Зміст
Введення
1. Теоретичні основи фінансового інжинірингу
1.1 Концепція, передумови та фактори розвитку і застосування фінансового інжинірингу
1.2 Похідні фінансові інструменти у фінансовому інжинірингу
2. Практичне застосування продуктів фінансового інжинірингу
2.1 Сек'юритизація як інструмент управління ліквідністю активів
2.2 Кредитні деривативи як продукт фінансового інжинірингу
3. Методика фінансового інжинірингу у створенні структурованих продуктів
3.1 Основні контрагенти, які вирішуються завдання і форми структурованих продуктів
3.2 Оцінка, конструювання і підстроювання структурованих продуктів
Висновок
Список літератури
Введення
Тема фінансового інжинірингу останні десятиліття приваблює до себе все більше і більше уваги. І інтерес цей особливо загострився у 2000-х роках, коли, після зійшов нанівець буму азіатських економік, і лопнув на фондовому ринку міхура високих технологій, необхідно було знайти нові ідеї, здатні підтримувати динамічність розвитку фінансового світу. І саме в такі моменти, коли стандартних фінансових інструментів, будь вони навіть з інших країн або з швидкозростаючого сектора, стає недостатньо, необхідно запропонувати новий продукт, який буде здатний акумулювати в своєму використанні значні грошові кошти і генерувати задовольняють інвесторів періодичні грошові потоки. Потрібний продукт був вже до того моменту розроблений і досить довгий час застосовувався, достатню для того, щоб в обставинах, що склалися знайти друге народження. Це була сек'юритизація.
Будучи одним з основних винаходів фінансових інженерів, сек'юритизація втілює в собі як переваги, так і недоліки даного процесу. Перерозподіл ризику між учасниками ринку, що дозволяє одним контрагентам хеджуватися, а іншим - отримувати додатковий дохід, може вважатися вдалим інструментом фінансового світу, до тих пір, поки передумови вірні, і всі ризики можна заздалегідь прорахувати. Але в той момент, коли будь-який негативний зміна зовнішньої до цього процесу середовища або використовуються припущень зачіпає систему в цілому і викликає «ефект доміно», недоліки стають не тільки очевидними, але і відчутними.
Ця дипломна робота має на меті розглянути якомога більш широке коло інструментів, які можна віднести до продуктів фінансового інжинірингу, дати їх характеристику і отримати розуміння їх застосування в економічній сфері діяльності сучасного суспільства. Дипломна робота розбита на три розділи, що охоплюють теорію, практику та методику, що вивчається.
У першій, теоретичної чолі приділено увагу передумов появи і розвитку фінансового інжинірингу, причин, за якими існування фінансових новацій є обгрунтованим як для суспільства в цілому, так і для окремих його суб'єктів. Також описуються і характеризуються такі похідні фінансові інструменти, як опціони, форварди і свопи.
У другому розділі дається уявлення про доцільність застосування продуктів фінансового інжинірингу на прикладі різних видів кредитних деривативів і процесу сек'юритизації активів.
У третьому розділі розглядаються етапи створення структурованих продуктів, що є безпосередньою сферою докладання творчих здібностей фінансових інженерів, і дозволяють застосовувати існуючі та створювати нові фінансові інструменти.
Наявний на даний момент обсяг статистичної інформації, досліджень російських фахівців та літератури іноземними мовами дає можливість розкрити сутність, зміст і принципи функціонування системи фінансового інжинірингу, як в цілому, так і окремих її блоків.
1. Теоретичні основи фінансового інжинірингу
1.1 Концепція, передумови та фактори розвитку і застосування фінансового інжинірингу
Які тенденції властиві сучасній світовій економіці і економікам окремих країн, які характеристики однозначно відокремлюють їх від того, що було століття тому? Відповідаючи на ці питання, ми можемо з кожного припущення обгрунтовано вивести необхідність фінансового інжинірингу, який фактично являє собою створення нових фінансових продуктів, що задовольняють попит на фінансові новації з боку учасників господарського обороту. І це значимо як на мікроекономічному рівні - для підприємств, так і на макроекономічному - для держави.
Розвиток світової економіки постійно пропонує нам усе нові і нові можливості, але не було б причин для нових рішень, якщо б рух це було безперешкодним. І долаючи черговий бар'єр, ми стикаємося з черговим викликом, без звернення якого на свій бік рух вперед неможливо.
Весь 20 століття, з точки зору економіки, ознаменований, крім протиборства капіталістичної і соціалістичної системи господарювання, невпинним науково-технічного прогресом, який постійно стимулювався вченими обох систем. І якщо в соціалістичних країнах інновації переслідували цілі суспільства в цілому, і держава вирішувала самостійно, що і в якій мірі фінансувати, що і де виробляти, що і кому споживати; то в капіталістичних країнах більшість технологій знаходили своє застосування як на рівні держави, так і на рівні приватних компаній. Економіка була нестабільна, і це було позитивно для неї, але небезпечно для окремих компаній, так як, не встигаючи за черговий ринковою тенденцією, ті ризикували втратити частку ринку або піддатися несподіваним фінансових потрясінь.
Остання чверть 20 століття. Зміна політичної та економічної ситуації в світі, відкриття кордонів більшості національних ринків, розвиток міжнародних економічних відносин, комп'ютеризація, розвиток інформаційних технологій, телекомунікацій - все це вело до того, що світова економіка стала єдиним цілим. Все це і по даний момент веде і до глобалізації фінансових ринків, тому що з'єднуються економічна потреба в цьому і технічні можливості. Світова економіка дестабілізована, і це природне для неї стан, який і дозволяє їй перебувати в безперестанному розвитку, що проявляється в нових досягненнях науки і техніки, глобалізації та підвищення середнього рівня життя по всьому світу.
Ще одна подія надзвичайно вплинуло на вигляд того світу, який ми знаємо зараз, - скасування Бреттон-Вудської валютної системи. Фактично ми, на рівні домашніх господарств, компаній, держав, звикли до плаваючих валютних курсів. Але просто звикнути - недостатньо, всі суб'єкти економіки повинні навчитися пристосовуватися до цих умов і максимально зменшувати ризики, що виникають із-за підвищення волатильності валютних, товарних і фінансових ринків. Пошук способів нівелювати небезпеки, викликані невизначеністю майбутніх періодів щодо грошових потоків з тих чи інших активів, зобов'язань і призводять до використання фінансового інжинірингу.
Але не тільки проблему невизначеності дозволяє вирішити фінансовий інжиніринг, також, інструменти ним створювані дозволяють подолати всілякі бар'єри, що виникають в силу регулятивних обмежень, податків, умов договорів, правил саморегульованих організацій, транзакційних витрат.
Якщо розглянути передумови виникнення фінансового інжинірингу з мікроекономічної точки зору, то у будь-якого підприємства є необхідність постійно балансувати між прибутковістю і ризикованістю своєї діяльності. Як відомо, чим більш ризиковані активи, тим більше вони потенційно прибуткові і навпаки. Характерно важливим для ступеня ризикованості активу є рівень його ліквідності, в якому вона часто і проявляється - менш ліквідні активи набагато більш ризиковані, тому що при несприятливому розвитку цінової динаміки активу, його реалізувати значно складніше. Тому, фактично, компанії повинні балансувати у пошуках оптимального співвідношення ліквідності і прибутковості. Вдало вирішувати цю проблему знову ж таки допомагає фінансовий інжиніринг. Пропонуючи з одного боку інструменти для полегшення доступу компаній до грошових коштів, з іншого боку - інструменти для одержання додатково прибутковості на тимчасово вільні грошові кошти. Зокрема за допомогою фінансового інжинірингу з'явилася можливість зробити певні інструменти ліквідніше - стандартизуючи раніше нестандартні інструменти, або навпаки, розчленовуючи вже існуючий інструмент для виділення окремих його характеристик.
Фактично, ми можемо констатувати, що практичні зусилля фахівців у галузі фінансового інжинірингу зосереджені на застосуванні інструментів ринку цінних паперів і похідних фінансових інструментів для вирішення завдань запобігання та зниження ризику. Серед самих елементарних інструментів і стратегій управління ризиками, доступних як фізичним, так і юридичним особам, можна відзначити процентні ф'ючерси та опціони, ф'ючерси та опціони на акції та фондові індекси, валютні похідні, різні варіації свопів, так само широко застосовуються стратегії на основі дюрації. Ми бачимо, що індустрія фондового ринку невпинно змінюється під впливом фінансового інжинірингу, одночасно допомагаючи йому розвиватися.
Говорячи про історію формування і розвитку аналізованої нами сфери, варто відзначити, що інноваційні фінансові продукти спочатку створюються найбільшими спеціалізованими фінансовими інститутами для задоволення потреб великих емітентів та інвесторів. І вже потім ці продукти формуються і переупаковують таким чином, щоб з'явилася можливість для їх тиражування, а значить і надання доступу до них учасникам ринку з меншими інвестиційними можливостями і потребами в капіталі.
Узагальнюючи характерні риси появи і розвитку фінансового інжинірингу, можна констатувати, що ми маємо систему з взаємовпливають елементами: розвиток економіки вимагає створення нових фінансових інструментів, які, будучи застосовні в господарській діяльності, «ускладнюють» економічні відносини, що породжує попит на послуги фахівців фінансового інжинірингу . Фактично має місце циклічне хвилеподібний рух, властиве більшості процесів у суспільстві, в тому числі і економічним. Поява одних інновацій стає основою для формування потреби в ще не створених продуктах фінансового інжинірингу - і цей процес безперервний. Можна констатувати, що сфера практичного застосування конструювання нових фінансових продуктів постійно перетинається з факторами розвитку самої ж себе, породжуючи нові стимули для творчості.
Слід визначити, які сфери знань, які технічні можливості, які проникають у фінансову сферу, необхідні для функціонування фінансового інжинірингу на рівні, відповідному викликів, які виникають, проблем, які він покликаний вирішувати. І вже ці знання і можливості будуть визначати і складати технологію фінансового інжинірингу.
Економічна теорія, заснована на моделях, дозволяють агрегований оцінити дійсність зі ступенем абстракції достатньою, для того щоб побачити основні характеристики і закономірності поведінки суб'єктів господарювання і оцінити тенденції розвитку суспільства в цілому, необхідна для застосування і використання технологій фінансового інжинірингу. Фінансова система визначає конкретні галузі господарювання, до яких необхідно додаток фінансового інжинірингу, і як він повинен бути застосований, щоб з максимальною ступенем ефективності задовольнити потреби в управлінні ризиками та доходностями. Математичні і статистичні методи, підкріплені можливостями комп'ютерної, телекомунікаційної техніки та програмного забезпечення дозволяють займатися безпосереднім конструюванням продуктів фінансового інжинірингу з максимальною ефективністю. Фактично виходить, що зміни в одній сфері надають надзвичайно великий вплив на іншу, перетворю її до невпізнання. Розвиток фінансового інжинірингу залежить від досягнень наукового прогресу, як у сфері інформаційних технологій (розширюючи можливий апарат застосовуються для створення нових продуктів інструментів), так і у всіх інших (як ми вже відзначали, нові можливості призводять до нових викликів, у тому числі і фінансовій сфері , де збільшення невизначеності призводить до збільшення ризиків, які фінансовий інжиніринг і покликаний нівелювати).
Ми бачимо, що технологічні досягнення, поряд з поліпшеннями, привносять в господарювання нові ризики, що виникають у зв'язку зі збільшенням невизначеності, що тягне за собою підвищення волатильності; фінансовий інжиніринг, підкріплений новими технічними можливостями, здатний запропонувати нові рішення, які допомагають суб'єктам економіки зменшити ризики невідповідності активів і пасивів за параметрами прибутковості і ліквідності, що допомагає їм з більшою впевненістю вести свою діяльність, розвиватися, а це розвиток окремих суб'єктів призводить до зростання економіки в цілому, якому незмінно супроводжують технологічні новації. І процес починається заново.
Безумовно, не тільки нові фінансові продукти стають основною стабільного розвитку, але саме вони, будучи грамотно застосовні, дозволяють знизити вплив невизначеностей.
Виходить, що фінансовий інжиніринг спрямований, по-перше, на створення оптимального рівня ризику - це проявляється в управлінні фінансовими потоками підприємств, по-друге, на спекуляції і арбітраж - це проявляється в застосування стратегій з використанням похідних фінансових інструментів, по-третє, на використання ринкових недосконалостей для отримання прибутку. Досить поширена точка зору, що основним стимулом створення фінансових інновацій є регулятивні обмеження, засновані на принципах швидше командної, ніж ринкової економіки. Мертон Міллер, нобелівський лауреат з економіки, порівнював адміністративні перешкоди з піщинкою в черепашці, завдяки якій з'являються перлини фінансових інновацій, які дозволяють компаніям зберігати гроші, незважаючи на введені державою податки та обмеження. Якщо ж інструмент залишається життєздатним і після усунення обмежень, то він може вважатися дійсно успішним. Як вже згадувалося, крім податків і адміністративних бар'єрів до таких стимулюючим перешкод можна віднести обмеження, що виникають з договорів, правил саморегульованих організацій, транзакційні витрати і витрати моніторингу і збору інформації.
1.2 Похідні фінансові інструменти у фінансовому інжинірингу
Говорячи про фінансовий інжиніринг, ми постійно стикаємося з тим, що в ньому застосовується не тільки творча думка творця нових фінансових продуктів, а й базові складові: цінні папери та похідні фінансові інструменти. І якщо такі поняття як акції та облігації не викликають питань у розумінні їх сутності та приділяти час розгляду їх базових властивостей в межах дипломної роботи ми не будемо, то розібратися в тому, що собою представляють такі похідні, як форвард, опціон і своп - все ж таки варто.
Похідні фінансові інструменти (деривативи) - специфічний клас фінансових інструментів, що характеризується рисами терміновості і производности. При цьому під производность розуміється залежність дохідності або грошових потоків по деривативи від прибутковості або грошових потів по іншому активу, що є його базисом. Терміновість ж має на увазі зсув у часі виконання зобов'язань (часовий розрив між моментами укладення та виконання угоди).
Повсюдне поширення похідних фінансових інструментів пов'язане з тим, що вони застосовуються як окремо або у зв'язці один з одним, так і в складі більш складних фінансових продуктів - в поєднанні з іншими інструментами, зокрема, з борговими. Зараз же нам необхідно розглянути, що собою являють деривативи самі по собі, яку користь вони приносять компаніям у процесі хеджування своїх ризиків (захист активів від зміни їх вартості шляхом укладання термінових угод), так як цей процес є основоположним для всіх фінансових новацій.
1.Форвардние угоди
Висновок форвардної угоди є найпростішим методом хеджування. Під форвардної угодою розуміється угода про майбутню поставку активу, в тому числі у вигляді компенсації різниці між поточною ринковою ціною і ціною активу за контрактом. Варто відразу відзначити відмінності між форвардної угодою і ф'ючерсної угодою. Ф'ючерс є похідним інструментом, що емітуються біржею (тобто звертається на організованому ринку), що володіє стандартизованими контрактними умовами і що володіє специфічним розрахунковим механізмом (через біржову клірингову систему). Фактично, застосування ф'ючерсу дозволяє забезпечувати ліквідний ринок термінових контрактів, тому що за економічною сутністю форвард і ф'ючерс - однакові.
Активами за даними видами операцій можуть виступати товари, цінні папери, індекси, обмінні курси, процентні ставки, похідні інструменти. При цьому може матися на увазі як фізичне постачання активу (товар, цінний папір), так і завершення угоди шляхом розрахунків, особливо у випадках, коли активами по форвардній угоді є індекси, обмінні курси і процентні ставки, фізичне постачання яких неможлива.
У момент укладення форвардної угоди контрагенти (продавець і покупець) фіксують майбутню ціну активу. З точки зору продавця, метою якого є фіксація цін продажу належних йому активів та захист від їх падіння, - він стає власником одночасно двох позицій: довжиною в реальному активі, і короткою у ф'ючерсному контракті. При цьому в результаті підсумовування двох позицій продавець форварда отримує фіксований результат: або фіксований прибуток (ціна форвардного контракту вище поточної ринкової), або фіксований збиток (ціна форвардного контракту нижче поточної ринкової), або нульовий результат (ціни рівні). Аналогічні мотиви виявляються в діях покупця форвардного контракту: він бажає зафіксувати в даний момент ціну майбутнього придбання активу. Для обох сторін форвардної угоди перевагою є гарантування визначеності в майбутньому. При цьому платою за таку гарантію є обмеження не тільки можливих збитків, але і прибутків при сприятливому русі ціни.
2. Свопи
Своп представляє собою угоду про обмін майбутніми потоками платежів. Змінними параметрами, які характеризують кожний окремо взятий своп, є величина розрахункового капіталу (може бути постійною, зростаючій, спадної і змінної), що лежить в основі угоди, обмінюється параметр і термін дії. Найбільш поширені свопи, в основі яких лежать процентні ставки, валютні курси і товарні ціни.
При укладанні процентного свопу сторони погоджуються обмінюватися фінансовими потоками, розрахованими на базі одного номіналу, але із застосуванням різних відсоткових ставок. Найбільш очевидний варіант - це обмін плаваючої процентної ставки на фіксовану. Так само цілком застосовний обмін плаваючими ставками - наприклад, тримісячної ставки LIBOR на шестимісячну. Як правило, розрахунки за такими свопами відбуваються в одній і тій же валюті, тому немає необхідності передавати потоки платежів у повному обсязі, достатнім є виплатити різницю між процентними ставками на лежачий в основі свопу капітал на момент виконання контракту (здійснення платежу).
Для пояснення суті та призначення валютного свопу найбільш наочним буде використання приклад використання такого свопу з обміну процентними платежами, номінованими в різних валютах. Припустимо, що банк А має доступ до ринку капіталу, номінованого в євро і надається під плаваючу процентну ставку, але йому необхідно залучити фінансування в доларах при цьому найбільш доцільно під фіксовану процентну ставку. Банк Б ж у свою чергу виявляється в повністю протилежній ситуації. Рішенням буде валютний своп з обміну основними сумами валют на початку терміну дії угоди з подальшими відсотковими виплатами у відповідних валютах протягом терміну користування засобами і обміном сумами основного боргу наприкінці терміну.
Товарний своп є обмін грошовими потоками, розрахованими на основі цін певних товарів (товари можуть бути як різні, так і одні й ті ж). При цьому одна сторона виплачує фіксовану суму, а платіж іншої визначається в момент відмінний від моменту укладення свопу - наприклад, середня ціна за визначений період.
У цілому, свопи застосовуються для управління процентним ризиком і для зниження вартості фінансування.
3. Опціони
Опціони цікаві тим, що вони являють собою елементарну складову фінансового інжинірингу. При цьому кількість різновидів опціонів настільки велике, що їх застосування обмежується лише потребами сторін, але не механізмами, які лежать в їх основі. Постійно поява нових різновидів опціонів доводить, що поєднуючи різні параметри і умови можна добитися виконання навіть самих екзотичних запитів.
Опціон - це договір, згідно з яким покупець згоден сплатити деяку грошову суму продавцеві в обмін на право в деякий момент часу продати / купити за встановленою ціною зафіксоване кількість одиниць певного активу або інструмент фінансового ринку (індекс).
Фактично опціон характеризується поєднанням декількох змінних складових: базис (що лежить в основі договору актив), кількість одиниць базису, право купити або продати, ціна укладання угоди (ціна виконання) та спосіб її визначення, момент виконання угоди, ціна договору (премія за опціоном). І при збігу інтересів і думки про справедливість параметрів опціону сторони (продавець і покупець) можуть, як скористатися вже існуючою конструкцією, так і створити власну, прописуючи всі умови в договорі.
Стандартні опціони, від яких ми будемо відштовхуватися у своєму дослідженні, мають умовно наступними характеристиками (найбільш простими по кожній властивості): один базисний актив, заздалегідь встановлені ціна і день (період) виконання опціону, що фіксується і сплачується при укладанні опціону премія, надання або тільки права купівлі, або тільки права продажу.
Опціони, характеристики яких відрізняються від умовно стандартних, прийнято відносити до розряду екзотичних. Зрозуміло, що з огляду на свободу контрагентів у виборі параметрів при укладенні договору, список різновидів екзотичних опціонів є відкритим і постійно поповнюється.
Перш, ніж перейти до докладного розгляду найбільш цікавих екзотичних опціонів, варто розглянути можливі варіації кожної з їх характеристик.
Базис: це може бути цінний папір, індекс, товар або похідний фінансовий інструмент (при цьому як ф'ючерс або своп, так і іншої опціон). Так само досить поширені опціони, які мають у своїй основі кошик декількох активів, з яких у момент виконання вибирається найбільш кращий.
Кількість одиниць базису: цей показник може бути, як стандартизований і прив'язаний до «лотах», в яких торгується базис, так і варіюватися в залежності від уподобань контрагентів за договором.
Право купити або продати: стандартний опціон пропонує право здійснити або перше, або друге, однак, можливо прописати в договорі умови, коли це право ставиться в залежність від певних ринкових умов чи бажань покупця.
Ціна реалізації угод і спосіб її визначення: ця характеристика виконання угоди з базисним активом є тією змінною величиною, від небажаних змін якій і прагне захеджувати покупець опціону, і вона може бути визначена як ціна в момент виконання, як найбільша, найменша або середня за період, так і розрахункова ціна, заснована на певній формулі, зафіксованої в договорі.
Момент виконання угоди: можливе виконання в момент закінчення терміну дії опціону (європейський опціон), у будь-який момент протягом терміну дії опціону (американський опціон), в один із заздалегідь встановлених днів (бермудський опціон), у момент досягнення ціною певного уровня1.
Премія за опціоном: це змінна величина, відмітною особливістю якої є строга залежність від значень інших змінних характеристик опціону. Фактично її значення визначається в результаті математичних розрахунків, що дозволяють визначити найбільш ймовірну справедливу теоретичну вартість опціону. Можливі варіації з часом сплати даної премії: вона може бути здійснена як у момент укладення договору, так і в момент його виконання.
Можливо величезна кількість варіацій поєднання даних параметрів. Параметри можна визначити таким чином, що покупець опціону отримає найбільшу можливу прибутковість по базисному активу за період. Однак варто розуміти, що чим більше гарантій і вигод при виконанні отримує покупець опціону, тим більшу премію він за нього заплатить.
Розглянувши основні параметри опціонного контракту, можна перейти до розгляду умов, які перетворюють опціон в екзотичний.
Можливе використання додаткових умов виконання або припинення опціону. Що приводить нас до такого поняття, як бар'єрні опціони, які відрізняються тим, що виплата по ньому залежить від того, досягла чи ні ціна базового активу деякого рівня протягом певного періоду времені2.
Найбільш поширеними різновидами бар'єрних опціонів є knock-in і knock-out опціони. У першому випадку опціон починає існувати тільки в той момент, коли ціна досягає певного рівня - зокрема, вище поточного рівня в разі опціону на покупка, і нижче поточного рівня в разі опціону на продаж. Це знижує розрахункову премію по опціону, тому що ймовірність того, що опціон буде виконаний - зменшується. Другий варіант (knock-out) так само знижує премію по опціону, так як припускає, що при досягненні ціною базисного активу певного бар'єру, опціон припиняє своє існування, - а це знову залишиться ціна за бар'єром у момент передбачуваного виконання або ж повернеться назад - достатньо одного перетину, звичайно, якщо так прописано в договорі.
Так само в умови контракту може бути включено умова, що якщо опціон до терміну свого виконання або припинив своє існування, або навіть не починав його, покупець опціону або не отримує нічого, або одержує фіксовану суму грошей (компенсацію).
Різновидом бар'єрного опціону з менш жорсткими умовами є частковий бар'єрний опціон (partial barrier option), за умовами якого порівняння поточної ціни базисного активу з бар'єрної ціною відстежується не на постійній основі протягом терміну контракту, а тільки протягом заздалегідь певних відрізків часу. Така умова так само, безумовно, впливає на вартість опціону.
Перерахуємо додатково кілька різновидів бар'єрних опціонів, які накладають менше умов, обмежень і відповідно змінюють свою вартість: мультібарьерний опціон (визначається кілька бар'єрів, для кожного з яких задається свій рівень виплат), нелінійний бар'єрний опціон (рівень бар'єру є не константою, а функцією, що залежить від часу і ціни).
Так само досить поширена наступна різновид екзотичного бар'єрного опціону: покупцеві опціону виплачується заздалегідь фіксована грошова сума (опціон cash-or-nothing), або поставляється актив (asset-or-nothing) - у разі досягнення ціною базисного активу певного рівня в день виконання опціону; у противному випадку виплата дорівнює нулю.
Не менш цікавий опціон lookback, що дозволяє своєму власникові придбати або продати (в залежності від того, колл це або пут опціон) базисний актив за найбільш сприятливою ціною, досягнутої за період. Аналітично виплату за опціоном lookback можна виразити таким чином: за опціоном колл max [0; S-min (K)], за опціоном пут max [0; max (K) - S], де S - поточна ринкова ціна базисного активу на момент виконання, K - сукупність цін за період обертання опціону. Існує кілька різновидів подібних опціонів: частковий lookback опціон (partial lookback option) - ціна відстежується не за весь термін обігу, а за певні його періоди, опціон леддер - виплати розраховуються, як і по lookback опціоном, але їх величина заздалегідь обмежена певним діапазоном.
Екзотичний тимчасової опціон (exotic timing option) - виплати по ньому здійснюються в розмірі різниці між максимальною величиною ціни активу за період і вартістю активу в момент укладення опціонного контракта3. Практично аналогічно lookback опціоном, але тут береться різниця з ціною в момент початку обігу, в lookback - з ціною в момент виконання.
Shout опціони дають покупцеві право зрівняти ціну виконання з поточною ціною базисного активу в будь-який момент до дати виконання опціону - з допомогою своєрідного «вигуку» нової влаштовує його ціни виконання.
Average rate опціони своєю особливістю мають те, що "поточна ціна» базису за ним у момент виконання замінюється середнім арифметичним цін базисного активу за період його звернення під час дії опціонного контракту. У силу того, що спочатку біржова торгівля подібними опціонами почалася на азіатських майданчиках, більш поширеним їх назвою є азіатський опціон. Даний опціон є одним з найбільш поширених екзотичних в даний час, і базисами по ньому виступають товари, індекси, валюти, ставки відсотків - загалом, весь спектр можливих підстав.
Average strike опціони схожі на азійські, але в них саме ціна виконання, а не поточна ціна, замінюється на середнє арифметичне цін базису за період обігу опціону.
Geometric average опціони аналогічні average strike опціонах, але і використовується в них не середньоарифметичні значення, а Середньогеометричні.
Так само екзотичні опціони можуть ставати такими не за способом визначення тієї чи іншої ціни (виконання або «поточної»), але і за особливостями виплати премії. Contingent premium опціони своєю особливістю мають те, що покупець нічого не платить при їх придбанні, а премія за ними виплачується у момент виконання. При цьому в такому опціон міститься умова, що опціон автоматично виконується, якщо ціна базисного активу зрівняється або перевищить ціну виконання в період до дати виконання контракту. Очевидно, що премія по даному опціону буде вище, ніж за стандартним, так як умови його, як і більшості екзотичних опціонів, більш вигідні покупцеві.
Chooser опціон цікавий тим, що його покупець має право в дату виконання визначити виконати даний опціон як стандартний колл, або як стандартний пут.
У стандартному опціон базисом є один єдиний актив, ціна якого і буде впливати на параметри виконання, але серед екзотичних опціонів є такі, які базуються на кількох базисних активах.
Basket опціони утворені поруч базисних активів, кожен з яких взято з певним ваговим коефіцієнтом, і виплата по якому визначається як різниця між поточною вартістю кошика і ціною виконання.
Так само екзотичні опціони можуть бути орієнтовані виключно на валютні курси. Cross-currency опціони використовують в собі відразу три різних валюти: одну, що підлягає поставці, другу, яка використовується в якості валюти ціни виконання, і третю, в якій номінується ціна опціону.
Виплати по quanto опціонах залежать як від ціни базисного активу, так і від зовнішніх ризиків. Ці опціони засновані на придбанні активу у валюті, відмінній від валюти країни покупця опціону. Існує два різновиди подібних опціонів: з фіксованим обмінним курсом (опціон виконується в іноземній валюті, і виплата по ньому конвертується) і з плаваючим обмінним курсом
Compo опціони представляють собою опціони на іноземні активи, деноміновані чи у валюті покупця опціону, або у валюті країни походження базисного активу. Виконуються вони так само в одній з цих валют.
У будь-якої транзакції, угоді ми маємо дві зацікавлені сторони, виключаючи посередників, - це продавці і покупці. Попит і пропозиція постійно взаємодіють, стимулюючи один одного. Попит народжує пропозицію - це очевидна істина, але й пропозиція нового товару, послуги, може виявити інтерес і вигоди, про яких потенційні покупці раніше і не замислювалися. Якщо ми будемо говорити про цю концепцію стосовно до фінансових ринків, то побачимо, що продавцями є емітенти, а покупцями - інвестори. При цьому під емітентами тут маються на увазі як компанії реального сектора, що випускають стандартні цінні папери, такі як акції та облігації, так і спеціалізовані фінансові інститути: біржі (фактично є емітентами стандартизованих, торгованих ф'ючерсів і опціонів) та інвестиційні банки (свопи, структуровані продукти). А інвесторами можуть бути як інституційні інвестори (страхові компанії, інвестиційні та пенсійні фонди), які шукають можливості для оптимізації співвідношення ризик-прибутковість своїх вкладень, так і фізичні особи і компанії реального сектора, готові інвестувати тимчасово вільні грошові кошти, або намагаються уникнути дисбалансу в структурах своїх активів і пасивів по валюті, термінами, процентними ставками. Прийняття ними рішень про застосування того чи іншого фінансового інструменту зумовлена великою кількістю чинників, як внутрішніх, так і зовнішніх.
Узагальнюючи сказане про внутрішні та зовнішні чинники, що впливають на прийняття рішень про використання фінансових інструментів, можна зробити висновок, що необхідність у створенні нових їх різновидів виникає внаслідок необхідності керувати зрослими фінансовими ризиками з одного боку, і потреби в отриманні додаткового прибутку від використання законодавчих і податкових відмінностей між країнами, можливостей по прогнозу рухів валютних курсів, процентних ставок і цін на товари - з іншого.
Наочним прикладом прояву факторів, що стимулюють появу нових фінансових інструментів і рішень, служить сформований ще в 1988 р. «Список Фіннерті», в якому американський вчений Дж. Фіннерті відбив фінансові інновації, які отримали на той момент найбільшого поширення. І до цього базового переліку щорічно додаються нові й нові інструменти (див. Додаток А).
2. Практичне застосування продуктів фінансового інжинірингу
2.1 Сек'юритизація як інструмент управління ліквідністю активів
Перш за все, сек'юритизація як інструмент фінансового інжинірингу має на меті диверсифікувати фінансування і ризики, як для інвесторів, так і для її ініціаторів. Застосування цієї процедури почалося в 1970-х роках у США, і орієнтувалася вона на надання виду цінних паперів такого активу, як іпотечна заборгованість, з часом саме коло охоплених сек'юритизацією активів розширився і на даний момент включає в себе вже і позики на автомобілі, судна, споживчі кредити, заборгованості за кредитними картками, кредити з комерційної та виробничої нерухомості, муніципальні боргові зобов'язання із забезпеченням у вигляді бюджетних надходжень.
Відразу необхідно зазначити, що під сек'юритизацією ми розуміємо таку техніку фінансування, при якій відбувається списання фінансових активів з балансу підприємства-ініціатора, відділення їх від решти майна і передача спеціально створеному юридичній особі (Special Purpose Vehicle - SPV) з наступним їх рефінансуванням за допомогою випуску цінних паперів (Asset-Backed Securities - ABS), або шляхом отримання синдикованого кредиту (Asset-Backed Loan).
Відзначимо, що тут розглядається класична сек'юритизація активів і її слід відрізняти від синтетичної сек'юритизації (фактично це побудова кредитних деривативів - коли актив залишається на балансі підприємства, банку, але ризик по ньому передається на ринок) та сек'юритизації бізнесу («випуск облігацій, забезпечених активами, генерують грошові потоки, і запасами. У випадку банкрутства або неспроможності забезпечення може бути виділено з конкурсної маси на користь власників облігацій та передано в управління запасний керуючої організації, що дозволить продовжити створення грошових потоків, що надходять інвесторам »6). Так само можлива сек'юритизація в державному секторі, коли позичальником виступає уряд або державні органи, а сек'юритизуються можуть бути надходження за державними програмами житлового будівництва, майбутні податкові надходження, надходження від продажу товарів і послуг державних підприємств.
У рамках даної роботи найбільш доцільним видається опис найбільш поширених видів цінних паперів, забезпечених, зокрема, банківськими активами.
Asset Backed securities представляють собою цінні папери, вся вартість яких, і дохід за якими є похідними, і залежать (виплачуються) на підставі покладених в їх основу і сек'юритизованих ними активів, найбільш часто однорідними за своєю сутністю та об'єднаними в пул. Даний пул активів у більшості випадків являє собою згруповано невеликі і при цьому неліквідні активи, які практично неможливо продати за роздільності. Об'єднання ж таких активів в пул і надання їм форми фінансового інструменту дає можливість їх власникам продати їх інвесторам (даний процес і називається сек'юритизація). Це так само дозволяє розподілити і диверсифікувати ризики володіння (інвестування) в подібні активи, так як кожна окрема цінний папір буде являти собою не окремо взятий, наприклад, кредит, а частина всього пулу подібних один одному активів. Можливий спектр сек'юритизуються не обмежується кредитами (на автомобілі, за кредитними картками, іпотеку), але доповнюється платежами по роялті,
Найчастіше створюється окремий спеціальний юридична особа (SPV - Special purpose vehicle) для проведення сек'юритизації активів. Ця юридична особа створює / формує і продає цінні папери, і отримані від цього продажу грошові кошти спрямовує на виплати компанії, яка є первісним власником сек'юритизуються (наприклад, банк, що видавав кредити). Призначенням цього спеціального юридичної особи є об'єднання цих активів в пули, кожен з яких буде здатний задовольнити уподобання різних груп інвесторів щодо прийнятих ризиків та інших параметрів інвестування. Так як кредитний ризик базових активів переходить від однієї особи до іншої, банк, спочатку мав активи на своєму балансі, переміщує їх за баланс і отримує грошові кошти в результаті продажу забезпечених ними цінних паперів, і це дозволяє банку поліпшити свій кредитний рейтинг і зменшити рівень необхідного капіталу. При цьому кредитний рейтинг забезпечених активами цінних паперів буде залежати від активів і зобов'язань спеціального юридичної особи і може бути навіть вище, ніж у випадку їх випуску банком - первісним власником активів. Це дозволяє продавати дані цінні папери за більш високою ціною (випускати облігації з меншою купонною ставкою), ніж у випадку запозичень або випуску боргових паперів безпосередньо цим банком. Все це дозволяє банкам інвестувати більше коштів у надання кредитів і купівлю інших активів з меншим залученням капіталу.
Під цінним папером, забезпеченої активами, ми розуміємо цінний папір, до якої належать грошові потоки від чітко визначеного пулу заборгованостей (кредитів, позик) або інших активів, які обертаються в грошові кошти протягом певного часового відрізку.
Іпотечні кредити довгий час були найбільш часто використовується групою активів для сек'юритизації. Однією з причин кризи у світовій економічній системі можна вважати те, що спочатку сек'юритизували кредити, видані найбільш надійним позичальникам, але їх кількість було досить обмеженим, щоб з'явилася потреба в переході до випуску цінних паперів, забезпечених кредитами subprime класу, тобто тими, де позичальники не мали ідеальної кредитною історією і відповідно платили великі відсотки за користування кредитами, це збільшувало як потенційні прибутковості, так і ризики, які у результаті і реалізовалісь7.
Автомобільні кредити є другим за величиною джерелом для проведення сек'юритизації. Як і цінні папери з іпотечним забезпеченням, вони діляться на кілька категорій залежно від ступеня надійності позичальників і їх кредитної історії: prime, nonprime, subprime.
Цінні папери, забезпечені надходженнями з погашення заборгованостей по кредитних картах завжди були знаковими для ринку сек'юритизації. Їх особливістю є те, що власник кредитної картки може запозичити кошти в межах обумовленого ліміту, але при цьому в нього немає певного терміну погашення кредиту та основну суму свого боргу він сплачує не в чітко обумовлені дати, та й сама сума боргу змінна.
Цінні папери, забезпечені студентськими кредитами, (SLABS - student loans asset backed securities) є четвертою основоположною різновидом таких цінних паперів. У більшості зарубіжних країн студентські кредити (кредити на освіту) видаються в рамках програм підтримки і фінансування освіти і гарантовані державними структурами. З цих причин дані папери досить популярні серед інвесторів, оскільки дозволяють отримувати певний рівень прибутковості при прогнозованих низьких рівнях ризику. Незважаючи на це останнім часом існує тенденція до зменшення підтримки та гарантування з боку держави, що негативно впливає на подальший їх поширення. Так само можлива сек'юритизація освітніх кредитів, виданих не в рамках державних програм, тобто персональних студентських кредитів, які дозволяють навчаються залучати більше коштів, ніж у рамках державних програм. Так само можлива ситуація, коли студент бере кредит по першій програмі на основну частину необхідної суми, а відсутню займає в рамках приватного кредитування. Конгрес США створив спеціальну спонсоровану державою організацію Student Loan Marketing Association (Sallie Mae), яка орієнтована на покупку студентських кредитів на вторинному ринку і подальшої їх сек'юритизації через створення окремих пулів таких кредитів. Починаючи з першого випуску в 1995 році, це агентство є лідером ринку SLABS, і його випуски є орієнтирами для всіх учасників.
У цілому існує величезна кількість активів, що генерують грошові потоки: договори лізингу обладнання, всілякі види дебіторської заборгованості, роялті-платежі тощо, але до цих пір вище зазначені чотири види активів для сек'юритизації є найбільш поширеними.
Процес розміщення сек'юритизованих цінних паперів практично аналогічний за своїми складовими випуску звичайних цінних паперів, таких як, наприклад, корпоративні облігації. Процес же торгівлі такими цінними паперами на вторинному ринку має ряд особливостей, основна з яких полягає в тому, що більшість угод укладається через позабіржовий ринок, тому немає загальнодоступної інформації про обсяги здійснюються на цьому ринку угод. Тому, в порівнянні з ринком державних, корпоративних цінних паперів, і навіть з ринком цінних паперів забезпечених іпотекою, інші класи сек'юритизованих цінних паперів не володіють достатньою ліквідністю, щоб можна було говорити про прозорість їх ціноутворення, багато в чому це можна пояснити відсутністю стандартизації даних продуктів, що кожен раз змушує інвесторів по-новому оцінювати різні структури, строки закінчення та інші характеристики даних фінансових продуктів.
Зазвичай ціна подібної папери, забезпечені активами, котирується як спред до відповідної своп-ставці. Наприклад, цінний папір з рейтингом AAA і забезпеченням у вигляді надходжень по кредитних картках з дворічним терміном обігу може котируватися з дисконтом / премією до дворічної своп-ставці.
Сек'юритизація являє собою процес безпосереднього створення цінних паперів, забезпечених активами, шляхом перерозподілу активів від випускаючої компанії до окремим спеціальним юридичній особі. Як вже згадувалося, значною перевагою такої схеми є поліпшення кредитного рейтингу, яке проявляється в тому, що створювані цінні папери можуть мати більш високим рівнем кредитної надійності в порівнянні з випускаючою компанією, що дозволяє їй монетизувати свої активи, сплачуючи меншу відсоткову ставку, ніж при аналогічному запозиченні у банку із заставою цих активів або випуском цінних паперів безпосередньо від імені компанії первісного власника активів.
Якщо говорити більш конкретно про переваги і недоліки випуску забезпечених активами цінних паперів, то варто звернути увагу, перш за все на збільшення ліквідності спочатку важко реалізованих в короткий проміжок часу активів, шляхом смакоти їх у пули і своєрідною продажу «оптом». Таким чином, ці активи, звернені у специфічні фінансові інструменти, можуть бути запропоновані широкому колу інвесторів і вільно торгуватися на ринку. Розбиття пулів на транші з різними співвідношення ризик / доходність дозволяє задовольняти потреби інвесторів з різними схильностями до ризиків (очікуваними доходностям) і тимчасовими горизонтами вкладення грошових коштів.
Але основною характеристикою таких цінних паперів, в якій закладено більшість ризиків, є дихотомія переваг компанії-власника активів і ризиків / недоліків для клієнта, так як перші неможливі без других. Продаж активів зі свого балансу у вигляді пулів знижує для компанії ризиковий обсяг активів і таким чином звільняє додатковий капітал, який може бути направлений на подальше придбання активів (видачу кредитів). При цьому в гіршому випадку розвитку подій, коли пул активів показує негативну динаміку, знецінюючись і приносячи втрати інвесторам, початковий їх власник не несе пов'язаних з цим втрат. Відзначимо, що інвестори, у свою чергу, щоб захистити себе від можливих втрат і не стати кінцевим реципієнтом збитків можуть застосувати інший продукт фінансового інжинірингу - кредитні деривативи, що значно скорочує їх ризик.
Висновком може служити те, що сек'юритизація не є універсальним засобом боротьби з поганими або сумнівними активами (кредитами), тому що в кінцевому підсумку на макрорівні це перетворюється на передачу ризику від одного учасника ринку іншому, що в кінцевому підсумку призводить до того, що більшість ризиків переходить до найменш кваліфікованих інвесторів, які не можуть з достатньою точністю оцінити обсяг прийнятих ризиків і фактично отримують за них значно меншу премія у вигляді прибутковості, ніж могли б, так як всі попередні власники цього ризику вже отримали свої комісійні за його передачу. Але варто визнати, що дані операції надзвичайно вигідні для банків, секьюритизуються видані кредити, так як вони заробляють комісії як при випуску цінних паперів, так і при обслуговуванні платежів по них протягом всього терміну їх обігу. Тому стає зрозуміло, чому видавши максимально можливий обсяг кредитів надійним позичальникам, вони не могли зупинити видачу кредитів в принципі, так як це означало б погіршення їхнього бізнесу, зниження доходностей та інших фінансових показників. Перш за все, банк виступає посередником (спочатку між вкладниками і позичальниками, потім між позичальниками та інвесторами) та його комісії, а значить і прибутки залежать від обсягу проведених операцій. І цілком логічно їх практика видачі кредитів позичальникам з низьким рівнем надійності - кредитів sub-prime. І в умовах недостатнього регулювання та обмежень з боку державних органів, а значить і приймається на себе відповідальності, банки більшу увагу в своїй кредитній політиці приділяли кількості, ніж якості. Це призвело як до роздування кредитної бульбашки в середині 2000-них, так і до його хляпанню в 2008 році.
Говорячи про методологію, спеціально створені юридичні особи (SPV) утворюються для того, щоб відокремити кредитний ризик компанії-ініціатора від ризику по безпосередньому сек'юритизуються. При цьому SPV можуть створюватися не тільки для сек'юритизації, але і для випуску кредитних деривативів, товарних похідних, комерційних паперів, операцій по злиттю компаній, зовнішнього фінансування у формі венчурного капіталу та інших корпоративних дій та операцій з капіталом. У кінцевому підсумку випускаються цінні папери можуть отримати більш високий кредитний рейтинг, що важливо для інституціональних інвесторів, так як грошові потоки за ним залежать тільки від грошового потоку, що генерується лежать у тому основі активами, а не від обов'язку емітента, як у випадку стандартного кредиту або облігаційного випуску.
Періодичні (в більшій частині випадків, щомісячні) платежі (грошові потоки від сек'юритизованих активів) складаються з двох частин: платежів зі сплати суми основного боргу та платежів в погашення відсотків нарахованих, при цьому платежі до зменшення тіла боргу можуть, як мати чітко визначені терміни свого здійснення, так і не бути регламентованими за часом. Варто відзначити, що ці належні інвесторам платежі можуть доставлятися інвесторам різними способами. Грошові потоки можуть перенаправлятися інвесторам після вирахування комісійних (pass-through цінні папери), або ці грошові потоки можуть спрямовуватися через по-іншому структуровані схеми потоків, що враховують вимоги регуляторів і ринку.
Окремо і більш детально необхідно розглянути такий тип структурованих цінних паперів, забезпечених активами, як забезпечені боргові зобов'язання (collateralized debt obligations - CDOs), в яких вартість і платежі виникають від портфеля активів з фіксованою прибутковістю. Забезпечені борговими зобов'язаннями цінні папери поділяються на кілька класів (траншів) в залежності від ступенів прийнятих ризиків. При цьому старший клас визнається класом з найменшим ризиком. Платежі в погашення основного боргу і відсотків здійснюються в порядку «старшинства» траншів таким чином, що молодші класи отримують великі купонні платежі (тобто більш високу ставку відсотка), або продаються за меншою ціною для того, щоб компенсувати більш високий ризик дефолту. Відразу варто в черговий раз акцентувати увагу на тому, що поняття «безпека» не може бути абсолютним, воно завжди відносна. Це підтвердилося в ході кредитної кризи, коли рейтингові агентства, на чию оцінку кредитної надійності тих чи інших цінних паперів належало більшість, виявилися не здатні адекватно оцінити глобальні ризики при оцінці ризиків цінних паперів, забезпечених активами, в тому числі і з забезпеченням у вигляді боргових обязательств8 . Фактично виявилося, що подібні деривативи саме розподіляли ризики і невизначеності, щодо лежать в їх основі активів серед широкого кола інвесторів, а не знижували їх через диверсифікацію. У поєднанні з тим, що велика частина таких цінних паперів постійно переоцінюється за ринковою вартістю для цілей обліку і відображення на балансі, при великих обсягах вкладень в них (так як вони вважаються низькоризиковими) і, при зниження, їх вартості, неминуче призвело до утворення ефекту доміно.
Вперше подібні забезпечені борговими зобов'язаннями цінні папери були випущені в 1987 році сумно відомої Drexel Burham Lambert Inc. для Imperial Savings Association, кредитної організації, яка згодом була визнана несостоятельной9 і поглинена іншим фінансовим інститутом в 1990 году10. Десятиліття через забезпечені борговими зобов'язаннями цінні папери стали найбільш швидко розвиваються інструментами на ринку забезпечених активами синтетичних цінних бумаг11. Подібний сплеск інтересу висловлювався в більшому їх використанні широким колом інституційних інвесторів: страховими компаніями, взаємними інвестиційними фондами, комерційними і інвестиційними банками та іншими. Великих гравців приваблювало те, що дані продукти можуть забезпечувати дохід на 2-3 відсотка більше, ніж корпоративні облігації з аналогічними кредитними рейтингами. До того ж вони, як не дивно, більш вигідні і для їхніх емітентів. Так само на розширення ринку вплинула поява в 2001 році математичної моделі12, що дозволяє проводити оцінку даних цінних паперів з меншими тимчасовими затратамі13.
Подібні цінні папери можуть відрізнятися в залежності від лежачих в їх основі активів, але принцип функціонування у них однаковий, і аналогічний принципам всіх інших типів цінних паперів, забезпечених активами: від організації окремого спеціального юридичної особи до перенаправлення грошових потоків інвесторам. При цьому при оцінці ризиків необхідно розуміти, що вони багато в чому залежать не від лежачих в основі активів, а від того, як ці цінні папери структуровані і які права мають власники паперів різних траншей / класів. Випускають їх інвестиційні банки, фактично, отримують свої комісійні доходи, не беручи на себе яких-небудь значних зобов'язань та ризиків, що і визначає їх орієнтацію раніше на кількісно-об'ємні, ніж на якісні показники.
Наведемо додаткові класифікації за джерелами та видами фондування і за цілями сек'юритизації. У першому випадку сек'юритизовані цінні папери можуть грунтуватися на грошових потоках в погашення відсотків і основної суми, або за рахунок зміни ринкових вартостей активів і варіювання їх співвідношень в портфелі, другий вид набагато менш поширений. Метою випуску можуть бути арбітражні операції, коли інвестори намагаються капіталізувати і вилучити існуючу різницю / спред у різних активах з схожими параметрами. За оцінками експертів 86% CDO випускаються саме з метою арбітража14. Але також мотивом може служити і бажання компанії / банку прибрати активи (кредити) зі свого балансу, щоб відповідати вимогам регулюючих органів, поліпшити віддачу на капітал і зменшити прийнятий на себе кредитний ризик.
Так само варто розуміти, що забезпечені борговими зобов'язаннями цінні папери можуть бути випущені, як грунтуючись на наявних, дійсно існуючих цінностях, так і на фіктивних активах. Право власності на ці активи переходить до спеціально створеному юридичній особі, яка буде випускати CDO, ризик по яких буде розподілений відповідно зі старшинством траншів. Синтетичні ж CDO не мають в своїй основі будь-яких реально існуючих активів, так як його мета - передати кредитне поведінку портфеля активів з фіксованими доходностями без володіння ними напряму, частіше за все це здійснюється з використанням кредитних дефолтних свопів. Як і в готівкових CDO ризик втрат у зв'язку з кредитним ризиком розподіляється між траншами, і збитки в першу чергу будуть приймати на себе наймолодші їх класи. При цьому кожен з траншей буде отримувати періодичні процентні платежі (премію за свопами) з найбільшою прибутковістю знову ж таки у молодших класів, які беруть на себе і більший ризик.
Перевагою синтетичних CDO порівняно з готівкою є те, що кошти, які необхідно було б вкладати в активи, в разі синтетичної конструкції, зберігаються у продавця кредитних дефолтних опціонів в якості забезпечення за можливим виплатах, і можуть бути вкладені в низькоризикованих і найбільш ліквідні активи для забезпечення додаткової дохідності на використовуваний капітал. Цілком очевидно, що можливе застосування і гібридних CDO, у яких готівкові активи поєднуються з кредитними свопами.
Основними видами CDO при класифікації їх в залежності від лежачих в їх основі активів є: CLO (collateralized loan obligations) - CDO, забезпечені переважно банківськими кредитами; CBO (collateralized bond obligations) - CDO, забезпечені цінними паперами з фіксованою прибутковістю; CSO (collateralized synthetic obligations) - CDO, забезпечені кредитними деривативами; SFCDO (structured finance CDO) - CDO, забезпечені такими структурованими продуктами, як цінні папери, забезпечені активами, і цінні папери, забезпечені іпотекою. При цьому за підсумками найбільшого за обсягами випусків CDO 2007 року, 47% всіх CDO були забезпечені структурованими активами, 45% - кредитами і позиками, і менше 10% - цінними паперами з фіксованою прибутковістю.
Спільним для всіх видів ABS є те, що потоки платежів з цінних паперів є не що інше, як грошові потоки, генеровані складовими покриття активами. І визначальним для поділу за видами є специфіка розподілу потоків платежів і ризиків. І завдяки управлінню платіжним потоком, з'являється можливість варіювати розміри, терміни виплат і рівень ризику цінних паперів. І відштовхуючись від подібного критерію, виділити дві групи структур сек'юритизації активів: структура прямого розподілу (Pass-Through) і структура з управлінням платежами (Pay-Through).
Цінні папери прямого розподілу (pass-through) - сертифікати даного виду покликані засвідчувати право часткової власності в майні трасту на отримання відповідної частки процентних платежів і сум, спрямованих на погашення основної частини боргу. У даному випадку траст не має функції управління коштами
фонду, а виконує лише роль передатної ланки грошових потоків від пулу активів інвесторам - власникам сертифікатів, так як траст не може змінювати структуру активів і не має права реінвестувати надходять за активами платежі. Ще раз акцентуємо увагу на тому, що грошові потоки платежів передаються інвесторам без будь-яких змін в обсягах та термінах (наприклад, якщо процентні платежі за активами проводяться щомісячно, то й інвестори отримують свій дохід так само щомісяця).
Усі види платежів, що належать інвесторам за активами, можна розділити на три групи: регулярні процентні платежі, регулярні виплати сум основного боргу за кредитами і достроково повертаються суми.
Історично першими і найбільш поширеними інструментами подібного типу були іпотечні сертифікати. У даний момент до такого типу інструментів вдаються при сек'юритизації активів, забезпечених заставами, кредитами на покупку автомобілів, платежами за освітніми позиках, лізинговими платежами і так далі.
Особливістю цінних паперів прямого розподілу є відсутність в них структурованості потоків платежів, - які періодичність і розміри надходжень за кредитами, такі вони і за даними цінним паперам. І враховуючи те, що, в більшості випадків, існує можливість дострокового погашення окремо взятого кредиту, інвестор не знає заздалегідь, суму щомісячних надходжень і точну дату погашення. Прийнята практика випуску подібного виду цінних паперів державними або квазі-державними агентствами, які гарантують своєчасність обслуговування - знижуючи ризики для інвесторів. Але, враховуючи можливий вплив кризових явищ і нестабільності в економіці, варто позначити основні види ризиків, які беруть інвестори.
Кредитний ризик, будучи основною небезпекою для інвестора, так як з найбільшою ймовірністю його реалізація призводить до втрати інвестованих коштів, зменшується різними методами: шляхом обов'язкового страхування предмета застави, шляхом надання гарантій з боку агентств (або гарантії своєчасної виплати відсотків і основного боргу, або гарантії своєчасного погашення тільки відсотків, у той час як платежі по основному боргу здійснюються у міру надходження відповідних виплат по кредитах, але не пізніше обумовленого терміну), шляхом встановлення меж значень критеріїв андеррайтингу за трьома параметрами: максимальне відношення платежу по кредиту до доходу, максимальне відношення непогашеного залишку основного боргу по заставі до ринкової вартості застави, максимальна сума кредиту.
Ризик ліквідності полягає у наявності можливості існування значного спреду між цінами купівлі та продажу фінансового інструменту.
Ризик дострокового повернення основної суми боргу - є специфічним для даного виду цінних паперів і був позначений нами вище.
Процентний ризик - полягає в можливій зміні вартості цінного паперу в залежності від поточних ринкових процентних ставок. Даний вид ризику може бути зменшений при використанні плаваючої процентної ставки.
Цінні папери з управлінням платежами (pay-through) - являють собою боргові зобов'язання тієї чи іншої юридичної особи і не дають права на участь у статутному капіталі, і основна їх перевага полягає в можливості видозміни грошового потоку за активами таким чином, щоб отримати можливість для випуску з різними параметрами термінів і черговості погашення. Фактично тут представлена специфіка найбільш поширеного класу подібних паперів - структурованих облігацій (collateralized mortgage obligations - cmo) - наявність різних траншей з різною пріоритетністю в рамках одного випуску. Потоки платежів від пула кредитів розподіляються для виплат по облігаціях у відповідності з пріоритетністю відповідного траншу. Подібна характеристика дозволяє більш гнучко управляти співвідношенням показників активів і пасивів. При цьому перший кредитор зберігає за собою право власності на активи. Можливо виділити ще кілька видів структурування.
Послідовні структури (sequential structures) - такий вид структурування передбачає емісію декількох класів цінних паперів, при цьому кожен має свій власний баланс, і сума таких балансів дорівнює сумарному балансу пула кредитів забезпечення. Процентні платежі розподіляються пропорційно балансам всіх класів. Істотні відмінності між класами з'являються при погашенні основної суми боргу: до тих пір, поки залишковий баланс за вищим класом залишається непогашеним, все амортизаційні платежі пулу направляються власникам облігацій вищого класу і так до повного їх погашення, інші класи в ці періоди отримують тільки купонні платежі, і так продовжується по ієрархії.
Структура з Z-бондом (Accrual, або Z-bond) - структуризація з використанням подібної структури подібна послідовної структуризації для всіх класів, за винятком останнього (молодшого) класу. Старші класи погашаються послідовно, а Z-bond має дві фази: у першій, коли до кінця ще не погашені баланси бондів вищих класів, бонд не отримує процентних платежів, які замість цього збільшують його залишковий баланс, у другій же фазі, коли виплачені всі старші класи, Z-bond отримує всі процентні і амортизаційні платежі, причому купон нараховується виходячи з балансу Z-бондів, який виріс протягом першої фази. Очевидно, що подібна структуризація прискорює погашення траншів старших класів, до того ж Z-bond, за рахунок зміни своїх характеристик, стабілізує поведінку старших класів в умовах зміни процентних ставок. При цьому безпосередньо Z-bond слабо залежить від можливих дострокових погашень.
Структура з Accreation-Direct-бондами - тип структуризації, схожий на структуру з Z-bond, але відмінністю є те, що в першій фазі процентні платежі Z-bond не розподіляються серед старших класів, а направляються в синтетичні бонди, які утворюються з стабільного потоку процентних платежів, що належать Z-bond, який не чутливий до дострокових погашень, тому вони мають стабільну поведінку, на додаток до цього вони слабо залежать від коливань процентних ставок. Очевидно, що премії за подібними синтетичним бондами будуть вище, так що вони є більш стабільністю.
Planned Amortization Class (PAC) і Targeted Amortization Class (TAC). Почнемо розгляд цих структур із PAC, які представляють собою поділ потоків платежів між двома групами бондів, одна з яких орієнтована на стабільний потік купонних і амортизаційних платежів відповідно до заздалегідь визначеними рівнями дострокових погашень. Це можна досягти за рахунок того, що друга група орієнтована на підтримку першої. TAC схожа на PAC, тому що в цій структурі теж присутній поділ на основну і підтримуючу групи бондів; відмінністю є те, що в TAC-бондах підтримка асиметрично, тобто вони захищені від значних обсягів дострокових погашень, але ніяк не захищені від поступової амортизації ( погашення основних сум боргу). Фактично визначальною ідеєю для даних структур є підтримка обраної швидкості амортизації в одній групі бондів за рахунок іншої групи.
Interest Only (IO) і Principal Only (PO) - в даних структурах надходження від пулу поділяються на два бондів: Interest Only отримує 100% процентних надходжень, а Principal Only - 100% амортизаційних платежів. При цьому поведінка обох класів носить яскраво виражений протилежний характер при можливих змінах на фінансових ринках. Найчастіше подібні структури використовуються для спекулятивної гри при змінах процентних ставок на ринках.
2.2 Кредитні деривативи як продукт фінансового інжинірингу
Кредитні деривативи займають особливе місце в системі фінансового інжинірингу, так як є інструментами, які дозволяють всім суб'єктам економіки перерозподіляти між собою кредитні ризики, що представляється надзвичайно актуальним і затребуваним в даний час, так як фактично актив, що лежить в основі деривативу, залишається на балансі продавця ризику , у той час як цей самий ризик несе вже покупець. До основних кредитних деривативів можна віднести свопи на активи, кредитні дефолтні свопи, свопи на сукупний дохід, пов'язані кредитні лінії, перепакованих ноти, опціони на кредитний спред та інші.
Існує широкий спектр інструментів для управління кредитними ризиками: від акредитивів і договорів страхування облігацій до облігацій з вбудованими опціонами. Але найбільш гнучкими інструментами є кредитні деривативи, так як вони дозволяють перерозподіляти ризик серед безлічі контрагентів (інвесторів), тим самим дозволяючи збільшувати ефективність використання капіталу, розширювати асортимент інвестиційних інструментів.
В основі будь-якого кредитного деривативу лежить так зване «кредитне подія», наявність (звершення) якого є основою (умовою) для виплати покупцеві суми за договором. При цьому в якості «кредитного події» можуть виступати неплатоспроможність компанії, злиття компанії з іншою компанією, затримка платежу за зобов'язаннями та інші.
З практичної точки зору, кредитні деривативи можуть використовуватися не тільки для нейтралізації кредитного ризику за певними контрагентам, але і для зниження рівня залученого власного капіталу (продаючи ці інструменти, інвестори можуть брати на себе ризики і отримувати за це премії, не залучаючи при цьому капітал для придбання активу), і для диверсифікації кредитного портфеля (при цьому производность проявляється в тому, що позичальник може і не знати, що на його боргове зобов'язання укладено кредитний дериватив).
Варто розуміти, що разом з усіма перевагами, які несуть в собі кредитні деривативи, вони також обтяжені серйозними загрозами, і невеликі помилки і неточності в моделях розрахунку вартості, і надмірне їх використання можуть загрожувати значними втратами, втім, подібні ризики властиві всім деривативів. Збільшення використання кредитних деривативів, що дозволяє передавати всі великі кредитні ризики по банківських портфелів і борговим фінансовим інструментам покликане переносити кредитні ризики від одних фінансових інститутів до інших. І тривалий час така тенденція несла в собі позитивні стимули для економіки в цілому, але в останні роки стабільність світового ринку капіталів була піддана ударам негативних наслідків подібного зростання кредитування. Кредитні деривативи дозволяли знижувати уразливість банків відносно системних ризиків та ризиків неповернення кредитів, але їх загальне використання призвело до перетворення ринку капіталів і механізмів встановлення цін, що значно ускладнило банкам моніторинг об'єктивного стану положення своїх активів - кредитний ризик ставав все більш поширеним серед суб'єктів фінансового ринку , що значно збільшувало вплив можливих кризових явищ, викликаючи виникнення «ефекту доміно». Очевидно, що кредитні деривативи не є інструментом, що дозволяє повністю позбавитися від кредитного ризику, і ще одним підтвердженням цього може служити вимога
Базель до оцінки кредитних деривативів на підставі двох методів (стандартизованого та підходу, заснованого на внутрішніх рейтингах). Згідно стандартизованого підходу, покупець кредитного захисту, повинен обчислювати ступінь ризику по кредиту за такою формулою:
r *= [wr] + [(1-w) g], де
r * - ступінь ефективного ризику захищається позиції, r - ступінь ризику позичальника,
w - залишковий ризиковий фактор, встановлений у розмірі 0,15 для кредитних деривативів,
g - ступінь ризику продавця кредитного захисту.
Використання ж підходу на основі внутрішніх рейтингів банку (покупця кредитного захисту) передбачає заміну коефіцієнтів r і g на показники ймовірності дефолту, що використовуються в банку для оцінки кредитного ризику.
І ці рівняння наочно вказують на те, що зменшуючи кредитні ризики по позичальнику, покупець захисту набуває додаткові ризики по контрагенту - продавцю цього захисту - другої сторони за угодою з кредитним деривативом.
Визначивши загальні риси такої категорії продуктів фінансового інжинірингу, як кредитні деривативи, можна перейти до опису основних їх видів і класифікацій.
Вартість кредитних деривативів визначається щодо вартості кредитного ризику окремої компанії або суверенної держави. І, фактично, кредитний дериватив - це угода, що дозволяє одній стороні (покупцеві захисту) перенести ризик на зазначений актив (незалежно від наявності його на балансі) на свого контрагента (продавця захисту).
Варто відзначити кілька характерних властивостей кредитних деривативів: по-перше, вони є нестандартними, не торгуються на біржі угодами, або угодами з використанням облігацій, по-друге, угода укладається між двома сторонами, по-третє, в рамках кредитного деривативу ціна хоча б одного із зобов'язань заснована і похідна від поведінки третьої сторони або сторін за певним зобов'язанням, по-четверте, зобов'язання по кредитних деривативів в більшості випадків залежать від настання відкладальної умови, яким є певне сторонами подія або ряд подій.
Свопи на активи (Asset Swaps) - є основним продуктом у ряду кредитних деривативів; багато в чому доказом їхньої важливості є те, що вони були першими подібними продуктами, на основі яких йшло все подальший розвиток.
За своєю суттю свопи на активи передбачають укладення двох угод - придбання облігації інвестором за свій рахунок і вступ до процентний своп з банком, що продав дану облігацію - це має на увазі оформлення одночасного продажу інвестору базового активу та процентного свопу. Своп на активи дозволяє інвесторові заробити на кредитному спреді за цінним папером з фіксованою процентною ставкою, мінімізуючи відсотковий і ринковий ризики. За умовами укладається процентного свопу інвестор обмінює фіксовані платежі по облігації на платежі за плаваючою процентною ставкою. При цьому фактично він трансформує фіксований облігаційний купон у купон, що залежить від плаваючої ставки, наприклад, LIBOR. Додатково може бути використаний валютний своп, якщо базова облігація номінована в іноземній валюті. Може виникнути враження, що подібний своп є валютно-процентним, ніж кредитним, але кредитна складова (спред до плаваючої ставки, що сплачується банком) є визначальною в даному договорі, так як величина спреда в значній мірі залежить від рівня кредитоспроможності позичальника - і чим він нижчий , тим більший спред необхідний для конструювання свопу. І, фактично, за умовами свопу на активи, кредитний ризик відокремлюється від активу і оцінюється для подальшого продажу, що і є основна відмінна особливість кредитних деривативів.
Кредитні дефолтні свопи (credit default swaps - cds) - один з найбільш поширених типів кредитних деривативів. Фактично, даний інструмент має на увазі обмін премії (з боку покупця) на зобов'язання з боку продавця компенсувати покупцеві втрати в разі дефолту по якому-небудь активу (борговим зобов'язанням). Даний інструмент ринку кредитних деривативів, будучи досить простим по суті і документально проробленим продуктом, займає лідируюче положення як по кількості укладених угод, так і за їх сукупного об'ему17.
Кредитний дефолтний своп є двосторонній фінансовий контракт, відповідно до якого покупець кредитного захисту виробляє періодичні виплати продавцеві кредитного захисту в обмін на обумовлений платіж, який відбувається при настанні кредитного випадку за певним активу. Загальноприйнятими є щоквартальні або щорічні періодичні платежі (премії) з боку покупця, у випадку ж короткострокового контракту премія може сплачуватися одноразово. При цьому надзвичайно важливим є чітке визначення кредитного випадку, яким може виступати банкрутство, неплатоспроможність, реорганізація та інше припинення діяльності компанії, введення керування майном боржника, суттєві зміни параметрів боргових зобов'язань в процесі реструктуризації боргу компанії. При цьому об'єктом кредитного випадку, допустили його, можуть бути держави, фінансові організації, компанії; досить велике значення має наявність у суб'єкта потенційного кредитного випадку кредитного рейтингу, що полегшує інвесторам оцінку передбачуваного кредитного ризику.
Особливістю дефолтних свопів є те, що вони можуть мати в своїй основі не окрему одиничну облігацію або кредит, але й цілий кошик боргових зобов'язань. Є два різновиди кредитних свопів з «широким» підставою: кошикарські (basket) дефолтні свопи та дефолтні свопи типу «перший до дефолту» (first-to-default), останні мають на увазі, що якщо кредитний випадок станеться по одному з активів, то контракт закривається і проводяться відповідні розрахунки між сторонами - при цьому продавець кредитного захисту стане власником цінних паперів неплатоспроможного підприємства або держави.
Свопи на сукупний дохід (total (rate of) return swaps - trs (trors)) - досить часто використовуються для диверсифікації та покращення умов фондування, зокрема, інвестиційними банками для власних і клієнтських позицій. Подібний своп є двосторонній контракт, метою якого, як і інших кредитних деривативів, є передача кредитного ризику між сторонами. Характерною особливістю саме свопу на сукупний дохід є те, що в його основі лежить обмін грошовими потоками, один з яких залежить від економічних результатів за вказаною в контракті активу. За умовами даного свопу одна сторона виплачує іншій повну суму доходів (сукупний дохід) за обумовленим активу, наприклад, облігації, одержувач ж таких грошових потоків здійснює регулярні платежі за плаваючою ставкою, наприклад, LIBOR, збільшеної на обумовлений спред. При цьому варто відзначити, що повна сума доходу, як правило, включає в себе суму відсотків, інші процентні платежі по облігації і будь-які інші виплати, пов'язані зі зміною її вартості. Платежі за даним типом свопів розраховуються виходячи із змін ринкової вартості (позитивної або негативної переоцінки) певного кредитного інструменту, і здійснення цього платежу не обумовлено наявністю кредитного випадку.
Опціони на кредитний спред (credit spread options - cso) - даний своп своєю метою має надання захисту від змін кредитних спредів, а також надання додаткової можливості для підвищення рівня прибутковості. Покупець опціону на кредитний спред отримує право купити або продати певний актив із заздалегідь визначеним спредом, під яким розуміється різниця між прибутковістю базового активу (облігації, ставки по кредитах) і прибутковістю «еталону» з тією ж датою погашення, в якості якого прийнято використовувати державні боргові папери, чия прибутковість вважається близькою до безризикової, а значить і кредитний спред відображає розмір премії за приймається інвестором ризик дефолту по базовому активу.
Ціна виконання зазвичай встановлюється у формі спреду до плаваючої ставки, яка виступає еталоном, і відповідно ймовірність виплати за опціоном залежить від того, наскільки поточний ринковий спред вище або нижче страйкових спреду по активу. Варто зазначити зворотну залежність для подібних опціонів між напрямком зміни кредитного спреду і вживаним видом опціону, то є опціони пут страхують від розширення кредитних спредів, а опціони колл - від звуження.
Кредитні дефолтні опціони (credit default options - cdo) - так само своєю метою мають страхування від ризику невиконання зобов'язань за кредитними зобов'язаннями. Базисом подібного опціону може бути ціна кредиту, облігації або ноти із плаваючою ставкою (простий кредитний опціон) або на ціну структурованого свопу на активи, що складається з інструменту з високим кредитним ризиком та відповідного похідного фінансового контракту, який дозволяє обмінювати грошові потоки за кредитним інструменту на платежі за плаваючою ставкою (кредитний свопціон на активи).
Пов'язані кредитні лінії (credit linked notes - cln) - цей інструмент поєднує в собі такі складові, як цінний папір з фіксованою прибутковістю і вбудований кредитний деріватів18. Варто відразу зазначити, що пов'язані кредитні лінії відносяться до балансових інструментів і призначені для страхування кредитного ризику. У першу чергу поява подібного продукту пов'язано з обмеженнями, що не дозволяють певним категоріям інвесторів здійснювати операції з похідними фінансовими інструментами. У загальному випадку даний продукт являє собою або структуровану ноту з вбудованим свопом, частіше за все це буде дефолтний своп (нота). Суть подібного контракту полягає в тому, що інвестор набуває ноту в емітента (або сам позичальник, або посередник), які одержані від продажу грошові кошти використовує для придбання цінних паперів високої надійності. При цьому нота структурована таким чином, що при настанні дефолту по активу основна сума, що підлягає сплаті інвестору в кінці терміну, скорочується на певну величину. Банк-організатор виплачує емітенту нот спред обумовленого розміру в обмін на платежі, обумовлені дефолтом, емітент у свою чергу сплачує їх інвестору, який і є стороною, що приймає на себе ризик дефолту за вказаною активу і отримує премію в розмірі плаваючої ставки (наприклад, LIBOR ) плюс заздалегідь визначену кількість базисних пунктів.
Цікавим фактом є те, що багато нерезидентів в 1990-х роках входили в російський ринок ДКО, використовуючи аналогічні ноти, коли всі їхні доходи / втрати по активах були номіновані в доларах США.
Підводячи підсумки розгляду змістовної частини пов'язаних кредитних ліній можна визначити ролі, в яких виступають контрагенти: інвестор - продавець кредитного захисту, емітент - страхувальник ризику дефолту. До переваг даного продукту можна віднести подолання інвесторами обмежень, що не дозволяють використовувати позабалансові інструменти, можливість вибору параметрів, не доступних на готівкових кредитних ринках, забезпечення більш високих доходностей в порівнянні з доходностями на готівковому ринку, звільнення банками-емітентами своїх кредитних ліній для певних позичальників.
Перепакованих ноти (repackaged notes) - є розвитком ідеї, використаної в пов'язаних кредитних нотах, фактично будучи їх різновидом. І знову ж таки їх поява пов'язана з необхідністю подолання різних інвестиційних обмежень. Під перепакування розуміється поділ цінних паперів на елементи для подальшого продажу цих елементів як самостійних фінансових інструментів. Метою цього процесу є досягнення і надання вже існуючим інструментам більш привабливих параметрів. Наприклад, цінний папір може мати високий рівень прибутковості, хороші кредитні характеристики, але будь-які параметри не максимально задовольняють потенційного інвестора, і він хотів би їх змінити. Такими параметрами для можливої зміни можуть бути вид відсоткової ставки - фіксована або плаваюча, номінування в певній іноземній валюті, несприятливий податковий режим. Дані цінні папери перепаковується, і в подальшому випускаються інструменти з необхідними інвесторам параметрами. Варто відокремити цей вид деривативів від сек'юритизації - якщо в ході останньої відбувається, в загальному випадку, конвертація фінансових активів, які є цінними паперами, в інструменти володіють більшістю характеристик цінних паперів - і є, або безпосередньо цінними паперами, або похідними фінансовими інструментами. При цьому при перепакування сутність активу залишається тією ж, а окремі характеристики змінюються. Позитивним для інвестора при цьому є те, що перепакування є надзвичайно гнучким процесом, тому що без наявності цієї гнучкості вона не виконала б свого призначення: подолання обмежень на участь інвестора у перерозподілі кредитних ризиків, надання можливості придбання цінного паперу з характеристиками, що відповідають потребам інвесторів. До того ж, і це важливо, перепакування є менш складним і капіталомістким процесом, ніж сек'юритизація.
3. Методика фінансового інжинірингу у створенні структурованих продуктів
Структуровані продукти є однією з найбільш важливих складових фінансового інжинірингу в цілому, і тієї його частини, з якою має можливість зіткнутися більшість людей, зокрема. Якщо виділяти основні риси структурованих продуктів, то до них варто віднести те, що вони є саме фінансовими продуктами, але при цьому володіють нестандартними характеристиками, які і відрізняють їх від традиційних фінансових інструментів (акцій, облігацій, деривативів). Так само варто акцентувати увагу на комплексності структурованих продуктів, що говорить про їх складеному характер, тобто їх внутрішній устрій являє собою поєднання декількох менш складних (стандартних) фінансових інструментів. При цьому варто розуміти, що ці фінансові інструменти є його фактичними, оболонкой складовими, в той час, як, з економічної точки зору, структурований продукт представлений, перш за все, складовими його потоками (передачею сторонами договору одна одній певних активів у певні часові періоди) , при цьому ці потоки можуть бути, як грошовими, так і негрошовими; постійними (із заздалегідь зафіксованими параметрами активів, дат, обсягів), або плаваючими (з прив'язкою цих та інших параметрів до зовнішніх змінним).
3.1 Основні контрагенти, які вирішуються завдання і форми структурованих продуктів
Якщо розглядати основних контрагентів, основним емітентом структурованих продуктів є комерційні та інвестиційні банки, при цьому вони випускають їх не для залучення капіталу, а саме для вилучення комісійної прибутку при продажу та обслуговуванні цих продуктів. І дана потенційний прибуток є платою за те, що банк займається конструюванням даних продуктів для досягнення поставлених цілей і задоволення потреб клієнта - покупця даного продукту.
Необхідно відзначити, що в процесі інжинірингу структурованих продуктів велика увага приділяється не тільки конструювання фінансової складової і підстроювання грошових і негрошових потоків, але і юридичному оформленню зовнішньої форми даних інструментів. І тому треба пам'ятати, що незалежно від форми (а це може і вексель, і пай фонду, тощо), економічна сутність продукту визначається, насамперед, набором генеруються потоків. Очевидно, що даний вид фінансових інструментів є об'єктом основної програми творчих зусиль фахівців фінансового інжинірингу, оскільки параметри, включаються в подібний продукт, залежать від очікувань і можливостей вступників договір.
Як і весь фінансовий інжиніринг, структуровані продукти застосовуються в декількох основних областях програми інноваційних фінансових рішень: фінанси корпорацій, торгівля, управління довгостроковими і короткостроковими вкладеннями грошових коштів, управління ризиками. І у всіх цих сферах структуровані продукти допомагають вирішити досить широкий спектр можливих завдань.
Необхідно для подальшого дослідження методики розробки і створення структурованих продуктів дати деяку класифікацію конкретних завдань, що вирішуються цими продуктами.
Рішення традиційних фінансових завдань більш дешевим способом є одним з основних програм структурованих продуктів і проявляється у:
1) Можливості здійснювати операції на фінансових ринках традиційних активів із застосуванням важеля і непокритих (коротких) продажів. Це є важливим, тому що найчастіше інвестори обмежені в можливості застосування цих технік маржинальної торгівлі фінансовими інструментами, що проявляється в недостатній ліквідності торгуемого активу, законодавчі обмеження на здійснення подібних операцій і високих транзакційних витрат. Подібні проблеми можуть бути вирішені зокрема з використанням структурованого продукту, до якого включено стандартний форвардний контракт.
2) Можливості зміни структури інвестиційного портфеля з меншими витратами, за рахунок економії на транзакційної їх частини з використанням спроектованого під конкретне завдання структурованого продукту.
3) Можливості проектування динаміки фондового індексу або специфічного портфеля активів одним структурованим продуктом. Це найбільш часто застосовується при інвестуванні в країнах з розвиненими фінансовими ринками, де інвестиційні фонди пропонують своїм клієнтам паї, прив'язані до певного фондового індексу. При цьому основним завданням керівника є підтримка структури портфеля, яка найбільш точно відповідає структурі, визначеної в індексі. Цього можна досягти і шляхом здійснення угод з реальними активами, що входять у розрахунок індексу, але це значно збільшує транзакційні витрати і ускладнює досягнення мети точної відповідності. Ця проблема вирішується при укладенні контракту на структурований продукт, сконструйований таким чином, щоб його динаміка і потоки по ньому були пов'язані з певним індексом.
4) потенціал зниження вартості запозичень грошових коштів.
Управління ризиками являє собою найбільш очевидну сферу застосування фінансового інжинірингу та структурованих продуктів, як його складової частини, які дозволяють розширити перелік інструментів, доступних для хеджування, коли для кожної конкретної ситуації може бути сформований найбільш підходящий структурований продукт.
Створення специфічного поєднання ризиків і доходностей приваблює інвесторів, які зацікавлені:
1) Отримати нестандартну залежність параметрів своїх інвестицій від ринкових змінних. Зокрема, прибутковість по продукту може залежати від прибутковості фондового індексу нелінійним чином, коли, наприклад, до певного значення прибутковості індексу інвестор отримує її у подвоєному розмірі, а після досягнення певної межі - прибуток фіксується на досягнутому рівні і далі вже не змінюється. Фактично забезпечити подібна поведінка продукту можна поєднанням декількох стандартних похідних інструментів.
2) Гарантувати зворотність вкладеного капіталу з прив'язкою потенційної прибутковості до ринкових параметрами. Це є найбільш відомою, хоча і не обов'язковою для всіх, характеристикою структурованих продуктів, не властивою стандартним фінансовим інструментам.
3) Вийти на інші ринки. Можна створити продукт, виплати за яким будуть залежати від динаміки активів певних країн або регіонів.
4) Так само в структурований продукт може бути вбудований look-back опціон, який дозволить інвестору вибрати найбільш вигідні умови закриття своєї позиції, виходячи з динаміки за період дії продукту.
Фінансовий інжиніринг в цілому в більшій кількості випадків використовується для подолання всіляких бар'єрів, пов'язаних з юридичними та законодавчими обмеженнями. Структуровані продукти так само допомагають найбільш ефективно використовувати положення бухгалтерського обліку та оподаткування при інвестуванні в ті або інші ринки та інструменти, коли це можна по різному врахувати і з'являється можливість вибору більш економічно вигідного варіанта.
Класифікація структурованих продуктів
Визначивши основні сфери застосування структурованих продуктів, можна дати їх коротку класифікацію за різними ознаками, відмінним від розв'язуваних завдань.
Цільовим інвестором для структурованого продукту може бути, як інституційний інвестор, так і роздрібний (індивідуальний) інвестор. У загальному плані їх інвестиційні цілі і завдання сходяться, але можуть відрізнятися за ступенем комплексності та обсягами вкладених у розробку зусиль: для інституційного інвестора частіше необхідно задовольнити досить специфічну потребу, і продукт розробляється під конкретну ситуацію, у випадку ж роздрібних інвесторів - створюється якийсь то продукт, а потім він тиражується і пропонується широкому колу інвесторів.
Грошовий потік по продукту може бути, як односпрямованим, так і двонаправленим. У першому випадку початкового платежу інвестора емітенту при укладенні договору потім протистоять потоки інвестору від емітента. У другому випадку грошові кошти рухаються в обох напрямках протягом усього терміну дії продукту.
Грошові потоки щодо структурованої продукту можуть бути прив'язані до різних змінним, список яких не обмежений, і які можуть бути дуже різноманітними, як ринковими, так і неринковими. Найбільш ж поширеними орієнтирами для прив'язки є фондові індекси та процентні ставки. Прив'язка грошових потоків відразу до декількох змінним також використовується досить часто.
Орієнтація інвестора на певну зміну змінної визначається в момент укладання договору, коли інвестор позначає, на яку динаміку базису він розраховує. Інвестор може припускати майбутнє підвищення або зниження вартості активу, а так само може мати припущення щодо майбутньої волатильності базису. Якщо в інвестора є більш складна структура представлення про майбутнє поведінці цін базового активу, він може закласти й їх у укладається контракт за згодою свого контрагента.
Для багатьох інвесторів принципово важливою є гарантія повернення капіталу. Ця потреба задовольняється в більшості укладаються структурованих продуктів. У загальному випадку це проявляється в момент виконання заключних платежів по продукту, коли інвестору повертається сума інвестованих коштів з додатковою виплатою в залежності від умов контракту і фактичної динаміки базового активу за період дії продукту.
Якщо аналізувати оригінальність і унікальність використаного в структурованому продукті поєднання елементів, то можна виділити синтетичні продукти, які за своїми характеристиками потоків відповідають реально існуючим, що торгуються активів, але створені з використанням не самих цих базисних активів, а специфічних продуктів та умов, що передають динаміку базису.
У залежності від кількості виплат (потоків) можна виділити структуровані продукти, які мають на увазі один грошовий потік від емітента інвестору в дату закінчення терміну дії продукту, і продукти, за якими протягом терміну їх дії також здійснюються платежі. Перші фактично з економічної суті аналогічні бескупонние облігаціях, другі - облігаціями з купонними виплатами.
По відношенню до цінового шляху базового активу можна виділити path-independent продукти, виплати за якими розраховуються виходячи зі значень базового активу на дату закінчення продукту, і path-dependent продукти, які містять у своїй структурі залежність від поведінки ціни базового активу протягом терміну дії контракту .
Визначивши, які основні залежності використовуються у створенні структурованих продуктів, від чого може залежати кінцевий результат по продукту, як для інвестора, так і для емітента, варто розглянути те, як же ці продукти оформляються з юридичної точки зору. Фактично це юридичне оформлення представляє собою форми структурованого продукту. Доцільно визначити класифікацію можливих форм.
Розглядається саме зовнішня оболонка даних фінансових продуктів. При цьому структурований продукт може бути проданий інвестору як один фінансовий інструмент, так і як набір з декількох фінансових інструментів. Як вже зазначалося, можливими причинами застосуваннями фінансового інжинірингу є наявність юридичних, податкових та можливих адміністративних бар'єрів. І залежно від того, які специфічні цілі переслідуються при створенні структурованого продукту, параметри його форми можуть відрізнятися за кількома характеристиками: можливість обігу на вторинному ринку, застрахованого державою у випадку банківських депозитів і депозитних сертифікатів, можливість пільгового оподаткування, зрозумілість структури продукту для інвестора.
У залежності від того, яка форма диктується існуючими юридичними і податковими обставинами, форма продукту може бути визначена відповідним чином. Всі ці види форм можна розбити на кілька груп.
Договір між двома особами - між контрагентами укладається контракт, в якому чітко описуються права та обов'язки сторін, що виникають по ньому. Визначається, яка сторона є емітентом, і яку плату вона за це стягує, а яка - інвестором, і які вигоди і права вона отримує за цю плату. Найбільш простий приклад - це договір позики, за умовами якого одна сторона надає іншій позику, за що отримує відсоток за позикою, прив'язаною до певної фінансової змінної, наприклад, фондового індексу. Безумовною перевагою подібної форми структурованого продукту є те, що вона дозволяє в договорі прописати будь-які необхідні характеристики продукту, які визначили сторони. До недоліків і до специфіки цієї форми можна віднести її індивідуальність - контракти не стандартні, що ускладнює подальше вторинний обіг подібних продуктів, тобто інвестор, швидше за все, не зможе перепродати свої права за договором третій стороні.
Цінний папір - ще одна форма для структурованого продукту. Перевагою цієї форми є ліквідація нестачі форми договору між двома особами: можливість вторинного обігу і відповідно подальшого перепродажу продукту інвестором третій стороні. Дана форма досить поширена і може виявлятися в наступних підвидах: структурована нота, структурована облігація, депозитний сертифікат, вексель.
Фонд чи спеціальна компанія - найпоширеніша на даний момент форма для структурованих продуктів. Так, «структурований фонд» представляє собою фонд, який гарантує виплати, значення яких прив'язане до певних змінним - як плаваючий відсоток у разі позики. Особливістю даних фондів є їх об'єкти для інвестування - структуровані продукти, випущені спеціально для цілей цього фонду або вже існуючі з усіма необхідними параметрами. Таким чином, фонд сам не емітує структурований продукт, а виступає посередником між інвестором і компанією-емітентом, стягуючи за це відповідну комісію за управління. При цьому «структурований фонд» є терміном для позначення інвестиційної політики фонду, а не його особливої форми.
Депозит - подібна форма передбачає, що інвестор відкриває в банку депозитний внесок, дохід за яким він отримує в залежності від динаміки базового активу, який визначається при укладанні депозитного договору. Особливістю цієї форми є те, що в силу вимог законодавства більшості країн, в подібній формі можуть пропонуватися тільки структуровані продукти з гарантованою возвратностью капіталу.
Страховий продукт - являє собою таку форму структурованого продукту, коли договір меду страхувальником і страховиком полягає таким чином, що протягом всього періоду дії на внесені страхувальником суми страхової компанією нараховуються відсотки, прив'язані до прибутковості тієї чи іншої фінансової змінної. З певного моменту страхувальник починає отримувати виплати за договором вже на свою адресу, при цьому їх величина залежить від зазначених доходностей.
Пенсійний продукт - представляє собою одну з можливих схем пенсійного накопичення, в даному випадку з використанням характеристик структурованого продукту. Перевагою даної форми є те, що в багатьох країнах надаються податкові пільги при даній формі інвестування, які вигідні як інвесторам, так і емітентів.
3.2 Оцінка, конструювання і підстроювання структурованих продуктів
Зрозумівши, яким чином оформлюється структурований продукт, і для виконання яких цілей інвестора він може служити, можна перейти до питання його ціноутворення та визначення його вартісної оцінки для інвестора, тобто до визначення параметрів, які впливають на розмір стягуваної емітентом комісії.
Методологічно правильно буде під вартістю структурованого продукту розуміти суму вартостей потоків, з яких складається структурований продукт. Вартість же окремо взятого потоку являє собою суму грошових коштів, яка була б рівноцінна належних для виконання прав та зобов'язань. Очевидно, що вартості всіх складових продукт потоків залежать від певних ринкових змінних і постійно змінюються в часі. При фінансовому інжинірингу структурованих продуктів необхідно визначити декілька параметрів, які визначає потенційні прибутковості по продукту і відповідно впливає на його ціну.
Коефіцієнт участі - являє собою параметр, який визначає, в якій пропорції буде змінюватися прибутковість по продукту при зміні прибутковості базового активу. Зазвичай даний коефіцієнт визначається в діапазоні від 0% до 100%, і чим ближче він до одиниці, тим більше вигод отримує набувач продукту, але і тим більшу комісію він за нього платить.
Максимальна прибутковість по продукту - це максимальний розмір зобов'язання, який може виникнути у емітента перед інвестором, при можливих ринкових змін. І чим вище даний показник, тим більші ризики приймає на себе емітент, і тим більшу комісію він за це стягує з інвестора.
Оцінку будь-якого продукту фінансового інжинірингу необхідно проводити для подальшого ціноутворення по створюваного продукту: у загальному випадку емітент визначає теоретичну вартість продукту й витрати, які йому необхідно понести для його створення, і потім до отриманої оцінки, фактично, собівартості, додає відповідної відсоток маржі, яку він хоче отримати в якості прибутку при продажу інвесторові. При цьому, володіючи певними знаннями та поданням про використовувані методиках, інвестор може самостійно проводити оцінку пропонованих на ринку продуктів, визначаю маржу, що закладалася в продукт кожним емітентом, і вибираючи найбільш вигідного для себе контрагента.
Необхідно відзначити, що, коли згадується про прийняті емітентом на себе ризики по продукту, маються на увазі ризики по конкретному, окремо взятому продукту. У дійсності ж інвестиційний банк, що є емітентом, зацікавлений в отриманні прибутку за рахунок комісії, одержуваної за зведення інтересів різних контрагентів, а не в прийнятті на себе зайвих зобов'язань. Тому загальною практикою для емітентів є хеджування ризиків, що виникають у разі продажу структурованого продукту, з метою їх передачі третій стороні. Витрати, які несе емітент при передачі ризиків, так само повинні бути враховані при розрахунку вартості продукту, так як емітент зацікавлений у максимальному ступені перенести їх на інвестора.
Пропозиція структурованих продуктів не є безумовно прибутковим бізнесом, заснованим лише на стягнення комісії і передачі ризиків. Використовувані при оцінці продуктів математичні та
фінансові моделі служать опорою для прийняття рішень, але можуть і бути інструментом перекладання збитків на майбутні більш невизначені періоди, так як ці моделі дозволяють дати достатньо точну оцінку на короткостроковому тимчасовому проміжку, але можуть припускатися неточностей при прогнозуванні на довгих часових інтервалах.
Серед можливих і застосовуваних методів, моделей і підходів для оцінки як деривативів, так і структурованих продуктів, найбільш поширеними є чисельні методи (метод Монте-Карло, біноміальний метод), аналітичний і ринковий підходи. Перші дві категорії відносяться до теоретичних підходів до оцінки, третя - до практичних.
Аналітичні моделі являють собою чітко виражені математичні формули та залежності, в які необхідно підставити наявні екзогенні змінні, щоб отримати кінцевий, шуканий результат розрахунку, як, наприклад, премію по опціону в моделі Блека-Шоулза. Відмінною особливістю аналітичних методів є їх визначеність кінцевого результату, який не змінюється від перерахунку до перерахунку при сталості значень вводяться змінних; в чисельних же моделях, зокрема, у методі Монте-Карло, результати залежать від певної частки випадковості і можуть відрізнятися при різних перерахунку. При ринковому підході до оцінки структурованих продуктів використовуються не теоретичні, а реально існуючі на ринку ціни на фінансові інструменти необхідні для побудови структурованого продукту.
При оцінці структурованого продукту доводиться постійно акцентувати увагу на його сутності, на тому, що він представляє собою певне поєднання потоків. Оцінюючи кожен з них окремо, можна одержати вартість всього продукту в цілому. Розбиваючи продукт на окремі фінансові інструменти (виробляючи його декомпозицію), можна виділити два основних класи входять до нього потоків: простий і змінний. Перший являє собою фіксований грошовий платіж, другий - набір деяких деривативів, вартість кожного з яких і необхідно оцінити. Підсумовуючи отримані оцінки окремих фінансових інструментів, приходять до вартісної оцінки самого структурованого продукту.
Важливою особливістю всіх використовуваних чисельних методів є передумова нейтральності до ризику, що кладеться в основу всіх подальших припущень та розрахунків і застосовується як в оцінці, просто деривативів, так і структурованих продуктів. Звідси випливає, що в чисельних моделях вартість оцінюваного інструменту не залежить від очікуваної його прибутковості. З одного боку показник очікуваної прибутковості є надзвичайно важливим, так як саме він і визначає рівень ризику, який готовий прийняти на себе інвестор. Однак, враховуючи передумову нейтральності до ризику, передбачається байдужість інвесторів до ризику, а значить і очікувані ними прибутковості будуть рівні безризикової ставки. Тому в чисельних моделях вартість деривативу фактично дорівнює дисконтованій за безризиковою ставкою вартості майбутніх потоків (виплат) за нього. Як вже зазначалося вище, двома найбільш поширеними чисельними методами є метод Монте-Карло і біноміальний метод.
Метод Монте-Карло представляє собою розрахунок математичного очікування виплат за фінансовим інструментом з використанням випадковим чином генеруються змінних, від яких ці виплати залежать. Потім ці потоки дисконтуються за безризиковою ставкою до справжнього моменту часу і підсумовуються для отримання поточного значення вартості інструмента. Всі змінні, що визначають величину виплат за структурованого продукту, є випадковими величинами і володіють певним розподілом, при цьому, в загальному випадку, прийнято вважати, що цей розподіл є нормальним і стандартне відхилення, як і математичне сподівання їх динаміки (прибутковості) може бути оцінено на основі історичних даних.
Випадкова генерація на основі розподілу майбутніх значень екзогенних змінних дозволяє отримати кілька сценаріїв динаміки змінних. У кожному з згенерованих сценаріїв розраховується виплата по структурованого продукту і формується вибірка можливих майбутніх виплат по ньому, з якої розраховується сума дисконтованих за безризиковою ставкою їх математичних сподівань для визначення його поточної вартості. Очевидно, що даний метод не враховує можливість дострокового виконання прав та зобов'язань по продукту, що обмежує його застосування для цілого ряду фінансових інструментів, однак, він дозволяє оцінити продукт відразу в цілому, не розбиваючи його на складові частини, і використовувані передумови можуть бути більш комплексними , ніж в аналітичних моделях, що збільшує точність і потенційні надійності розрахунків.
Обмежуючими ж моментами у використанні методу Монте-Карло є різні результати, які одержують при різних симуляціях, при тому, що і сама точність цих результатів залежить значною мірою від кількості вироблених ітерацій, збільшення якого тягне за собою набагато більші часові витрати при проведенні розрахунків.
Біноміальний метод також належить до чисельних методів оцінки вартості деривативів і структурованих продуктів і має на увазі побудова біноміальних дерев, які представляють собою можливі варіанти динаміки базисних змінних в період від емісії продукту до дати його закінчення. У кожен окремо взятий проміжок часу фінансова змінна може бути або вирости, або впасти на заздалегідь певне значення. Кількість подібних тимчасових проміжків, на які поділено термін продукту, може бути різним і його збільшення призводить до більшої точності моделі.
Визначивши кількість періодів розбиття, проводять оцінку вартості продукту в різних вузлових точках біноміального дерева. Особливістю є те, що, так як проводиться оцінка поточної вартості продукту фінансового інжинірингу, рух по вузлах дерева йде від моменту закінчення до цього моменту часу. Варто відзначити, що назва «біноміальний» даний метод має в силу того, що в кожний проміжок часу ми припускаємо два варіанти динаміки змінної, у випадку ж використання трьох варіантів розвитку подій, ми будемо мати справу з «тріноміальной» моделлю.
Використовуючи метод Монте-Карло доводиться стикатися з його обмеженістю і незастосовні для оцінки продуктів та інструментів з можливістю дострокового погашення, застосування біноміальної моделі дозволяє уникнути цього недоліку, даючи можливість визначити поточну вартість майбутньої виплати по продукту в будь-якому вузлі - моменті часу.
Ринковий підхід до оцінки структурованих продуктів аналогічний, по використовуваних принципам, оцінці бізнесу ринковим підходом, коли для оцінки даного активу використовується існуюча ринкова вартість аналогічних активів, які можна використовувати для порівняння за різними параметрами. Це дає можливість досить об'єктивно для поточних умов визначити, ціну яку готові заплатити інвестори і прийняти емітенти. Зниження кількості використовуваних передумов, необхідних у теоретичних моделях, дозволяє значно спростити вироблені розрахунки. Однак скористатися даними перевагами можливо лише тоді, коли порівняти аналоги присутні на ринку і досить ліквідні для можливості, прийняти їх вартість як дійсно ринкову. У силу даного обмеження і в силу того, що знайти досить схожий продукт часто просто неможливо, для якісної оцінки необхідно поєднувати як ринковий, так і теоретичний підходи. І найголовнішим параметром, який може бути визначений на основі ринкового підходу, і далі використаний в розрахунках з теоретичних моделей, є волатильність фінансового інструменту. Цей показник можна отримати застосувавши теоретичні формули до торгуються на ринку деривативів, структурованим продуктам, щоб, використовуючи відомі значення інших параметрів, отримати шуканий.
Існує декілька особливостей, пов'язаних з оцінкою безпосередньо структурованих продуктів, які можна представити як поєднання декількох фінансових інструментів з генерацією відповідних потоків платежів. Перш за все, на практиці існує кореляція між активами, яку необхідно враховувати при розрахунках. Також важливим є уважне ставлення до використовуваних процентними ставками - в даному випадку існує додаткова залежність між терміном обігу активу і процентною ставкою по ньому - «тимчасова структура процентних ставок». Очевидно, що досить коректна оцінка незалежно від використовуваного підходу може бути отримана тільки при використанні релевантних екзогенних змінних, а для більшої об'єктивності не можна обмежуватися лише одним підходом до оцінки, але необхідно використовувати всі відповідні методики в сукупності.
Оцінка структурованого продукту є невід'ємною частиною його конструювання, яке і є процесом створення нових ідей і викриття їх у матеріальну форму. Вивчивши потреби потенційного інвестора і визначивши параметри, які він хоче бачити в купуємо продукти, емітент може переходити до побудови потоків, з яких продукт буде складатися.
Конструювання набору потоків щодо структурованої продукту починається з визначення змінних, які будуть впливати на величини потоків по ньому. Даний етап залежить від того, яких цілей хоче досягти інвестор: від яких ризиків захеджувати, у зростанні чи падінні якого активу взяти участь. Потім визначаються ключові, суворо фіксовані дати, в які потоки по продукту будуть мати місце. Визначається, чи буде виплата одноразової у момент закінчення терміну дії продукту або передбачаються проміжні виплати. Визначивши дані два параметри, з'являється можливість чітко описати умови майбутніх потоків, встановивши залежності між ними і впливають змінними.
Можливо накладення додаткових умов на потенційну прибутковість структурованого продукту і інші його параметри. Дані умови використовуються для того, щоб зробити продукт більш привабливим за ціною. Так, включення умов knock-in або knock-out обмежує кількість можливих сприятливих результатів для інвестора, але і знижує вартість продукту. Це особливо важливо, оскільки комісія, яку сплачує інвестор за придбання продукту, не виражена у вартості в явному вигляді, а лише виражається в параметрах і умови інвестування.
Можлива ситуація, коли вийшла, оцінка продукту на основі теоретичних і ринкових методів по передбачуваних параметрами виявляється занадто високою, а коефіцієнт участі відповідно недостатньо привабливим для інвестора. З одного боку емітент зацікавлений надати інвестору найбільш вигідні умови, щоб його залучити, з іншого боку завищення коефіцієнта участі знижує маржу емітента при випуску структурованого продукту і може зробити його навіть нерентабельним. Необхідно знайти оптимальний баланс між інтересами сторін, і це багато в чому досягається на етапі підстроювання структурованого продукту, коли в його параметри вносяться непринципові для сторін зміни, які можуть перерозподілити економічні вигоди для досягнення згоди та укладання договору.
Підстроювання структурованого продукту є однією з найбільш творчих частин його створення, так як кількість можливих параметрів і способів їх зміни досить велике. Досить велика частка всіх випускаються структурованих продуктів має у своєму складі опціони, кількість і параметри яких і впливають на ступінь участі продукту в динаміці базових активів. Змінюючи умови по опціонах, можна відповідним чином впливати і на їх вартість, збільшуючи або зменшуючи її. У разі включення в продукт куплених опціонів, коефіцієнт участі збільшується при зниженні вартості опціонів, у разі ж включення проданих опціонів, коефіцієнт участі збільшується при підвищенні їх вартості. Досягти такого впливу на вартість можна, варіюючи екзогенні змінні формули для визначення премії за опціоном.
Значний вплив на премію по опціону надає волатильність базового активу. Чим більше очікуваний волатильність, тим вищою буде премія, і, чим менше очікувана волатильність, тим і премія буде менше. Базовим припущенням, що використовуються при розробці структурованих продуктів, є те, що продукти з купуються опціонами вигідніше засновувати на нізковолатільних активах, а продукти з продаються опціонами - на високоволатільних. Фондові індекси, будучи агрегованим показником по певному ринку, як правило, є менш волатильними в порівнянні з окремими, які входять у них, фінансовими інструментами, і це призводить до того, що вони частіше використовуються в структурованих продуктах в якості базових активів.
Особливу увагу варто приділяти дивідендної прибутковості базових активів, так як виплата дивідендів у загальному випадку знижує вартість активу, а значить і обмежує можливості для його росту.
Передбачувані дивідендні виплати збільшують вартість опціонів пут і зменшує премії за опціонами кол.
Можливим інструментом для підстроювання структурованого продукту є зміна страйка по включеному опціоном - підвищуючи цей параметр, ми робимо премії за опціоном колл менше, так як його внутрішня вартість зменшується. Аналогічні дії можливі і з опціоном на продаж, коли зниження страйка зменшує величину премії. Дані дії дозволяють вмонтувати (придбати) більше опціонів в структурований продукт, що збільшує коефіцієнт участі.
Так як продукт з гарантією повернення капіталу включає в себе використання депозитів або інших низькоризикованих інвестицій для основної частини вкладених коштів, збільшення терміну по продукту дозволяє зменшити суму, що спрямовується на депозит, і збільшити обсяг коштів, на які купуються опціони. Дані дії дозволяють збільшити коефіцієнт участі, а значить і маркетингову привабливість продукту.
Як вже зазначалося, можливі випадки, коли ціна виконання опціонів, а в даному випадку і виплати по продукту, залежать не тільки від показників у момент закінчення (виконання), але і від їх динаміки в перебігу строку «життя». Це так звані path-dependent опціони, які залежать від цінового шляху інструменту. Ця характеристика властива бар'єрним, азіатським і look-back опціонах. Зокрема, в останньому випадку, чим більше буде варіантів для вибору найкращої ціни, тим більша ймовірність одержання кращої прибутковості. Відповідно збільшення тривалості і частоти спостережень тягне за собою зростання вартості таких опціонів і зниження коефіцієнта участі щодо структурованої продукту, їх використовує. Таким чином, при бажанні збільшити привабливість продукту можливе скорочення інтервалів спостереження, що призведе до здешевлення опціонів, а значить і до збільшення коефіцієнта участі.
Висновок
Функціонування фінансової сфери суспільства в сучасних умовах обумовлено необхідністю постійно знаходити баланс між трьома складовими параметрами інвестицій в будь-який актив: ризикованість, прибутковість, ліквідність.
Постійний пошук нових шляхів максимізації прибутків і мінімізації витрат властивий не тільки господарської діяльності, але і фінансового аспекту економічної діяльність.
Постійно збільшуються обсяги циркулюючого у світовій економіці капіталу і, особливо, фіктивної його частини, наближають ситуацію на фінансових ринках до умов досконалої конкуренції, коли прибутки учасників мінімальні, а продукти, фактично, стандартизовані.
При цьому стані речей необхідний постійний пошук нових ідей, які дозволять створити нові продукти, краще задовольняють потреби суб'єктів економіки, а значить дають можливість для отримання великих прибутків.
Фінансовий інжиніринг є цим творчим, новаторським виявом діяльності професіоналів фінансової сфери. Створення нових продуктів, інструментів, послуг дозволяє займати нові, перспективні ніші ринків, збільшувати частки на існуючих.
У дипломній роботі розглянуті продукти та інструменти, які за останні тридцять років зуміли стати невід'ємною частиною фінансового світу. Послідовно, на кожному з розглянутих прикладів, дається уявлення про поєднання теорії, практики і методики в процесі фінансового інжинірингу.
Очевидно, що існуючий перелік фінансових інструментів і продуктів є відкритим і буде невпинно поповнюватися новими винаходами фінансових інженерів. Ця динаміка розвитку даної сфери обумовлена тим, що постійно виникають нові потреби суб'єктів економіки, пов'язані з фінансами, можуть бути з прибутком задоволені фінансовими інститутами, які не будуть відмовлятися від виникаючих можливостей.
До тих пір, поки в економічній сфері суспільства буде існувати потенціал для вилучення додаткових прибутків за рахунок оптимального співвідношення параметрів ризику, ліквідності і прибутковості, фінансовий інжиніринг буде генерувати нові ідеї для згладжування і використання ринкових недосконалостей. Оскільки економіка не є статичною системою, можливості для реалізації цих ідей будуть з'являтися невпинно, як з новими циклічними підйомами, так і з неминучими циклічними спадами.
Список літератури
Законодавчі та нормативні акти
1. Конституція Російської Федерації
2. Цивільний кодекс Російської Федерації
3. Федеральний закон від 26 грудня 1995 р. № 208-ФЗ «Про акціонерні товариства»
4. Федеральний закон від 22 квітня 1996 р. № 39-ФЗ «Про ринок цінних паперів»
5. Федеральний закон від 29 листопада 2001 р. № 156-ФЗ «Про інвестиційні фонди»
Книги, монографії, дисертації
6. Баффетт У. Есе про інвестиції, корпоративних фінансах та управлінні компаніями. - М.: Альпина Бизнес Букс, 2009. - 472 с. - ISBN 978-5-9614-0986-4
7. Бернстайн П. Проти богів. Приборкання ризику. - М.: Олімп-Бізнес, 2008 - 400 с. - ISBN 5-9693-0035-7
8. Бернстайн П. Фундаментальні ідеї фінансового світу: Еволюція. - М.: Альпина Бизнес Букс, 2009 - 256 с. - ISBN 978-5-9614-0972-7
9. Брейлі Р., Майерс С. Принципи корпоративних фінансів. - М.: Олімп-Бізнес, 2007 - 1008 с. - ISBN 978-5-9693-0089-7
10.Буренін А. Н. Форварди, ф'ючерси, опціони, екзотичні і погодні похідні. - М.: Науково-технічне товариство імені академіка С. І. Вавілова, 2008 - 512 с. - ISBN 978-5-902189-13-8
11.Вайн С. Опціони: Повний курс для професіоналів / С. Вайн. - 2-е вид., Испр. і доп. - М.: Альпина Бизнес Букс, 2007. - 466 с. - ISBN 978 - 5-9614-0855-3
12.Воробьева З. А. Фінансовий інжиніринг на ринку корпоративних облігацій: дисс. канд. екон. наук / Фінансова Академія при Уряді РФ. - Москва, 2004
13.Глухов М.Ю. Структуровані фінансові продукти в системі фінансового інжинірингу: дисс. канд. екон. Наук / Фінансова Академія при Уряді РФ. - Москва, 2007
14.Дамодаран О. Інвестиційна оцінка. Інструменти і методи оцінки будь-яких активів. - К.: Паблішерз, 2010 - 1344 с. - ISBN 978 - 5-9614-1152-2
15.Капелінскій Ю. І. Фінансовий інжиніринг з використанням цінних паперів: дисс. канд. екон. наук / Фінансова Академія при Уряді РФ. - Москва, 1998
16.Коноллі К.Б. Купівля і продаж волатильності. - М.: ІК «Аналітика», 2006 - 264 с. - ISBN 5-93855-007-6
17.Кругман П. Повернення Великої депресії. - М.: Ексмо, 2009 - 336 с. - ISBN 978-5-699-34222-8
18.Рубцов Б.Б. Сучасні фондові ринки: Навчальний посібник для вузів. - М.: Альпина Бизнес Букс, 2007 - 928 с. - ISBN 5-9614-0435-8
19.Талеб М. Чорний лебідь. Під знаком непередбачуваності. - М.: КоЛибри, 2009 - 528 с. ISBN 978-5-389-00573-0
20.Фельдман А.Б. Похідні фінансові та товарні інструменти: Підручник. - М: Економіка, 2008 - 472 с. - ISBN 978-5-282-02776-1
21.Хейр Л. Ринки цінних паперів, забезпечених іпотекою і активами. - М.: Альпина Бизнес Букс, 2007 - 508 с. - ISBN 978-5-9614-0577-4
22.Шарп У., Александер Г., Бейлі Дж. Інвестиції: Пер. з англ. - М.: ИНФРА-М, 2003. - 1028 с. - ISBN 5-16-002595-2
Література на іноземних мовах
23.Banks, Erik; Paul Siegel. The Options Applications Handbook: Hedging and Speculating Techniques for Professional Investors. New York: Wiley, 2007
24.Hull, John. Options, futures and other derivatives. - 4th ed. - Prentice-Hall, 1999
25.Kat, Harry M. Structured equity derivatives: the definitive guide to exotic options and structured notes. - John Wiley & Sons Ltd, 2001
26.Knop, Roberto. Structured Products, A Complete Toolkit to Face Changing Financial Markets. - John Wiley & Sons Ltd., 2002
27.Schroeder Alice. The Snowball: Warren Buffett and the Business of Life - Bantam, 2008. - 976 c. - ISBN 0553805096
Статті періодичної преси
28.Анненская Н. Точка зору: Люди і криза, або як нам реорганізувати інвестбанк / / РБК daily - М., 24.12.2008
29.Басманов Е. Нові спроби знайти крайніх / / РБК daily - М., 25.12.2009
30.Басманов Є. Страховики не вірять в рейтинги / / РБК daily - М., 09.10.2009
31.Кіріллов Р. На кредитній голці / / РБК daily - М., 27.01.2009
32.Кокшаров А. Гібридний «Ренесанс» / / РБК daily - М., 24.06.2009
33.Котов А. Америка на дні / / РБК daily - М., 04.04.2008
34.Котов А. Баланс Обами / / РБК daily - М., 18.06.2009
35.Котов А., Рибакова М. Новий удар по Moody's. / / РБК daily - М., 24.09.2009
36.Павлов В. Деривативи беруть під контроль / / РБК daily - М., 19.10.2009
37.Павлов В. Деривативи візьмуть «під ковпак» / / РБК daily - М., 13.08.2009
38.Рапопорт Д. Між спадом і вибухом / / Гроші. - М., 10.09.2007 - № 35
39.Смородская П. ВТБ бореться за ліквідність / / РБК daily - М., 04.03.2009
40.Шахов М. BlackRock піднявся на Barclays / / РБК daily - М., 27.04.2010