У статті розглянуті основні питання функціонування термінового сегмента економіки, запропонований аналіз соціально-економічних функцій термінового ринку, представлена оригінальна теоретична модель функціонування ринку, проведена оцінка положень моделі
Грунтуючись на аналізі термінового ринку, проведеного класиками політекономії, розглянемо, які соціально-економічні функції виконують сучасний строковий ринок і його інструменти.
Першою і головною функцією строкового ринку є функція управління ризиком. При цьому під управлінням ризиком будемо розуміти як страхування від ризику індивідуального учасника, так і перерозподіл ризиків між усіма учасниками ринку. Відзначимо, що дана функція відіграє на ринку двояку роль. По-перше, користуючись строковими інструментами можна управляти вже існуючими ризиками, що випливають з операцій на ринку базисного активу. По-друге, строковий ринок дозволяє учасникам заздалегідь застрахувати свої позиції, створюючи тим самим потенціал для здійснення неможливих раніше інвестиційних проектів. Таким чином, висновок термінових угод знижує ризик володіння базисним активом, що сприяє збільшенню обсягів спот ринку.
Другою важливою функцією строкового ринку є функція надання інформації економічним агентам. Суть даної функції випливає із запропонованої Кейнсом функції встановлення майбутньої ціни. Так, формована на терміновому ринку ціна визначає кон'юнктуру в майбутньому, що, природно, викличе відповідну координацію планів господарюючих суб'єктів (зміна товарних запасів, здійснення інвестицій, випуск цінних паперів та інше). Крім цього, інформація, що надається терміновим риком, знижує трансакційні витрати на отримання інформації про стан економіки взагалі, так як відображає очікування багатьох господарських одиниць. Даний факт також обумовлює зниження монополії великих фірм на володіння економічною інформацією, допускаючи до неї великих і дрібних суб'єктів, збільшуючи, таким чином, конкуренцію на спот ринку. Також можна відзначити, що терміновий ринок покращує якість економічної інформації, що означає більш швидку реакцію цін на основних ринках у відповідь на зміну економічної кон'юнктури, а також забезпечує зниження амплітуди коливань спотових цін. Все вищезазначене означає, що інформація, надана економічним агентам терміновим ринком, створює ситуацію, коли термінові і спотові ціни наближаються до своїх реальних значень. Цей факт означає, що терміновий ринок має величезне макроекономічне значення, сприяючи більш ефективному розподілу ресурсів в економіці, що в свою чергу означає підвищення якості прийнятих економічних рішень, навіть коли господарюючі суб'єкти самі безпосередньо не беруть участь в операціях термінового ринку.
Третьою функцією, виконуваної терміновим ринком в економіці є спекулятивна функція. Тобто ринок створює широкі можливості щодо отримання так званої спекулятивного прибутку, тобто прибутку, одержуваної за рахунок біржової гри на різниці в курсах термінових інструментів. Відзначимо, що і Кейнс, і Хікс підкреслювали в своїх роботах позитивну роль спекулянтів на терміновому ринку, аргументуючи це наступним. По-перше, спекулянти, на думку класиків, дуже вірно передбачають термінову ціну, збільшуючи тим самим стабільність ринку. По-друге, спекулянти надають стримуючий вплив на коливання строкової ціни. І головною функцією спекулянтів на ринку є перенесення на себе ризиків хеджерів.
Виконання термінових ринком двох останніх функцій дозволяє, на нашу думку, виділити як окрему функцію забезпечення ефективності ринку. Відповідно до гіпотези ефективного ринку, запропонованої вченими кілька років тому, «тиск на ринок, який чиниться інтенсивної конкуренцією між спекулянтами та арбітражери, що намагаються використовувати інформацію і відхилення від цінових пропорцій, призведе до того, що конкуруючі ринки будуть завжди інформаційно ефективними» 1. Іншими словами, можна вважати, що жоден з учасників ринку не володіє всією повнотою інформації, однак, здійснюючи операції, контрагенти передають ринку свої приватні прогнози щодо майбутнього його стані. Таким чином, виявляється, що в ринковій ціні відображена інформація всіх учасників ринку, і ринковий прогноз буде краще прогнозу будь-якого з учасників. Умовою існування ефективного ринку є наявність на ньому термінового сегмента (однією з функцій якого і є надання учасникам об'єктивної або ефективної інформації про майбутніх рухах ціни), а також присутність на ринку спекулянтів і арбітражери, дії яких і підтримують ефективність. Відзначимо, однак, істотне протиріччя між становищем розглянутої гіпотези, згідно з яким прогнози кожного з учасників є менш ефективними, ніж прогноз ринку в цілому, і тим, що прибуток, одержуваний спекулянтами і арбітражери, є наслідком наявності в їх розпорядженні ефективної (але не доступною іншим учасникам) інформації. Втім, подальший розвиток гіпотези знімає цю суперечність, стверджуючи про існування рівноважного рівня неефективності ринку 1, наявність якого і дозволяє витягувати спекулятивну і арбітражний прибуток. У той же час, кінцевим підсумком їх дій є загальне підвищення ефективності ринків.
Деякі автори2 виділяють ще одну функцію термінового ринку, це функція по створенню нових фінансових інструментів. При цьому, так як деякі термінові інструменти несуть в собі риси довгострокових боргових інструментів ринку капіталів, то створюються на терміновому ринку нові прибуткові інструменти, можуть вже ставитися до основних ринків. Прикладом такого інструменту можуть виступити валютні облігації з вбудованими опціонами. Це відносно новий інструмент (розробка інвестиційних банкірів), який номінований в будь-яких висококупонних валютах (наприклад в австралійських або канадських доларах) і містить опціон на погашення випуску в менш ризиковою валюті (наприклад у доларах США). Також, за допомогою фінансових деривативів можуть бути створені нові інструменти безпосередньо термінового ринку. Прикладом можуть слугувати різні складні ф'ючерсні та опціонні стратегії, які, в міру входження в постійний діловий обіг термінового ринку починають самостійне функціонування на ринку.
Таким чином, строковий ринок і його інструменти виконують в економіці функції: управління ризиком, надання економічної інформації, спекулятивну, забезпечення ефективності ринку і функцію створення нових фінансових інструментів. Високе значення даних функцій у забезпеченні функціонування сучасної економічної системи дозволяє зробити висновок про те, що строковий ринок має важливе економічне значення. Даний висновок змушує звернути більш пильну увагу на аналіз макроекономічних основ функціонування термінового ринку.
Вертикальний зріз економіки представлений лише двома ринками: терміновим і касовим. При цьому у разі спільного рівноваги на обох ринках означає встановлення макроекономічної рівноваги. Таким чином, питання існування спільного рівноваги представляється виключно важливим для подальшого дослідження. Запропонована нижче модель функціонування термінового ринку є самостійно переробленим автором розширенням моделі загальної ринкової рівноваги Пестона-Йамея3.
Уявімо, для спрощення аналізу, що учасники економічної активності на терміновому ринку якого-небудь активу представлені тільки хеджерами і спекулянтами. Відзначимо, що така спрощена класифікація учасників ринку не знижує результативність аналізу, так як арбітражери за суттю своєї діяльності є спекулянтами термінового ринку; ці дві категорії учасників розділяють тільки мети діяльності і ставлення до ризику. Крім цього, кожен з розглянутих ринкових агентів може за певних ринкових ситуаціях виконувати арбітражні функції.
Хеджери можуть здійснювати такі види економічної активності: по-перше, вони можуть володіти касовим активом і страхувати його продажу (продавати строкові контракти). При цьому всі касові позиції страхуються повністю. Відзначимо також, що обсяг хеджуються продажів буде тим більше, чим вище величина контанго, тобто позитивна різниця між термінової (Pf), і касової (Ps) цінами. Зауважимо також, що володіння активом і страхування його продажу рівносильно відкладеної продажу (споживання) цього активу. Другим видом активності, здійснюваним хеджерами, є страхування з купівлі активу в майбутньому, в цьому випадку вони набувають строковий контракт і не є учасниками спот-ринку в даний час. Відповідно обсяг термінових угод цієї групи буде тим більше, чим вище величина беквордейшн (стан зворотне контанго).
Спекулянти складаються з групи, яка очікує підвищення строкової ціни (бики) і, відповідно купує термінові контракти, і групи, що грає на пониження (ведмеді), тобто продає деривативи. Активність спекулянтів на терміновому ринку буде більшою мірою залежати не від поточного його стану, а від динаміки зміни строкової ціни.
Таким чином, джерелом попиту на терміновому ринку є хеджери, які страхують купівлю активу, і спекулянти-бики. При цьому попит є функція, яка буде прямо залежати від величини беквордейшн.
QD = f (Pf - Ps), при Pf <Ps
При фіксованому значенні спот-ціни попит на терміновому ринку - величина, назад залежить від ф'ючерсної ціни, тобто на терміновому ринку виконується закон попиту. Графічно цю залежність можна зобразити у вигляді лінії з від'ємним нахилом в координатах Pf (ф'ючерсна ціна), Qf (обсяг термінових угод, виміряний у відповідному йому кількості базисного активу), що зображено на малюнку 1. Головною детермінантою термінового попиту буде касова ціна на актив. При цьому збільшення касової ціни буде викликати зростання термінового попиту (переміщення лінії D в положення D1), а зниження касової ціни - зниження попиту на терміновому ринку (переміщення D в D2).
Джерелом пропозиції на терміновому ринку є хеджери, які страхують продажу, і спекулянти-ведмеді. При цьому пропозиція на терміновому ринку буде прямо залежати від величини контанго.
QS = f (Pf - Ps), при Pf> Ps
При фіксованому значенні касової ціни існує пряма залежність між обсягом термінової пропозиції та термінової ціною. Графічно, пропозиція - це лінія з позитивним нахилом (малюнок 2). Зростання касової ціни при цьому викликає зниження термінової пропозиції (переміщення S в положення S1), а зниження касової ціни - зростання пропозиції на терміновому ринку (переміщення S в положення S2).
Таким чином, в результаті взаємодії попиту і пропозиції на терміновому ринку встановиться рівновага у точці А (рисунок 3) при обсязі угод Qf * та термінової ціною Pf *. Розглянемо, які процеси будуть відбуватися на ринку в разі відхилень ціни від рівноважного значення. 
Нехай термінова ціна встановилася на рівні Pf1, вище рівноважного рівня. Відбуваються в подальшому процеси зміни термінового попиту і пропозиції можна розділити на дві складові. По-перше, частина спекулянтів (а можливо і хеджерів) ринку почнуть проводити арбітражні операції, по-друге, хеджери почнуть коригувати термінові позиції в відповідно до нового рівня строкової ціни. При цьому, як показує ринкова практика, першими на відхилення строкової ціни відреагують спекулянти. Розглянемо кожне з змін більш докладно.
Відзначимо, що з точки зору хеджера встановлення строкової ціни на рівні Pf1 означає збільшення величини контанго (зниження беквордейшн), що викличе збільшення обсягів пропозиції хеджерів, які страхують продажу, а також, зниження попиту хеджерів, які страхують покупки. Таким чином, якщо єдиними учасниками термінового ринку є хеджери, то ринкова рівновага є нестійким, оскільки дії хеджерів стимулюють подальше збільшення термінової ціни. При цьому, незважаючи на те, що в будь-який конкретний момент часу на ринку існує або ситуація контанго, або ситуація беквордейшн, тобто змінюватися буде або попит, або пропозицію, проте для затвердження нестійкості рівноваги достатньо тільки одного з цих впливів.
Дані результати дозволяють зробити наступні висновки: по-перше, для встановлення рівноваги на терміновому ринку у випадку екзогенного шоку необхідна присутність інших учасників, крім хеджерів. Що ще раз доводить важливість присутності на ринку спекулянтів. Однак, як вже було зазначено, на дії спекулянтів у тій чи іншій ситуації в більшій мірі будуть впливати їх очікування змін строкової ціни. Таким чином, не є очевидним той факт, що дії спекулянтів будуть протівонаправлени прагненням хеджерів і призведуть до повернення ринку в стан рівноваги. А по-друге, так як терміновий ринок є «надбудовою» касового ринку активу, то й повернення до рівноваги можливий тільки під впливом операцій на поточному і терміновому ринках одночасно.
Отже, як вже було зазначено, при відхиленні строкової ціни від її рівноважного значення частина учасників строкового ринку (спекулянти більшою мірою) почнуть проводити арбітражні операції. Проведення арбітражної операції у разі перевищення строкової ціною нормального значення означає одночасну продаж термінового контракту і відповідну купівлю базисного активу. Дані дії викликають зростання пропозиції на терміновому ринку (S переміщається в положення S1), і одночасне зростання обсягів попиту на касовому ринку (що означає збільшення спотової ціни). Зростання касової ціни, у свою чергу, викличе зниження пропозиції (зворотний рух з S1 у положення S2), і зростання попиту на терміновому ринку (переміщення D в положення D1). Таким чином, нове ринкове рівновагу встановиться в точці В. Слід зазначити, що нова рівноважна термінова ціна може виявитися як вище, так і нижче попереднього рівноважного значення Pf *, проте рівноважний обсяг угод у більшості випадків збільшиться. Це пов'язано з тим, що збільшення поточного попиту означає зниження обсягів касової торгівлі активом, а «вивільнилися» в результаті цього касовий актив переходить в розряд «відкладеного споживання», збільшуючи обсяг термінових угод. Нагадаємо, що в даному аналізі спільного функціонування термінового і касового ринків всю кількість активу повністю розподіляється між поточним (обсяг угод касового ринку) і відкладеним (обсяг термінових угод) споживанням.
Простежимо також, що відбуваються на терміновому ринку зміни у разі встановлення ціни на рівні нижче рівноважного (малюнок 4). Отже, встановлення ціни на рівні Pf1 означає для хеджерів зниження контанго (збільшення беквордейшн), що, як вже було зазначено, збільшить нестабільність ринку (рух по стрілках) у разі відсутності на ринку арбітражери. Проведення арбітражної операції в цьому випадку припускає покупку термінового контракту і продаж базового активу. Купівля термінових контрактів збільшує строковий попит (переміщення лінії D в положення D1). Продаж базисного активу збільшує обсяг поточного пропозиції, що означає зниження касової ціни. На терміновому ринку дане зниження викличе зниження попиту (переміщення лінії попиту в положення D2) і зростання пропозиції (переміщення лінії пропозиції в положення S1). Таким чином, нове ринкове рівновагу встановиться в точці В (при рівному або близьким до первісного значення рівноважної строкової ціни і більшому обсязі термінових угод).
Зауважимо, що будь-яке екзогенно порушену рівновагу на терміновому ринку під дією ряду факторів відновиться при новому значенні строкової ціни (швидше за все близькому до попереднього) і великих обсягах термінових угод. Це підтверджується тим фактом, що арбітражні операції за своєю суттю є спекулятивними. Однак арбітражери також як і частина спекулянтів «роблять ринок», повертаючи його в стан рівноваги.
Відзначимо також, що відкладаючи по осі абсцис «чисте» кількість термінових контрактів (тобто, відповідне відкладеного для споживання в майбутньому кількості активу) ми звужуємо область аналізу за двома напрямками: по-перше, в аналізі не враховується обсяг чистих спекулятивних операцій (тобто не припускають купівлю / постачання активу), а по-друге, з поля розгляду виключені розрахункові термінові контракти (тобто не передбачають поставку активу взагалі). Однак, як вже було відмічено вище, справжній хедж з використанням термінових контрактів повинен обов'язково включати позиції за терміновими контрактами, які економічно пов'язані з існуючою касової позицією, таким чином, проведення навіть розрахункової строкової угоди викликає зміни на ринках, аналогічні проведення операції з поставкою, в Інакше ми не можемо вважати дану угоду хеджевий.
Для виключення ж першого протиріччя розглянемо докладніше діяльність спекулянтів. Отже, частина присутніх на терміновому ринку спекулянтів змушена займати позиції, протилежні позиціях хеджерів, саме про цю їхню частину говорять, що вони «роблять ринок», визначаючи рівень строкової ціни (так як ця частина спекулянтів несе не собі ризик можливого виконання термінової угоди). 
Всі інші спекулянти ринку не грають визначального для нього значення. Їх діяльність не впливає на строкову ціну, збільшуючи лише обсяг термінових угод. Новий стан термінового ринку можна простежити на малюнку 5, де попит / пропозиція другій частині спекулянтів представлені вертикальною лінією R (при цьому відрізок OR показує обсяг «чистих» спекулятивних угод при даному рівні термінової ціни, відрізок OQf - розмір відкладеного споживання касового активу, а OQf1 - загальний обсяг термінових угод на даному ринку). Таким чином, можна вважати, що чисті спекулятивні угоди не впливають на строкову ціну, збільшуючи при цьому обсяг торгівлі.
Розглянувши, таким чином, процес встановлення рівноваги на терміновому ринку, перейдемо до аналізу спільного рівноваги.
Для цього введемо поняття ще одного типу учасників ринку, здатного вплинути на спільне рівновага - це спекулянти касового ринку. Їх діяльність полягає в тому, що вони «відтягують» на себе частину ринкового попиту, проводячи операції з купівлі / продажу активу, не виходячи при цьому на терміновий ринок. Проте, відзначимо, що у своїй діяльності спекулянти касового ринку орієнтуються на ситуацію, що склалася на терміновому. Так, зростання строкової ціни швидше за все змусить спекулянтів касового ринку збільшити обсяг угод, збільшуючи розмір запасів активу (відкладаючи його споживання). Таким чином їх діяльність схожа з активністю хеджерів на касовому ринку: і ті, і інші «забирають» на себе частину ринкового попиту, зменшуючи кількість активу, доступне для споживання в поточний момент часу.
Простежимо процес встановлення спільного рівноваги на терміновому і спотовому ринках за допомогою малюнка 6. У квадранті II представлений терміновий ринок активу, на якому встановилася рівновага при терміновій ціною Pf * і чистому кількості термінових угод Qf * (діяльність спекулянтів термінового ринку в аналізі не враховується).
У квадранті IV представлений касовий ринок активу. При цьому ми вважаємо ринкова пропозиція (лінія S) екзогенно заданою функцією, не залежною від інших розглянутих параметрів. Вважаючи, що всі кількість активу повністю розподіляється між поточним споживанням (поточний попит на спотовому ринку), запасами (попит спекулянтів касового ринку) і відкладеним споживанням (обсяг захеджовані позицій, тобто попит хеджерів на терміновому ринку), проведемо в III квадранті допоміжну лінію QQ , що показує розподіл загальної кількості активу Q між учасниками термінового і спотового ринку. Для нейтралізації діяльності спекулянтів спотового ринку зменшимо загальна кількість активу на величину їх операцій (Х), розглядаючи в якості лінії обмеження обсягу активу лінію Q'Q '.
У ситуації рівноваги на терміновому ринку кількість активу Q розподіляється між усіма учасниками ринків наступним чином. Q'Q - обсяг спекулятивних угод на спотовому ринку, Qf * - кількість активу, яким володіють хеджери, страхуючи на терміновому ринку його продажу в майбутньому (чистий обсяг термінових угод), Q * - обсяг угод касового ринку активу (обсяг поточного споживання активу) . При цьому ринковому пропозиції S таку кількість активу буде продано за ціною P *. Точка А в першому квадранті показує таке співвідношення термінової та спотової цін, при якому на обох аналізованих ринках існує ситуація рівноваги.
Доведемо, що ринок знаходиться в стані стійкої рівноваги.
Припустимо, що спотова ціна знизиться до рівня Р1. У цьому випадку пропозиція активу на спотовому ринку знизиться, за нового рівня ціни на спотовому ринку буде спожито кількість активу, рівне Q1. Дані зміни на спотовому ринку означають збільшення величини контанго, тобто збільшуються стимули до хеджування продажу активу. Частина учасників ринку відкладе споживання активу на майбутнє і захеджірует свою позицію (кількість термінових контрактів збільшується до рівня Qf1), що означає відповідне зростання термінової пропозиції (переміщення лінії Sf з положення I в положення II). Нове рівновагу на терміновому ринку встановиться в точці II, а спільне рівновагу на терміновому і спотовому ринках перейде з точки А в точку В.
У разі збільшення спотової ціни до рівня Р2 поточну пропозицію збільшиться, знизивши запаси активу, відкладені для майбутнього споживання. З точки зору учасників строкового ринку збільшення спотової ціни означає зниження стимулів до страхування продажів (що викликано зниженням величини контанго), це викликає зниження термінової пропозиції (переміщення лінії термінової пропозиції в положення III), а нове спільне рівновага встановиться в точці С.
Поєднавши в квадранті I всі отримані рівноважні точки, ми отримаємо лінію, що показує всі можливі поєднання спотової та термінової цін, що забезпечують спільне рівновагу на терміновому і спотовому ринках. Назвемо цю лінію SF (spot-future). Зауважимо, що як було показано вище в рамках SF-моделі спільне рівновагу на терміновому і спотовому ринках є стійким.
Зупинимося детальніше на «тонких місцях» запропонованої моделі. Зауважимо, що в загальних рисах модель є кейнсіанської, так як припускає обмежену кількість активу. Крім цього, провідною стороною термінового ринку в моделі є хеджери, які володіють активом, тобто страхують його продажу. Однак останнє зауваження є у великій мірі характеристикою термінового ринку, тому що сторона, що несе на собі великі ризики повинна мати великі можливості по впливу на стан ринку. Також, відзначимо, що хеджування покупки не тягне за собою заняття будь-якої позиції на спотовому ринку, і, таким чином, дана частина хеджерів не відрізняється за своєю суттю від спекулянтів, що грають на пониження. Крім цього, при створенні моделі передбачалося, що на терміновому ринку існує ситуація контанго, що не зменшує теоретичну значущість моделі, тому що для більшості термінових риків характерна саме такий стан.
Крім того, на нашу думку, запропоновані моделі встановлення рівноваги на терміновому ринку і спільного рівноваги, демонструють найбільш значущі теоретичні аспекти існування термінового ринку.
Так, нами доведено, що необхідною (але не достатньою) умовою встановлення рівноваги на терміновому ринку є присутність спекулянтів, а також виконання учасниками ринку арбітражних операцій, що задіюють одночасно касовий і строковий сегменти. Тобто, у процесі встановлення строкової рівноважної ціни повинні відбуватися зміни і на спотовому ринку. Також, запропонована SF модель спільного рівноваги наочно демонструє теоретичні аспекти спільного впливу термінового і касового сегментів, а також доводить існуючу пряму залежність між терміновими і спотовими цінами.
В ув'язненні ще раз зазначимо, що терміновий ринок має велике макроекономічне значення, яке виявляється у виконанні ним важливих соціально-економічних функцій. До них відносяться: функція управління ціновими ризиками, функція надання інформації економічним агентам, спекулятивна функція, функція підтримки досягнутого рівня ринкової ефективності і функція створення нових фінансових інструментів. Значення термінового ринку підкреслювалося також і класиками економічної теорії, серед яких найбільш значущими є погляди Дж. М. Кейнса та Дж. Р. Хікса, можна відзначити, що подальше розширення запропонованих ними положень знаходить свій розвиток і на сучасному етапі розвитку економічної науки, будучи основою побудови багатьох теоретичних моделей функціонування термінового ринку.
1. Маршалл Дж.Ф., Бансал В.К. Фінансова інженерія. - М.: Инфра-М, 1998. Стор. 268
2. Михайлов Д.Д. Світовий фінансовий ринок: тенденції розвитку та інструменти. - М.: Іспит, 2000. Стор.94
3. Більш докладно оригінальна модель Пестона-Йамея розглянута в Буреніна О.М. Ринки похідних фінансових інструментів, стор 316-320
Список літератури
Дарушін Іван, Санкт-Петербурзький Держ. Університет Економіки і Фінансів. Теоретичні основи функціонування строкового ринку і його соціально-економічна роль.
Для підготовки даної роботи були використані матеріали з сайту http://www.finansy.ru/