартість звичайних акцій на 45%. Легко побачити, що чим довше період реінвестування, тим дорожче російська привілейована акція в порівнянні зі звичайною.
У більш загальному випадку необхідно вважати чистий прибуток, вільні грошові потоки і потенціал зростання випадковими змінними. Наприклад, якщо в компанії є потенціал росту, що вимагає інвестицій, а вільні грошові потоки менше чистого прибутку, то компанія не зможе виплатити весь чистий прибуток у вигляді дивідендів. Тим не менш, власники привілейованих акцій отримають, принаймні, частину своєї частки чистого прибутку. Якщо в нашому прикладі компанія має стандартну структуру акціонерного капіталу (25% привілейованих акцій отримують не менше 10% чистого прибутку), то за привілейованими акціями буде отримано не менше 40% від максимально можливих дивідендів. Таким чином, власники привілейованих акцій мають якоюсь подобою опціону на продаж (put option): якщо вільні грошові потоки стають менше, ніж 40% чистого прибутку, привілейовані акціонери отримають 40% від своєї частки чистого прибутку у вигляді дивідендів, тоді як звичайні акціонери отримають менший дивіденд.
Висновок № 3. Чим більше інвестицій потрібно компанії і чим вище потенціал її зростання, тим цінніше її привілейовані акції порівняно зі звичайними. Це означає, що співвідношення між цінами на звичайні і привілейовані акції залежить, зокрема, від галузі, до якої належить дана компанія.
Аналіз показує, що привілейовані акції повинні оцінюватися інвесторами вище звичайних. Насправді все зовсім інакше.
Як оцінюються російські привілейовані акції на російському фондовому ринку?
Виявляється, що в середньому в період з початку 1996 року по кінець 1998 року російські привілейовані акції котирувалися на 30-50% дешевше звичайних.
Розглянемо причини заниження відносної вартості привілейованих акцій.
Ліквідність.
Привілейовані акції зазвичай менш ліквідні. Це обумовлено тим, що в акціонерного товариства менше привілейованих акцій, ніж звичайних, а також тим, що привілейовані акції спочатку розподілялися серед працівників підприємства. Однак це міркування не завжди підкріплюється фактами. Наприклад, у ЛУКОЙЛа і РАО ЄЕС ліквідність привілейованих акцій дуже висока за російськими мірками, проте вони торгуються з дисконтом до звичайних акціях (хоча і меншим, ніж у інших компаній).
Право голосу на зборах акціонерів.
Хоча право голосу представляє собою цінність для інвестора, малоймовірно, щоб цінність цього права досягала 40-50% від ціни акції. Особливості нереалістично це виглядає для тих компаній, контрольний пакет яких перебуває у власності держави або іншого великого акціонера. У недавньому минулому, коли вирішувалося питання контролю над приватизованим підприємством, право голосу було більш цінним товаром. Оскільки зараз ринок все більшою мірою визначається портфельними інвесторами, цінність права голосу для багатьох компаній зменшується.
Структура власності.
Привілейовані акції після приватизації знаходилися в руках працівників підприємства, готових віддати їх відносно дешево, оскільки вони погано уявляли собі їх цінність. Наявність пропозиції за низькими цінами можна розглядати як ще одну причину дисконту. В даний час, однак, значна частина привілейованих акцій вже знаходитися в руках зовнішніх інвесторів.
Нерозвиненість ринку коротких продажів.
Обмежені можливості займати короткі позиції можуть бути ще однією причиною, яка пригнічує попит на привілейовані акції. Якщо інвестор вважає спред між звичайними і привілейованими акціями необгрунтовано великим, він може здійснювати арбітраж шляхом продажу звичайних акцій "у коротку" і покупки на виручені гроші привілейованих акцій. У цьому випадку інвестор залишається у виграші незалежно від зміни вартості звичайної акції. Йому важливо лише, щоб спред між розглянутими паперами скоротився. Якщо інвестор не може зайняти коротку позицію, він може не погодитися купувати привілейовану акцію, так як він тепер ризикує втратити гроші при падінні цього паперу, навіть якщо ціна звичайної акції впаде ще сильніше.
Право не платити дивіденди.
Звичайні акціонери можуть прийняти рішення виплатити дивіденди за привілейованими акціями не в повному розмірі, якщо вони згодні надати привілейованим акціонерам право голосу. Це означає, що у власників звичайних акцій є щось на зразок опціону не платити дивіденди в тому випадку, якщо цінність права голосу на наступних зборах нижче цінності виплачуваних дивідендів. Це приводить нас до парадоксального висновку: з одного боку, висока вартість права голосу збільшує спред між звичайними і привілейованими акціями. З іншого боку, висока цінність права голосу може призвести до виплати більш високих дивідендів за привілейованими акціями.
Однак, в даний час компаніям стає усе менш вигідно порушувати права акціонерів, оскільки це з великою ймовірністю обмежить їх можливість залучати кошти з фондового ринку, а так само призведе до падіння котирувань їхніх акцій. У той же час, існують законні можливості знизити цінність привілейованих акцій, наприклад, проголосувавши переважною більшістю голосів на зборах акціонерів за зниження дивіденду по цих паперах. Ми приходимо до ще одного важливого висновку:
Висновок № 4. Цінність російських привілейованих акцій є функцією від складу акціонерів і ступеня залежності компанії від фондового ринку. З меншою ймовірністю очікується порушення прав привілейованих акціонерів від компанії, яка вклала час і кошти у створення репутації серед інвесторів. Наявність у статуті пункту про блокування рішення зборів двома третинами голосів власників привілейованих акцій, а також наявність зовнішнього інвестора з великим портфелем привілейованих акцій знижує ймовірність порушення їх прав.
Рекомендації щодо формування структури акціонерного капіталу.
Проведений аналіз, показує, що в сьогоднішніх російських умовах емісія привілейованих акцій менш ефективна для збільшення вартості компанії в порівнянні з емісією звичайних акцій. Дане положення справ обумовлюється в основному недосконалістю російського ринку цінних паперів та особливостями російського законодавства. У зв'язку з цим компаніям планують зробити емісію привілейованих акцій необхідно звернути увагу на наступні моменти:
1. Наявні на ринку акції компанії емітента (прості та привілейовані) повинні володіти високою ліквідністю.
2. Статут компанії - емітента не повинен дозволяти акціонерам компанії (за будь-допустимої структурі акціонерного капіталу) обмежувати права власників привілейованих акцій.
3. Компанія повинна мати стабільну дивідендну політику.
З урахуванням особливостей російських привілейованих акцій модель ММ можна вдосконалити таким чином:
| Вартість фірми | = | Вартість при фінансування за рахунок власного капіталу | + | Наведена вартість податкового захисту | - | Наведена вартість витрат фінансових труднощів | - | |||||
| - | Наведені сумарні витрати, пов'язані з обмеженнями акціонерів і кредиторів | - | Дисконт через наявність в акціонерному капіталі привілейованих акцій | |||||||||
5.2.6. Теорія ММ і страхування.
Страхування в кредитних організаціях.
Відповідно до теорії ММ оптимальна структура капіталу для незастрахованого банку аналогічна структурі капіталу звичайної компанії і наведена на рисунку 5.2.6.а).
Розглянемо, як впливає на структуру капіталу наявність державних гарантій (наприклад, гарантій Федеральної Корпорації страхування депозитів (ФКСД) в США). Припустимо, що страхуються всі депозити, і що готовність і здатність ФКСД виконати свої страхові зобов'язання поза сумнівів. Обидва ці припущення досить близькі до реальності відносно американської банківської системи.
Припустимо, що ФКСД представляє страховку безкоштовно, тобто не стягує комісійних - ні у формі плати з кожного депозиту, ні у формі права регулювання структури капіталу. У цьому випадку ФКСД просто береться все виплатити вкладникам збанкрутілого банку, не накладаючи жодних обмежень на його діяльність. Така ситуація представлена на рисунку 5.2.6.б).
Малюнок 5.2.6.а) Малюнок 5.2.6.б) V S Вартість Вартість фірми фірми З / А = 1 Цінність безкоштовного страхування V * V * VV V 0 (З / А) * З / А (З / А) * З / А |
Тобто безкоштовне страхування так само, як і банкрутство з нульовими витратами, веде до нульового обсягом акціонерного капіталу. При будь-якій фінансовій структурі банку (вимірюваної ставленням депозитів до активів) відстань по вертикалі між кривими V і V S відображає цінність безкоштовного страхування для банку.
Дотримуючись моделі ММ, ФКСД повинна стягувати з банків плату за страхування депозитів, щоб "зістригти" даний приріст вартості. У разі запровадження такої схеми "справедливої оплати", крива V S лягла б на криву V, а менеджери банку (при наявності або без страховки) прагнули б оптимізувати співвідношення З / А, використовуючи криву V S.
Якщо ФКСД займалася тільки страхуванням (при тому, вимагаючи "справедливої оплати" за видану страховку), то застраховані банки не мали б переваг в порівнянні з незастрахованими, тобто їх вартість не могла б перевищувати V *.
Спочатку ФКСД обмежилася введенням явного страхування депозитів, що незабаром дало негативні результати. По - перше, застраховані банки не могли підвищити свою вартість у порівнянні з незастрахованими, а по - друге, з'явилися банки, схильні до дуже ризикованих операцій. Дане положення справ призвело до того, що банки, що уникають великих ризиків, субсидували банки, здійснювали інвестиції у високоризикові активи.
Щоб нейтралізувати дані негативні явища ФКСД вдався до регулюючого втручання, за допомогою якого вона отримує неявну страхову премію від сильно ризикують банків. Основною формою регулюючого втручання (як і в усьому світі) стало регулювання капіталу, яке обмежує можливості банку.
Таким чином, ФКСД стала визначати явну плату за страхування тільки з безлічі "оптимальних контрактів" і ввело неявне страхування. Безліч "оптимальних контрактів" зі страхування депозитів представлено на Малюнку 5.2.6.в). Дане безліч обмежена прямими V, V S і З / А = 1, причому якщо криві V і V S належать даній безлічі, то пряма З / А = 1 не належить йому. (Дана обставина означає, що банки повинні мати ненульовий власний капітал).
Малюнок 5.2.6. в) Малюнок 5.2.6. г) Вартість Вартість банку банку V S Безліч V S оптимальних контрактів З / А = 1 V ** V * V V 0 V S + R V (З / А) * З / А (З / А) ** (З / А) * З / А |
Вплив витрат страхування та регулюючого втручання на цінність застрахованого банку відображено на рисунку 5.2.6.г). Крива V S + R (страхування + регулювання) розташована між кривою безкоштовного страхування V S і кривою відсутності страхування V на безпечному рівні заборгованості за депозитами (т . тобто при достатньому рівні власного капіталу банку). Але коли заборгованість по депозитах стає надмірною (тобто при неадекватності власного капіталу) дана крива опускається нижче кривої V.
Відстань по вертикалі між кривими V S + R і V S відображає змінюється суму явних і прихованих страхових премій. Відстань по вертикалі між кривими V S + R і V вимірює чисту вигоду банку від страхування депозитів. Ця величина позитивна, коли регулюючі органи вважають, що банк має у своєму розпорядженні достатніми власними коштами, і вона стає негативною, коли власний капіталу банку стає недостатнім.
Оптимальна структура капіталу з явним і прихованим страхуванням показано на Малюнку 5.2.6.г) уздовж прямої (З / А) **. Відповідна цінність застрахованого банку показана прямий V **. Оскільки V ** більше, ніж V *, банк, прагне максимізувати свою вартість, буде укладати договори про страхування депозитів і дотримуватися всіх вимог регулюючих органів (тобто виконувати умови прихованого страхування).
Страхування в некредитних організаціях.
У світовій і російській практиці фінансування корпорацій досить поширеним інструментом забезпечення повернення позикових коштів є їх забезпечення банківської гарантією чи поручительством який-небудь авторитетної фірми (страхового агентства). Як правило, використання компанією гарантій чи поручительств третіх осіб має на увазі явне і неявне страхування для даної компанії, тому що з одного боку, компанія змушена своєчасно вносити плату за видану гарантію, а з іншого, дотримуватися певні умови, накладені юридичною особою, що видав гарантію (поручительство). Таким чином, гарант (поручитель) виконує функцію ФКСД, тобто гарантує повернення позикових коштів.
Страхування кредитних організацій в Росії.
Відповідно до чинного законодавства РФ і вимог Банку Росії в даний момент російські кредитні організації в обов'язковому порядку піддаються явного і неявного страхуванню, але при цьому Банк Росії не дає гарантію повернення на всі залучені кредитними організаціями кошти.
Явна страхування в Росії здійснюється шляхом обов'язкового відрахування всіма кредитними організаціями грошових коштів до Фонду обов'язкового резервування (ФОР) на рахунки в Банку Росії. Для всіх кредитних організацій Банк Росії визначає єдині норми відрахування у ФОР, які визначаються як відсоток від суми залучених кредитною організацією депозитів. Дані норми можуть варіюватися від терміну депозиту, валюти депозиту, юридичного статусу особи, яка розмістила депозит, і кредитної організації, яка привернула цей депозит. Норми відрахувань у ФОР в для кредитних організацій в Росії в період з 1995 по 1998 рік наведені в таблиці [18].
| Дата дії | По рахунках до запитання і термінових зобов'язаннях до 30 днів | По термінових зобов'язаннях від 31 до 90 днів | За строковими зобов'язаннями понад 90 днів | За коштами в ин. валюті | За вкладами і депозитами фіз. Осіб в Ощадбанку РФ у рублях (незалежно від строків залучення) |
| 01.02.95 - 30.04.95 | 22 | 15 | 10 | 2 | 20/15 |
| 01.05.95 - 30.04.96 | 20 | 14 | 10 | 1,5 | 20/15 |
| 01.05.96 - 10.06.96 | 18 | 14 | 10 | 2,5 | 20/15 |
| 11.06.96 - 31.07.96 | 20 | 16 | 12 | 2.5 | 20/15 |
| 01.08.96 - 30.10.96 | 16 | 13 | 10 | 5 | 10 |
| 01.11.96 - 30.04.97 | 14 | 11 | 8 | 6 | 9,5 |
| 01.05.97 - 11.11.97 | 14 | 11 | 8 | 9 | 9,5 |
| 12.11.97 - 30.11.97 | 14 | 11 | 8 | 9 | 8 |
| 01.12.97 - 31.01.98 | 11 | 8 | |||
| 01.02.98 - 23.08.98 | 10 | 7 | |||
| 24.08.98 - 31.12.98 | 10 | 5 | |||
Неявно страхування кредитних організацій в Росії представлено у вигляді обмежень на капітал, які регламентуються Інструкцією № 1 Банку Росії. Неявно страхування виражається в обмеженні мінімального розміру капіталу кредитної організації і дотриманні наступних нормативів:
- Норматив достатності капіталу - Н1 (відношення капіталу до сумарних активів);
- Норматив миттєвої ліквідності - Н2 (відношення високоліквідних активів до зобов'язань банку по рахунках до запитання);
- Норматив поточної ліквідності - Н3 (відношення суми ліквідних активів до суми зобов'язань по рахунках до запитання і термін до 30 днів);
- Норматив довгострокової ліквідності - Н4 (відношення всієї довгострокової заборгованості банку до капіталу банку і довгостроковими зобов'язаннями банку);
- Норматив загальної ліквідності - Н5 (відношення ліквідних активів до сумарних активів);
- Та ін
Банк Росії встановлює граничні значення зазначених вище нормативів і здійснює пруденційний контроль за їх виконанням, проте слід зазначити, що дані виконання нормативів контролюється тільки за підсумками місяця, в силу чого кредитні організації протягом місяця можуть значно відхилятися від вимог ЦБ РФ.
По суті, явне і неявне страхування у російській банківській системі не дає клієнтам банків гарантії повернень вкладів, а лише частково обмежує операції банку і знижує ризики операцій. Відповідно до чинного законодавства про банкрутство, хоча фізичні особи і мають переважне право на повернення своїх коштів при ліквідації кредитної організації, з певністю можна сказати, що з 100% гарантією фізичні особи отримають 10% від суми своїх депозитів (можливо за винятком судових витрат) . Для юридичних осіб будь - яких гарантій повернення розміщених в кредитній організації коштів з боку Банку Росії практично немає.
У силу того, що Банк Росії не дає гарантій за вкладами і депозитами, розміщеними в комерційних банках, і вимагає від комерційних банків суворого дотримання своїх інструкцій, для російської кредитної організації єдиною оптимальною стратегією формування структури капіталу з урахуванням явного і неявного страхування є бездоганна слідування нормативним актів Банку Росії.
Страхування в некредитних організаціях у російських умовах.
Відповідно до чинного російського законодавства гарантія і поручительство є забезпеченням чиїх - яких зобов'язань і мають аналогічну юридичну силу як і в країнах з розвиненою ринковою економікою. Таким чином, ефект страхування в російських умовах аналогічний ефекту страхування для американських кредитних організацій. З урахуванням цього ефекту модель ММ можна вдосконалити таким чином:
| Вартість фірми | = | Вартість при фінансування за рахунок власного капіталу | + | Наведена вартість податкового захисту | - | Наведена вартість витрат фінансових труднощів | - |
| - | Наведені сумарні витрати, пов'язані з обмеженнями акціонерів і кредиторів | - | Дисконт через наявність в акціонерному капіталі привілейованих акцій | + | Ефект страхування |
5.2.7. Узагальнення результатів теорії ММ в російських умовах.
Узагальнена модель.
На підставі аналізу адекватності моделі ММ для фірм у країнах з розвиненою економікою і для фірм у російських умовах в пп. 5.2.1.-5.2.6. в модель ММ були внесені коректування, у результаті чого узагальнені результати скоригованого моделі можна уявити наступним чином:
V L - вартість фірми, що використовує фінансування з власних і зовнішніх джерел;
V U - вартість фірми, що використовує для фінансування своєї діяльності тільки власні джерела;
W 1 - приведена вартість податкового захисту;
W 2 - приведена вартість витрат фінансових труднощів;
W 3 - приведені сумарні витрати, пов'язані з обмеженнями акціонерів і кредиторів;
W 4 - дисконт з-за наявності в акціонерному капіталі привілейованих акцій;
W 5 - ефект страхування.
Всі перераховані вище коригування були зроблені з метою наближення моделі ММ до реальних економічних умов, що було зроблено шляхом врахування впливу ефектів, не передбачених моделлю ММ, і зняттям достатньо "сильних" припущень і обмежень моделі ММ, які наведені нижче:
1. Всі інвестори мають однакове поведінку на ринку і мають однакові очікування відносно однакових видів активів.
2. Модель розглядається в умовах досконалого ринку капіталів, тобто індивідууми і фірми (корпорації) можуть запозичувати на однакових умовах і відсутні транзакційні витрати.
3. Вартість боргу в моделі постійна і дорівнює безризикової процентної ставки.
4. Всі фірми в моделі мають нульове зростання, тобто мається на увазі, що річні доходи фірми постійні і нескінченні в часі. Всі доходи фірми виплачуються у вигляді дивідендів.
5. У моделі повністю відсутні податки.
Аналіз адекватності моделі для російських умов.
Проаналізуємо наскільки адекватно і повно, внесені коректування, знімають обмеження та припущення моделі ММ .. Даний аналіз наведено в таблиці:
| Припущення № | Коментар |
| 1 | Обмеження на поведінку інвесторів знімаються урахуванням впливу конфліктів між менеджерами, акціонерами і кредиторами (W 3). |
| 2 | Не компенсується. |
| 3 | Сталість вартості боргу і його рівність безризикової процентної ставки компенсується урахуванням наведеної вартості витрат фінансових труднощів (W 2), яка враховує ризики притаманні компанії, пов'язані зі збільшенням частки позикового фінансування. |
| 4 | Не компенсується. |
| 5 | Відсутність податків повністю компенсується оцінкою наведеної вартості податкового захисту (W 1). |
Припущення № 4 було введено в модель для зручності та простоти її обгрунтування та використання. Дане припущення дозволило авторам теорії використовувати при обчисленні вартості компанії спрощену методику (формула Гордона, див. п.3. Метод визначення вартості компанії, що використовується при оптимізації структури капіталу.). Використання даного припущення впливає тільки на точність результату, тобто якщо при оптимізації структури капіталу компанії задатися певним рівнем точності та достовірності даних і якщо припущення № 4 буде відповідати даному рівню точності, то його вплив можна не враховувати, роблячи застереження про рівень достовірності результатів.
З урахуванням впливу Припущення № 2 все набагато складніше, тому що в Росії ринки капіталів сильно відрізняються від ринків капіталу в країнах з розвиненою ринковою економікою і навіть у грубому наближенні не укладаються в умови аналізованого припущення. Розглянемо особливості російського ринку джерел капіталу.
Огляд російського ринку джерел капіталу.
У Росії практично повністю відсутній ринок позикових коштів для приватних осіб, а якщо які - або кредитні організації та видають кредити приватним особам, то в забезпечення завжди потрібно високоліквідні активи, ринкова вартість яких як мінімум на 20-25% перевищує розмір кредиту. При цьому всі російські банки, що працюють з приватними особами, використовують різні умови кредитування для приватних осіб і компаній. Приватним особам позики, як правило, даються під вищий відсоток і на більш короткий термін.
Також в Росії докорінно відрізняються вартості позикового і власного капіталу, тому що якщо в країнах з розвиненою ринковою економікою вартість боргу, як правило, менше вартості власного капіталу, то в Росії все навпаки. Нижче в таблиці наведені вартості капіталів, які найчастіше використовуються російськими компаніями [13].
| Джерело капіталу | Діапазон зміни вартості капіталу,% |
| Кредити банків (юр. особам) | 60-120% |
| Емісія векселів | 40 - 90% |
| Прострочена заборгованість перед бюджетом та позабюджетними фондами | 110% |
| Заборгованість перед постачальниками за договірними зобов'язаннями | 10 - 15% |
| Заборгованість з виплати заробітної плати | 0% |
| Власний капітал | 0-25% |
У російській практиці використовуються векселі двох типів: фінансові та товарні. Фінансові векселі емітують, в основному, комерційні банки і великі компанії, які мають стійке фінансове становище. Прибутковість даних векселів, як правило, перевищує 40% річних і може досягати 60-80%. Товарні векселі є більш поширеним фінансовим інструментом, оскільки використовуються в якості платіжних інструментів при взаєморозрахунках між підприємствами. В основному дані векселі продаються з великим дисконтом, який може досягати в ряді випадків 90% від номіналу векселя (для підприємств, що зазнають фінансові труднощі). Якщо врахувати, що найбільш поширений термін дії векселя в Росії становить 1 рік, то прибутковість таких векселів досягає 90%.
Вартість фінансування за рахунок затримки обов'язкових відрахувань до бюджету і позабюджетні фонди розраховується з розрахунку 0,3% від суми основного боргу за день прострочення (пені на пені не нараховуються), що становить приблизно 110% річних.
Вартість фінансування за рахунок заборгованості за договірними зобов'язаннями буває двох типів:
1. Заборгованість, що утворилася за рахунок того, що відповідно до умов договорів фірма одержує передоплату за що їх послуги або продукцію, що поставляється.
2. Заборгованість, що утворилася за рахунок затримки підприємством оплати наданих йому послуг або відвантаженої йому продукції.
Заборгованість першого типу, як правило, має досить низьку вартість, але і використовується протягом досить короткого терміну, у зв'язку з чим не встигає істотно позначитися на показники діяльності компанії. До того ж заборгованість такого типу в сьогоднішніх російських умовах в значних обсягах практично неможливо сформувати, тому що на ринку товарів і послуг функціонує досить обмежена кількість платоспроможних контрагентів, у зв'язку з чим широкого поширення набули неплатежі і взаємозаліки. Далі даний метод фінансування враховуватися не буде.
Заборгованість другого типу виникає, коли компанія не дотримується договірні зобов'язання і затримує оплату наданих послуг або відвантаженого товару. У даному випадку відповідно до умов договорів підприємство повинно платити штрафні санкції, які, по суті, є вартістю даного методу фінансування. У російській практиці договірних відносин штрафні санкції визначаються за обопільною згодою сторін, що укладають договору, у зв'язку з чим можуть варіюватися від 1% від суми контракту до 100%. У більшості випадків сумарні штрафні санкції не перевищують 10-20% від суми заборгованості за договором. Приймаючи середній час затримки за такими зобов'язаннями рівним 1 року, що досить правдоподібно в умовах низької ефективності дії російського арбітражного законодавства, отримуємо, що вартість даного фінансування в середньому становить не більше 15% річних.
Вартість же власного капіталу для більшості російських компаній дорівнює нулю або не перевищує 5% річних в іноземній валюті або 20-25% у російських рублях для компаній, чиї акції активно котируються на фондових біржах.
Про вартість позиковий коштів і власного капіталу для фірм, у яких частка боргових зобов'язань більше 75% в Росії практично нічого сказати не можна. У більшості випадків ринки позикових коштів для них просто не доступні.
Розглянуті вище джерела фінансування (за винятком власного капіталу) можна розділити на дві групи: "офіційні" і "неофіційні". До "офіційним" джерел відноситься фінансування за рахунок кредитування в комерційних банках і емісія векселів (емісія облігацій в даній роботі не розглядається через слабку розвиненість даного виду фінансування в Росії зараз), а до неофіційних - фінансування за рахунок затримки виплати зарплати співробітникам , затримки відрахувань обов'язкових платежів до бюджету та позабюджетні фонди, затримки виконання договірних зобов'язань перед контрагентами по бізнесу.
Нижче на Малюнках 5.2.7.а) і 5.2.7.в) наведено залежності вартостей власного, позикового і сумарного капіталів в залежності від частки боргу в сумарних активах фірми. При побудові графіків передбачалося, що мінімальне значення вартості капіталу відповідає нульового рівня боргу в сукупних активах, а максимальне значення - 75% рівня боргу в сукупних активах. При рівні боргу більше 75% криві апроксимується за лінійним законом.
На Малюнку 5.2.7.а) введені наступні позначення: Rсоб (макс) і Rсоб (хв) - відповідно максимальна і мінімальна вартості власного капіталу, Rкредіт - вартість кредитування, Rвексель - вартість вексельного капіталу, WAACCмін і WACCмакс - відповідно мінімальна та максимальна вартість сукупного капіталу.
Вартість власного капіталу (в силу її невизначеності) представлена діапазоном, обмеженим кривими Rсоб (макс) і Rсоб (хв).
При фінансуванні виключно за рахунок "офіційних" джерел капіталу вартість сукупного капіталу завжди буде лежати між кривими WACCмін і WACCмакс.
Криві, що описують вартість капіталу при кредитуванні та емісії векселів, наведені у апроксимованими вигляді, тому що в силу недосконалості російського ринку позикових капіталів для певної фірми дані криві будуть мати вигляд східчастих ламаних, представлених на рисунку 5.2.7.б).
Малюнок 5.2. 7 б) R r d D / (D + E) = 75% 60% D / (D + E) = 10% D / (D + E) |
При рівень боргового завантаження понад 75% і менше 10% поведінку згаданих раніше кривих практично не прогнозовано, тому що в російських умовах такими компаніям приписують, як правило, високі ризики, в наслідок чого такі компанії не мають доступу на ринки позикових коштів.
На Малюнку 5.2.7.в) введені наступні позначення: Rсоб (макс) і Rсоб (хв) - відповідно максимальна і мінімальна вартості власного капіталу, Rбюджет - вартість використання в якості джерела капіталу заборгованості до бюджету та позабюджетні фонди, Rдоговор - вартість використання в як капітал заборгованості за договірними зобов'язаннями, WACCдоговор (хв), WACCбюджет (хв), WACCдоговор (макс) і WACCбюджет (макс) - відповідно мінімальна та максимальна вартість сукупного капіталу при фінансуванні або тільки за рахунок використання заборгованості перед бюджетом та позабюджетними фондами, або тільки виключно за рахунок заборгованості за договірними зобов'язаннями.
Таким чином, узагальнені вартості капіталу при фінансуванні за рахунок "офіційних" і "неофіційних" джерел капіталу представлені на Малюнку 5.2.7.г).
Затримка заробітної плати - найбільш дешеве джерело фінансування на Малюнку 5.2.7.г) не враховано, тому що частка даного фінансування, як правило, становить дуже незначну частину в сукупних активах компаній.
Чи можна оптимізувати структуру капіталу компанії в російських умовах, використовуючи скориговану модель ММ?
Проведений аналіз показує, що не всі обмеження і припущення моделі ММ вдається повною мірою скорегувати. Також немає однозначної відповіді на рахунок впливу ефектів, притаманних країнам з ринковою економікою (як Росія), на вартість компаній, тобто не існує повного сформованого переліку даних ефектів (прикладом тому є парадокс російських привілейованих акцій).
Таким чином, використання даної моделі дозволяє тільки визначити як змінитися вартість компанії при зміні її структури капіталу, але не дозволяє знайти оптимальну структуру капіталу.
Для використання моделі при прийнятті рішення про зміну структури капіталу компанії її можна перетворити в такий спосіб:
D V - зміна вартості компанії;
W i - Коригування;
k - число коригувань, що враховуються в моделі;
V (1) і V (2) - відповідно вартість компанії до зміни структури капіталу і після, яка розраховується за формулою:
V (m) - вартість компанії cm - ой структурою капіталу (m = 1,2);
C (m) i - вільний грошовий потік в i-му часовому проміжку;
V end (m) - залишкова вартість компанії, після припинення її діяльності (ліквідаційна вартість);
s - термін діяльності компанії;
WACC (m, i) - середньозважена вартість капіталу компанії з m - ой структурою капіталу в i - ий проміжок часу.
Таким чином, якщо в компанії є вибір з декількох джерел фінансування, то при зміна її структури капіталу оптимальне джерело фінансування доцільно вибирати шляхом вирішення наступного завдання:
W - безліч джерел фінансування.
5.3. Теорія компромісу.
Досить широке поширення в США одержала теорія компромісу (статичного компромісу) [4], яка пояснює, чому різні компанії вибирають різні співвідношення "борг - власний капітал". Суть даної теорії полягає в тому, що менеджери приймають рішення про вибір структури капіталу фірми як компроміс між податковою захистом по процентних платежах і витратами фінансових труднощів. Балансуючи між позитивною вартістю податкового захисту і різними втратами від погіршення фінансового стану, фінансових криз та банкрутства, фірма шукає оптимальне співвідношення "борг - власний капітал", яке проілюстровано на рисунку 5.3.
Ринкова Малюнок 5.3. вартість фірми Наведена вартість витрат фінансових труднощів Наведена вартість податкового захисту Вартість при фінансуванні тільки за рахунок власного капіталу Коефіцієнт Оптимальний коефіцієнт боргового навантаження боргового навантаження |
Однак необхідно відзначити, що задача визначення оптимального розміру боргу не визначена, тому що не встановлені точні залежності втрат при фінансовій кризі.
Відповідно до цієї теорії компанії, що мають надійні матеріальні активи і значні обсяги оподатковуваного прибутку, яка потребує захисту, повинні планувати високі коефіцієнти боргового навантаження, а компанії, що мають ризикові нематеріальні активи, змушені здійснювати фінансування головним чином за рахунок власного капіталу.
Теорія компромісу не дає, на жаль відповіді, чому фірми зі ступенем позикового фінансування нижче оптимальної не збільшують кількість боргу або чому аналогічні фірми мають різну структуру капіталу. Єдиним поясненням цими фактами є те, що при встановленні оптимальної структури капіталу виникають різного роду витрати і труднощі, які неможливо відразу нейтралізувати, у зв'язку, з чим і спостерігаються описані вище відмінності.
Прийнятність теорії компромісу в російських умовах.
Дана теорія мало застосовна в країнах з розвиненою ринковою економікою в силу перерахованих вище обставин. У російських же умовах прийнятність даної теорії взагалі ставиться під сумнів, тому що витрати і ризики компанії при заміні способу фінансування набагато перевищують аналогічні показники для країн з розвиненою ринковою економікою. До того ж, зміна способу фінансування (пошук кредитора, реєстрація та розміщення проспекту емісії акцій (облігацій)) для більшості компаній у Росії займає досить великий проміжок часу, завдяки недосконалості фінансових ринків і правової бази, що в підсумку може призвести до помилкових рішень, пов'язаних із змінами що відбулися в економіці країни і самого підприємства за даний час.
5.4.Теорія ієрархії.
Існує альтернативна теорія пошуку оптимальної структури капіталу фірми - теорія ієрархії (теорія сформованих переваг методів фінансування) [4]. Основні принципи даної теорії полягають у наступному:
1. Фірми віддають перевагу внутрішнім джерелам фінансування та намагаються вдаватися до позик або випуску боргових цінних паперів.
2. Фірми встановлюють розмір своїх дивідендних виплат згідно із своїми інвестиційними можливостями, і намагаються уникати несподіваних змін у дивідендній політиці.
3. Стабільна дивідендна політика в поєднанні з непередбачуваними коливаннями коефіцієнтів рентабельності та інвестиційних можливостей означає, що потоки грошових коштів, що отримуються за рахунок власних джерел, іноді перевищують обсяг капітальних вкладень, а іноді ні. Якщо потоки грошових коштів перевищують обсяг капітальних вкладень, то фірми погашають борг або інвестують кошти в легко реалізовані цінні папери.
4. Якщо потрібне зовнішнє фінансування, фірми спочатку випускає самі надійні цінні папери, тобто вона починає з позик, потім може випустити змішані папери (як правило, облігації) або на крайній випадок звичайні акції.
Дана теорія не передбачає якогось певного планового (оптимального) співвідношення боргу і власного капіталу. Менеджери компанії при виборі джерел фінансування завжди прагнуть вибрати джерело вищої ієрархії, тобто джерело з найменшими витратами по залученню і найменшим ризиком. У цьому зв'язку менеджери спочатку використовують повністю внутрішні джерела фінансування, а лише потім починають вдаватися до зовнішніх. При виборі ж зовнішніх джерел менеджери знову прагнуть вибрати джерело вищої ієрархії - позика (менш ризиковий, найбільш доступний і найдешевший в країнах з розвиненою ринковою економікою), і лише потім будуть розглядати питання про розміщення будь - яких цінних паперів.
Теорія скоріше є спробою описати реальну поведінку фінансових менеджерів, при вирішенні питань з фінансуванням, ніж науковим обгрунтуванням такого вибору структури капіталу, яка б максимізувати б вартість фірми.
Багато хто думає, що менеджери, що використовують у своїй практиці описані вище правила, просто йдуть по шляху найменшого опору і не прагнуть максимізувати вартість фірми, проте немає ніяких аргументів, що подібна стратегія суперечить інтересам акціонерів і, принаймні, завжди мінімізує ризики і витрати фірми при пошуку джерел фінансування.
Придатність теорії ієрархії в Росії:
Поведінка менеджерів, описане в теорії ієрархії, є в Україні найбільш поширеним, однак, у російських умовах (як і за кордоном) не існує точного підтвердження або спростування правоти даної теорії.
Аналіз адекватності правил теорії ієрархії в російських умовах показує наступне:
Правило № 1. Фінансування компаній з власних джерел (з чистого прибутку і спеціально створених фондів) у порівнянні з фінансуванням з зовнішніх джерел обумовлено в Росії наступними обставинами:
- Внутрішні джерела фінансування на відміну від зовнішніх мають в Росії, як правило, нульову вартість;
- Використання внутрішніх джерел фінансування не вимагає розкриття додаткової інформації про компанії;
- Використання внутрішніх джерел практично не збільшує ризиків, пов'язаних з розглянутою компанією.
Правило № 2. Як правило, дивідендна політика фірм в Росії описується в установчих документах, і фірми прагнуть її в точності дотримуватися, якщо фінансові результати діяльності їм це дозволяють (тобто у фірм залишається за підсумками року нерозподілений прибуток). У разі несподіваної зміни дивідендної політики фірми (у бік збільшення або зменшення дивідендних виплат) результат буває один - вартість акцій фірми знижується, що суперечить інтересам акціонерів.
Даний факт можна продемонструвати на прикладі. Припустимо, що необхідна норма прибутковості для інвесторів становить 10% річних. Фірма протягом кількох років здійснювала виплати дивідендів з розрахунку 1 $ на акцію номіналом 10 $. У зв'язку з цим ринок оцінював фундаментальну вартість акцій даної фірми в 10 $, яка визначається як (формула Гордона):
Правило № 3. Третє правило використовується в діяльності більшості російських компаній, тому що російські позикові ресурси досить дороги і надаються тільки під великі гарантії (застава кращої частини основних фондів, заставу великого пакета акцій, переведення рахунків на обслуговування до кредитора і т.д.), що змушує російські компанії при першій же можливості достроково гасити отримані кредити. Якщо ж у компанії з'являються вільні грошові кошти, то вони направляються на інвестиції в надійні цінні папери (можливо навіть з мінімальним доходом), а при обмеженому наборі таких паперів в Росії в даний час, часто підприємства просто зберігають вільні грошові ресурси на рахунках у банках.
Правило № 4. У російських умовах це правило не можна застосовувати безпосередньо, тому що російські економічні умови, які є визначальними для правила, докорінно відрізняються від аналогічних умовах в країнах з розвиненою ринковою економікою. Це стосується, в першу чергу, співвідношення вартості капіталу і ризику, пов'язаного з його залученням. Так, якщо у країнах з розвиненою ринковою економікою найменш ризиковані боргові зобов'язання - кредити банків володіють найменшою вартістю, а найбільш ризиковані - акціонерний капітал - найбільшою вартістю, то в Росії в усі з точно навпаки (див. п. 5.2.7. Узагальнення результатів теорії ММ в російських умовах.).
Для застосування даного правила в російських умовах його необхідно скоригувати таким чином:
Якщо потрібне зовнішнє фінансування, фірми вибирають джерела фінансування володіють найменшою вартістю і яким притаманний найменший ризик.
Вибір конкретного джерела фінансування залежатиме від схильності менеджерів даної фірми до ризику, тобто менеджери, схильні до більшого ризику, будуть вибирати більш ризиковані джерела фінансування з меншою вартістю і навпаки менеджери, менш схильні до ризику, будуть вибирати менш ризиковані джерела фінансування, але з більшою вартістю.
6. Висновок.
6.1. Огляд отриманих результатів.
У п.5 цієї дипломної роботи було розглянуто чотири класичні теорії формування оптимальної структури капіталу:
1. Традиційна теорія.
2. Теорія Модільяні та Міллера.
3. Теорія компромісу.
4. Теорія ієрархії.
Традиційна теорія, теорія компромісу і теорія ієрархії не мають теоретичного обгрунтування, будучи спробою опису поведінки менеджерів компанії при прийнятті рішення про вибір способу фінансування. Однак, немає будь-яких доказів того, що обрані відповідно до положень даних теорій методи фінансування не максимізують вартість компанії. Аналіз прийнятності застосування даних теорій в російських умовах показав, що застосовувати теорію компромісу і традиційну теорію на практиці неможливо.
Традиційна теорія тільки констатує існування оптимальної структури капіталу, але не дає будь - яких чітких рекомендацій до пошуку даної структури.
Теорія компромісу також тільки констатує існування оптимальної структури капіталу, але не визначає кількісно оптимальну величину боргу, пропонуючи шляхом балансування між позитивною вартістю податкового захисту і різними втратами погіршення фінансового стану, фінансових криз і банкрутств шукати оптимум. У силу нерозвиненості російських ринків позикових капіталів прийнятність даної теорії залишається невизначеною, тому що для її застосування менеджери повинні мати певний запас маневреності при виборі способу фінансування. У російських же умов зміна методу фінансування може зайняти від 1 місяців до 6 місяців (і більше), що може істотно вплинути на правильність прийнятого рішення.
Теорія ієрархії дає конкретний звід правил щодо вибору способу фінансування, а при внесенні відповідних коригувань для російських економічних умов, дозволяє менеджерам вибирати дешеві джерела фінансування з мінімальним ризиком.
Теорія Модільяні та Міллера є єдиною науково-обгрунтованої теорією, дає рекомендації по пошуку оптимальної структури капіталу. Дана теорія виведена за умови дотримання низки досить жорстких припущень, у зв'язку з чим в російських умовах вона може бути використана тільки в скоригованому вигляді. Проте, немає повної впевненості в тому, що вводяться коригування роблю скориговану модель ММ доречною в російських умовах для пошуку оптимальної структури капіталу. Як було показано дану скориговану модель можна використовувати тільки для оцінки впливу того чи іншого методу фінансування на вартість компанії або для вибору найбільш ефективного методу фінансування з безлічі запропонованих.
6.2. Рекомендації щодо вибору оптимальної структури капіталу в Росії.
При оптимізації структури капіталу компанії з метою максимізації її вартості в російських умовах доцільно використовувати комбінований підхід, що поєднує теорію ММ і теорію ієрархії і нейтралізуючий їхні недоліки в російських умовах.
Як було показано раніше скоректована з урахуванням російських економічних умов теорія ієрархії не суперечить інтересам акціонерів і, як мінімум, завжди мінімізує ризики і витрати фірми при пошуку джерел фінансування. Відповідно до даної теорії, якщо фірмі не потрібен капітал із зовнішніх джерел, то фірма фінансується виключно за рахунок власних коштів. Даний підхід в російських умовах цілком прийнятний, тому що власний капітал один з найдешевших і найменш ризикованих джерел капіталу в Росії. Якщо ж фірмі доводиться залучати капітал із зовнішніх джерел, то згідно скоригованого теорії ієрархії необхідно шукати найменш ризиковий капітал, що володіє мінімальною вартістю. При пошуку такого джерела фінансування доцільно скористатися моделлю ММ, скоригованої для російських умов (див. 5.2.7. Узагальнення результатів теорії ММ в російських умовах), тому що саме ця модель враховуючи вартість капіталу та ризики, пов'язані з його залученням, дозволяє вибрати спосіб фінансування, максимізує вартість компанії.
На основі наведених вище міркувань правила фінансування компаній в російських умовах (правила вибору оптимальної структури капіталу) можна сформулювати наступним чином:
1. Фірмі слід віддавати перевагу внутрішнім джерелам фінансування та намагаються вдаватися до позик або випуску боргових цінних паперів.
2. Фірмі слід встановлювати розмір своїх дивідендних виплат згідно із своїми інвестиційними можливостями, і намагатися уникати несподіваних змін у дивідендній політиці.
3. Стабільна дивідендна політика в поєднанні з непередбачуваними коливаннями коефіцієнтів рентабельності та інвестиційних можливостей означає, що потоки грошових коштів, що отримуються за рахунок власних джерел, іноді перевищують обсяг капітальних вкладень, а іноді ні. Якщо потоки грошових коштів перевищують обсяг капітальних вкладень, то фірмі слід погашати борг або інвестувати кошти в легко реалізовані цінні папери.
4. Якщо фірмі потрібний зовнішнє фінансування, то фірмі слід вибирати джерела фінансування володіють найменшою вартістю і яким притаманний найменший ризик. При цьому вибір способу фінансування необхідно здійснювати на підставі удосконаленої моделі ММ, тобто вибирати спосіб (максимізує вартість компанії) за правилом:
D V - зміна вартості компанії при використанні зовнішнього фінансування (зміну структури капіталу);
W - безліч джерел фінансування.
7. Список використовуваної літератури:
1. Кузнєцова О.А., Лівшиць В. М. Структура капіталу. Аналіз методів її врахування при оцінці інвестиційних проектів. / / Економіка і мат. методи. 1994, Т 31, Вип. 4.
2. Лівшиць В. Н. Проектний аналіз: методологія, прийнята у Світовому банку. / / Економіка і мат. методи. 1994, Т. 30, Вип. 3.
3. Брейлі Р., Майерс С. Принципи корпоративних фінансів. / / Москва, Олімп - Бізнес, 1997 р.
4. Майкл Бромвіч, Аналіз економічної ефективності капіталовкладень. / / Москва, Инфра - М, 1996.
5. Іванов О.М., Управління капіталом та дивідендна політика. / / Москва, Инфра - М, 1996.
6. Валдайцев С.В., Оцінка бізнесу та інновацій. / / Москва, Інформаційно - видавничий дім "Філін", 1997 р.
7. Дж. К. Ван Хорн, Основи управління фінансами. / / Москва, Фінанси і статистика, 1997 р.
8. Григор'єв В.В., Федотова М.А., Оцінка підприємства. / / Москва, Инфра - М, 1997 р.
9. Том Коупленд, Тім Коллер, Джек Муррін, Вартість компаній: оцінка та управління. / / Москва, ЗАТ "Олімп-Бізнес", 1999 р.
10. Шим Дж. К., Сігел Дж. Р., Фінансовий менеджмент. / / Москва, Інформаційно - видавничий дім "Філін", 1997 р.
11. R + value - аналіз російського фондового ринку. / / Бюлетень компанії РінакоПлюс, Москва, випуски 1996-1998 рр..
12. Журнал "Фінансист" / / Москва, 1997 - 1998 рр..
13. Журнал "Експерт" / / Москва, 1997-1999 рр..
14. Журнал "Ефективне управління власністю". / / Додаток до журналу "Фінансист", Москва, 1997 - 1998 рр..
15. Електронний журнал "Фінансовий бізнес" / / Москва, 1996-1997 рр..
16. Електронна газета "Фінансова газета" / / Москва, 1997-1998 рр..
17. Електронна газета "Фінансова газета - регіональна" / / Москва, 1997-1998 рр..
18. Бюлетень банківської статистики / / Москва, Банк Росії, 1998 р. / http://www.cbr.ru/.
19. Інституційні обмеження і фактори приватного фінансування інвестицій в перехідній економіці. / / Інститут економічних проблем перехідного періоду. / Http://win.www.online.ru/sp/iet/finance/.
20. Shapiro AC Corporate Strategy and the Capital Financing Decision. / / The Revolution in Corporate Finance. / NY, Basil Blackwell, 1986.
21. Rosenberg B., Rudd A., The Corporate Uses of Beta. / / The Revolution in Corporate Finance. / NY, Basil Blackwell, 1986.