Інвестиційний портфель підприємства

Курсова робота

Інвестиційний портфель підприємства

Зміст

Введення

1. Поняття, цілі формування і класифікація інвестиційних портфелів

2. Формування портфеля фінансових інвестицій

3. Управління інвестиційним портфелем

3.1.Актівний стиль управління портфелем

3.2. Пасивний і пасивно-активний стилі управління портфелем

4. Процес формування інвестиційного портфеля на прикладі інституціонального інвестора

Висновок

Література

ВСТУП

У процесі інвестиційної діяльності інвестор неминуче стикається з ситуацією вибору об'єктів інвестування з різними інвестиційними характеристиками для найбільш повного досягнення поставлених перед собою цілей.

Більшість інвесторів при розміщенні коштів вибирають кілька об'єктів інвестування, формуючи таким чином їх певну сукупність. Цілеспрямований підбір таких об'єктів являє собою процес формування інвестиційного портфеля.

Основне завдання портфельного інвестування - поліпшити умови інвестування, додавши сукупності цінних паперів такі інвестиційні характеристики, які недосяжні з позиції окремо взятого цінного паперу, і можливі тільки при їх комбінації.

Тільки в процесі формування портфеля досягається нова інвестиційна якість із заданими характеристиками. Таким чином, портфель цінних паперів є тим інструментом, за допомогою якого інвестору забезпечується необхідна стійкість доходу при мінімальному ризику.

У цій роботі розглядаються поняття, цілі формування і класифікація інвестиційних портфелів, формування інвестиційного портфеля, стратегії управління інвестиційним портфелем. Також у роботі показано процес формування інвестиційного портфеля на прикладі інституціонального інвестора.

1. ПОНЯТТЯ, МЕТА ФОРМУВАННЯ І КЛАСИФІКАЦІЯ

ІНВЕСТИЦІЙНИХ ПОРТФЕЛІВ

Інвестиційним портфелем підприємства називають сформовану відповідно з інвестиційними цілями інвестора сукупність об'єктів інвестування, що розглядається як цілісний об'єкт управління. Основне завдання портфельного інвестування полягає у створенні оптимальних умов інвестування, забезпечуючи при цьому портфелю інвестицій такі інвестиційні характеристики, досягти які неможливо при розміщенні коштів в окремо взятий об'єкт. У процесі формування портфеля шляхом комбінування інвестиційних активів досягається нова інвестиційна якість: забезпечується необхідний рівень доходу при заданому рівні ризику.

Основною метою інвестиційної діяльності на підприємстві, так само як і основною метою формування інвестиційного портфеля, є забезпечення реалізації його інвестиційної стратегії. Так, якщо інвестиційна стратегія підприємства націлена на розширення діяльності (збільшення обсягу виробництва і реалізації продукції чи послуг, що надаються), то основні інвестиції будуть направлені в інвестиційні проекти або в активи, пов'язані з виробництвом, а наявні (плановані) вкладення в інші об'єкти (у цінні папери або банківські вклади) будуть носити по відношенню до них підлеглий характер, що відіб'ється, наприклад, на термінах, обсяги розміщення.

Як і в загальному випадку при здійсненні інвестиційної діяльності, так і при формуванні інвестиційного портфеля інвестор націлений на отримання прибутку (доходу), діючи при цьому в рамках прийнятного для нього ризику. Дохід же може бути отриманий не тільки у формі поточних виплат або прибутку від реалізації інвестиційних проектів, одержуваних з певним ступенем регулярності і визначеності (передбачуваності) у певні проміжки часу, але і у вигляді приросту вартості придбаних активів.

З урахуванням сказаного можна зробити висновок, що при формуванні будь-якого інвестиційного портфеля інвестор має за мету:

• досягнення певного рівня прибутковості;

• приріст капіталу;

• мінімізація інвестиційних ризиків;

• ліквідність інвестованих коштів на прийнятному для інвестора рівні.

Коротко охарактеризуємо ці цілі.

Досягнення певного рівня прибутковості передбачає отримання регулярного доходу в поточному періоді, як правило, із заздалегідь встановленою періодичністю. Це можуть бути виплати відсотків за банківськими депозитними вкладами, плановані доходи від експлуатації об'єктів реального інвестування (об'єктів нерухомості, нового обладнання), дивіденди і відсотки відповідно по акціях і облігаціях. Отримання поточного доходу впливає на платоспроможність компанії і приймається в розрахунок при плануванні грошових потоків. Дана мета є основною при формуванні портфеля, особливо в ситуації короткострокового розміщення коштів (наприклад, при наявності надлишку грошових коштів та неможливість або недоцільність його використання на виробничі цілі в поточному періоді).

Приріст капіталу забезпечується при інвестуванні коштів в об'єкти, які характеризуються збільшенням їх вартості в часі. Це справедливо для акцій молодих компаній-емітентів (в основному інноваційної спрямованості), у міру розширення діяльності яких очікується значне зростання цін їхніх акцій, а також для об'єктів нерухомості та ін Саме приріст вартості і забезпечує інвестору отримання доходу. Такого роду інвестиції передбачають більш тривалий період розміщення коштів і, як правило, відносяться до довгострокових.

Мінімізація інвестиційних ризиків, або безпека інвестицій, означає невразливість інвестицій від потрясінь на ринку інвестиційного капіталу і стабільність одержання доходу. Підбір об'єктів, по яких найбільш імовірні повернення капіталу та отримання доходу планованого рівня, і дозволяє досягти зазначеної мети. Однак мінімізація ризиків не завжди дозволяє повністю усунути ймовірність негативних наслідків, а лише сприяє досягненню їх допустимого рівня при забезпеченні необхідної інвестором дохідності. Вона залежить від ставлення інвестора до ризику.

Забезпечення достатньої ліквідності інвестованих коштів передбачає можливість швидкого і беззбиткового (без істотних втрат у вартості) звернення інвестицій у готівку гроші, або можливість їх швидкої реалізації. Ця мета не обов'язково пов'язана з попередніми цілями, вона найбільш досяжна при розміщенні коштів у фінансові активи, що користуються стійким попитом на фондовому ринку (акції та облігації відомих компаній, державні цінні папери).

Слід підкреслити, що жодна з інвестиційних цінностей не має перерахованими вище властивостями в сукупності, що обумовлює альтернативність названих цілей формування інвестиційного портфеля. Так, безпеку зазвичай досягається на шкоду високої прибутковості та зростання вкладень. У світовій практиці безпечними (безризиковими) є боргові зобов'язання уряду, проте дохід по них рідко перевищує середньоринковий рівень і, як правило, суттєвого приросту вкладень не відбувається. Цінні папери інших емітентів, реальні інвестиційні проекти здатні принести інвесторові більший дохід (як поточний, так і майбутній), але існує підвищений ризик з точки зору повернення коштів і отримання доходу. Інвестиційні об'єкти, які передбачають приріст вкладень, як правило, є найменш ліквідними - мінімальної ліквідністю має нерухомість.

Враховуючи альтернативність інвестиційних цілей, неможливо добитися їх одночасного досягнення. Тому інвестор повинен встановити пріоритет певної мети при формуванні свого портфеля.

Розходження цілей формування інвестиційних портфелів, видів включаються в них об'єктів інвестування та інших умов визначає різноманіття варіантів спрямованості і складу цих портфелів в окремих компаніях. Їх можна класифікувати наступним чином.

Класифікація інвестиційних портфелів за видами включаються в них об'єктів інвестування пов'язана, перш за все, зі спрямованістю і обсягом інвестиційної діяльності компанії. Обирається вид портфеля визначається спрямованістю і обсягом інвестиційної діяльності. Для підприємств, що здійснюють виробничу діяльність, основним типом формованого портфеля є портфель реальних інвестиційних проектів, для інституційних інвесторів - портфель фінансових інструментів.

Портфель реальних інвестиційних проектів формується інвесторами, що здійснюють виробничу діяльність, і включає об'єкти реального інвестування всіх видів. Формування і реалізація портфеля реальних інвестиційних проектів забезпечують високі темпи розвитку підприємства, створення додаткових робочих місць, формування високого іміджу і певну державну підтримку інвестиційної діяльності. У той же час у порівнянні з іншими видами інвестиційних портфелів портфель реальних інвестиційних проектів зазвичай є найбільш капіталомістким, більш ризиковим у зв'язку з тривалістю реалізації, а також найбільш складним і трудомістким в управлінні. Цим визначається високий рівень вимог до його формування, ретельність відбору кожного включається до нього інвестиційного проекту.

Портфель цінних паперів містить певну сукупність цінних паперів. У порівнянні з портфелем реальних інвестиційних проектів він характеризується більш високою ліквідністю і легкою керованістю. Разом з тим цей портфель відрізняють: високий рівень ризику, який поширюється не тільки на доход, але і на весь інвестований капітал; нижчий рівень прибутковості, відсутність у більшості випадків можливостей реального впливу на прибутковість (крім можливості реінвестування капіталу в інші інструменти фондового ринку) ; низька інфляційна захищеність такого портфеля; обмеженість варіантів вибору окремих фінансових інструментів.

Портфель інших об'єктів інвестування доповнює, як правило, інвестиційний портфель окремих компаній (наприклад, валютний портфель, депозитний портфель).

Інвестиційний портфель підприємства в умовах ринкової економіки включає, як правило, не тільки портфель інвестиційних проектів, але і портфель цінних паперів і може доповнюватися портфелем інших фінансових інвестицій (банківські депозити, депозитні сертифікати тощо).

Змішаний інвестиційний портфель одночасно включає різнорідні об'єкти інвестування, перераховані вище.

Класифікація інвестиційних портфелів за пріоритетними цілям інвестування пов'язана насамперед з реалізацією інвестиційної стратегії підприємства і певною мірою з позицією її керівництва в управлінні інвестиціями.

Портфель зростання формується з метою приросту капітальної вартості портфеля разом з отриманням дивідендів і складається головним чином з об'єктів інвестування, що забезпечують досягнення високих темпів зростання капіталу (як правило, з акцій компаній зі зростаючою курсовою вартістю).

Портфель доходу орієнтований на отримання поточного доходу - відсоткових і дивідендних виплат. Він складається в основному з об'єктів інвестування, які забезпечують отримання доходу в поточному періоді (акції, які характеризуються помірним зростанням курсової вартості і високими дивідендами, облігації та інші папери, відмінною рисою яких є виплата поточних доходів).

Консервативний портфель включає в основному об'єкти інвестування з середніми (а іноді і мінімальними) значеннями рівнів ризику (відповідно темпи зростання доходу і капіталу за такими об'єктами інвестування значно нижче).

Перераховані типи портфелів мають ряд проміжних різновидів. Портфелі розвитку і доходу при максимальних значеннях своїх цільових показників називаються іноді агресивними портфелями.

Класифікація інвестиційних портфелів за досягнутого відповідності цілям інвестування пов'язана насамперед із процесом реалізації цілей їх формування.

Збалансований портфель характеризується повною реалізацією цілей інвестора шляхом відбору інвестиційних проектів або фінансових інструментів, найбільш повно відповідають цим цілям.

Незбалансований портфель характеризується невідповідністю його складу поставленим цілям формування. Різновидом незбалансованого портфеля є розбалансований портфель, який є раніше збалансований (оптимізований) портфель, вже не задовольняє інвестора у зв'язку з істотною зміною зовнішніх умов інвестиційної діяльності (наприклад, умов оподаткування) або внутрішніх факторів (наприклад, значною затримкою реалізації окремих реальних інвестиційних проектів) .

Основні типи фондових портфелів і зразковий склад кожного з них представлені в таблиці 1.

Таблиця 1 - Основні типи фондових портфелів

З урахуванням перерахованих вище цілей портфельного інвестування визначається програма дій з формування і реалізації інвестиційного портфеля:

1) дослідження зовнішнього інвестиційного середовища та прогнозування кон'юнктури на ринку інвестиційних товарів. Сюди відносяться: аналіз правових умов інвестиційної діяльності; аналіз поточного стану ринку; прогноз кон'юнктури ринку в розрізі сегмента і в цілому;

2) розробка стратегічних напрямів інвестиційної діяльності підприємства, що передбачає формування цілей інвестування на найближчу та довгострокову перспективу;

3) розробка стратегії формування інвестиційних ресурсів для реалізації обраної інвестиційної стратегії;

4) пошук та оцінка інвестиційної привабливості реальних проектів, відбір найбільш ефективних з них. Ретельна експертиза вибраних проектів;

5) оцінка інвестиційних якостей окремих фінансових інструментів і відбір найбільш ефективних з них;

6) формування інвестиційного портфеля і його оцінка за критеріями прибутковості, ризику і ліквідності;

7) поточне планування і оперативне управління окремими інвестиційними програмами та проектами;

8) організація моніторингу реалізації окремих проектів (контроль і аналіз за ходом реалізації);

9) підготовка рішень про своєчасне вихід з неефективних проектів і продажу окремих фінансових інструментів;

10) коригування інвестиційного портфеля шляхом підбору інших проектів або фондових інструментів, в які реінвестується вивільнюється капітал.

2. Формування портфеля фінансових інвестицій

Формування інвестиційного портфеля давно викликає інтерес вчених-економістів з точки зору створення оптимального портфеля за співвідношенням дохідності та ризику. Розглянемо існуючі підходи до диверсифікації портфеля інвестицій і вплив на ризик по портфелю на прикладі портфеля цінних паперів. Портфельна теорія була розроблена саме стосовно до портфеля цінних паперів, тому далі розглядаються моделі формування даного портфеля, враховуючи при цьому, що принципи портфельної теорії однаково застосовні і до інших видів інвестиційних портфелів.

Для створення портфеля цінних паперів досить вибрати в якості об'єкта інвестування якийсь один їх вигляд (наприклад, інвестувати кошти в облігації одного емітента однієї серії в кількості 20 шт.). Однак найбільш поширеною формою є диверсифікований портфель, що складається із сукупності активів. Застосування диверсифікації дозволяє знизити інвестиційні ризики у портфелі.

Існує низка ризиків, пов'язаних з цінними паперами.

Загальний ризик являє собою суму всіх ризиків, пов'язаних із здійсненням інвестицій.

Для теорії управління портфелем цінних паперів основне значення має розподіл ризику на ринковий (систематичний) і специфічний (несистематичний) ризик.

Ринковий (систематичний) ризик виникає під впливом загальних чинників, які зачіпають ринок в цілому. Оскільки в цьому випадку охоплюються всі підприємства-емітенти, представлені на ринку, то очевидно, що систематичний ризик не можна усунути диверсифікацією, тобто розподілом інвестицій між цінними паперами різних компаній і галузей.

Специфічний (несистематичний) ризик виникає під впливом унікальних, специфічних для окремої компанії чи галузі факторів і впливає на доходи окремих цінних паперів. Тому специфічний ризик може бути скорочений шляхом диверсифікації, тобто розподілу інвестицій між цінними паперами різних компаній чи галузей, по-різному реагують на економічні події.

Таким чином, диверсифікація - свідоме комбінування інвестиційних об'єктів, при якому досягається не просто їх різноманітність, але і певний взаємозв'язок між прибутковістю і ризиком.

За портфелем, що складається з різних груп акцій, диверсифікація скорочує ризик, що існує за окремими групами акцій, але, як правило, не може усунути його повністю. Для того щоб максимально використати можливості диверсифікації для скорочення ризику по портфелю інвестицій, необхідно включати в нього й інші фінансові інструменти, наприклад, облігації, золото, а також нерухомість.

У портфельної теорії існують такі підходи до диверсифікації інвестиційних портфелів.

Традиційний підхід до диверсифікації («Наївна» диверсифікація, або «фінансове декорування») полягає в тому, що інвестор просто вкладає кошти в деяку кількість активів і сподівається, що варіація очікуваної прибутковості портфеля буде невелика. Наприклад, така диверсифікація передбачає володіння різними видами цінних паперів (акції, облігації), цінними паперами окремих підприємств, компаній різних галузей. Такий підхід може призвести до висновку, що кращою диверсифікацією є вкладення коштів в якомога більшу кількість цінних паперів різних компаній.

Однак практикою доведено, що максимальне скорочення ризику досяжно, якщо в портфелі є 10-15 різних цінних паперів, при цьому досягається достатній рівень диверсифікації без значного збільшення витрат портфеля. Подальше збільшення складу портфеля недоцільно, тому що виникає ефект надмірної диверсифікації, яка може призвести до таких негативних результатів, як:

• неможливість якісного портфельного управління;

• купівля недостатньо надійних, дохідних, ліквідних цінних паперів;

• зростання витрат, пов'язаних з підбором цінних паперів (витрати на попередній аналіз, консалтинг і т.д.);

• високі витрати при купівлі невеликих партій цінних паперів і т.д.

Менша кількість цінних паперів у портфелі призводить до підвищеного ризику за рахунок зростання ймовірності одночасного відхилення інвестиційних якостей цінних паперів у бік зниження.

Новий підхід до диверсифікації портфеля був запропонований Гаррі Марковіцем, засновником сучасної теорії портфеля (1952 р.).

На думку Марковіца, інвестор повинен приймати рішення щодо вибору портфеля виходячи виключно з показників очікуваної прибутковості та стандартного відхилення дохідності. Це означає, що інвестор вибирає кращий портфель, грунтуючись на співвідношенні цих двох параметрів. При цьому інтуїція відіграє визначальну роль. Очікувана прибутковість може бути представлена ​​як міра потенційного винагороди, пов'язана з конкретним портфелем, а стандартне відхилення - як міра ризику даного портфеля. Таким чином, після того як кожен портфель був досліджений в сенсі потенційного винагороди і ризику, інвестор повинен вибрати найбільш підходящий для нього портфель.

Метод, застосовуваний при виборі оптимального портфеля, використовує так звані криві байдужості. Вони відображають ставлення інвестора до ризику і прибутковості і таким чином можуть бути представлені як графік, на якому по горизонтальній осі відкладаються значення ризику, мірою якого є стандартне відхилення, а по вертикальній осі - величини винагороди, мірою якого служить очікувана прибутковість. Перша важлива властивість кривих байдужості полягає в тому, що всі портфелі, представлені на одній заданій кривій байдужості, рівноцінні для інвестора. Друге важливе властивість кривих байдужості: інвестор буде вважати будь-який портфель, представлений на кривій байдужості, яка знаходиться вище і лівіше, привабливішим, ніж будь-який портфель, представлений на кривій байдужості, яка знаходиться нижче і правіше.

Число кривих байдужості нескінченно. Це означає, що, як би не були розташовані дві криві байдужості на графіку, завжди існує можливість побудувати третю криву, що лежить між ними. Також можна сказати, що кожен інвестор будує графік кривих байдужості, які представляють її власний вибір очікуваних доходностей і стандартних відхилень. Тому інвестор повинен визначити очікувану дохідність і стандартне відхилення для кожного потенційного портфеля і нанести їх на графік у вигляді кривих байдужості.

Інвестори, формуючи портфель, прагнуть максимізувати очікувану прибутковість своїх інвестицій при певному прийнятному для них рівні ризику (і навпаки, мінімізувати ризик при очікуваному рівні прибутковості). Портфель, що задовольняє цим вимогам, називається ефективним портфелем. Найбільш бажаний для інвестора ефективний портфель є оптимальним.

Інвестор обере свій оптимальний портфель з безлічі портфелів, кожен з яких забезпечує:

1) максимальну очікувану прибутковість для деякого рівня ризику;

2) мінімальний ризик для деякого значення очікуваної прибутковості.

Набір портфелів, що задовольняє цим двом умовам, називається ефективним безліччю. Причому особливу важливість мають портфелі, які розташовані на кордоні цієї множини.

Для вимірювання ризику, пов'язаного з окремою цінним папером, досить таких показників, як варіація або стандартне відхилення (стандартна девіація). Але у випадку портфеля ми повинні брати до уваги їх взаємний ризик, або ковариацию. Коваріація служить для вимірювання двох основних характеристик:

1) варіації доходів по різних цінних паперів, що входять до портфеля;

2) тенденції доходів цих цінних паперів, які можуть змінюватися в одному або різних напрямках.

Для розрахунку коваріації з використанням фактичних (історичних) даних про доходи цінних паперів використовують наступну формулу:

Якщо в якийсь момент часу дохід на акцію х буде нижче середнього і той же спостерігається у ставленні акції у, то значення кожного відхилення буде негативним, а їхній твір - позитивним. Аналогічно, якщо одна із змінних х або у нижче середньої, а інша - вище, то коваріація буде негативною.

У загальному вигляді формула для розрахунку коваріації буде виглядати наступним чином:

де pi - імовірність настання i-гo варіанта.

Іншим показником, що використовуються для аналізу портфеля цінних паперів, є коефіцієнт кореляції. Нагадаємо, що кореляцією називається тенденція двох змінних міняти свої значення взаємопов'язаним чином. Ця тенденція вимірюється коефіцієнтом кореляції r, який може варіюватися від +1,0 (коли значення двох змінних змінюються абсолютно синхронно, тобто змінюються в одному і тому ж напрямку) до -1,0 (коли значення змінних змінюються в точно протилежних напрямках ). Нульовий коефіцієнт кореляції показує, що зміна однієї змінної не залежить від зміни іншої.

Коефіцієнт кореляції (rxy) визначається наступним чином:

де σ х, σ у - стандартне відхилення дохідності цінного паперу.

Ефективна диверсифікація за Марковіцу передбачає об'єднання цінних паперів з коефіцієнтом кореляції менше одиниці без істотного зниження прибутковості по портфелю. Загалом, чим нижче коефіцієнт кореляції цінних паперів, що входять у портфель, тим менш ризикованим буде портфель. Це справедливо незалежно від того, наскільки ризикованими є ці цінні папери, взяті окремо, тобто недостатньо інвестувати просто в якомога більшу кількість цінних паперів, потрібно вміти правильно вибирати ці цінні папери. Така диверсифікація в економічній літературі носить назву «диво диверсифікації». Наприклад, інвестування в акції компаній «Форд» і «Нестле» є раціональною диверсифікацією, чого не можна сказати, наприклад, про вкладення коштів у цінні папери «Форд» і «Фольксваген» (одна галузь). Одночасні інвестиції в акції компаній «Форд» та «Шелл» також недоцільні, оскільки продукція таких компаній взаємопов'язана.

Аналіз реальної ситуації на біржах провідних країн показує, що, як правило, велика частина різних груп акцій має позитивний коефіцієнт кореляції, хоча, звичайно, не на рівні r = +1. Наприклад, на Нью-Йоркській фондовій біржі коефіцієнт кореляції цін двох випадковим чином вибраних груп акцій становить від +0,5 до +0,7.

Отже, ризик по портфелю, що складається з двох цінних паперів, може бути визначено так:

де σ р - Стандартна девіація по портфелю;

dx - частка акції х в портфелі;

dу - частка акції у в портфелі;

σ х - стандартна девіація акції х,

σ у - стандартна девіація акції у,

r - коефіцієнт кореляції між акціями х та у.

Перехід від портфеля з двох цінних паперів до портфеля з п паперів передбачає: по-перше, величезний обсяг необхідних обчислень та в зв'язку з цим важливість використання комп'ютера і створеного Марковіцем алгоритму, по-друге, збільшення обсягу вихідної інформації, необхідної для аналітика. Тому на практиці частіше використовується модель, в основу якої покладена кореляція доходів окремого виду інвестицій з деяким «індексом», а не з усіма іншими об'єктами інвестування, взятими окремо, а також модель ціноутворення на капітальні активи.

Модель ціноутворення на капітальні активи (САРМ) грунтується на тому факті, що інвестори, які вкладають свої кошти в ризикові активи, очікують деякого додаткового доходу, що перевищує безризикову ставку доходу, як компенсацію за ризик володіння цими активами. Подібна вимога описується технічним терміном «неприйняття ризику» (risk avertion). He приймають ризик інвестори не обов'язково уникають його. Проте вони вимагають компенсацію у формі додаткового очікуваного доходу за прийняття ризику по інвестиціям, прибутковість по яких не є гарантованою.

Іншими словами, САРМ припускає, що норма доходу по ризиковому активу складається з норми доходу за безризикового активу (безризикової ставки) і премії за ризик, яка пов'язана з рівнем ризику по даного активу.

Фундаментальне припущення, покладене в основу даної моделі, полягає в тому, що та частина очікуваного доходу за цінним папером або іншому ризикового активу, яка припадає на премію за ризик, є функцією пов'язаного з даним активом систематичного ризику. Оскільки специфічний ризик досить легко можна усунути диверсифікацією портфеля, то з точки зору ринку він не є необхідним. А раз так, то ринок «не винагороджує» інвестора за цей ризик; винагороду за ризик залежить тільки від систематичного ризику.

Для вимірювання величини систематичного ризику існує спеціальний показник - коефіцієнт β. Він характеризує нестійкість (мінливість) доходу окремого цінного паперу або іншого фінансового інструмента щодо прибутковості ринкового портфеля. У західних країнах дані по β-коефіцієнту публікуються у відкритій пресі, але його можна розрахувати, використовуючи наступну формулу:

де r х - кореляція між прибутковістю цінного паперу х і середнім рівнем прибутковості цінних паперів на ринку;

σ х - стандартне відхилення дохідності за конкретного цінного папері;

σ - стандартне відхилення прибутковості з ринку цінних паперів в цілому.

Рівень ризику окремих цінних паперів визначається на основі таких значень:

β = 1 - середній рівень ризику;

β> 1 - високий рівень ризику;

β <1 - низький рівень ризику.

За портфелем β розраховується як середньозважений β-коефіцієнт окремих видів входять у портфель інвестицій, де в якості ваги береться їх питома вага в портфелі.

Модель ціноутворення на капітальні активи описує рівняння, що виражає відношення між необхідної нормою доходу по активу і систематичним ризиком, вимірюваним β-коефіцієнтом.

Будь-яка необхідна доходність цінного паперу дорівнює безризикової нормі прибутку плюс премія за ризик:

де Kj - необхідна норма прибутку цінного паперу;

Rq - безризикова ринкова ставка;

До m - Очікуваний прибуток портфеля;

β j - коефіцієнт даного цінного паперу.

Графічне зображення даного рівняння наведено на рис.4.1.

Таким чином, чим більш ризиковою є цінний папір, тобто чим більше β, тим більше повинен бути і дохід, який вона приносить, і навпаки.

Відповідно до САРМ, якщо очікувана норма доходу та рівень ризику, вимірюваний β, будуть такими, що точка, відповідна даного цінного папері, виявиться нижче прямої ринку цінних паперів, то цей цінний папір недооцінена в тому сенсі, що дохід по ній нижче, ніж якщо б він був у разі коректної оцінки. Якщо норма доходу за цінним папером відповідає рівню ризику, то такий цінний папір буде розміщуватися на прямий ринку цінних паперів.

Виходячи зі сказаного можна сформулювати основні постулати, на яких побудована класична портфельна теорія.

1. Ринок складається з кінцевого числа активів, прибутковості яких для заданого періоду вважаються випадковими величинами.

2. Інвестор у стані, наприклад, виходячи зі статистичних даних, отримати оцінку очікуваних (середніх) значень доходностей та їх попарних ковариаций, і ступенів можливої ​​диверсифікації ризику.

3. Інвестор може сформувати будь-які допустимі (для даної моделі) портфелі з наявних на ринку активів. Прибутковість портфелів є також випадковою величиною.

4. Порівняння обираних портфелів грунтується тільки на двох критеріях: середньої прибутковості і ризику.

5. Інвестор не схильний до ризику: з двох портфелів з ​​однаковою прибутковістю він обов'язково вибере портфель з меншим ризиком.

3. Управління інвестиційним портфелем

Процес управління інвестиційним портфелем спрямований на збереження основних інвестиційних якостей портфеля і тих властивостей, які відповідають інтересам власника. Сукупність методів і технічних можливостей, які застосовуються до портфелю, називають стилем (стратегією) управління. Розрізняють активний і пасивний стилі управління портфелем.

3.1.Актівний стиль управління портфелем

Основне завдання активного управління полягає в прогнозуванні розміру можливих доходів від інвестованих коштів. Характерно, що менеджер повинен бути здатний зробити це більш точно, ніж фінансовий ринок, тобто вміти випереджати хід подій, а також втілити в реальність те, що підказує йому умоглядний аналіз. Відповідно базовими характеристиками активного управління є:

• вибір цінних паперів, прийнятних для формування портфеля;

• визначення термінів купівлі або продажу фінансових активів.

При активному управлінні вважається, що тримання будь-якого портфеля є тимчасовим. Коли різниця в очікувані доходи, отримана в результаті або вдалого, або помилкового рішення або з-за зміни ринкових умов, зникає, складові частини портфеля або весь портфель замінюються іншими.

Активне управління характеризується тим, що менеджер:

• не вірить в постійну ефективність інвестицій і тому часто здійснює перегляд складу і структури портфеля, іноді вельми істотний;

• вважає, що інвестори мають різні очікування щодо прибутку і ризику, і тому він, маючи більш повну інформацію, може забезпечити більш ефективну, ніж у середньому по ринку, структуру портфеля і більш високий дохід («побити ринок»).

Активна стратегія управління портфелем передбачає ретельне відстеження і швидке придбання інструментів, які відповідають інвестиційним цілям формування портфеля; максимально швидке позбавлення від активів, які перестали задовольняти вимогам, що пред'являються, тобто оперативну ревізію портфеля. При цьому менеджер (інвестор) зіставляє показники прибутку і ризику за «новим» портфелю (після ревізії) з інвестиційними якостями «старого» портфеля. Саме при активному управлінні особливе значення має прогноз зміни цін на фінансові інструменти.

Існують чотири основні форми активного управління, які базуються на свопінгу, що означає постійні обмін, ротацію цінних паперів через фінансовий ринок.

1. Найпростіша форма - це так званий підбір чистого доходу, коли з-за тимчасової ринкової неефективності дві ідентичні цінні папери обмінюються за цінами, трохи відрізняється від номіналу. У підсумку реалізується цінний папір з більш низьким доходом, а натомість купується інструмент з більш високою прибутковістю.

2. Підміна - Прийом, при якому обмінюються дві схожі, але не ідентичні цінні папери. Наприклад, існує облігація металургійної компанії, випущена на 10 років з прибутковістю 12%, і облігація фармацевтичної компанії строком на дев'ять років з прибутковістю 12%. Перша облігація продається за ціною, припустимо, на 10 пунктів вище, ніж друга. У даній ситуації власники облігацій можуть розцінити можливим «свопіровать» облігації металургійної компанії, тому що 10 пунктів додаткового доходу з продовженням терміну дії облігації на один рік є досить істотною надбавкою.

3. Більш складною формою свопінгу є сектор-своп, коли здійснюється переміщення цінних паперів з різних секторів економіки, з різним терміном дії, доходом і т.п. В даний час з'явилася велика кількість компаній, які спеціально займаються пошуком «ненормальних» інструментів, показники яких помітно відрізняються від середніх. При отриманні висновку, що чинники, що викликають ненормальність, можуть зникнути, зазначені фірми проводять з «ненормальними» цінними паперами акти купівлі-продажу.

4. Операції, засновані на передбаченні облікової ставки. Ідея цієї форми полягає в прагненні подовжити термін дії портфеля, коли ставки знижуються, і скоротити термін дії, коли ставки ростуть. Чим більше термін дії портфеля, тим більше ціна портфеля схильна до змін облікових ставок.

Прийоми активного управління, що застосовується до портфелів, що складається з різних видів цінних паперів, різні.

У рамках активного стилю управління портфелем звичайних акцій виділяють наступні стратегії:

• стратегія акцій зростання заснована на очікуванні того, що компанії, прибуток яких зростає більш швидкими темпами (вище середніх), з часом принесуть більший (вище середнього) дохід для інвесторів. Для таких акцій, як правило, характерний високий ризик. При цьому важливо відбирати акції, ціна яких на даний момент часу не відображає в достатній мірі високі темпи зростання доходів компанії (поточні і очікувані);

• стратегія недооцінених акцій полягає у відборі акцій з високим дивідендним доходом, або високим відношенням ринкової ціни акції до її балансової вартості, або низьким відношенням ціна / дохід (Р / Е). Різновидом даного підходу є формування портфеля з акцій непопулярних у даний момент часу секторів і галузей;

• стратегія компанії з низькою капіталізацією. Акції невеликих за розміром компаній часто приносять більш високий дохід, оскільки такі компанії володіють великим потенціалом зростання. Однак при цьому їхні акції мають і більш високий ступінь ризику;

• стратегія «Market timing» - вибір часу покупки та продажу цінних паперів на основі аналізу кон'юнктури ринку (купувати, коли ціни низькі, і продавати, коли ціни високі). Якщо застосування названих вище стратегій засноване на результатах фундаментального аналізу, то при даній стратегії основна роль належить технічному аналізу. Стратегія «Market timing» часто здійснюється шляхом зміни β-коефіцієнта по портфелю: якщо менеджер очікує, що ринок буде «бичачим», то він буде інвестувати в акції з високими значеннями β-коефіцієнта, і навпаки, якщо очікується падіння цін на ринку, то він буде інвестувати в цінні папери з низькими значеннями β.

У відношенні портфеля облігацій використовуються такі стратегії активного управління:

• стратегія «Market timing» застосовується найбільш часто. Вона заснована на прогнозі ринкових процентних ставок. Якщо очікується підвищення процентних ставок, то менеджер буде прагнути до того, щоб скоротити дюрацію (середньозважений термін життя) портфеля з метою мінімізувати збитки від зниження цін облігацій. Це досягається шляхом заміни (операції своп) довгострокових облігацій на короткострокові. Навпаки, якщо очікується падіння процентних ставок, менеджер подовжить дюрацію портфеля облігацій. При цьому необхідно, щоб інформація, на якій будується прогноз, не була заздалегідь відображена в поточних ринкових цінах облігацій;

• стратегія вибору сектора. Портфель формується з облігацій певного сектора, який би, на думку менеджера, в більш сприятливих умовах - казначейських, муніципальних, корпоративних облігацій або, наприклад, високодохідних облігацій з низьким кредитним рейтингом. Якщо ситуація на ринку змінюється, відбувається перемикання на облігації іншого сектору;

• стратегія прийняття кредитного ризику. У портфель відбираються (за допомогою фундаментального аналізу) ті облігації, за якими, на думку менеджера, ймовірно підвищення кредитного рейтингу;

• стратегія імунізації портфеля облігацій. Процентний ризик по купонної облігації складається з двох компонентів: цінового ризику і ризику реінвестування, які змінюються в протилежних напрямках. Одним із способів забезпечення необхідної прибутковості по портфелю облігацій є його імунізація. Кажуть, що портфель облігацій імунізований проти зміни процентної ставки, якщо ризик реінвестування і ціновий ризик повністю компенсують один одного. Такий результат досягається в тому випадку, коли період володіння портфелем збігається з дюрацією портфеля.

Таким чином, імунізація має місце тоді, коли необхідний період володіння портфелем облігацій дорівнює дюрації даного портфеля. Наприклад, імунізація портфеля на п'ять років вимагає придбання набору облігацій з середньою дюрацією (не середнім строком до погашення), що дорівнює п'яти рокам. Існують певні обмеження у використанні імунізації: дюрація міняється з плином часу і при зміні ринкових процентних ставок. Тому для постійної імунізації портфеля облігацій необхідна його періодична ревізія.

Активний стиль управління є дуже трудомістким і потребує значних трудових і фінансових витрат, так як він пов'язаний з активної інформаційної, аналітичної та торговельною діяльністю на фінансовому ринку:

1) проведенням самостійного аналізу;

2) складанням прогнозу стану ринку в цілому і його окремих сегментів;

3) створенням великої власної інформаційної бази та бази експертних оцінок. Як правило, активним управлінням портфелем займаються великі професійні учасники фінансового ринку: банки, інвестиційні фонди та інші, які володіють великими фінансовими можливостями і штатом висококваліфікованих менеджерів (керуючих портфелями).

3.2. Пасивний і пасивно-активний стилі управління портфелем

Основний принцип пасивного стилю управління портфелем звучить так: купити і тримати. Пасивне управління засновано на уявленні, що ринок досить ефективний для досягнення успіху у виборі цінних паперів або в обліку часу і передбачає створення добре диверсифікованого портфеля з визначеними на тривалу перспективу показниками очікуваного доходу й ризику; зміни структури портфеля і трапляються рідко.

Застосування пасивної стратегії управління портфелем грунтується на виконанні наступних умов:

• ринок є ефективним. Це означає, що ціни фінансових інструментів відображають всю наявну інформацію і вважаються «справедливими». Оскільки немає недо-або переоцінених цінних паперів, то немає й сенсу в активній торгівлі ними;

• всі інвестори мають однакові очікування щодо прибутку і ризику з цінних паперів, тому немає необхідності робити з ними угоди купівлі-продажу.

Типовий пасивний інвестор формує свій портфель з комбінації безризикового активу і так званого ринкового портфеля. Він не розраховує «побити ринок», а лише чекає справедливого доходу за своїм портфелю - винагороди за прийнятий ним ризик. Важливою перевагою пасивного управління є низький рівень накладних витрат.

Прикладом пасивної стратегії може служити рівномірний розподіл інвестицій між випусками цінних паперів різної терміновості (метод «драбини» - купуються цінні папери різної терміновості з розподілом за строками до закінчення періоду існування портфеля).

Найпростішим підходом у рамках пасивного управління портфелем акцій є спроба «купити» ринок. Така стратегія часто називається методом індексного фонду.

Індексний фонд - це портфель, створений для дзеркального відображення руху обраного індексу, що характеризує стан усього ринку цінних паперів. Щоб домогтися відповідності структури портфеля структурі індексу, різні цінні папери включаються до портфелю в такій же пропорції, як і при розрахунку індексу. Якщо частка якоїсь фірми при підрахунку індексу становить 10%, то інвестор, який створює портфель із звичайних акцій і хто хоче, щоб його портфель дзеркально відображав стан ринку цінних паперів, повинен мати у своєму портфелі 10% акцій цієї фірми із загального числа акцій портфеля. Іноді портфель формується

не з усіх акцій, що входять в індекс, а лише з тих, які займають в індексі найбільшу питому вагу. Або ж портфель може бути сформований з деякого набору акцій при збереженні частки, яку займає в індексі певний сегмент ринку, наприклад галузь.

При пасивному управлінні портфелем цінних паперів застосовується також метод стримування портфелів. Суть його полягає в інвестуванні в неефективні цінні папери. При цьому вибираються акції з найменшим співвідношенням ціни до доходу, що дозволяє отримати дохід від спекулятивних операцій на біржі. Спочатку, коли ціна акцій падає, їх купують, потім, коли ціна повертається до нормального рівня, їх продають.

Стратегії пасивного управління портфелем облігацій:

• купити і тримати до погашення. При такій стратегії менеджер практично не приділяє уваги напрямку зміни ринкових процентних ставок, аналіз необхідний головним чином для вивчення ризику неплатоспроможності. Мета цього підходу полягає в отриманні доходу, що перевищує рівень інфляції, при мінімізації ризику процентних ставок. Дана стратегія в основному застосовується інвесторами, зацікавленими в отриманні високого купонного доходу протягом тривалого періоду часу, такими, як взаємні фонди облігацій, страхові компанії тощо;

• індексні фонди. Управляти індексним фондом облігацій складніше, ніж фондом акцій, оскільки, по-перше, склад індексів за облігаціями змінюється частіше (одні випуски погашаються, нові облігації випускаються в обіг) і, по-друге, багато індекси включають в свій склад неліквідні облігації;

• приведення у відповідність грошових потоків передбачає формування портфеля, який дозволяє з найменшими витратами забезпечити повну відповідність приток грошових коштів (доходів) відтокам (зобов'язанням).

Пасивні портфелі характеризуються низьким оборотом, мінімальним рівнем накладних витрат і низьким рівнем специфічного ризику. Однак за статистикою лише 4% західних менеджерів використовують у своїй діяльності цю тактику.

Керуючі портфелями можуть об'єднувати підходи активної і пасивної стратегій, формуючи, таким чином, активно-пасивний стиль управління. Наприклад, основна частина портфеля залишається без змін, у той час як цінними паперами, складовими окремі, менші за величиною субпортфелі, ведеться активна торгівля.

4. ПРОЦЕС ФОРМУВАННЯ ІНВЕСТИЦІЙНОГО ПОРТФЕЛЯ НА ПРИКЛАДІ Інституційні інвестори

Зауважимо, що формування інвестиційного портфеля різне у організацій, метою діяльності яких є виробництво продукції (робіт, послуг), і у так званих інституціональних інвесторів.

Оскільки такі організації не є інвестиційними інститутами, основні свої інвестиції вони спрямовують на розвиток власної діяльності. Тому для виробничих підприємств більше характерний портфель реальних інвестиційних проектів, а портфель фінансових інвестицій (цінних паперів, депозитний) або змішаний більшою мірою має допоміжне значення. Так, виробниче підприємство може формувати портфель фінансових інвестицій за наявності вільних грошових коштів, які в даний момент не використовуються для здійснення основної діяльності.

Тимчасово вільні грошові кошти з'являються у підприємства в результаті накопичення коштів для здійснення великих угод, формування резервних фондів, через тимчасове розриву між надходженням грошей і їх витрачанням, внаслідок необхідності наявності на банківських рахунках певних сум. Такого роду використання коштів неефективно, оскільки не сприяє отриманню прибутку, призводить до уповільнення оборотності капіталу і, як наслідок, зниження, ефективності виробництва. Разом з тим, якщо підприємство інвестує тимчасово вільні грошові кошти, воно може збільшити їхній розмір, підвищуючи загальну рентабельність діяльності і таким чином зміцнюючи ліквідність балансу. Однак при формуванні інвестиційного портфеля можуть бути використані не всі вільні грошові кошти, а лише їх надлишок, що перевищує раніше заплановану величину.

Інвестиційний портфель виробничого підприємства може розглядатися тільки як спосіб вкладень, паралельний основними видами діяльності. Тому такий інвестиційний портфель повинен бути високоліквідним.

Специфіка діяльності інституційних інвесторів полягає у залученні коштів юридичних і фізичних осіб; для виконання взятих на себе зобов'язань перед цими особами (зі страхування, недержавного пенсійного забезпечення, депозитними вкладами) такі інститути розміщують кошти, що залучаються шляхом формування диверсифікованих інвестиційних портфелів для досягнення певних інвестиційних цілей залежно від специфіки діяльності інституту.

Інституційними інвесторами є страхові компанії, депозитні інститути (банки, ощадні та кредитні асоціації), інвестиційні компанії, фонди (недержавні пенсійні, інвестиційні різних типів і ін.) Саме інституційні інвестори лідирують за обсягом угод здійснюються на фінансових ринках.

Розглянемо специфіку формування інвестиційних портфелів інституційними інвесторами на прикладі одного з них - недержавного пенсійного фонду (НПФ).

Недержавний пенсійний фонд - особлива організаційно-правова форма некомерційної організації соціального забезпечення, винятковими видами діяльності якої є:

• діяльність з недержавного пенсійного забезпечення учасників фонду відповідно до договорів недержавного пенсійного забезпечення;

• діяльність у якості страховика по обов'язковому пенсійному страхуванню відповідно до законодавства;

• діяльність у якості страховика з професійного пенсійному страхуванню відповідно до федерального законодавства

та договорами про створення професійних пенсійних систем.

Діяльність фонду з недержавного пенсійного забезпечення учасників фонду здійснюється на добровільних засадах і полягає в акумулюванні пенсійних внесків, організації розміщення та розміщення пенсійних резервів, обліку пенсійних зобов'язань фонду, призначення і виплати недержавних пенсій учасникам фонду.

Діяльність фонду в якості страховика по обов'язковому пенсійному страхуванню - це акумулювання, організація інвестування, облік коштів пенсійних накопичень застрахованих осіб, призначення та виплата накопичувальної частини трудової пенсії застрахованим

особам.

Діяльність фонду в якості страховика з професійного пенсійного страхування включає в себе акумулювання коштів пенсійних накопичень, інвестування коштів, облік коштів пенсійних

накопичень застрахованих осіб, призначення та виплату професійних пенсій застрахованим особам і регулюється федеральним законодавством.

На сучасному етапі пенсійної реформи НПФ здійснюють недержавне пенсійне забезпечення. Разом з тим будь-який напрямок діяльності НПФ передбачає інвестування коштів, які в подальшому будемо називати пенсійними резервами.

Безпосередньо формування портфеля інвестицій фонду передує визначення інвестиційної політики як бази інвестиційної діяльності НПФ.

Інвестиційна політика НПФ - Основні напрямки використання інвестиційних ресурсів фонду, щоб забезпечити досягнення цілей інвестування пенсійних активів при дотриманні встановлених державою інвестиційних обмежень.

Обгрунтування інвестиційної політики передбачає:

• вибір цілей інвестування;

• формування інвестиційних переваг - об'єктів інвестування;

• встановлення інвестиційних обмежень (граничних розмірів інвестованих коштів в окремі види активів) - пропорцій інвестування.

Слід зауважити, що інвестиційна політика пенсійних фондів визначається безпосередньо НПФ із дотриманням законодавчо встановлених норм: вибір інвестиційних цілей і переваг здійснюється пенсійним фондом і компанією, що управляє, а обмеження інвестування встановлюються як державою в особі заснованих ним контролюючих органів (у системі недержавного пенсійного забезпечення - інспекції НПФ ), так і самим фондом і управляє його активами компанією. Нормативні обмеження є обов'язковими для дотримання усіма фондами.

Інвестиційну політику НПФ може розробляти самостійно або за погодженням з компанією, що управляє активами фонду, в такій послідовності: визначаються цілі інвестування і відповідно до них вибирається стратегія інвестування; встановлюються обмеження по дохідності, ризиковості та ліквідності інвестицій; узагальнюється склад інвестиційних переваг.

У цьому розділі вже називалися спільні цілі формування портфеля інвестицій. Специфіка діяльності НПФ дозволяє конкретизувати цілі інвестування.

Пенсійний фонд бере на себе зобов'язання з виплати пенсій (як правило, протягом тривалого періоду часу, найчастіше з відстрочкою виконання в залежності від накопичувального періоду для кожного учасника), відповідно інвестування активів фонду має забезпечити майбутнє виконання зобов'язань в достатньому розмірі. Тому основною метою НПФ при інвестуванні можна вважати досягнення приросту активів заради забезпечення виконання в майбутньому пенсійним фондом прийнятих на себе зобов'язань з виплати недержавних пенсій учасникам. Саме приріст активів фонду є найважливішим чинником його стратегічного розвитку.

Приріст вартості активів НПФ розуміється як збільшення балансової вартості залучених за договорами недержавного пенсійного забезпечення коштів на розмір інвестиційного доходу. Стабільна робота протягом тривалого періоду, високі темпи зростання активів і виконання своїх зобов'язань у встановленому або перевищує запланований обсязі - це запорука розвитку НПФ, його стійкості, процвітання, залучення більшої кількості вкладників і т.д. Такий фонд не може не викликати інтересу і як інвестор.

Основна мета інвестиційної діяльності в силу загального стратегічного характеру дозволяє виділити підсистему конкретизують її цілей. Назвемо їх.

1. Досягнення за певний період заданої величини пенсійних резервів, мінімально необхідної для здійснення майбутніх виплат у повному обсязі. Така мета інвестування особливо важлива для фондів, що працюють переважно за схемами з встановленими виплатами. Фонд бере на себе зобов'язання, обмежені мінімальним розміром суми, яка повинна бути накопичена до певного терміну. В іншому випадку для покриття понесених збитків та виконання прийнятих на себе зобов'язань НПФ необхідно використовувати резервний (страховий) фонд, створення якого для НПФ є обов'язковим. На практиці розмір майбутніх зобов'язань фонду визначається в результаті їх актуарної оцінки, яка і дозволяє встановити необхідну величину пенсійних резервів. Зауважимо, що досягнення заданої величини активів у кінцевому рахунку залежить не тільки від результатів інвестування, але і від повноти та своєчасної сплати внесків вкладниками. Однак за умови повного виконання вкладниками своїх зобов'язань саме інвестування активів забезпечує накопичення необхідної величини пенсійних резервів.

Проілюструємо сказане на конкретному прикладі.

Аналіз демографічної ситуації в середовищі учасників фонду показує, що основні виплати за укладеними договорами НВО наступають через 15 років. Достатня до цього моменту сума накопиченого резерву повинна скласти 120 000 умовних одиниць. Сумарна величина пенсійних внесків, які зобов'язуються сплатити учасники, дорівнює 0,625 від необхідного резерву. Відповідно відсутню частку 0,375 (45 тис. у.о.) повинен скласти інвестиційний дохід, що отримується за 15 років. Тому інвестування пенсійних активів покликане забезпечити досягнення такого обсягу пенсійних резервів, інакше існує ризик як для фонду (неналежне виконання зобов'язань), так і для учасників (неотримання запланованої суми доходів в непрацездатному віці).

При роботі за схемами з встановленими розмірами внесків така мета не є обов'язковою для фонду, так як зобов'язання перед учасниками виконуються в залежності від накопиченої на рахунку суми. Однак практика показує, що і в цьому випадку фонди розраховують приблизну для досягнення величину своїх активів.

Зауважимо, що такі розрахунки проводяться як на перспективу, так і на невеликий проміжок часу (наприклад, на фінансовий рік), що надає описуваної мети певний стратегічний і в той же час тактичний характер.

2. Досягнення гарантованого рівня прибутковості. Дана мета при роботі фонду за схемами з встановленими виплатами, на нашу думку, тісно пов'язана з попередньою, оскільки досягнення заданої суми пенсійних резервів передбачає забезпечення мінімального гарантованого рівня прибутковості інвестицій, що встановлюється при розрахунку тарифів пенсійних внесків. Якщо фактична дохідність буде меншою за очікувану (запланованої), то відповідно компенсація учасникам повинна бути виплачена за рахунок страхового фонду. В іншому випадку виникає катастрофічна ситуація для фонду і його учасників: зобов'язання фонду не будуть виконані навіть у мінімальному обсязі, що фактично означає порушення законодавчих норм та може призвести до відкликання ліцензії на право здійснення діяльності в системі недержавного пенсійного забезпечення і навіть до ліквідації фонду.

За схемами з встановленими внесками досягнення мінімального рівня прибутковості (середньоринкового або середнього по банківській системі) дозволить утримати учасників у пенсійному фонді і запобігти відтоку коштів з сфери НУО.

Ми бачимо, що гарантована норма прибутковості виступає як цільовий критерій інвестиційної політики (особливо за схемами з встановленими виплатами) і як обмежувальний рівень, що визначає мінімальну межу прибутковості.

До сказаного можна додати наступне. Для НПФ бажано, щоб реальна (фактично досягнута) ставка інвестиційного доходу перевищувала величину, закладену в розрахунках пенсійних внесків вкладників. Таким чином забезпечується привабливість участі в конкретному пенсійному фонді. На практиці досягається позитивний ефект і певний приріст кількості договорів при забезпеченні перевищення прибутковості над запланованим рівнем. Крім того, оскільки витрати на забезпечення статутної діяльності фонду складають певний відсоток від величини інвестиційного доходу, має місце матеріальна зацікавленість пенсійного фонду в досягненні високої прибутковості інвестицій.

Ця мета, на нашу думку, тактична, оскільки виходячи з поточної нестабільної ситуації точно планувати дохідність на тривалий термін проблематично і краще розраховувати бажану для досягнення прибутковість на певний період (той же фінансовий рік).

3. Забезпечення інфляційної захищеності залучених коштів. В умовах нестабільної економіки та зберігається девальвації національної грошової одиниці інвестування активів повинно забезпечувати їх приріст у розмірах, що перевершують темпи інфляції. Таким чином забезпечується як збереження і приріст залучених коштів, так і гарантія майбутнього виконання зобов'язань.

Зауважимо, що крім основної мети інвестування і конкретизує її підсистеми цілей можна виділити додаткові цілі, що відображають специфіку функціонування НПФ і носять тактичний характер. Цілі можуть бути наступними.

1. Прагнення до зниження ризиковості інвестиційного портфеля. Оскільки, як уже зазначалося, інвестування активів пенсійних фондів здійснюється з метою забезпечення взятих на себе зобов'язань по майбутніх виплат пенсій, основні ризики для учасників пенсійних фондів пов'язані насамперед з вибираними фондом напрямками розміщення залучених коштів. При інвестуванні активів в інструменти з високим рівнем ризику велика ймовірність повної або часткової втрати засобів, що є неприйнятним внаслідок соціального характеру діяльності фондів. Тому для забезпечення стабільності отримання доходу і захисту вкладень від коливань на фінансовому ринку рівень інвестиційних ризиків у рамках портфеля інвестицій потрібно мінімізувати за окремими напрямами інвестиційної діяльності. У зв'язку з цим інструменти, які обираються для інвестування пенсійних активів, в сукупності повинні:

• бути низько-або безризиковими (цінні папери високонадійних емітентів, депозити в банках вищої категорії надійності тощо);

• забезпечувати ставку прибутковості вище індексу інфляції і не нижче мінімально встановленої при розрахунках пенсійних тарифів конкретного фонду.

2. Забезпечення заданої ліквідності інвестованих коштів. У міру закінчення періоду накопичення коштів кожного учасника йому проводяться виплати недержавних пенсій, а в деяких випадках, передбачених пенсійними правилами, можливі розірвання договору та виплата викупної суми (у розмірі, також передбаченому правилами фонду та про які домовилися при укладанні договору), відповідно складу інвестиційного портфеля повинен передбачати можливість конвертації в готівку. Тому з метою швидкого та безущербного (або з мінімальним збитком) звернення частини портфеля в грошові кошти (при необхідності виконання поточних зобов'язань фонду і недостатності для цієї мети поточних надходжень), а також з метою досягнення ефективної керованості інвестиційним портфелем і забезпечення можливості швидкого перерозподілу коштів на більш привабливі об'єкти частина портфеля інвестицій повинна бути високоліквідної. Рівень ліквідності інвестиційного портфеля НПФ багато в чому визначається інвестиційним кліматом в країні, динамікою фінансового ринку, специфікою інвестиційної діяльності фонду та (дуже важливий фактор) співвідношенням між поточними зобов'язаннями і поточними надходженнями.

Нормативними документами Інспекції НПФ встановлено вимогу щодо величини коштів пенсійних резервів, що знаходяться на банківських (розрахункових) рахунках фонду, яка визначається на підставі пенсійних договорів і не повинна перевищувати розмір зобов'язань з виплат на найближчі три місяці.

Практика розміщення коштів НПФ показує, що основними цільовими орієнтирами при інвестуванні є прибутковість і безпека вкладень, забезпечення певного рівня ліквідності в даному випадку є важливою, але додаткової метою. Цілі ці альтернативні по відношенню один до одного.

З одного боку, інвестиційна діяльність НПФ як фінансового інституту, що залучає і розміщує кошти з метою забезпечення майбутніх виплат пенсій, має на увазі максимізацію інвестиційного доходу, завдяки чому забезпечуються виконання зобов'язань перед клієнтами, досягнення стійкого положення на ринку послуг, витіснення конкурентів і пр.

З іншого боку, соціальна спрямованість діяльності НПФ не дозволяє досягнення максимальної величини інвестиційного доходу вважати пріоритетною метою і передбачає малоризиковий інвестицій як гарантії повернення коштів і подальшого матеріального забезпечення учасників фонду. Саме тому, на відміну від комерційних операцій, коли головним показником є прибутковість, розміщення активів пенсійного фонду у високому ступені характеризується таким поняттям, як «надійність».

Прибутковість і надійність визначають зміст основних цільових установок інвестиційної діяльності всіх НПФ. У відповідності з цими цілями вони формують свою інвестиційну стратегію і вибирають напрями вкладення коштів. Інвестиційна стратегія фондів зумовлює їх подальші дії при інвестуванні активів.

В економічній літературі найчастіше виділяють три типи інвесторів залежно від інвестиційної стратегії. Перші в якості основної мети інвестування вибирають надійність інвестицій, другі - поєднання дохідності та надійності, треті орієнтуються на максимальну прибутковість вкладень.

Відзначимо, що консервативна стратегія інвестування пенсійних активів ефективна при відсутності конкуренції на ринку недержавного пенсійного забезпечення (для закритих корпоративних фондів, що працюють в рамках одного підприємства, фінансово-промислової групи або галузі). Функціонування ж більшості відкритих НПФ характеризується боротьбою за вкладників, тому їх інвестиційна діяльність повинна носити помірний характер.

Більшість російських НПФ у своїй інвестиційній політиці дотримуються консервативної стратегії інвестування, а в зарубіжних країнах пенсійні фонди в основному віддають перевагу помірну стратегію.

Вибір однієї з альтернативних стратегій інвестування тісно пов'язаний з використанням пенсійними фондами різних шляхів обмеження фінансового ризику.

Теоретично можуть бути виділені чотири основні шляхи: уникнення, утримання, передача і зниження ступеня ризику.

Уникнення ризику одночасно означає відмову від спрямованості інвестиційної стратегії на прибутковість інвестицій, тому що норма прибутковості за інвестиціями, що мають відносно низьку ступінь ризику, не може перевищувати середній ринковий рівень.

Подібний спосіб обмеження ризику при інвестуванні пенсійних резервів здається логічним, але не зовсім розумним, оскільки в цьому випадку фонд схильний іншому ризику-неналежного виконання зобов'язань. Такий метод використовується в основному консервативними пенсійними фондами, до яких, як правило, належать корпоративні НПФ, створювані великими підприємствами для своїх працівників. Фонди, що діють в умовах конкуренції (відкриті), повинні орієнтуватися на зростання пенсійних накопичень за рахунок ефективності інвестиційної діяльності і не можуть дозволити собі ухилення від ризику, оскільки повинні підтримувати прибутковість не нижче середньоринкової.

Утримання ризику означає, що фінансовий інститут залишає весь ризик за своїми вкладниками; останні в даному випадку виступають як ризикові інвестори, готові покрити всі негативні наслідки від невдалих фінансових операцій фонду за рахунок власних коштів заради можливості отримання високих доходів у разі успішних ризикових операцій фонду. Утримання ризику для НПФ неприпустимо знову-таки через соціального характеру його діяльності.

Обмеження ризику за допомогою його передачі означає, що відповідальність за фінансовий ризик передається третім особам. Серед таких виступають, наприклад страхові компанії, з якими НПФ або компанія з управління його активами укладає договори про страхування інвестицій. Крім іншого, страхування ризику - це ще й додаткова гарантія виконання зобов'язань перед клієнтами.

Зниження ступеня ризику увазі інвестування активів відповідно до інвестиційних цілями фонду при контрольованому рівні ризику. НПФ, які беруть помірну інвестиційну стратегію, як правило, домагаються зниження ступеня ризику при забезпеченні гарантованої прибутковості на рівні не нижче середньоринкової. Подібна стратегія типова для більшості НПФ зарубіжних країн. Так, за даними соціологічних опитувань, 89% інвестиційних менеджерів НПФ у США при виборі інвестиційної політики та управління пенсійними активами прагнуть знизити ступінь ризику інвестиційного портфеля.

Саме диверсифікація портфеля активів, що базується на кількісній оцінці ступеня ризику різних видів активів, є основним засобом зменшення ступеня ризику на стадії вибору напрямків інвестування активів НПФ.

В умовах, коли держава вдається до встановлення заборон на певні види активів, лімітів їх частки у складі інвестиційного портфеля, диверсифікація здійснюється з урахуванням інвестиційних обмежень. Крім того, на стадії формування конкретного складу портфеля зниження ступеня ризику може забезпечуватися шляхом використання таких методів укладання угод, які сприяють зменшенню ризику за певним видом угод (купівля опціонів, укладення ф'ючерсних контрактів).

Принцип диверсифікації в інвестиційній діяльності НПФ дотримується завдяки розміщенню пенсійних активів:

• між керуючими компаніями;

• за напрямами інвестування;

• між вкладеннями в різні фінансові інструменти;

• з фінансових ринків;

• за термінами інвестування.

Розміщення пенсійних активів між керуючими компаніями відбувається на основі орієнтації компанії на певний вид інвестиційної діяльності. Таким чином, НПФ може укласти договір про управління пенсійними активами з однією чи кількома управляючими компаніями в залежності від суми накопичених пенсійних активів. Зауважимо, що на практиці така диверсифікація зустрічається рідко.

Ефект диверсифікації спостерігається при інвестуванні активів на різних рівнях фінансових ринків: регіональному, загальноукраїнському, міжнародному. Поєднання фінансових інструментів з різними термінами обігу (від короткострокових (у кілька днів) до довгострокових, багаторічних інвестицій) забезпечує диверсифікацію вкладень за термінами інвестування.

На стадії зрілості фонду вилучення частини активів з інвестиційного обороту тягне за собою скорочення числа об'єктів диверсифікації, що підвищує ступінь ризику інвестування пенсійних активів.

Розглянемо диверсифікацію вкладень за напрямками і об'єктів інвестування. Наказом Інспекції недержавних пенсійних фондів при Мінпраці Росії від 10 січня 2002 р. № 1 були прийняті Вимоги до складу і структури пенсійних резервів недержавних пенсійних фондів, що встановлюють:

• граничні значення вкладень пенсійних резервів у певний клас активів:

- В федеральні державні цінні папери - не більше 50% (за винятком їх придбання в результаті новації),

- У державні цінні папери суб'єктів Російської Федерації та муніципальні цінні папери - не більше 50%,

- В акції та облігації підприємств та організацій - не більше 50%,

- У векселі - не більше 50%,

- У банківські вклади і нерухомість - не більше 50%;

• обмеження для цілей диверсифікації:

- Вартість пенсійних резервів, розміщених в один об'єкт, - не більше 20% вартості пенсійних резервів;

• обмеження для цілей ліквідності:

- Вартість пенсійних резервів, розміщених в емісійні цінні папери, які не мають визнаних котирувань, - не більше 20% вартості пенсійних резервів;

• обмеження для цілей запобігання конфлікту інтересів:

- Вартість пенсійних резервів, розміщених у цінні папери, випущені засновниками та вкладниками фонду, - не більше 30% вартості пенсійних резервів;

• обмеження для цілей запобігання коливань прибутковості:

- У вкладення з встановленою прибутковістю має розміщуватися не менше 50% вартості розміщених пенсійних резервів. Під вкладеннями з встановленою прибутковістю розуміються вкладення, прибутковість по яких відома в момент придбання (облігації, банківські депозити, векселі);

• обмеження для цілей управління ризиками:

- В об'єкти підвищеного ризику та в ризикові об'єкти ліміт вкладення становить 20% вартості розміщених пенсійних резервів,

- У ризикові об'єкти - вкладення не більше 10% вартості розміщених пенсійних резервів фондів.

Інспекцією НПФ також передбачена можливість введення особливого порядку розміщення пенсійних резервів НПФ: особливий порядок розміщення пенсійних резервів визначається як тимчасова міра у виняткових випадках відступу від встановлених вимогами граничних розмірів і обмежень щодо об'єктів і напрямками розміщення при необхідності забезпечення повноти і своєчасності виконання НПФ зобов'язань за пенсійними договорами, а також обов'язковому дотриманні законодавства Російської Федерації. Зазначена міра є тимчасовою, проте ніяких обмежень по термінах застосування НПФ ніякими нормативними документами не встановлено.

Крім того, НПФ зобов'язані розробляти план розміщення пенсійних резервів, який повинен містити:

1) оцінку фондом загальних тенденцій на ринку об'єктів розміщення пенсійних резервів, стану емітентів цінних паперів, в які передбачається розміщення пенсійних резервів, ризиків, пов'язаних з їх розміщенням в об'єкти, передбачені планом розміщення пенсійних резервів;

2) найменування об'єктів розміщення пенсійних резервів із зазначенням максимальної та мінімальної частки таких резервів у складі майна, в яке вони розміщені;

3) порядок розподілу доходу від розміщення пенсійних резервів, які направляються на поповнення пенсійних резервів та на покриття витрат, пов'язаних із забезпеченням діяльності фонду;

4) обгрунтування розміру пенсійних резервів, що знаходяться на банківських рахунках фонду.

Крім того, Інспекція наказує НПФ самостійно встановити критерії віднесення об'єктів розміщення пенсійних резервів до різних «груп ризику» (безризикові об'єкти вкладення, об'єкти вкладення мінімального ризику, об'єкти вкладення підвищеного ризику, ризикові об'єкти вкладення) і дотримуватися вишеобозначенние обмеження з управління ризиками.

НПФ може встановити ще більш жорсткі обмеження на інвестування за типами активів і структурі інвестиційного портфеля за конкретним договором довірчого управління з конкретною компанією, що управляє; зокрема, користуючись послугами декількох різних компаній, що управляють, можна доручити кожній компанії певний тип операцій або певний сегмент ринку, де вона найбільш сильна.

Діяльність НПФ з розміщення коштів пенсійних резервів щодня контролюється з боку спеціалізованого депозитарію. Крім цього НПФ щомісяця подають звітність до Інспекції.

Закінчуючи характеристику специфіки формування інвестиційного портфеля НПФ, відзначимо, що з причини соціальної спрямованості діяльності НПФ та існуючих вимог до розміщення пенсійних резервів до складу портфелів НПФ входять державні та муніципальні цінні папери, банківські вклади, а при розміщенні коштів через керуючу компанію - корпоративні цінні папери ( акції, облігації), об'єкти нерухомості. Участь у реальних інвестиційних проектах НПФ дозволено лише за допомогою придбання емітованих при реалізації проекту цінних паперів.

ВИСНОВОК

Увага, яка приділяється портфельних інвестицій, цілком відповідає радикальним змінам, які відбулися наприкінці двадцятого сторіччя в економіці промислово розвинутих країн. На місці окремих ізольованих регіональних фінансових ринків виник єдиний міжнародний фінансовий ринок. До традиційного набору «основних» фінансових інструментів (іноземна валюта, державні облігації, акції та облігації корпорацій) додався постійно розширюється список нових «похідних» інструментів, таких як депозитарні розписки, ф'ючерси, опціони, варіанти, індекси, свопи. Ці інструменти дозволяють реалізувати складніші і тонкі стратегії управління прибутковістю і ризиком фінансових угод, що відповідають індивідуальним потребам інвесторів, вимогам керуючих активами, спекулянтів та гравців на фінансовому ринку.

Обставини, в яких знаходяться інвестори, різні, тому портфелі цінних паперів мають складатися з урахуванням таких відмінностей. При цьому визначальними факторами є допустимий рівень ризику і період інвестування, які залежать від переваг конкретного інвестора. Необхідно врахувати й інші фактори, включаючи питання оподаткування та законодавчого регулювання.

ЛІТЕРАТУРА

1. Ігоніна Л.Л. Інвестиції. - М.: МАУП, 2002.

2. Максимова В.Ф. Інвестиційний менеджмент. - М.: Московська фінансово-промислова академія, 2005. - С. 14 - 53.

3. Мильніков В. В. Інвестиційний менеджмент. - М.: Академічний проспект, 2002. - С. 176 - 192.

4. Інвестиції / Под ред. Г.П. Подшіваленко, Н.І. Лахметкіной, М.В. Макарової и др. - М.: КНОРУС, 2006. - С. 153 - 187.

5. Інвестиції / Под ред. М.В. Чиненова. - М.: КНОРУС, 2007. - С.119 - 141.

6. Інвестиційна діяльність / За ред. Г. П. Подшіваленко і Н. В. Кисельової. - М.: КНОРУС, 2006. - С. 317 - 343.