Облігаційний механізм фінансування інвестицій в корпоративному секторі російської економіки

[ виправити ] текст може містити помилки, будь ласка перевіряйте перш ніж використовувати.

скачати

Малєєв Павло Юрійович

Автореферат дисертації на здобуття наукового ступеня кандидата економічних наук

Краснодар 2006

Дисертаційна робота виконана на кафедрі світової економіки Кубанського державного університету

Загальна характеристика роботи

Актуальність теми дисертаційного дослідження. В умовах становлення ринкової системи відносин в російській економіці, що супроводжується нестійким характером розвитку господарства, зносом основних фондів більшості підприємств, високими ризиками в корпоративному і фінансовому секторах, гостро позначилася необхідність пошуку ефективних механізмів мобілізації інвестиційних ресурсів, особливо внутрішніх, для фінансування процесів структурної перебудови національної економіки . Особливу важливість проблема ефективного залучення фінансових коштів в реальний сектор економіки Росії набуває у світлі поставленої керівництвом країни завдання прискорення темпів зростання промислового виробництва.

Протягом останніх десятиліть у розвинутих країнах спостерігається тенденція зростання значущості ринку боргових фінансових інструментів у фінансуванні інвестицій. В умовах глобалізації світових фінансових ринків дана тенденція проявилася і на ринках, що формуються. Однак для вітчизняних компаній внутрішній фондовий ринок поки не став надійним джерелом мобілізації капіталу, і більшість підприємств покладається на власні кошти або залучає фінансові ресурси у вигляді різних форм банківського кредитування. У той же час можливості ефективного залучення інвестиційних ресурсів безпосередньо на внутрішньому банківському ринку обмежені, тому що реальні ставки запозичення для багатьох підприємств несировинного сектора економіки істотно вище рентабельності їхнього бізнесу. Тому великі вітчизняні компанії активно залучають позикові кошти за кордоном, що призводить до заміщення суверенного зовнішнього боргу корпоративним.

В даний час до найбільш перспективним механізмам мобілізації відносно дешевих довгострокових коштів на внутрішньому ринку капіталу відносяться облігаційні запозичення, але тільки 3% російських компаній використовують можливості цього ринку. Серед основних причин ситуації, що склалася ¾ недостатня консолідація бізнес-структур для задоволення мінімальним ринковим вимогам до обсягу випуску, небажання керівництва багатьох російських компанії підвищувати транспарентність бізнесу, а також використовувати нововведення у своїй фінансовій політиці. У результаті в умовах надлишкової грошової ліквідності в російській економіці вільні кошти, не знайшовши ефективних фінансових інструментів для програми, використовуються для короткострокових операцій і не вирішують завдання фінансування розширеного відтворення основного капіталу, що є ключовою в контексті необхідності забезпечення високих темпів економічного зростання в країні.

Необхідність аналізу розвитку російського ринку корпоративних облігацій для розуміння його особливостей і ролі в інвестиційних процесах, обгрунтування заходів державного впливу щодо стимулювання облігаційної механізму фінансування інвестицій вітчизняними компаніями, важливість розробки методик вибору оптимальних форм і методів залучення інвестицій у корпоративний сектор російської економіки, а також теоретична і практична значущість надають темі цього дисертаційного дослідження особливу актуальність.

Ступінь наукової розробленості проблеми. Аналіз наукової літератури з проблематики дослідження показав, що питанням корпоративного залучення інвестицій з використанням інструментів фондового ринку приділено достатньо багато уваги. Вони знайшли своє відображення в роботах таких російських вчених, як: М.Ю. Алексєєв, О.В. Буклемішев, І.А. Бланк, В.В. Бочаров, А. Н. Буренин, В.А. Галанов, В.І. Колесніков, С.В. Лялін, Я.С. Мелкумов, Я.М. Міркін, Д.М. Михайлов, Б.Б. Рубцов, Є.В. Семенкова, О.В. Хмиз та ін У той же час більшість вітчизняних публікацій, що відносяться до галузі дослідження, розглядають окремі аспекти корпоративного фінансування інвестицій методом випуску цінних паперів з недостатньою опрацюванням методичних підходів до вибору та конструювання інструментів фінансування інвестицій.

Різні аспекти проблем боргового фінансування інвестицій корпорацій набагато ширше розглядаються в роботах зарубіжних економістів: Р.А. Брейлі, Ю. Брігхема, Дж.К. Ван Хорна, Л.Дж. Гітман, М.Д. Джонка, А. Деміргук-Кунта, Д.В. Диамонд, С. Майерса, Р. Левайна, Т. Оплера, К.І. Рей, Ф.Дж. Фабоцці, Дж.І. Фіннерті, Н. Хакансон, У. Шарпа, Т. Ендо і ін

При цьому слід зазначити, що як і раніше залишається дискусійним питання щодо виявлення та аналізі комплексу факторів, що визначають вибір компаніями інструменту фінансування інвестицій, про оцінку місця і ролі корпоративних облігацій в стратегіях фінансування господарської діяльності. Відсутні загальновизнані детерміновані методики розробки параметрів корпоративних облігаційних позик з урахуванням цілей, умов і інтересів всіх учасників даного процесу. У істотній мірі залишається незаповненим простір для дослідження факторів розвитку вітчизняного ринку корпоративних облігацій, його ролі в інвестиційних процесах російської економіки.

Мета і завдання дослідження. Мета дисертаційної роботи полягає в тому, щоб на основі аналізу процесів фінансування інвестицій у російській економіці та розвитку ринку корпоративних облігацій розробити та обгрунтувати методичні підходи до вибору оптимальних форм залучення інвестицій та конструювання ефективних програм облігаційних запозичень вітчизняними компаніями.

Відповідно до поставленої мети в роботі вирішувались наступні завдання:

¾ розкрити економічний зміст форм і методів організації фінансування інвестицій в корпоративному секторі економіки; визначити роль облігаційної механізму фінансування інвестицій на мікро-та макрорівні;

¾ досліджувати процеси залучення інвестицій в російську економіку, провести порівняльний аналіз основних інструментів фінансування інвестицій російськими компаніями;

¾ формалізувати етапи становлення ринку корпоративних облігацій у Росії, визначити чинники його розвитку, виявити поточні тенденції та представити прогноз подальшого розвитку;

¾ позначити коло проблем, що перешкоджають масовому випуску облігацій російськими підприємствами, та запропонувати шляхи їх вирішення;

¾ розробити методику вибору оптимальних джерел та інструментів залучення фінансування в корпоративний сектор;

¾ систематизувати особливості практик російських компаній в питаннях організації облігаційної фінансування та виробити рекомендації щодо створення ефективних програм і конструювання параметрів окремих випусків облігаційних позик.

Об'єктом дослідження є російський ринок корпоративних облігацій, тенденції його розвитку та обертаються на ньому фінансові інструменти.

Предметом дослідження виступає система економічних відносин між емітентами, інвесторами, фінансовими посередниками і регулятором ринку з приводу розробки ефективних програм корпоративних облігаційних запозичень для цілей фінансування інвестицій.

Теоретико-методологічною основою дослідження послужили концепції та підходи різних економічних шкіл, роботи вітчизняних і зарубіжних економістів та фахівців-практиків, що піднімають питання прийняття інвестиційних та фінансових рішень корпораціями в умовах ринкової економіки, залучення інвестиційних ресурсів методом емісії цінних паперів, проблеми та фактори розвитку фондових ринків та їх впливу на інвестиційні процеси та економічне зростання країни, різні аспекти фінансового інжинірингу на ринку облігацій.

Інструментарно-методичний апарат дослідження. Для вирішення поставлених у роботі завдань використані категоріальний, суб'єктно-об'єктний, системний підходи, а також методи порівняльного, інституційного аналізу, статистичної обробки інформації, економіко-математичного моделювання, експертних оцінок.

Інформаційно-емпіричну базу дослідження склали дані Федерального агентства державної статистики, Федеральної служби з фінансових ринків, Центрального банку РФ, нормативні та директивні документи Президента та Уряду РФ, законодавчі документи Російської Федерації, програмні положення Уряду РФ, інтернет-ресурси, матеріали науково-практичних конференцій з досліджуваної проблеми, розробки та аналітичні огляди професійних учасників фондового ринку, власні розрахунки і матеріали здобувача за період 2000 ¾ 2005 рр.., у тому числі отримані в процесі трудової діяльності.

Основні положення дослідження, що виносяться на захист:

1. В умовах глобалізованого економіки фондовий ринок, особливо сегмент боргових цінних паперів, стає основним каналом залучення інвестицій у корпоративний сектор економіки. Емісія боргових цінних паперів ¾ найбільш ефективний спосіб залучення інвестиційних ресурсів в країні з фінансовою системою, де домінують інвестиційні банки і механізми фондового фінансування економіки. З метою формування фінансової системи, яка дозволить російським компаніям найбільш ефективно використовувати можливості фондового ринку для фінансування інвестицій, органам державної влади необхідно орієнтуватися на створення збалансованої (змішаною) моделі фінансової системи, при якій зростання обсягів облігаційних запозичень випереджає розміри банківського кредитування, а на ринку акцій забезпечується можливість залучення значних коштів методом проведення публічних розміщень.

2. Проблема неефективності фінансово-кредитного механізму трансформації акумульованих у російській економіці заощаджень у валове нагромадження основного капіталу може бути вирішена шляхом створення розвиненого багаторівневого ринку корпоративних облігацій з низькими транзакційними витратами, що дозволить за рахунок стерилізації надлишкової короткострокової ліквідності в банківському секторі підвищити мобілізацію відносно дешевих інвестиційних ресурсів для рішення капіталомістких завдань вітчизняного бізнесу, знизити існуючі деформації в структурі інвестицій на користь сировинних галузей, збільшити диверсифікацію джерел фінансування корпоративного сектора і зменшити рівень кредитних ризиків в економіці країни в цілому.

3. Для підвищення ролі ринку корпоративних облігацій у фінансуванні інвестиційних процесів у російській економіці необхідно розробляти заходи державного впливу на систему на основі аналізу історії розвитку, поточного стану та перспектив динаміки ринку з виділенням стимулюючих і стримуючих факторів. Визначення етапів розвитку вітчизняного ринку облігацій і властивих їм конструкцій і параметрів позик дозволить емітентам, інвесторам та фінансовим посередникам адекватно реагувати на зміни ринкового середовища шляхом розробки нових фінансових інструментів, а регуляторами ¾ більш ефективно дотримуватися балансу між забезпеченням доступності ринку облігацій максимальному числу учасників і недопущенням ескалації корпоративних дефолтів і конфліктів.

4. Завдання вибору керівництвом компанії оптимальних джерел та інструментів фінансування інвестицій обумовлена ​​інвестиційними та фінансовими обмеженнями і повинна вирішуватися методом співвіднесення характеристик інвестиційної програми (проекту) і параметрів притягається фінансування, обліку інтересів менеджменту і власників компанії, ітераційного підбору доступних комбінацій інструментів фінансування згідно з кількісним та якісним критеріям оптимальності компанії.

5. Потенційним емітентам корпоративних облігацій доцільно розробляти концепцію і програму майбутніх облігаційних запозичень, що позиціонують окремі випуски в стратегії розвитку компанії, що дозволить ретельно спланувати залучення фінансування, створити сприятливу публічну кредитну історію, забезпечить зростання ринкової вартості бізнесу.

6. Ефективне проведення емісії облігаційної позики, що полягає в розміщенні випуску на умовах, що максимально відповідають фінансовим потребам емітента, інвестиційним перевагам інвесторів з дотриманням вимог регулятора, можливо тільки при дотриманні балансу інтересів усіх учасників процесу і досягається методом конструювання відповідних параметрів випуску облігацій.

Наукова новизна дисертаційного дослідження в цілому полягає в розробці принципів і підходів до вибору оптимальних форм і методів корпоративного фінансування інвестицій з використанням кількісних і якісних критеріїв, а також у розвитку методик конструювання ефективних програм облігаційних запозичень і параметрів окремих випусків на основі комплексного факторного аналізу.

У процесі дослідження отримано такі елементи наукової новизни:

- Визначені елементи фінансової системи, що зумовлюють розвиток ринку корпоративних облігацій, що дозволило запропонувати формування збалансованої моделі фінансової системи в російській економіці;

- Виявлено вісім етапів становлення російського ринку корпоративних облігацій, що дало можливість виділити характерні конструкції облігаційних позик на кожному етапі розвитку ринку;

- Систематизовано чинники, що стимулюють і стримують розвиток російського ринку корпоративних облігацій, з авторським доповненням фактора недостатності розмірів активів і зворотів багатьох вітчизняних компаній для виходу на біржу, що дозволило запропонувати заходи щодо активізації облігаційної механізму фінансування інвестицій вітчизняними компаніями;

- Проведено комплексне порівняння привабливості використання різних боргових фінансових інструментів з урахуванням запропонованих критеріїв (переваги інвесторів, структурні особливості інструментів, фактори, що впливають на вартість позики) і на основі отриманих результатів розроблено наступний алгоритм їх застосування для цілей фінансування інвестицій в стратегії розвитку російських компаній: банківське кредитування, випуск карбованцевих облігацій, синдиковане кредитування і структуровані фінансові продукти, єврооблігації;

- Запропонована методика вибору оптимальних джерел та інструментів фінансування інвестицій з урахуванням факторів зовнішнього і внутрішнього середовища корпорації, алгоритм якої включає аналіз та оцінку обмежень у виборі джерела фінансування, розрахунок реальної вартості залучення для кожного джерела і сукупної вартості капіталу, вибір оптимального способу фінансування інвестицій;

- Виділені групи обмежень, що впливають на вибір джерела корпоративного фінансування інвестицій (характеристики інвестиційного проекту, фінансове становище і корпоративне управління в компанії, переваги інвесторів і посередників), а також групи інтересів учасників процесу емісії корпоративних облігацій, що дозволить вітчизняним компаніям більш ефективно залучати фінансові ресурси ;

- Розроблені методичні рекомендації для російських компаній зі створення програм облігаційних запозичень і конструювання тринадцяти параметрів окремих випусків, які дозволять залучати фінансування на максимально ефективних для емітента умовах.

Теоретична значимість дослідження полягає в розробці підходів до вибору джерел фінансування та конструювання фінансових інструментів на основі комплексного врахування чинників та інтересів всіх учасників процесу. Теоретичні висновки, положення, зроблені в результаті дослідження, можуть бути використані в навчальному процесі в системі вищої та додаткової професійної освіти при підготовці матеріалів до навчальних курсів «Теорія фінансів», «Фінансовий менеджмент», «Ринок цінних паперів», при розробці державних і регіональних концепцій розвитку фондового ринку.

Практична значимість дослідження полягає в розробці методичних рекомендацій по вибору оптимальних форм і методів фінансування інвестицій і конструювання ефективних програм облігаційних запозичень для російських компаній. Результати дослідження можуть використовуватися підприємствами всіх галузей економіки, державними органами управління при підготовці програм підтримки емісій облігаційних позик компаніями регіону, професійними учасниками фондового ринку.

Апробація результатів дослідження. Основні теоретичні та практичні результати дослідження доповідалися на Міжнародній науково-практичній конференції (Ростов-н / Д, 2006р.), Використовувалися при розробці курсу «Ринок цінних паперів» за спеціальністю «Фінанси і кредит» на економічному факультеті в Кубанському державному університеті, застосовувалися дисертантом при організації чотирьох емісій облігацій (ВАТ «Південна телекомунікаційна компанія», ТОВ «Будівельно-інвестиційна корпорація Девелопмент-Південь»). За матеріалами дослідження автором опубліковано 6 наукових праць загальним обсягом 2,65 д.а. і 1 навчальний посібник обсягом 8,96 д.а.

Структура дисертаційної роботи відображає логіку і порядок вирішення поставлених завдань. Дослідження обсягом 185 сторінок складається з вступу, трьох розділів, висновків, списку використаної літератури з 186 найменувань, містить 21 таблицю, 6 рисунків, 3 додатки.

ОСНОВНИЙ ЗМІСТ РОБОТИ

У вступі обгрунтовується актуальність теми дисертаційного дослідження, визначається ступінь розробленості означеної проблеми, формулюються мета і завдання дослідження, наводяться основні положення, що виносяться на захист, викладаються елементи наукової новизни, теоретична і практична значущість роботи.

У першому розділі «Теоретичні основи корпоративного фінансування інвестицій» розглянуті джерела, форми і методи залучення інвестиційних ресурсів корпоративним сектором економіки, виявлено особливості облігаційної механізму фінансування інвестицій і впливу розвитку ринків корпоративних облігацій на економічне зростання країни.

Вибір джерел та інструментів фінансування інвестицій компанії залежить від багатьох факторів: від розмірів і рентабельності бізнесу, поточного фінансового стану і стратегії розвитку компанії, структури капіталу і власності, від умов притягається фінансування. При цьому рішення щодо вибору джерела та інструменту фінансування інвестицій, у свою чергу, впливають на поточну діяльність компанії, вартість капіталу і ринкову вартість бізнесу в цілому і повинні прийматися, виходячи з конкретних технологій управління грошовими коштами та заборгованістю, дивідендної політики, рівня ризиків, альтернативних витрат фінансування компанії.

У сучасних умовах фінансовий ринок, який опосередковує розподіл грошових коштів між суб'єктами економічних відносин в умовах ринкової системи господарства, стає основним інструментом залучення коштів і фінансування інвестицій в реальний сектор економіки. При цьому на фінансовому ринку компанія може знайти інвестиційні ресурси тільки на тих умовах, на яких в даний час здійснюється більшість фінансових операцій, і тільки з тих джерел, які задовольняють існуючим у компанії інвестиційним обмеженням.

Автором зазначено, що в даний час в умовах високих темпів зростання фінансового капіталу відносини запозичення все ширше охоплюють економічні і соціальні зв'язки суспільства. У результаті накопичений і позиковий капітал стають близькими за своєю роллю в економічному процесі. При цьому позиковий капітал швидше приростає, а отже, більшою мірою концентрується в об'єктах інвестицій і сильніше сприяє прискоренню економічного зростання.

Значимість використання різних інструментів фінансування інвестицій істотно змінюється в часі та географії поширення. За підсумками аналізу досвіду різних країн у використанні джерел фінансування інвестицій були зроблені наступні висновки: основна частина корпоративних інвестицій в основний капітал компаній в більшості країн здійснюється за рахунок внутрішніх джерел з метою зниження транзакційних витрат і вартості залучення капіталу; із джерел зовнішнього фінансування інвестицій найбільшу значимість має позиковий капітал (до 90%); частка акціонерного капіталу у фінансуванні інвестицій почала рости в 1990-х рр.. під впливом процесів первинних публічних розміщень (IPO) на тлі тенденцій злиття і поглинань компаній; найбільш значущим інструментом боргового фінансування, як і раніше є банківські кредити, але випереджаючими темпами зростає частка емісій облігаційних позик, що обумовлено процесами глобалізації, дезінтермедіаціі та сек'юритизації світових фінансових ринків.

Досвід країн з розвиненою ринковою економікою свідчить про те, що емісія боргових цінних паперів - один з найбільш ефективних фінансових інструментів залучення інвестиційних ресурсів. У структуру облігаційного механізму фінансування інвестицій входять: різні конструкції інструмента шляхом модифікації базових параметрів, методи аналізу та порівняння характеристик облігацій (прибутковість, дюрація, ліквідність) та інвестиційного проекту (рентабельність, ризики), нормативно-правове, інформаційне та методичне забезпечення процесу випуску та обігу боргових цінних паперів. Активно беручи участь в інвестиційному процесі, ринок корпоративних облігацій (далі - ВКО) шляхом практичної реалізації механізму власного функціонування створюють додаткові можливості для структурної перебудови і довгострокового зростання економіки підприємства і країни в цілому.

Автором виділені основні мети випуску корпоративних облігацій (далі - КО), представлений порівняльний аналіз переваг та недоліків даного фінансового інструмента. Встановлено переваги та недоліки облігаційної запозичення як джерела залучення фінансових ресурсів порівняно з емісією акцій, банківським кредитуванням, випуском векселів і лізингом.

Виявлено, що за інших рівних умовах розвинений РКО дозволяє: пом'якшити тиск попиту реального сектора на інвестиційні ресурси у відношенні пропозиції фінансових ресурсів банківським сектором через диверсифікацію кредитних ризиків; більш ефективно акумулювати довгострокові ресурси для інвестиційних потреб господарства і суспільства; створити гнучкі довгострокові фінансові інструменти та їх ліквідні субринках (ешелони) з урахуванням специфіки потреб інвесторів та емітентів; знизити вартість залучення фінансування за допомогою зменшення премії за ліквідність і сприяти більш ефективному розподілу вільних капіталів, забезпечити прозорість всього процесу фінансування інвестицій.

Показано, що роль РКО в процесі фінансування економіки залежить від складається в країні типу фінансової системи. У зв'язку з цим дисертантом розглянуто: основні елементи фінансової системи країни; внутрішні і зовнішні чинники, що визначають її формування, основні типи фінансових систем, їх переваги та недоліки, а також вплив на рівень економічного розвитку країни. Встановлено, що наявність у країні фінансової системи з розвиненим ВКО має ряд переваг у порівнянні з системою, яка характеризується домінуванням в економіці банківського кредитування: РКО здатний точніше оцінювати кредитний ризик завдяки публічності фінансових інструментів, банківська система більш схильна до значного системному ризику, РКО сприяє більш довгостроковому і дешевого фінансування інвестицій і ін

У той же час автором зазначено, що в останнє десятиліття в країнах з розвиненою ринковою економікою спостерігається конвергенція основних фінансових систем, і в сучасних умовах коректніше говорити про взаємозв'язок загального рівня фінансового розвитку країни (у тому числі РКО) та темпів економічного зростання. Поліпшення функціонування банківської системи разом з повноцінним розвитком національного ринку капіталу сприяє довгостроковому економічному зростанню країни.

У дослідженні на основі досвіду різних країн виділені основні групи факторів розвитку РКО і представлена ​​комплексна оцінка елементів фінансової системи, що визначають розвиток РКО в сучасній ринковій економіці (рис. 1).

Станом на кінець 2005 р. сукупна вартість КО в обігу в розвинених країнах становить від 20 до 65% від загального обсягу капіталізації фондового ринку, що свідчить про важливість РКО в якості джерела фінансування інвестицій. Незважаючи на короткий термін існування російського РКО (близько 8 років) на ньому були розміщені позики понад 250 емітентів на загальну суму близько 600 млрд руб. Однак номінальний обсяг КВ в обігу в Росії складає не більше 2% ВВП. У більшості ж країн з розвиненими фінансовими ринками на частку РКО доводиться не менше 10% ВВП (може досягати 60-70% ВВП).

Облігаційний механізм фінансування інвестицій в корпоративному секторі російської економіки

Рис. 1. Елементи фінансової системи, що визначають розвиток ринку корпоративних облігацій

(Складено автором)

Для того щоб російський ринок капіталу (у т.ч. РКО) став істотним джерелом фінансування інвестицій і каталізатором економічного зростання, необхідно як мінімум триразове збільшення його частки у фінансуванні інвестицій (за даними за 2004 р. його частка не перевищувала 10%, у тому числі РКО - 5,1%).

Російський фінансовий ринок відноситься до формується ринкам, і йому притаманні особливості європейських ринків. У зв'язку з тим що система фінансування російської економіки заснована на боргових зобов'язаннях, а ринок акцій носить короткостроковий спекулятивний характер з фрагментарною структурою, автор вважає, що необхідно прагнути до формування збалансованої (змішаною) моделі фінансової системи, при якій обсяги банківського кредитування та облігаційних запозичень ростуть з випередженням останніх, а на ринку акцій забезпечена можливість залучення значного капіталу шляхом проведення первинних розміщень і додаткових емісій акцій. У результаті буде створена фінансова система, яка дозволить російським компаніям найбільш оптимально використовувати можливості фінансового ринку для фінансування інвестицій.

У другому розділі «Процеси фінансування інвестицій за допомогою ринку корпоративних облігацій в російській економіці» розглядаються особливості застосування різних форм та інструментів фінансування інвестицій в сучасній економіці Росії, етапи становлення та поточні тенденції російського РКО, чинники його розвитку, пропозиції щодо стимулювання використання емісійної форми фінансування інвестицій російськими компаніями.

На тлі високого зносу основних фондів російських компаній (понад 50%) і необхідності реструктуризації та модернізації економіки Росії на сучасній технологічній основі будуть потрібні масштабні інвестиції (200-250 млрд дол. В рік) для прискорення темпів економічного зростання. Сьогодні макроекономічна ситуація в Росії в цілому сприяє процесу інвестування, але динаміка інвестицій в основний капітал істотно відстає від цільових показників (18-19% на рік), необхідних для подвоєння реального ВВП до 2010 року.

В даний час в Росії близько 50% інвестицій в основний капітал здійснює корпоративний сектор економіки (табл. 1). При цьому основний обсяг освоєних інвестицій припадає на компанії ПЕК, а обробна промисловість відчуває гострий брак фінансування за відсутності внутрішніх джерел накопичень. У результаті перспективи довгострокового економічного зростання в Росії при сформованих тенденції вельми сумнівні. Ситуацію може змінити лише суттєве підвищення інвестиційної активності на базі залучення приватних інвестицій.

Таблиця 1

Структура інвестицій в основний капітал у Росії в 2000-2005 рр..,%

* Без суб'єктів малого підприємництва; ** Росстат РФ змінив класифікацію.

Розраховано автором за даними Росстату РФ, Банку Росії, ФБ ММВБ.

У роботі представлено порівняльний аналіз використовуваних російськими компаніями джерел фінансування інвестицій, основними з яких продовжують залишатися власні кошти поряд з поступовим підвищенням частки залучених коштів.

У Росії акціонерна форма фінансування в чистому вигляді досить рідко застосовується для залучення капіталу. Російський ринок первинних розміщень сильно відстає від розвинених ринків і за обсягами поступається ВКО. Банківські кредити в даний момент не мають істотної частки в інвестиціях, хоча зростання обсягів кредитування корпоративного сектора становить у середньому 30-40% на рік. У зв'язку з недостатнім за обсягом і структурою капіталом банки побоюються фінансувати великі інвестиційні проекти безпосередньо і вважають за краще брати участь в кредитних синдикатах або вкладати кошти опосередковано через РКО.

Обсяги іноземних інвестицій в російську економіку недостатні і нерівномірні в зв'язку зі стримуючими зовнішніми і внутрішніми факторами. При цьому значна частина корпоративних запозичень на зовнішніх ринках здійснюється у формі єврооблігацій, синдикованих кредитів і кредитних нот, що обумовлено об'єктивними і кон'юнктурними чинниками. У результаті спостерігається тенденція заміщення російського зовнішнього державного боргу заборгованістю корпоративного сектора, що народжує нове коло ризиків і проблем для економіки Росії. Найважливішими перевагами міжнародних ринків капіталу для російських компаній є значні обсяги залучення коштів, менший термін організації фінансування, більш тривалий термін запозичень, ліквідність ринків. Проте можливості західних ринків капіталу регулярно використовують тільки 15-20 найбільших компаній (в основному експортери з біржовою кредитною історією), а для більшості вітчизняних компаній це джерело просто недоступний.

Найбільш швидкі темпи зростання в структурі фінансування інвестицій демонструють випуски рублевих облігаційних позик, частка яких зросла з 1,6% в 2001 р. до 9% у 2005 р. Аналітики прогнозують, що в середньостроковій перспективі темпи зростання РКО збережуться на рівні 50-60% на рік, в першу чергу завдяки позитивним змінам в російській економіці (надлишок грошової ліквідності в поєднанні з дефіцитом рублевих фінансових інструментів, зниження процентних ставок і ін.) У результаті за обсягами і ризиками РКО став порівнянним з ринком державних і муніципальних облігацій. Динаміка структури боргового сегмента російського ринку капіталів наведена в табл. 2.

В умовах відсутності явних передумов для різкого зростання накопиченого капіталу російських компаній, бюджетного фінансування інвестицій, збільшення довгострокових кредитних ресурсів банківського сектора і зовнішнього пропозиції коштів іноземних інвесторів, на думку дисертанта, зростає значимість РКО як джерела мобілізації значних інвестиційних ресурсів для вирішення капіталомістких завдань російських компаній.

Таблиця 2

Динаміка боргового сегмента ринку капіталів Росії в 2003-2007 рр..

Найменування показника 2000 2001 2002 2003 2004 2005
Обсяг номінального ВВП, млрд. рублiв. 7 306 8 944 10 834 13 285 15 457 21 598
Приріст реального ВВП,% 10,0 5,1 4,7 7,3 6,1 6,4
Валовий обсяг інвестицій в основний капітал, млрд. рублiв. 1 165 1 505 1 762 2 186 2 805 3 534
Приріст до попереднього року,% 17,4 10 2,8 12,5 11,7 10,7
Частка інвестицій у ВВП,% 15,9 16,8 16,3 16,5 17,7 16,4
У тому числі за джерелами фінансування *,%:
Власні кошти: 47,5 49,4 45 45,2 45,4 47,7
З них:
нерозподілений прибуток 23,4 24 19,1 17,8 19,2 22,4
амортизація 18,1 18,5 21,9 24,2 22,8 22,1
Залучені і позикові кошти 52,5 50,6 55 54,8 54,6 52,3
бюджетні кошти 22 20,4 19,9 19,6 17,9 20,1
кредити банків - 4,4 4,8 6,4 7,3 -
емісія КО - 1,6 2,7 3,6 5,1 9
У тому числі за формами власності інвесторів *,%:
Російські інвестиції 86,3 85,5 85,7 84,1 84 82,7
З них:

державні

і муніципальні

28,4 27 24,9 25,3 21,7 22,3
приватні 29,9 36,7 42 41,2 46,2 47,6
змішані 27,8 21,6 18,6 17,4 15,9 12,6
Іноземні 1,5 2,3 3,6 4,1 6,1 6,5

Спільні російські

та іноземні

12,2 12,2 10,7 11,8 9,9 10,8
У тому числі по галузях економіки *,%:
Промисловість 38,5 38,7 37,2 36,4 41 **
З неї:
електроенергетика 3,7 3,6 4,2 4,4 5,6 -
паливна промисловість 18,5 19,2 16,8 16 17,8 -
нафтовидобувна 11,6 12,7 10,6 9,7 9,7 -
металургія 4,8 5,1 4,3 4,2 6,3 -
Сільське господарство 2,7 3,9 4,4 4 3,1 -
Будівництво 3,9 3,8 4,6 4,3 3,3 -
Транспорт 21,1 20,7 17,2 18,4 20,2 -
Зв'язок 2,6 2,9 3,4 4,8 6,5 -
ЖКГ 18 16,5 18,7 16,9 12,1 -
Інші галузі 13,2 13,5 14,5 15,2 13,8 -
Показники 2003 2004 2005 * 200 6 2007 **
Ринок рублевих облігацій, млрд. рублiв. (На початок звітного року)
Обсяг ринку державних облігацій (ГКО-ОФЗ) 192,9
330
557,6 700,9 800-820

Обсяг ринку субфедеральних

і муніципальних облігацій

52,1 89,9 128,2 158,9 230-250
Обсяг ринку корпоративних облігацій 108,9 159,8 380,3 420,3 650-670
У тому числі «ринкові випуски» 71,5 136,3 370 - -
нефінансових корпорацій 57,9 117,4 317,7 - -
банків і фінансових компаній 13,6 18,9 52,3 - -
Разом обсяг ринку 354 580 953 1280 1780-1850
Кількість випусків в обігу 144 182 281 - -
нефінансових корпорацій 101 142 244 - -
фінансових компаній 43 40 37 - -
Кількість «ринкових» емісій 99 152 253 - -
Кількість «ринкових» емітентів 75 136 206 - -
Ринок валютних облігацій, млрд дол. (На початок звітного року)
Суверенні облігації 47 42 43,3 40,11 39
Субфедеральних облігації 0,8 0,9 1,06 1,16 1,25

Корпоративні єврооблігації

і кредитні ноти

4 12,3 23,27 36,12 55-60
Разом обсяг ринку 51,8 55,2 67,72 77,19 95-100

* Станом на 1 жовтня 2005 р.; ** оцінки на 2006-2007 рр..

Розраховано автором за даними Банк Росії, ІА «Сбондс».

На основі ретроспективного аналізу автор виділяє вісім послідовних етапів становлення та розвитку російського РКО, кожному з яких властиві характерні особливості конструювання облігаційних позик.

Виявлено такі основні поточні тенденції розвитку російського РКО: зростання обсягів і якості ринку первинних розміщень облігацій, зростання ліквідності вторинного ринку, подовження термінів запозичення і розширення діапазону розмірів випусків, галузева диверсифікація та ешелонування емітентів, зниження процентних ставок і транзакційних витрат при випуску облігацій, а також спрощення схеми виходу на ринок.

Вивчено фактори, що сприяють і перешкоджають розвитку ємного і диверсифікованого ринку РКО в Росії. Високим темпам розвитку російського РКО сприяють наступні фактори: загальна стабілізація політичного та економічного становища в Росії; помірна політика держави на ринку цінних паперів; зниження базових процентних ставок на фінансовому ринку; відсутність чіткого взаємозв'язку між вартістю позикових коштів і фінансовим становищем емітента; підвищення рівня менеджменту та корпоративного управління; вдосконалення законодавчої бази та оподаткування.

З точки зору системного дослідження факторів, що перешкоджають розвитку російського РКО, в першу чергу слід враховувати: недостатні розміри бізнесу багатьох російських компаній і непрозорість структури власності (складно об'єктивно оцінити обороти і вартість компанії, якщо не ведеться облік по МСФО), неготовність керівництва публічно залучати фінансування , низький рівень розвитку кредитних відносин, незадовільні фінансовий стан і структуру капіталу більшості російських компаній, значні тимчасові витрати випуску облігацій, слабку структурованість ринку і відособленість випусків, відсутність загальновизнаних кредитних рейтингів. Серед факторів, що стримують ліквідність на РКО, виділені: дисбаланс структури інвесторів в облігації; відсутність явних зрушень у розвитку ринку іпотечних цінних паперів і похідних інструментів для хеджування зміни цін і процентних ставок на облігації; відсутність єдиних загальноприйнятих стандартів емісії облігацій та ін

У результаті дисертантом запропоновано заходи щодо стимулювання облігаційної фінансування інвестицій, розвитку ринку первинних розміщень акцій, позначені пріоритети щодо поліпшення інвестиційного клімату Росії в середньо-і довгостроковій перспективі. На думку автора, необхідно: передбачити, щоб доходи інвесторів - юридичних осіб від відсотків по корпоративних облігаціях підлягали оподаткуванню за ставкою не вище, ніж по інших боргових цінних паперів; надати право компаніям визначати основні параметри випуску облігацій у проспекті емісії, а параметри окремих траншів у межах загального випуску (у рішеннях про розміщення чергового траншу цінних паперів); вторинний обіг облігацій починати відразу після реєстрації звіту про підсумки розміщення, що дозволить скоротити тимчасові витрати в середньому на 1,5 місці та знизити розмір ризикової премії при первинному розміщенні в середньому на 50 -100 базисних пунктів.

Серед важливих аспектів підвищення ролі ВКО у перерозподілі вільних капіталів на інвестиційні потреби корпоративного сектора економіки Росії також виділені: швидке ухвалення закону про ринок похідних фінансових інструментів, що створить основу для хеджування інвестиційних ризиків при роботі на фондовому ринку, в тому числі на РКО; створення правових умов для формування ринку іпотечних облігацій, забезпечених пулом заставних і гарантіями держави; створення системи загальновизнаних довгострокових рейтингів КО та кредитоспроможності емітентів; розвиток форм колективного інвестування в КО та ін

У третьому розділі «Оптимізація облігаційної механізму залучення інвестицій російськими компаніями» досліджуються питання вибору оптимального джерела фінансування інвестицій з урахуванням обмежень позичальника (емітента) і кон'юнктури фінансового ринку.

При виборі джерела та інструментів залучення фінансування здійснюється необхідно враховувати наступні критерії: розмір, терміновість і валюта необхідного фінансування; розмір і структура активів (кредитної ємності) емітента (позичальника); досягнення балансу інтересів носіїв владних повноважень у компанії; рівень ризиків і характеристики інвестиційного проекту. Запропоновано методику вибору інструменту фінансування інвестицій, яка дозволить підвищити ефективність використання залученого капіталу. Методика включає: аналіз і оцінку обмежень у виборі джерела фінансування; розрахунок реальної вартості залучення для кожного джерела; розрахунок сукупної вартості використовуваного капіталу; вибір оптимального способу фінансування інвестицій.

Вибудовуючи свою фінансову політику, керівництво компанії повинне виявити інвестиційні та фінансові обмеження, визначити фактори, що обумовлюють ці обмеження, провести роботу з їх зняття або нівелювання, організувати їх моніторинг (рис. 2).

Вартість залучення i-го джерела фінансування пропонується розраховувати наступним чином: Ri = reff + rinf + rrisk + rliq + rtax + rcost,

де Ri - реальна процентна ставка i-го джерела фінансування; reff - ефективна процентна ставка запозичення i-го джерела фінансування (розраховується за різними формулами для кожного інструмента); rinf - премія за інфляційну складову; rrisk - премія (дисконт) за кредитні ризики позичальника (емітента) та ринкові ризики (ризик зміни процентних ставок, валютні ризики, суверенні ризики); rliq - премія або дисконт за ліквідність фінансового інструменту; rtax - податковий ефект (податковий щит або додаткові витрати); rcost - ефект від додаткових витрат (транзакційні витрати на організацію та обслуговування запозичення) або доходів (можливість дострокового погашення, зниження процентної ставки).

Облігаційний механізм фінансування інвестицій в корпоративному секторі російської економіки

* IPO / SPO - первинне і вторинне розміщення акцій на відкритому ринку.

Рис. 2. Обмеження, що впливають на вибір форми і методу корпоративного фінансування інвестицій

(Складено автором)

Реальну процентну ставку портфеля джерел фінансування слід розраховувати як середньозважену ставку, де вагами служить частка i-го джерела у фінансуванні проекту (Di), або термін (дюрацію) притягається джерела в терміні реалізації проекту (ti). При цьому фінансування буде доцільно у випадку IRRj> Ri, де IRRj - внутрішня норма прибутковості j-го інвестиційного проекту; ефект від реалізації j-го інвестиційного проекту із залученням i-го джерела фінансування визначається як IRRj-Ri = Eij; ефективність використання i- го джерела фінансування (Zi) оцінюється як:.

Задачу визначення оптимального набору джерел фінансування пропонується вирішувати шляхом зведення наступної системи рівнянь до транспортного типу задач лінійного програмування:

Облігаційний механізм фінансування інвестицій в корпоративному секторі російської економіки

де хij - розмір вкладень по j-му інвестиційному проекту, фінансованому за рахунок i-го джерела; Qj - загальний розмір вкладень по j-му проекту; Di - розмір запозичення по i-му джерелу; tj - термін життєвого циклу j-го проекту ; tmin - мінімальний термін за всіма джерелами фінансування; Dmax - максимально допустима для підприємства величина позикових коштів. Ранжувати джерела фінансування слід за критерієм і використовувати їх при залученні фінансування в порядку черги. Дану методику можна далі ускладнити шляхом введення додаткових кількісних обмежень.

Автором сформульовані рекомендації з конструювання 13 параметрів облігаційної позики, серед яких виокремлено: обсяг, номінал і валюта позики, термін обігу, форма і вид випуску; форма і порядок виплати доходу; періодичність виплати купонів і порядок визначення відсоткової ставки купонного доходу; наявність і періодичність оферт емітента (поручителя) на достроковий викуп облігацій (пут / колл-опціони); форма забезпечення облігаційної позики; розрахунок ефективної прибутковості облігацій до погашення (оферти); маркетинг позики; вибір моменту, способу і торгового майданчика розміщення випуску; розвиток вторинного ринку і технології управління боргом емітента.

Потенційним емітентам КО запропоновано формувати концепцію майбутніх емісій, наявність якої дозволить більш ретельно спланувати програму облігаційних запозичень, пов'язати її з інвестиційними планами і фінансовою стратегією компанії. Автором виділено етапи розвитку програми облігаційних запозичень в поточних умовах російського РКО, розроблений алгоритм позиціонування публічної кредитної історії в стратегії розвитку компанії (табл. 3). Представлена ​​схема впливу інтересів різних учасників емісії КЗ на визначення оптимальних параметрів облігаційної позики.

Таблиця 3

Позиціонування кредитної історії в стратегії розвитку компанії

Етапи Опис
Початковий

Створення бізнесу (старт-ап)

Залучення стратегічних інвесторів («ангели»)

Придбання активів з синергетичним ефектом

Підготовчий

Оптимізація бізнес-процесів

Ведення і аудит фінансової звітності за МСФЗ

Акціонування, приватне розміщення акцій

Впровадження практик корпоративного управління

Публічні та приватні розміщення боргових інструментів

Емісія рублевих облігацій

Проведення кредитного дослідження і премаркетінга

Емісія кредитних нот (CLN)

Первинне розміщення акцій, підвищення капіталізації

Проведення IPO і листинг в Росії (ФБ РТС / ММВБ)

Розміщення на міні-майданчиках (AIM)

Розширення акціонерної бази, програма підвищення

капіталізації та ліквідності акцій компанії

Ініціація програм АДР / НДР

Міжнародна

кредитна історія

Розміщення цінних паперів за правилом Reg S/144А *

Залучення синдикованих кредитів західних банків Проходження лістингу на найбільших біржах (LSE / NYSE)

Емісія єврооблігацій

Складена автором. * Reg S - правила Комісії з цінних паперів США (SEC), що регулюють емісію цінних паперів за спрощеною процедурою; 144А - розміщення цінних паперів серед кваліфікованих (акредитованих SEC) інвесторів в США.

Конструювання випусків корпоративних облігацій представлено у формі рекомендацій російським компаніям для розробки оптимальних параметрів, умов успішного розміщення, обігу та погашення облігаційної позики. На завершення запропоновано комплекс заходів для приведення компанії в стан, необхідний для випуску корпоративних облігацій та виходу на публічні ринки капіталу.

У висновку дисертаційної роботи представлені основні теоретичні висновки і практичні результати дослідження.

Основні положення дисертаційного дослідження отримали відображення в наступних публікаціях загальним обсягом 11,6 д.а. авторським:

1. Країв А.О., Могілкін П.Ю. (Малєєв П.Ю.) Проблеми та перспективи розвитку ринку корпоративних облігацій у Росії / / Наука Кубані. 2000. № 7. - 1,18 д.а. (Авт. - 0,39 д.а.).

2. Країв А.О., Ігнатенко І.І., Малєєв П.Ю. Розробка оптимальних параметрів корпоративного облігаційної позики / / Наука Кубані. 2001. № 1. - 0,59 д.а. (Авт. - 0,2 д.а.).

3. Країв А.О., Коньков І.М., Малєєв П.Ю. Проблеми та перспективи розвитку ринку корпоративних облігацій у Росії / / Фінанси. 2001. № 12. - 0,56 д.а. (Авт. - 0,19 д.а.).

4. Країв А.О., Коньков І.М., Малєєв П.Ю. Ринок боргових цінних паперів. М.: Изд. «Іспит», 2002. - 26,88 д.а. (Авт. - 8,96 д.а.).

5. Шевченко І.В., Малєєв П.Ю. Порівняльний аналіз джерел фінансування інвестицій російськими компаніями / / Фінанси і кредит. 2006. № 18 (222). - 0,53 д.а. (Авт. - 0,27 д.а.).

6. Малєєв П.Ю. Вибір оптимального джерела фінансування інвестицій російськими компаніями / / Україна в глобалізованому світовій економіці: Матер. Міжнар. науково-практичній конференції: Ростов-н / Д, Вид. РГУ, 2006. - 0,1 д.а.

7. Малєєв П.Ю. Оптимізація програм випуску облігаційних позик для російських компаній. Краснодар: КДУ, 2006. - 1,5 д.а.

Додати в блог або на сайт

Цей текст може містити помилки.

Міжнародні відносини та світова економіка | Стаття
121.3кб. | скачати


Схожі роботи:
Механізм фінансування інвестицій в основні фонди
Основні фактори економічного зростання Російської економіки на початку XXI століття їх структура механізм
Підприємництво в аграрному секторі економіки
Податкове регулювання в аграрному секторі економіки
Ринкові відносини в аграрному секторі економіки
Використання торгової марки в промисловому секторі економіки
Криміногенна ситуація та стан економіки в аграрному секторі України
Джерела фінансування інвестицій
Фінансування інвестицій в інфраструктуру рекреаційного комплексу
© Усі права захищені
написати до нас