Особливості операцій з емісіями цінних паперів на фондовому ринку сша для іноземних емітентів

Мозгова Е.O., Донецький Національний Технічний Університет

Регулювання ринку цінних паперів США

Сучасні, складні і дуже ефективні ринки цінних паперів у західних країнах - результат їх багатовікової, стихійної еволюції в рамках принципово не змінювалася ринкової економіки. Ці ринки та фондові біржі, як їх найважливіший інститут, розвивалися, відповідаючи на виникаючі потреби економіки без будь-якої основної концепції плану, програми та державного керівництва. Проблема регулювання ринку цінних паперів, і біржі зокрема, виникла лише на початку 30-х років поточного сторіччя, коли біржовий крах виявився найважливішою складовою найглибшої економічної кризи 1929-1933рр, який влучив у західний світ.

Законодавче регулювання ринку цінних паперів США почалося в 1933 році з прийняття Закону про цінні папери (Securities Act of 1933) і аж до 1940 року поповнювалося окремими актами і поправками, що відносяться до регулювання різних секторів ринку цінних паперів. Для учасника ринку похідних цінних паперів представляють інтерес два основоположних закону, а саме: Закон про цінні папери (Securities Act) від 1933 року, що визначає механізм публічного розміщення (public offering) похідних цінних паперів компаній-нерезидентів США, проведеного як самими компаніями так і уповноваженими ними особами (underwriters), і Закон про фондові біржі від 1934 року (the Exchange Act) регулюючий подальше обіг цінних паперів такого роду і правила реєстрації прав власності на них.

Законодавчим, контрольним та реєструючим органом на ринку цінних паперів США виступає Комісія США з цінних паперів та фондовим біржам (US Securities and Exchange Commission - the SEC). З метою подальшого викладу слід привести три основні вимоги, що накладаються перерахованими вище законодавчими актами на емітента та розміщуються їм цінні папери.

Вимога перша: Відповідно до Закону про фондові біржі емітент, у разі якщо він бажає включити свої цінні папери в лістинг таких торговельних систем, як Нью-Йоркська фондова біржа (NYSE) або Торгова Система Національної Асоціації Дилерів (NASDAQ), зобов'язаний зареєструвати публічно розміщуються цінні папери в Комісії США з цінних паперів та фондового ринку України.

Вимога друга: З моменту реєстрації розміщуються на ринку США цінних паперів в Комісії США з цінних паперів та фондовим біржам емітент стає підзвітний Комісії і йому ставиться в обов'язок щорічне надання фінансової звітності за формами, затвердженими Комісією.

Вимога третя: Згідно Закону про цінні папери емітент зобов'язаний, крім реєстрації самої емісії, зареєструвати кожну угоду, що має місце між ним і покупцем розміщених цінних паперів. Зазначена вимога діє тільки в період первинного розміщення і не застосовується до операцій, що укладаються на вторинному ринку, навіть у тому випадку, якщо стороною по угоді виступає сам емітент.

Вимоги, що пред'являються до емітента, згідно з параграфом 12g Закону про фондові біржі від 1934 року (the Exchange Act), є обмеженням, що накладаються на розмір активів іноземного емітента та кількість зареєстрованих акціонерів: мінімальний розмір активів іноземного емітента - $ 5,000,000, кількість зареєстрованих акціонерів - не менше 500. На додаток до вимог про відповідність федеральному законодавству про цінні папери, наведеними вище, відкрита пропозиція цінних паперів у будь-якому штаті США зазвичай вимагає реєстрації або виконання певних умов здійснення такої пропозиції відповідно до законодавства про цінні папери даного штату.

Емітент, який відноситься до резидентів США, наприклад, американська дочірня компанія іноземного приватного емітента, при здійсненні відкритої пропозиції цінних паперів у США підпадає під дію в основному таких же реєстраційних вимог відповідно до Закону про цінні папери і вимог про подальше надання звітності відповідно до Законом про біржову діяльність.

Вимоги, що пред'являються до емітента, згідно з параграфом 12g Закону про фондові біржі від 1934 року (the Exchange Act) є обмеженням, що накладаються на розмір активів іноземного емітента та кількість зареєстрованих акціонерів. Мінімальний розмір активів іноземного емітента, що розраховується на основі Міжнародних стандартів бухгалтерського обліку (ISA), має становити $ 5,000,000. Кількість зареєстрованих акціонерів - не менше 500. Подібні вимоги пред'являються до емітентів торговими системами США, такими як NASDAQ і NYSE (Нью-Йоркська фондова біржа). Термін "іноземний емітент" визначено у Правилах Комісії параграфом № 3b-4.

Процедура лістингу на фондовій біржі в США

Для прикладу ми візьмемо найзнаменитішу - Нью-йоркську фондову біржу (New York Stock Exchange, NYSE) [5]. Вона являє собою акціонерне товариство, яке налічує понад 1300 членів. Кожен член NYSE володіє так званим місцем на біржі (seat). Сьогодні вартість такого місця перевищує мільйон доларів. Компанія, у якої є одне або кілька місць на біржі, називається фірмою-учасником (member firm).

На NYSE здійснюється торгівля цінними паперами компаній, які пройшли суворий процес реєстрації (listing). Реєстровані цінні папери називаються listed securities. Якщо в якийсь момент її цінні папери перестануть відповідати певним вимогам, вони можуть бути виключені (delisted). На NYSE здійснюється торгівля цінними паперами не тільки американських, а й іноземних фірм. Як правило, цінні папери закордонних компаній виставляються на торги не самі по собі, а у формі американських депозитарних розписок.

Американські депозитарні розписки (american depositary receipts, ADRs) - сертифікат, що випускається американськими банками і підтверджує володіння акціями іноземних компаній. Банк, який випустив ADR, гарантує інвестору виплату дивідендів, а також своєчасне надання фінансових звітів. Якщо всі ці послуги покриваються за рахунок іноземної компанії-емітента, то ADR називається спонсорованої (sponsored); якщо витрати банку покриває сам інвестор, то ADR вважається неспонсіруемие (unsponsored). Емітент-нерезидент США, який задовольняє вимогам для проходження лістингу Нью-Йоркської фондової біржі (NYSE) або іншої фондової біржі в США, може прийняти рішення про включення своїх цінних паперів у перелік торгуються на даній біржі цінних паперів.

Для включення своїх цінних паперів у торговий перелік фондової біржі в США будь-емітент повинен відповідати мінімальним умовам та іншим вимогам для проходження процедури лістингу, встановлених цією біржею, подати заяву про проходження процедури лістингу на даній біржі, підписати угоду про проходження лістингу і його оплаті та внести початкові і наступні внески, встановлені біржею, і зареєструвати цінні папери для проходження процедури лістингу у відповідності до Розділу 12 (b) Закону про фондові біржі.

Отже, відповідно до Стандартів альтернативного лістингу NYSE для компаній-нерезидентів США компанія повинна мати, принаймні, 5000 власників 100 або більше акцій, не менше 2.5 тисяч розміщених за відкритою підпискою і обертаються акцій з ринковою вартістю не менше 100 млн. дол США , чисті матеріальні активи не менше 100 млн. дол США і балансовий прибуток не менше 100 млн. дол в сумі за останні три роки. При цьому мінімальний показник для будь-якого звітного року з цих трьох не повинен бути менше ніж 25 млн. дол США. Поза території США, де використання акцій на пред'явника ускладнює доказ наявності необхідної кількості акціонерів, спонсорська підтримка однієї з компаній-членів NYSE щодо ліквідності і глибини ринку акцій компанії може бути використана замість документації, що відбиває кількість акціонерів. Зазвичай процедура лістингу повинна проходити у формі спонсорованих компанією Розписок.

Потрапивши до лістингу, компанія може втратити своє місце при несприятливих обставинах. NYSE має такі умови делістингу:

- Число акціонерів зменшується до 1200 осіб;

- Число акцій у приватних осіб зменшується до 600 тис.;

- Вартість активів падає нижче 5 млн. доларів.

Сьогодні в лістингу NYSE знаходиться більше 3000 компаній, якими емітовано 266 000 000 000 акцій, загальна вартість яких для торгів становить 11 трильйонів доларів. Капіталізація (сумарна вартість всіх акцій) NYSE складає більше 16 трлн. доларів. На NYSE представлено більше 250 іноземних компаній.

На додаток до кількісних стандартам, на NYSE діють вимоги щодо таких питань, як корпоративна звітність і керування. Біржа буде взаємодіяти з емітентами для встановлення взаємоприйнятних періодів, в межах яких компанія повинна відповідати вимогам біржі, і виключень, які можуть бути зроблені для деяких компаній, у випадках, коли виконання таких вимог буде порушувати законодавчі норми або звичаї ділової практики в країні реєстрації емітента. NYSE заохочує обговорення на конфіденційній основі вимог NYSE з потенційним кандидатом на проходження процедури лістингу, щоб встановити, чи підходить компанія для проходження процедури лістингу та які додаткові вимоги, якщо такі є, повинні бути задоволені в першу чергу.

Застосування американських депозитарних розписок

Американська депозитарна розписка є сертифікат, випущений Американським Банком, який засвідчує право власника на відповідну кількість цінних паперів, депонованих на рахунку Банку емітента розписки або його уповноваженого зберігача. Без ДР іноземним інвесторам було б набагато складніше набувати цінні папери іноземних емітентів. Деяким з них взагалі буває закритий доступ на іноземні ринки.

Депозитарна розписка - це звертається вторинна цінний папір, випущений у формі сертифіката авторитетним депозитарним банком світового значення на акції іноземного емітента. Розрізняють Американські Депозитарні Розписки (АДР) і Глобальні Депозитарні Розписки (ГДР), різниця між якими, по суті, полягає в географії їх розповсюдження. АДР імеютсвободное ходіння на фондовому ринку США, а НДР - інших країн, але все ж найбільш поширеними є АДР. Юридично депозитарна розписка є свідоцтво про депонування акцій або облігацій на рахунки відповідного депозитарію (Bank of New York, JP Morgan, Citibank). Розписка емітується, коли брокер, що купив акції емітента, що входить в програму ADR, постачає їх на рахунок депозитарію через суб-депозитарій. Суб-депозитарій інформує емітента депозитарних розписок про що сталася постачання, який потім поставляє відповідну кількість ADR на рахунок інвестора.

ДР допомагають спростити торгівлю акціями іноземних емітентів, скоротити витрати на операції з цінними паперами, преодалеть правові обмеження н6а безпосереднє володіння акціями і розширити склад потенційних інвесторів, особливо інституціональних. Багато найбільших компаній увійшли або роблять зусилля, щоб увійти в Депозитарні програми Bank of New York (ADR / GDR) і Bank of Bermuda (RDC). Bank of New York проводить широкомасштабну роботу з операційного регулювання процесу включення нових емітентів в програму депозитарних розписок [2]. Серед причин, що спонукають емітентів розпочати програму ДР, можна назвати дві основні: залучення додаткового капіталу та поліпшення іміджу компанії.

Розписка може засвідчувати право на деяке ціле кількість акцій або частину акції. Зазначене відповідність підбирається таким чином, щоб ціна за одну розписку на момент реєстрації випуску становила суму - близько 100 доларів США. Котирування цінних паперів дається у відсотках від їх номінальної вартості. Власники Акцій можуть депонувати їх в Депозитарії шляхом зарахування їх на рахунок Депозитарію, Зберігача або уповноважених ними осіб.

Депозитарні розписки різних видів звертаються на всіх світових ринках. Вони входять до лістингів бірж і електронних торговельних систем таких фінансових центрів, як Нью-Йорк (OTC, NASDAQ, NYSE), Лондон, Люксембург, Сінгапур, Берлін та інших. З названих ринків Лондонський - самий великий за обсягом. Його обсяг становить 23% від загального обсягу продажів ADR. Випуск та продаж ADR компаніям, зареєстрованим в США, утруднені, внаслідок накладаються пунктом № 144А Федерального закону США "Про цінні папери" обмежень, який дозволяє торгувати ADR лише спеціалізованим учасникам ринку (Qualified Institutional Buyers / QIB 's).

Компаніям, зареєстрованим поза США, Bank of New York пропонує наступні типи депозитарних розписок (ДР): неспонсірованний і чотири спонсорованих рівня ADR (програма першого рівня, другого (Listing), третього (Offering) і четвертого (Private Placement) рівнів).

Неспонсірованние ДР емітуються одним або більше депозитаріями у кількості, необхідній для задоволення попиту на ринку, але без укладання формального договору з компанією. До теперішнього часу Bank of New York прийнято рішення про припинення випуску неспонсірованних ADR, у зв'язку з неможливістю здійснення необхідного контролю за їх обігом і рівнем цін.

Випуск неспонсіруемих АДР ініціюється акціонером або групою акціонерів і ніяк не може контролюватися емітентом. Даний вид розписок має як переваги, так і недоліки. Основна перевага полягає в тому, що вимоги щодо надання фінансової звітності про емітента мінімальні. Американська Комісія, SEC, при реєстрації неспонсіруемих АДР вимагає надання документів, лише підтверджують відповідність діяльності акціонерного товариства законадательству країни емітента. Такі АДР не можуть котируватися на фондовій біржі. В останні роки намітилася тверда тенденція до зниження зростання числа програм випуску розписок такого типу.

Випуск спонсорованих АДР здійснюється з ініціативи самого емітента. Вони можуть бути випущені тоько одним депозитарним банком, підписання спеціального договору з яким є обов'язковою умовою реєстрації. Спонсорована депозитарна програма буває чотирьох видів: першого, другого, третього і четвертого рівнів. Перші два види випускаються на вже існуючі на вторинному ринку акції, а третього і четвертого - за рахунок нової емісії.

Спонсорована програма першого рівня - найбільш динамічно розвивається сегмент ринку депозитарних розписок в цілому. З більш ніж 1500 депозитарних програм більше половини припадає на депозитарні розписки першого рівня. До того ж внаслідок певних переваг інвестування через депозитарні розписки, не є незвичайним той факт, що 5-15 процентний пакет акцій підприємства, яке увійшло в депозитарний програму першого рівня, здобувається через ADR. Така програма дозволяє не змінювати, наявні на підприємстві форми обліку та звітності. Проте ADR цього рівня неможливо включити до лістингів провідних фондових бірж. Таким чином вони котируються тільки на позабіржовому ринку. У той же час, у компанії залишається можливість у майбутньому підвищити рівень своїх розписок, що призведе до зростання курсу їх цінних паперів.

Для випуску спонсорованих АДР другого рівня, Listing вимагається надання різних форм бухгалтерської звітності за міжнародними стандартами GAAP (Generally Accepted Accounting Principles), прийнятим у США, де закріплені більш жорсткі вимоги щодо розкриття інформації. Переваги таких АДР значні (включення до лістингу торгової системи позабіржової торгівлі NASDAQ, Нью-Йоркської фондової біржі та Американської фондової біржі), хоча на практиці вони зустрічаються рідко, оскільки вимоги та витрати емітента практично однакові для другого і третього рівнів.

Програма спонсорованих АДР третього рівня, Public Offer, дозволяє випускати ДР тільки на акції, що проходить первинне розміщення. Відмінною особливістю є те, що компанія при розміщенні своїх акцій отримують прямі інвестиції у твердій валюті, тоді як два перших рівня не дають можливість і лише побічно впливають на вторинний ринок акцій. Розміщувані АДР третього рівня котируються на фондових біржах США (NYSE, AMEX) і в торговельній системі позабіржової торгівлі, і ніяких обмежень на їх покупку не накладається. Для їх реєстрації необхідно надати до Комісії з Цінних Паперів (SEC) повну фінансову звітність компанії за стандартами GAAP, прийнятим в США.

Існують також «обмежені АДР», депозитарні розписки четвертого рівня, Restricted ADR. Коло інвесторів при такому «приватному розміщенні» (private placement) обмежується компаніями, що мають статус Кваліфікованого Інституційного Покупця (QIB, Qualified Institutional Buyer). Ці, так звані восококваліфіцірованние інвестори торгують через комп'ютерну мережу ПОРТАЛ (PORTAL), створену Національною асоціацією дилерів фондового ринку. Відмінною особливістю АДР «приватного розміщення» є те, що вимоги Комісії до них у відповідність з правилом 144А, мінімальні.

Депозитарні розписки випускаються безпосередньо тоді, коли інвестори з США вирішують інвестувати в неамериканських компаній. Процес обігу, розрахунків, клірингу та перереєстрацію АДР аналогічний процесу обігу цінних паперів американських емітентів. Посередником в таких операціях може бути банк-custody, який є номінальний власників іноземних акцій, бере участь у перекладі дивідендів, реєстрації та обліку власників акцій. Основні ж функції депозитарних банків, що працюють за програмою АДР, включають випуск, ведення реєстру та анулювання депозитарних розписок, перереєстрація їх власників, а також надання допомоги іноземній компанії при підготовці документів для Комісії з Цінних Паперів та інформування широкого кола учасників ринку про початок випуску депозитарних розписок .

Лише одній з компаній з СНД - АТ "Вимпелком", Росія, вдалося перейти на подвійний стандарт обліку і звітності та увійти до депозитарну програму 3-го рівня. ADR "Вимпелкома", як відомо, увійшли в лістинг Нью-Йоркської фондової біржі. Багато хто добре відомі транснаціональні компанії, такі як: Guinness, Dresdner Bank, CS Holding, Rolls Royce та Volkswagen, почавши з випуску ADR першого рівня, згодом стали учасниками програм другого (Listing) і третього (Offering) рівнів. На даний момент на розгляді SEC знаходяться близько 20 програм депозитарних розписок на суму в декілька мільярдів доларів. Всупереч несприятливого інвестиційного клімату, пов'язаної зі світовою фінансовою кризою не зменшується приплив іноземних інвестицій в економіку країн, що розвиваються.

Таким чином, депозитарні розписки - це інструмент міжнародного інвестування. З точки зору інвестора, вони дозволяють уникати значної частини ризиків, пов'язаних з інвестуванням в економіки різних країн, і при цьому отримувати такий же прибуток, як і та, яка могла б бути отримана при здійсненні операцій на локальному ринку. Використання спонсорованих ДР дозволяє контролювати обіг, відповідність вимогам, для включення їх до лістингів національних торговельних систем і гарантує можливість розміщення капіталу в США. Дослідження механізмів випуску, обігу та опис основ регулювання емісій похідних цінних паперів при виході на фондовий ринок США для іноземних емітентів показало, що Закон про цінні папери (Securities Act) від 1933 року, що визначає механізм публічного розміщення (public offering) похідних цінних паперів компаній- нерезидентів США, проведеного як самими компаніями так і уповноваженими ними особами (underwriters), і Закон про фондові біржі від 1934 року (the Exchange Act), який регулює подальше обіг цінних паперів такого роду і правила реєстрації прав власності на них, представляють головний інтерес для учасника ринку похідних цінних паперів, що бажає розмістити емісію цених паперів на фондовому ринку США так само, як і Комісія Комісія США з цінних паперів та фондовим біржам (US Securities and Exchange Commission - the SEC), єдиний орган, який приймає рішення щодо реєстрації та обігу цінних паперів іноземних емітентів. Перераховані вище законодавчі акти накладають основні вимоги на емітента і розміщуються їм цінні папери, якщо він бажає включити їх до лістингу таких торговельних систем, як Нью-Йоркська фондова біржа (NYSE) або Торгова Система Національної Асоціації Дилерів (NASDAQ).

Для включення своїх цінних паперів у торговий перелік фондової біржі відповідно до Стандартів альтернативного лістингу NYSE для компаній-нерезидентів США компанія повинна мати, принаймні, 5000 власників 100 або більше акцій, не менше 2.5 тисяч розміщених за відкритою підпискою і обертаються акцій з ринковою вартістю не менше 100 млн. дол США, чисті матеріальні активи не менше 100 млн. дол США і балансовий прибуток не менше 100 млн. дол в сумі за останні три роки. При цьому мінімальний показник для будь-якого звітного року з цих трьох не повинен бути менше ніж 25 млн. дол США. Зареєстрована компанія завжди може стати предметом для делістингу при невиконанні мінімальних вимог.

На даний момент жодне українське підприємство не знаходиться в лістингу для участі в активних торгах на Нью-Йоркській фондовій біржі, хоча вимоги українського законодавства по відношенню до таких емітентам набагато нижче, і багато фірм могли б собі дозволити у відповідність з ними робити емісії за межами Україна. Крім того, внаслідок невідповідності українських норм, регулюючих емісію та порядок обігу цінних паперів українських емітентів, а також окремих норм бухгалтерського обліку та звітності міжнародним стандартам, українські компанії не в змозі, як правило, випускати ADR вище першого рівня.

У той же час, ми бачимо, що випуск емісії акцій або облігацій за допомогою американських депозитарних розписок, АДР, є здійсненним завданням для серйозного інвестора, що вже досяг значних успіхів на національному ринку, рішення якої дозволить вихід на міжнародні фінансові ринки і забезпечить доступ до іноземного капіталу . Цей факт є особливо важливим для українських виробників при сформованій ситуації нестачі інвестиційних коштів на Україну. Дослідження механізмів випуску, обігу та опис основ регулювання похідних цінних паперів і включення в діяльність на міжнародних фінансових ринках за допомогою розміщення емісій цінних паперів американських депозитарних розписок буде значно сприяти входженню України та її підприємств на міжнародні ринки капіталу і її включенню в процеси інтеграції.

Список літератури

1. Галанов В.А., Басов А.І. Ринок цінних паперів. М.: Инфра-М., 1999, 648с.

2. Мендул О.Г., Шевчук І.О. Ринок цінніх паперів. - К: КНЕУ, 1998, 215с.

3. Тимчасове положення "Про порядок надання дозволений на обіг акцій або облігацій підпріємств Українських емітентів за межами України" Держкомісії з цінних паперів 17.10.97, № 36.

4. Інтернет-ресурси:

- Nyse.com, сайт NYSE,

- Yahoo.com, Finance / Quotes, Statistics at Glance

- Multimex.com, сайт Multimex Fund.