Власні джерела фінансування підприємств

Ігор Ярославович Лукасевич, доктор економічних наук, професор, завідувач кафедрою фінансового менеджменту Всеросійського заочного фінансово-економічного інституту.

Залежно від способу формування власні джерела фінансування підприємства діляться на внутрішні і зовнішні (залучені).

1. Внутрішні джерела власних коштів

Внутрішні джерела власних коштів формуються в процесі господарської діяльності і відіграють значну роль в житті будь-якого підприємства, оскільки визначають його здатність до самофінансування (self financing). Очевидно, що підприємство, здатне повністю або в значній мірі покривати свої фінансові потреби за рахунок внутрішніх джерел, отримує значні конкурентні переваги та сприятливі можливості для зростання за рахунок зменшення витрат по залученню додаткового капіталу і зниження ризиків.

Основними внутрішніми джерелами фінансування будь-якого комерційного підприємства є чистий прибуток, амортизаційні відрахування, реалізація або здача в оренду невживаних активів і ін

У сучасних умовах підприємства самостійно розподіляють прибуток, що залишається в їх розпорядженні. Раціональне використання прибутку передбачає врахування таких чинників, як плани подальшого розвитку підприємства, а також дотримання інтересів власників, інвесторів і працівників. У загальному випадку чим більше прибутку спрямовується на розширення господарської діяльності, тим менше потреба в додатковому фінансуванні. Величина нерозподіленого прибутку залежить від рентабельності господарських операцій, а також від прийнятої на підприємстві політики щодо виплат власникам (дивідендна політика).

До достоїнств реінвестування прибутку слід віднести:

відсутність витрат, пов'язаних із залученням капіталу з зовнішніх джерел;

збереження контролю за діяльністю підприємства з боку власників;

підвищення фінансової стійкості і більш сприятливі можливості для залучення коштів із зовнішніх джерел.

У свою чергу, недоліками використання даного джерела є його обмежена і змінюється величина, складність прогнозування, а також залежність від зовнішніх, не піддаються контролю з боку менеджменту факторів (наприклад, кон'юнктура ринку, фаза економічного циклу, зміна попиту та цін і т. п. ).

Ще одним дуже важливим джерелом самофінансування підприємств служать амортизаційні відрахування.

Вони відносяться до витрат підприємства, відображаючи знос основних і нематеріальних активів, і надходять у складі грошових коштів за реалізовані товари та послуги. Їх основне призначення - забезпечувати не тільки просте, але й розширене відтворення.

Перевага амортизаційних відрахувань як джерела коштів полягає в тому, що він існує при будь-якому фінансовому становищі підприємства і завжди залишається в його розпорядженні.

Величина амортизації як джерела фінансування інвестицій багато в чому залежить від способу її нарахування, як правило, визначається і регульованого державою.

Обраний спосіб нарахування амортизації фіксується в обліковій політиці підприємства та застосовується протягом усього терміну експлуатації об'єкта основних засобів.

Застосування прискорених способів (зменшуваного залишку, суми чисел років та ін) дозволяє збільшити амортизаційні відрахування в початкові періоди експлуатації об'єктів інвестицій, що за інших рівних умов призводить до зростання обсягів самофінансування.

У цілому адекватна амортизаційна політика при певних умовах може сприяти вивільненню коштів, що перевищують витрати за здійсненими інвестиціям. Даний факт відомий як ефект Логмана-Рухті (Lohmann-Ruchti), які показали, що в умовах постійних темпів зростання інвестицій при використанні лінійної амортизації співвідношення між ними буде мати вигляд

DAi / ICi = ((1 - (1 + g) - n) / g) xn

де g - постійний темп зростання; n - термін корисної служби активів, що амортизуються; DAi - амортизаційні відрахування в період I; ICi - інвестиції в період i.

Неважко помітити, що множник у квадратних дужках вказано наведену вартість однієї грошової одиниці ануїтету.

У табл. 1 представлений розрахунок співвідношення між амортизацією та інвестиціями для різних темпів зростання і термінів експлуатації активів.

Таблиця 1. Залежність між амортизаційними відрахуваннями та інвестиціями,%

Як випливає з наведеної таблиці, підприємство, термін корисної служби активів якого становить 15 років, а темп росту інвестицій - 5% на рік, може фінансувати 69% обсягу інвестицій за рахунок амортизаційних відрахувань. Відповідно, інша частина (31%) повинна бути профінансована за рахунок нерозподіленого прибутку та / або зовнішніх джерел.

Таким чином, для більш ефективного використання амортизаційних відрахувань в якості фінансових ресурсів підприємству необхідно проводити адекватну амортизаційну політику. Вона включає в себе політику відтворення основних активів, політику в галузі застосування тих чи інших методів розрахунку амортизаційних відрахувань, вибір пріоритетних напрямів їх використання та інші елементи.

У ряді випадків залучити додаткові фінансові ресурси в господарський оборот з внутрішніх джерел можна за рахунок продажу або здачі в оренду невикористовуваних основних і оборотних активів. Разом з тим такі операції носять разовий характер і не можуть розглядатися як регулярний джерела грошових коштів.

Для оцінки здатності підприємства до самофінансування (self financing - SF) та прогнозування його обсягів у відповідному періоді може бути використано співвідношення

SF = (EBIT - I) (1 - T) + DA x T - DIV

де EBIT - прибуток до виплати відсотків і податків; I - витрати на обслуговування позик (процентні виплати); DA - амортизація; Т - ставка податку на прибуток; DIV - виплати власникам.

Як випливає з цієї формули, на здатність підприємства до самофінансування безпосередній вплив надає, крім ефективності господарської діяльності, що здійснюється позикових, амортизаційна та дивідендна політика.

Незважаючи на переваги внутрішніх джерел фінансування, їх обсяги, як правило, недостатні для розширення масштабів господарської діяльності, реалізації інвестиційних проектів, впровадження нових технологій і т. д.

У зв'язку з цим виникає необхідність додаткового залучення власних коштів із зовнішніх джерел.

2. Зовнішні (залучені) джерела власних коштів

Підприємства можуть залучати власні кошти шляхом збільшення статутного капіталу за рахунок додаткових внесків засновників чи випуску нових акцій. Можливості та способи залучення додаткового власного капіталу істотно залежать від правової форми організації бізнесу.

Акціонерні товариства, які відчувають потребу в інвестиціях, можуть здійснювати додаткове розміщення акцій по відкритій чи закритій підписці (серед обмеженого кола інвесторів).

У загальному випадку первинне розміщення акцій підприємства за відкритою підпискою (Initial Public Offering - IPO) являє собою процедуру їх реалізації на організованому ринку з метою залучення капіталу від широкого кола інвесторів.

Згідно з Федеральним законом «Про ринок цінних паперів» під публічним розміщенням розуміється «розміщення цінних паперів шляхом відкритої підписки, в тому числі розміщення цінних паперів на торгах фондових бірж і / або інших організаторів торгівлі на ринку цінних паперів».

Таким чином, IPO російської компанії - це розміщення додаткової емісії акцій ВАТ шляхом відкритої підписки на фондових біржах, за умови, що до моменту розміщення акції не зверталися на ринку. При цьому відповідно до директив ФСФР не менше 30% від загального обсягу проведеного IPO повинен бути розміщений на вітчизняному ринку.

У загальному випадку підготовка і проведення IPO передбачає здійснення чотирьох етапів.

На першому (підготовчому) етапі підприємство повинно виробити стратегію розміщення, вибрати фінансового консультанта, перейти на міжнародні стандарти фінансової звітності, провести аудит фінансової звітності та систем внутрішнього контролю за 3-4 роки, що передують IPO, здійснити необхідні структурні перетворення, створити публічну кредитну історію, наприклад, шляхом емісії облігацій.

На другому етапі визначаються основні параметри майбутнього IPO, проводяться процедури юридичної та фінансової комплексної перевірки, а також незалежної оцінки бізнесу (due diligence).

На третьому етапі здійснюється підготовка та реєстрація проспекту емісії, приймається рішення про випуск, доводиться інформація про IPO до потенційних інвесторів, визначається остаточна ціна розміщення.

На заключному етапі відбувається власне проведення розміщення, тобто допуск компанії на біржу і підписка на акції.

Фінансування за рахунок емісії звичайних акцій має такі переваги:

це джерело не передбачає обов'язкових виплат, рішення про дивіденди ухвалюється радою директорів і затверджується загальними зборами акціонерів;

акції не мають фіксованої дати погашення - це постійний капітал, який не підлягає «поверненню» або погашення;

проведення IPO істотно підвищує статус підприємства як позичальника (підвищується кредитний рейтинг, за оцінками експертів, вартість залучення кредитів та обслуговування боргу знижується на 2-3% річних), акції можуть також служити в якості застави по забезпеченню боргу;

обіг акцій підприємства на біржах надає власникам більш гнучкі можливості для виходу з бізнесу;

підвищується капіталізація підприємства, формується ринкова оцінка його вартості, забезпечуються більш сприятливі умови для залучення стратегічних інвесторів;

емісія акцій створює позитивний імідж підприємства в діловому співтоваристві, в тому числі - міжнародному, і т. д.

До загальних недоліків фінансування шляхом емісії звичайних акцій слід віднести:

надання права участі в прибутках і управлінні фірмою більшій кількості власників;

можливість втрати контролю над підприємством;

більш висока вартість залученого капіталу порівняно з іншими джерелами;

складність організації і проведення емісії, значні витрати на її підготовку;

додаткова емісія може розглядатися інвесторами як негативний сигнал і приводити до падіння цін у короткостроковій перспективі.

Слід зазначити, що прояв перерахованих недоліків в Російській Федерації має свою специфіку. На додаток до них, широкому поширенню практики проведення IPO російськими підприємствами перешкоджають як зовнішні фактори (нерозвиненість фондового ринку, особливості правового регулювання, доступність інших джерел фінансування), так і внутрішні обмеження (неготовність більшості підприємств до IPO, насторожене ставлення власників до можливих недоліків «прозорості », побоювання втрати контролю і т. п.). Розглянемо їх більш детально.

Значною проблемою, викликаної особливостями правового регулювання, є часовий розрив між датою прийняття рішення про розміщення акцій і початком їх обігу на вторинному ринку. За оцінками фахівців РТС, в середньому на підготовку і проведення IPO йде близько півроку.

Ще одним істотним обмеженням є вимога забезпечення «прозорості». Розкриття інформації при IPO потрібно в значно більшому обсязі, ніж при отриманні різних видів позик. У той же час в силу сформованого правового клімату і сформованої ділової практики (переважання закритих операцій, «сірі» схеми розрахунків і оптимізації оподаткування, непрозора структура бізнесу) багато російських підприємств дуже болісно реагують на вимогу «прозорості». Розкриття інформації про кінцевих власників, схемах зниження податкового навантаження і т. д. може зробити компанію легкою мішенню для поглинання з використанням судових, правоохоронних та фіскальних органів.

Багато російські підприємства не готові до здійснення IPO. Прозорість бізнесу в більшості випадків є наслідком наявності чіткої стратегії розвитку (економічно виправданого бізнес-плану) і відповідної їй структури управління, що дозволяє досягати поставлених цілей, керувати ростом, контролювати ризики й ефективно використовувати капітал. Лише деякі вітчизняні підприємства відповідають цим критеріям.

Власників російських підприємств лякає можливість втрати контролю над бізнесом у результаті IPO. Відповідно до закону «Про акціонерні товариства» достатньо мати лише 2% акцій, щоб їх власник отримав право виносити на порядок денний зборів акціонерів будь-які питання, наприклад про зняття генерального директора. При вільному обігу акцій подібний пакет можна консолідувати протягом одного дня біржових торгів. Власники 10% голосуючих акцій вже мають право скликати позачергові збори акціонерів. Тому вітчизняні бізнесмени воліють самостійно вести пошук стратегічного інвестора, який погодився б увійти в долю, забезпечивши необхідні вкладення.

Власники підприємств, які все ж вирішили здійснити IPO, перебудовують бізнес так, щоб зменшити можливі втрати від «розмивання» свого пакету акцій і не втратити контроль. Після публічного розміщення акцій багато великих акціонери зберігають за собою контрольний пакет.

Здійснення IPO потребує значних витрат. Одноразові витрати з організації IPO, як прямі (оплата послуг фінансового консультанта, андеррайтера, юридичних та аудиторських фірм, біржі, реєстратора, маркетингових агентств і т. п.), так і непрямі (витрати на реорганізацію систем управління і контролю, фінансових потоків, просування бренду компанії) можуть бути досить значними - від 7 до 20% від залучених коштів.

Нарешті, низька ємність вітчизняного фондового ринку не дозволяє залучити значні обсяги коштів. У зв'язку з цим великі російські підприємства (з капіталізацією від 200 млн. дол США) вважають за краще проводити IPO на міжнародних ринках (NYSE, NASDAQ, AIM, LSE) у вигляді розміщення депозитарних розписок на свої звичайні акції.

У цілому в цей час російським підприємствам вигідніше залучати позики, які в сформованих умовах являють собою більш дешевий, простий і ефективний спосіб залучення капіталу.