Використання кредитного рейтингу для оцінки премії за ризик

У цих умовах кредитні рейтинги стали інструментом, покликаним «розсіяти туман асиметрії» на фінансових ринках і, таким чином, набули значення як інфраструктура ринку, що забезпечує не тільки більшу ефективність діяльності учасників, а й стабільність усієї глобальної фінансової архітектури.

1. Види ризику і кредитні рейтинги

Види ризику

Якщо інвестор прогнозує інфляцію 10%, то він вимагатиме і прибутковості, більшою у 1,10 разів. Знову-таки, якщо реальна безризикова ставка підвищилася на 1% - чи то в результаті посилення грошової політики центральним банком, чи то в результаті зростання ділової активності - інвестор зажадає прибутковість, велику в 1,01 рази, про яку б інвестиції не йшла мова. Але для більшості цінних паперів існують і інші види ризику. Класифікувати їх можна різними способами, але зазвичай, говорячи про фундаментальні ризики, виділяють наступні основні види:

1. Бізнес-ризик

- Відображає невизначеність майбутнього потоку доходів через невизначеність фінансового положення компанії унаслідок непередбаченої зміни умов ведення господарської діяльності (бізнесу). Наприклад, основне джерело бізнес-ризику для нафтовидобувної компанії - мінливість цін на нафту. Бізнес-ризик може значно відрізнятися в різних секторах. Для компаній, велика частина продукції яких знаходить гарантований збут за стійкими цінами (класичний приклад - компанії, що займаються електро-або водопостачанням), бізнес-ризик малий. Для сировинних компаній і компаній сектору високих технологій - порівняно великий. Великий бізнес-ризик і у так званих циклічних компаній (наприклад, виробників автомобілів), попит на продукцію яких значно змінюється в залежності від стадії економічного циклу (коли економіка зростає, попит сильно збільшується, коли економіка скорочується, попит помітно падає).

2. Фінансовий ризик

- Відображає невизначеність, що виникає через спосіб, яким компанія фінансує свої інвестиції. Якщо фінансування йде виключно за рахунок власного капіталу, фінансовий ризик повністю відсутній. Якщо фінансування йде частково за рахунок позикового капіталу (це зазвичай обходиться дешевше) - виникає ризик, що після виплати відсотків за позиками, на дивіденди акціонерам вже нічого не залишиться. Крім того, чим вище частка позик у структурі капіталу компанії, тим важче їй отримати нові позики.

Фінансовий ризик оцінюється за співвідношенням позикового капіталу до власного. Компанія, у якої таке співвідношення велике (високий фінансовий важіль) у разі раптової потреби у грошових коштах може зіткнутися з відмовою кредиторів і збанкрутувати - такі компанії менш стійкі до несприятливих змін на фінансових ринках.

3. Ризик ліквідності

- Відображає невизначеність, що вноситься ринком в ціну, за якою інвестор може продати наявний актив. Для того щоб визначити ступінь ліквідності цінного паперу, потрібно відповісти на два питання: 1. Який час займе процес продажу і 2. Наскільки ціна продажу може відрізнятися від цін попередніх угод. Наприклад, на російському ринку акції РАО ЄЕС можуть бути продані протягом хвилин, а ціна угоди буде відрізнятися від попередньої не більш, ніж на десяту долю відсотка. У той же час по деяких (низьколіквідні) акцій другого ешелону угод не проходить місяцями, а краще котирування на покупку відрізняється від кращої котирування на продаж в декілька разів. Чим нижча ліквідність, тим вище ризик. Зниження цього ризику (збільшення частки акцій у вільному обігу, випуск АДР і т.п.) зазвичай викликає зростання цін.

Дуже наближено ліквідність можна оцінити за спреду - відношенню різниці кращих котирувань на продаж і покупку до кращої котируванні на покупку. Але слід враховувати, що котирування на покупку можуть носити індикативний характер, якщо розмір виставляється заявки невеликий. У цьому випадку при необхідності термінового продажу доведеться продавати за ціною, нижчою, ніж кращі котирування на покупку. Ще ліквідність залежить від величини пакета цінних паперів - для пакетів великого розміру важче знайти покупців.

3. Валютний ризик

- Відображає невизначеність обмінного курсу при переході з однієї валюти в іншу. Наприклад, інвестор купує актив, котирується в рублях, а прибутковість вимірює в доларах. Якщо актив виріс на 10% в рублях, а курс рубля знизився на 12%, то прибутковість буде негативною. Настільки примітивними міркуваннями справа не обмежується - бувають приклади і складніша. Скажімо, російська компанія працювала чудово, і чистий прибуток за рік виросла на 20% - в рублях. Але якщо курс рубля при цьому впав на ті ж 12%, то чистий прибуток у доларах виросла всього на 5,6%, що навряд чи вразить інвесторів. І ще один приклад - компанія веде операції в декількох регіонах - тоді її прибуток буде сильно залежати від коливань валютних курсів. Скажімо, компанії США, багато які продають у Європі, помітно постраждали в 2000 р. від падіння євро щодо долара: в натуральному обчисленні продажі росли, а в доларовому - падали. Валютний ризик можна оцінити, по стандартному відхиленню валютного курсу.

3. Страновой (політичний) ризик

- Відображає невизначеність майбутніх потоків доходів у зв'язку з можливістю змін в політичному чи економічному устрої країни. Мінімальний ризик зазвичай приписується США - політична і економічна система там вважаються найбільш стабільними. Прикладами країн з найбільш високим ризиком прийнято вважати Росію в 1998 р., коли дефолт за державними зобов'язаннями поєднувався з обвальної девальвацією і зміною уряду, а також Індонезію того ж року, з перестрілками на вулицях столиці та поваленням уряду. Оцінка такого ризику завжди є дуже суб'єктивною - чисельні характеристики непросто підібрати. Але існують авторитетні організації, для яких оцінка ризиків є основним видом діяльності - рейтингові агентства, оцінюють ризики у відносних величинах (рейтингах). Мірою ризику країни прийнято вважати кредитний рейтинг країни, інакше званий   суверенною (sovereign)   рейтингом, за оцінкою провідних рейтингових агентств.

2. Кредитні рейтинги

Рейтинги присвоюються країнам відповідно до їх здатністю і бажанням виконувати боргові зобов'язання. Тут "здатність" у великій мірі відповідає економічним ризикам, а "бажання" - політичним. На ринку боргів звертаються зобов'язання різної якості, і виникає задача визначення притаманних їм ризиків, щоб встановити "справедливий" рівень прибутковості. На практиці це завдання вирішується через ринкове визначення прибутковості зобов'язань першокласних позичальників, таких як Казначейство США, і ранжируванням решти позичальників з урахуванням їх здатності і бажання оплачувати борги.

Встановилася світова практика присвоєння позичальникам (а також окремим зобов'язанням) кредитних рейтингів, які показують відносну кредитоспроможність. Визначенням рейтингів на замовлення позичальників займаються незалежні комерційні організації - рейтингові агентства. Прибутковість зобов'язань з більш високим рейтингом практично завжди менше прибутковості зобов'язань з більш низьким рейтингом.

Різниця доходностей (спред) зобов'язань з различающимися рейтингами, але близьким строком погашення прийнято виражати в   базисних пунктах (соті частки відсотка). Наприклад, вислів "євробонди Росії з погашенням через десять років торгуються зі спредом 925 базисних пунктів" слід розуміти як те, що прибутковість даних облігацій визначається, виходячи із прибутковості облігацій Казначейства США з близьким строком погашення (припустимо, на момент висловлювання 4,80%) плюс 9,25%, тобто 14,05% річних. Якщо зобов'язання номіновані в євро, спред буде відносно державних облігацій Німеччини і т.п.

Рейтинг може бути присвоєний державі, якщо вони виступають на ринку як позичальник (суверенний рейтинг), а також окремої корпорації чи банку. Зазвичай діє обмеження, що не дозволяє привласнювати окремої корпорації рейтинг вище суверенного. Це обмеження породжує іноді парадоксальну ситуацію, коли, наприклад, борги Газпрому торгуються по прибутковості значно нижчою, ніж державні зобов'язання РФ, маючи однаковий з ними рейтинг. Проте останнім часом агентства почали відступати від цієї традиції, привласнюючи окремим випусків облігацій рейтинг вище суверенної, якщо вони мають гарантії погашення від третьої сторони, нехай навіть компанії того ж держави.

Оскільки один і той же позичальник може випускати зобов'язання різної якості (наприклад, валютні облігації Росії один час складалися з Євробондів, облігацій Лондонського клубу і ОВВЗ, причому кожен з цих видів мав сильно відрізняється від інших статус), рейтинг привласнюють і окремими видами зобов'язань. Крім того, розрізняють рейтинги для довгострокових і короткострокових зобов'язань, а також для зобов'язань, номінованих у твердій або місцевій валюті. За замовчуванням під рейтингом розуміється рейтинг довгострокових зобов'язань у твердій валюті. Якщо мова йде про зобов'язання в місцевій валюті, то зазвичай позначення рейтингу починається з LC-(local currency).

В даний час найбільший авторитет у світі мають два рейтингові агентства - Standard & Poor's (S & P's) і Moody's Investors Service (Moody's). Кілька відстає агентство Fitch, активно підсилює свої позиції. Протягом останніх декількох років Fitch поглинуло декілька рейтингових агентств: фірму IBCA, що спеціалізується на оцінці облігацій фірму Duff & Phelps (DCR) і спеціалізується на оцінці банків фірму Thomson BankWatch, після чого середніх рейтингових агентств на ринку не залишилося.

Російські рейтингові агентства ще не завоювали достатньої авторитету, їхні рейтинги мало використовуються навіть всередині Росії. Останнім часом набула поширення практика купівлі S & P's і Moody's рейтингових агентств у різних країнах. Дочірні агентства присвоюють місцеві рейтинги, що обходиться замовникам дешевше, в той же час материнська компанія забезпечує незалежність і надійну методику. У грудні 2001 р. S & P's купило російську рейтингову службу EA-Ratings, вона буде присвоювати місцеві рейтинги за шкалою S & P's, але відрізнятися вони будуть приставкою ru, наприклад, ruBB-.

Слід зазначити, що конкуренції між S & P's і Moody's практично немає - великі емітенти замовляють рейтинги відразу в декількох агентствах, це дозволяє підвищити стійкість оцінки і знижує ризик помилки в рейтингу. Усі авторитетні фірми користуються приблизно одному й тому ж рейтинговою шкалою, з невеликими поправками.

Основний розподіл йде за наступними класами:

1. Зобов'язання, інвестиційного класу;

2. Зобов'язання, спекулятивного класу;

3. Зобов'язання, що перебувають у стані дефолту.

Кожен з цих великих класів включає більш дрібні категорії, що мають літерні позначення. Рейтинги S & P's і Fitch від АА до ССС поділяються на ще більш дрібні градації шляхом додавання плюса чи мінуса. S & P's може додати до рейтингу букву r для позначення істотних ризиків некредитового характеру. Рейтинги Moody's від Аа до В поділяються на дрібні градації додатком цифр від 1 до 3, при цьому 1 позначає найвищу градацію.

Якщо користуватися дрібними градаціями, то першими рейтингами інвестиційного класу будуть BBB-(S & P's) і Baa3 (Moody's). Перехід з спекулятивного класу в інвестиційний дуже важливий, так як багато інституційних інвесторів можуть купувати зобов'язання виключно інвестиційного класу. При переході в цей клас обсяг випуску зобов'язань може бути істотно збільшений.

Крім самого значення рейтингу, агентства публікують і прогноз подальших його змін. S & P's розрізняє п'ять видів прогнозу. Назви перших трьох - "Позитивний", "Негативний", "Стабільний" - говорять самі за себе. "Що Розвивається (Developing)" - зміна можлива в будь-яку сторону, наприклад, за підсумками президентських виборів. "Несуттєвий, незначний (NM - not meaningful)" - прогноз скрутний. У таблицях 1 і 2 наведено рейтингові категорії довгострокових і короткострокових боргових зобов'язань, з зразковим описом умов, в яких вони можуть бути присвоєні:

Табл.1. Рейтинги довгострокових боргових зобов'язань у твердій валюті

СС

Ca

СС

Високоспекулятивний зобов'язання. Імовірність дефолту висока.

З

C

З

Порушення графіка платежів за зобов'язаннями ще немає, але проти позичальника ініційована процедура банкрутства або арешту рахунків.

Зобов'язання, що перебувають у стані дефолту:

SD (Selective Default) / D

-

DDD / DD / D

S & P's вводить для таких зобов'язань дві градації - частковий дефолт і дефолт. Fitch розрізняє: відмова від виплати відсотків, при вірогідному повне погашення основного боргу; імовірність погашення основного боргу більш, ніж на 50%; менше, ніж на 50%.