Ігор Ярославович Лукасевич, доктор економічних наук, професор, завідувач кафедрою фінансового менеджменту Всеросійського заочного фінансово-економічного інституту.
При вивченні методів оцінки довгострокових фінансових активів - акцій та облігацій - ми розглядаємо їх ізольовано і припускаємо, що майбутні доходи у вигляді дивідендних чи відсоткових виплат, а також приростів курсової вартості є достовірними величинами.
Однак на практиці результати інвестування в ці та інші види фінансових та реальних активів точно не відомі заздалегідь і залежать від багатьох факторів. Наприклад акції ВАТ «Лукойл» у березні 2004 р. могли забезпечити власнику доходность10%, то в квітні по них можна було отримати аналогічний за величиною збиток. При цьому середня місячна прибутковість за підсумками року склала 2% при стандартному відхиленні, рівному 6,78%, що свідчить про високий ризик даних вкладень.
Ризик і прибутковість більшості подібних операцій є випадковими величинами, на конкретні значення яких впливає безліч чинників. Тому на практиці господарюючі суб'єкти рідко вкладають всі свої кошти в якийсь один актив, проект або навіть бізнес. Керуючись життєвою мудрістю «не клади всі яйця в один кошик», вони прагнуть розподіляти свої вкладення в деяку сукупність різних активів або видів діяльності, сподіваючись компенсувати можливі збитки від одних операцій більш високими доходами від інших. При цьому в процесі формування і управління така сукупність активів розглядається як єдине ціле, тобто як самостійний об'єкт - інвестиційний портфель.
Під інвестиційним портфелем в загальному випадку розуміється певний набір, або сукупність, активів (проектів, підприємств), керованих як єдине ціле.
Залежно від виду та умов здійснюваної діяльності, використовуваних активів, необхідного капіталу і т. п. інвестиційні портфелі можуть істотно відрізнятися за структурою і ступеню складності управління. Наприклад, портфель індивідуального інвестора, особисто керує своїми вкладеннями, може складатися лише з двох акцій різних підприємств. У той же час портфелі інституційних інвесторів (пайові та пенсійні фонди, банки, страхові компанії і т. п.) включають десятки або навіть сотні різних фінансових інструментів, а багатопрофільних корпорацій або холдингових груп реального сектора - безліч окремих підприємств і напрямків бізнесу.
Незважаючи на ці відмінності, фундаментальну основу сучасної теорії портфеля (Modern Portfolio Theory - MPT) складають підходи, методи і моделі, розроблені в результаті дослідження інвестиційних процесів на ринку капіталу. З метою спрощення принципи і методи формування інвестиційного портфеля будуть розглянуті на прикладі тільки одного класу ризикових активів - звичайних акцій публічних корпорацій. Разом з тим викладені підходи можуть бути поширені і на інші види реальних і фінансових активів.
У загальному випадку процес формування і управління інвестиційним портфелем передбачає реалізацію наступних етапів:
Постановка цілей і вибір адекватного типу портфеля.
Аналіз об'єктів інвестування.
Формування інвестиційного портфеля.
Вибір і реалізація стратегії управління портфелем.
Оцінка ефективності прийнятих рішень.
Перший етап включає визначення цілей інвестування, здатних забезпечити їх досягнення портфелів і необхідного обсягу вкладених коштів. Слід зазначити, що, будучи відображенням різноманіття і складності сучасних економічних відносин, цілі портфельного інвестування можуть бути самими різними:
отримання доходів;
підтримка ліквідності;
балансування активів і зобов'язань;
виконання майбутніх зобов'язань;
перерозподіл власності;
участь в управлінні діяльністю того чи іншого суб'єкта;
заощадження накопичених коштів та ін
Незалежно від конкретних цілей інвестування, при їх формулюванні необхідно враховувати такі найважливіші фактори як тривалість операції (часовий горизонт), її очікувану прибутковість, ліквідність і ризик.
Тип і структура портфеля в значній мірі залежать від поставлених цілей. Відповідно до них виділяють:
портфелі зростання, що формуються з активів, що забезпечують досягнення високих темпів зростання вкладеного капіталу, і характеризуються значним ризиком;
портфелі доходу, що формуються з активів, що забезпечують отримання високого прибутку на вкладений капітал;
збалансовані портфелі, щоб забезпечити досягнення заданого рівня прибутковості при деякому допустимому рівні ризику;
портфелі ліквідності, що забезпечують, у разі необхідності, швидке отримання вкладених коштів;
консервативні портфелі, сформовані з малоризиковий і надійних активів і ін
Слід зазначити, що в реальній практиці переважають змішані портфелі, що відображають весь спектр різноманітних цілей інвестування в умовах ринку.
Сутність другого етапу (аналіз чи оцінка активів) полягає у визначенні та дослідженні характеристик тих з них, які найбільшою мірою сприяють досягненню переслідуваних цілей.
Третій етап (формування портфеля) включає відбір конкретних активів для вкладення коштів, а також оптимального розподілу інвестованого капіталу між ними у відповідних пропорціях. Формування інвестиційного портфеля базується на ряді основоположних принципів, найбільш суттєвими з яких є:
відповідність типу портфеля поставленим цілям інвестування;
адекватність типу портфеля інвестованого капіталу;
відповідність допустимого рівня ризику;
забезпечення керованості (відповідності числа і складності використовуваних інструментів можливостям інвестора з організації та здійснення процесів управління портфелем) та ін
Незалежно від типу портфеля при його формуванні інвестор стикається з проблемами селективності, вибору найбільш сприятливого часу для проведення операції та адекватних поставленим цілям методів управління ризиком.
Перша проблема являє собою відому в економічній теорії завдання про найкращий розміщенні ресурсів при заданих обмеженнях. При цьому основними критеріями включення активів у портфель у загальному випадку є співвідношення дохідності, ліквідності і ризику.
Ефективність вирішення наступної проблеми багато в чому залежить від точності аналізу та прогнозу зміни рівня цін на конкретні види активів, виконаних на попередньому етапі.
Для безпосереднього управління ризиками найбільш часто використовуються диверсифікація і різні способи хеджування.
Сутність диверсифікації полягає у формуванні інвестиційного портфеля з різних активів таким чином, щоб він за певних обмеженнях задовольняв заданому співвідношенню ризик / доходність. Формально ця задача може бути сформульована таким чином: мінімізувати ризик портфеля при заданому рівні прибутковості або максимізувати прибутковість для обраного рівня ризику.
Сучасні способи хеджування портфельних ризиків базуються на використанні похідних фінансових інструментів - ф'ючерсів, опціонів, свопів та ін
Четвертий етап (вибір і реалізація адекватної стратегії управління портфелем) тісно пов'язаний з цілями інвестування. Портфельні стратегії, що застосовуються при інвестуванні у фінансові активи, можна розділити на активні, пасивні та змішані.
Активні стратегії передбачають пошук недооцінених інструментів і часту реструктуризацію портфеля відповідно до змін ринкової кон'юнктури. Найбільш істотним моментом їх реалізації є прогнозування чинників, що впливають на характеристики цінних паперів, включених до портфеля. Реалізація активних стратегій вимагає витрат, пов'язаних із здійсненням постійного аналізу та моніторингу ринку, а також з проведенням операцій купівлі / продажу при реструктуризації портфеля. Існує безліч різновидів активних стратегій.
Пасивні стратегії вимагають мінімуму інформації і, відповідно, невисоких витрат. Найбільш простий стратегією цього типу є стратегія «купив і тримай до погашення або певного терміну». Одна з популярних стратегій даного типу - індексування. Така стратегія базується на забезпеченні максимально можливого відповідності прибутковості і структури портфеля деякого ринкового індексу, наприклад РТС, ММВБ, DJ, S & P500 і ін Подібні стратегії використовуються низкою великих інституціональних інвесторів - пайовими, інвестиційними, індексними і пенсійними фондами, страховими компаніями і т. п . Практика показує, що в довгостроковій перспективі індексні фонди в середньому «переграють» керуючих інвестиційними компаніями, що використовують активні стратегії.
Змішані стратегії, як випливає з назви, поєднують в собі елементи активного і пасивного управління. При цьому пасивні стратегії використовуються для управління «ядром», або основною частиною, портфеля, а активні - що залишилася частиною (як правило, ризикової).
Заключний етап припускає періодичну оцінку ефективності портфеля як щодо отриманих доходів, так і по відношенню до супутнього ризику. При цьому виникає проблема вибору еталонних характеристик для порівняння.
Одним з найбільш простих способів такої оцінки є порівняння отриманих результатів з простою стратегією управління виду «купив і тримай до погашення». Разом з тим існують і більш розвинені підходи до оцінки, такі як:
числення спеціальних показників (наприклад, коефіцієнт Шарпа, коефіцієнт Трейнора та ін);
розрахунок і наступне зіставлення еталонних характеристик з умовними параметрами «ринкового портфеля»;
статистичні методи (наприклад, побудова персентільних рангів, кореляційний аналіз і т. д.);
методи штучного інтелекту та ін
У практиці фінансового менеджменту найважливішу роль відіграють другий і третій зі згаданих етапів портфельного управління.