Ринок ГКО-ОФЗ в Росії

Ринок ГКО-ОФЗ в Росії

ЗМІСТ.

ВСТУП

1. Функції державних цінних паперів

2. Державний внутрішній борг РФ: поняття, управління та обслуговування

3. Державні короткострокові облігації

3.1. Історія проекту випуску

3.2. Умови випуску

3.3. Учасники ринку ГКО

3.3.1. Емітент

3.3.2 Дилер.

3.3.3. Інвестор

3.4. Інфраструктура ринку ГКО

3.4.1. Депозитарна система

3.4.2. Розрахункова система

3.4.3. Торгова система, звернення ГКО

3.5. Розміщення ДКО

3.5.1. Проведення вторинних торгів

3.6. Погашення ДКО

3.7. Функції Центрального банку Росії на ринку ГКО

4. Облігації федерального позики

5. Ринок державних облігацій в 1997р.

6. ОРЦБ в 1998 р.: короткий огляд ситуації

6.1. Огляд кон'юнктури ринку ГКО - ОФЗ в січні 1998 р.

6.2. Динаміка ринку ГКО - ОФЗ в лютому 1998р.

6.3. Ситуація на ринку ГКО - ОФЗ в березні 1998 р.

7. Використаний матеріал і література.

ВСТУП

Цінні папери відомі, щонайменше, з пізнього середньовіччя. Тоді в результаті великих географічних відкриттів помітно розширилися горизонти міжнародної торгівлі, і підприємцям знадобилися великі суми капіталу, щоб використовувати нові можливості. Більше того, витрати по освоєнню заморських ринків збуту і джерел сировини опинилися не по плечу окремим особам, результатом чого стало виникнення акціонерних товариств - англійських і голландських компаній по торгівлі з Ост-Індією, компанії Гудзонової затоки, які й стали першими великими емітентами цінних паперів. До речі, акції останньої досі котируються на фондових біржах Лондона і Торонто. У 16-17 ст. в Англії акціонерні товариства створювались також для фінансування видобутку вугілля, дренажних та інших капіталомістких робіт.

У ті часи лондонські брокери укладали угоди прямо на вулиці або в кафе (звідси пішов вислів "вуличний" ринок). Тільки з початком промислового перевороту і створенням великих обробних підприємств торгівля акціями набула широкого поширення. У відповідь на це лондонські брокери в 1773 р. орендували частину Королівської міняльних. Так з'явилася перша в світі Лондонська фондова біржа, і поряд з "вуличним" ринком став швидко розвиватися ринок "організований", що в свою чергу сприяло розвитку промисловості і торгівлі. Перша американська фондова біржа виникла в 1791 р. у Філадельфії, а в 1792 г, з'явилася на світ прародителька знаменитої нині нью-йоркської фондової біржі.

Спочатку біржі торгували не стільки акціями, скільки облігаціями, які охоче випускали уряди та залізничні компанії, які потребували величезних капіталів для створення інфраструктури великого машинного виробництва. Переможний хід акціонерної власності з кінця минулого століття привів до спеціалізації бірж на торгівлі акціями а робота з облігаціями зосередилася на "вуличному" ринку.

У 60-х роках 19 століття відбулося ще одна важлива подія. У Німеччині з'явилися універсальні інвестиційні банки, які взяли на себе весь комплекс посередницьких операцій з цінними паперами в інтересах насамперед важкої індустрії. Розробляючи нетрадиційні джерела капіталу і формуючи мало не цілі галузі промисловості, вони зіграли видатну роль в індустріалізації таких передових країн, як США, Німеччина, Швеція.

Саме з Німеччини і в меншій мірі з Франції прийшов брокерський бізнес у Росії. "Маклер", "біржа", "акція", "курс", ці терміни ми отримали звідти разом з досвідом фінансових інвестицій ...

Державні цінні папери займають важливе місце серед інструментів ринку цінних паперів. Їх емітентами є уряди, органи місцевої влади, а також установи та організації, що користуються державною підтримкою.

Випуск державних цінних паперів є найбільш економічно доцільним методом фінансування бюджетного дефіциту порівняно з практикою запозичення коштів у Центральному банку або одержання доходів від емісії грошей. Використання кредитних ресурсів Центрального банку позичає можливості регулювання позичкового ринку і тому в багатьох країнах встановлені обмеження на доступ уряду до цих ресурсів. Покриття дефіциту бюджету через емісію грошей призводить до надходження в оборот незабезпечених реальними активами платіжних засобів, що пов'язане з інфляцією і розладом грошового обігу країни.

Необхідність випуску державних боргових зобов'язань може з'явитися і в зв'язку з потребою погашення раніше випущених урядом позик навіть при бездефіцитності бюджету поточного року.

Іншою причиною випуску державних цінних паперів може послужити те, що впродовж року в держави можуть виникати відносно короткі розриви між державними доходами і витратами. Ці розриви з'являються через те, що надходження платежів до бюджету відбувається в певні дати, в той час як витрати бюджету виробляються більш рівномірно за часом.

Випуск деяких видів державних цінних паперів може сприяти згладжуванню нерівномірності податкових надходжень, усуваючи тим самим причину касової незбалансованості бюджету. Особливістю обігу таких зобов'язань є те, що їх власники можуть через певний термін повернути ці зобов'язання уряду назад, або використовувати їх при сплаті податків.

У ряді країн короткострокові державні цінні папери використовуються з метою забезпечення комерційних банків ліквідними активами. Комерційні банки поміщають у випущені урядом цінні папери частину своїх коштів, головним чином резервних фондів, які завдяки цьому не відволікаються з обороту, більше того ці кошти приносять дохід.

Державні цінні папери можуть випускатися для фінансування програм, здійснюваних органами місцевої влади. У таких випадках держава може випускати не тільки свої власні цінні папери, а й давати гарантії за борговими зобов'язаннями, що емітуються різними установами та організаціями, які на його думку заслуговують державної підтримки. Такі боргові зобов'язання набувають статусу державних цінних паперів.

Фінансування державного боргу за допомогою випуску державних цінних паперів обходиться меншими витратами, ніж залучення коштів за допомогою банківських кредитів. Це пов'язано з тим, що урядові боргові зобов'язання відрізняються високою ліквідністю і інвестори відчувають менше труднощів при їх реалізації на вторинному ринку, ніж при перепродажі позичок, наданих у борг державі. Тому державні цінні папери у багатьох країнах є одним з основних джерел фінансування внутрішнього боргу.

Первинне розміщення державних цінних паперів здійснюється за посередництва певних суб'єктів. Серед них чільне місце займають центральні банки, які організовують роботу з поширення нових позик, приваблюють інвесторів, а в ряді випадків набувають великі пакети урядових боргових зобов'язань. У деяких державах ці функції виконуються міністерством фінансів, або відносно самостійними підрозділами з управління державним боргом. У багатьох країнах допускається участь як посередники при первинному розміщенні державних цінних паперів приватних фінансово-кредитних установ та організацій. Проте у ряді держав накладаються певні заборони на участь комерційних банків в подібній діяльності. Наприклад, у Японії довгий час комерційним банкам було заборонено здійснювати посередницькі функції щодо розміщення нових випусків цінних паперів і лише в 1981 році їм було дозволено виконувати подібні операції з державними облігаціями на позабіржовому ринку. У Франції комерційним банкам законодавчо заборонено членство в фондових біржах. У Канаді тривалий час комерційним банкам не дозволялася діяльність на фондовому ринку. У США по більшості державних цінних паперів заявка на придбання подається безпосередньо в Фінансове управління Казначейства, або в будь-яке відділення банку, що входить у Федеральну резервну систему, яка виступає агентом Казначейства, однак і комерційним банкам дозволено вкладати кошти й організовувати випуски державних цінних паперів, облігацій штатів та місцевих органів влади. У Німеччині комерційним банкам дозволені всі види операцій на ринку цінних паперів.

1. Функції державних цінних паперів

Державні цінні папери в усьому світі виконують дві основні функції: фінансування бюджетного дефіциту і виконання грошово-кредитної політики. Однак зараз на Заході ці два завдання розділяються. Раніше обидві функції покладалися на державні цінні папери. В даний час у зв'язку з процесами по об'єднанню Європи та посилення законів відбувається поділ інструментів за цільовим призначенням. Державні цінні папери служать проведення фіскальної політики - для фінансування державного боргу. Управління грошово - кредитною політикою здійснюється за допомогою інших інструментів, які поділяються на три рівні: перший, самий жорсткий, - це ставка рефінансування і ставка обов'язкового резервування; другий, більш м'який, рівень - це кредитно-депозитна діяльність (Центральний банк проводить операції з приймання депозитів або видачі кредитів і, встановлюючи ставки за цими операціями, впливає на ставки міжбанківського ринку і т.д.) і третій рівень - це державні цінні папери шляхом проведення прямих операцій, або операцій типу РЕПО.

Проблема в тому, що для використання ринку цінних паперів як грошово-кредитного регулятора необхідно, щоб обсяг перебувають в обігу паперів був дуже великий. Зазвичай ступінь заборгованості держави, тобто внутрішній борг по відношенню до ВВП становить від 50 до 100%. Маастрихтські угоди дозволяють європейським урядам мати рівень заборгованості, що перевищує місячний розмір ВВП у 7 разів. наприклад у Бельгії розмір внутрішнього боргу становить 140% ВВП, у США - приблизно дорівнює ВВП. У Росії станом на 1 січня 1995 р. він склав 14 - 15%, за іншими даними рівень внутрішньої заборгованості становив на початку 1996 р. близько 40% місячного ВВП.

Тільки при значному обсязі ринку державних цінних паперів їх купівля або продаж Центральним банком може надати відчутний вплив на рівень процентних ставок. Як спробу використання цінних паперів для оперативного регулювання ситуації на грошовому ринку можна назвати дії Центрального банку РФ під час кризи на міжбанківському ринку в серпні 1995 р., коли він викупив у банків пакет ДКО на суму понад 1,5 трлн. руб. При цьому метою ставилося не зниження процентних ставок, а підтримання рівня ліквідності банків.

У країнах з розвиненою ринковою економікою державні цінні папери випускаються для вирішення бюджетних завдань. Це:

• згладжування нерівномірності податкових надходжень, досягнення касової збалансованості бюджету. Наприклад, казначейство Великобританії випускає іменні податково-депозитні сертифікати, які можуть бути використані для сплати податків (у цьому випадку за сертифікатами сплачуються підвищені відсотки) або викуплені у емітентів на першу вимогу останніх. У РФ також є досвід використання цінних паперів для сплати податків: казначейські зобов'язання можуть бути обмінені на казначейські податкові звільнення для заліку податкових платежів у федеральний бюджет. У США для покриття короткострокових касових розривів випускаються на термін до 50 днів векселя управління готівкою; в Японії вони називаються фінансуються векселями і випускаються на термін до 60 днів.

• Фінансування цільових програм та реалізація конкретних проектів уряду. У Японії для покриття витрат на будівництво доріг, на житлове будівництво випускаються будівельні облігації; у Великобританії в 1978 р. для фінансування націоналізації транспорту були випущені терміном на 10 років транспортні облігації; в Росії до таких облігацій можуть бути віднесені облігації внутрішньої державної валютної позики, якими була оформлена заборгованість Зовнішекономбанку СРСР перед власниками валютних рахунків.

• Погашення раніше розміщених позик. У Японії випуск таких облігацій (вони називаються облігаціями рефінансування) регулюється у законодавстві окремо; в Росії виручка від розміщення чергового випуску ДКО може направлятися на погашення попередніх випусків.

• Покриття загального, що переходить з року в рік, дефіциту бюджету. Це облігації, що випускаються без забезпечення, під загальне зобов'язання уряду погасити борг і виплатити відсотки. Виконання зобов'язань покривається загальної здатністю органу влади стягувати податки. У Японії, наприклад, цей вид облігацій спеціально виділяється і регулюється фінансовим законодавством і визначаються як "фінансують дефіцит облігації".

У світовій практиці випуск державних цінних паперів є найбільш економічно доцільним методом фінансування бюджетного дефіциту в порівнянні з запозиченням коштів у центральному банку і залученням коштів за рахунок емісії грошей. Загальноприйнята в усіх країнах практика обмеження доступу уряду до позикового фонду країни через кредити, отримані в центральному банку, в Російській Федерації вперше знайшла втілення у федеральному бюджеті на 1995 р.

У Російській федерації державні цінні папери випускаються в основному для фінансування бюджетного дефіциту.

2. Державний внутрішній борг Російської Федерації: поняття, склад, управління та обслуговування

Поняття державного внутрішнього боргу Російської Федерації визначається законом Російської Федерації від 13 листопада 1992 р. "Про державний внутрішній борг Російської Федерації", відповідно до якого державним внутрішнім боргом Російської Федерації є боргові зобов'язання Російської Федерації, виражені у валюті Російської Федерації перед юридичними і фізичними особами , якщо інше не встановлено законодавчими актами Російської Федерації. Вони забезпечуються всіма активами, що знаходяться в розпорядженні Російської Федерації.

Боргові зобов'язання Російської Федерації можуть бути у формі:

• кредитів, отриманих урядом Російської Федерації;

• державних позик, здійснюваних за допомогою випуску цінних паперів від імені Російської Федерації;

• інших боргових зобов'язань, гарантованих урядом Російської Федерації.

Політику щодо державного внутрішнього боргу Російської Федерації, а також його верхню межу, що встановлюється при затвердженні федерального бюджету на черговий фінансовий рік визначають законодавчі органи Російської Федерації - Державна дума і Рада Федерації спільно з Центральним банком Російської Федерації.

Оперативне управління державним внутрішнім боргом Російської Федерації, в тому числі визначення порядку, умов випуску та розміщення боргових зобов'язань здійснює уряд Російської Федерації, а відповідно до указу президента Російської Федерації від 8 грудня 1992 р. № 1556 "Про Федеральному казначействі" - органи федерального казначейства Обслуговування державного внутрішнього боргу Російської Федерації проводиться федеральним казначейством спільно з Центральним банком Російської Федерації за допомогою проведення операцій з розміщення боргових зобов'язань, їх погашення і виплати доходів за ними. Всі витрати з обслуговування боргу здійснюються за рахунок коштів федерального бюджету.

Важливою нормою закону РФ "Про державний внутрішній борг РФ" є положення відповідно до якого "Російська Федерація не несе відповідальності за борговими зобов'язаннями національно - державних і адміністративно - територіальних утворень РФ, якщо вони не були гарантовані Урядом РФ". Аналогічне положення передбачене Цивільним кодексом РФ "Російська Федерація не відповідає за зобов'язаннями суб'єктів РФ і муніципальних утворень ...", крім випадків, "коли Російська Федерація прийняла на себе гарантію (поручительство) за зобов'язаннями суб'єкта РФ, муніципального освіти, або юридичної особи".

Разом з тим у Положенні про випуск та обіг цінних паперів і фондових бірж в Україні, затвердженому постановою уряду РФ від 28 грудня 1991р. № 78, державні боргові зобов'язання визначаються, як будь-які цінні папери, що засвідчують відносини позики, в яких боржником виступає держава, органи державної влади або управління.

Згідно з Конституцією РФ існують федеральні органи влади, органи влади суб'єктів федерації, що входять в РФ, і муніципальні органи влади.

Відповідно до постанови Федеральної комісії з цінних паперів та фондового ринку при уряді РФ (далі ФКЦБ) від 5 травня 1995 року № 1 стосовно цінних паперів, емітованими органами виконавчої влади суб'єктів РФ, застосовується порядок, встановлений для державних цінних паперів, що стосується тільки пільг при оподаткуванні доходів. Однак за ним держава не бере на себе виконання таких основних зобов'язань, як виплата процентного винагороди та основного боргу при погашенні цінних паперів, при невиконанні їх емітентом. Цінні папери, емітовані суб'єктом РФ, будуть ставитися до "повноцінним" державних цінних паперів, якщо вони гарантовані урядом РФ.

На доходи за цінними паперами, випущеними муніципальними органами влади, поширюється порядок пільгового оподаткування лише при присвоєнні їм статусу державних цінних паперів, тобто при отриманні гарантії РФ. Такий же порядок діє щодо цінних паперів, випущених юридичною особою. Так, наприклад, постановою уряду Російської Федерації "Про фінансову підтримку держави у створенні високошвидкісний пасажирської магістралі Санкт-Петербург - Москва" від 15 червня 1994 р. № 671 державні гарантії були надані РАО "Високошвидкісні магістралі" по облігаційній позиці, що випускається цим товариством для покриття витрат, пов'язаних з проектуванням, прокладкою і експлуатацією нового пасажирського шляху. Це означає урядову гарантію виконання всіх зобов'язань по облігаціях даної позики перед їх власниками - виплату номінальної вартості при погашенні облігацій та щоквартального відсоткового доходу по ставці, яка встановлюється на кожен квартал на базі купонного відсотка по облігаціях федеральної позики - у разі невиконання їх емітентом і звільнення від оподаткування доходів за облігаціями, отриманих у вигляді відсотків.

Більша частина внутрішнього боргу - 67,6% припадає на заборгованість уряду Центральному банку РФ по кредитах на покриття бюджетного дефіциту. На частку заборгованості перед підприємствами і населенням за випущеними державних цінних паперів доводиться 30,4% внутрішнього рублевого боргу, з них заборгованість, оформлену ринковими борговими інструментами - державні короткострокові облігації та казначейські зобов'язання, - 18,6%. На відміну від Росії (діаграма 2.1.) Державні цінні папери в країнах з розвиненою ринковою економікою є основним джерелом фінансування державного внутрішнього боргу. Так, частка державних цінних паперів в неоплаченому внутрішній борг у 1995 році становила у Великобританії 88,6%, в Італії 83,1%, у Франції 82,7% в Японії 66,2% в США 62,8% у Німеччині 51, 5%.

Діаграма 2.1

Діаграма 2.2

Від реалізації державних цінних паперів в 1994 р. було отримано виручки на суму 12,8 трлн. рублів. У 1997 році - 32 трлн. руб., з них 44,2% було направлено на покриття бюджетного дефіциту (діаграма 2.2.).

Діаграма 2.3.

Дефіцит федерального бюджету РФ на 1997 рік був затверджений у розмірі 78500000000000. руб. або 8,1% до ВВП. Граничний розмір дефіциту федерального бюджету законом РФ "Про федеральний бюджет на 1997 рік" встановлено у розмірі 22,5% від суми витрат. У 1995 році вперше дефіцит бюджету повинен був бути покритий за рахунок неінфляційних джерел: міжнародних позик і внутрішніх запозичень на ринку державних цінних паперів, у тому числі за рахунок випусків ДКО (діаграма 2.3.).

Великі плани уряду щодо збільшення внутрішнього боргу, використання державних цінних паперів у вирішенні бюджетних проблем в 1998 р. можуть негативно позначитися на стані ринку державних і корпоративних цінних паперів. Заступник голови Центрального банку РФ А. Козлов, виступаючи на конференції з проблем вітчизняного фондового ринку, зазначив, що таке масштабне фінансування дефіциту бюджету за рахунок емісії державних цінних паперів "може негативно відбитися на ліквідності ринку корпоративних цінних паперів".

В даний час в Росії співвідношення ємності ринків державних і корпоративних цінних паперів, за оцінкою ФКЦБ, становить 7: 1, тоді як у більшості країн воно дорівнює приблизно 1: 2. "Фінансовий ринок, в якому левова частка належить державному запозичення, - на думку керівника Департаменту цінних паперів і фондових ринків Міністерства фінансів РФ, - безумовно не може вважатися ідеальним. Це для Міністерства фінансів РФ як емітента представляється неправильним, несправедливим і небезпечним ".

Негативний вплив збільшення державних запозичень на виробничі інвестиції є однією з найбільш важливих загальноекономічних проблем, які викликають зростання державного боргу. Підприємства галузей, що визначають економічний стан держави зараз і в майбутньому, гостро потребують інвестицій. Замість того, щоб стимулювати власників вільних активів - в основному комерційні банки-до вкладення в реальні інвестиційні проекти держава залучає капітали і витрачає їх на невиробничі потреби. Довгострокові наслідки такої політики поки не цілком зрозумілі, але внутрішня суперечливість ситуації, що склалася Росії з її ослабленою економікою і спадом виробництва очевидна. Потрібно знайти тонкий компроміс між фінансовими інтересами держави та потребами виробничого сектора економіки.

Як вихід з ситуації, що склалася Уряд пішов на зниження процентних ставок за державними цінними паперами (графік 2.1.) Та подовження терміну їх обігу, тим самим зробивши їх менш привабливими в порівнянні з довгостроковими вкладеннями у виробництво. Зниження загального рівня дохідності по ДКО, як основного сегмента ринку державних цінних паперів, безумовно привело до втрати привабливості ринку ГКО для інвесторів, але тепер значний прибуток учасники ринку можуть отримати завдяки продуманій грі на зміні курсу облігацій. Це дозволяє робити висока технологічність і ліквідність ДКО, що зберігається їхня реальна і позитивна прибутковість. Важливий також і вибір правильної стратегії поведінки і інтуїтивне відчуття ситуації на ринку ГКО.

Графік 2.1.

Однак, розвиток ринку ГКО сьогодні - не самоціль, а одне з найважливіших ланок програми стабілізації економіки. Одне із завдань розвитку ринку ГКО, обумовлена ​​необхідністю отримання в заданих розмірах виручки, що спрямовується на погашення дефіциту, - це збільшення його обсягу, що вирішується шляхом залучення грошових потоків з регіонів через створювані регіональні розрахункові центри. Проте, нарощування обсягу ринку ГКО призводить до звинувачень Міністерства фінансів РФ в будівництві фінансової піраміди і прогнозам її швидкого краху. Хоча необхідно відзначити, виходячи зі світового досвіду, що будь-який ринок державних боргових зобов'язань у тій чи іншій мірі являє собою піраміду, яку не слід плутати з пірамідою приватної компанії, зобов'язання якої дійсно не можуть мати реального забезпечення. Внутрішній же державний борг, представлений різними державними борговими зобов'язаннями, забезпечений усім державним майном. За умови належного обслуговування випусків ГКО подібна конструкція, як піраміда, стійка. За твердженням представників Центрального банку Росії, рішення першочергового завдання - залучення коштів для покриття бюджетного дефіциту - виправдовує такі засоби як висока прибутковість.

Вважається, що обсяг піраміди ДКО може бути знижений і стабілізовано на якомусь мінімально необхідному рівні тільки в міру підйому виробництва і збільшення надходження податкових платежів до бюджету. До цього моменту потрібно створювати і вводити в обіг нові, альтернативні ДКО державні фінансові інструменти, необхідні як для підвищення стійкості ринку ГКО, так і для збільшення загального обсягу позикових коштів шляхом задіяння фінансових потоків не охоплених поки ринком облігацій (до реалізації такої програми Міністерство фінансів РФ приступило влітку 1995 року, випустивши ОФЗ-облігацій федеральної позики, і восени цього ж року, почавши розміщення ОГСЗ-облігацій державної ощадної позики). Розвиток же недержавних фінансових інструментів, здатних конкурувати з ДКО по надійності і прибутковості і відволікаючих фінансові ресурси, зараз явно не бажано, оскільки будь-який відтік ресурсів з ринку ДКО до початку економічного підйому в країні негативним чином позначиться на стійкості мінфінівський піраміди.

Сьогодні ситуація на фінансовому ринку склалася таким чином, що головним конкурентом державних цінних паперів є якраз недержавний сектор фінансового ринку - ринок акцій приватизованих підприємств. В умовах зниження рівня інфляції, валютного коридору, кризи ринку МБК тільки цей недержавний інструмент досить суттєво відволікає ресурси з ринку державних цінних паперів, насамперед з ринку ДКО. Правда ринок ГКО перевершує свого конкурента фондового по впущу надійності вкладень. Однак парадокс в тому, що успішний розвиток ринку державних цінних паперів і стабілізація економіки приведуть до зміцнення ринку акцій. ризикованість вкладень в акції промислових підприємств при цьому буде знижуватися, зближуючи інвестиційну привабливість цих двох секторів ринку.

Сьогодні поки рано говорити про безпосередню конкуренції ринку акцій і ринку ГКО, але в той же час їх зв'язок і схильність дії одних і тих же факторів стає все більш очевидною. Це підтверджується схожістю циклічності котирувань ДКО та акцій основних російських емітентів, зв'язком динаміки оборотів торгів ДКО і акціями на вторинному ринку в РТС, зв'язком динаміки обсягів торгів з динамікою котирувань кпк акцій так і ГКО. Настільки тісний зв'язок динамік двох секторів ринку цінних паперів більше пояснюється обмеженістю присутнього на них капіталу і обмеженими можливостями альтернативних вкладень взагалі.

Сьогодні в суперечці правильності тієї чи іншої позиції перспектив розвитку ринку ДКО і в цілому ринку державних цінних паперів важливішим є розробка продуманої стратегії участі держави у розвитку фондового ринку. А який шлях обере держава - покаже майбутнє.

3. Державні короткострокові облігації (ДКО) 3.1. Історія проекту випуску ДКО

Необхідність переходу до ринкових методів регулювання державного боргу та фінансування бюджету з неінфляційних джерел зумовила появу в 1993 р. нового інструменту на фінансовому ринку - державних короткострокових облігацій - (ДКО).

Проект випуску ДКО був підготовлений в рамках Російсько-американського банківського форуму, створеного в червні 1992 р. (Спочатку через неготовність уряду на випуск власних цінних паперів передбачалося в рамках проекту випустити боргові зобов'язання Центрального банку Росії) Для реалізації проекту а Центральному банку РФ було створено управління цінних паперів, що займається розміщенням облігацій на вторинному ринку, розрахунками між учасниками ринку та іншими операціями з обслуговування ринку ДКО.

У червні 1992 року Банк Росії провів конкурсний відбір серед проектів російських фондових бірж на право ведення технологічної частини ринку - торгової, розрахункової і депозитарної системи. У конкурсі взяли участь чотири фондових біржі: Московська міжнародна фондова біржа, Московська центральна фондової біржі, Російська міжнародна валютно-фондова біржа і Московська міжбанківська валютна біржа. Переможцем конкурсного відбору стала Московська міжбанківська валютна біржа (ММВБ). Банк Росії доручив їй пропрацювати технологічну сторону проекту випуску ДКО, взяти на себе роль технічного організатора ринку ДКО. У вересні-грудні 1992 р. Управління цінних паперів Банку Росії у співпраці з ММВБ розробила проекти конструктивних матеріалів по проекту випуску ДКО. Комп'ютерна фірма "Програм-банк" розробила і встановила для ММВБ модельну версію торгової системи і депозитарію, робочу версію розрахункової системи. Були організовані взаємні консультації спеціалістів управління цінних паперів Банку Росії, ММВБ і організацій-дилерів. У той же час Міністерство фінансів РФ прийняло рішення про випуск власних короткострокових боргових зобов'язань.

Центральний банк Росії переорієнтував проект на ці фінансові інструменти, відмовившись від випуску власних цінних паперів.

У грудні 1992 р. Міністерство фінансів РФ затвердило розроблені за погодженням з Центральним банком Росії основні умови випуску державних іменних короткострокових бескупонних облігацій (далі - основні умови випуску ДКО), які були схвалені Радою Міністрів - Урядом РФ постановою то 8 лютого 1993 р. "Про випуску ДКО ". Даною постановою Міністерству фінансів РФ було дано дозвіл проводити випуск ГКО, починаючи з лютого 1993 р., а постановою Верховної Ради РФ від 19 лютого 1993 р. дозволялося уряду РФ "в цілях забезпечення фінансування в 1993 р. Загальнодержавних програм і заходів з республіканського бюджету РФ ... в 1993 р. Здійснити розміщення позики на суму 650 млрд. руб. "18 травня 1993 р. На ММВБ відбувся перший аукціон з розміщення ДКО, який став логічним завершенням багатомісячної кропіткої роботи над проектом емісії держоблігацій. Значимість реалізації цього проекту Заступник Голови Центрального Банку Росії Д. В. Тулин порівняв із запуском першої ракети в космос.

До останнього часу схема звернення ДКО - ОФЗ на організованому ринку цінних паперів виглядала так, як показано на малюнку 3.1.

Емісія ДКО здійснюється періодично у вигляді окремих випусків на строк до 1 року - 3,6, і 12 місяців.

Перший аукціон з розміщення 6-місячних облігацій відбувся 22 грудня 1993 р., а облігацій з терміном обігу 12 місяців - 24 жовтня 1994 р. Якщо в 1993 р. З 9 проведених аукціонів 8 припадає на аукціони з розміщення 3-місячних ДКО (діаграма 3.1 .), то в 1994 р. з 31 аукціону на аукціони з розміщення 6 і 12 - місячних ДКО доводилося вже відповідно 10 і 3, а їх частка в загальному ринку ГКО до кінця 1994 року склала відповідно 26,7 і 2,1%, в той час як частка 3-місячних облігацій 71,3% (діаграма 3.2.).

Діаграма 3.1.

Діаграма 3.2.

Орієнтація емітента на випуск ДКО з тривалими термінами обігу є результатом цілеспрямованої політики держави щодо реструктуризації ринку ГКО з метою здешевлення обслуговування як самого ринку ГКО так і в цілому внутрішнього державного боргу.

На діаграмах 3.3. і 3.4. показано, як змінилася структура терміновості ринку ГКО в січні-травні 1996 р.

Номінальна вартість ДКО 1000 руб. (Ціни деноміновані. Спочатку, відповідно до основних умов випуску ГКО, облігації випускалися на термін 3 і 6 місяців і мали номінал 100 тис. руб. Постановою уряду РФ від 27 вересня 1994 р. № 1105 в Основні умови випуску ДКО були внесені зміни, відповідно до яких емісія ДКО допускалася на строк до 1 року, ДКО стали випускатися номінальною вартістю 1 млн. руб.) ДКО є бескупонним цінними паперами. Облігації продаються зі знижкою від номіналу - дисконтом.

Ефективність інвестування в ГКО дозволяє оцінити показник дохідності. Відповідно до методики Центрального банку Росії прибутковість ДКО до погашення може бути розрахована 2 способами: з урахуванням діючих податкових пільг (формула 1)-так звана "ефективна" або "реальна" прибутковість; та без урахування податкових пільг (формула 2) - або " номінальна "прибутковість.

Y = (NC) / C * 365 / m * 1 / (1-t) * 100% (1) Y = (NC) / C * 365 / M * 100% (2) де N-номінал облігації,% P - курс покупки облігації,% m-термін обігу до погашення t-ставка податку на прибуток при ставці оподаткування прибутку 35%, тобто t = 0,35.

З 1 серпня 1995 року при публікації доходностей ДКО і ОФЗ в офіційній інформації передбачається не враховувати податкові пільги, які на думку фахівців нічого не давали для оцінки реальної прибутковості вкладень у ДКО. Дійсно, "пільгується" прибутковість мала сенс, якщо діяльність, не пов'язана з ДКО, доходна. Коли ж сумарні витрати, що враховуються при визначенні прибутку перевищують сумарні доходи, отримані від оподатковуваної діяльності, то пільгування прибутковості за операціями з ДКО втрачає сенс. Тільки та частина доходів від інвестицій в ГКО, яка при підсумовуванні з іншими доходами перевищує витрати, є отриманої за пільгованих ставкою прибутковості. І ідеальним є варіант, при якому сума перевищення доходів над витратами формується за рахунок доходів від інвестицій в ДКО. Однак на практиці досягти реалізації такої схеми балансування доходів і витрат представляється вкрай важким.

ДКО випускається в бездокументарній формі у вигляді записів на рахунках "депо". Кожен випуск ДКО оформляється глобальним сертифікатом, переданому Міністерством фінансів РФ в Центральний банк Росії для зберігання не пізніше ніж за 10 днів до дати аукціону.

Кожному випуску ГКО присвоюється державний реєстраційний номер, що складається з дев'яти розрядів х1х2х3х4х5х6х7х8х9, де

х1 - цифра 2 вказує на вид цінного паперу - боргове зобов'язання;

х2 - вказує на тип цінного паперу: "1"-для 3-місячних облігацій, "2"-для 6-місячних, "3"-для річних облігацій.

х3х4х5-порядковий номер випуску даного типу. ;

х6х7х8-букви RMF (Russian Ministry of Finance), вказує на емітента;

х9-буква "S" - вказує, що дана папір є державною.

Приклад 1: Державний реєстраційний номер державний короткострокових бескупонних облігацій - 21056RMFS. Це означає, що ця облігація тримісячна, випуск п'ятдесят шостий.

Відомості про параметри чергового випуску оголошуються не пізніше ніж за сім днів до його розміщення.

Власниками ДКО можуть бути російські юридичні та фізичні особи, а також нерезиденти, з урахуванням обмежень, які встановлюються окремо для кожного випуску.

Випуск ДКО вважається що відбувся, якщо в період його розміщення було продано не менше двадцяти відсотків від кількості облігацій, що пропонувалися до випуску.

Звернення облігацій може здійснюватися тільки в результаті укладення договорів купівлі-продажу. Перехід права власності від одного власника до іншого наступає в момент переведення облігацій на рахунок "депо" їх нового власника. Московська міжбанківська валютна біржа за проведення операцій на ринку ГКО стягує комісія в розмірі 0,075% від суми кожної операції, крім операцій з погашення облігацій.

Дії Міністерства фінансів РФ і Центрального банку Російської Федерації в цих випадках обумовлені спеціальним договором № 5-2-1 "Про розміщення і обслуговуванні випусків державних короткострокових бескупонних облігацій" від 6 травня 1993

3.3. Учасники ринку ГКО

Учасники ринку ГКО діляться на три категорії: емітент, дилер, інвестор.

3.3.1. Емітент

Емітентом ДКО є Міністерство фінансів РФ, що діє на підставі закону РФ "Про державний внутрішній борг РФ", Основних умов випуску ДКО та Положення про обслуговування та обіг випусків ДКО (у новій редакції).

Нова редакція Положення про обслуговування та обіг випусків ДКО затверджена наказом Центрального банку Росії від 15 червня 1995 р. - за 12 днів до першого аукціону з ДКО. На момент формування ринку Становище досить повно і чітко охоплювало всі його основні моменти і проблемні питання. Однак, у міру розвитку ринку ГКО, коли він впритул підійшов до необхідності регіонального розширення, яке організаційно і технічно стало можливим вже з початку 1995 р., назріла необхідність прийняття нового документа, який передбачав би вирішення всіх проблем, що стримують розвиток ринку. Результатом проведеної роботи стало прийняття нового Положення, що, на думку фахівців, відкриває нову сторінку функціонування вітчизняного ринку державних боргових зобов'язань. Особлива значимість Положення насамперед у тому, що воно закладає нормативну основу для початку торгів ДКО і ОФЗ в регіонах, що дозволить створити вже в найближчому майбутньому загальноросійську електронну мережу з торгівлі державними цінними паперами.

3.3.2. Дилер

Для отримання статусу офіційного дилера банки повинні укласти договір з Центральним банком Російської Федерації на виконання функцій з обслуговування операцій з ДКО. Для цього банк зобов'язаний надати необхідний комплект документів, на підставі якого Центральний банк приймає рішення про задоволення або відхилення прохання банку у статусі офіційного дилера.

Договором між Банком Росії з Дилером обумовлюються права і обов'язки обох сторін.

На первинних дилерів покладено зобов'язання щодо викупу 1% від обсягу емісії ГКО-ОФЗ на аукціоні. Ці вимоги повинні бути жорстко виконані, інакше Дилери будуть переведені в іншу групу. Цій групі буде надаватися можливість інвестувати майже всі грошові кошти за неконкурентними заявками.

Для дилерів другої групи буде встановлено обсяг участі, правила участі і принципи роботи на ринку такі ж, як на справжній момент.

Перша група буде мати право укладати угоди зі своїми клієнтами на позабіржовому ринку, обслуговувати нерезидентів, укладати угоди "репо" з Центральним Банком. Натомість на цю групу дилерів будуть накладені зобов'язання витримувати двосторонні котирування з певним спредом і проводити хеджування (страхування ризиків на ринку) для іноземних інвесторів.

При цьому кожному дилеру присвоюється унікальний код, який вказується у всіх операційних, реєстраційних та облікових документах, пов'язаних з операціями даного дилера від свого імені і за свій рахунок. Код Дилера складається з одинадцяти значущих розрядів:

x1x2x3x4x5x6x7x8x9x10x11 (2)

де х1 - вказує код ринку; x2-тип дилера; C-банк, кредитна організація, N-небанківська організація, S-державна організація, Z-Центральний банк Росії.

х2х3х4х5х6 - вказують номер Дилера, присвоєний йому Банком Росії; х7х8х9х10х11 - завжди рівні 00000 Таблиця 3.1.

Дилер може виконувати функції брокера при укладанні угод від свого імені та за дорученням Інвестора.

Організація, що претендує на отримання статусу дилера повинна відповідати таким мінімальним вимогам, встановленим наказом по Центральному банку РФ від 6 квітня 1996 р. № 02-86:

1. бути юридичною особою - професійним учасником ринку цінних паперів зі стажем роботи не менше 6 місяців для банків (мати складений баланс за підсумками календарного року), для небанківських організацій - 1 рік з моменту отримання ліцензії ФКЦБ РФ на право здійснення діяльності на ринку цінних паперів;

2. мати власні кошти в рублевому еквіваленті на 1 число місяця подачі документів не менше 1 млн. Екю для кредитних організацій, для некредитних організацій не менше 150 тис. Екю;

3. мати довідку з податкових органів про відсутність простроченої заборгованості по платежах до бюджету і позабюджетні фонди;

4. мати розмір сплаченого статутного фонду не менше мінімального розміру, встановленого законодавством;

5. бути інвестором на ринку ГКО не менше 6 місяців до моменту подачі заявки;

6. на грошові кошти кандидата не повинен бути накладений арешт і операції з рахунками не повинні бути призупинені.

Не розглядаються заявки, якщо стосовно кандидатів: видано припис про обмеження кола, виконуваних ним операцій; видано наказ про тимчасову адміністрацію; прийнято рішення про порушення процедури банкрутства; прийнято рішення про ліквідацію.

• (Тільки для кредитних організацій) в повному обсязі виплачені мінімальні резервні вимоги.

Організація-кандидат у дилери повинна подати такі документи:

• заява;

• анкету;

• лист від торгової системи про готовність надати кандидату торговельне місце;

• останній річний баланс за рахунками 2 порядку з укладанням аудиторської фірми;

• баланс за квартал, що передує даті подачі заяви (також за рахунками 2 порядку);

• розрахунок економічних нормативів (для кредитних організацій) помісячно за квартал, що передує даті подання заяви;

• копію банківської ліцензії (для банків);

• копію ліцензії ФКЦБ Росії на право здійснення діяльності на ринку цінних паперів за рахунок залучених коштів, або за дорученням третіх осіб.

Укладення договору про виконання функцій дилера на ринку ГКО з кандидатами, які отримали попередню згоду з боку Центрального банку Росії, відбувається після врегулювання технічних питань про підключення віддаленого робочого місця дилера до торгової системи не пізніше 6 місяців з дати попередньої згоди Банку Росії.

В основному дилерами на ринку ГКО є комерційні банки, які, спочатку, згідно з п. 14 положення № 78, могли виступати на ринку цінних паперів як інвестиційного інституту (крім інвестиційного фонду), а потім, відповідно до ст. 6 Федерального закону "Про внесення змін і доповнень до закону РРФСР" Про банки і банківську діяльність ", всі кредитні організації отримали право здійснювати професійну діяльність на ринку цінних паперів. Види професійної діяльності на ринку цінних паперів визначаються Федеральним законом "Про ринок цінних паперів".

Дилер робить угоди від свого імені і за свій рахунок. Дилер на ринку ГКО може здійснювати також брокерську діяльність, тобто укладати угоди від свого імені але за рахунок клієнта. Поєднання брокерської і дилерської діяльності на ринку ГКО допускається в рамках здійснюваного законодавством суміщення дилерської та брокерської діяльності на ринку цінних паперів в цілому.

Ринок ГКО почав функціонувати влітку 1993 року з числом дилерів, рівним 25, сьогодні, кількість офіційних дилерів за операціями з ДКО досягло 59.

У 1995 році, у зв'язку зі створенням на базі торгово-депозитарного комплексу ММВБ системи єдиних міжрегіональних біржових торгів по ГКО-ОФЗ на базі Сибірської міжбанківської валютної біржі (СМВБ) і Санкт-Петербурзької валютної біржі (СПВБ) число дилерів на ринку ГКО склало до початку 1996 р. - 137.

У перші 3 місяці 1996 р. до торгово-депозитарного комплексу ММВБ були підключені Ростовська МВБ в Ростові-на-Дону, Уральська валютна біржа (УРВБ) в Єкатеринбурзі та Азіатсько-Тихоокеанська міжбанківська валютна біржа (АТМВБ) у Владивостоці. Кількість дилерів на організованому ринку цінних паперів досягло 188, у тому числі 120 на ММВБ, СМВБ - 20, СПВБ - 14, РМВБ - 8, УРВБ - 10 АТМВБ - 16 (малюнок 3.1., Таблиця 3.1.) В даний час всі дилери на ОРЦБ діляться на первинних дилерів і офіційних дилерів (дилерів).

Дилером може стати будь-яка юридична особа, яка є інвестиційним інститутом, що уклала договір з Банком Росії і відповідає мінімальним вимогам.

Рисунок 3.1.

Первинним дилером може стати будь-який офіційний дилер, який відповідає мінімальним вимогам, встановленим для первинних дилерів, і підписав відповідний договір з Банком Росії.

Вимоги, що пред'являються до кандидатів у первинні дилери.

Термін роботи дилерами не менше 6 місяців на дату подання заяви "Про присвоєння статусу первинного дилера"; Власний капітал не 1 число місяця подачі заяви - не менше 15 млн. екю для кредитних організацій і не менше 5 млн. екю для некредитних організацій. Ринкова вартість портфеля ГКО - ОФЗ станом на кожен день - не менше 300 млрд. руб. Протягом останніх 3 місяців. Позитивний фінансовий результат з початку року до дати подання заяви, а також відсутність непокритих збитків минулих років. Наявність позитивного аудиторського висновку за підсумками минулого року. Відсутність простроченої заборгованості по платежах до бюджету, а також прострочення за всіма видами зобов'язань перед Центральним банком Росії на перше число місяця подання заяви.

Дилер має право брати участь у первинному розміщенні і у вторинних торгах. При цьому він не несе жодних обов'язкових вимог за операціями на первинному і вторинному ринках.

За участю на вторинному ринку заявки первинного дилера при їх невиконанні не знімаються, тобто первинний дилер може формувати котирування, в той час, як заявка, виставлена ​​дилером на покупку або продаж облігацій або виповнюється відразу або знімається, тобто дилер не може формувати котирування.

Первинний дилер на відміну від дилерів повинен відповідати вимогам по оснащеності віддаленого робочого місця.

3.3.3. Інвестор

Інвестором вважається юридична або фізична особа, яка не є дилером, які купують облігації на праві власності або іншому речовому праві, і має право на володіння ними.

Інвестор зобов'язаний укласти з дилером договір на обслуговування, який визначає порядок здійснення операцій по рахунку "ДЕПО" інвестора, порядок обліку прав на облігації на цьому рахунку, а також права, обов'язки та відповідальність сторін при виконанні цих операцій.

Для здійснення обліку прав на облігації та реєстрації угод кожному інвестору обслуговуючим його дилером присвоюється реєстраційний код, який називається кодом інвестора і є унікальним для кожного інвестора. Код інвестора фіксується в договорі на обслуговування, що укладається між дилером і інвестором, і повинен зазначатися в усіх операційних, реєстраційних та облікових документах, пов'язаних з операціями, здійснюваними даними дилером від свого імені та за дорученням даного інвестора на ринку ГКО.

Реєстраційний код інвестора, як і реєстраційний код дилера складається з одинадцяти значущих розрядів:

х1х2х3х4х5х6х7х8х9х10х11 (3), де

х1х2х3х4х5х6-аналогічні коду дилера, а х7 - тип інвестора: 1 - банк, 2 - професійні учасники ринку цінних паперів, 3 - інституціональні інвестори (ВАТ, ЗАТ, страхові товариства, НПФ, компанії), 4 - фізичні особи, 5 - органи держ . Влада та підвідомчі їм установи, 6 - інші інвестори, 7 - нерезиденти РФ.

Інвесторами на ринку ГКО можуть бути, крім резидентів, також іноземні юридичні і фізичні особи. Формально іноземні інвестори мали право здійснювати операції на ринку ГКО з 1993 р. Їх квота покупки ДКО на первинному ринку становила не більше 10% від оголошеної суми емісії облігацій. Проте фактично на їх частку доводилося до початку 1996 р. не більше 1% обсягу ринку ДКО. Основна причина невикористання ними квоти полягала у вимозі Центрального банку Росії по відкритті іноземним інвесторам рахунки типу "Т" в комерційному банку, що забороняє конвертацію та репатріацію коштів, отриманих від здійснення операцій з ДКО.

На початку 1996 р. Центральний банк Росії з метою розширення притоку іноземного капіталу на ринок державних цінних паперів затвердив Тимчасове положення про проведення нерезидентами операцій на внутрішньому ринку російський державних цінних паперів, яким встановив порядок вкладення коштів іноземними інвесторами в ДКО і ОФЗ з одночасним проведенням ними хеджирующих валютних операцій, пов'язаними з коливаннями курсу рубля.

Схема участі іноземних інвесторів на ринку ГКО виглядає наступним чином. Інвестор - нерезидент має право набувати ДКО на аукціоні тільки через уповноважений банк-нерезидент, який виступає в якості представника іноземного інвестора при взаємодії останнього з уповноваженими дилерами по ДКО. Банк - нерезидент має право виступати не тільки як представник іноземного інвестора, здійснюючи операції за його дорученням і за його рахунок, але і набувати ДКО від власного імені за свій рахунок. Уповноваженими дилерами є офіційні дилери на ринку ГКО, які уклали з Центральним банком Росії додаткову угоду до договору "Про виконання функцій Дилера на ринку ГКО".

Дилер - банк-резидент відкриває у себе спеціальні рублеві рахунки для банку-нерезидента та іноземних інвесторів. Банк-нерезидент купує у Центрального банку Росії рублі за поточним курсом внутрішнього російського валютного ринку з постачанням в той же день. Якщо покупку ДКО банк-нерезидент здійснює для себе, то куплені банком-нерезидентом рублі зараховуються на його спеціальний рахунок в авторизованого дилера. якщо покупку ДКО банк-нерезидент здійснює для іноземних інвесторів, то куплені рублі він продає іноземним інвесторам в день покупки їм рублів у Центрального банку Росії, які зараховуються на спеціальні рахунки іноземних інвесторів, відкриті їм в авторизованого дилера. Продаж рублів банком-нерезидентом іноземним інвесторам здійснюється за договором валютного свопа, його першої частини (касова угода), укладеною між банком-нерезидентом та іноземним інвестором (під валютним свопом розуміється обмін зобов'язаннями вираженими в одній валюті на зобов'язання, виражені в іншій валюті). На наступний день після зарахування рублів на спеціальні рахунки банку-нерезидента та іноземних інвесторів рублі можуть бути перераховані в розрахунковий центр ОРЦБ на рахунок уповноваженого дилера. Останній купує на аукціоні облігації для іноземних інвесторів і банку-нерезидента, стягуючи при цьому комісію, не перевищує 0.1% від суми вкладених коштів.

Центральний банк Росії і банк-нерезидент укладають також строковий контракт, за яким банк-нерезидент продасть Центральному банку Росії рублі, що з'явилися після погашення куплених облігацій. Центральний банк Росії за прийняття на себе ризиків стягує з банку-нерезидента премію, яка включається в розрахунок при укладенні валютного свопа іноземним інвестором з банком-нерезидентом.

Спочатку обслуговування іноземних інвесторів здійснювала лише одна пара "банк-нерезидент - уповноважений дилер": французький Євробанк і російський Еврофинанс. На аукціоні 7 лютого 1996 58 випуску тримісячних облігацій - першим аукціоні за участю банку-нерезидента - Євробанк купив облігацій на суму 120 млрд. руб. Повна квота на участь нерезидентів на ринку ГКО - ОФЗ на перший квартал встановлена ​​у розмірі 500 млн. дол У середині березня 1996р. Право обслуговування іноземних інвесторів було надано ще двом парам банків: "Іст-Вест Юнайтед" (Люксембург) і "Імперіаль" (Москва), "Московському народному банку" (Великобританія) та Міжнародного московського банку.

Фахівці бачать потенціал подальшого розвитку ринку ДКО в наданні можливостей роботи з нерезидентами в якості уповноважених дилерів не лише банкам, а й інвестиційним компаніям. Деякі великі інвестиційні компанії - дилери на ринку ГКО забезпечують 3-7% від щоденного обороту торгів і пропонують набір послуг трохи вище і ширше, ніж у комерційних банків. Інвестиційні компанії підтвердили свою стійкість і в момент криз на фінансовому ринку і в серпні 1995 р. і восени 1997 р. і, як наслідок, експерти відзначили збільшення клієнтських ресурсів в портфелях ДКО дилерів - інвестиційних компаній в післякризовий період на міжбанківському ринку.

Особливістю здійснення операцій нерезидентами на ринку ГКО за новим порядком є ​​встановлення Центральним банком Росії максимальних лімітів з проведення операцій з кожним банком-нерезидентом (при цьому Центральний банк Росії виходить з того, щоб сумарний обсяг цих лімітів не перевершував параметри грошової програми), а також встановлення розміру максимальної прибутковості іноземних інвесторів у другій частині валютного свопа (термінової операції) шляхом фіксації обмінних курсів при проведенні операцій "своп".

Прибутковість, гарантована іноземним інвесторам, залежить від поточної кон'юнктури на закордонних фінансових ринках і орієнтується на прибутковість, одержувану іноземними інвесторами від вкладень в аналогічні інструменти закордонного фінансового ринку. За заявою заступника голови Центрального банку Росії нерезидентам буде гарантована прибутковість на рівні обертаються на ринку євробондів вище ставки ЛІБОР. Рівень прибутковості ГКО для нерезілентов спочатку становив 25% річних, потім був знижений спочатку до 20%, потім до 19%. Квота участі нерезидентів навпаки була підвищена спочатку з10% до 35% потім до 50% від обсягу випуску. Частка участі іноземних інвесторів на ринку ГКО до кінця березня 1996 року склав близько 7%, зараз, після осінньої кризи 1997 р. він становить близько 15%.

3.4. Інфраструктура ринку ГКО

Інфраструктура ринку ГКО складається з депозитарної системи, розрахункової системи та торговельної системи.

3.4.1. Депозитарна система

Депозитарна система ринку ГКО складається з депозитарію і субдепозітаріев.

Депозитарій - організація, уповноважена на підставі договору з Банком Росії забезпечувати облік прав на облігації та перекладів облігацій за рахунками "" депо "" дилерів.

Депозитарій не може здійснювати функції дилера чи інвестора на ринку ГКО.

У депозитарії відкриваються рахунки "депо" тільки дилерам. Кожному ділера в депозитарії відкриваються два рахунки "депо": рахунок "А", на якому враховуються права на облігації, що належать самому дилеру, і рахунок "В", на якому враховуються (сумарно) права на всі облігації, що належать інвесторам, які обслуговуються даними дилером .

Для здійснення операцій з облігаціями на вторинному ринку і при їх погашенні на рахунках "депо" "А" і "В" дилера в депозитарії відкриваються торговельні та основні розділи рахунків "депо". В основному розділі рахунки "депо" обліковуються права на облігації, за винятком облігацій, переведених в торговий розділ рахунку "" депо "" для участі в торгах. У торговому розділі рахунки "депо" обліковуються права на облігації, перекладені для участі в торах і придбані протягом торгів.

До початку торгів на вторинному ринку або здійснення процедури погашення дилер повинен перерахувати в депозитарії з основного розділу свого рахунку "депо" на торговий розділ рахунку "депо" кількість облігацій, необхідних для поставок по запланованих їм операціями продажу або погашення. У тому випадку, якщо до початку здійснення процедури погашення дилер не здійснив переказ облігацій, що підлягають погашенню, на торговий розділ рахунку "" депо "", або перевів їх не в повному обсязі, депозитарій переводить в депозитарії з рахунку "депо" даного дилера на його торговий рахунок все залишилися облігації, що підлягають погашенню в цей день.

Після завершення торгів на вторинному ринку облігацій залишки торгових розділів рахунків "депо" "А" переводяться на основний розділ рахунку "депо" "А" в депозитарії, а залишки торгових розділів рахунків "депо" "В" - на основний розділ рахунки "депо" "В" в депозитарії.

Підставою для здійснення переказів облігацій за рахунками "депо" є розрахунковий документ-доручення "депо". за результатами виконання доручення "" депо "", депозитарій дає власнику рахунку "депо", званому депонентом, відповідну виписку.

У депозитарії відкриваються рахунки "депо" не тільки дилерам а й емітенту-Міністерству фінансів РФ, для здійснення операцій, пов'язаних з розміщенням і погашенням облігацій. Здійснення інших операцій за рахунком "депо" емітента не допускається.

Рахунок "депо" емітента відкривається на підставі договору депозитарію з Центральним банком Росії, що діє за дорученням Міністерства фінансів РФ. Центральний банк Росії в даному випадку виступає оператором рахунки "депо" емітента.

Рахунок "депо" емітента складається з двох розділів: розділу "Z" і розділу "Y". Розділ "Z" призначається для ведення операцій, пов'язаних з розміщенням облігацій на аукціоні та їх погашенням; розділ "Y" - для здійснення за дорученням Міністерства фінансів РФ операцій по додатковій продажу на вторинному ринку не проданих у період розміщення облігацій.

Центральний банк Росії передає доручення в депозитарій на зарахування всього обсягу, передбачуваного до розміщення на аукціоні випуску ДКО на розділ "Z" рахунки "депо" емітента на наступний день після отримання ним глобального сертифіката від Міністерства фінансів РФ. Перерахування облігацій з розділу "Z" рахунки "депо" на розділ "Y" рахунки "депо" проводитися на наступний день після доручення про додаткову продажу на вторинному ринку чергового випуску ДКО в обсязі, зазначеному в дорученні.

Облігації на розділах "Z" і "Y" рахунки "депо" емітента враховуються до їх погашення. Коли ж почався день погашення, облігації, що зберігаються на розділі "Y" рахунки "депо" емітента перераховуються на розділ "Z" цього рахунку. На наступний день після дня погашення чергового випуску ДКО Центральний банк Росії передає доручення на списання погашених облігацій на весь обсяг випуску з розділу "Z" рахунки "депо" емітента.

Облік прав інвесторів на облігації та перекладів облігацій за рахунками "депо" на підставі договору на обслуговування з інвестором здійснюється в субдепозітаріі.

Опції субдепозітарія виконує лише дилер. Дана норма вперше закріплена у новій редакції Положення про обслуговування та обіг випусків ДКО. У колишній редакції Положення цю вимогу було відсутнє, що фактично не забороняло дилерство другого порядку. На практиці воно виглядало наступним чином. Дилери встановлювали інвесторам мінімальну суму вкладення в ДКО. Акумулюванням коштів дрібних вкладників займалися брокерські контори, які потім вкладали ці кошти в ДКО від власного імені. Рахунок "депо" відкривав дилер брокерської конторі, а не кожному інвестору окремо. Брокерська контора сама вела депозитарій, по рахунках якого здійснювала облік прав та перекладів облігацій. Центральний банк Росії листом від 24 березня 1995 р. № 04-28-3-8/А-157 був змушений дати роз'яснення з цього питання і вказав на те, що юридичні особи, які не є дилерами, можуть здійснювати брокерські операції з ДКО на підставі договорів комісії або доручення, але їх брокерські операції, на відміну від брокерських операцій, що здійснюються дилером, не охоплюють ведення рахунків "депо". Інвестор, у тому числі діючий через брокера, може реалізувати своє право на володіння ДКО тільки за умови реєстрації ДКО на рахунку "" депо "", який відкривається йому дилером на основі укладання з ним договору на обслуговування. Запис за рахунком "" депо "", що здійснюється іншими особами, в тому числі, які виконують брокерські операції, не є підтвердженням прав на володіння ДКО. При відкритті рахунку "депо" брокерської контори має місце трастова операція - довірче управління майном. У законодавстві договір довірчого управління поки не визначений. У сучасній російській доктрині права довірче управління означає ініціативну самостійну діяльність, спрямовану на примноження або збереження об'єкта управління. Довірчий керуючий повинен розцінюватися як самостійний інвестор. Податкова інспекція має право розглядати такі вкладення в інвесторів не як вкладення в ГКО, а як оплатне фінансову допомогу, брокерської конторі, яка повинна сплатити з цих сум податок на додану вартість.

У субдепозітаріі відкриваються рахунки "депо" тим інвесторам, з якими даний дилер уклав договори на обслуговування. Інвестор може мати тільки один рахунок "депо" в рамках одного субдепозітарія. Однак інвестор має право відкривати декілька рахунків "депо" в декількох субдепозітаріях на підставі договорів на обслуговування з дилерами. У субдепозітаріі не може бути відкритий рахунок "депо" дилера.

Інвестор має право без укладання угоди купівлі-продажу переводити облігації з одного свого рахунку "депо" в одному субдепозітаріі на свій рахунок "депо" в іншому субдепозітаріі.

Про інформацію, що зберігається в субдепозітаріі, кожен дилер зобов'язаний через депозитарій один раз на тиждень за станом на кінець робочого тижня повідомляти в Центральний банк Росії наступну інформацію окремо по кожному випуску ГКО окремо:

1. загальна кількість облігацій, що належать інвестору, що обслуговуються дилером;

2. загальна кількість облігацій, що належать самому дилеру;

3. список інвесторів із зазначенням:

коду інвестора, ·

кількості належних йому облігацій, ·

кількості перерахованих облігацій без укладання угоди з рахунку "депо" інвестора в даному субдепозітаріі на рахунок "депо" даного інвестора в іншому субдепозітаріі.

Аналогічну інформацію в декілька розширеному обсязі дилер повинен надавати один раз на місяць не пізніше першого вівторка поточного місяця, станом за звітний період. Звітний період починається з першого понеділка попереднього місяця та закінчується останнім робочим днем ​​перед першим понеділком поточного місяця.

Надана інформація контролюється Центральним банком Росії шляхом порівнювання її з результатами торгів за той же період. Дилери, своєчасно не надали інформацію або представили інформацію не відповідну результатами торгів, до последущим торгів не допускаються до моменту врегулювання розбіжностей.

Починаючи з жовтня 1995 р. Почав функціонувати міжрегіональний ринок ГКО - ОФЗ. Торгівля державними цінними паперами, крім ММВБ стала вестися в новосибірському регіональному центрі торгів, створеному на базі Сибірської міжбанківської валютної біржі. Однак і при міжрегіональної торгівлі ГКО - ОФЗ депозитарій як і раніше залишається єдиним. До травня 1998 року функції депозитарію на ринку ГКО - ОФЗ виконувала ММВБ, але "у зв'язку з здійснюваної за погодженням з Міністерством фінансів РФ реорганізацією інфраструктурного обслуговування ринку державних цінних паперів РФ, а також у зв'язку із закінченням терміну дозволу на здійснення ММВБ депозитарної діяльності, в Відповідно до розпорядження ФКЦБ РФ від 26.09.97 р. № 1146-Р, функції з депозитарного обслуговування ринку ДКО - ОФЗ, а також облігацій РАО ВСМ передаються від ЗАТ "Московська міжбанківська валютна біржа" до некомерційного партнерства "Національний депозитарний центр" ... "(Лист Центрального банку Росії" Про передачу функцій функції з депозитарного обслуговування ринку ДКО - ОФЗ, а також облігацій РАО ВСМ від ЗАТ "ММВБ" до некомерційного партнерства "НДЦ")

3.4.2. Розрахункова система (РС)

Через розрахункову систему проводяться розрахунки по коштах по операціях з державними короткостроковими облігаціями.

РС являє собою сукупність розрахункових центрів ОРЦБ і розрахункових підрозділів Центрального банку Росії.

До розрахункових підрозділам Центрального банку Росії відносяться територіальні установи Центрального банку Росії та його структурні підрозділи (ГТУ ЦБ РФ, Національні банки Банку Росії, ОПЕРУ ЦБ РФ, ЦОУ ЦБ РФ), уповноважені Центральним банком Росії здійснювати розрахунки по коштах за підсумками торгів на ринку ГКО .

Через розрахункові підрозділи Центрального банку Росії здійснюються грошові розрахунки між розрахунковими центрами ОРЦБ по відкриваються їм в розрахункових підрозділах кореспондентськими рахунками.

Як посчетного центру може виступати кредитна організація, уповноважена на підставі договору з Центральним банком Росії забезпечувати розрахунки по коштах дилерів з операцій з облігаціями шляхом відкриття їм рахунків дилерів та здійснення операцій за цими рахунками. Листом Центрального банку Росії № 248 від 7.03.96г. було дозволено створення кредитних організацій для виконання функцій розрахункових центрів ОРЦБ з розміром статутного капіталу не менш 175 тис. екю. з правом здійснення обмеженого кола банківських операцій: операцій з відкриття та ведення рахунків учасників розрахункового центру ОРЦБ і випуск акцій (у разі розрахункових центрів ОРЦБ, створених у формі акціонерних товариств). Здійснювати інші банківські операції та операції кредитними організаціями, які виконують функції розрахункового центру ОРЦБ, не допускається.

Розрахунковий центр ОРЦБ не може здійснювати функції дилера та інвестора на ринку ГКО.

Всі грошові розрахунки інвесторів з операцій з облігаціями здійснюються виключно через дилерів в безготівковому порядку тільки через розрахункові центри ОРЦБ. З цією метою дилера відкривається в розрахунковому центрі ОРЦБ рахунок для здійснення розрахунків по коштах по операціях з облігаціями. дилер, який не є банком, також у праві відкрити такий рахунок в кожному розрахунковому центрі ОРЦБ, проте без права здійснення інших операцій за цим рахунком.

Крім того, в кожному розрахунковому центрі ОРЦБ, в якому у нього відкрито рахунок для здійснення розрахунків по коштах по операціях з облігаціями, відкривається окремий рахунок для забезпечення розрахунків за операціями на ОРЦБ, який називається торговим рахунком.

До початку торгів на первинному або вторинному ринку дилер повинен перевести з рахунку в розрахунковому центрі ОРЦБ на торговий рахунок грошові кошти, необхідні для оплати запланованих ним операцій купівлі облігацій.

На підставі розрахункових документів, що надійшли від торгової системи за підсумками дня, кожний розрахунковий центр ОРЦБ виробляє врегулювання зобов'язань дилерів по їх торгових рахунках. Передача інформації від торгової системи в розрахунковий центр ОРЦБ за підсумками торгів, також, як передача інформації з розрахункового центру в торговельну систему про кошти дилерів, зарезервованих ними для оплати операцій по купівлі ДКО, проводиться на підставі договору про взаємодію, укладеного торговою системою (її функції, як і функції депозитарію продовжує виконувати ММВБ) з розрахунковим центром ОРЦБ.

За підсумками торгів розрахунковий центр ОРЦБ переводить сальдо грошових коштів на торгових рахунках на рахунки дилерів в розрахунковому центрі ОРЦБ.

За описаною схемою грошових розрахунків їх швидкість для дилерів становить Т +1, де Т-день торгів, тобто розрахунки по операціях з ДКО виробляються в день, наступний за днем ​​торгів (у випадку, якщо дилер після торгів не виводить грошові кошти з розрахункового центру ОРЦБ), або Т +4 (у випадку, якщо дилер перераховує грошові кошти в розрахунковий центр ОРЦБ за день до торгів, і після торгів виводить їх з розрахункового центру ОРЦБ).

Описаний порядок грошових розрахунків дозволив вирішити проблему організації ефективних розрахунків між регіональними розрахунковими центрами, яка була не єдиною, але основною проблемою при організації міжрегіонального ринку ДКО і ОФЗ.

По "старої" редакції Положення про обслуговування та обіг випусків ДКО в якості умовного позначення розрахункового центру використовувався термін "торговельна площадка"; за новою редакцією цього Положення в цих цілях використовується новий термін - "розрахунковий центр". Дану трансформацію фахівці пояснювали тим, що торги ведуться в рамках єдиної торгової системи в режимі реального часу з підтримкою єдиних загальноросійських котирувань. Зберігання облігацій здійснюється в рамках єдиного депозитарію. У цих умовах регіональна торгова площадка фактично надає технічну та адміністративну можливість доступу регіонального дилера в єдину розрахункову систему і депозитарій. На відміну від цього здійснення розрахунків проводиться в значній мірі автономно, на основі нетто-зобов'язань, що готуються єдиною торговою системою, в рамках регіональних розрахункових центрів, які мають коррахунки в регіональних підрозділах Центрального банку Росії.

Детально порядок здійснення грошових розрахунків визначено у Положенні про порядок обліку коштів за операціями з цінними паперами на ОРЦБ, прийнятим на додаток до Положення про обслуговування та обіг випусків ДКО.

Фахівці вказують на відкриття унікальних можливостей у зв'язку зі створенням системи міжрегіональних розрахунків по державних цінних паперів з ефективного управління грошовими ресурсами, що знаходяться в різних регіонах, і з розширення клієнтської бази за рахунок обслуговування більшого числа регіональних інвесторів.

3.4.3. Торгова система. Звернення ДКО

Торгова система служить для забезпечення процедури укладення угод купівлі-продажу облігацій. Тобто тільки через торговельну систему здійснюється звернення ДКО на вторинному ринку. В якості торгової системи може виступати організація, уповноважена договором, укладеним з Центральним банком Росії, на виконання функцій торговельної системи: організація укладення угод на первинному та вторинному ринках, здійснення розрахунку позицій дилерів, складання розрахункових документів по зроблених операціях і надання їх в розрахункову систему і депозитарій.

Торговельна система так само, як і розрахунковий центр на ОРЦБ і депозитарій не має права здійснювати функції дилера чи інвестора на ринку ГКО.

На міжрегіональному ринку ГКО - ОФЗ торгова система, як і депозитарій, є єдиною (е1 функції на практиці продовжує виконувати ММВБ).

До початку торгів торгова система отримує по кожному дилеру з депозитарію і розрахункових центрів ОРЦБ дані про суми грошових коштів та кількість облігацій, зарезервованих на торгових розділах рахунків "депо" в депозитарії, і встановлює початкові значення грошової позиції і позиції "депо" по кожному дилеру.

Грошовою позицією чи позицією дилера по коштах вважається величина залишку грошових коштів, які можуть бути використані в якості забезпечення заявок на покупку облігацій протягом торгів. Кожній грошової позиції конкретного відповідає єдиний торговий рахунок даного дилера у відповідному розрахунковому центрі ОРЦБ. Кількість грошових позицій кожного дилера визначається кількістю торговельних рахунків у всіх розрахункових центрах ОРЦБ.

Позицією "" депо "", або позицією дилера по облігаціях у торговельній системі, вважається величина залишку облігацій, які можуть бути використані в якості забезпечення заявок на продаж облігацій протягом торгів. Кожній позиції "депо" конкретного дилера відповідає єдиний торговий розділ рахунку "депо" даного дилера в депозитарії. Кількість позицій "депо" визначається дилером.

Підписання угод купівлі-продажу відбувається на підставі конкурентних заявок дилерів на продаж або купівлю облігацій, поданих дилерами. У конкурентній заявці вказується:

• код дилера чи інвестора;

• напрямок угоди (купівля-продаж);

• кількість облігацій (у штуках);

• ціна за одну облігацію, виражена у відсотках від номінальної вартості;

• позиція "депо" і грошова позиція, в рахунок яких подана дана заявка.

У момент подання заявки торгова система фіксує час її подачі.

При надходженні заявки від дилера на покупку облігацій торгова система зменшує значення грошової позиції, зазначеної в даній заявці на суму грошових коштів, необхідних для повного задоволення поданої заявки (включаючи суми, необхідні для сплати комісійної винагороди). Якщо отриманий результат негативний, заявка до виконання не приймається.

При надходженні заявки від дилера на продаж облігацій торгова система зменшує значення позиції "депо", зазначеної в даній заявці на кількість облігацій, необхідних для повного задоволення поданої заявки. Якщо отриманий результат негативний, заявка до виконання не приймається.

Подані заявки задовольняються відповідно до наступних правил:

• незалежно від часу подачі заявка, що має більш вигідну ціну, задовольняється раніше, ніж заявка з менш вигідно ціною;

• при рівності цін, заявка, подана раніше, задовольняється раніше, ніж заявка подана пізніше;

• розмір заявки на її пріоритет не впливає;

• угода завжди відбувається за ціною заявки, що знаходиться в черзі першою;

• якщо заявка при укладанні угоди може бути задоволена лише частково, то невиконання її частина розглядається як окрема заявка;

• укладення угоди не вимагає додаткової згоди дилерів, які подали заявки задовольняються.

При задоволенні заявки, поданої на покупку облігацій (повному або частковому), торговельна система збільшує значення позиції "депо", зазначеної в даній заявці, на кількість куплених облігацій.

При задоволенні заявки, поданої на продаж облігацій (повному або частковому), торговельна система збільшує значення грошової позиції, зазначеної в даній заявці, на суму коштів, виручених відповідно до укладеної угодою (за вирахуванням комісійної винагороди).

Будь-яка заявка дилера може бути знята їм самим, якщо вона до цього моменту не виконана.

Після закінчення торгів торгова система знімає всі незадоволені заявки і розраховує остаточні значення всіх позицій всіх дилерів.

Торговельна система по кожній грошової позиції кожного дилера розраховує сальдо грошових коштів, які повинні бути списані з відповідного їй торгового рахунку в конкретному розрахунковому центрі ОРЦБ для здійснення остаточних розрахунків по операціях з облігаціями.

Аналогічна операція проводиться торговельною системою по кожній позиції "депо".

На підставі виконаних розрахунків торгова система становить розрахункові документи, які підписуються особами торгової системи, і передає їх у відповідні розрахункові центри ОРЦБ або в депозитарій.

Право торгової системи на складання відповідних розрахункових документів за підсумками торгів надається їй дилером на підставі договору, укладеного між дилером і торговою системою, і оформляється довіреністю.

Після закінчення торгів торгова система складає і передає кожному дилеру виписку з реєстру укладених угод з облігаціями, також підписує уповноваженим співробітником торговельної системи. Виписки з реєстру зберігаються в торговельній системі на протязі 3-х років. Зведений реєстр угод по всіх дилерам щоденно передається в Центральний банк Росії.

3.5. Розміщення ДКО

Розміщення ДКО здійснюється Центральним банком Росії за дорученням Міністерства фінансів РФ у формі аукціону.

Спочатку, згідно з Основними умовами випуску ГКО аукціони з розміщення ДКО проводилися щомісячно в третій вівторок кожного місяця. У подальшому в графік проведення аукціонів вносилися зміни. Починаючи з грудня 1993 р. - 22 грудня відбувся перший аукціон з розміщення першого випуску 6 місячних облігацій - аукціони з розміщення 3-х місячних облігацій стали проводитися в третій вівторок, а аукціони з розміщення 6 місячних облігацій - на наступний день після проведення аукціону з розміщення 3-х місячних облігацій. З липня 1994 р. почалося реформування графіка проведення аукціонів з ДКО: аукціони по 6 місячним ДКО стали проводитися незалежному від аукціонів з 3-х місячним ГКО - в другий тиждень кожного місяця. З серпня 1994 р. з метою оптимізації потоків грошових коштів, що спрямовуються на аукціони, і більш рівномірного надходження виручки від аукціонів аукціони з розміщення 3-х місячних ДКО стали проводитися 2 рази на місяць - у першу і третю тиждень місяця.

У жовтні цього ж року Міністерство фінансів РФ і Центральний банк Росії впровадили практику проведення аукціонів з додатковим траншах випусків облігацій, які вже перебувають в обігу. Практика дорозміщення облігацій на вторинних торгах не тільки розширила можливості участі Банку Росії в операціях на вторинному ринку (раніше ступінь його участі визначалася, як правило, об'ємом придбаних на ньому облігацій) і посилила його регулюючі функції: він отримав додаткову можливість впливати на ринок шляхом варіювання обсягу розміщуваних облігацій у відповідності зі що складається кон'юнктурою і стабілізувати цінові параметри, як аукціонів, так і вторинного ринку, істотно обмеживши ціновий диктат дилерів, орієнтованих у своїх діях на проведення спекулятивних операцій за схемою "аукціон-найближчі вторинні торги". Але головне - введення практики дорозміщення облігацій на вторинних торгах дозволило на новому якісному рівні, на постійній основі, залучати кошти до бюджету. У 1997 р. на вторинних торгах було доразмещено облігацій на суму 18,9 трлн. рубл., або 22,1 трлн. рубл. за номіналом.

З введенням реалізації на вторинних тогах недоразмещенних на аукціонах випусків ГКО втратили колишню значимість аукціони. Вони перестали грати "роль такого собі конфронтаційного поля, де стикаються інтереси емітента та інвесторів", і частина цих відносин перетекла в рутинне русло регулярних вторинних торгів. Особливо це важливо для емітента. У зв'язку з щотижневим графіком аукціонів стала можливою оптимізація грошових потоків і відпала необхідність масованих аукціонів, серйозно впливали на кон'юнктуру в інших сегментах фінансового ринку. Крім того, в умовах погано прогнозованого або недостатньо високий попит знімається проблема емісії випуску, невеликого за обсягами і в наслідок цього володіє обмеженою ліквідністю, а просто збільшується обсяг облігацій, що перебувають в обігу. Досвід проведення аукціонів з додатковим траншах облігацій, які вже перебувають в обігу, широко поширений в усьому світі, досить успішно використовується і в Росії на ринку ГКО.

Не пізніше, ніж за 7 днів перед аукціоном Банк Росії робить офіційне оголошення про розміщення чергового випуску і оголошує дату проведення аукціону. В оголошенні зазначаються: - номер випуску; - обсяг випуску і його форма; - номінальна вартість однієї облігації; - дата погашення; - коло потенційних покупців; - максимальний розмір неконкурентною заявки (для кожного дилера); - оподаткування доходів.

Після аукціону Банк Росії робить офіційний звіт за підсумками аукціону містить наступну інформацію: - реквізити випуску; - дата і місце проведення аукціону; - кількість організацій, які взяли участь в аукціоні; - кількість поданих заявок і загальний грошовий обсяг заявок; - діапазон цін в поданих заявках ; - величина мінімальної ціни продажу облігацій; - кількість задоволених заявок і їх відсоток до загальної кількості; - кількісний обсяг проданих облігацій і виручка від їх реалізації; - дохідність максимальна і середньозважена.

У день проведення аукціону протягом оголошеного часу прима заявок дилери вводять в торговельну систему заявки. (Лист Центрального банку Росії "Про передачу функцій функції з депозитарного обслуговування ринку ДКО - ОФЗ, а також облігацій РАО ВСМ від ЗАТ" ММВБ "до некомерційного партнерства" НДЦ ") Заявки можуть бути конкурентними і неконкурентними. У неконкурентною заявці повинні бути зазначені: - код дилера і загальний код інвесторів; - напрямок угоди; - кількість грошових коштів, що спрямовуються на покупку облігацій; - позиція "депо" і грошова позиція у рахунок яких подана дана заявка.

Вимоги до складання конкурентної заявки, що подається для участі в аукціоні, аналогічні вимогам до конкурентної заявці, що подається для участі в торгах на вторинному ринку (див. розділ 3.3.4.3.).

Основна відмінність конкурентної і неконкурентною полягає в тому, що в неконкурентною заявці не вказується ціна за одну облігацію, а також у вказівці обсягу заявки: в конкурентній заявці вказується кількість облігацій (у штуках), в неконкурентною заявкою - кількість грошових коштів, що спрямовуються на покупку облігацій .

Кількість придбаних облігацій за неконкурентною заявці розраховується шляхом ділення суми грошових коштів за даною заявкою на суму платежу з придбання однієї облігації, яка включає в себе середньозважену ціну і комісійну винагороду.

Дилери мають право вводити в торговельну систему необмежену кількість заявок (конкурентних і неконкурентних) на покупку облігацій або від свого імені і за свій рахунок - так звана дилерська заявка, або від свого імені та за дорученням інвестора - так звана заявка інвестора.

Торгова система в момент подачі заявки фіксує час її подачі. У плині часу введення заявок дилер має право зняти будь-яку з введених ним заявок. За підсумками прийому заявок Центральний банк Росії становить зведену відомість заявок, яка підписується представником Банку Росії і передається представнику Міністерства фінансів РФ. Міністерство фінансів РФ до встановленого часу оголошення підсумків аукціону визначає мінімальну ціну продажу облігацій, звану ще як ціна відсікання, і середньозважену ціну всіх задоволених у ході аукціону конкурентних заявок (далі-середньозважену ціну) і передає Центральному банку Росії доручення на задоволення заявок.

Середньозважена ціна розраховується як сума творів числа облігацій на їх ціну в задоволених конкурентних заявках, поділена на загальне число розміщених конкурентних облігацій.

Конкурентна заявка задовольняється в тому випадку, якщо ціна, вказана в ній не нижче ціни відсікання. При цьому конкурентна заявка задовольняється за ціною, вказаною в ній. Неконкурентна заявка задовольняється за середньозваженою ціною.

Після закінчення аукціону торгова система, як і на торгах на вторинному ринку, знімає всі незадоволені заявки і розраховує остаточні позиції всіх дилерів.

На підставі виконаних розрахунків торгова система становить розрахункові документи, які підписуються відповідальними особами торгової системи, і передає їх у відповідні розрахункові центри ОРЦБ або в депозитарій.

Після закінчення аукціону торгова система складає і передає кожному дилеру для підписання виписку з реєстру укладених угод з облігаціями, також підписується відповідальною особою торговельної системи. Виписки з реєстру угод зберігаються в торговельній системі протягом 3 років. Зведений реєстр по всім дилерам щоденно передається в Центральний банк Росії.

3.5.1. Проведення вторинних торгів

Обіг облігацій на вторинному ринку здійснюється тільки у формі здійснення операцій купівлі-продажу через торгову систему.

Перед початком торгів торгова система отримує по кожному дилеру з депозитарію і розрахункової системи дані про суми грошових коштів та кількість облігацій, зарезервованих на "торгових субрахунках". Потім дилери подають (вводять в торговельну систему) разові заявки на покупку або продаж облігацій із зазначенням кількості та ціни облігації, а також із зазначенням коду покупця або продавця. При надходженні заявок в торговельну систему сама система звіряє дані, що надійшли від депозитарію і розрахункової системи та параметрами поданої заявки. Після звірки, якщо є розбіжності в негативну сторону, заявка знімається з торгів. Якщо заявка при укладанні угоди може бути задоволена лише частково, то невиконання її частина залишається в черзі в якості окремої заявки. При задоволенні заявки дилера за результатами здійсненої угоди здійснюється перерахунок суми грошових коштів і кількості облігацій, службовців забезпеченням заявок даного дилера. Заявки задовольняються в залежності від ціни і часу подачі. Незалежно від часу подачі, заявка, що має більш вигідну ціну задовольняється раніше, ніж заявка з менш вигідною ціною. При рівності цін, заявка, подана раніше, задовольняється раніше, ніж заявка, подана пізніше.

Після закінчення торгів торгова система визначає чисте сальдо грошових коштів, які повинні бути переведені або зараховані на кореспондентський рахунок кожного дилера в розрахунковій системі, а також чисте сальдо облігацій, які повинні бути переведені з рахунку "депо" або зараховані на рахунок "депо" кожного дилера в депозитарії. Підставою для проведення розрахунків депозитарієм за рахунками "депо" і розрахунковою системою по кореспондентських рахунках є виписки з реєстрів операцій, що формуються торговельною системою. Вторинні торги проходять щодня за винятком днів проведення аукціонів, святкових і вихідних днів.

3.6. Погашення ДКО

Погашення ДКО здійснюється в день погашення до початку торгів на вторинному ринку або аукціону. Погашення проводиться через торгову систему.

Кожен дилер до погашення вводить в торговельну систему необхідну кількість заявок на продаж облігацій. У кожній заявці вказується інформація, аналогічна яку йдеться в конкурентній заявці, за винятком напряму - вказується продаж, і ціна за одну облігацію - вказується номінальна вартість.

Після того, як виставлені заявки на продаж всього обсягу облігацій, що підлягає погашенню, Центральний банк Росії виставляє в торговельній системі заявку на покупку за номіналом всього обсягу облігацій за номіналом, в якій як позиції "депо" вказується позиція, відповідна торгового рахунку до розділу " Z "рахунки" депо "емітента в депозитарії.

3.7. Функції Центрального банку Росії на ринку ГКО

Банк Росії на ринку ГКО виконує наступні функції: 1) агента Міністерства фінансів Російської Федерації з обслуговування випусків облігацій, 2) Дилера; 3) контролюючого органу.

1. Виконуючи функції агента Міністерства Фінансів Російської Федерації з обслуговування випусків, Банк Росії: - встановлює вимоги до торгової системи, Розрахункової системі, депозитарію і субдепозітаріям, укладає договоpа з Організацію на виконання функцій відповідних систем; - встановлює тpебованія до дилера, а також кpітеpіі отбоpа дилера і їх кількісний склад, укладає договори з організаціями на виконання функцій Дилерів; - встановлює пpавила пpоведенія і пpоводить аукціон з продажу ДКО на первинному ринку; - зберігає глобальні сеpтіфікати про кожному випуску, привласнюючи кожному випуску державний реєстраційний номер; - здійснює на умовах, погоджених з Міністеpством фінансів Російської Федеpаціі, додаткову пpодажу на вторинному ринку не пpодал на аукціоні ГКО протягом сpока їх обpащения; - здійснює погашення облігацій за дорученням Міністерства Фінансів Російської Федерації в день погашення.

2. Виконуючи функції Дилера, Банк Росії: - мати пpава дилера і може делегіpовать ці пpава своїм теppітоpіальним упpавлением; - здійснює торгівлю облігаціями на вторинному ринку шляхом виставлення під час тоpгов заявок на покупку і продаж облігацій; - здійснює збір заявок Інвесторів на покупку або продаж ДКО на первинному та вторинному ринках, виконує ці заявки через Торгову систему.

3. Виконуючи функції контролюючого органу, Банк Росії: - здійснює контpоль за розміщенням та обігом ДКО; - отримує інформацію про хід торгів державними короткостроковими облігаціями, наявну в Тоpговой системі, про залишки на рахунках "депо" Дилерів в Депозитарії, про рух коштів по рахунках в Торговій системі.

- Отримує інформацію про стан рахунків "депо" в субдепозітаріі кожного Дилера; - пpіостанавлівает опеpации будь-якого дилера при виявленні в опеpаций даного Дилера наpушения чинного законодавства або "Положення про обслуговування та обіг випусків госудаpственной кpаткосpочних бескупонних облігацій"; - не може використовувати при здійсненні Банком Росії власних операцій з ДКО інформацію, отриману в ході контролю за розміщенням та обігом облігацій, а також пеpедавать її тpетьем особам.

Крім цього, Банк Росії може здійснювати на умовах, погоджених з Міністерством фінансів РФ, додаткову продаж на вторинному ринку непроданих на аукціоні облігацій протягом терміну їх обігу.

Банк Росії може купувати облігації від свого імені і за свій рахунок на первинному аукціоні у Міністерства фінансів РФ. Це відбувається у двох випадках: а) при наданні Міністерству фінансів РФ прямого короткострокового кредиту у вигляді купівлі облігацій; б) при наданні кредиту на покриття касових розривів, що виникають в процесі випуску та погашення облігацій.

В обох випадках ДКО купуються за середньозваженою ціною аукціону та в межах ліміту, визначеного законодавчими органами для кредитування федерального бюджету.

4. Облігації федеральних позик (ОФЗ)

До середини 1995 р. намітилася тенденція економічної стабілізації підготувала ринок цінних паперів до прийняття нового боргового інструменту з терміном обігу більше одного року - облігацій федеральної позики (далі ОФЗ). Підготовка "до запуску" ОФЗ здійснена досить швидко, оскільки була заснована на технології ринку ГКО, успішно функціонував до того часу вже більше двох років.

Не відчуваючи практичних складнощів із залучення грошових коштів для покриття бюджетного дефіциту, перед Міністерством фінансів РФ гостро постало питання про мінімізацію вартості обслуговування державного боргу при випуску державних цінних паперів і оптимізації (в даному разі збільшення) середнього терміну державних запозичень. 3-х місячні випуски ДКО, що розміщуються за ринковими цінами, дозволяли отримувати кошти, достатні для погашення ранніх випусків ГКО і для направлення до бюджету, але з іншого боку, значно скорочували середній термін заборгованості, створюючи загрозу стабільності фінансового ринку в майбутньому.

У цих умовах прийняття емітентом рішення про випуск ОФЗ визнається доцільним і своєчасним, оскільки дозволяє Міністерству фінансів РФ продовжити безуспішно розпочату восени 1994 р. політику щодо реструктуризації внутрішнього державного боргу з метою подовження термінів державної заборгованості.

ОФЗ, порівняно з звертаються дисконтними ГКО, і твердовідсоткових купонними валютними облігаціями, є більш складним інструментом фінансового ринку. Швидка відпрацювання технології їх випуску, обігу та обслуговування дозволила Міністерству фінансів РФ вже до кінця вересня 1995 розширити інструментарій фінансового ринку шляхом випуску схожою з ОФЗ цінного паперу - облігацій ощадної позики.

Облігації федерального позики діляться на: ОФЗ-ПК - облігації федерального позики зі змінним купоном, і ОФЗ-ПД - облігації федеральної позики з постійним доходом.

ОФЗ-ПК випускаються відповідно до Генеральними умовами випуску та обігу ОФЗ-ПК, затвердженими Урядом РФ постановою від 15 травня 1995 р. № 458.

ОФЗ-ПД випускаються відповідно до Генеральними умовами випуску та обігу ОФЗ-ПД, затвердженими Урядом РФ постановою від 28 червня 1996 р. № 519.

ОФЗ є державними цінними паперами. від імені Російської Федерації ОФЗ випускає Міністерство фінансів РФ, яке в межах ліміту державного внутрішнього боргу, який встановлюється Федеральним законом про федеральний бюджет на відповідний рік, визначає загальний обсяг їх емісії.

Емісія ОФЗ здійснюється у формі окремих випусків на підставі умов, що розробляються відповідно до Генеральними умовами і затверджуються Міністерством фінансів РФ за погодженням з Центральним банк Росії. Кожен окремий випуск може відрізнятися періодичністю, обсягом і терміном обігу, типом облігацій (іменні або на пред'явника), порядком і формою виплати доходів та погашення, порядком визнання випуску таким, що відбувся, обмеженнями на потенційних власників, номінальною вартістю облігації, розміром, періодичністю та порядком виплати відсотків за облігаціями. Зазначені умови фіксуються в Глобальному сертифікаті і оголошуються не пізніше 7 днів до початку розміщення облігацій. У рамках одного випуску всі облігації рівні за обсягом наданих прав.

Кожен випуск ОФЗ має державний реєстраційний код, який має таку ж структуру, як і державний реєстраційний код ГКО, за винятком другого розряду (x2), що вказує на тип цінного паперу, який за ОФЗ-ПК відповідає числовому значенню "4". Наприклад перший випуск ОФЗ має реєстраційний код 24001RMFS, а по ОФЗ-ПД другий розряд (x2) відповідає числовому значенню "6", тобто перший випуск ОФЗ-ПД буде мати реєстраційний код 26001RMFS.

ОФЗ-ПК є (згідно Генеральним умовами випуску) є середньостроковими державними цінними паперами.

Для ОФЗ-ПД термін обігу не передбачено, тобто вони можуть бути як короткостроковими, так і середньо-і довгостроковими державними цінними паперами. Ставка купона по ОФЗ-ПД - постійна на протязі всього терміну їх обігу. ОФЗПД випущені відповідно до Указу Президента РФ "Про заходи щодо попередньої компенсації вкладів окремих громадян РФ" 16 травня 1996 мали ставку купонного доходу 20% річних, і термін обігу 3 роки.

ОФЗ-ПД, випущені відповідно до Федеральним законом "Про федеральний бюджет на 1997 р." мали ставку купонного доходу 10% річних.

ОФЗ випускаються в бездокументарній формі. Кожен випуск ОФЗ оформляється Глобальним сертифікатом у двох примірниках і зберігатися в депозитарії в Міністерстві фінансів РФ.

Розглянемо параметри ОФЗ-ПК, випущених в обіг відповідно до Умов випуску облігацій федерального позики зі змінним купонним доходом, затвердженими Міністерством фінансів РФ 13 червня 1995р.

Облігації мають номінальну вартість 1 млн. руб. і є іменними купонними середньостроковими цінними паперами. Власник облігації як боргового цінного паперу має право на отримання суми основного боргу, відповідного номінальної вартості облігації, а також право на отримання купонного доходу у вигляді відсотка, що нараховується до номінальної вартості облігації.

Наявність купонного доходу по ОФЗ є одним з основних відмінностей від ДКО. ДКО є дисконтною цінним папером: дохід її власника у вигляді дисконту розраховується як різниця між ціною покупки, яка завжди нижче номінальної вартості, і ціною погашення, що відповідає номінальній вартості, і виплачується тільки при погашенні.

Ставка купонного відсотка по ОФЗ-ПК визначається окремо для кожного купонного періоду і оголошується за першим купону - не пізніше, ніж за 7 днів до дати початку розміщення, за такими купонах, включаючи останній - не пізніше, ніж за 7 днів до початку виплати доходу за попереднього купону. Купонний період, або інакше період виплати купонного доходу, що дорівнює в середньому одному кварталу, обчислюється таким чином: перший купонний період - з дня, наступного за датою випуску облігації, до дати виплати купонного доходу; наступні купонні періоди - з дня, наступного за днем ​​виплати попереднього купонного доходу, до дня виплати відповідного купонного доходу.

Процентна купонна ставка по ОФЗ-ПК розраховується на основі середньозваженої дохідності по ДКО в чотири торгові сесії на вторинному ринку на ММВБ, що передують терміну оголошення купонного доходу. Причому в розрахунок беруться середньозважені прибутковості тільки по тих випусків ГКО, погашення яких припадає на період 30 днів "до" і 30 днів "після" оголошеної дати виплати чергового купонного доходу.

Розглянемо як приклад розрахунок процентної ставки по першому купону ОФЗ-ПК першого випуску, розміщеного 14 червня 1995

Дата виплати купонного доходу по першому купону була встановлена ​​на 27 вересня 1995р. Ставка купонного відсотка на перший купонний період - з 15 червня по 27 вересня - була оголошена 7 червня 1995 тобто за 7 днів до дати розміщення облігацій. При розрахунку купонного відсотка на перший купонний період були взяті випуски ДКО, терміни погашення яких припали на період з 27 серпня по 27 жовтня 1995 тобто за правилом 30 "до" і 30 "після". У цей період увійшли 3 випуску ГКО: 6-місячні 22011 і 22012 з датами погашення відповідно 13 вересня і 11 жовтня 1995 і річний 23001 з погашенням 25 жовтня 1995 Купонний відсоток розраховувався на основі доходностей без урахування податкових пільг за середньозваженими цінами по трьом випускам ДКО за підсумками вторинних торгів, що відбулися 1,2,5 і 6 червня - дні проведення чотирьох біржових торгових сесій, попередні 7 червня - датою оголошення купонного відсотка на перший купонний період. Прибутковості зважувалися за оборотами торгів, тобто було розраховано такий вираз: сума за 4 дні по трьом випускам творів доходностей на обороти торгів / сума за 4 дні по трьом випускам оборотів торгів. В результаті була отримана ставка купонного відсотка по першому купону - 52,88%.

Досить успішний випуск на російський фондовий ринок цінних паперів з плаваючою процентною ставкою говорить про подальше розширення ринку боргових зобов'язань зі змінною процентною ставкою. Справа в тому, що в усьому світі облігації із плаваючою процентною ставкою прибутковості дають можливість знизити процентний ризик, обумовлений значними коливаннями процентних ставок, характерними для довгострокових інвестицій, і тим самим знизити можливі втрати як інвестора, яка побоюється їх росту, так і позичальника, яка побоюється їх зниження. З цієї причини цінні папери зі змінною ставкою купона займають значний обсяг у загальній структурі звертаються боргових інструментів. За даними журналу Euromoney в 1996 році в Азії (без Японії) з усіх розміщених боргових зобов'язань 43,25% припадало на облігації з плаваючим купонним доходом. У Росії обсяг подібних боргових інструментів зростає. Крім ОФЗ з плаваючою процентною ставкою випускаються облігації державної ощадної позики (ОГСЗ), купонна ставка за якими "прив'язується" до ставки купона по ОФЗ.

Купонний дохід "проявляє" себе не тільки в день настання його виплати, а й при укладанні угод на вторинному ринку, коли покупець облігацій повинен сплатити продавцеві крім заявленої ціни угоди і накопичений купонний дохід, який є частиною купонного доходу, і розраховується пропорційно часу, на протягом якого облігація перебувала у продавця. Цей час рахується від дати початкового купонного періоду до дати виконання укладеної угоди, тобто дати переходу облігацій у власність покупця. Накопичений купонний дохід не сплачується у випадку, якщо день угоди припадає на день виплати купонного доходу.

Правильне визначення накопиченого купонного доходу має значення при оподаткуванні доходів по ОФЗ-ПК, яке відповідає порядку оподаткування доходів по державних цінних паперів.

Пільговий порядок оподаткування прибутку поширюється на доходи, отримані у вигляді купонних виплат. При зверненні облігацій податкові пільги поширюються на частину суми накопиченого купонного доходу, що розраховується як різницю між накопиченим доходом, отриманим при продажу облігації, або її погашенні, і накопиченим доходом, сплачених при її придбанні, протягом купонного періоду по кожному купону.

Доходи, отримані за рахунок коливань цін на вторинному ринку у вигляді позитивної різниці між ціною продажу і ціною покупки облігації (без урахування накопиченого купонного доходу), є доходами, які обкладаються податком на прибуток за загальноприйнятими ставками.

Одним з найважливіших індикаторів ринку ОФЗ є показник дохідності. В даний час методи розрахунку прибутковості ОФЗ-ПК є предметом обговорення фахівців, оскільки особливості цього виду цінних паперів, насамперед мінливі періодично купонні процентні ставки, ускладнюють пряме застосування до них стандартних моделей прибутковості, які використовуються для бескупонних облігацій (наприклад ДКО) і для облігацій з фіксованою ставкою купонного доходу (наприклад ОФЗ-ПД).

Прибутковість облігацій федерального позики зі змінним купонним доходом можна розрахувати кількома способами.

Офіційна формула прибутковості для ОФЗ-ПК, спочатку запропонована Центральним банком Росії, виглядала наступним чином:

Y = {[N + C / (1 ​​- Tax)] / [P + A / (1-Tax)] - 1} * 365 / t * 100% (1)

де, N-номінал облігації; С-купон, руб. ; Р-ціна облігації, без накопиченого купонного доходу, руб.

Тах-ставка податку на прибуток, за прийнятою ставкою оподаткування = 35%, або 0.35; А-накопичений купонний дохід, руб. ; T-термін виплати купонного доходу.

Величини купона і накопиченого купонного доходу в рублях в свою чергу обчислюються за формулами (2) і (3):

C = (R / 100 * T / 365) * N, (2); A = C / T * (T - t), (3),

Де Т-купонний період, календарних днів; R-купонна ставка,% річних.

У формулі прибутковості ОФЗ-ПК (1) прийнято ряд припущень:

1. прибутковість офх оцінюється не за весь період її обертання до остаточного погашення, а тільки за період до дати погашення купона;

2. передбачається, що в момент погашення купона можна буде реалізувати облігації за номінальною вартістю;

3. не враховуються витрати, пов'язані з купівлею ОФЗ (комісійні біржі і дилеру);

4. не враховуються в розрахунках технологічні втрати часу з пересилання коштів на біржу і назад;

5. передбачається, що величина оподатковуваного прибутку власника ОФЗ позитивна і покриває збитки від офх у випадку, якщо ціна покупки облігацій (Р) перевищує її номінал або ціну продажу (N);

6. купонний дохід, на відміну від різниці між цінами продажу (номіналом при погашенні) і покупки облігації, не обкладається податком на прибуток.

Фахівці не раз звертали увагу на "унікальність" розрахунку дохідності за російськими державними цінних паперів, по яких офіційно опубліковані цифри прибутковості завищені за допомогою коефіцієнтів, що враховують податкові пільги. Це повною мірою відноситься до моделі прибутковості ОФЗ, запропонованої Центральним банком Росії (формули (1) - (3), за якою всі інші припущення є досить жорсткими, а тому дану модель можна вважати лише приблизною оцінкою ефективності даного фінансового інструмента.

З 1 серпня 1995 р. при публікації доходностей як ОФЗ так і ГКО в офіційній інформації перестали враховувати податкові пільги. Тоді формула прибутковості ОФЗ, (1) буде виглядати наступним чином:

Y = [(N + C) / (P + A) - 1] * 365 / t * 100% (4)

фахівці пропонують інші, більш точні, моделі розрахунку дохідності ОФЗ, спрямовані на зняття зазначених вище припущень. Зокрема, пропонується модель розрахунку дохідності - її ще називають повною прибутковістю до погашення, в якій враховується можливість реінвестування купонних доходів до терміну погашення облігації, що дозволяє використовувати її для порівняння інвестиційної привабливості цінних паперів з різними термінами погашення.

Власниками ОФЗ можуть бути юридичні та фізичні особи, в тому числі нерезиденти. В даний час емітент обмежує доступ нерезидентів на первинний ринок ОФЗ 10% від номінального обсягу випуску.

Питання участі іноземних інвесторів на ринку ОФЗ і на ринку державних цінних паперів в цілому, має особливе значення. За заявою представників Міністерства фінансів РФ і Центрального банку Росії, уряд готовий розширити можливість західних інвесторів для вкладень в державні цінні папери. Ринок ОФЗ може стати для іноземних інвесторів привабливим з іншої причини. За російським законодавством, якщо іноземні інвестори купують цінні папери, у тому числі державні цінні папери, термін обігу яких перевищує один рік, то в цих цілях вони можуть використовувати гривневі кошти, що знаходяться на рахунках інвестиційних типу "І", з можливістю подальшої конвертації рублевих доходів в іноземну валюту і репатріації прибутку.

ОФЗ дозволяє інвесторам диверсифікувати інвестиційний портфель по терміновості своїх вкладень. У період становлення ринку ОФЗ дилери та інвестори мали можливість проводити арбітражні та спекулятивні операції.

Право власності на ОФЗ виникає з моменту здійснення прибуткового запису по рахунку "депо" - особовому рахунку власника облігацій.

Порядок розміщення та обігу розробляється Банком Росії за узгодженням з Міністерством фінансів РФ, яке є його генеральним агентом з обслуговування обігу облігацій. Центральний банк Росії також здійснює виплату купонного доходу і погашення облігацій.

Обіг облігацій на вторинному ринку здійснюється тільки у формі угод купівлі-продажу через торгову систему. Торгова система організовує проведення торгів, реєстрацію угод, складання розрахункових документів по проведеним операціям.

Грошові розрахунки по ОФЗ здійснюються через Центральний банк Росії і його територіальні установи, а також інші кредитні організації в готівковому та безготівковому порядку, визначеному ним за погодженням з Міністерством фінансів РФ.

В цілому розміщення, обіг і погашення ОФЗ здійснюється як і ДКО (див. розд. 3.4.3., 3.5., 3.6.) ОФЗ, так само як і ГКО підлягають періодичній переоцінці. Переоцінюється тільки основна сума боргу без урахування накопиченого купонного доходу.

Переоцінка проводиться шляхом множення кількості облігацій, що знаходяться в портфелі дилера чи інвестора на момент закінчення відповідного робочого дня, на їхню ринкову вартість. Для первинного ринку ринкова ціна - це ціна средневзвешанная аукціону; для вторинного ринку - це ціна останньої угоди на біржових торгах за відповідний день (ціна закриття).

Дилер виробляє переоцінку ОФЗ в день проведення торгів на вторинному ринку або проведення аукціону, незалежно від того, проводив він операції в цей день чи ні. Інвестор проводить переоцінку тільки в день проведення ним операцій з купівлі або продажу облігацій, причому облігацій всіх випусків, що знаходяться в його портфелі, навіть якщо він проводив операції тільки з деякими випусками облігацій.

Частка ОФЗ-ПК і ОФЗ-ПД неухильно підвищувалася в 1997 р. Був помітний високий інвестиційний попит як на аукціонах, так і на вторинному ринку.

5. Ринок державних облігацій в 1997 році

У минулому році на ринку ГКО-ОФЗ отримали подальший розвиток тенденції, закладені в 1996 р., - зниження прибутковості державних паперів і збільшення термінів їх обігу. І хто знає, можливо, якби не вибухнула восени минулого року криза світового фондового ринку, уряду вдалося б знизити прибутковість державних облігацій до наміченого рівня - 13 - 15% річних. І все ж, незважаючи на потрясіння останніх місяців, ринок ГКО як і раніше є найбільш розвиненим в Росії сегментом ринку цінних паперів. Однак домогтися перетікання коштів з ринку держоблігацій в реальний сектор економіки так, на жаль, і не вдалося. Правда, потужний ривок у цьому році здійснив ринок корпоративних акцій. Але навіть тут передчасно говорити про зростання інвестицій в реальне виробництво.

Минулий рік, також як і 1996, привніс із собою багато нововведень. Тут в першу чергу варто відзначити введення в дію з 10 січня оподаткування доходів у вигляді відсотків, отриманих від державних цінних паперів. Таким чином валовий прибуток від дисконтного доходу за державними короткотерміновим облігаціях і купонного доходу за облігаціями федерального позики автоматично зменшується на 15%. Передбачалося, що новий порядок набирає чинності 21 січня 1997 р. Але оскільки для реалізації механізму оподаткування потрібні роз'яснення, то дата реального вступу в силу нового порядку постійно відсувалася. Так що розміщення перших випусків дисконтних паперів, що потрапляють під оподаткування, відбулося лише на початку лютого, після появи роз'яснень Мінфіну. І хоча особливих несподіванок ці роз'яснення не містили, учасники ринку негативно поставилися до того факту, що від оподаткування по державних цінних паперів поряд з фізичними особами звільнені і нерезиденти. Щоправда, як потім з'ясувалося, введення даного податку не призвело до очікуваних результатів - збільшення податкових надходжень в казну.

Діаграма 5.1.

Навесні 1997 р. рада директорів Банку Росії затвердив програму лібералізації участі нерезидентів у торгах по ГКО-ОФЗ, суть якої - поступове зняття обмежень по репатріації прибутку від операцій з держоблігаціями. Згідно з цією програмою, з нового 1998 нерезиденти зможуть вкладати кошти в ці папери на будь-який термін і без обмежень вивозити отриманий дохід. Відповідно до плану уряду, валютна прибутковість іноземних учасників ринку в минулому році поступово скорочувалася. І якщо на початку року стеля прибутковості становив 13% річних, то до кінця року він опустився до 9%.

Поступова лібералізація ринку внутрішнього держборгу дуже швидко дала результати. За I півріччя 1997 р. частка нерезидентських коштів на російському ринку ГКО-ОФЗ зросла з 16% приблизно до 30%. Крім того, в минулому році Росія досить успішно виступала і на ринку зовнішніх запозичень - провела ряд успішних розміщень єврооблігацій, підписані угоди з Лондонським і Паризьким клубами кредиторів. Правда, не завжди російський уряд знаходило порозуміння з провідними світовими фінансовими інститутами - несприятливі дані про збирання податків в країні не раз спричиняли ненадання Росії запланованих надходжень від МВФ.

Але орієнтованість російського ринку на іноземців має і свої недоліки. Так, активізація нерезидентів в цьому секторі вже на початку року призвела не тільки до зниження прибутковості, але і до певного розхитування ринку - завдяки участі нерезидентів кон'юнктура сектора держоблігацій стала більш чутливою до внутрішніх політичних подій. Яскравим прикладом тому служить падіння котирувань цих цінних паперів у березні, коли серйозні перестановки в уряді змусили іноземних учасників ринку зайняти вичікувальну позицію. Так, уже в першій декаді місяця в цьому секторі відбувся різкий стрибок процентних ставок, а до кінця місяця прибутковість держоблігацій збільшилася до 32 - 37% річних. Безсумнівно, окрім несприятливої ​​політичної обстановки, свою роль тут зіграло загострення бюджетних проблем, на ринку досить сильно відчувався дефіцит карбованцевих ресурсів. Так чи інакше, але в березні процес постійного зниження прибутковості держоблігацій закінчився.

Стійке зростання ринку ГКО-ОФЗ знову почався лише в середині квітня, з ослабленням політичної напруженості і бюджетних проблем збільшився приплив коштів нерезидентів. І прибутковість держоблігацій впевнено знижувалася. Крім того, відповідно до політики Центрального банку - заявленими орієнтирами динаміки грошової маси, в кінці квітня в черговий раз була знижена ставка рефінансування, а з 1 травня змінилися нормативи відрахувань у фонд обов'язкового резервування коштів комерційними банками, що сприяло збільшенню незв'язаної грошової маси на ринку . У результаті до початку літа відсоткові ставки по безподатковим середньостроковим серіям знизилися до 15 - 20% річних, за податковим - до 22 - 27%.

Діаграма 5.2.

Сприятлива кон'юнктура сектора держоблігацій дозволила Центральному банку зробити деякі зміни в інфраструктурі. З метою усунення невизначеності, пов'язаної з одноразовим функціонуванням на ринку податкових та неподаткових випусків ОФЗ, ЦБ РФ почав виробляти достроковий викуп ОФЗ з безподатковим купоном, одночасно розміщуючи податкові випуски. На думку К. Корищенко, директора департаменту операцій на відкритому ринку Банку Росії, необхідність цього кроку назріла тому, що "купон розраховувався з урахуванням оподаткування, а виплачувався без стягнення податку". Таким чином були зроблені дострокові погашення ОФЗ випусків 24005 - 24010.

В цілому червня видався, мабуть, найбільш сприятливим для влади місяцем - ринок повністю контролювався ними. Так що, незважаючи на величезні виплати по погашаються випусків - близько 37 трлн. руб., червневі аукціони не склали особливих проблем для емітента. А з 30 червня Центральний банк РФ навіть дозволив усім дилерам на ринку ГКО-ОФЗ реєструвати позасистемні угоди між ними та їх клієнтами, що повинно було спростити роботу дилерів з клієнтами. (Діаграми 5.1., 5.2., 5.3.) Діаграма 5.3.

Зниження прибутковості ринку ГКО-ОФЗ до рівня 18 - 19% (причому прибутковість тільки ДКО в кращі часи становила в середньому 18%, а ОФЗ - 21%), (діаграма 5.4.) Зникнення спекулятивного інтересу учасників ринку дозволили говорити про успіхи політики уряду. До того ж стабільно низькі темпи інфляції - менше 1% в місяць, невисокий зростання валютних котирувань, "бум" в секторі корпоративних акцій вселили упевненість в здійсненності намічених планів - зменшенні прибутковості держоблігацій до кінця року до 13 - 15%. Але така стабільна ситуація тривала лише до середини липня - з певного моменту ставка прибутковості ринку ГКО перестала бути привабливою для західних інвесторів, а тому нові інвестиції на російський ринок не прийшли.

Діаграма 5.4.

А в серпні почав "розгойдуватися" світовий ринок. Та й на російському ринку посилилися очікування традиційної осінньої дестабілізації ринку. І для утримання досягнутих параметрів дохідності Центробанку вже доводилося скуповувати державні цінні папери на вторинному ринку. До того ж не варто скидати з рахунків обстановку на грошовому ринку - в першій половині серпня відчувався гострий дефіцит карбованцевих ресурсів, пов'язаний з проведенням значних сум до бюджету (особливої ​​згадки заслуговують інвестиційні конкурси по великих пакетів "Норильського нікелю" і "Связьинвеста"), що ніяк не сприяло зростанню котирувань держоблігацій. У цей період відбулося істотне скорочення обороту ринку ГКО-ОФЗ - в серпні був досягнутий мінімум обсягу угод за перші 8 місяців року (абсолютним рекордсменом у цьому сенсі став грудень).

У серпні - вересні всі надії дилерів на відновлення зростання були пов'язані з очікуваннями додаткових коштів нерезидентів, а вони все не приходили. У багатьох іноземних компаній в цей час настав кінець фінансового року, і вони фіксували прибуток по ДКО. Але немає лиха без добра - за відсутності сильного впливу нерезидентів ринок внутрішнього держборгу став демонструвати більшу стійкість до змін в політичному житті країни. Навіть загроза винесення Думою вотуму недовіри уряду не похитнула ринок держоблігацій, як це спостерігалося в березні.

Але вже в кінці жовтня у зв'язку з кризою на світових, і насамперед азіатському, фінансових ринках настали важкі часи як для всього фінансового ринку Росії, так і для ринку держоблігацій. Падіння котирувань по окремих паперах у цьому секторі склало від 2 до 6 пунктів. Але, на думку експертів, могло бути ще більше, якби не існуючі обмеження щодо репатріації прибутку для іноземних учасників.

Перший час Центральний банк надавав дуже сильну підтримку ринку держоблігацій, не вживаючи ніяких адміністративних заходів впливу на ситуацію. Але наслідки кризи виявилися більш глибокими і зажадали серйозного втручання Банку Росії. Так, у своїй заяві від 10 листопада "Про ситуацію на російському фінансовому ринку" ЦБ РФ визнав, що "підвищення потенційного ризику вкладень в країни з виникаючими ринками, у тому числі і до Росії, привело певну групу інвесторів до бажання відвести свої кошти з нашої країни, що привело до масованої продажу ними державних цінних паперів і акцій російських емітентів, до покупки іноземної валюти ". У зв'язку з цим Банк Росії підвищив ставку рефінансування на третину - з 21% до 28% річних, чого не спостерігалося вже з січня 1995 р., а також підвищив ставки по ломбардних кредитах і норматив резервування коштів за залученими банками коштів в іноземній валюті. З 13 листопада ЦБ РФ збільшив ліміт короткої позиції для первинних дилерів до 20% від ринкової вартості портфеля з базових випусків. Проте криза не завадила Центробанку оголосити про зміну в майбутньому році порядку валютного регулювання.

Ринок відреагував на ці зміни падінням котирувань і зростанням прибутковості в середньому тільки по ринку ГКО до 25 - 26%, а по всьому сектору державних цінних паперів до 35 - 36%. Але потім ставки почали потроху підніматися, і до кінця місяця ринок стабілізувався на рівні 32 - 33% річних. Причому в цей час дуже сильно "постраждали" валютні резерви Центробанку (за моїми даними, витрати на підтримку котирувань в секторі держоблігацій відразу після підвищення ставки рефінансування склали близько 4 трлн. Руб.), А з ринку в післякризовий період пішло близько 4 - 5 млрд . дол нерезидентських засобів. Однак цим справа не обмежилася. В останній день листопада стався "прорив" валютного ринку. Доларові котирування, жодного разу не виходили за межі денного валютного коридору, встановленого Банком Росії, раптом вийшли з покори. Рятуючи ситуацію, Центробанк всі сили кинув на захист національної валюти, відмовившись від підтримки сектора держоблігацій. І ринок держоблігацій звалився - дохідність ГКО збільшилася з 27% до 34%, а з урахуванням лише облігацій федеральної позики (так любив нерезидентами) - до 55% річних. У цих умовах Мінфіну довелося навіть змінити регламент проведення чергових аукціонних торгів. Але незабаром зусилля Центробанку по переорієнтації банків з валютних операцій на рублеві дали свої плоди - дефіцит рублів привів до зниження валютних котирувань і до зменшення прибутковості держпаперів, яка до середини місяця встановилася на рівні в середньому 42 - 43%. Надалі ринок уже не піддавався таким серйозним випробуванням і до кінця року в цілому досяг рівня 35 - 38%. При цьому на ринку, хоч і в невеликих кількостях, почали з'являтися кошти нерезидентів. Але активність учасників торгів у грудні була невелика. За нашими оцінками, грудневий обсяг операцій в цьому секторі став мінімальним на рік - у цьому місяці рідко коли обсяг угод за день досягав 4 трлн. руб., в основному денні обороти становили 2 - 2.5 трлн руб. І, на жаль, не виправдався оптимістичний прогноз начальника Департаменту цінних паперів Мінфіну Б. Златкіс про те, що до кінця року прибутковість держоблігацій вийде на рівень менше 20%. Проте Мінфін вірний своєму слову - останнім часом ринок ГКО-ОФЗ не використовувався як засіб поповнення скарбниці.

Прогнози фахівців з приводу подальшої долі цього сектора досить песимістичні. Експерти вважають, що для першої половини наступного року будуть характерні такі рівні прибутковості - 28 - 32%. Оскільки останнім часом ринок дуже сильно орієнтується на нерезидентів, то багато прогнозів робляться саме на основі інформації про поведінку іноземних учасників операцій. Але так як ліміти коштів, призначених для вкладення на російському ринку, в іноземних інвесторів поки не великі, а поки ситуація на південно-східному ринку залишається напруженою, вони навряд чи збільшаться, то чекати швидкої появи нерезидентських коштів не слід. Правда, з приводу термінів можливого поліпшення обстановки думки експертів розходяться. Одні вважають, що прихід коштів іноземців слід очікувати не раніше 1998 майбутнього року. Інші ж вважають, що на посилення присутності іноземних інвесторів можна буде розраховувати вже навесні. На діаграмі 5.5. показаний графік прибутковості ринку ГКО-ОФЗ в період з 1994 по 1997р.

Діаграма 5.5.

6. Організований ринок цінних паперів в 1998 році: короткий огляд ситуації 6.1. Огляд кон'юнктури ринку ГКО-ОФЗ в січні 1998 року

Ситуація, що склалася на ринку державних цінних паперів у січні, у великій мірі визначалася поведінкою іноземних інвесторів, які продовжували скорочувати обсяг своїх вкладень в ГКО-ОФЗ. Виведення коштів нерезидентами був не дуже значним, але відбувався нерівномірно протягом місяця і припадав в основному на його другу половину. З точки зору змін кон'юнктури фінансового ринку січень можна розділити на три частини. На початку місяця, незважаючи на низьку активність учасників ринку ГКО-ОФЗ, процентні ставки були на рівні кінця грудня 1996 року, змінюючись в діапазоні 28-32% річних. Проте вже з початку другої декади січня ситуація погіршилася, що було викликано значною мірою новою хвилею кризи на фінансових ринках Південно-Східної Азії. З цього моменту відтік іноземного капіталу почав перевищувати його приплив. Повна скасування з 1 січня обмежень на репатріацію прибутку іноземними інвесторами з ринку ГКО-ОФЗ також сприяла несприятливого розвитку подій. В результаті протягом однієї торгової сесії 12 січня прибутковість по держоблігаціях зросла в середньому на 4 процентних пункту Протягом наступних двох тижнів на ринку зберігалася невизначеність, викликана очікуванням розвитку подій на азіатських фондових ринках. Негативний вплив зробили також повідомлення міжнародних рейтингових агентств про можливе зниження кредитного рейтингу Росії в майбутньому і очікування як російськими, так і іноземними учасниками різкої девальвації рубля. Подібні очікування були викликані динамікою валютного курсу в січні - протягом місяця офіційний валютний курс Банку Росії збільшився на 1,06%, що відповідає 13% річних (проти 2-5%, передбачених у рамках середньострокової політики Центрального банку Російської Федерації). Хоча дещо вищі темпи зростання обмінного курсу - явище, характерне для початку року, в умовах лібералізації участі нерезидентів на внутрішньому ринку держборгу і самостійного забезпечення валюти при репатріації валютної прибутку нерезидентами це стало причиною ще більш високого попиту на іноземну валюту з боку російських банків.

Складна ситуація на валютному ринку і потребу банків в карбованцевих ресурсах стала причиною того, що купівельний попит на ринку держборгу був незначним і, як наслідок, ставки зберігалися на досить високому рівні. У цих умовах аукціони проходили досить мляво, зі значною премією до вторинного ринку. Особливо важко для Міністерства фінансів Російської Федерації пройшов останній аукціон місяця, що відбувся 28 січня. Значне підвищення ставок, що почалося в останній тиждень січня, змусило Міністерство фінансів Російської Федерації відмовитися від розміщення на аукціоні ОФЗ-ПД, оскільки при мінімальному обсязі розміщення (20% від обсягу емісії) дохідність за середньозваженою ціною склала б понад 45% річних. На аукціоні з розміщення випуску ГКО 21110, який відбувся в той же день, прибутковість за ціною відсікання на 15% перевищила склалася напередодні на вторинному ринку прибутковість по випусках аналогічних термінів і склала 42,6% річних. Це був максимальний бар'єр по прибутковості для заявок первинних дилерів відповідно до умов типового договору. В цілому ж за місяць Міністерство фінансів Російської Федерації намагався утриматися від занадто дорогого запозичення, проводячи аукціони досить жорстко, в результаті чого на поточне погашення та купонні виплати з бюджету було направлено 847 млн. рублів. Таким чином, це вже другий місяць, протягом якого Міністерство фінансів Російської Федерації не вдається до фінансування дефіциту бюджету за рахунок внутрішнього ринку держборгу. Результати останнього аукціону дуже сприятливо відбилися на вторинному ринку - вже в четвер прибутковість по решті держпаперів, яка трималася до цього на рівні 37-39% річних, підтяглася до аукціонної прибутковості, в результаті чого ставки на ринку держоблігацій виросли до 43%. У цих умовах Банк Росії прийняв рішення про підвищення ставки рефінансування до 42%, одночасно збільшивши ставки по ломбардних кредитах і по другій сесії РЕПО до цього ж рівня. Паралельно були змінені норми резервування для комерційних банків - вони склали 11% за залученими коштами на всі терміни як в рублях, так і у валюті. Таким чином, Банк Росії підтвердив, що головним пріоритетом його грошово-кредитної політики є підтримка валютного курсу. Разом з тим підвищення кредитних ставок Банку Росії обмежив можливість отримання безрисковой арбітражної прибутку учасниками ринку ГКО-ОФЗ за рахунок отримання більш дешевих кредитів (як ломбардних, так і через механізм РЕПО за ставками до 36% річних) і вкладення отриманих ресурсів у держоблігації за ставками, перевищує 40% річних.

Така жорстка процентна політика Банку Росії сприяла зняттю напруги на валютному ринку, що дозволяє чекати деякого збільшення припливу іноземного капіталу та активізації російських учасників ринку держборгу, що надалі буде сприяти поступовому зниженню прибутковості ГКО-ОФЗ.

Операції РЕПО.

Обсяги операцій РЕПО протягом січня були незначними порівняно з попередніми місяцями, засвідчуючи швидше про небажання учасників ринку ГКО-ОФЗ залучати ресурси за високими відсотковими ставками в умовах невизначеності на фінансовому ринку. Фактично залучення коштів через операції РЕПО банки здійснювали для рефінансування залучених раніше ресурсів. Діюча схема операцій РЕПО наведена на малюнку 6.1.

Рисунок 6.1.

6.2. Динаміка ринку ГКО-ОФЗ в лютому 1998 року

Початок місяця охарактеризувався зміною тенденцій на російських фінансових ринках. Завдяки жорсткій політиці Центрального банку Російської Федерації, спрямованої на підтримку обмінного курсу рубля, і підвищенню з 2 лютого ставки рефінансування до 42% вдалося переламати негативні очікування учасників ринку ГКО-ОФЗ відносно девальвації курсу рубля. Підвищення ставки рефінансування Банком Росії і заяви офіційних представників Міністерства фінансів про "наявність альтернативних джерел фінансування бюджету" явились дієвими заходами, які показали учасникам фінансових ринків, що монетарна влада Росії здатні контролювати ситуацію. В результаті вжитих заходів в умовах зниження загрози різкої девальвації і підвищення привабливості ставок на внутрішньому ринку держборгу в лютому істотно збільшилася активність іноземних учасників.

Протягом лютого спостерігався інтенсивний приплив іноземного капіталу і реінвестування раніше вкладених ними коштів. Поряд з вкладенням коштів проводилася реструктуризація портфеля державних цінних паперів у бік його подовження шляхом значних покупок далеких випусків ГКО на лютневих аукціонах. В результаті до 20 лютого включно відбувалося плавне зниження прибутковості по всіх випусків і був досягнутий нижній рівень ефективної дохідності за випусками ДКО - 29% річних, схожа ситуація спостерігалася по купонним. облігаціях.

Але досягнуті значення ставок не стали новим ринковим рівнем, оскільки в останній тиждень місяця учасники ринку фіксували рубльову прибуток від операцій на ринку ГКО-ОФЗ. В результаті чого стався незначний відкат за ефективної прибутковості ГКО - до 31% річних.

Значне зниження ставок і стабілізація обмінного курсу рубля дозволили Центральному банку Російської Федерації в лютому двічі знизити ставку рефінансування, перший раз - з 17 лютого - до 39% річних, другий раз - з 2 березня - до 36% річних. Одночасно з цим Банк Росії знижував ставки по ломбардних кредитах до аналогічного рівня. У останній торговий день місяця завдяки сформованій ситуації Міністерству фінансів вдалося провести додаткову емісію на вторинному ринку, виручка від якої була зарезервована під майбутні погашення, відповідно послідовно проведеної політикою відмови від запозичення на внутрішньому ринку в I кварталі 1998 року.

Практика проведення аукціонів з премією, розпочата в листопаді 1997 р., збереглася і в лютому. Однак величина премії в порівнянні з попередніми періодами зменшилася. Це стало можливим завдяки загальному підвищенню активності учасників ринку ГКО-ОФЗ і відмови Міністерства фінансів від проведення запозичень на внутрішніх та зовнішніх ринках в I кварталі 1998 року. Крім того, в лютому Міністерству фінансів вдалося зупинити процес скорочення термінів запозичення на внутрішньому ринку, який походив c листопада 1997 р. по січня 1998 р., шляхом емісії додаткових траншей ОФЗ-ПД і розміщення нових випусків довгих ДКО.

Тактика участі первинних дилерів на аукціонах РЕПО, що складається в пролонгації залучених грошових коштів, збереглася в лютому. Однак на тлі цієї тенденції на початку лютого значно зросли обсяги коштів, що залучаються первинними дилерами через операції на аукціонах РЕПО, що пояснюється високою прибутковістю короткострокових вкладень в ГКО-ОФЗ внаслідок зниження процентних ставок.

6.3. Ситуація на ринку ГКО-ОФЗ в березні 1998 року

Ситуацію на ринку державного боргу, що склалася в березні, можна вважати остаточним відновленням після кризи на світових фінансових ринках. Це перш за все підтверджується слабким впливом на кон'юнктуру ринку, несприятливих економічних і політичних подій, що відбулися протягом місяця.

На початку березня два рейтингових агентства після вивчення обстановки в Росії встановили різні рейтинги. Необхідно зазначити, що заява міжнародного рейтингового агентства "Moody's" про зниження кредитного рейтингу Російської Федерації не надало негативного впливу на кон'юнктуру ринку ГКО-ОФЗ, що пояснюється рядом факторів. По-перше, дане агентство протягом грудня - лютого неодноразово декларував намір знизити кредитний рейтинг Росії, що дозволило потенційним інвесторам заздалегідь врахувати можливе падіння котирувань. По-друге, довіра інвесторів до рейтингових агентств в цілому похитнулося в результаті кризи в Південно-Східній Азії, в неоднозначності рейтингових оцінок говорить і той факт, що майже одночасно з "Moody's" інше міжнародне рейтингове агентство - "Fitch IBСA" оголосило про збереження кредитного рейтингу Росії.

Несподіване повідомлення Президента в середині березня про розпуск уряду також не викликало паніки на фінансовому ринку. Зниження фондових індексів, викликане ранковим оголошенням інформаційних агентств про відставку уряду, викликало "втеча" з фондового ринку на іноземної валюти. Однак подальше заяву Президента про незмінність курсу політичних реформ і грошово - кредитної політики Росії заспокоїло учасників, і вже до кінця торгів ринок державних облігацій повернувся до рівня попереднього торгового дня.

Подальше зростання цін на ринку державних облігацій дозволив продовжити політику поступового зниження ставки рефінансування Банку Росії (2марта - до 36%, а 16 березня - до 30%). Рішення про повторне зниження облікової ставки до 30% допомогло учасникам ринку подолати психологічний бар'єр, стимулювавши подальше зниження прибутковості на ринку ГКО-ОФЗ.

Кінець першого кварталу завжди був виключно несприятливим періодом для російського фінансового ринку з точки зору ліквідності як його учасників, так і Мінфіну. Це пов'язано для організацій з виплатами податків за попередній рік і I квартал і, як наслідок, досить високою потребою у вільних коштах. Одночасно в цей період спостерігається різке збільшення потреби бюджету в грошових коштах. У цих умовах Міністерством фінансів проводилася політика активного запозичення на ринку державного боргу, що ще більше збільшувало дефіцит грошових коштів учасників ринку.

Тенденції в березні вигідно відрізнялися від раніше сформованих на ринку тенденцій. Зменшення обсягів запозичень знизило навантаження на ринок державного боргу.

Кошти від своєчасних дорозміщення Мінфіну на вторинному ринку резервувалися під великі виплати або погашення на аукціонах. Так, великі дорозміщення на ринку в першій половині місяця були спрямовані на резервування коштів під виплату купонів (на суму 3071 млн. руб.) По ОФЗ-ПД серій 25013,25014,26001-26003, раніше перебували в портфелі Банку Росії. Протягом останньої декади березня спостерігався надлишок грошових коштів на фінансовому ринку. Обсяг запозичень через аукціон РЕПО скоротився, на деякі аукціони не було подано жодної заявки. Протягом березня ставки на МБК були нижчі ставки рефінансування.

З 16 березня дилерам, чий власний портфель базових випусків за ринковою вартістю перевищує 100 млн. руб., Була надана можливість протягом торгів або аукціону заходити в коротку грошову позицію. Закриття короткої позиції по грошах здійснюється шляхом укладання угоди РЕПО з Банком Росії на другій сесії або доперечісленіем грошових коштів.